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Der Mark-to-Model-Ansatz in der Finanzkrise

Diplomarbeit 2009 105 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Subprime-Krise
2.1 Verbriefungstransaktionen
2.1.1 Gefüge von Verbriefungstransaktionen
2.1.1.1 Definition
2.1.1.2 Grundgefüge und Beteiligte
2.1.1.3 Vielfalt von Assetklassen
2.1.1.4 Form des Risikotransfers
2.1.1.4.1 True Sale
2.1.1.4.2 Synthetische Verbriefungen
2.1.1.5 Laufzeitdifferenzierung der Wertpapiere
2.1.1.6 Gefüge der Verbriefung
2.1.1.7 Vorteile für Kreditinstitute aus Verbriefungen
2.1.1.7.1 Verbesserung der Liquidität
2.1.1.7.2 Risikomanagement
2.2 Ursachen für die Subprime-Krise

3 Subprime-Krise im Spiegel der Rechnungslegung
3.1 Ansatz und Bewertung der von der Krise betroffenen Finanzinstrumente nach IAS 39 bei Kreditinstituten
3.1.1 Geschichte IAS 39
3.1.2 Zugangsbewertung von Finanzinstrumenten
3.1.2.1 Kategorisierung der Finanzinstrumente
3.1.2.1.1 Loans and Receivables (LaR)
3.1.2.1.2 Held to Maturity (HtM)
3.1.2.1.3 Fair Value through Profit or Loss (FVtPL)
3.1.2.1.4 Available for Sale (AfS)
3.1.3 Folgebewertung von Finanzinstrumenten
3.1.3.1 Bewertungshierarchie
3.1.3.1.1 Stufen-Ansatz
3.1.4 Definition aktiver Markt
3.1.4.1 Hierarchiestufen 1 und 2
3.1.5 Bewertungsmethoden
3.1.5.1 Hierarchiestufen 3 und 4
3.1.5.2 Hierarchiestufe 5 - Bewertungsmethoden
3.1.6 Amendment “Reclassification of Financial Assets”

4 Von der Subprime-Krise betroffene Bewertungs- verfahren
4.1 ABX.HE
4.2 Discounted-Cashflow-Verfahren
4.2.1 Anforderungen an Bewertungsmodelle
4.2.2 Grundlagen des Discounted-Cashflow-Verfahrens
4.2.2.1 Bestimmung des Cashflows
4.2.2.2 Bestimmung des Diskontierungszinssatzes
4.2.2.2.1 Risikofreier Basiszinssatz
4.2.2.2.2 Credit Spread
4.2.2.2.3 Liquidity Spread
4.2.3 Validierung der Modellwerte und Konsequenzen für das Risikomana- gement
4.2.2.2.4 Aufschlag auf den Liquidity-Spread

5 Resümee

A Anhang
B Literaturverzeichnis Teil A
C Literaturverzeichnis Teil B

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 : Einordnung von Asset-Backed-Securities innerhalb der anderen Asset- Klassen (in : Deloitte - Asset Securitisation in Deutschland)

Abbildung 2 : Grundkonstruktion von Asset-Backed-Securities (in : Deloitte - Asset Securitisation in Deutschland)

Abbildung 3 : Synthetische Fully-Funded Struktur mit SPE (in : Deloitte - Asset Securitisation in Deutschland)

Abbildung 4 : Grundgefüge von True-Sale-Transaktionen (in : Deloitte - Asset Secu- ritisation in Deutschland)

Abbildung 5 : Synthetische Verbriefungen (in : Deloitte - Asset Securitisation in Deutschland) Abbildung 6 : Grundkonstruktion eines ABCP-Programms (in : Deloitte - Asset Se- curitisation in Deutschland)

Abbildung 7 : Phasen und Auswirkungen der Subprime-Krise (in: Subprime-Krise im Spiegel der Rechnungslegung)

Abbildung 8 : Einordnung IAS 39 in das Gesamt-Regelwerk

Abbildung 9 : Möglichkeiten der Umkategorisierung von Finanzinstrumenten vor dem 13.10.2008 (in Lüdenbach, N. et al., wie die Finanzkrise den fair value vom Helden zum Schurken macht, PIR 11/2008)

Abbildung 10 : Möglichkeiten der Umkategorisierung von Finanzinstrumenten nach dem 13.10.2008 (in Lüdenbach, N. et al., wie die Finanzkrise den fair value vom Helden zum Schurken macht, PIR 11/2008)

Abbildung 11 : Bewertungshierarchie IAS 39

Abbildung 12 : Einordnung des ABX.HE in die ABX-Index-Familie (Markit)

Abbildung 13 : Überblick über den ABS-Markt (Markit, Stand 2005)

Abbildung 14 : Verbriefungsmärkte in den USA (BIZ 2008)

Abbildung 15 : Volumina von Subprime-MBS (BIZ 2008)

Abbildung 16 : Wertverlust der jeweiligen ABX-Indizes nach Vintage (Reserve Bank of Australia 2008)

Abbildung 17 : Ausfallquoten bei Hypothekenkrediten (BIZ 2008)

Abbildung 18 : Implizierte Risikoaufschläge auf ABX.HE.AAA-Indizes (Reserve Bank of Australia 2008)

Abbildung 19 : Überblick Vereinigte Staaten: Asset-Backed-Securities (BIZ 2008)

Abbildung 20 : Kategorisierung Finanzinstrumente (in: Subprime-Krise im Spiegel der Rechnungslegung)

Abbildung 21 : Fair Value-Hierarchie des IAS 39

Abbildung 22 : Bewertungspyramide IAS 39, entlehnt an FAS 157 US-GAAP (in: Ernst and Young: How fair is fair value? London 2008)

Abbildung 23 : Änderungen der Zahlengrößen bei Variation der Inputparameter (Er- messensentscheid bei Wahl der Inputgrößen) (in: Ernst and Young: How fair is fair value? London 2008)

Abbildung 24 : Grundgefüge Asset-Backed-Securities (in: Spektrum Informatik)

