Auswirkungen der aktuellen Finanzmarktkrise auf Refinanzierungsinstrumente von Finanzinstitutionen und deren interne Verrechnungssystematik in der Treasury

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Relevanz und Ziel der Arbeit
1.2 Gliederung der Arbeit

2 Theoretische Einführung und aktuelle Entwicklungen
2.1 Begriffsdefinitionen
2.1.1 Liquidität
2.1.2 Liquiditätsrisiko
2.1.3 Refinanzierung
2.1.4 Refinanzierungsspread
2.2 Aktuelle Entwicklungen
2.2.1 Subprime Krise in den USA
2.2.2 Internationale Auswirkungen
2.2.3 Globale Finanzkrise
2.2.4 Aktuelle Auswirkungen der Krise

3 Refinanzierungsinstrumente von Banken
3.1 Refinanzierung über die Europäische Zentralbank
3.1.1 Regelmäßige Refinanzierungsmaßnahmen
3.1.2 Veränderung der Refinanzierung über die EZB
3.2 Refinanzierung über den Geldmarkt
3.2.1 Der ungedeckte Geldmarkt
3.2.2 Veränderung der Refinanzierung über den ungedeckten Geldmarkt
3.2.3 Der gedeckte Geldmarkt
3.2.4 Veränderung der Refinanzierung über den gedeckten Geldmarkt
3.3 Refinanzierung über den Kapitalmarkt
3.3.1 Der ungedeckte Kapitalmarkt
3.3.2 Veränderung der Refinanzierung über den ungedeckten Kapitalmarkt
3.3.3 Der gedeckte Kapitalmarkt
3.3.4 Veränderung der Refinanzierung über den gedeckten Kapitalmarkt
3.4 Refinanzierung über Verbriefung
3.4.1 True Sale Verbriefung
3.4.2 On-Balance-Sheet Verbriefung
3.4.3 Veränderung der Refinanzierung über Verbriefungen
3.5 Refinanzierung über Kundeneinlagen
3.5.1 Deterministische Kundeneinlagen
3.5.2 Stochastische Kundeneinlagen
3.5.3 Veränderung der Refinanzierung über Kundeneinlagen
3.6 Fazit zu den Veränderungen der Refinanzierungsinstrumente

4 Verrechnungspreismethoden
4.1 Traditionelle Verrechnungspreismethoden
4.2 Die Marktzinsmethode als Verrechnungspreismethode
4.2.1 Das Grundmodell der Marktzinsmethode
4.2.2 Das erweiterte Modell der Marktzinsmethode
4.2.3 Überprüfung der Isolierbarkeit von Refinanzierungsrisiken in der Marktzinsmethode
4.3 Erweiterung der Marktzinsmethode für Refinanzierungsrisiken
4.4 Isolierung der Refinanzierungsfristentransformation
4.4.1 Festverzinsliches Darlehen
4.4.2 Variables Darlehen
4.4.3 Ratenkredit
4.4.4 Zinselastisches Darlehen
4.4.5 Dispositionskredit
4.4.6 Geschäft mit optionalem Charakter
4.4.7 Zusammenfassung der Integration des Refinanzierungsrisikos
4.5 Relevanzanalyse des Refinanzierungsrisikos

5 Kritische Würdigung
5.1 Grenzen der Arbeit
5.2 Organisatorische Anregungen
5.3 Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Bestandteile des Refinanzierungsspreads

Abbildung 2: Die Phasen der aktuellen Finanzkrise

Abbildung 3: Kredite in den USA in Zahlungsverzug

Abbildung 4: Entwicklung der Rating Downgrades und Upgrades europäischer Großbanken

Abbildung 5: Eonia-Kurve (risikofrei), Euribor-Kurve (ungedeckt) und Eurepo-Kurve (gedeckt) mit einwöchiger Laufzeit im Vergleich

Abbildung 6: Systematisierung von Refinanzierungsinstrumenten

Abbildung 7: Entwicklung der Fazilitäten und der Hauptrefinanzierungsrate im Euro-Raum

Abbildung 8: Entwicklung der Tendervolumina im Euro-Raum

Abbildung 9: Nutzung der Fazilitäten während der Krise im Euro-Raum

Abbildung 10: Entwicklung des Spreads zwischen der Zuteilungsrate der Hauptrefinanzierungstender und dem Leitzins

Abbildung 11: Entwicklung der eingereichten Sicherheiten bei der EZB

Abbildung 12: 3-Monats-Euribor und 3-Monats Eonia Swap-Index im Vergleich seit Krisenbeginn

Abbildung 13: Entwicklung des Spreads zwischen Euribor und Eonia-Swap-Index für die Laufzeiten 1 Monat, 3 Monate und 6 Monate

Abbildung 14: Entwicklung ausstehender Volumina von CP Programmen

Abbildung 15: 3-Monats-Eurepo und 3-Monats Eonia Swap-Index im Vergleich seit Krisenbeginn

Abbildung 16: Inhaberschuldverschreibungen, Pfandbriefe und der Swapsatz mit fünf Jahren Restlaufzeit im Vergleich seit Krisenbeginn

Abbildung 17: Entwicklung der iTraxx Indizes mit 5 Jahren Restlaufzeit für den Bankensektor im Euro-Raum (Durchschnittswert)

Abbildung 18: Entwicklung des Volumens der Bondemissionen europäischer Großbanken

Abbildung 19: Spreadausweitung gegenüber Swap für verschiedene Covered Bond Typen während der Krise

Abbildung 20: Entwicklung des Spreads von staatsgarantierten Anleihen gegenüber Swap während der Krise

Abbildung 21: Inhaberschuldverschreibungen, Pfandbriefe und der Swapsatz mit zwei Jahren Restlaufzeit im Vergleich seit Krisenbeginn

Abbildung 22: Verhältnis von öffentlich platzierten zu privat platzierten oder zurückgehaltenen Verbriefungen

Abbildung 23: Entwicklung des Emissionsvolumen von RMBS unterlegten Wertpapieren

Abbildung 24: Entwicklung der Einlagen deutscher Bankengruppen im Vergleich

Abbildung 25: Entwicklung der Spareinlagen mit dreimonatiger Kündigungsfrist der deutschen Bankengruppen im Vergleich

Abbildung 26: Übersicht über die Ergebnisbeiträge im Grundmodell der Marktzinsmethode

Abbildung 27: Ergebnisaufspaltung im Marktzinsmodell für die Beispielgeschäfte

Abbildung 28: Konditionsbeitrag pro Beispielprodukt

Abbildung 29: Fristentransformationsbeitrag pro Beispielprodukt

Abbildung 30: Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und Fristentransformation

Abbildung 31: Referenzzinskurve für die weiteren Berechnungen

Abbildung 32: Ausweis der Beispielgeschäfte in den verschiedenen Berechnungsprinzipien der Marktzinsmethode

Abbildung 33: Glattstellung der Einzelgeschäfte durch die Treasury im Gegenseitenprinzip

Abbildung 34: Entwicklung des Periodenerfolgs bei revolvierender Refinanzierung und gleich bleibendem Zinsniveau

Abbildung 35: Entwicklung des Periodenerfolgs bei revolvierender Refinanzierung und sich veränderndem Zinsniveau

Abbildung 36: Entwicklung des Periodenerfolgs bei Zinssicherung via Payer-Swap und sich veränderndem Zinsniveau

Abbildung 37: Entwicklung des Periodenerfolgs bei Zinssicherung via Payer-Swap und sich veränderndem Refinanzierungsspread

Abbildung 38: Übersicht über die zu untersuchenden Beispielprodukte

Abbildung 39: Entwicklung der Zahlungsströme des festverzinslichen Darlehens

Abbildung 40: Refinanzierung eines festverzinslichen Darlehens über eine fünfjährige Emission

Abbildung 41: Refinanzierung eines festverzinslichen Darlehens über eine revolvierende Geldaufnahme und einem Payer-Swap

Abbildung 42: Ergebnisaufspaltung für die erste Periode

Abbildung 43: Auswirkung von Veränderungen des Refinanzierungsspreads bei geöffnetem RFT-Risiko bei einem festverzinslichen Darlehen

Abbildung 44: Refinanzierung eines festverzinslichen Darlehens über einen Floater

Abbildung 45: Refinanzierung eines festverzinslichen Darlehens über eine revolvierende, variable Geldaufnahme

Abbildung 46: Zusammenhang zwischen Refinanzierungsinstrument und Risiko

Abbildung 47: Refinanzierung eines variablen Darlehens über einen Floater

Abbildung 48: Refinanzierung eines variablen Darlehens über eine revolvierende Geldaufnahme

Abbildung 49: Auswirkung von Veränderungen des Refinanzierungsspreads bei geöffnetem RFT-Risiko bei einem variablen Darlehen

Abbildung 50: Refinanzierung eines Ratenkredits über zwei Emissionen

Abbildung 51: Refinanzierung eines Ratenkredits über zwei revolvierende Geldaufnahmen und zwei Payer-Swaps

Abbildung 52: Refinanzierung eines zinselastischen Darlehens über zwei festverzinsliche Emissionen und zwei Floater

