Die Eingriffe des Federal Reserve Systems während Finanzkrisen im Wandel der Zeit

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Forschungsstand
1.2. Gang der Untersuchung

2. Grundlagen
2.1. Definition des Begriffs Finanzkrise
2.2. Allgemeine Betrachtung einer Bankenkrise
2.3. Zentralbanken als „lender of last resort“
2.4. Das US-amerikanische Zentralbankensystem
2.4.1. Die geldpolitischen Instrumente der Fed
2.4.2. Die geldpolitischen Richtlinien der Fed im 20. Jahrhundert

3. Die Eingriffe des Federal Reserve Systems 1929-1933
3.1. Die „schwarzen Wochentage“ 1929 und Reaktionen der Fed
3.2. Die Fed während der Bankenkrise 1930
3.2.1. Die Temin (1976) Perspektive
3.2.2. Die Friedman und Schwartz (1963) Perspektive
3.2.3. Die Eingriffe der Fed nach dem Kollaps der BUS
3.3. Zwischen den Stühlen: die Eingriffe der Fed 1931
3.4. Die Expansive Geldpolitik der Fed 1932 und die RFC
3.4.1. Die Gründe für die expansive Offenmarktpolitik 1932
3.4.2. Die Auswirkungen der Offenmarktkäufe 1932 und der RFC
3.4.3. Die Gründe für den Stopp der Offenmarktkäufe 1932
3.5. Der finale Zusammenbruch

4. Die Eingriffe der Fed während der Finanzkrise 2007/2008
4.1. Von der Subprimekrise zur Finanzkrise
4.2. Die Eingriffe der Fed 2007
4.3. Die Eingriffe der Fed 2008

5. Vergleich der Eingriffe und Schlussbetrachtung

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Forschungsstand

In einer Rede zu Ehren des bedeutenden Wirtschaftswissenschaftlers Milton Friedman bemerkte Ben Bernanke, der aktuelle amerikanische Notenbankpräsident, im Oktober 2002: „ Erlauben Sie mir, meine Rede zu beenden, indem ich meine Stellung als offizieller Vertreter der Federal Reserve ein wenig missbrauche. Ich möchte Milton und Anna gern sagen: Was die Große Depression angeht, habt Ihr Recht. Wir waren schuld. Es tut uns sehr leid. Aber euretwegen werden wir es nie wieder tun. “^[1] Bernanke bezieht sich mit seiner „Reuebekundung“ direkt auf das Standardwerk „A Monetary History of the United States 1867-1960“ von Milton Friedman und Anna J. Schwartz (1963), in dem die Aussage getroffen wird, dass die Fed während der Great Depression sowohl Auslassungs- als auch Aktionsfehler begangen habe. Sie habe es nicht nur versäumt, kränkelnden Banken zu helfen und Bankpaniken zu verhindern, sondern deren Situation durch eine restriktive Geldpolitik gar verschlechtert. Dies habe über Reduktion des Geldmultiplikators zu einem stark sinkenden Geldmengenangebot geführt und eine milde Rezession in die Great Depression bzw. die „Great Contraction“ verwandelt.^[2] Ben Bernanke (1983) und Christina Romer (1993) ergänzen diese Erkenntnis um nicht-monetäre Transmissionsmechanismen. Während ersterer konstatiert, dass die Bankzusammenbrüche Finanzintermediation erschwert und durch die folgende Kreditrationierung negativ auf den Output gewirkt hätten, stellt Romer fest, dass diese zu pessimistischen Einschätzungen über die wirtschaftliche Entwicklung geführt und die Gesamtnachfrage reduziert hätten.^[3] Obwohl die Meinung von Friedman und Schwartz (1963) nicht uneingeschränkt geteilt wird und im Laufe der Zeit bedeutende Kritik daran geübt wurde,^[4] haben ein überwiegender Teil der Forschungsergebnisse und Bernankes Äußerungen dennoch Eines gemeinsam: Sie weisen der Fed und ihrer Geldpolitik für die Zeit der Great Depression mindestens eine Mitschuld zu und behaupten, dass ein effektives und glaubwürdiges Auftreten der Fed als „lender of last resort“ (LOLR)^[5] bei illiquiden aber solventen Banken, und auch liquiditätserhöhende Eingriffe einer Geld- und Kreditverknappung und der Deflation entgegengewirkt und negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft verhindert hätten.^[6]