Abbildung 25 : Mehrfachtranchierung mit zwei Runden von CDOs (in: Spektrum Informatik)

Abbildung 26 : Fristentransformation durch ein ABCP-Programm (in: Spektrum In- formatik)INHALTSVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zusammenfassung

Um ihre Ertragslage zu steigern haben Kreditinstitute Hypothekenkredite über so- genannte Special Purpose Vehicles am Kapitalmarkt verbrieft. Ausgelöst durch die Subprime-Krise mußten sowohl US-amerikanische als auch europäische Kreditinstitu- te Verluste in Milliardenhöhe aus diesen Verbriefungstransaktionen hinnehmen. Der weitere Verlauf der sich auf den gesamten Finanzsektor ausweitenden Krise führte in den USA unter anderem dazu, daß die Investmentbank Lehman Brothers insol- vent wurde und die US-amerikanische Regierung und Legislative im Finanzsektor in- tervenierten durch Verstaatlichungen von Finanzinstituten und Verabschiedung eines umfänglichen Rettungsplans. In Deutschland führte die Krise so weit, daß vormals als sehr bonitätsstak geltende Kreditinstitute vor dem Zusammenbruch standen und nur durch staatliche Rettungsaktionen oder durch Fusionen mit Wettbewerbern vor der Insolvenz bewahrt werden konnten. Bei der Diskussion um die Konsequenzen der Subprime-Krise rückt vermehrt die zweckmäßige Abbildung von Finanzinstrumenten in Jahresabschlüssen nach den Vorgaben der International Financial Reporting Stan- dards (IFRS) in den Mittelpunkt des Interesses. Als ein besonderer Kritikpunkt der Rechnungslegung nach IFRS wird häufig die in IAS 39 kodifizierte Mark-to-Model- Bewertung angeführt, die vorschreibt, Finanzinstrumente, sofern kein aktiver Markt (mehr) vorliegt, anstelle mit dem Marktpreis mit sogenannten anerkannten Bewer- tungsmodellen zu bewerten. Die vorliegende Arbeit greift diese Diskussion um Modelle zur Bewertung von Finanzinstrumenten auf. Nach einer Einführung über Verbriefungs- transaktionen und einem Überblick über Wesen und Ursachen der Subprime-Krise widme ich mich danach dem für die Bilanzierung von Finanzinstrumenten relevan- ten Bilanzierungsstandard IAS 39 und den Bewertungsmethoden. Dabei zeigen meine Ausführungen, daß es nahezu unmöglich scheint, derart komplexe Finanzinstrumente in einen einzigen, entscheidungsrelevanten Wert zu verdichten, der objektivierbar und nachvollziehbar ist, da Annahmen über Inputparamter der Bewertungsverfahren in Zei- ten illiquider Märkte vom Management geschätzt werden (müssen) und somit, gewollt oder ungewollt, einen großen Ermessensspielraum aufweisen. Zudem wird aufgezeigt, daß die vom IASB eingebrachte Ergänzung zu IAS 39 und der mit ihr verbundenen Möglichkeit der Umklassifizierung von Finanzinstrumenten keinerlei Vorteile für Bi- lanzadressaten mit sich bringt, scheinen die Freiheitsgrade bei der Umgliederung von Finanzinstrumenten doch noch größer als bei der Mark-to-Model-Bewertung.

1 Einleitung

Zur Steigerung ihrer Ertragslage haben Kreditinstitute Hypothekenkredite über sogenannte Special Purpose Vehicles (SPVs) am Kapitalmarkt verbrieft. Ausgelöst durch die sogenannte Subprime-Krise verzeichneten sowohl US-amerikanische Kreditinstitute (zum Beispiel Citi- group, Bear Stearns und Merrill Lynch) als auch europäische Kreditinstitute Verluste in Milliardenhöhe aus diesen Verbriefungstransaktionen. Der weitere Verlauf der auf den ge- samten Finanzsektor überspringenden Krise führte in den USA unter anderem dazu, daß die Investmentbank Lehman Brothers insolvent wurde und US-amerikanische Regierung und Le- gislative massiv im Finanzsektor durch Verstaatlichungen von Finanzinstituten und Verab- schiedung eines 700 Mrd. US-Dollar zählenden Rettungsplans intervenierten. In Deutschland führte die Krise so weit, daß ehemals als äußerst bonitätsstark eingeschätzte Kreditinstitute vor dem Zusammenbruch standen und nur durch staatliche Rettungsmaßnahmen oder durch Fusionen mit Wettbewerbern vor der Insolvenz bewahrt werden konnten (zum Beispiel IKB Deutsche Industriekreditebank, SachsenLB (heute: Sachsen Bank) und Hypo Real Estate)[1].

Aufgrund der umfangreichen Verluste und der globalen Dimension der Krise sind von mehreren Seiten Maßnahmenkataloge vorgestellt worden mit dem Ziel, die Folgen der Sub- prime-Krise zu bekämpfen und außerdem sicherzustellen, daß künftige Verwerfungen an den Finanz- und Kapitalmärkten vermieden werden. So haben sich unter anderem die Finanzmi- nister der führenden Industrienationen (G7-Staaten) bei einem Treffen am 11.10.2008 darauf verständigt, etwaige Insolvenzen von für das Finanzsystem relevanten Kreditinstituten zu verhindern und einheitliche Grundsätze für staatliche Rettungsmaßnahmen beschlossen. In Übereinstimmung mit diesen Grundsätzen hat die Bundesregierung ein Gesetz für ein “Deut- sches Rettungspaket” verabschiedet, welches von Bundestag und Bundesrat in Rekordzeit beschlossen wurde[2].