Abbildung 53: Teilöffnung des RFT-Risikos für ein zinselastisches Darlehen

Abbildung 54: Refinanzierung eines Dispositionskredits über drei festverzinsliche Emissionen und drei Floater

Abbildung 55: Teilöffnung des RFT-Risikos für einen Dispositionskredit

Abbildung 56: Refinanzierung des Darlehens durch eine Emission ohne Berücksichtigung der Option

Abbildung 57: Berechnungsschema der Discountfaktoren und der Forward-Swap-Sätze

Abbildung 58: Berechnungsschema der Zerozinssätze und kontinuierlichen Zinsen

Abbildung 59: Refinanzierung des Darlehens durch eine Emission und eine Receiver Swaption

Abbildung 60: Refinanzierung eines optionalen Darlehens über eine revolvierende Geldaufnahme, einem Payer-Swap und einer Receiver Swaption

Abbildung 61 Referenzzinskurve für die Vergleichsrechnung

Abbildung 62: Entwicklung der Periodenerfolge der Bank A

Abbildung 63: Entwicklung des Refinanzierungsspreads für Bank B

Abbildung 64: Entwicklung der Periodenerfolge der Bank B

Abbildung 65: Entwicklung der Periodenerfolge der Bank C

Abbildung 66: Entwicklung der Periodenerfolge der Bank D

1 Einleitung

In der aktuellen Finanzmarktkrise mussten viele Banken Insolvenz anmelden. Während zu Beginn der Krise besonders in Subprime Produkte investierte Banken in Probleme gerieten, kamen durch die allgemeine Unsicherheit an den Finanzmärkten und die Liqui­ditätsverknappung auch Banken in Schwierigkeiten, die primär nicht an Subprime Produkten beteiligt waren. Sie kamen aufgrund des Eintretens der vorher nicht beach­te­ten Refinanzierungsrisiken zu Fall.

Die Mittelbeschaffung stellte für Banken bis zum Ausbruch der aktuellen Finanzmarkt­krise kein größeres Problem dar. Vielmehr hat sie die Möglichkeit geboten, durch kurzlaufende und günstige Refinanzierungen bei langlaufenden Investitionen Erträge zu generieren. Die aus der Inkongruenz der Aktiva und Passiva bestehenden Risiken waren bekannt, wurden aber durch die reichlich zur Verfügung stehende Liquidität als gering eingestuft. Das Verhalten der Banken stand im Einklang mit der bestehenden Theorie des vollkommenen Kapitalmarkts, in welchem alle Auszahlungen von Unter­nehmen problemlos extern refinanziert werden können, wenn der Marktwert der Aktiva den der Passiva übersteigt. Es galt die Devise „Liquidität folgt Bonität“: ein Liquiditäts­risiko tritt dabei nur als Folgeereignis nach Verlusten durch andere Risiken auf (Bartetzky, 2008, S. 10). Eine aufwendige Liquiditätsrisikosteuerung kann daher durch eine ausführliche Steuerung der anderen Risiken vermieden werden.

Die aus der amerikanischen Subprime Krise entstandene globale Finanzmarktkrise hat eine Vielzahl von Refinanzierungsquellen, besonders kapitalmarktnahe, innerhalb kürzes­ter Zeit austrocknen lassen. Die extrem hohen Verluste und Abschreibungen des Bankensektors in der aktuellen Finanzmarktkrise haben gezeigt, dass Risiken aus der Refinanzierung, neben anderen Risiken, in der Praxis massiv unterschätzt und zu wenig berücksichtigt wurden. Die kollektive Nichtbeachtung dieser eingetretenen Risi­ken, sowohl durch Banken, Aufsicht, Ratingagenturen und Zentralbanken, lässt aber ebenfalls darauf schließen, dass es nicht nur ein praktisches Versagen gab, sondern dass die dahinter stehenden theoretischen Modelle die Refinanzierungsrisiken nicht ausreichend berücksichtigt haben.

1.1 Relevanz und Ziel der Arbeit

Diese Arbeit geht davon aus, dass die offenkundig unzureichenden Risikosysteme in vielen Banken und Ratingagenturen, die die Risiken unvollständig abgebildet haben, nicht der Kern des Problems sind, sondern nur das Ergebnis einer falschen und unzu­reichenden Ressourcenallokation an diese Bereiche. Weiter wird die Hypothese auf­gestellt, dass das eigentliche Problem tiefer liegt, nämlich in der strategischen Aus­richtung und den Geschäftsmodellen der Banken sowie in falsch eingestellten Verrechnungs­preissystemen, die als Kommunikationsmedium die strategische Aus­richtung der Bank an die einzelnen Bereiche weitergeben. Ein Verrechnungs­preissystem stellt der beziehenden Einheit die Leistungen der anderen Abteilungen über Verrechnungspreise als Kosten in Rechnung (Leistenschneider, 2008, S. 172). Es spielt damit die zentrale Rolle für die Banksteuerung, da es innerhalb der Banken das zentrale Anreizsystem darstellt, das je nach Ausgestaltung der Verrechnungspreise die Rentabilität und Risikofreudigkeit ganzer Geschäftsbereiche beeinflusst. Ein falsch eingestelltes Verrechnungspreissystem, das bestehende Refinanzierungsrisiken nicht entsprechend berücksichtigt oder falsche Anreize zur Nichtbeachtung setzt, wird zu einer falschen Ressourcenallokation und zu einem unzureichenden Kenntnisstand über die Risiken innerhalb der Bank führen. Wird eine Risikoart in den Verrechnungspreis­systemen kostenlos oder zu billig verrechnet, erhalten Leistungen und Produkte, die dieses Risiko beinhalten, einen zu günstigeren Preis. Die Bank kann die Leistung bzw. das Produkt günstiger als andere Banken anbieten, die die inhärenten Risiken korrek­ter berücksichtigt haben. Was wie eine Arbitragemöglichkeit oder eine Kernkompetenz der Bank scheint, kann in Wirklichkeit aus der unzureichenden Berücksichtigung der Risiken stammen. Die Bank wird das Risiko anhäufen, welches sie am schlechtesten kontrollieren kann. Dadurch wird die Bank anfällig, ihre Risikotragfähigkeit zu über­lasten und im Fall einer Krise in schwere Probleme zu geraten (Europäische Zentral­bank (1), 2009, S. 27).

Zur Analyse der dargestellten Hypothesen muss zuerst untersucht werden, wie sich die Refinanzierungsmöglichkeiten für Banken verändert haben und welche Refinanzie­rungs­risiken eingetreten sind. Anschließend ist es notwendig zu unter­suchen, ob die in der Literatur verwendeten Verrechnungspreissysteme eine isolierte Betrachtung der eingetretenen Refinanzierungsrisiken zulassen, bevor über Verän­derungen innerhalb der Bank gesprochen werden kann. Insgesamt sollen in dieser Arbeit damit drei Fragen beantwortet werden:

1. Wie haben sich die Refinanzierungsrisiken durch die Krise verändert?

Dies beinhaltet eine Analyse der verschiedenen Refinanzierungsmöglichkeiten von Banken und eine Identifikation, welche Risiken im Bereich der Refinanzierung die größten Kostentreiber wurden und ob eine Refinanzierungsquelle komplett ausfiel. Es muss untersucht werden, wodurch sich die Refinanzierung verteuert hat. Des Weiteren muss überprüft werden, ob die Wertentwicklung für alle Refinanzierungsinstrumente ähnlich negativ war oder ob es einige Instrumente gab, die auch in der Krise liquider und günstiger waren als andere.

2. Lassen sich die relevant gewordenen Refinanzierungsrisiken durch die in der Fach­literatur verwendeten Verrechnungspreissysteme eindeutig isolieren?

Eine scharfe Trennung der verschiedenen Risiken ist notwendig, um sie einzeln ab­schätzen und getrennt voneinander betrachten zu können. Durch eine eindeutige Iso­lation ist es möglich, die einzelnen Risiken den verschiedenen Entscheidungsträgern zuzuweisen, die die Verantwortung der Überwachung und Steuerung übernehmen. Erst wenn ein Risiko eindeutig einer Abteilung innerhalb der Bank zugerechnet werden kann und das Risiko somit klar abgegrenzt ist, kann es sinnvoll gesteuert werden. Deshalb ist eine Isolierbarkeit in den Verrechnungspreissysteme unbedingt notwendig.

3. Falls sich die eingetretenen Refinanzierungsrisiken in den bisher verwendeten Ver­rechnungspreissysteme nicht isolieren lassen, lautet die dritte Frage, wie die beste­henden Verrechnungspreissysteme adjustiert werden müssen, um den Veränderungen Rechnung zu tragen.

Das Ziel dieser Arbeit ist die Beantwortung dieser drei Fragen mit dem Fokus auf die Weiterentwicklung der bestehenden Verrechnungspreissysteme zur klaren Isolation der Refinanzierungsrisiken.

1.2 Gliederung der Arbeit

Nachdem im ersten Kapitel die Einleitung und die Zielsetzung der Arbeit vorgestellt wurden, wird im Folgenden der weitere Ablauf der Arbeit beschrieben.