Die Erinnerungen an die Great Depression sind gerade im aktuellen, von der Finanzkrise geprägten Umfeld omnipräsent. So wird in den Medien seit Monaten kolportiert, dass sich die Weltwirtschaft in der schlimmsten Krise seit der Großen Depression befinde.^[7] Paul Krugman stellt beispielsweise in seiner Kolumne für die New York Times fest, dass die Weltwirtschaft in den letzten Jahren „gefeiert“ habe wie vor 1929 und das ähnliche Ereignisse anstünden, wie man sie 1930 erlebt habe: Die „Party“ sei vorbei.^[8] Die Vergleichbarkeit der beiden Krisen, vor allem im Hinblick auf die Situation des Finanzsystems, ist allerdings diskussionsbedürftig. Das suggeriert zumindest die aktuelle Äußerung des Notenbankpräsidenten, die an seine Feststellung aus dem Jahr 2002 anknüpft. Bernanke ist davon überzeugt, dass die Fed heute die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems erhalte und dabei „Zusammenbrüche von Geldinstituten, eine Deflation und das Schrumpfen der Geldmenge“ verhindere.^[9] Die Fed habe ihre „Lektionen“ aus der Great Depression gelernt.^[10]

Zentral für diese Arbeit sind die Zusammenbrüche von Geldinstituten. Makroökonomen sind sich weitgehend darüber einig – auch wenn kein Konsens über den Transmissionsmechanismus besteht –, dass die Krise im Bankensektor den wirtschaftlichen Einbruch während der Großen Depression zumindest verstärkte und die Instabilität des Finanzsystems generell entscheidend für das Ausmaß eines volkswirtschaftlichen Abschwungs sein kann.^[11] Bankenkrisen können nämlich so schwerwiegend ausfallen, dass sie ein systemisches Ausmaß annehmen, wobei damit gravierende Störungen von Finanzmärkten gemeint sind, die erhebliche negative Effekte auf die gesamte Wirtschaft haben. Dieses Gefahrenpotential bedingt stabilisierende Eingriffe in Zeiten von Finanzkrisen; Frederic Mishkin (2000) konstatiert, dass Zentralbanken daher das Ziel der Finanzmarktstabilität verfolgen und im Rahmen dessen Finanzkrisen vorbeugen und bekämpfen sollten.^[12] Das ist der ausschlaggebende Grund, warum der Fed damals wie heute eine zentrale Rolle in der Krisenbekämpfung zukommt und warum ihr Verhalten Gegenstand der vorliegenden Ausarbeitung sein wird.

Unter der Voraussetzung, dass die Zentralbankeingriffe damals tatsächlich mangelhaft gewesen sind, kann lediglich ein Politikwandel der Fed eine positive Erwartung hinsichtlich der Bekämpfung der aktuellen Finanzkrise rechtfertigen. Die ausführliche Auseinandersetzung mit den damaligen wie aktuellen Interventionen der Fed bildet daher die Grundlage einer vergleichenden Betrachtung und Evaluation dieser Annahme. Im Fokus stehen dabei folgende Fragen: Welche Maßnahmen hat die Fed während der Bankenkrise der Great Depression und der aktuellen Finanzkrise ergriffen? Welches Verständnis und welche Motive lagen ihrer Vorgehensweise zu Grunde? Waren und sind Folgen ihrer Eingriffe zu identifizieren und wenn ja, welche? Die Beantwortung dieser Fragen ist Voraussetzung um schließlich die letzte Frage zu beantworten, nämlich ob sich die Eingriffe der Fed im Laufe der Zeit gewandelt haben und wenn ja, inwiefern? Als Resultat wird vermutet, dass ein elementarer Wandel in der Politik des Federal Reserve Systems stattgefunden hat, der zugleich ein gezieltes Eingehen auf die Liquiditätsnot während der Finanzkrise mit sich bringt und damit, wie von Bernanke behauptet, einen Einbruch des Finanzsystems verhindert.

Der enormen Bedeutung und Anerkennung des Werkes von Friedman und Schwartz (1963) für die Analyse der Great Depression wird auch in dieser Arbeit Rechnung getragen. Aktuelle Ergänzung findet das Standardwerk in der umfassenden wirtschaftshistorischen Ausarbeitung von Allan Meltzer (2003), „A History of the Federal Reserve“, das vor allem einen Ersatz für den spärlichen Zugang zu Primärquellen bietet. Diese bestehen im Wesentlichen aus Protokollen der Sitzungen des Offenmarktkomitees und Schriften ehemaliger Fed-Beamter wie George L. Harrison und werden in der vorliegenden Arbeit, soweit möglich, ebenso berücksichtigt wie historische und aktuelle Statistiken der Fed. Um die vielen fundamental divergierenden Meinungen, die insbesondere in Bezug auf die Great Depression existieren, analysieren und bewerten zu können, wird außerdem ein umfangreicher Korpus an Zeitschriftenartikeln, Internetquellen und anderen Werken berücksichtigt. Diese beschäftigen sich mit den wesentlichen Fragestellungen und Facetten der Finanzkrisen und den geldpolitischen Eingriffen während der betrachteten Zeiträume 1929-1933 und 2007-2008. Eine einseitige Berücksichtigung von Argumenten kann so vermieden und grundlegende Entwicklungen differenziert dargestellt werden.

