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Kapitalmarkteffizienz und die Bedeutung von Multifaktormodellen

Diplomarbeit 2007 77 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis:

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abstract

A. Einleitung

B. Kapitalmarkteffizienz
I. Anforderungen an einen effizienten Markt
1. Die operationale Effizienz
2. Die Informationseffizienz
3. Die Bewertungseffizienz
II. Warum Kapitalmärkte effizient sein müssten
1. Kurse verlaufen nach einem Random Walk
1.1 Grundlagen der Aktienkursbewertung
1.2 Effizienz und Rationalität
2. Weitere Faktoren die für einen effizienten Kapitalmarkt sprechen
2.1 Unabhängige Transaktionen
2.2 Arbitragemöglichkeiten am Markt
2.3 Starker Wettbewerb am Markt
2.4 Gewinnmaximierung
III. Kapitalmarkteffizienzhypothese von Fama
1. Die schwache Informationseffizienz
2. Die halbstarke Informationseffizienz
3. Die strenge Informationseffizienz

C. Modelle in der Kapitalmarkttheorie – Hinführung zu Multifaktormodellen
I. Das Kapitalmarktgleichgewicht
II. Übersicht verschiedener Modelle
III. Das Einfaktormodell – Capital Asset Pricing Modell
1. Ausgangspunkt des CAPM: Die Portfolio-Theorie von Markowitz
2. Von der Portfolio Theorie zur Kapitalmarktlinie
3. Die Wertpapiermarktlinie
4. Bedeutung des Beta-Faktors
5. Der Zusammenhang zwischen Kapitalmarktlinie und Wertpapiermarktlinie
IV. Multifaktormodelle
1. Motive der Entwicklung
2. Modellerweiterungen des CAPM
3. Das Multibeta-CAPM von Sharpe
3.1 Die Aufspaltung des Betafaktors
3.2 Integration in das CAPM
4. Die Arbitrage Pricing Theorie (APT)
4.1 Die Modellannahmen
4.1.1 Faktormodellannahme
4.1.2 Arbitragefreiheitsannahme
4.2 Herleitung der APT-Gleichung
4.3 Kritik an der Arbitrage Pricing Theorie
5. Grafische Darstellung von Multifaktormodellen
6. Unterschiede und Gemeinsamkeiten von CAPM, Multibeta-CAPM und APT

D. Die Behavioral Finance und ihre Anomalien zur Kapitalmarkteffizienz
I. Die Behavioral Finance
1. Gegenstand und Ziel
2. Motive für die Abweichung von der Kapitalmarkttheorie
II. Kapitalmarktanomalien
1. Anomalien bezüglich des Kursverlaufs
1.1 Bubbles auf Kapitalmärkten
1.2 Overreaction-Effekt
1.3 Mean-Reversion-Effekt
1.4 Indexeffekt
2. Kennzahlenanomalien
2.1 Der Size-Effekt
2.2 Der Price-Earning-Ratio-Effekt (P/E-Effekt)
2.3 Der Book-to-Market-Equity-Effekt (BW/MW-Effekt)
3. Kalenderanomalien

E. Bedeutung der Multifaktorenmodelle zur Entkräftung der Anomalien
I. Das Dreifaktorenmodell von Fama und French
1. Definition des verwendeten Faktormodells
2. Untersuchungsgegenstand
3. Darstellung der gewonnen Ergebnisse
4. Weitere Analysen mit Hilfe des Dreifaktorenmodells
5. Überprüfung der internationalen Gültigkeit des Dreifaktorenmodell
6. Schlussfolgerung
II. Die APT als Erklärungsansatz für die Anomalien
1. Überblick verschiedener Forschungen an bedeutenden Aktienmärkten
2. Die Forschung von Chan, Chen und Hsieh am US-Aktienmarkt
3. Empirische Studien am deutschen Aktienmarkt

F. Resümee

Bestätigung der eigenständigen Leistung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Angebot / Nachfrage

Abbildung 2: Theoretisch fundierte Faktormodelle

Abbildung 3: Effizienzgrenze

Abbildung 4: Kapitalmarktlinie

Abbildung 5: Wertpapiermarktlinie

Abbildung 6: Zusammenhang zwischen KML und WML

Abbildung 7: Kapitalmarktlinie verschiedener Anlegerportfolios sowie des M arktportfolios

Abbildung 8: Wertpapierebene bei 2 Risikofaktoren

Abbildung 9: NASDAQ zur Zeit der TMT-Bubble

Abbildung 10: Kumulierte Ø Renditenentwicklung der Loser- und Winner- portfolios während aller dreijährigen Testperioden

Abbildung 11: Überblick wichtiger Forschungen zum Indexeffekt

Abbildung 12: Durchschnittliche annualisierte Erträge in Abhängigkeit der Marktkapitalisierung

Abbildung 13: Schätzwerte für die Konstante [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]: US-Aktienmarkt von Juli 1963 bis Dezember 1991

Abbildung 14: Ø Schätzwerte für die Konstante [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : US-Aktienmarkt von Juli 1963 bis Dezember 1993

Abbildung 15: Schätzwerte für die Konstante [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : Deutscher Aktienmarkt von Juli 1968 bis Juni 1995

Abbildung 16: Abbildung 15: Schätzwerte für die Konstante [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : Deutscher Aktienmarkt von Juli 1968 bis Juni 1995

Abbildung 17: Ø monatlicher Renditebeitrag der einzelnen Faktoren (in Prozent pro Monat): US-Aktienmarkt von 1958 – 1977

Abbildung 18: Schätzwerte für die Konstante [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : Deutscher Aktienmarkt von Januar 1974 bis Dezember 2002 (9 Faktoren)

Abbildung 19: Schätzwerte für die Konstante [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] : Deutscher Aktienmarkt von Januar 1974 bis Dezember 2002 (5 Faktoren)

Abstract

Durch die Aufdeckung vieler Anomalien am Kapitalmarkt in den letzten Jahrzehnten hat die Kritik an der Kapitalmarkteffizienz stetig zugenommen. Wobei bei der Berechnung der Risikoprämien in der Regel das wohl bekannteste Modell das „Capital Asset Pricing Modell“ verwendet wurde. Anscheinend reicht aber der eine Risikofaktor aus dem CAPM nicht aus, um die sicherlich komplex zustande kommenden Aktienrenditen erklären zu können. Diese Diplomarbeit soll theoretisch fundiert darlegen, ob empirische Forschungen mit Multifaktormodellen eine bessere Erklärungskraft geben als dies durch das CAPM geschieht. Dabei werden zunächst die Effizienzthese am Kapitalmarkt sowie die daraus entstandenen Modelle erläutert. Anschließend wird auf die entdeckten Anomalien am Kapitalmarkt und auf die daraus entstandene Behavioral Finance eingegangen. Der letzte Abschnitt stellt dann Aufbau und Ergebnis empirischer Untersuchungen mit Faktormodellen, die mehr als einen Risikofaktor berücksichtigen, dar. In wie weit können durch Verwendung solcher Modelle bestimmte Kapitalmarktanomalien minimiert oder ganz ausgeschaltet werden?