Kapitel zwei geht zuerst auf grundlegende Begriffe des Themengebietes „Refinanzie­rung“ ein. Es werden die verschiedenen Interpretationsformen der Begriffe definiert, erläutert und voneinander abgegrenzt. Im zweiten Teil des Kapitels werden die aktuel­len Entwicklungen an den Finanzmärkten erläutert, die maßgeblich durch die Finanz­marktkrise beeinflusst werden. Zu diesem Zweck erfolgt eine Unterteilung der Finanz­marktkrise in drei Phasen, die nacheinander betrachtet werden. Zum Schluss wird mit einem aktuellen Beispiel aus dem Geldmarkt die Aktualität der immer noch anhalten­den Finanzmarktkrise belegt.

Kapitel drei beschäftigt sich mit den verschiedenen Refinanzierungsinstrumenten der Banken. Im ersten Schritt werden die Refinanzierungsinstrumente anhand mehrerer Faktoren systematisiert. Im weiteren Verlauf des Kapitels wird jedes Refinanzierungs­instrument mit seinen Ausprägungen zuerst allgemein beschrieben und dann die Ent­wicklung seiner Refinanzierungskosten und seines möglichen zu refinanzierenden Volu­mens während der Krise dargelegt. Es erfolgt eine Unterscheidung der Refinanzie­rungs­instrumente, in die Refinanzierung über die Europäische Zentralbank, über den Geldmarkt, über den Kapitalmarkt, via Verbriefung und durch Einlagen. Zum Abschluss des Kapitels werden die Auswirkungen der Krise auf die Refinanzierungs­instrumente bezüglich Kosten und Volumen zusammengefasst, so dass sich eine Be­wertung der Refinanzierungsinstrumente während der Krise vornehmen lässt. Mit dem Zwischen­fazit aus Kapitel drei kann die erste zu klärende Frage dieser Arbeit über die Verände­rungen der Refinanzierungsinstrumente beantwortet werden.

Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit Verrechnungspreismethoden. Nach einer kurzen Einleitung in das Thema „Verrechnungspreise“ und einem Überblick über traditionelle, aber nicht mehr verwendete Verrechnungspreismethoden, wendet sich das Kapitel der aktuell am weitesten verbreiteten Verrechnungspreismethode, der Marktzinsmethode, zu. Diese wird in ihrem Grundmodell und mit den bestehenden Erweiterungen und Verfeinerungen ausführlich beschrieben und anhand von Beispielen näher erläutert. Anschließend werden die Erkenntnisse aus Kapitel drei genutzt, um die Marktzins­methode darauf hin zu überprüfen, ob sich mit ihr die relevant gewordenen Refinanzie­rungs­risiken eindeutig isolieren und aufzeigen lassen. An diesem Punkt wird die zweite zu klärende Frage der Arbeit beantwortet. Anschließend erfolgt eine Erwei­terung der aktuellen Marktzinsmethode, um Refinanzierungsrisiken besser abgrenzen zu können. Dazu wird zuerst überprüft, ob sich die gewünschte Erweiterung in die beste­hende Marktzinsmethode integrieren lässt. Dies wird anhand von repräsentativen Beispiel­produkten vorgenommen. Anhand der Ergebnisse lässt sich die dritte zu klä­rende Frage dieser Arbeit beantworten. Um die Relevanz der Erweiterung zu belegen, wird anschließend eine Szenariorechnung anhand der Marktzinsen von 2007 bis 2009 durchgeführt, bei der verschiedene Risiken offen gelassen oder geschlossen werden.

Kapitel fünf bildet den Schluss der Arbeit und fasst die gewonnenen Erkenntnisse zu­sammen. Die Grenzen der Erweiterung werden aufgezeigt und Anregungen für zukünf­tige Verfeinerungen der Marktzinsmethode gegeben. Darüber hinaus werden organi­satorische Implikationen aus den Erkenntnissen für die Ablauf- und Aufbauorganisation von Banken angesprochen.

2 Theoretische Einführung und aktuelle Entwicklungen

Als Ausgangslage für diese Arbeit sollen zunächst die grundlegenden Begriffe definiert und in Zusammenhang gesetzt werden. Ein einheitliches Verständnis der Begriffe ist erforderlich, da sie das Fundament bilden, auf dem diese Arbeit aufbaut. Des Weiteren soll auf die aktuellen Veränderungen im Bereich der Refinanzierung eingegangen wer­den, namentlich auf die aktuelle Finanzmarktkrise. Dies dient als Basis, um im nächs­ten Kapitel die Einflüsse der aktuellen Entwicklungen auf die Refinanzierungs­instru­mente darstellen zu können.

2.1 Begriffsdefinitionen

2.1.1 Liquidität

Die Refinanzierung von Banken beschäftigt sich mit der Beschaffung von Liquidität. Zuerst soll hier geklärt werden, was genau unter „Liquidität“ zu verstehen ist. Der Beg­riff „Liquidität“ wird in der Literatur für eine Vielzahl verschiedenster Aussagen benutzt. Dementsprechend gibt es auch eine Vielzahl von Interpretationen und Definitionen des Begriffs, die sich je nach Betrachtungsweise des Autors stark voneinander unter­scheiden (Buhl, 2004, S. 106). Insgesamt gibt es vier gängige Liquiditätsdefinitionen.

Häufig wird „Liquidität“ als kurzfristige Liquidität von Unternehmen verstanden (Schröter und Schwarz, 2008, S. 249). Sie beschreibt die Fähigkeit von Unternehmen, Zahlungsansprüche jederzeit erfüllen zu können. In diesem Kontext wird häufig der Begriff der „operativen Liquidität“ (Bartetzky, 2008, S. 8) gebraucht. Sie ist eine streng einzuhaltende Nebenbedingung für ein funktionstüchtiges Unternehmen. Der Fokus dieser Arbeit liegt nicht auf der kurzfristigen Liquidität als notwendige Überlebens­bedingung, sondern sieht die Steuerbarkeit von Liquiditätsrisiken als einen langfristigen Wettbewerbsfaktor. Die langfristige Liquidität, auch „strukturelle Liquidität“ (Bartetzky, 2008, S. 8) genannt, beschreibt die Fähigkeit eines Unternehmens, sich genügend langfristige Refinanzierungsmittel zu beschaffen, um eine reibungslose Geschäfts­entwicklung zu ermöglichen. Liquidität wird hier als Wettbewerbsfaktor verstanden, um sich durch eine preiswerte, den Wünschen entsprechende Refinanzierung von den Konkurrenten absetzen zu können. Die Kosteneinsparungen durch die Optimierung der strukturellen Liquidität mittels Rating-Optimierung und Pflege der Marktzugänge stan­den in der Vergangenheit häufig im Fokus von Banken (Bartetzky, 2008, S. 8). Opera­tive und strukturelle Liquidität lassen sich aufgrund der Annahme separieren, dass „operative Liquidität“ unbedingt notwendig für das Bestehen des Unternehmens ist und „strukturelle Liqui­dität“ als Erfolgsrisiko lediglich den Gewinn beeinflusst (Schröter und Schwarz, 2008, S. 250).

Der Begriff „Liquidität“ wird nicht nur im Zusammenhang von Wirtschaftssubjekten ge­braucht. Wird Liquidität als „Fungibilität von Produkten“ verstanden, beschreibt sie die jederzeitige Handelbarkeit von Produkten zu marktgerechten Preisen von normalen Volumina. Christian Buhl (2004, S. 8) geht genauer auf die dabei eine Rolle spielenden Dimensionen ein: Volumendimension, Preisdimension und Zeitdimension. Demnach ist Fungibilität „die Möglichkeit, schnell große Volumen zu tiefen Kosten handeln zu kön­nen“ (Buhl, 2004, S. 8). Gerade in Krisenzeiten ist die Fungibilität eines Produktes ex­trem wichtig für seine Attraktivität. Die Summe der Fungibilität der Produkte einer Klasse ergibt die „Liquidität des Marktes“, die aus volkswirtschaftlicher Sicht die Liqui­dität und die Funktionstüchtigkeit von Kapitalmärkten bezeichnet (Bartetzky, 2008, S. 9). „Marktliquidität“ bezieht sich auf die angebotenen Volumina, die gezahlten Spreads und den zustande gekommenen Umsatz der verschiedenen Märkte. Sie ergibt sich damit aus den einzelnen Produkten und deren „Fungibilität“. Die Begriffe „Fungi­bilität“ und „Marktliquidität“ stehen nicht im Fokus der Arbeit, werden aber besonders in Kapitel drei bei der Betrachtung der einzelnen Refinanzierungsinstrumente verwendet.