1.2. Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Nach dem einleitenden ersten Kapitel werden im zweiten Kapitel die wesentlichen Elemente einer Finanzkrise vorgestellt. Außerdem wird kurz auf die Rolle einer Zentralbank während einer Finanzkrise eingegangen und danach das Federal Reserve System vorgestellt. Im Zuge dessen wird auf die Instrumente und Richtlinien der amerikanischen Zentralbank vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit untersuchten Zeitabschnitte eingegangen. Im dritten Kapitel werden die Eingriffe der Fed während der Zeit der Great Depression dargestellt und analysiert. Im Fokus steht hierbei das Zusammenspiel der Bankenkrise und der Maßnahmen der Notenbank. Zudem sollen Beweggründe für das Vorgehen der Fed identifiziert werden. Im vierten Kapitel sollen die Eingriffe des Federal Reserve System während der anhaltenden Finanzkrise vorgestellt und analysiert werden. Auch hier steht, soweit es der Umstand der Aktualität zulässt, die Wechselwirkung von Handlungen und Krise im Vordergrund. Im abschließenden fünften Kapitel werden die Maßnahmen der Fed aus Kapitel drei und vier miteinander verglichen. Dabei sollen nicht nur Unterschiede und gegebenenfalls Ähnlichkeiten offengelegt, sondern auch die Gründe für diese identifiziert werden. Im Zuge dessen werden außerdem die einleitend gestellten Fragen zusammenfassend beantwortet und gleichzeitig überlegt, welche Schlussfolgerungen diese eventuell für einen Ausblick zulassen.

2. Grundlagen

2.1. Definition des Begriffs Finanzkrise

Ein Finanzsystem gilt als instabil, wenn dem Ausfall von Schlüsselinstitutionen eine bedeutende Wahrscheinlichkeit beigemessen wird oder auf Finanzmärkten ein gestörter Preisbildungsmechanismus – z.B. kurzfristige, starke Preisschwankungen trotz unveränderter Lage der Fundamentaldaten – Transaktionen behindert.^[13] Schlüsselinstitutionen sind jene Finanzinstitute, deren Insolvenz den Glauben an die Intermediationsfunktion des Finanzsystems erschüttern und eine Finanzkrise hervorrufen kann.^[14] Eine Finanzkrise ist laut Eichengreen und Portes (1986) eine Störung der Finanzmärkte, die deren Fähigkeit zur Kapitalallokation beeinträchtigt und typischerweise mit fallenden Anlagepreise und Ausfällen von Schuldnern und Intermediären einhergeht.^[15] Dabei entspricht sie einer Phase hoher Volatilität auf den Finanzmärkten, welche durch Illiquidität und gestiegene Ausfallrisiken unter Finanzmarktteilnehmern geprägt ist und möglicherweise staatliche Eingriffe bedingt.^[16] Die Motivation hierfür ergibt sich daraus, dass Finanzkrisen beträchtliche Wohlfahrtsverluste verursachen können. Bordo et al (2001) stellen fest, dass Finanzkrisen im 20. Jahrhundert einen wirtschaftlichen Abschwung mit durchschnittlicher Länge von zwei bis drei Jahren und volkswirtschaftliche Kosten in Höhe von fünf bis zehn Prozent des Sozialprodukts nach sich gezogen haben.^[17] In der Literatur wird hauptsächlich zwischen Auslandsverschuldungs-, Währungs-, Zwillings- und Bankenkrisen differenziert.^[18] In Bezug auf diese Arbeit ist vor allem die genauere Betrachtung von Bankenkrisen zwingend.

2.2. Allgemeine Betrachtung einer Bankenkrise

In einer Bankenkrise führt eine finanzielle Notlage zur Erosion des Großteils des Bankenkapitals.^[19] In der Folge wird eine große Anzahl von Banken zahlungsunfähig und müssen geschlossen, notverkauft, fusioniert oder mit öffentlichen Ressourcen gerettet werden.^[20] Dabei unterliegen Banken neben dem eigenen Ausfallrisiko dem systemischen Risiko, dass heißt dem Risiko eines Zusammenbruchs des gesamten Bankensystems.^[21] Es bestehen zwei Möglichkeiten, die zu einer Erhöhung des systemischen Risikos führen können. Zum einen kann der Ausfall einer Bank, insbesondere einer Schlüsselinstitution, einen Ansteckungseffekt („Contagion“) auslösen und das gesamte Bankensystem belasten.^[22] Zum anderen kann ein exogener makroökonomischer Schock zu einer systemischen Bankenkrise führen.^[23]