A. Einleitung

Die systematische Erklärung von Aktienrenditen und die damit zusammenhängende Kursentwicklung am Markt ist seit langem eine der zentralen Herausforderungen der finanzökonomischen Forschung. Eine genaue Analyse dieses Preisbildungsprozesses ist sowohl für die Wertpapieremittenten, also die Unternehmen, als auch für die Investoren von besonderem Interesse und steht deshalb im Mittelpunkt der Kapitalmarktforschung. Dabei sind die Preise auf den Kapitalmärkten für die Unternehmen insofern wichtig, als sie maßgebliche Vorgaben für die Höhe der Kapitalkosten liefern, welche ihrerseits die Durchführung und Finanzierung von Investitionen beeinflussen. Aus Sicht der Investoren wiederum determiniert die Preisbildung die am Kapitalmarkt erzielbaren Renditen und damit die Höhe der Prämien, welche für die Bereitstellung von Kapital bzw. für die Übernahme von Risiken erzielt werden können.[1]

Kapitalmarkttheoretische Modelle dienen der Ableitung und Erklärung unterschiedlicher Preise riskanter Wertpapiere im Marktgleichgewicht. Dabei ist die in den Vordergrund gerückte Integration des Risikoaspektes in die Bewertungsansätze ein wichtiger Aspekt. Schon vor der Entwicklung dieser Modelle wurde die Unsicherheit als grundlegend für den Kapitalmarkt erkannt.[2]

Dabei ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM) das dominierende Gleichgewichtsmodell in der Finanzierungstheorie. Entsprechend dem CAPM reicht ein so genannter “Beta-Faktor” aus um die erwartete Aktienrendite zu erklären. Allerdings hat eine Vielzahl empirischer Studien schon ab Anfang der 1980er Jahre gezeigt, dass auch andere Faktoren einen Beitrag zur Erklärung von Aktienrenditen liefern können. Da Einflüsse solcher Faktoren nicht durch das CAPM erfasst werden, werden sie in der finanzökonomischen Literatur häufig als Anomalien bezeichnet.

Die Aufdeckung solcher Anomalien führte zu einem partiellen Umdenken in der Finanzbranche und brachte den Begriff „Behavioral Finance“ auf. Anhänger der Behavioral Finance kommen zu der Auffassung, dass sich die Marktteilnehmer nicht immer rational verhalten und somit die aufgedeckten Anomalien zustande kommen. Sie erweitern die Kapitalmarkttheorie um psychologische und verhaltensökonomische Elemente um den Preisbildungsprozess am Markt zu begründen.[3]

Was ist aber wenn die Anomalien durch weitere Risikofaktoren in ein Faktormodell integriert werden, indem man z. B. beim CAPM, neben dem einen Markt-Beta-Faktor, weitere Risiko-Beta-Faktoren ergänzt. Können durch so genannte Multifaktormodelle manche Anomalien beseitigt werden und kann dadurch eine genauere Renditebestimmung erreicht werden? Empirische Untersuchungen verschiedener Wissenschaftler haben in der jüngeren Vergangen-heit die Debatte um alternative Kapitalmarktmodelle, die so genannten Multifaktormodelle, verstärkt.

Anlässlich dieser Diskussionen sollen in dieser Arbeit die Ergebnisse der Studien mit Multifaktormodellen interpretiert werden, nämlich inwieweit diese die Renditen der Wertpapiere genauer als das CAPM erklären und die Anomalien des Kapitalmarktes durch Multifaktormodelle entkräftet werden können.

Die Arbeit gliedert sich in vier Teilbereiche auf. Zunächst widmet sich der erste Teil den theoretischen Grundlagen der Kapitalmarkteffizienz. Aufbauend auf den Bedingungen für einen effizienten Markt werden diverse Argumente dargestellt, welche für eine Kapitalmarkteffizienz sprechen.

Im Anschluss daran wird in der Reihenfolge ihrer zeitlichen Entstehung auf die wesentlichen kapitalmarkttheoretischen Modelle eingegangen. Angefangen mit dem CAPM werden darauf folgend Multifaktormodelle wie das Multibeta-CAPM[4] und die Arbitrage-Pricing-Theory[5] erklärt.

Im dritten Abschnitt der Arbeit wird kurz auf den zur klassischen Kapitalmarkttheorie alternativen Ansatz zur Erklärung von Aktienrenditen, die Behavioral Finance, eingegangen. Besonders sollen dabei die festgestellten Kapitalmarktanomalien, welche diesen Forschungszweig erst hervorgerufen haben, betrachtet werden.

Im letzten großen Teil werden die Ergebnisse verschiedener empirischer Untersuchungen, welche auf der Verwendung von Multifaktormodellen basieren, ausgewertet. Können durch die Verwendung von Multifaktormodellen tatsächlich die berücksichtigten Anomalien beseitigt werden? Erhält man durch die Verwendung von Multifaktormodellen genauere Ergebnisse als beim traditionellen CAPM?

B. Kapitalmarkteffizienz

Die Diskussion, ob die Kapitalmärkte nun effizient seien oder nicht, hat bis heute und wird auch in Zukunft für intensivste Auseinandersetzungen zwischen den Marktteilnehmern bzw. Wissenschaftlern sorgen.

Um die rege Diskussion zu verstehen bzw. daran teilnehmen zu können muss man zunächst wissen was unter einem effizienten Markt verstanden wird.[6]

I. Anforderungen an einen effizienten Markt

Ein Großteil der Finanzökonomen würde dem zustimmen, dass es erstrebenswert ist Kapital an den Ort zu lenken, an dem es den größten Nutzen bringt. Folglich kann ein effizienter Markt als ein Markt definiert werden, an dem die Preise Signale sind, die dafür sorgen, das Kapital an den Ort mit den besten Verwendungsmöglichkeiten zu lenken. Dies bedeutet nun, dass ein Markt nur ein effizienter Markt sein kann, wenn der Preis eines Wertpapiers seinem intrinsischen Wert entspricht.