2.1.2 Liquiditätsrisiko

Die Verfügbarkeit von Liquidität hat sich zu Beginn der Krise stark verringert. Daraus sind für die Banken Liquiditätsrisiken entstanden. Unter „Risiko“ versteht diese Arbeit den Risikobegriff nach Eller und Deutsch (1998, S. 201), die „Risiko“ als den möglichen Verlust beschreiben, „der sich aus der Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung von Risikofaktoren ergibt und zur Folge hat, dass eine Zielgröße von einem Referenz­wert negativ abweicht.“ Der übergeordnete Begriff „Liquiditätsrisiko“ unterteilt sich in das „Liquiditätsrisiko von Wirtschaftssubjekten“ und in das „Liquiditätsrisiko von Wirtschafts­objekten" (Zeranski, 2005, S. 2). Das Liquiditätsrisiko von Wirtschafts­objekten beschreibt die Gefahr, dass ein Unternehmen eine Position „nicht ohne signi­fikante Veränderung des Wertes in einem gewissen Zeitraum“ liquidieren kann (Wagner et al., 2002, S. 6). Das Liquiditätsrisiko von Wirtschaftsobjekten wird in dieser Arbeit nicht primär betrachtet, der Fokus liegt auf dem Liquiditätsrisiko von Wirtschafts­subjekten. Diese Risikobezeichnung untergliedert sich in Zahlungsunfähigkeitsrisiko und Refinanzierungsfristentransformationsrisiko (Bartetzky, 2008, S. 13). Das Zahlungs­unfähigkeitsrisiko bezeichnet das Risiko, dass aktuellen oder zukünftigen Zahlungsverpflichtungen nicht vollständig oder zeitgerecht nachgekommen werden kann (Duttweiler, 2008, S. 33). Die vorliegende Arbeit fokussiert sich auf das Refinanzierungs­fristentransformationsrisiko (RFT-Risiko)^[1]. Es beschreibt das Risiko, dass der Bank durch eine Erhöhung des Refinanzierungsspreads bei der Refinan­zierung ein Verlust entsteht. Ist die Laufzeit der Refinanzierungsinstrumente kürzer als die der Vermögensgegenstände, entsteht das Risiko, dass sich die zukünftige Anschluss­refinanzierung für die Bank verteuert, weil sich der Refinanzierungsspread der Bank erhöht hat. Umgekehrt ist es ebenfalls möglich, dass sich eine Bank frühzeitig am Markt mit Liquidität eindeckt, daher nicht an einer späteren Einengung des Refi­nanzierungsspreads partizipieren kann und somit die Chance einer günstigeren Refi­nanzierung verpasst wurde. Das RFT-Risiko wurde bislang aufsichtsrechtlich vernach­lässigt, da es im Gegensatz zum Zahlungsunfähigkeitsrisiko lediglich den Erfolg der Bank verringert und nicht die Existenz der Bank bedroht. Die Gefahr, dass aufgrund höherer Refinanzierungsspreads der Ertrag der Bank leidet, hängt direkt mit dem Bonitäts­risiko des Unternehmens zusammen (Aulibauer und Goebel, 2008, S. 280). Dieser Kreislauf kann verstärkend wirken. Eine Verschlechterung der Bonität einer Bank wird am Kapitalmarkt mit großer Sicherheit höhere Refinanzierungsspreads zur Folge haben. Die zusätzlichen Refinanzierungskosten führen eventuell dazu, dass die Rentabilität der Bank weiter sinkt, was sich wiederum negativ auf die Bonität der Bank auswirken kann.

2.1.3 Refinanzierung

Der Begriff „Refinanzierung“ spielt in dieser Arbeit eine entscheidende Rolle, und wird hier nach der Definition von Damm (1998, S. 25) verwendet: „unter ‚Refinanzierung‘ [soll] Mittelbeschaffung ganz allgemein verstanden werden, ganz im Sinn des engli­schen Ausdrucks ‚funding‘.“ Vor diesem Hintergrund werden die Begriffe „Funding“ und „Refinanzierung“ im weiteren Verlauf synonym verwendet.

Refinanzierung ist sowohl über Fremdkapital als auch über Eigenkapital möglich. Eigen­kapital „umfasst die der Unternehmung von ihren Eigentümern ohne zeitliche Begrenzung zur Verfügung gestellten Mittel“ (Coenenberg, 2003, S. 257). Fremdkapital sind Kapitalbeträge, die zur Abdeckung aller möglichen Verpflichtungen gegenüber dritten dienen und dem Unternehmen nur zeitlich begrenzt zur Verfügung stehen (Coenenberg, 2003, S. 333). Eine Besonderheit von Banken ist der extrem hohe Anteil von Fremdkapital im Verhältnis zum Eigenkapital (Bieg et al., 2003, S. 5). Das Verhält­nis von Eigenkapital (gezeichnetes Kapital, Genussrechtskapital und Fonds für allge­meine Bankenrisiken) zur Bilanzsumme betrug im März 2009 bei deutschen Banken durchschnittlich 4,72%^[2] (Deutsche Bundesbank (3), 2009, S. 9). Die Refinanzierung in Banken erfolgt dementsprechend fast ausschließlich über Fremdkapital. Eigenkapital ist primär als begrenzender Faktor im Rahmen von bankaufsichtsrechtlichen Risiko­begrenzungsnormen zu sehen und spielt bei der Refinanzierung nur eine unter­geordnete Rolle (Adrian und Heidorn, 1996, S. 696). Aus diesem Grund wird Eigen­kapital in dieser Arbeit nicht als Refinanzierungsquelle gesehen, sondern als geschäfts­limitierender Faktor im Sinne aufsichtsrechtlicher Auflagen. Hybride Refi­nanzierungsquellen weisen sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalcharakter auf.^[3] Auf deren Eigenkapitalbestandteile wird hier nicht weiter eingegangen, die Fremd­kapitalbestandteile werden im Zuge der Refinanzierungsinstrumente berücksichtigt.

Der Begriff „Refinanzierung“ beinhaltet zum einen die „Refinanzierung im engeren Sinne“, d.h. die Beschaffung von Liquidität durch Fremdkapitalaufnahme. Dies ge­schieht beispielsweise durch ungedeckte Darlehensverträge. Zum anderen wird hier auch die „Refinanzierung im weiteren Sinne“ berücksichtigt, d.h. die Generierung liqui­der Finanzmittel durch die Transformation weniger liquider Aktiva in Vermögens­positionen von höchster Liquidität (Hofmann, 2009, S. 7). Hierbei wird keine neue Liqui­dität generiert, sondern nur ein bereits vorhandener Vermögensgegenstand in Liquidität umgewandelt, wie es bei gedeckten Kreditverträgen der Fall ist, da hier argu­mentiert werden kann, dass die illiquide Sicherheit in Liquidität getauscht wird. Den­noch ist die gedeckte Refinanzierung für Banken nicht weniger wichtig. Als „Refinanzie­rungs­instrumente“ werden in dieser Arbeit alle Möglichkeiten einer Bank beschrieben, die der Liquiditätsbeschaffung dienen.

2.1.4 Refinanzierungsspread

Die Kosten einer Refinanzierung setzen sich hauptsächlich aus dem allgemeinen Marktzinsniveau und dem bankeigenen Refinanzierungsspread zusammen. Der „Refi­nanzierungsspread“ ist der Mehrbetrag, der bei einer Refinanzierung der Bank mittels einer Emission gegenüber einer Benchmark, beispielsweise der Swapkurve, erhoben wird. Der Refinanzierungsspread wird auch „Liquiditätsspread“ genannt, da es sich um einen Aufschlag für die der Bank zur Verfügung gestellten Liquidität handelt (Reitz, 2008, S. 123). Bei einer reinen Zinsabsicherung via Swap ohne Liquiditätsfluss würde dieser Betrag nicht anfallen. Der Refinanzierungsspread einer Bank setzt sich aus mehreren Komponenten zusammen, die teilweise durch die Bank selbst beeinflussbar sind, teilweise durch den Markt vorgegeben werden (Schröter und Schwarz, 2008, S. 274).