Der eingetretene oder drohende Ausfall einer Bank kann dazu führen, dass das Vertrauen in die Sicherheit von Einlagen erschüttert wird.^[24] Dieser Vertrauensverlust kann sich beispielsweise in einem Bank Run äußern. Dieser bezeichnet die Situation, in der alle Sparer, insbesondere auch die, die keinen unmittelbaren Liquiditätsbedarf haben, von Panik getrieben zur Bank laufen, um ihre Depositen abzuheben.^[25] Theoretisch tritt die Situation eines Bank Runs auch dann auf, wenn andere Banken durch den Interbankenmarkt ihre Mittel abziehen.^[26] Sieht sich nun ein Finanzinstitut aufgrund des plötzlichen Liquiditätsbedarfs gezwungen, bestimmte Anlagen zu liquidieren, kann dies auch weitere Institute dazu bewegen, ihre Position in diesen Anlagen aufzulösen. Dies kann Panikverkäufe (Fire Sales) und damit eine Abwärtsspirale für Wertpapierpreise herbeiführen. Kernproblem ist dabei das „Unterschießen“ der Preise. Im Fall drohender Illiquidität können Preise weit unter den gerechtfertigten Fundamentalwert einer Anlage fallen und müssen zu beachtlichen Abschlägen verkauft werden.^[27] Ein solcher Preisverfall, welcher durch eine marktnahe Bewertung von Anlagen verstärkt wird, führt zu einer zunehmenden Illiquidität von Märkten und kann sich dann in der Insolvenz ansonsten solventer Finanzintermediäre niederschlagen. Der Prozess kann in einem klassischen Bankensystem durch zeitiges Eingreifen eines lender of last resort (LOLR) unterbrochen werden.^[28] Dieser stellt ausreichende Liquidität zur Verfügung und hilft damit bei der Überbrückung eines Zahlungsengpasses bei mindestens einem Finanzintermediär.

Banken unterliegen makroökonomischen Risiken. So kann beispielsweise ein volkswirtschaftlicher Abschwung die Ertragssituation der Unternehmen belasten. Das gestiegene Ausfallrisiko dieser kann sich dann darin äußern, dass Banken aus vergebenen Krediten Verluste erleiden und in der Folge ihre Kreditvergabe zurückfahren, um ihr Risiko zu reduzieren. Darüber hinaus kann ein steigendes Zinsniveau, das beispielsweise durch eine restriktive Geldpolitik einer Zentralbank verursacht wird, sowohl die Refinanzierung von Finanzinstituten erschweren als auch den Wert ihrer Aktiva mindern. Auch dies kann zu einer reduzierten Kreditvergabe führen. Das verminderte Gesamtkreditangebot kann wiederum die Wirtschaft belasten, was schließlich die Situation der Banken noch weiter beeinträchtigt.^[29]

Die Realisierung des systemischen Risikos kann beträchtliche negative Auswirkungen auf den gesamtwirtschaftlichen Output haben und erhebliche Wohlfahrtsverluste mit sich bringen. Caprio und Honohan (2008) ziehen aus einer Betrachtung von 39 systemischen Bankenkrisen den Schluss, dass die durchschnittlichen Kosten einer Bankenkrise sich auf 14,6 Prozent des Sozialprodukts belaufen.^[30] Finanzkrisen und insbesondere Bankenkrisen müssen daher eingedämmt werden, bevor sie ein systemisches Ausmaß annehmen und damit zu einem gravierenden Problem für die gesamte Wirtschaft werden.^[31] Umso bedeutender ist die Existenz eines LOLR, dessen Rolle meistens von einer Zentralbank eingenommen wird.

2.3. Zentralbanken als „lender of last resort“

Eine Zentral- oder Notenbank stellt eine monetäre Autorität dar, der in gewissem Umfang hoheitliche Rechte zustehen. Sie ist eine vom Staat abhängige oder aber unabhängige Institution, die für die Geld- und Währungspolitik eines Währungsraums zuständig ist. Geldpolitik ist die bewusste Änderung der Geldmenge durch die Zentralbank zur Erreichung von wirtschaftspolitischen Zielen. Diese wirtschaftspolitische Zielsetzung eines Landes besteht heutzutage in der Regel aus dem „magischen“ Dreieck: Preisniveaustabilität, Vollbeschäftigung und Wirtschaftswachstum.^[32] Da sowohl Inflation als auch Deflation ökonomische, politische und soziale Kosten verursachen, wird Preisniveaustabilität mittlerweile als das hauptsächliche Ziel der Geldpolitik angesehen.^[33] In der Literatur findet sich eine intensive Auseinandersetzung über die Art und Weise, wie sich geldpolitische Entscheidungen auf reale und monetäre Größen tatsächlich auswirken.