Um dies zu gewährleisten, müssen folgende Bedingungen erfüllt sein:

1. Operationale Effizienz wonach die Marktpreise nicht durch die in der Realität bestehenden Unvollkommenheiten, wie Steuern oder Transaktionskosten, systematisch verzerrt werden können.
2. Informationseffizienz wonach die Marktpreise stets sämtliche relevanten Informationen unverzüglich widerspiegeln sollten
3. Bewertungseffizienz nach der die Marktpreise stets den zugrunde liegenden fundamentalen Werten entsprechen sollten

Jedoch muss man beachten, dass eine grundlegende Voraussetzung zur Erreichung der Bewertungseffizienz die Existenz der Informationseffizienz ist. Da durch neue Informationen, und deren Einschätzung in Bezug auf das zugrunde liegende Wertpapier, sich das Angebot und die Nachfrage dementsprechend anpassen und somit der neue innere Wert des jeweiligen Wertpapiers zustande kommt.

Veröffentlicht ein Unternehmen zum Beispiel unerwartete zukünftige Gewinnpotenziale, steigt gleichzeitig an der Börse die Nachfrage nach der Aktie des Unternehmens aufgrund besserer zukünftiger erwarteter Renditen. Die Inhaber der Aktien fordern für die Papiere infolge der positiven Gewinnaussichten einen höheren Preis. Dementsprechend steigt der Kurs für die Aktie an.

Abbildung 1: Angebot / Nachfrage

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung

Diese Kurssteigerung darf nicht höher oder niedriger ausfallen, als der aufgrund dieser Information neue fundamentale Wert der Aktie rational bewertet wird. Eine effiziente Informationsverarbeitung ist demnach Grundlage für eine effiziente Bewertung am Markt.

Das Effizienzkonzept mit der operationalen Effizienz, der Informationseffizienz und der Bewertungseffizienz kann also als ein hierarchisches Konzept mit der Bewertungseffizienz als oberster Stufe verstanden werden.

Dabei gelten die operationale Effizienz eines Marktes und die Informationseffizienz eines Marktes zwar als notwendige, aber keineswegs hinreichende Bedingungen für einen bewertungseffizienten Markt.[7]

1. Die operationale Effizienz

Die operationale Effizienz ergibt sich durch die Charakteristik der Marktorganisation und der durch sie verursachten Transaktionshemmnisse.

Denn durch die Organisation des Marktes entstehen natürlich Kosten, die letztendlich vom Marktteilnehmer in Form von Transaktionskosten zu tragen sind. Sie hemmen die Handelsbereitschaft der Marktteilnehmer und führen letztendlich zu einem Qualitätsverlust der Kapitalmarktpreise.

Im weiteren Sinne gehören zur operationalen Effizienz eines Marktes auch die gesetzlichen Rahmenbedingungen, wie z.B. der wirkungsvolle Schutz der Marktteilnehmer vor (verbotenen) Insider-Geschäften. Durch solche gesetzlichen Rahmenbedingungen wird die Handelsbereitschaft der Marktteilnehmer erhöht und infolgedessen auch die Liquidität an den Börsen.

Die operationale Effizienz wird folglich erreicht, wenn die Transaktionskosten des einzelnen Marktteilnehmers auf ein Minimum sinken, idealerweise ganz verschwinden, und gesetzliche Rahmenbedingungen, zum Schutz der Marktteilnehmer vor Insiderhandel oder Ähnlichem, ausreichend vorhanden sind und auch wirkungsvoll umgesetzt werden.

2. Die Informationseffizienz

Neben der operationalen Effizienz ist die Informationseffizienz eine zusätzlich notwendige Voraussetzung für einen allokationseffizienten Markt. Ein Markt gilt dann als informationseffizient, sobald alle Informationen, die den Wert einer Kapitalanlage betreffen, unverzüglich in ihrem Marktpreis verarbeitet sind.

Dies bedeutet nichts anderes, als dass der einzelne Marktteilnehmer keinen Informationsvorsprung hat und ihn deshalb auch nicht Gewinn bringend ausnutzen kann. Somit endet die Informationseffizienz in der paradoxen Situation, dass die Marktteilnehmer eigentlich keinerlei Anreize mehr haben dürften Informationen zu sammeln und auszuwerten, da ja bereits sämtliche neuen Informationen sofort nach dem Erscheinen ohne zeitliche Verzögerung im Marktpreis berücksichtigt sind. Wenn aber niemand Informationen sammelt und auswertet, wie soll dann der Preis sämtliche Informationen widerspiegeln?

Durch diesen Antagonismus mit sich selbst hat die Frage der Informationseffizienz des Kapitalmarktes, zumindest im wissenschaftlichen Bereich, alle anderen Effizienzfragen dominiert. Auch bei Praktikern, die ja häufig von sich behaupten besser informiert zu sein als „der Markt“, stößt das Thema der Informationseffizienz auf großes Interesse.

Infolgedessen wird die Diskussion Rund um das Thema der Kapitalmarkteffizienz meist auf das Gebiet der Informationseffizienz eingeschränkt. Als Diskussionsbasis dient in den meisten Fällen das 3-Stufen-Konzept von Fama (1970). Aufgrund der enormen Bedeutung wird auf dieses Modell unter Kapitel „B.II. Kapitalmarkteffizienzhypothese von Fama“ explizit eingegangen.

3. Die Bewertungseffizienz

Für einen effizienten Kapitalmarkt sind die operationale Effizienz sowie die Informationseffizienz nicht die einzigen unerlässlichen Voraussetzungen. Damit der Markt seine Lenkungsfunktion voll erfüllt und das Kapital dort hingelenkt wird an dem es den größten Nutzen bringt, müssen sich die Preise nicht nur ohne Reibungsverluste und sehr schnell an veränderte Informationslagen anpassen können, sondern die neuen Informationen müssen auch richtig verarbeitet und bewertet werden. Das heißt, dass die fundamentalen Werte der Unternehmen in den am Markt bezahlten Preisen unverzerrt wiedergegeben werden müssen. Was ist aber der richtige Preis für ein Unternehmen?

Dazu wurden in der Kapitalmarkttheorie bestimmte Modelle entwickelt mit denen man versucht den inneren Wert eines Wertpapiers zu errechnen. Es ist klar, dass das CAPM, oder auch die Multifaktormodelle, Hinweise auf die faire Bewertung von Unternehmen im Marktgleichgewicht geben. Was ist aber, wenn sich der Markt insgesamt nicht im Gleichgewicht befindet, oder wenn im verwendeten Modell einfach nicht alle relevanten Risikofaktoren zur einwandfreien Bewertung berücksichtigt wurden und infolgedessen der Markt als ineffizient charakterisiert wird, da die Ergebnisse aus der Berechnung mit dem Modell nicht mit den tatsächlichen Ergebnissen übereinstimmen?