Wichtige Komponenten des Spreads sind die Laufzeit und die Ausfallwahr­scheinlich­keit. Bei längeren Laufzeiten erhöht sich die Wahrscheinlichkeit unvorher­gesehener Ereignisse. Dies kann sowohl das Ausfallrisiko des Emittenten betreffen, als auch den Zwang einer vorzeitigen Veräußerung durch den Investor. Deshalb steigt die zusätzlich geforderte Liquiditätsprämie mit der Laufzeit. Für die Ausfallwahr­scheinlichkeit spielt der Credit Spread der Bank eine wichtige Rolle (Leistenschneider, 2008, S 176). Er ergibt sich als potenzielles Ausfallrisiko über die Bonitätsbeurteilung des Emittenten seitens der Ratingagenturen und der Investoren. Zusätzlich spielt es für den Credit Spread eine Rolle, ob es sich um eine gedeckte Emission handelt, die durch einen Deckungsstock zusätzlich abgesichert ist oder um eine ungedeckte Emission, die als Sicherheit nur die Aktiva des Kreditnehmers besitzt. Weitere Einflussfaktoren sind die Höhe des Refinanzierungsbedarfes der Bank am Kapitalmarkt und die Eigen­schaften der Emission. Wenn die Bank in kurzer Zeit viel Liquidität benötigt, ist dies eventuell preistreibend, insbesondere wenn sie nicht als regelmäßiger Emittent auftritt. Es kann aber auch sein, dass Emissionen nicht die gewünschte Fungibilität, Größe oder Eigen­schaften besitzen. Beispielsweise sind Jumbo-Pfandbriefemissionen (ab 1 Mrd. EUR) unter anderem eingeführt worden, um internationalen Investoren, die auf­grund interner Vorgaben nur einen relativen Maximalanteil (bspw. 10%) an einer Emis­sion kaufen dürfen, die Möglichkeit zu geben, dennoch genügend große Investments tätigen zu können (Verband Deutscher Pfandbriefbanken, 2009, S. 21). Weitere Einfluss­faktoren für den Refinanzierungsspread der Bank sind die Liquidität des Mark­tes und das Vor­handensein möglicher Alternativanlagen für Investitionen. Beispiels­weise stiegen mit dem Erscheinen der ersten staatsgarantierten Anleihen gegen Ende 2008 die Emissions­spreads für Pfandbriefe, weil den Investoren eine neue und sichere Anlage­alternative präsentiert wurde. Daneben spielen die Risikoneigung der Investoren und das absolute Zinsniveau eine Rolle (Schröter und Schwarz, 2008, S. 274). Nach Aus­bruch der Subprime Krise fand bei fast allen Investoren eine Risikoneubewertung statt, bei der aufgrund der allgemeinen Unsicherheit konstant höhere Spreads über alle Anlageklassen gefordert wurden. Die absolute Höhe des Zinsniveaus ist wichtig, da durch sie der relative Anteil des Spreads an Bedeutung gewinnt oder verliert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Aufgrund der Einflussfaktoren des Refinanzierungsspreads ist die Bedeutung des Spreads bei einer Refinanzierung über den Kapitalmarkt größer als bei einer Refi­nanzierung über Kundeneinlagen. Je kapitalmarktfremder ein Refinanzierungs­instrument ist, desto unelastischer wird es in Bezug auf Zins- und Kreditrisiko; das Verhalten der Investoren wird „träger“. Elastizität sagt aus, wie stark eine Größe auf die Veränderung einer anderen Größe reagiert (Cremers, 2002, S. 319). Privatkunden reagieren weit weniger stark und mit zeitlicher Verzögerung auf die Treiber des Refi­nanzierungsspreads. Für die wenigsten Privatkunden spielt beispielsweise das Rating der Bank eine Rolle bei der Entscheidung über eine Sparbucheröffnung, solange die Bank Mitglied im Einlagensicherungsfonds ist. Der Refinanzierungsspread spielt daher besonders bei kapitalmarknahen Refinanzierungen eine Rolle.

2.2 Aktuelle Entwicklungen

Die Veränderungen der Refinanzierungsmöglichkeiten für Banken in den letzten Mo­naten sind sehr eng verbunden mit der aktuellen Finanzmarktkrise. Sie hat seit Mitte 2007 maßgeblich die Entwicklung des gesamten Finanzsektors geprägt und alle vorhe­rigen Tendenzen der Bankenbranche abrupt unterbrochen. Die aktuelle Finanzmarkt­krise hat sich in mehreren Phasen ereignet, in denen eine Vielzahl von Faktoren zu­sammengewirkt hat. Diese Arbeit unterteilt die Krise zeitlich in drei Phasen, siehe Abbildung 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In der ersten Phase beschränkten sich die Probleme hauptsächlich auf die USA, in denen sich seit dem Beginn des Jahrtausends eine systemische Instabilität ent­wickelte, die bis zum Platzen der Immobilienblase und den ersten Auswirkungen der Krise im Frühjahr 2007 weitestgehend unerkannt blieb. Die zweite Phase beschreibt die ersten internationalen Auswirkungen der Krise aufgrund der weltweiten Verflech­tungen der Finanzsysteme bis zum Zusammenbruch der ersten nicht-amerikanischen Banken im Herbst 2007. Ab diesem Zeitpunkt beginnt in der dritten Phase die drama­tischste Zeit der aktuellen Finanzmarktkrise mit den Zusammenbrüchen von Northern Rock und Lehman Brothers. Ein Ende der Krise ist bis heute nicht in Sicht, auch wenn es leichte Entspannungsanzeichen seit Beginn 2009 gibt. Diese Anzeichen sind aller­dings trügerisch, da es gegen Ende 2008 ebenfalls den Anschein hatte, dass das Schlimmste überstanden sei, bis allein im September 2008 zehn große Finanzinstitute^[4] ihre Eigenständigkeit verloren.

2.2.1 Subprime Krise in den USA

Der Ursprung der aktuellen Finanzmarktkrise liegt in den USA, genauer in dem ab den 90er Jahren sehr schnell wachsenden Immobilienmarkt der USA (Frankfurter Allge­meine Zeitung (2), 2007, S. 12). Begünstigt wurde das übermäßige Wachstum von Hypothekendarlehen zur Immobilienfinanzierung durch sehr niedrige Zinsen. Die ameri­ka­nische Notenbank „Fed“ (Federal Reserve System) hatte ab 2001 die Leit­zinsen im Zuge des Zusammenbruchs der „New Economy“ drastisch gesenkt. Durch die niedrigen Zinsen wurde die Liquiditätsversorgung für die Banken sehr günstig, was ihre Gewinnspanne erhöhte und die Banken anregte, verstärkt Kredite zu vergeben. Durch das erhöhte Kreditangebot sanken die Konditionen und die Nachfrage nach Immobilien stieg, wodurch sich die Immobilienpreise erhöhten. Durch die gestiegenen Preise stellten die Immobilien höhere Sicherheiten für die Banken dar, die sich dadurch in ihrem Geschäft bestätigt sahen und weitere Kredite vergaben. So baute sich ein Kreislauf auf, der in einer Immobilenblase mündete und in der Subprime Krise seinen Zusammenbruch fand.

Neben der günstigen Liquidität trieben regierungsnahe Institutionen wie „Freddie Mac“ (Federal Home Loan Mortgage Corporation) und „Fannie Mae“ (Federal National Mortgage Association) eine verstärkte Vergabe von Hypothekendarlehen voran. Dies wurde politisch durch den „Community Reinvestment Act“ gefördert, um jedem Ameri­kaner ein Eigenheim zu ermöglichen (Bair, 2008). Dadurch erhielten auch vermehrt Kunden mit schlechter Bonität Hypothekendarlehen, so genannte „Sub-Prime Kunden“. Als weiterer destabilisierender Faktor kommt die Kreditgestaltung in den USA hinzu: Verbreitet waren so genannte „Teaser Rates“. Dabei handelt es sich um Zinsraten, bei denen über die ersten ein bis zwei Jahre nur ein sehr geringer Zins gezahlt wird, um die Kunden anzulocken. Danach wird der Zins auf ein höheres Niveau angehoben. Des Weiteren sind Hypothekendarlehen in den USA häufig variabel verzinst, somit waren die Zinszahlungen vom Niveau eines Referenzzinses abhängig.^[5] Dies ist bei Zinssteige­rungen problematisch, weil durch die Anhebung des Referenzzinses die Kreditkosten höher als erwartet sind.

In diesem wirtschaftlich instabilen Umfeld erhöhte die Fed von Mitte 2004 bis Mitte 2006 die Leitzinsen von 1,00% auf 5,25%. Das Auslaufen der niedrigen „Teaser Rates“ stellte in Kombination mit den variablen Zinskonditionen der Hypothekendarlehen und den steigenden Zinssätzen eine große finanzielle Belastung dar, die in erhöhten Ausfall­raten mündete. Abbildung 3 verdeutlicht die Zahlungsrückstände von Krediten in den USA in Prozent. Deutlich zu erkennen ist der Anstieg bei den Hypothekendarlehen ab 2007. Amerikanische Hypothekenbanken mussten zu Beginn 2007 hohe Abschrei­bungen vornehmen, die die geringe Eigenkapitaldecke schnell überstiegen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2.2 Internationale Auswirkungen

Dass sich die Subprime Krise nicht auf die USA begrenzte, liegt an mehreren Faktoren, besonders aber an den international vernetzten Kapitalmärkten und dem starken Wachstum von verbrieften Produkten. Die amerikanischen Subprime Kredite waren via Verbriefung ein weltweit handelbares Gut geworden. Die Verbriefung von Krediten^[6] hatte dazu geführt, dass Banken die abgeschlossenen Kredite nicht mehr auf der Bilanz halten und mit Eigenkapital unterlegen mussten, sondern sie an Zweckgesell­schaften (engl. Special Purpose Vehicle; „SPV“) verkauften, die sie tranchierten und weiterverkauften. Durch den Wegfall der Eigenkapitalunterlegung konnten Banken wesentlich mehr Kredite begeben. Diese aufsichtsrechtliche Nichtbeachtung ließ den Verbriefungsmarkt extrem schnell wachsen. Es hatte sich bereits ein eigenes Geschäfts­modell entwickelt („originate-and-distribute“), dessen einziger Zweck die Kreditvergabe und anschließender Verkauf durch Verbriefung war. Ob dieses Geschäfts­modell weiterhin eine seriöse Bonitätsprüfung durch die kreditgewährende Bank gewährleistete, kann zumindest angezweifelt werden. Deshalb wurden die Ver­brie­fungen zusätzlich durch Ratingagenturen mit Bonitätsnoten versehen. Beim Kauf der verbrieften Produkte verließen sich die Investoren zu sehr auf diese Bewer­tungen. Die ermittelte Werthaltigkeit der Verbriefungen durch die Ratingagenturen hing sehr stark von der angenommen Korrelation des Portfolios ab, die sich im Krisenfall als viel zu niedrig herausstellte (Financial Times Deutschland, 2008). Die große Menge an verbrieften Subprime Krediten aus den USA war ein wesentlicher Katalysator bei der Ausbreitung der Krise.