Bei der Diskussion der Konsequenzen der Subprime-Krise ist unter anderem auch ver- mehrt die zweckmäßige Abbildung von Finanzinstrumenten in Jahresabschlüssen nach den Vorgaben der International Financial Reporting Standards (IFRS) in den Focus des Interes- ses gerückt. Das International Accounting Standards Board (IASB) als Standardsetter (Re- gelersteller) hat darauf reagiert und ein Diskussionspapier vorgelegt, das darauf zielt, lang- fristig die Komplexität der Berichterstattung in IFRS-Abschlüssen nach IAS 39 (Financial Instruments: Recognition and Measurement) zu reduzieren. Zudem bekennt sich das IASB

(BGBl. I 2008, S.1982) sieht die Einrichtung eines Sonderver- mögens vor, welches Eigenmittel von Finanzinstituten erwerben und Garantien von insgesamt 400 Mrd. € für begebene Schuldtitel und Verbindlichkeiten abgeben kann. Siehe ergänzend dazu die am 20.08.2008 von dern Bundesregierung beschlossene Rechtsverordnung zum Finanzmarktstabilisierungsge- setz (www.bundesfinanziminsterium.de).

darin zum erklärten Langfristziel eines full fair value accounting aller Finanzinstrumente. Kurzfristig hat das IASB ein Experten-Gremium einberufen, das die bestehenden Vorschrif- ten des IAS 39 zur Bewertung von Finanzinstrumenten in illiquiden Märkte konkretisieren soll. Am 16.09.2008 hat das IASB hierzu ein “Draft Document” dieser Expertenkommision veröffentlicht[3][4][5].

Bedingt durch die großen Abschreibungsvolumina von Kreditinstituten im dritten Quar- tal 2008 und nicht zuletzt wohl auch auf Druck der EU hat das IASB am 13.10.2008 be- schlossen, Änderungen an IAS 39 und IFRS 7 vorzunehmen, die den bilanzierenden Unter- nehmen eine der Regelung nach US-GAAP entsprechende Umgliederung bestimmter Finan- zinstrumente der Kategorie der ergebniswirksam zum fair value zu bewertende in andere, insbesondere anschaffungskostenbasierte und somit hinsichtlich der bilanziellen Bewertung weitgehend von den Marktentwicklungen abgekoppelte Kategorien, gestatten. Bereits einen Tag später sprach sich der DSR in einer Stellungnahme an die EFRAG für die Übernahme dieser Änderungen in europäisches Recht aus, die schließlich schon am 15.10.2008 erfolgte[6][7][8].

Als ein besonderer Kritikpunkt der Rechnungslegung nach IFRS wird häufig die in IAS 39 kodifizierte Mark-to-Model-Bewertung angeführt, die vorsieht, sofern kein aktiver Markt (mehr) vorliegt, Finanzinstrumente, anstelle mit dem Marktpreis mit sogenannten aner- kannnten Bewertungsverfahren zu bewerten[9].

Meine Diplom-Arbeit greift diese Diskussion um modellgestützte Bewertungsverfahren für Finanzinstrumente auf. Dazu möchte ich in Kapitel 2 zunächst auf die Auslöser der Dis- kussion, die sogenannte Subprime-Krise, eingehen. Dabei widme ich mich zuerst den Ver- briefungstransaktionen, deren Komplexität und der Motivation von Kreditinstituten zum Handel mit derlei Finanzinstrumenten. Im Anschluß daran möchte ich die Ursachen für die Subprime-Krise aufzeigen. Anschließend werden in Kapitel 3 die einschlägigen Rechnungsle- gungsvorschriften der IFRS betrachtet, wobei der Focus auf der Erst- und Folgebewertung 3Vgl. IASB Expert Advisory Panel, Measuring and Disclosing the fair value of financial instruments in markets that are no longer available.

process inkl. einer langwierigen Kommentierungsfrist verzichtet hat, ist wohl als in der Rechnungslegungs- Geschichte einmalig zu bezeichnen und scheint den Druck widerzuspiegeln, unter dem das IASB bei dieser Entscheidungsfindung stand. Deutlich wird dies unter anderem auch dadurch, daß mit dem Amendment das eigene, wenige Monate zuvor veröffentlichte Diskussionspapier “Reducing Complexity in Reporting Financial Instruments”, torpediert wird.

1 EINLEITUNG

von Finanzinstrumenten nach IAS 39 sowie dem Amendment (Ergänzung) zur Umkate- gorisierung von Finanzinstrumenten liegt. In Kapitel 4 wird untersucht, ob und wieweit die Bewertungsverfahren[10]

durch Mark-to-Model-Ansätze als verläßliche Bewertungsinstru- mente für die Adressaten von IFRS-Abschlüssen in der Lage sind, entscheidungsnützliche Informationen zu vermitteln. Schließlich endet die Arbeit mit einer Zusammenfassung be- ziehungsweise einem Ausblick.

die auf dem Black Scholes-Verfahren basieren, gibt, möchte ich in der vorliegenden Arbeit ausschließlich auf den ABX.HE-Index sowie das Discounted-Cashflow-Verfahren eingehen, zumal diese auch vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) explizit anerkannt werden.2 SUBPRIME-KRISE 4

2 Subprime-Krise

2.1 Verbriefungstransaktionen

2.1.1 Gefüge von Verbriefungstransaktionen

2.1.1.1 Definition Unter der Verbriefung von Vermögensgegenständen (Securitisation)

ist die Umwandlung von vormals illiquiden Aktiva (Assets) in handelbare Wertpapiere (Se- curities) zu verstehen. Hierbei werden zunächst ausgesuchte Assets regresslos an eine eigens für diese Transaktion ins Leben gerufene Zweckgesellschaft (Special Purpose Entity, “SPE” oder Special Purpose Vehicle, “SPV”) verkauft. Die Zweckgesellschaft finanziert den Ankauf dieser Aktiva durch Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt, die wiederum durch die Assets der zugrunde liegenden Forderungen besichert (backed) sind. Aufgrund der derart dargestellten Transaktionen lassen sich drei Hauptbeteiligte ausmachen: zum einen der Ver- käufer der Forderungen (Originator), die SPE als Erwerber der Forderungen und Emittent der Wertpapiere und nicht zuletzt die Investoren, die in letzteren engagiert sind. Tatsächlich können sich noch weitaus mehr Parteien an Verbriefungen beteiligen, das gerade aufgeführte “Grundgefüge” ist jedoch Allen gemeinsam[11].