An dieser Stelle wird ein Dilemma deutlich, dem empirische Untersuchungen am Kapitalmarkt generell unterliegen. Systematische Abweichungen von den Vorgaben des Modells lassen sich nur dann als Marktineffizient bezeichnen, wenn man unterstellt, dass das verwendete Modell auch das Richtige war. Wie will man aber unterscheiden, ob nun der Markt tatsächlich ineffizient ist oder ob lediglich der falsche Maßstab verwendet wurde? Beide Fragen lassen sich logisch nicht voneinander trennen. Sie lassen sich nur gemeinsam bejahen oder gemeinsam ablehnen.[8]

II. Warum Kapitalmärkte effizient sein müssten

1. Kurse verlaufen nach einem Random Walk

Maurice Kendall stellte bereits im Jahre 1953 fest, dass Aktienkurse keinem vorhersagbaren Muster folgen. Die Preise müssten sich demnach zufällig ergeben. Er stellte fest, dass die Kurse an einem bestimmten Tag mit gleicher Wahrscheinlichkeit steigen oder fallen können, ohne Einfluss vergangener Kursverläufe.[9] Ein logischer Nachweis soll in den nachfolgenden Kapiteln dargestellt werden.

1.1 Grundlagen der Aktienkursbewertung

Der fundamentale Wert eines Investments heute ergibt sich aus der Abzinsung erwarteter zukünftiger Auszahlungen mit einem geforderten Zinssatz. Bei Aktien spricht man von dem Dividendendiskontierungsmodell (DDM) um den individuellen intrinsischen Wert einer Aktie heraus zu bekommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Ein vereinfachtes Modell um die Formel überhaupt praktisch nutzbar zu machen ist das so genannte Gordon-Growth-Modell. Bei der Vereinfachung wird ein konstantes Dividenden-wachstum (g) angenommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nun kann man implizieren, dass die Marktpreise von den Marktteilnehmern gemacht werden indem sie ihre Erwartungen in Zahlen transferieren und dementsprechend am Markt kaufen oder verkaufen.

Durch neue Informationen verändern sich die Erwartungen über Risiko und Dividendenzahlungen ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]) in der Zukunft. Infolgedessen ändert sich der heutige fundamentale Wert eines Investments ([Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]). Folgerichtig passt sich auch der Kurs einer Aktie an. Da es ständig zu neuen Informationen kommt geschieht dies kontinuierlich.

1.2 Effizienz und Rationalität

Wenn man von einem rationalen Menschenbild ausgeht, bewerten Investoren Wertpapiere entsprechend ihrem fundamentalen Wert. Durch neue Informationen werden die individuellen Erwartungen angepasst und diese zeichnen sich wiederum schnellstens in den Kursen ab.

Investoren begehen dann eine optimal rationale Prognose, wenn sie alle, zum jetzigen Zeitpunkt verfügbaren Informationen berücksichtigt haben. Denn eine perfekte Vorhersage in Bezug auf zukünftige Geschehnisse ist ein reines Glücksspiel und nahezu unmöglich.

Somit kommt man zu folgender Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] = Prognose unter aktuellen gegebenen Bedingungen

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] = optimale Prognose

Die bestmöglichste Prognose bei rationalen Erwartungen ist folglich diejenige, die unter dem gegenwärtigen verfügbaren Informationsstand erstellt wurde. Somit sind falsche Erwartungen bzw. Vorhersagen, welche von den tatsächlichen Werten abweichen, immer noch rational, wenn bei der Erstellung alle verfügbaren Informationen berücksichtigt wurden, da zukünftige Ereignisse nicht mit einberechnet werden können.

Außerdem kann eine Prognose trotz fehlender Informationen rational sein, und zwar dann, wenn man weiß, dass ein weiterer Faktor zwar ausschlaggebend für die Bewertung ist, die Informationen darüber aber noch nicht erhältlich sind.

Der zukünftige tatsächliche Preis eines Investments setzt sich folglich aus zwei wesentlichen Komponenten zusammen. Zum einen aus dem zukünftig erwarteten Preis, mit der Bedingung, dass alle verfügbaren Informationen berücksichtigt wurden. Zum anderen aus dem Prognosefehler [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] für zukünftige nicht absehbare Ereignisse.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Rationale Erwartungen führen dazu, dass der zukünftig erwartete Preis dem jetzigen Preis entspricht, da in diesem Preis bereits alle vorhersehbaren und vorhandenen Informationen enthalten sein müssen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wenn man nun Gleichung (2) in (1) integriert wird deutlich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Somit können Kursänderungen nur durch zukünftige nicht vorhersehbare Ereignisse Zustande kommen und verlaufen rein nach einem Zufallsprozess. à Random Walk[10]

2. Weitere Faktoren die für einen effizienten Kapitalmarkt sprechen

2.1 Unabhängige Transaktionen

Händler an Börsen handeln rein zufällig. Egal ob Makler nun rational oder irrational handeln, insgesamt gesehen handeln sie weitestgehend unabhängig voneinander. Demzufolge kommen sie auch bei deren Ergebnissen zu den unterschiedlichsten Ansichten über den zukünftigen Kursverlauf und infolgedessen gehen manche Short andere Long. Insgesamt gleichen sich die Positionen wieder aus. Man spricht auch von der Bereinigung durch den Aggregationseffekt. Der Aggregationseffekt besagt nichts anderes als das eben schon erwähnte, dass im Grunde genommen die Fehler der Marktteilnehmer unsystematisch bzw. zufällig auftreten, und sie sich in der Aggregation aufheben. Somit werden auch die irrationalen Verhaltensweisen am Gesamtmarkt ausgeglichen.

2.2 Arbitragemöglichkeiten am Markt

Rationale gewinnmaximierende Arbitrageure eliminieren den Kurseinfluss irrational handelnder Personen. Denn die rational denkenden Marktteilnehmer können von den unvernünftigen Verhaltensweisen profitieren, indem sie den Gegenpol einnehmen. Irrationale treiben die Preise nach oben, rational handelnde Marktteilnehmer haben Arbitragemöglich-keiten und Verkaufen bzw. setzen auf fallende Kurse. Der Kurs geht auf seinen normalen fundamentalen Verlauf, womit die irrational handelnden Personen vom Markt enttäuscht werden und Geld verlieren, da diese Gruppe ja mit einer überproportional großen Abweichung gerechnet hatte. Dies aber wurde von den rationalen Marktteilnehmern ausgenutzt, indem sie eine Gegenposition eingegangen sind und infolgedessen Geld gewonnen haben. Man nennt dies auch die Disziplinierungskraft des Marktes oder Marktdisziplin, welche dafür sorgt, dass die Fehler der Irrationalen sofort eliminiert werden – der Mechanismus der Arbitrage.