Der Fokus dieser Arbeit liegt dabei auf den Zielen und Eingriffen einer Zentralbank während einer Finanzkrise und dahingehend auf der oben angesprochenen These Mishkins (2000), dass Notenbanken das Ziel der Finanzmarktstabilität verfolgen sollten und daher Finanzkrisen vorbeugen und bekämpfen müssen.^[34] Dies kann unter anderem als LOLR geschehen, der durch die gesicherte Liquiditätsversorgung des Marktes eine Bankenkrise bekämpft.^[35] Bagehots (1873) Forderung, dass in Zeiten einer Finanzkrise ein LOLR illiquiden, jedoch solventen Banken – gegen gute Sicherheiten die in „ruhigen“ Zeiten angenommen werden würden, auch wenn sie in Krisenzeiten nicht mehr marktfähig sind – Überbrückungskredite zu einem Strafzins gewähren soll, ist mittlerweile gängige Meinung.^[36] Das Diktum Bagehots, „lend freely at a high rate“, ist jedoch mit mehreren Problemen behaftet.^[37]

Das erste ist ein Informationsproblem: der LOLR muss zum einen bewerten können, ob ein Institut insolvent oder nur illiquide ist und zum anderen, ob die Sicherheiten geforderte Standards erfüllen.^[38] Da diese Differenzierung und eine eventuell angebrachte Zurückhaltung aber weitreichende Informationen erfordern, kann Zentralbanken je nach Aufbau und Kompetenzzuweisung auch eine Rolle in der Finanzaufsicht zukommen.^[39] Das zweite ist das Problem des „Moral Hazard“.^[40] Durch die scheinbare Sicherung der Liquidität von Finanzinstituten setzen sich diese höheren Risiken aus, was wiederum das gesamte Finanzsystem destabilisiert. Um das „Moral Hazard“ Risiko zu begrenzen, sollte der Auftritt als LOLR zweifelhaft und unregelmäßig bleiben und nur dann statt finden, wenn es die Situation zwingend erfordert. Das dritte Problem ist eines, das speziell mit der Funktion einer Zentralbank als LOLR zusammenhängt: Eine umfangreiche Kreditgewährung an Kreditinstitute im Rahmen der Funktion als LOLR kann den geld- bzw. währungspolitischen Zielen zuwiderlaufen, gegeben, dass die Kreditgewährung der Notenbank eine Erhöhung der Geldmenge bedeutet.^[41] Die Rahmenbedingungen, die eine Zentralbank berücksichtigen muss, können deshalb dazu führen, dass sie in ihrer Funktion als LOLR eingeschränkt ist. Im Folgenden wird die amerikanische Zentralbank unter Berücksichtigung der Rahmenbedingungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten vorgestellt.

2.4. Das US-amerikanische Zentralbankensystem

Das Federal Reserve System (Fed) ist das Zentralbankensystem der Vereinigten Staaten. Durch den Kongress im Jahre 1913 gegründet, sollte dieses dazu dienen, den USA ein sicheres, flexibles und stabiles Geld- und Finanzsystem zu geben.^[42] Dabei wurde die Fed ganz bewusst als ein föderales Netzwerk gegründet, welches auch heute noch aus zwölf Distriktnotenbanken besteht. Diese operieren in festgeschriebenen Regionen und sollten durch das Federal Reserve Board (FRB) in Washington D.C. koordiniert und überwacht werden. Zudem wurden dem FRB das Vetorecht bezüglich der Diskontsatzänderungen der Distriktnotenbanken und die Bestimmung über diskontierbare Wertpapierklassen zugestanden.^[43] Die föderale Struktur sollte die Dominanz der Agenda durch New York (Finanzzentrum) oder Washington (Politisches Zentrum) verhindern.

Der Aufbau der Fed gestaltete sich bis zum „Banking Act“ 1935 wie folgt:^[44] Das Entscheidungsgremium einer jeden Distriktnotenbank bestand aus neun Direktoren. Sechs der Direktoren wurden durch die jeweiligen Mitgliedsbanken^[45] in den einzelnen Regionen gewählt, wobei nur drei von Beruf aus Bankier sein durften.^[46] Die Belegung der drei restlichen Plätze im Direktorium wurde durch das FRB bestimmt. Das Board als Koordinations-, Überwachungs-, aber auch Entscheidungsorgan, bestand aus fünf, vom amerikanischen Präsidenten für jeweils 10 Jahre gewählten Mitgliedern und zwei von Amts wegen, nämlich dem amerikanischen Finanzminister und dem Vorsitzenden der Bankenaufsichtsbehörde. Die neun Direktoren einer jeden Bank bestimmten zudem jeweils einen Gouverneur, der seine Distriktnotenbank vertrat.