Anhand der folgenden Merkmale lassen sich Verbriefungen kategorisieren. Die Vielfalt dieser Kombinationen führt zu einer Vielzahl von am Markt verfügbarer Transaktionsmög- lichkeiten, was nicht zuletzt bei Investitionsentscheidungen eine jeweilige Einzelanalyse un- abdingbar macht.

– Basis einer Verbriefung bildet ein definierter Pool von Forderungen. Bedingt durch die unterschiedliche Zusammensetzung und des Effekts der Poolbildung (Volumen- oder Difersifikationseffekte), muß bei der Beurteilung eine entsprechende Sorgfalt walten. Im Rahmen der Klassifizierung von Asset-Backed-Securities (ABS) ist die Art der Forderung beziehungsweise der zugrunde liegenden Assetklassen ein Schlüsselelement.
– Ein weiteres, wesentliches Charakteristikum von Verbriefungen ist die Isolierung des Forderungspools von der Bonität des ursprünglichen Forderungsinhabers (Originator). Wesentlich für das Rating der Verbriefungs-Pools sind die Güte der zugrunde liegen- den Forderungen beziehungsweise deren Sicherheiten (Underlyings) und eben nicht Rating beziehungsweise Bonität der Originators (zum Beispiel eines Kreditinstitutes). Somit können auch Verbriefungen ein AAA-Rating erhalten, deren ursprünglicher For- derungsinhaber selbst ein schlechteres Rating aufweist. Die Übertragung der im Forde- rungspool enthaltenen Risiken an Dritte kann mittels unterschiedlichster Instrumente erfolgen, wodurch sich weitere ABS-Ausgestaltungen ergeben[12].

– Der Risikotransfer bei einer Verbriefung erfolgt “strukturiert”, das heißt, es werden bei der Verteilung der Risiken sowie der Cashflows mindestens zwei abgestufte Tranchen (Positionen) gebildet. Auch anhand der unterschiedlichen Strukturierungsmöglichkei- ten kann eine weitere Klassifizierung von Verbriefungen erfolgen.

Über diese Merkmale ist zudem eine Abgrenzung gegenüber anderen Instrumenten der Geld- und Kapitalmärkte möglich. So schließen zwar der direkte Verkauf oder die derivative Ab- sicherung von Einzelforderungen die Refinanzierung und/oder den Risikotransfer mit ein, nicht jedoch den Forderungspool. Bei einem direkten Verkauf oder einer derivativen Ab- sicherung des Forderungspools existiert keine Strukturierung in Form einer Tranchenbil- dung. Das Referenzportfolio bei einem derivativen Finanzinstrument muß außerdem nicht zwangsläufig mit dem definierten Forderungspool übereinstimmen, sondern kann definier- te Positionen enthalten, die sich nicht im Besitz des Originators befinden (zum Beispiel bei Basket-Credit-Default-Swaps). Im Gegensatz zu Asset-Backed-Securities gilt bei, durch Hypothekenforderungen (Mortgage-Loans) besicherten, Pfandbriefen, daß die Forderungen nicht aus der Bilanz des Originators ausgebucht werden (off-balance), und dieser somit auch weiterhin das Kreditrisiko trägt. Im Gegensatz zu ABS gibt es keine direkte Verbindung zwischen den Cashflows aus den ursprünglichen Forderungen und den Zahlungen an die Investoren. Auch führt die Nachrangigkeit einer konventionellen Anleihe erst bei Insolvenz des Emittenten zu einer Zahlungsstörung. Sie ist, gemäß der oben entwickelten Definition, nicht als strukturiertes Produkt zu betrachten. Eine niedrig geratete Verbriefungstranche ist im Gegensatz zu einer nachrangigen Anleihe, schon durch Ausfälle im Forderungspool bedroht, nicht erst bei Insolvenz des Emittenten[13].

2.1.1.2 Grundgefüge und Beteiligte Bei einer Verbriefung wird ein definierter For-

derungs-Pool aus dem Portfolio des Originators an eine eigens hierfür gegründete Zweck- gesellschaft (SPE, SPV) übereignet, die wiederum Risiken und gegebenenfalls Zahlungen strukturiert und in Form von Wertpapieren an die Investoren weitergibt. Ein Servicer wird mit dem laufenden Management sowie dem Einzug der Forderung betraut, wobei in der Praxis diese Funktion gewöhnlich vom Originator selbst bekleidet wird. Ziel hierbei ist, die ursprüngliche Schuldner- Gläubiger- Beziehung weitestgehend unangetastet zu lassen. Die Strukturierung einer Verbriefung nimmt der Arrangeur vor, der auch meistens den For- derungspool bewertet. Im Rahmen der Strukturierung wird ein Teil der Risiken auch auf unabhängige Sicherungsgeber verteilt. Ein Treuhänder übernimmt eine Monitoring- Funk- tion im Hinblick auf die Ordnungsmäßigkeit der Transaktionen und der Geschäftstätigkeit der SPVs und ist somit Servicer seitens der Investoren. Beim Risikotransfer von der Zweck- gesellschaft zum Kapitalmarkt erfolgt eine Bonitätseinstufung der emittierten Wertpapier- 13Vgl. Braun, H., (2005), S.64.2 SUBPRIME-KRISE 6 tranchen durch Ratingagenturen und die Platzierung durch ein Emissionskonsortium (meist Investmentbanken)[14].