2.3 Starker Wettbewerb am Markt

Eine grundlegende Bedingung eines effizienten Marktes ist, dass alle verfügbaren Informationen schnellsten in den Preisen berücksichtigt sind. Aber warum sollten wir dies erwarten? Ein Erklärungsansatz ist die immense Zahl an Marktteilnehmern und damit der starke Wettbewerbsdruck am Markt.

Die Zahl der Marktteilnehmer hat in den letzten Jahrzehnten stark zugenommen. Wenn früher die Analysten und Investoren weitestgehend unter sich waren, war es damals noch leichter einen Informationsvorsprung gegenüber anderen zu erlangen und somit den Markt zu schlagen.

Heutzutage möchte jeder, der Geld übrig hat, am Kapitalmarkt teilnehmen, da die Gewinnmöglichkeiten an diesem Markt immer populärer wurden. Dafür wurden entsprechende Produkte, wie zum Beispiel Fonds, geschaffen, damit jeder die Möglichkeit hat, sich zumindest passiv am Markt zu beteiligen. Für eine effiziente Diversifikation oder die Informationsbeschaffung bzw. -auswertung sorgen die dafür angestellten Fondsmanager. Somit ist es aufgrund der unüberschaubaren Anzahl von Fonds und aktiv handelnden Marktteilnehmern sehr schwer einen Informationsvorsprung gegenüber dem „Rest“ zu ergattern. Da jeder einzelne natürlich versucht eine maximale Rendite aus dem eingesetzten Kapital rauszuholen,[11] wird auch mit zunehmendem Wettbewerb die Intensität der Informationsverarbeitung stärker, was bedeutet, dass die Geschwindigkeit und die Qualität der Verarbeitung stark zunehmen.

2.4 Gewinnmaximierung

Menschen sind darauf fixiert, dass jeder Einzelne versucht für seinen individuellen Einsatz den maximalen Profit zu erzielen.

Entsprechend ist es, wenn es um den Faktor Kapital geht. Jeder Investor der am Kapitalmarkt investiert hat, hat schließlich und endlich nur den einen Hintergedanken: Das eingesetzte Kapital zu maximieren, um den Wohlstand des dahinter stehenden Anlegers zu verbessern. Er möchte mit dem eingesetzten Kapital den größtmöglichen Gewinn aus dem Markt holen.

Aufgrund dieser Gewinnmaximierung versucht jeder Investor einen Informationsvorsprung gegenüber seinen Konkurrenten zu erhalten und wird deswegen immer versuchen an die aktuellsten und einflussreichsten Informationen schneller ran zu kommen als der „Rest“. Dies führt ganz automatisch, weil es jeder Investor betreibt, zu einer immer fortlaufenden effizienten und schnellstmöglichen Informationsverarbeitung und somit zu einem effizienten Kapitalmarkt.

III. Kapitalmarkteffizienzhypothese von Fama

Die Frage nach der Kapitalmarkteffizienz beschränkt sich häufig auf die Frage der Informationseffizienz der Kapitalmärkte. Folglich wird der Begriff der Kapitalmarkteffizienz oder auch „Efficient Market Hypothesis“ (EMH) oft mit der Informationseffizienz gleichgesetzt.

Wie aus den vorhergehenden Erläuterungen bereits hervorgeht, kommt es dabei maßgeblich darauf an, ob sich alle verfügbaren Informationen und in welcher Geschwindigkeit sich diese in den Preisen widerspiegeln. Einen maßgeblichen Beitrag auf diesem Gebiet trug Eugene F. Fama bei.[12]

Fama teilte die allgemeine „Efficient Market Hypothesis“ und die empirischen Forschungen darüber in drei Teilthesen auf:

1. Die schwache Form der EMH
2. Die halbstarke Form der EMH
3. Die strenge Form der EMH

Wie man nachfolgend noch sehen wird, basieren die drei Teilhypothesen auf den unterschiedlichen Informationsgehalt, der sich in den Wertpapierpreisen ausdrückt.

1. Die schwache Informationseffizienz

Unter der schwachen Form der EMH wird angenommen, dass Aktienkurse alle am Wertpapiermarkt erhältlichen Informationen reflektieren inklusive der historischen Daten von Kursen, Renditen, Handelsvolumen usw. Insofern sind alle Informationen über vergangene Kursentwicklungen vollständig in den Wertpapierkursen berücksichtigt. Historische Marktdaten können keinen Einfluss auf zukünftige Preise bzw. Renditen mehr haben. Somit wird bereits mit der schwachen EMH das Random-Walk-Verhalten der Kurse begründet.

Für Vertreter der technischen Analyse dürfte es daher nach der schwachen EMH nur durch Zufall, also Glück, möglich sein Überrenditen zu erzielen, da technische Analysten über vergangene Kursverläufe bestimmte Zyklen oder Trends versuchen zu erkennen, um diese dann zukünftig ausnutzen zu können.

2. Die halbstarke Informationseffizienz

Die halbstarke EMH sagt aus, dass sich die Wertpapierpreise schnell an alle öffentlich verfügbaren Informationen anpassen, da in Wertpapierkursen auch sämtliche öffentliche Informationen enthalten sind.

Daraus kann man folgern, dass die halbstarke EMH die schwache EMH einschließt, weil alle Marktinformationen, die durch die schwache Form betrachtet werden, wie z. B. Aktienkurse, Renditen oder Handelsvolumen, öffentlich verfügbar sind. Jedoch beinhalten öffentliche Informationen nicht nur Informationen vom Kapitalmarkt, sondern auch nicht marktbezogene Informationen wie z.B. Konjunkturentwicklung, politische Neuigkeiten, Terrorgefahren oder auch Naturkatastrophen. Nach der halbstarken Hypothese können Investoren, die ihre Entscheidungen auf eine beliebige neue Nachricht basieren, kurz nachdem sie veröffentlicht wurde, keine Überrenditen mehr durch ihre Geschäfte erzielen.

Folglich dürfte es für Fundamentalanalysten, welche ihre Anlagestrategien auf Veränderungen fundamentaler Daten stützen, schwer werden, den Markt zu schlagen, wenn sie nicht laufend besser und schneller informiert sind als der Markt. Da dies aber angesichts der Informationsmasse und der Geschwindigkeit der Informationsverarbeitung heutzutage nahezu unmöglich ist, wird es nach der halbstarken Informationseffizienz nur durch Zufall möglich sein den Markt zu schlagen.