Prägend für die Frühzeit des Systems waren die Interessenskonflikte zwischen den semi-autonomen Distriktnotenbanken und dem FRB. Während diese die Wünsche und Forderungen der Unternehmen und Kreditkonditionen ihrer Region in den Vordergrund stellten, versuchte das FRB nationale Interessen zu verfolgen.^[47] Ein gravierender Unterschied zur heutigen Situation besteht darin, dass die Distriktnotenbanken bedeutend autonomer agierten und auch eher in der Lage waren, ihre Forderungen durchzusetzen.^[48] Ihre Eigenständigkeit ging im Zuge dieser Machtverteilung sogar so weit, dass manche, allen voran die New Yorker Distriktbank, 1922 anfingen, auf eigene Rechnung Offenmarktgeschäfte zu tätigen, um durch ertragsbringende Wertpapiere die Dividendenzahlungen an Mitgliedsbanken zu finanzieren.^[49] In der Folge wurden diese Geschäfte zu einem offiziell anerkannten Mittel, um die Geldmenge zu beeinflussen (Offenmarktpolitik). Deshalb wurde 1923 das „Open Market Investment Committee“ (OMIC) geschaffen, welches für die nationalen Offenmarktgeschäfte zuständig sein sollte. Angeführt vom New Yorker Gouverneur der bis 1928 Benjamin Strong war, bestand es aus vier weiteren Gouverneuren, war aber in seinen Freiheiten eingeschränkt.^[50] Das Hauptinstrumentarium der Federal Reserve zur Beeinflussung der gesamten Geld- und Kreditbedingungen stellen seitdem die Offenmarktgeschäfte dar.^[51]

Der geschilderte Aufbau der Fed zeigt deutlich die Intention, mehrere Meinungen und Interessen vereinen zu wollen. Ein Maximum an Konflikten und Kontroversen war hierdurch vorprogrammiert.^[52] Die Reformen von 1935 zielten auf die Behebung einiger struktureller Schwächen ab und bildeten die Grundlagen für das System in seinem heutigen Zustand. Sie stärkten die Autorität des FRB, nun Board of Governors, gegenüber den regionalen Zentralbanken und ihren Mitgliedsbanken.^[53] Obschon die Fed heutzutage als unabhängig gilt, ist sie dies nur im Rahmen der durch die Regierung vorgegebenen Wirtschafts- und Finanzpolitik. Sie ist in der Ausführung ihrer Geldpolitik „unabhängig innerhalb der Regierung“.^[54] Die inhaltlich wichtigste Änderung war eine erneute Reform des Offenmarktkomitees – ab 1935 „Federal Open Market Committee“ (FOMC) – und dessen weitreichende Autorisierung für Offenmarktgeschäfte. Dies ist heute das wichtigste Gremium der Fed. Das Komitee, welches sich aus den sieben Mitgliedern des Boards – wobei der Vorsitzende dessen auch dem Komitee vorsitzt – dem Präsidenten^[55] der New Yorker Distriktnotenbank – der gleichzeitig stellvertretender Vorsitzender ist – und vier jährlich wechselnden Präsidenten der elf restlichen Distriktbanken zusammensetzt, entscheidet ausschließlich über die Ausführung der Offenmarktgeschäfte.^[56]

2.4.1. Die geldpolitischen Instrumente der Fed

Offenmarktgeschäfte werden definiert als Kauf oder Verkauf von Wertpapieren – hauptsächlich Staatspapieren wie Schatzwechsel oder Staatsanleihen^[57] – am freien Markt zum Zwecke der Beeinflussung der Geldbestände welche Einlageninstitute bei den Zentralbanken halten.^[58] Offenmarktkäufe führen eine Erhöhung der Geldmenge herbei und Offenmarktverkäufe eine Reduktion. Außer der direkten Steuerung der Geldmenge durch die Offenmarktpolitik besteht die Möglichkeit, diese über die Zinspolitik zu beeinflussen. Eine Senkung der Leitzinsen vermindert – gegeben, die Banken greifen zur Refinanzierung auf Kredite der Zentralbank zurück – die Refinanzierungskosten einer Bank. Damit sinken üblicherweise auch die Zinsen, welche die Banken ihren Kunden in Rechnung stellen, weshalb wiederum das Kreditgeschäft angeregt und damit das Geldangebot erhöht wird.

Von einer detaillierten Darstellung aller relevanten Zinssätze, ihrer Wirkungsmechanismen und der technischen Durchführung der Zinspolitik muss an dieser Stelle abgesehen werden. Es sollen lediglich die zwei wichtigsten zinspolitischen Größen erwähnt werden.^[59] Es handelt sich dabei um den Diskontsatz und die Federal Funds Rate, anhand derer die amerikanische Notenbank üblicherweise ihre zinspolitischen Eingriffe durchführt. Dabei haben diese Leitzinsen vor dem Hintergrund sich ändernder Praktiken der Fed im Laufe der Zeit ein unterschiedliches Maß an Einfluss ausgeübt. Während der Diskontsatz in den Jahren der Großen Depression den Zinssatz darstellte, anhand dessen die Fed die Refinanzierungssituation ihrer Mitgliedsbanken über das Diskontfenster maßgeblich beeinflusste, geschieht dies heute hauptsächlich über die Federal Funds Rate. Bemerkenswert an letzterer ist, dass sie kein fixer Zins wie der Diskontsatz ist, sondern vielmehr einen Zielwert darstellt (Target Federal Funds Rate), welcher mithilfe von Offenmarktgeschäften gesteuert wird.^[60]

Wichtig für das Verständnis der Geldpolitik der Fed sind ihre Richtlinien. Dabei sind, je nach betrachtetem Zeitraum, im Folgenden unterschiedliche zu identifizieren.