2.1.1.3 Vielfalt von Assetklassen Als wichtiges Unterscheidungskriterium innerhalb

der Asset-Backed-Securities gilt der den Forderungen zugrunde liegende Vermögenswert (Underlying). Grundsätzlich eignet sich jede Art von Forderungen, aus der sich (konstante) Zahlungsströme generieren lassen, für eine Verbriefung. Nach Möglichkeit sollte aber eine Verquickung verschiedener Assetklassen in einer Verbriefung unterbleiben. Die Durchsicht unterschiedlichster Risikofaktoren und Dependenzen würden seitens der Investoren höhere Renditeforderungen bedeuten, die den Einsatz dieses Finanzinstruments unter Umständen unwirtschaftlich machten.

Eine Hauptrolle kommt hierbei dem Segment der Mortgage-Backed-Securities (MBS) zu. Dies wird nicht zuletzt unterstrichen durch die großen Marktanteile innerhalb der ABS und auf dem weltweiten Bondmarkt. Diese gliedern sich wieder in zwei Untergruppen auf: – Residential Mortgage Backed Securities (RMBS): Die als Underlyings genutzten Hy- pothekendarlehen sind für privat genutzte Immobilien verwendet worden.

– Commercial Mortgage Backed Securities CMBS): Die zugrunde liegenden Darlehens- forderungen basieren auf Finanzierungen für gewerblich genutzte Immobilien. Eine Differenzierung der beiden Ausprägungen ist deshalb notwendig, da die Kapitaldienst- fähigkeit der Schuldner ganz maßgeblich vom Verwendungszweck abhängt. Bei RMBS sind dies primär die Einkommensverhältnisse der Schuldner, bei den CMBS hingegen die Er- träge aus den Objekten. Dies beeinflußt wieder die Preisbildung der Wertpapiere und das Risikomanagement während der Laufzeit[15].

ABS im engeren Sinne[16] können unter anderem Forderungen aus Konsumentenkredit- verträgen, Leasingverträgen, Lieferungen und Leistungen, Kreditkartenforderungen[17] oder Automobilfinanzierungen[18] enthalten. Ebenso sind ihnen Forderungen aus grundpfandrecht- lich gesicherten Darlehensverträgen[19] sowie Studentendarlehen zuzurechnen.

Risikofaktoren der Underlyings - zum Beispiel zwischen Mortgage-Loans und Konsumentenkrediten (die im Übrigen den ABS zugeordnet werden). Trotzdem kann man beide Forderungsarten als Asset betrachten, was eine Unterscheidung von Asset-Backed-Securities im weiteren und und engeren Sinn plausibel macht. 17Diese ABS werden auch Credit-Card-Backed-Securities oder einfach CARDS genannt. 18Certificate of Automobile Receivables (CARS).

Ge- rade auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt wurden Immobilienpreis-Steigerungen der letzten Jahre oft nicht zu einer günstigeren Refinanzierung der laufenden Darlehen, sondern für Konsumentenkredite, eben den Home-Equity-Loans, genutzt.2 SUBPRIME-KRISE 7 Neuere Verbriefungsstrukturen enthalten beispielsweise öffentliche Forderungen, leis- tungsgestörte Kredite (Non Performing Loans - NPL) und exotische Forderungsarten. Zu diesen zählen unter anderem Einnahmen aus Lizenz - und Patentgebühren, Stadioneinnah- men, Erlöse aus dem Betrieb von Cafes, Bistros oder sogar Bestattungsunternehmen. For- derungen dieser Kategorie werden meist in Whole Business Securitisations (WBS) verbrieft, bei denen sämtliche Cashflows, die ein Unternehmen generiert, an die Zweckgesellschaft übertragen werden. WBS kommen meist bei Unternehmensübernahmen zur Anwendung, die Verbriefung öffentlicher Forderungen dagegen dient vorrangig der Refinanzierung und Entlastung öffentlicher Haushalte[20].

Bisher unerwähnt blieben Collateralized Debt obligations (CDO). Diese stellen allgemein auf Unternehmensforderungen ab. Bei Collateralised Loan Obligations (CLO) hingegen setzt sich der Forderungspool aus Darlehensforderungen zusammen, die von Unternehmenskun- den geschuldet werden. Das Underlying von Collateralised Bond Obligations (CBO) stellen zum Beispiel Unternehmensanleihen[21]. Diese können wiederum aus Asset-Backed-Securities bestehen.

2.1.1.4 Form des Risikotransfers Wie bereits erwähnt, können Verbriefungen auch

über die Art des Risikotransfers beziehungsweise die hierbei eingesetzten Instrumente, klas- sifiziert werden. Dabei ist zunächst zu unterscheiden, wie die Risikoübereignung[22] zwischen Originator und Zweckgesellschaft ausgestaltet ist. Man unterscheidet hierbei zwischen einer sogenannten True-Sale-Verbriefung und einer synthetischen Struktur, also der tatsächlichen, regreßlosen Forderungsveräußerung einerseits und dem ausschließlichen Transfer der Risiken in Form von Kreditderivaten andererseits. Nach der Vorgabe zur Eigenkapitalanforderung (Basel-II) werden True-Sale-Transaktionen auch als “traditionelle” Verbriefungen bezeichnet. Ein weiteres Merkmal bildet in diesem Zusammenhang auch eine Beleuchtung des Aspekts der Refinanzierung, die zum Beispiel eng mit der Risikoübereignung vom Originator auf die Zweckgesellschaft in Verbindung steht. Anhand einer Darstellung der Liquiditätsströ- me können die Unterschiede am Besten verdeutlicht werden. Dies soll im Nachfolgenden geschehen[23].

2.1.1.4.1 True Sale Beim True Sale geht das Eigentum an den Forderungen samt

Kreditrisiko bei Verkauf und damit einhergehender Übereignung regreßlos auf die Zweckge- sellschaft über. Der Originator erhält im Gegegnzug den vereinbarten Kaufpreis, die Zweck- gesellschaft refinanziert diesen durch Emission von Wertpapiertranchen, die sich auf den Forderungspool beziehen.