3. Die strenge Informationseffizienz

Die strenge Hypothese wird wie folgt definiert: Sämtliche, auch nichtöffentliche Informationen sind vollständig in den Wertpapierkursen berücksichtigt. Dies bedeutet, dass keine Gruppe an Investoren einen monopolistischen oder auch nur oligopolistischen Zugang zu Informationen hat, welche relevant sind für die Bestimmung des Aktienkurses.

Die strenge Informationseffizienz umfasst somit die schwache als auch die halbstarke Informationseffizienz. Mehr noch, die strenge Effizienzhypothese dehnt die Annahme eines effizienten Marktes, in dem die Preise sofort an Neuigkeiten angepasst werden sobald sie geschehen, weiter aus.

Es wird somit der perfekte Markt, in dem alle Informationen kostenlos und für jedermann zur selben Zeit verfügbar sind, angenommen.

C. Modelle in der Kapitalmarkttheorie – Hinführung zu Multifaktormodellen

I. Das Kapitalmarktgleichgewicht

Die kapitalmarkttheoretischen Modelle dienen primär der Ableitung und Erklärung unterschiedlicher Preise riskanter Wertpapiere im Marktgleichgewicht. Eine beachtliche Beeinflussung resultiert aus den Unsicherheiten denen der Kapitalmarkt ausgesetzt ist, und folglich das Risiko einen wesentlichen Aspekt bei den Modellen spielt. Die Leistung der verschiedenen Modelle besteht deshalb in dem Nachweis, dass trotz dieser Unsicherheiten am Kapitalmarkt die Entscheidungen rational getroffen werden und zur Entstehung eines Gleichgewichtszustandes führen.

Wertpapierpreise resultieren aus dem Zusammentreffen von Angebot und Nachfrage. Bei Gleichgewichtspreisen handelt es sich definitionsgemäß um markträumende Preise, d.h. Preise, bei denen Angebot und Nachfrage genau ausgeglichen sind. Dies bedeutet, dass bei einem solchen Preis keine Angebots- oder Nachfrageüberhänge mehr bestehen, und sich jedes Wertpapier im Besitz eines Anlegers befindet. Ein weiteres Charakteristikum von Gleichgewichtspreisen besteht darin, dass diese die übereinstimmenden Erwartungen des Marktes bezüglich Rendite und Risiko exakt reflektieren.

II. Übersicht verschiedener Modelle

Prinzipiell wird bei den verschiedenen Bewertungsmodellen zunächst zwischen Ein- und Multifaktormodellen unterscheiden. Der wesentliche Unterschied dieser beiden Modellarten liegt in der Anzahl der berücksichtigten Risikofaktoren. Erfolgt eine Konkretisierung des Risikos mit nur einem Faktor, dem so genannten Marktrisiko, wird dies als Einfaktormodell bezeichnet. Da das Marktrisiko wegen der immensen Größe des Marktes schwer abschätzbar ist, muss dafür eine approximative Größe verwendet werden. Wobei meist ein sehr breit gestreuter Aktienindex, wie der MSCI World, verwendet wird.

Multifaktormodelle entstanden unter anderem aus der Kritik, der nicht Abschätzbarkeit des Marktrisikos. Ein Einfaktormodell vereinfacht zwar die Bestimmung effizienter Portfolios, gleichzeitig besteht aber die Gefahr einer Übersimplifizierung durch die Beschränkung auf nur einen renditebestimmenden Faktor. Denn durch eine derartige Kopplung der Wertpapierrenditen an einen ganzheitlichen Marktfaktor können wesentliche Beziehungen zwischen den Wertpapierrenditen bzw. anderen beeinflussenden Mächten nur abgeflacht oder durchschnittlich berücksichtigt werden. Durch Multifaktormodelle soll diese Kritik entschärft werden, indem mehrere Risikofaktoren zur Renditeberechnung herangezogen werden.

In dieser Arbeit wird auf drei bedeutende Modelle der Kapitalmarkttheorie eingegangen:

Abbildung 2: Theoretisch fundierte Faktormodelle

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung: eigene Darstellung

Das Capital Asset Pricing Model, auch kurz als CAPM bezeichnet, ist das bekannteste und derzeit noch meist verbreitete Modell zur Erklärung von Aktienrenditen. Es nimmt eine zentrale Stellung innerhalb der Kapitalmarkttheorie ein und wird deshalb häufig als „das Kapitalmarktmodell“ bezeichnet.

Bei den Multifaktormodellen soll auf die bekanntesten näher eingegangen werden. Zunächst werden verschiedene Erweiterungen des CAPM kurz dargestellt, welche hauptsächlich, durch eine Auflösung bestimmter Annahmen des ursprünglichen Modells, versuchen, die Kritik am CAPM zu entkräften. Anschließend wird auf das Multi-Beta CAPM von Sharpe ausführlich eingegangen, was auf den ursprünglichen Annahmen des CAPM aufbaut.

Die Arbitrage Pricing Theorie (APT) beruht zwar auf grundsätzlich ähnlichen Prinzipien wie das CAPM, unterscheidet sich aber durch die scheinbar allgemeingültigeren Prämissen, d.h. es benötigt weniger restriktive Annahmen als das CAPM.

III. Das Einfaktormodell – Capital Asset Pricing Modell

Einfaktormodelle, oder auch Single-Index-Modelle, sind dadurch gekennzeichnet, dass die Rendite einer Aktie mehr oder weniger stark auf einen einzigen Risikofaktor reagiert. Für gewöhnlich ist dies das Marktportfolio. Wenn das Marktportfolio eine bedeutende Bewegung nach oben oder unten macht, verändern sich entsprechend die einzelnen Aktienrenditen, je nachdem mit welcher Intensität das individuelle Wertpapier dem systematischen Risiko (Marktrisiko) ausgesetzt ist. Es wird angenommen, dass die Variabilität des Marktportfolios alle weiteren Mitbewegungen entlang der Einzelaktien begründet. Dies ist die grundlegende Annahme eines Einfaktormodells.

Die theoretisch allgemeine Gleichung eines Single-Index-Modells ist wie folgt definiert:[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Beta [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gibt die Sensitivität der Rendite des Wertpapiers i zum Zeitpunkt t auf Renditeänderungen des Marktes [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] an. Das Alpha [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist eine konstante Mindestrendite die vom Investor von der Aktie i gefordert wird. Beim Epsilon [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] handelt es sich um einen zufälligen Schockterm, einen Einfluss von unvorhersehbaren firmenspezifischen Ereignissen.

Das bedeutendste Einfaktormodell, das Capital Asset Pricing Modell, worauf viele der später entwickelten Multifaktormodelle aufbauen, soll in den folgenden Kapiteln genau dargestellt werden.