Viele Banken weltweit hatten sich in ihrem Streben nach Rendite zu sehr auf die gute Bewertung der Ratingagenturen verlassen und große Bestände an verbrieften Produk­ten angehäuft. Sie mussten enorme Abschreibungen auf ihre verbrieften Portfolien hinnehmen, nachdem am 02.04.07 der US-Hypothekenfinanzierer New Century Finan­cial aufgrund der extrem hohen Ausfallraten seiner Subprime Kredite Insolvenz anmel­den musste und am 03.05.07 ein Hedgefonds der UBS aufgrund zu hoher Verluste im Subprime Markt geschlossen wurde. Die Abschreibungsrate erhöhte sich noch im Mai und Juni 2007, als die Ratingagenturen zahlreiche Verbriefungen massiv im Rating herunterstuften (Reuters, 2008). Viele Investoren erlitten herbe Verluste und begannen ihre Risiken neu zu bewerten und sich von risikoreicheren Anlageklassen abzuwenden. Die Liquidität an den Märkten für Verbriefungen trocknete schnell aus und griff auf andere Märkte über. Verstärkt wurde die Liquiditätsknappheit durch die Tatsache, dass viele in verbriefte Produkte investierte SPVs sich nur sehr kurzfristig im Geldmarkt refinanziert hatten. Aufgrund des gestiegenen Misstrauens an den Kapitalmärkten gelang es vielen SPVs nicht mehr, die notwendige Liquidität zu erhalten und die Refi­nanzierungen zu prolongieren. Über zugesicherte Liquiditätslinien wurde das Refinan­zierungsproblem der SPVs an die Banken weitergegeben, die aufgrund der Höhe der Liquiditätslinien selbst in Refinanzierungsschwierigkeiten kamen (Nagl und Rezmer, 2007, S. 28). Die Probleme einiger Banken wurden so groß, dass am 30.07.07 die Düsseldorfer Industriekreditbank (IKB) und am 27.08.07 die Landesbank Sachsen übernommen werden mussten.

2.2.3 Globale Finanzkrise

Der Übergang von einer eine Produktklasse betreffenden Krise zu einer globalen Finanzkrise vollzog sich für viele Beobachter am 13.09.07 mit dem „Bank Run“^[7] auf die britische Bank Northern Rock. Vorher hatte es Spekulationen über die Stabilität der Bank gegeben und viele Kunden fürchteten um den Verlust ihrer Einlagen. Entschei­dend für die Ausbreitung der Krise auch auf Banken, die originär nicht in Subprime Produkte investiert hatten, waren die prozyklischen Bilanzierungsregelungen von US-GAAP und IFRS, die vorsehen, dass viele Wertpapiere zu Marktpreisen bilanziert werden (Sal Oppenheim, 2008, S. 2). Diese ursprünglich zur Transparenzerhöhung gedachte Regelung sorgte nun dafür, dass viele Banken Verluste in den Wertpapierbe­ständen ausweisen mussten. Ein Großteil der Wertpapierbestände vieler Banken waren in der Bilanzierungskategorie „AfS“ (Available for Sale) verbucht worden. Preis­minderungen in dieser Kategorie bewirken über eine Reduktion der Neubewertungs­rücklage eine Verringerung des Eigenkapitals (Wondrak, 2008, S. 309). Durch diese Effekte bekamen auch bislang nicht involvierte Banken aufgrund des sich verringern­den Eigenkapitals aufsichtsrechtliche Probleme und Reputationsprobleme (Hayn und Waldersee, 2000, S. 103). Die notwendige Aufnahme frischen Eigenkapitals musste nun unter erheblich verschlechterten Bedingungen geschehen. Zusätzlich waren Ban­ken durch die Verschlechterung der Refinanzierungsmöglichkeiten gezwungen, vor­handene Vermögensgegenstände zur Liquiditätsgenerierung zu verkaufen. Das ver­stärkte die Kursrückgänge vieler Wertpapierklassen weiter.

Nach einem Abflauen der Krise Anfang 2008, spitzte sich die Situation im Herbst 2008 mit der Übernahme von Fannie Mae und Freddie Mac durch die amerikanische Regie­rung wieder zu. Der vorläufige Höhepunkt der Finanzmarktkrise ereignete sich am 15.09.08 mit der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers. Die Bank war extrem stark am Verbriefungs- und Zertifikate-Markt vertreten und war international so stark vernetzt, dass der aus der Insolvenz entstandene Vertrauensverlust praktisch alle Kapitalmärkte erfasste. Neben den Geldmärkten wurden nun auch langfristige Refi­nanzierungsquellen für Banken zunehmend schwieriger zu erreichen. Selbst Banken mit guter Reputation fanden kaum noch Investoren für Emissionen (Frankfurter Allge­meine Zeitung, 2008). Abbildung 4 zeigt Rating-Veränderungen der drei großen Ratinga­genturen (Moody‘s, Standard & Poor‘s und Fitch Ratings) für europäische Großbanken. Ab Mitte 2007 gab es vermehrte „Downgrades“ (Herabstufungen im Rating), die auf Probleme innerhalb des Bankensektors hinweisen. Das Ausmaß der Downgrades ist höher als nach dem Zusammenbruch der „New Economy“ und dem anschließenden Abschwung von 2001 bis 2003. Um einen drohenden Versorgungs­engpass der Wirtschaft mit Bankleistungen und damit eine Systemkrise zu vermeiden, wurden umfangreiche Eigenkapitalhilfen und Staatsgarantien in mehreren Ländern bereitgestellt.

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2.2.4 Aktuelle Auswirkungen der Krise

Aktuell hat sich die Finanzmarktkrise wieder etwas entspannt, ist aber keinesfalls vorüber. Ein Beispiel soll die weiter andauernde paradoxe Situation an den Geld­märkten veranschaulichen. In der nachfolgenden Abbildung 5 sind die aktuellen Refi­nanzierungskurven mit Laufzeit einer Woche abgebildet. Die orangefarbene Kurve stellt die Konditionen für gedeckte Geldaufnahmen (Eurepo) dar. Zu diesen Konditio­nen kann sich eine Bank Liquidität für eine Woche beschaffen, wenn sie als zusätzliche Sicherheit Wertpapiere hinterlegt. Die blaue Kurve ist die ungedeckte Euribor-Kurve für eine Woche. Zu diesen Konditionen kann sich eine Bank Liquidität für eine Woche beschaffen ohne weitere Sicherheiten zu hinterlegen. Es ist unverständlich, dass die blaue Kurve unter der orangefarbenen liegen kann, da damit eine ungedeckte Geldaufnahme günstiger wäre als eine gedeckte. Dennoch wurden auf diesen Niveaus Geschäfte abgeschlossen. Der negative Spread liegt bei 5-10 Basispunkten (bp). Ein Basispunkt entspricht einem hundertstel Prozent. Zusätzlich liegt die blaue Euribor-Kurve noch unter der schwarzen Kurve, die den einwöchigen Eonia-Swap-Index darstellt (blaue Pfeile in Abbildung 5). Zu diesem Satz können ohne Liquiditätstransfer Zinsen getauscht werden. Der Spread zwischen Eonia und Euribor stellt die Liquiditäts- und Kreditprämie für die Überlassung von Liquidität dar. Der teil­weise negative Spread für die Überlassung von Liquidität ist nicht logisch nachzu­vollziehen.

Diese paradoxen Zustände sind nicht kurzfristiger Natur, sondern halten sich über Tage hinweg. Mögliche Gründe, die ein solches Verhalten erklären sind:

1. Die Liquiditätsverteilung an den Kapitalmärkten funktioniert weiterhin nicht. Einige Banken bekommen weiterhin keine Liquidität im ungedeckten Markt und versuchen gedeckt Liquidität zu erhalten, um sich überhaupt refinanzieren zu können. Dadurch steigt die Nachfrage nach gedeckter Liquidität. Gleichzeitig horten andere Banken Liquidität, besitzen aber keine freien Kreditlinien, um sie am Markt platzieren zu kön­nen, sondern müssen sie bei der EZB in die Einlagefazilität (aktuell 0,25%) einstellen. Finden sie einen Partner, zu dem sie freie Linien besitzen, sind diese Banken bereit, schon zu geringen Konditionen zu investieren. Dadurch fallen die ungedeckten Sätze.
2. Angst um Reputationsprobleme. Banken wollen aus psychologischen Gründen nicht als Liquiditätsnehmer im Markt auftreten um Gerüchte zu vermeiden. Der gedeckte Markt funktioniert via Handelsplattformen, bei denen die Kontrahenten anonym bleiben, weil die Clearingstelle der Vertragspartner ist. Im ungedeckten Markt verhandeln Banken direkt miteinander, die Banken sind nicht anonym. Deshalb werden die anonymen Handelsplattformen des gedeckten Marktes bevorzugt.
3. Bei gedeckten Handelsplattformen müssen alle Gebote bis 15:30h abgegeben werden, damit sie gleichtägig ausgeführt werden (Eurexrepo, 2009). Oft bekommen die Handelsabteilungen aber erst später am Tag die Freigabe, am Markt Liquidität anzu­legen, nachdem sichergestellt wurde, dass der Tagesliquiditätsbedarf gedeckt ist und keine Ausflüsse mehr zu erwarten sind. Zu diesem Zeitpunkt bleibt nur der ungedeckte Markt zur Liquiditätsanlage.