An True-Sale-Transaktionen werden sowohl seitens der Investoren als auch der Rating- Agenturen hohe Anforderungen gesetzt[24]

- Das Risiko, das aus den emittierten Wertpapieren resultiert, stammt ausschließlich aus dem zugrunde liegenden Forderungspool und darf keine anderen Faktoren, wie zum Beispiel das Insolvenzrisiko des verkaufenden Kreditinstitutes, enthalten. Aus diesen Überlegungen heraus müssen die Forderungen rechtlich vom Origi- nator separiert werden. Dies bedeutet nicht zuletzt auch eine Zweckgesellschaft außerhalb des Konsolidierungskreises des Originators[25]
- Sämtliche zukünftigen Zahlungsströme aus den Forderungen, die auch weiterhin zunächst dem Originator zufließen, stehen damit der Zweckgesellschaft zu. Die emittierten ABS zeichnen sich unter anderem folgendermaßen aus:
– Die Ansprüche der Investoren (Rückzahlung des eingesetzten Kapital zuzüglich ver- einbarter Verzinsung) werden ganz wesentlich aus den Cashflows der vom SPV erwor- benen Forderungen erfüllt.
– Die Zahlungsansprüche der Investoren werden durch die von der Zweckgesellschaft erworbenen Forderungen besichert (backed).
– Reichen die Zahlungsströme zur Bedienung der Zahlungsansprüche der Investoren nicht aus, tragen die Investoren den Verlust bei Zahlungsverzögerungen oder gar Forderungs-Ausfällen[26]
-

2.1.1.4.2 Synthetische Verbriefungen Bei dieser Form der Verbriefung verblei-

ben die Forderungen beim Originator und es werden nur die Kreditrisiken aus den Forde- rungen mittels Kreditderivaten auf die Zweckgesellschaft übertragen. Welche Formen von Kreditderivaten hierbei zum Einsatz kommen hängt ganz maßgeblich davon ab, welche Ri- siken der Originator transferieren möchte. Gängig sind hier Credit Default Swaps (CDS). 24Diese Aussage scheint zumindest fragwürdig, scheinen die Rating-Agenturen doch zumindest einen gewichtigen Anteil am Ausmaß der Subprime-Krise zu tragen.

die als Tochtergesellschaft des Origi- nators fungiert und somit auch seinem Konsolidierungskreis zuzurechnen ist, so spricht man von Asset- Backed-Bonds (ABB). Hierin ist in der Regel keine echter Verkauf der Forderungen zu sehen. Zins- und Tilgungszahlungen müssen, ähnlich den Pfandbriefen, nicht zwangsläufig aus den übereigneten Assets be- dient werden, sondern können auch aus dem operativen Cashflow des Originators stammen. Aufgrund der fehlenden Risikotransfer-Komponente ist dieses Finanzinstrument nur schwer als Verbriefung im eigentlichen Sinne zu sehen.

Der Originator, in dieser Konstellation der “Sicherungsnehmer”, sichert sich damit gegen das Eintreten bestimmter Kreditereignisse (Credit-Events) ab. In vielen Fällen wird eine starke Eingrenzung der in den ISDA Credit Derivatives Definitions festgehaltenen Credit-Events vorgenommen. So kann zwar zum Beispiel die Insolvenz eines Forderungsschuldners, nicht jedoch ein Zahlungsverzug abgesichert werden. Hier sind vor allem zwei Kriterien zu erwäh- nen: Zum einen die Bildung von Forderungsportfolios: anstatt einen Finanztitel zugrunde zu legen, wird auf ein ganzes Forderungsportfolio abgestellt. Dieses Portfolio wird entweder nur einmalig am Starttag der Transaktion fixiert oder mit der Möglichkeit auf fortlaufende Substitution bedacht[27]

- Zum anderen die Inanspruchnahme gegenüber den Investoren bezie- hungsweise Sicherungsgebern: Es erfolgt eine Untergliederung der emittierten Wertpapiere beziehungsweise der zum Einsatz gekommenen Kreditderivate in unterschiedliche Tranchen. Rückzahlungen beziehungsweise Verluste werden hier nicht gleichmäßig verteilt, sondern er- folgen mittels einer Subordination beziehungsweise eines sogenannten “Wasserfall-Prinzips”, das heißt höherrangige Tranchen, die sogenannten Senior-Sotes, werden zuerst aus den Cash- flows bedient und erst nach deren vollständiger Bedienung kommen niederrangige Tranchen (Junior, Subprime), einem Wasserfall gleich, zum Zuge. Verluste hingegen werden nach dem “umgekehrten Wasserfall-Prinzip” auf die einzelnen Tranchen verteilt: diese treffen zunächst die Subprime- beziehungsweise Junior-Notes und erst, wenn diese die Verluste nicht mehr vollständig kompensieren können, springen sie auf höherrangige Tranchen über[28]

Bei synthetischen Verbriefungsformen muß es indes nicht zwingend zu einer Wertpapier- Emission kommen. Man unterscheided hier mithin drei Liquiditäts- beziehungsweise Refi- nanzierungsformen:

Fully Funded Man spricht von einer Fully-Funded-Struktur, wenn der Forderungspool mittels Wertpapieren vollständig an die Investoren weitergeleitet wird. Der so erzielte Ver- kaufserlös entzieht sich, im Gegensatz zu einer True-Sale-Transaktion, dem Originator, dem dort zunächst die Liquidität zufließt. Die Erlöse aus Anleihen, welche die Zweckgesellschaft am Kapitalmarkt emittiert, werden dann in risikoarme beziehungsweise risikolose Anlagen, zum Beispiel Staatsanleihen oder Termingeldern, “geparkt”. Man spricht auch von sogenann- ten “Collaterals”. Zusammenfassend kann man sagen, daß der Originator das Risiko aus den eigenen Forderungen gegen das des Sicherungsgebers eintauscht. Da die Zweckgesellschaft keine eigene Bonitätsbeurteilung erhält, führt allein die Bonität des Collaterals gegenüber den usrprünglichen Forderungen zum Effekt der Risikoentlastung des Originators.

anstatt auf eine Forderung. Kom- men diese Instrumente jedoch im Rahmen einer synthetischen Verbriefung zum Einsatz, erfolgt eine direkte Referenzierung auf den Forderungspool. Damit kommt dem Credit-Default-Swap die Eigenschaft eine Ga- rantie zu.