1. Ausgangspunkt des CAPM: Die Portfolio-Theorie von Markowitz

Das Capital Asset Pricing Model ist eines der Kernstücke der modernen Finanzökonomie. Harry Markowitz legte die Grundlage für die Entwicklung des CAPM mit der Markowitz Portfolio-Theorie im Jahr 1952. Das Portfolio-Selektionsmodell von Markowitz erlaubte jedoch noch keine Ableitung von Marktpreisen, sondern es gibt rationalen Anlegern lediglich Handlungsempfehlungen bezüglich ihrer Risikoaversion, um eine effiziente Portfoliodisposition zu erreichen.[14]

Hierzu sind folgende, für die Portfolio-Theorie charakteristische, Annahmen zu treffen:[15]

1. Vollkommener Kapitalmarkt, d.h. unter anderem es existieren keine Transaktions-kosten oder andere Friktionen des Wertpapierhandels
2. Alle gehandelten Finanztitel sind beliebig teilbar, d.h. Investoren haben die Möglichkeit nur einen Bruchteil einer Aktie zu kaufen, wenn sie das so wollen
3. Der Planungszeitraum aller Investoren beschränkt sich auf eine Periode.
4. Die Investoren sind risikoscheu und treffen ihre Anlageentscheidungen auf der Grundlage von Erwartungswerten und Varianzen der Portfoliorenditen.
5. Die Erwartungswerte, Varianzen und Kovarianzen der Renditen aller Wertpapiere sind bekannt.

Der Kern dieser Theorie ist es, dass rationale Anleger ihren Nutzen maximieren, indem sie einen möglichst hohen Ertrag erzielen und dabei ein möglichst geringes Risiko eingehen. Dies bedeutet, dass ein rational denkender Investor unter zwei Anlagealternativen diejenige zieht, die bei gleichem Risiko einen höheren Ertrag liefert bzw. bei gleichem Ertrag einem geringeren Risiko ausgesetzt ist.

Im Mittelpunkt der Portfolio-Theorie von Markowitz steht somit das Konzept effizienter Portfolios. Ein Investor beurteilt Renditen nur anhand zweier Parameter, dem Erwartungswert der Renditen und der Standardabweichung, dem Risiko. Ein Portfolio wird dann als effizient bezeichnet, wenn kein Anderes bei gleichem erwartetem Ertrag ein geringeres Risiko aufweist. Die Menge der effizienten Portfolios bezeichnete Markowitz auch als Effizienzgrenze (Efficient Frontier). Ein rational denkender Investor wird von vornherein nur die Portfolios in Betracht ziehen, die auf der effizienten Grenze liegen. Alle anderen Alternativen werden von diesen Portfolios dominiert. Für welches Portfolio er sich am Ende entscheiden wird, hängt allein vom Grad der Risikoaversion des individuellen Investors ab.

Abbildung 3: Effizienzgrenze

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Elton E., Gruber M., Brown S., Götzmann W. (2003), S. 294

In der Abbildung wird gezeigt, dass „BC“ die Effizienzgrenze darstellt, während „ABC“ die Anzahl aller Portfolios mit minimaler Varianz angibt. Wegen der unterschiedlichen Erwartungen bzw. der divergierenden Risikoaversion der einzelnen Analysten, und demzufolge durch die individuelle Lage der Indifferenzkurven, werden sich die optimal effizienten Portfolios der Investoren auf der Effizienzgrenze unterscheiden. Desto risikoaverser ein Investor ist, desto steiler wird auch dessen Indifferenzkurve ausfallen.[16]

Das CAPM wurde darauf aufbauend zwölf Jahre später von William Sharpe[17], John Lintner[18] und Jan Mossin[19] unabhängig voneinander entwickelt. Dabei geht es von Anlegern aus, die sich im Sinne der Portfolio-Theorie verhalten, und versucht, in einem weiteren Schritt, Aussagen über die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt zu treffen.

2. Von der Portfolio Theorie zur Kapitalmarktlinie

Der Übergang von der Portfolio-Theorie zum CAPM wird durch die Kapitalmarktlinie hergestellt. Während Markowitz lediglich die optimale Kombination risikobehafteter Wertpapiere zu bestimmen versuchte, wurde dieses Optimierungsproblem von Tobin[20] durch die Einbeziehung risikoloser Anlagemöglichkeiten entscheidend erweitert und vereinfacht. Zusätzlich zu den Annahmen 1 – 4[21] der Portfolio-Theorie werden hierfür zwei weitere restriktive Prämissen benötigt:[22]

1. Es existiert für alle Investoren ein einheitlicher risikoloser Zinssatz [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] zu dem unbeschränkt Geld angelegt und Kredit aufgenommen werden kann.
2. Die Investoren haben homogene Erwartungen bezüglich Rendite, Varianz und Kovarianz der Wertpapiere. Da es sonst wegen der unterschiedlichen Erwartungen zu Abweichungen der Effizienzgrenze bei den einzelnen Analysten kommen würde.

Die fünfte Annahme der Portfolio-Theorie, bei der unter anderem die Erwartungswerte als bekannt behandelt werden, kann bezüglich der erwarteten Rendite nicht mehr gegeben sein. Diese soll ja durch das CAPM erklärt werden.[23]

Die Vereinfachung des Markowitz-Ansatzes ist darauf zurückzuführen, dass die Zusammensetzung der effizienten Portfolios nicht mehr vom Grad der Risikoscheue und vom Verlauf der Nutzenfunktion des jeweiligen Anlegers abhängt. Vielmehr kann durch die zusätzlichen Annahmen unterstellt werden, dass alle Anleger das selbe risikobehaftete Portfolio halten, da dies die optimale Kombination risikobehafteter Wertpapiere darstellt und, aufgrund der homogenen Erwartungen, auch als solches bewertet wird.

Dieses Portfolio entspricht der Gesamtheit aller existierenden und damit angebotenen Vermögensgegenstände, und wird als Marktportfolio bezeichnet. Da das individuelle Marktportfolio der Investoren ein kleines Abbild des kompletten Marktes ist, muss jedes einzelne Asset denselben Anteil im Portfolio besitzen wie dieses Anteile am Gesamtmarkt hat. Zum Beispiel, wenn die BMW Aktie 0,6 Prozent des Wertes des Gesamtmarktes ausmacht, muss der Anteil der BMW Aktie im Marktportfolio der einzelnen Investoren auch 0,6 Prozent betragen.

Nach Einführung der risikolosen Anlagemöglichkeit und die des einheitlichen Marktportfolios wird die bisherige effiziente Kurve durch eine neue Effizienzgerade, der Kapitalmarktlinie, dominiert.