2.4.2. Die geldpolitischen Richtlinien der Fed im 20. Jahrhundert

Im Laufe des 20. Jahrhunderts hat sich die Geldpolitik der amerikanischen Notenbank so entwickelt, dass sie mittlerweile zur Verfolgung wirtschaftspolitischer Ziele wie Preisniveaustabilität und Vollbeschäftigung konkret verpflichtet ist.^[61] Die ursprüngliche Motivation für die Gründung einer amerikanischen Zentralbank war jedoch eine andere. Ihre Gründung war eine Antwort auf schmerzhafte Erfahrungen mit Finanzkrisen und der damit verbundenen Suche nach einem stabilen Finanzsystem.^[62] Die konkrete Zielsetzung des „Federal Reserve Act“ (FRA) aus dem Jahre 1913 bestand darin, dass die Fed eine „elastische Währung“ zur Verfügung stellt, Handels- und Agrarkredite diskontiert und die Überwachung des Bankensystems verbessert.^[63] Im Grunde hatte diese Zielsetzung zwei Aussagen; zum einen sollte die Fed als LOLR operieren („credit elasticity“). Zum anderen sollte die Geldmenge je nach Bedarf der realen Wirtschaft schrumpfen oder expandieren („currency elasticity“).^[64] Dies ist konsistent mit der Real Bills Doktrin, deren Erläuterung im Zusammenhang mit dem FRA unumgänglich ist.

Der „Federal Reserve Act“ aus dem Jahre 1913 hatte die Real Bills Doktrin in den Statuten der amerikanischen Zentralbank verankert.^[65] Er hatte der Fed zwar zur Auflage gemacht, die Geldbasis zu mindestens 40 Prozent mit Gold zu decken, die restlichen 60 Prozent konnten aber durch gesetzlich zugelassene Wertpapiere („eligible Paper“) gedeckt werden. Diese „eligible Paper“ bestanden unter anderem aus Handelswechseln (Commercial Paper)^[66] und Bankakzepten (Bankers‘ Acceptances), also Wertpapieren, die „selbst-liquidierend“ waren.^[67] Der Doktrin zufolge konnten nur solche ohne Bedenken durch die Zentralbank diskontiert werden und die Basis für Geld bilden.^[68] Langfristige Darlehen wie Hypothekarkredite oder gar Staatsanleihen waren der Doktrin zufolge dafür ungeeignet.^[69] Während theoretisch der Verwendungszweck für Handelswechsel klar schien, war unklar wo Geld, das aufgrund von Staatspapierkäufen entstand, Verwendung finden sollte.^[70] Geld musste abhängig von der „echten“ Erstellung neuer Güter entstehen.^[71] Spekulativen und inflationären Tendenzen sollte durch diese prozyklische und kurzfristige Art der Kreditgewährung vorgebeugt werden, da Geld bei Einhaltung der Doktrin weder zu knapp noch zu großzügig vorhanden sein sollte.^[72] Preisniveaustabilität war jedoch zunächst kein erklärtes Ziel der Fed.

Es kann also festgehalten werden, dass die Fed in den Jahren nach ihrer Gründung überwiegend anhand zweier Richtlinien handelte, nämlich dem Goldstandard und der Real Bills Doktrin.^[73] Allerdings herrschte nicht immer Einigkeit zwischen den Entscheidungsträgern der Fed – auch nicht in Bezug auf eine Real Bills geleitete Geldpolitik.^[74]

3. Die Eingriffe des Federal Reserve Systems 1929-1933

Im Folgenden werden die Aktionen und Reaktionen des Federal Reserve Systems zur Zeit der Great Depression zwischen 1929 und 1933 dargestellt. Die Einteilung dieses Zeitabschnittes erfolgt grob nach Friedman und Schwartz (1963), wobei insbesondere auf die Jahre 1930, 1931 und 1932 detailliert eingegangen wird.^[75]

Abbildung 1: Einteilung des Beobachtungszeitraumes 1929-1933.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung.