Bei Eintritt eines, im Vorfeld klar umrissenen, Credit-Events, werden dann Zahlungen an den Originator geleistet. Gespeist werden diese Zahlungen durch die (Teil-)Auflösung des Collaterals. Die restlichen Beträge werden genutzt, um bei Laufzeitende der Papiere den Renditeansprüchen der Investoren nachzukommen. Deren Zinsanspruch setzt sich zusammen aus den zu zahlenden Prämien des ursprünglichen Forderungsinhabers für die Absicherung der Kreditrisiken aus dem Forderungspool und den Erträgen aus der Collateral-Anlage. Der Originator verbucht hier einen Refinanzierungseffekt, wenn er, aufgrund seiner eigenen Bonität, das Collateral stellt[29]

Partially funded Im Gegensatz zur gerade beschriebenen Fully-Funded-Struktur kommt es bei einer Partially-Funded-Struktur nur zu einer teilweisen Emission von Wert- papieren. Die restlichen Risiken werden mithilfe von Credit-Default-Swaps wiederum an andere Marktteilnehmer weitergegeben. Resultat ist zumeist eine Kostenersparnis. In vielen Fällen sind die emittierten Wertpapiere den Kreditderivaten nachgelagert, daher werden diese Credit-Default-Swaps auch häufig als Super-Senior-Swap bezeichnet. Damit sich beim Originator ein Risiko-Entlastungseffekt einstellt, sollte der Sicherungsgeber aus dem Credit- Default-Swap eine erstklassige Bonität besitzen[30]

Not funded beziehungsweise unfunded Nicht immer ist eine Platzierung von Wertpapieren am Kapitalmarkt zwingend notwendig. Bei einer not funded beziehungsweise unfunded-Struktur, werden mit den Sicherungsgebern Credit-Default-Swaps abgeschlossen, die der Tranchierung der fully-funded-Struktur ähneln: dem Subordinationsprizip gleich werden so die Kreditderivate, je nach Rang, in Anspruch genommen. Auch ist eine Zweck- gesellschaft bei dieser Ausprägung von Verbriefungen nicht zwingend notwendig[31]

2.1.1.5 Laufzeitdifferenzierung derWertpapiere Weiteres Klassifizierungsmerkmal

von Verbriefungen sind die unterschiedlichen Laufzeiten derWertpapiere beim Risikotransfer von der Zweckgesellschaft auf die Investoren. Gängigerweise werden Langfrist-Transaktionen von sogenannten Asset-Backed-Commercial-Paper-Programmen (ABCP) unterschieden. Die bei Langfrist-Transaktionen ausgegebenen Wertpapiere haben normalerweise eine Laufzeit von mindestens zwei Jahren. Bei einem ABCP-Programm werden meist kurzfristige, unbe- sicherte Forderungen (zum Beispiel Unternehmensforderungen) durch eine spezielle Zweck- gesellschaft (auch Conduit genannt) aufgekauft. Refinanziert werden diese angekauften For- derungen durch eine Emission von Commercial Paper (CP), die in der Regel eine Laufzeit unter einem Jahr aufweisen. Rückzahlungen aus dem Forderungspool dienen dem Erwerb

neuer Forderungen und fällige, ausstehende CP werden durch die Auflage neuer CP getilgt[32]

Man spricht in diesem Zusammenhang von einer “Fristentransformation” beziehungsweise einer “revolvierenden” Struktur[33]

2.1.1.6 Gefüge der Verbriefung Auch über die Ausgestaltung der Zweckgesellschaft

ist eine Klassifizierung von Asset-Backed-Securities möglich. Single-Seller-Strukturen[34] nennt man diejenigen Verbriefungen, bei denen die zugrunde liegenden Forderungen von nur einem Originator kommen. Da die Kosten der Verbriefung aber als relativ hoch betrachtet werden dürfen und kleinere Kreditinstitute oder Unternehmen oft nicht die kritische Mindestmenge an Forderungen für eine (lukrative) Verbriefung zur Verfügung stellen (können), bündelt man die Forderungs-Pools mehrerer Originatoren in sogenannte Multi-Seller-Strukturen[35]

Diese Strukturen findet man heute fast ausschließlich im ABCP-Bereich, sie sind aber prin- zipiell auch auf Langfrist-Transaktionen übertragbar[36]

Desweiteren kann man Verbriefungen über die Art der verwendeten Sicherungsinstru- mente unterscheiden. Aus Risikomanagement-Gesichtspunkten sind Maßnahmen wie Over- collateralization[37]

oder Excess Spreads et cetera zwar von großer Bedeutung, ich möchte hier aber an dieser Stelle nicht weiter darauf eingehen, da diese Instrumente prinzipiell in allen Verbriefungsarten zum Tragen kommen können. Aber auch Garantien von Dritten als Sicherungsinstrument können hier herangezogen werden. Zu nennen ist hier zum Bei- spiel eine weitere Unterscheidung der Mortgage-Backed-Securities. Zu unterscheiden sind hier Agency und Non-Agency MBS. Den überwiegenden Anteil an MBS-Emissionen ha- ben die Government National Mortgage Association (GNMA/Ginnie Mae), Federal Natio- nal Mortgage Association (FNMA/Fannie Mae) oder Federal Loan Mortgage Corporation (FHLMC/Freddie Mac)[38]

, wobei erstere über eine explizite Staatsgarantie verfügen kann, letztere immerhin noch über implizite Regierungszusagen. Emissionen dieser Träger bezeich- net man als Agency-Transaktionen[39]

Eine letzte Klassifizierungsmöglichkeit von Verbriefungen ergibt sich anhand verschiede- ner Mechanismen zur Verteilung der Cashflows auf die einzelnen Tranchen[40]