Abbildung 4: Kapitalmarktlinie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Elton E., Gruber M., Brown S., Götzmann W. (2003), S. 295

Die individuellen Anlegerpräferenzen werden jetzt nicht mehr wie bisher bei der Portfolio-Theorie durch deren Bewegung auf der effizienten Kurve abgebildet, sondern durch ihre Positionierung auf der Kapitalmarktlinie. Infolgedessen lassen sich sämtliche Investitionsalternativen aggregiert durch die Kapitalmarktlinie darstellen, so dass auf die Ermittlung der anlegerspezifischen Indifferenzkurven verzichtet werden kann. Wie aus der Graphik zu erkennen ist, stellt das Marktportfolio[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]den Berührungspunkt zwischen der Kapitalmarktlinie und der Effizienzgrenze dar. Infolgedessen wird das Marktportfolio oft als Tangentialportfolio definiert.

Im Einzelnen können die Investoren dann je nach Risikoneigung Mischportfolios bilden, indem sie ihre finanziellen Mittel auf die risikolose Anlage mit der Rendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und das Tangentialportfolio[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]aufteilen (Tobin-Seperation). Risikofreudigere Investoren etwa werden sich zu[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]verschulden und diese Mittel zusätzlich im Marktportfolio[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]investieren, während weniger risikobereite Anleger mehr Mittel in[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]binden. Diese Mischportfolios erweisen sich gegenüber den Portfolios auf der Effizienzkurve als dominant.

Aus dieser Kombination kommt man zu folgender Gleichung (Gleichung der Kapitalmarktlinie):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Steigung der Kapitalmarktlinie[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] kann als Marktpreis für die Risikoänderung um eine Risikoeinheit interpretiert werden. Es handelt sich dabei um die Überrendite, die durch die Übernahme einer weiteren Einheit Risiko (Standardabweichung) erreicht werden kann. Die Standardabweichung des Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gibt die „Risikomenge“ an, dem das individuelle Portfolio ausgesetzt ist. Bei dem risikolosen Zinssatz dagegen handelt es sich um die Entschädigung pro Zeiteinheit, die die Investoren dafür erhalten, dass sie auf gegenwertigen Konsum verzichten. Die Beziehung lässt sich dann verbal wie folgt darstellen:

Erwartete Rendite eines effizienten Portfolios = Entschädigung pro Zeiteinheit + Entschädigung pro Risikoeinheit * Risiko des Portfolios

Obwohl diese Gleichung Renditen effizienter Portfolios dokumentiert, sagt sie noch nichts über die Renditen nicht effizienter Portfolios oder noch viel wichtiger über einzelne Wertpapiere aus.[24]

3. Die Wertpapiermarktlinie

Charakteristisch für die Kapitalmarktlinie ist, dass dort die erwartete Rendite von Portfolios in Abhängigkeit vom Gesamtrisiko dargestellt wird.[25] Beides vermag insofern noch nicht zu überzeugen, als keine Aussagen über einzelne Wertpapiere getroffen werden können, weil diese immer ineffizient sind und deshalb nicht auf der Kapitalmarktlinie liegen können. Dementsprechend muss ein alternatives Risikomaß gefunden werden, mit dem auch die erwarteten Renditen individueller Wertpapiere zu erklären sind. Dies ist unmittelbar mit der Beantwortung der Frage verbunden, welche Charakteristika eines Wertpapiers eine hohe oder nur niedrige Nachfrage seitens des Marktes induzieren. Da Anleger, wie gezeigt wurde, immer das Marktportfolio halten, werden sie individuelle Wertpapiere bezüglich ihres Beitrags zur Rendite und zum Risiko des Marktportfolios beurteilen.

Ein Grundsatz des Gleichgewichtszustandes am Kapitalmarkt ist, dass alle Investments dasselbe Rendite-Risiko-Verhältnis besitzen. Hätte eine Anlage ein besseres Rendite-Risiko-Verhältnis als andere, würden Investoren ihr Portfolio so umgestalten, indem sie zu dem Investment mit besserem Rendite-Risiko-Verhältnis schwenken und die anderen abstoßen. Durch diese Aktivitäten wird solange Druck auf die Wertpapierkurse ausgeübt, bis das Verhältnis wieder ausgeglichen ist. Dadurch kann gefolgert werden, dass das Rendite-Risiko-Verhältnis eines beliebigen einzelnen Wertpapiers und des Marktportfolio im Gleichgewicht identisch sein muss (linear).

[...]


[1] vgl. Franke/Hax (1990), S. 294

[2] als maßgebliches Werk gilt allgemein die Arbeit von Bachelier (1900)

[3] vgl. Malkiel B. (2003), S. 59 f.

[4] vgl. Sharpe W. (1977)

[5] vgl. Ross S. (1976)

[6] vgl. Sharpe W., Alexander G., Bailey J. (1999), S. 92

[7] vgl. Garz H., Günther S., Moriabadi C. (2002), S. 79 ff.

[8] vgl. Garz H., Günther S., Moriabadi C. (2002), S. 79 ff.

[9] vgl. Kendall M. (1953)

[10] vgl. Sharpe W., Alexander G., Bailey J. (1999), S. 94-95

[11] siehe auch Kapitel „B. II. 2.4 Gewinnmaximierung“, S. 8

[12] vgl. Fama E. (1970)

[13] vgl. Garz H., Günther S., Moriabadi C. (2002), S. 68

[14] vgl. Wallmeier M. (1997), S. 60

[15] vgl. Garz H., Günther S., Moriabadi C. (2002), S. 28

[16] vgl. Sharpe W., Alexander G., Bailey J. (1999), S. 173 f.

[17] vgl. Sharpe W. (1964)

[18] vgl. Lintner J. (1965)

[19] vgl. Mossin J. (1966)

[20] vgl. Sharpe W. (1964), S. 426

[21] siehe dazu Kapitel „C. III. 1. Ausgangspunkt des CAPM: Die Portfolio-Theorie von Markowitz“, S. 11

[22] vgl. Sharpe W. (1964) S. 433

[23] vgl. Wallmeier M. (1997), S. 60

[24] vgl. Elton E., Gruber M., Brown S., Götzmann W. (2003), S. 296 f.

[25] siehe dazu Kapitel „C. III. 2. Von der Portfoliotheorie zur Kapitalmarktlinie“, S. 13

Details

Seiten
77
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2007
ISBN (eBook)
9783836637954
Dateigröße
755 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v226952
Institution / Hochschule
Fachhochschule Amberg-Weiden – Betriebswirtschaft
Note
1,0
Schlagworte
kapitalmarkt effizienz multifaktormodelle capm behavioral finance

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Titel: Kapitalmarkteffizienz und die Bedeutung von Multifaktormodellen