3 Refinanzierungsinstrumente von Banken

Im Folgenden sollen die gängigen Refinanzierungsinstrumente der Banken vorgestellt und deren Kostenentwicklung im Verlauf der Finanzmarktkrise beschrieben werden. Dazu werden die Refinanzierungsinstrumente anhand von drei Dimensionen systema­tisiert: Ort der Refinanzierung, Fristigkeit der Refinanzierung und Art der Refi­nanzie­rung.

Der Ort der Refinanzierung unterscheidet, ob die Refinanzierung am Finanzmarkt^[8] stattgefunden hat oder durch Kundeneinlagen erfolgt ist. Die Refinanzierung am Kapital­markt ist volatiler, sowohl im Hinblick auf die Preise als auch auf die generelle Verfügbarkeit. Die Bonität bzw. das Rating der sich refinanzierenden Bank ist hierbei von großer Bedeutung. Der Begriff „Rating“ bedeutet die Einschätzung der zeit­gerechten, vollumfänglichen Zahlungsfähigkeit eines Schuldners und die Bewertung von zusätzlichen Sicherungsmerkmalen (Berblinger, 1996, S. 31f.). Die drei größten und bekanntesten Ratingagenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch Ratings drücken ihr Rating-Urteil in Symbolen aus, die von „AAA“ bzw. „Aaa“ für sehr gute Kapitaldienstfähigkeit bis „D“ für Zahlungsverzug reichen (Zydra, 2009).^[9] Auf die Rating-Methode und die Einflussfaktoren soll hier nicht weiter eingegangen werden. Refinanzierungen am Kapitalmarkt sind fungibel und lassen sich leicht auf- oder ab­bauen. Die Refinanzierung über bilaterale Geschäfte eines Kundenbereichs sind nicht so volatil und daher unflexibler, bieten aber eine größere Sicherheit, da Kunden­einlagen eher „träge“ reagieren. „Trägheit“ ist schlecht, wenn die Bank sich schnell verändern will und gut, wenn sich die Märkte schnell verändern.

Des Weiteren lassen sich Produkte nach Fristigkeit in kurz-, und langfristige Refinanzierungs­instrumente einteilen. Mit der Zeit der Mittelüberlassung steigt die von Investoren aus Liquiditäts- und Bonitätsgesichtspunkten zusätzlich geforderte Lauf­zeitprämie. Aus diesem Grund refinanzieren sich Banken tendenziell kürzer als sie investieren (Obst und Hintner, 1993, S. 233). Dadurch nehmen sie die Laufzeitprämie ein, sind aber, um die längerfristigen Aktiva finanzieren zu können, auch dem Risiko ausgesetzt, dass sich ihre Refinanzierungsquellen nicht prolongieren lassen.

Als drittes Systematisierungsmerkmal wird zwischen Refinanzierung im engeren und im weiteren Sinn unterschieden, d.h. zwischen ungedeckter und gedeckter Refi­nanzie­rung. Eine gedeckte Refinanzierung ist in der Regel günstiger als eine un­gedeckte, weil der Investor eine zusätzliche Sicherheit erhält, kann aber nur erfolgen, wenn es bereits vorhandene Vermögensgegenstände gibt, die in Liquidität um­gewandelt werden können. Im Unterschied dazu benötigt eine ungedeckte Refi­nanzierung keine Vermögens­gegenstände, ist aber teurer.

Die drei Dimensionen der Systematisierung sind in Abbildung 6 noch einmal graphisch dargestellt. Aufgrund dieser Systematik wird hier unterschieden in Refinanzierung über die Europäische Zentralbank, über den Geldmarkt, über den Kapitalmarkt, via Ver­briefung und über Kundeneinlagen. Verbriefung, eigentlich ein Segment des Kapital­marktes wird hier gesondert aufgeführt, da diese Refinanzierungsmöglichkeit be­sonders negativ durch die Finanzmarktkrise beeinflusst wurde. Aufgrund der enormen Relevanz während der Finanzmarktkrise wird die Refinanzierung über die Europäische Zentralbank ebenfalls gesondert aufgeführt.

3.1 Refinanzierung über die Europäische Zentralbank

Banken haben die Möglichkeit, ihren Refinanzierungsbedarf unter anderem über Ge­schäfte mit der jeweiligen Zentralbank zu decken. Für die Zentralbanken stellen diese Geschäfte eine Möglichkeit der Einflussnahme auf den Markt dar (Wagner et al., 2002). Im Folgenden soll näher auf die Refinanzierungsmöglichkeiten durch das „Euro­system“ eingegangen werden, welches aus der Europäische Zentralbank (EZB) und den nationalen Zentralbanken des Euro-Raumes besteht (Gerdesmeier, 2006, S. 173).^[10] Während der Krise wurde für Banken die Refinanzierung über die Kapitalmärkte immer schwieriger. Seit dieser Zeit hat das Eurosystem einen Großteil des Refi­nanzierungs­bedarfes der Banken gedeckt. Deshalb sollen zunächst die regelmäßigen, normalen Refinanzierungsaktivitäten dargestellt und anschließend deren Entwicklung während der Krise zusammen mit den krisenbedingten Sondermaßnahmen erläutert werden.

3.1.1 Regelmäßige Refinanzierungsmaßnahmen

Das primäre Ziel des Eurosystems ist die Preisstabilität. Sofern diese nicht durch Maßnahmen gefährdet wird, hat das Eurosystem als Sekundärziel die Unterstützung der allgemeinen Wirtschaftspolitik der Europäischen Gemeinschaft (Europäische Zentralbank (2), 2008, S. 8). Als Teilaspekt der wirtschaftlichen Unterstützung gilt die Aufrechterhaltung eines gut funktionierenden Geld- und Kapitalmarktes. Als standard­mäßige geldpolitische Instrumente, die der Refinanzierung der Banken dienen, gelten „Offenmarktgeschäfte“ und „Ständige Fazilitäten“.^[11]

Offenmarktgeschäfte. Offenmarktgeschäfte bilden die wichtigste Refi­nanzierungs­quelle für Banken durch die EZB. Nur Banken, die ein zulässiger Kontrahent für die EZB sind, können das Eurosystem als Refinanzierungsquelle nutzen.^[12] Für die EZB ihrerseits sind die Offenmarktgeschäfte steuerungspolitische Instrumentarien mit denen sie Zinssätze und Marktliquidität beeinflussen und geld­politische Signale setzen kann (Europäische Zentralbank (2), 2008, S. 8).

Die wöchentlich ausgeschriebenen Hauptrefinanzierungstender werden als Zins- oder Mengentender dezentral von den nationalen Zentralbanken durchgeführt. Beim Zins­tender müssen die Banken Gebote über das Volumen, das sie erhalten möchten und über den Zinssatz, den sie bereit sind dafür zu bezahlen, abgeben.^[13] Nach der Höhe der Zinssätze wird anschließend absteigend zugeteilt, bis das Tendervolumen auf­geteilt ist. Entweder erfolgt die Zuteilung nach den individuell abgegebenen Zinssätzen („amerikanisches Verfahren“) oder nach dem marginalen Zinssatz für alle zum Zuge kommenden Gebote („holländisches Verfahren“) (Europäische Zentralbank (2), 2008, S. 32). Beim Mengentender werden alle eingereichten Gebote zusammengefasst und der Zuteilungsbetrag im Verhältnis aufgeteilt.

„Im Mittelpunkt der Offenmarktgeschäfte stehen die wöchentlich angebotenen Hauptrefinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von einer Woche. Daneben bietet das Eurosystem einmal im Monat ein längerfristiges Refinanzierungsgeschäft mit einer Laufzeit von drei Monaten“ (Deutsche Bundesbank (1), 2009) an.

Die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte machen ca. 25% des Refinanzierungs­volumens der Banken über das Eurosystem aus und werden standardmäßig als Zins­tender ausgeschrieben (Deutsche Bundesbank (2), 2009). Die Laufzeit der länger­fristigen Refinanzierungsgeschäfte entspricht drei Monaten. Das Bietungs- und Zuteilungs­prozedere ist identisch mit dem der Hauptrefinanzierungsgeschäfte.

Zusätzlich zu diesen Geschäften, die der regelmäßigen Liquiditätszufuhr des Marktes dienen, bedient sich das Eurosystem auch Instrumenten der Feinsteuerung. Diese Feinsteuerungsinstrumente können sowohl liquiditätszuführender als auch liquiditäts­abschöpfender Natur sein und dienen zur flexiblen Liquiditätsadjustierung der Märkte, für die die Standardtender ungeeignet erscheinen. Um zeitlich schnell reagieren zu können, wird dieses Instrumentarium als Schnelltender abgewickelt (Gerdesmeier, 2006, S. 220). Üblicherweise wird aus dem Instrumentarium der Feinsteuerung am häufigsten der liquiditätsabschöpfenden Übernacht-Schnelltender zur Stabilisierung der Geldmarktzinsen am Ende der Mindestreserveperiode genutzt, wenn die meisten Banken die notwendige Mindestreservevorhaltung für die Periode bereits erfüllt haben und ein Überangebot an Liquidität am Markt herrscht.