- Am häufigsten

AAA-Rating ausgestattet), nachrangige (subordinated) Tranchen sind zum Beispiel. “Mezzanine” und “Ju- nior”. Die letztrangige Tranche wird meist als “First-Loss-Piece” (FLP) oder “Equity” bezeichnet, da sie2 SUBPRIME-KRISE 12

unterscheidet man hier zwischen Pass-Trough- und Pay-Trough-Gefügen. Das Pass-Trough- Prinzip kann man mit einem Funds vergleichen, bei dem ein Trust als Treuhänder den Forderungspool als Fondsvermögen hält. Die Investoren sind Miteigentümer des Funds und haben einen prozentualen Anteil am verbrieften Forderungspool, was damit einem Fundsan- teil ähnelt. Die Zahlungen werden direkt und ohne jegliche Beeiflussung der Zahlungsströme weitergeleitet, womit die Investoren unter anderem mit dem Risiko vorzeitiger Rückzah- lungen (Prepayment-Risiko) konfrontiert sind. Zur Vermeidung eben dieses Risikos gibt die Zweckgesellschaft Pass-Trough-Struktur-Anleihen zur Finanzierung der gekauften Forderun- gen heraus. Eingehende Cashflows werden dort gesammelt, strukturiert und erst dann an die Investoren weitergereicht. Am europäischen Kapitalmarkt ist das Pay-Trough-Verfahren das vorherrschende[41]

[...]


[1] Vgl. Baetge, J., et al. (2008) S.1001.

[2] Das “Gesetz zur Umsetzung eines Maßnahmenpakets zur Stabilisierung der Finanzmarkts (Finanz- marktstabilisierungsgesetz - FMStG)”

[4] Meiner Einschätzung nach verfehlt dieses Papier, daß eigentlich als eine Art Guideline zur Herausarbei- tung von best practice Verfahren für Bilanzersteller dienen sollte, seinen ihm angedachten Zweck vollständig, indem es in größtmöglichem Maße theoretisch und wenig konkret bleibt.

[5] Vgl. Baetge, J., et al. (2008) S.1002.

[6] Der Umstand, daß das IASB bei dem Amendment zu IAS 39 und IFRS 7, komplett auf den üblichen due

[7] Vgl. Verordnung EG (EG) Nr. 1004/2008 der Kommission vom 15.10.2008 unter http://ec.europa.eu.

[8] Vgl. Bieker, M., (2008), S.394.

[9] Vgl. Baetge, J., et al. (2008) S.1002.

[10] Obwohl es noch eine Reihe anderer Bewertungsverfahren wie Optionspreismodelle,

[11] Vgl. Braun, H., (2005), S.63.

[12] Vgl. Braun, H., (2005), S.63.2 SUBPRIME-KRISE 5

[14] Vgl. Braun, H., (2005), S.63.

[15] Vgl. Braun, H., (2005), S.66.

[16] In der Literatur werden ABS und MBS differenziert verwendet. Ursache dafür sind die unterschiedlichen

[19] Im Gegensatz zu Mortgage Loans ist die Kreditverwendung hier nicht an die Immobilie gekoppelt.

[20] Vgl. Braun, H., (2005), S.66.

[21] CDOs werden nach Balance Sheet oder Arbitrage CDOs unterschieden. Erstere sind eher durch einen Ri- sikotransfer des Originators motiviert, Arbitrage CDOs hingegen duch aktives Management der Assets, die, aus Sicht der Investoren, höhere Erträge realisieren sollen. Emissionstrukturen können wahlweise Cashflow- oder Market-Value-Strukturen sein. Auch eine Kombination beider Ausprägungen ist möglich.

[22] Einhergehend mit der Übereignung des Risikos erfolgt meistens eine Übertragung der mit den Forde- rungen verbundenen Underlyings, zum Beispiel Grundpfandrechte, Sicherungsübereignungen et cetera.

[23] Vgl. Braun, H., (2005), S.68.2 SUBPRIME-KRISE 8

[25] Werden die Forderungen auf eine Zweckgesellschaft übertragen,

[26] Vgl. Braun, H., (2005), S.68.2 SUBPRIME-KRISE 9

[27] Kreditderivate beziehen sich zumeist auf einen bestimmten Schuldner,

[28] Vgl. Braun, H., (2005), S.69.2 SUBPRIME-KRISE 10

[29] Vgl. Braun, H., (2005), S.70.

[30] Vgl. Braun, H., (2005), S.70.

[31] Vgl. Braun, H., (2005), S.72.2 SUBPRIME-KRISE 11

[32] Hierbei auftretende Liquiditätsrisiken für die Investoren sind meistens durch Liquiditätsfazilitäten be- sichert, die von einer Dritten Partei dem Conduit gegenüber gestellt werden.

[33] Vgl. Braun, H., (2005), S.73.

[34] Die Zweckgesellschaft wir hier Single Purpose Vehicle/Entity genannt (SPV/SPE).

[35] Hier bezeichnet man die Zweckgesellschaft Multi Seller Vehicle/Entity (MSV/MSE).

[36] Vgl. Braun, H., (2005), S.74.

[37] Hier werden mehr Forderungen an die Zweckgesellschaft abgetreten, als eigentlich zur Bedienung der emittierten Wertpapiere nötig wäre, sprich es findet eine “Über(be)sicherung” statt.

[38] Fannie Mae und Freddie Mac wurden von der US-Regierung im Zuge der Subprime-Krise verstaatlicht.

[39] Vgl. Braun, H., (2005), S.74.

[40] die erstklassigen (“Prime”)-Tranchen werden häufig als “Senior” bezeichnet (sie sind meist mit einem

Details

Seiten
105
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783836637978
Dateigröße
2 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v226953
Institution / Hochschule
Universität Siegen – Wirtschaftswissenschaften, Betriebswirtschaftslehre
Note
1,0
Schlagworte
mark model approach discounted cashflow index amendment asset backed securities

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Titel: Der Mark-to-Model-Ansatz in der Finanzkrise