Schließlich besitzt das Eurosystem noch das Instrumentarium der strukturellen Opera­tionen. Hierbei sollen die längerfristigen Liquiditätspositionen der Banken verändert werden (Gerdesmeier, 2006, S. 221). Als Ausgestaltung sind sowohl befristete Trans­aktionen, die Emissionen neuer Schuldverschreibungen durch das Eurosystem oder Käufe/Verkäufe von Wertpapieren möglich.

Fazilitäten. „Die zwei ständigen Fazilitäten - die Spitzenrefinanzierungsfazilität und die Einlagefazilität - sind für die Bereitstellung beziehungsweise Abschöpfung von Liqui­dität bis zum nächsten Geschäftstag konzipiert“ (Deutsche Bundesbank (1), 2009) Der Hauptrefinanzierungssatz, auch Leitzins genannt, stellt zusammen mit der Spitzen­refinanzierungsfazilität und der Einlagefazilität die drei EZB-Schlüsselzinssätze dar. Zum Spitzenrefinanzierungssatz können Banken gegen Stellung von Sicherheiten bei den nationalen Notenbanken einen Übernachtkredit erhalten. Umgekehrt können Banken zum Einlagensatz Einlagen über Nacht bei den nationalen Notenbanken anle­gen. Diese beiden Sätze bilden als Zinskorridor somit die Ober- und Untergrenze des Tages­geldsatzes im Euroraum (Europäische Zentralbank, 2004, S. 80). Abbildung 7 zeigt die Fazilitäten und den Leitzins im Euroraum in Prozent.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.1.2 Veränderung der Refinanzierung über die EZB

Aufgrund der anhaltenden Probleme an den Geldmärkten zog die Nachfrage nach Zentralbankgeld schon zu Beginn der Krise an. Zuerst reagierte die EZB darauf, in dem sie vermehrt langfristige Refinanzierungsgeschäfte anbot, dafür aber die Hauptrefi­nanzierungstender kürzte, um die Summe der ausstehenden Tender nicht zu erhöhen (siehe Abbildung 8).

Direkt nach der Insolvenz von Lehman Brothers, am 15.09.08, weiteten sich die Zie­hungen der Spitzenrefinanzierungsfazilität stark aus (siehe Abbildung 9). Die Auf­nahme von Liquidität über diese Fazilität deutet auf extreme Liquiditätsprobleme in den Geld- und Kapitalmärkten hin. Viele Banken wurden vom Ausbleiben der Zahlungs­ströme durch die unerwartete Insolvenz getroffen und einigen Banken gelang es an­scheinend nicht mehr genügend Refinanzierungsmittel am Markt oder über Einlagen aufzutreiben. Sie mussten als letzte Möglichkeit Liquidität über Nacht gegen Sicher­heiten über die Spitzenrefinanzierungsfazilität der EZB besorgen. Dies ist üblicher­weise die teuerste Art kurzfristig Liquidität aufzunehmen und hat außerdem einen äußerst negativen Einfluss auf die Reputation. Gleitzeitig stiegen die Volumina der Einlagefazilität in noch stärkerem Ausmaß an. Dieses Verhalten zeigt die enorme Unsicherheit und den Vertrauensverlust an den Geld- und Kapitalmärkten. Die EZB begann daraufhin die Tendervolumen stark auszuweiten. Banken versuchten, über Tendergeschäfte so viel Liquidität wie möglich als Sicherheitspuffer zu bekommen, waren aber nicht mehr bereit, ungenutzte Liquidität zwischenzeitlich als kurzfristige Kredite zu vergeben, da eine große Verunsicherung im Markt herrschte, ob die Insol­venz von Lehman Brothers in einer Kettenreaktion weitere Banken in die Zahlungs­unfähigkeit treiben könnte. Aus Angst vor dem Ausfall des Kontrahenten wurde die hereingenommene Liquidität nicht weiter ausgeliehen, sondern lieber zu relativ unatt­raktiven Konditionen in die Einlagefazilität eingestellt. Abbildung 9 verdeutlicht, dass nach der Insolvenz von Lehman Brothers die vorher nur sehr sporadisch genutzte Einlagefazilität sprunghaft mit über 300 Mrd. EUR in Anspruch genommen wurde. Der gesamtwirtschaftliche Umverteilungsprozess der Liquidität, für den die Banken der primäre Treiber sind, kam beinahe völlig zum Erliegen.

Mit der Zuspitzung der Krise nach der Lehman Insolvenz erhöhte sich der Spread zwischen dem Leitzins und den Bietungssätzen für die Tender dramatisch auf über 90bp (siehe Abbildung 10). Schon seit Krisenbeginn hatte sich dieser Zuteilungsspread auf 10-30 bp ausgeweitet, aber dieser neuerliche Anstieg zusammen mit der vermehrten Inanspruchnahme der Fazilitäten verdeutlicht die Dramatik der Liquiditätsprobleme an den Geld- und Kapital­märkten. Aus diesem Grund traf das Eurosystem nach der Lehman Insolvenz eine Reihe von drastischen Maßnahmen, um die Refinanzierung der Banken sicher­zustellen. Das Hauptziel, die Vermeidung des Zusammenbruchs einer system­relevanten Bank, konnte anhand dieser Maßnahmen bis heute vermieden werden (Trichet, 2009, S. 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Euro Tendergeschäfte. Ab dem 15.10.08 schrieb die EZB die Hauptrefinanzierungs­geschäfte bei voller Zuteilung zum Hauptrefinanzierungszinssatz aus, um die von den Banken benötigte Liquiditätsbereitstellung zu gewährleisten. Auch die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte wurden aufgrund der Krise ab dem 30.10.08 bei voller Zuteilung zum Hauptrefinanzierungssatz durchgeführt. Das Gesamtvolumen der aus­stehenden Tender wurde massiv erhöht (siehe Abbildung 8). Damit stand den Banken durch die so genannten „‘fixed rate full allotment’ Tender“ (Trichet, 2009, S. 4) zu einem relativ geringen Zinssatz^[14] unbegrenzte Liquidität zur Verfügung.

Zusätzlich zu der Vollzuteilung wurden zwei neue, längere Laufzeiten bei den lang­fristigen Tendern eingeführt. Ein 6-monatiger Tender wurde erstmalig am 03.04.08, ein 12-monatiger Tender erstmalig am 24.06.09 begeben. Für den ersten 12-monatigen Tender wurde die Rekordsumme von 442 Mrd. EUR nachgefragt. Auch diese beiden Tenderlaufzeiten wurden bei voller Zuteilung zum Hauptrefinanzierungszinssatz aus­gegeben (Frankfurter Allgemeine Zeitung (1), 2009). Neben der Liquiditäts­bereitstellung, soll durch die Vollzuteilung die Planungssicherheit für Banken erhöht werden und durch die Laufzeit der Tender die Zinsen am längeren Ende des Geld­marktes gesenkt werden.

[...]

^[1] Häufig auch Liquiditätsfristentransformationsrisiko genannt.

^[2] Ergibt sich aus 370.202 Mrd. EUR Eigenkapital im Verhältnis zu 7.840.267 Mrd. EUR Bilanzsumme.

^[3] Für nähere Informationen zu hybriden Refinanzierungsquellen siehe Schulz (2006, S10ff).

^[4] Fannie Mae (07.09), Freddie Mac (07.09), Merrill Lynch (15.09), Lehman Brothers (15.09), AIG (16.09), HBOS (17.09), Washington Mutual (26.09), Wachovia (29.09), Fortis (29.09), Bradford&Bingley (29.09), Dexia (30.09).

^[5] Üblicherweise LIBOR oder der 1-Year Constant-Maturity Treasury Index.

^[6] Mehr zum Thema “Verbriefung” in Kapitel 3.4.

^[7] Ein „Bank Run“ ist ein massiver und panikartiger Abzug der Kundengelder.

^[8] Als Oberbegriff für die verschiedenen Geld- und Kapitalmärkte.

^[9] Für eine detaillierte Auflistung der Rating-Symbole und Bedeutungen vgl. Standard & Poor’s (2009) und Hofmann (2009, S. 56ff.).

^[10] Im Gegensatz dazu umfasst das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) die EZB und alle nationalen Notenbanken der EU.

^[11] Auf das geldpolitische Instrument der Mindestreserve soll hier nicht eingegangen werden, da es primär nicht der Refinanzierung dient, auch wenn es von der EZB als Instrument zur strukturellen Verknappung der Liquidität eingesetzt werden kann (Görgens et al., 2004, S. 204ff.).

^[12] Für eine detaillierte Beschreibung der Zulassungskriterien siehe Europäische Zentralbank (2) (2008, S. 12.ff.).

^[13] In der Praxis geben Banken oft mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Zinssätzen ab, um nicht Gefahr zu laufen komplett ausgelassen zu werden.

^[14] Durch den Bieterwettkampf lagen die Zuteilungssätze vorher regelmäßig oberhalb des Hauptrefinanzierungszinssatzes.