3.1. Die „schwarzen Wochentage“ 1929 und Reaktionen der Fed

Die 1920er Jahre waren in Amerika von einem starken Wirtschaftswachstum geprägt. Die Erfolgsgeschichte des Automobils und bis dahin unbekannte Technologien wie elektrische Staubsauger und Kühlschränke schienen der amerikanischen Wirtschaft unbegrenzte Möglichkeiten zu eröffnen. Gegen Ende der 1920er Jahre wurde Wirtschaftswachstum für die amerikanische Öffentlichkeit zunehmend zur Normalität.^[76] Dieses Wachstum wurde bis Oktober 1929 von einem spektakulären Anstieg der Aktienkurse an der New Yorker Börse begleitet. Der Aktienindex Dow Jones Industrial Average (DJIA) erreichte ein Allzeithoch nach dem anderen und die Börsenmanie kannte schier keine Grenzen. So verdoppelte sich der Indexstand alleine in der Zeit von Anfang 1928 bis September 1929.^[77] Weite Teile der amerikanischen Bevölkerung wollten am Boom partizipieren – was über den Aktienmarkt möglich schien. Dessen zunehmende Beliebtheit schlug sich auch im steigenden Handelsvolumen nieder, das zwischen Juli 1921 und Oktober 1929 um über 1400 Prozent stieg.^[78] Risikobewusste Einschätzungen zukünftiger Unternehmenserträge gerieten dabei jedoch in den Hintergrund.^[79] Spekulanten „hebelten“ in derselben Zeit ihre Aktieninvestitionen zunehmend durch Fremdkapitalund finanzierten diese hierbei durch Wertpapier- bzw. Maklerkredite (Brokers Loans) der Sank der Aktienkurs unter einen vereinbarten Grenzwert, wurden diese Kredite gekündigt und die Aktien mussten verkauft werden, was aber weiter zu fallenden Preisen führte. Auch andere Aktienanleger konnten sich so in der Lage wiederfinden, ihre Positionen liquidieren zu müssen. Mit einer zunehmenden Kündigung von Wertpapierkrediten bestand daher die Gefahr einer Abwärtsspirale am Aktienmarkt.

Die beschriebene Art der Spekulation stellte für das Finanzsystem so lange keine Gefahr dar, wie die Börsenkurse gleichzeitig stiegen. Und fernab von jeglichem Risikoempfinden taten sie dies auch. Sinnbildlich hierfür ist die durchschnittliche Jahresrendite der Radio Corporation of America Aktie, die 1928 bei 500 Prozent lag.^[81] Vor dem Hintergrund solcher Renditen verpufften zinspolitische Eingriffe zur Bekämpfung der Spekulationsblase, welche die Fed neben Maßhalteapellen („moral suasion“)^[82] tätigte, zunächst ergebnislos, da die erwartete durchschnittliche Differenz zwischen Aktienrendite und Zinskosten lukrativ blieb. Die Fed hatte mit ihren Apellen versucht, Banken davon abzuhalten, das Diskontfenster zur Nutzung für Wertpapierkredite zu nutzen und zudem die Diskontsätze ab Anfang 1928 stark angehoben und Offenmarktverkäufe getätigt.^[83] Darum waren bis September 1929 der New Yorker Diskontsatz auf sechs Prozent und die Zinsen für Maklerkredite bis auf zwölf Prozent gestiegen.^[84] So hatte die Fed aber nicht die Gewinnerwartungen der Aktionäre beeinflusst, sondern vielmehr die Gewinnchancen der Unternehmen gesenkt, machten doch höhere Zinsen Investitionen weniger rentabel oder verhinderten diese ganz.^[85] Die wirtschaftliche Aktivität kühlte ab und die Börsenmanie kulminierte schließlich in den heute archetypischen Börsencrashs vom 24. („Schwarzer Donnerstag“) und 28. Oktober 1929 („Schwarzer Dienstag“).

Tabelle 1: Ausstehende Volumina für Wertpapierkredite (Brokers‘ Loans) im letzten Quartal 1929, in Millionen US Dollar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Board of Governors of the Federal Reserve System (1943): Banking and Monetary Statistics 1914-1941, S.498.

Ein Börsencrash kann für kurze Zeit das gesamte Finanzsystem belasten, da manche Finanzmarktakteure zwangsläufig in Konkurs gehen und es hierdurch zu gewaltigen Liquiditätsproblemen kommen kann, die weitere Panik- bzw. Notverkäufe mit sich bringen und schließlich eine Finanzkrise hervorrufen.^[86] Der Börsencrash entsprach genau einer solchen Situation.Am 28. Oktober wurden 16,4 Millionen Aktien gehandelt – ein Rekord der 40 Jahre halten sollte^[87] – und der DJIA brach um rekordverdächtige 12,82 Prozent ein. Die panischen Verkäufe wiederholten sich am Tag darauf und der Index verlor noch einmal 11,73 Prozent.^[88] Auch in den darauffolgenden Wochen sollte der New Yorker Aktienindex ins Bodenlose fallen. Die steigende Volatilität führte zu einer Zunahme von Aktienverkäufen.^[89] Immer mehr Wertpapierkredite wurden gekündigt und Aktienpositionen damit zwangsweise liquidiert.^[90] Die so in Gang gesetzte Abwärtsspirale am Aktienmarkt führte zu einer ersten Liquiditätskrise, was die Zahlen für wertpapierbesicherte kurzfristige Darlehen sehr gut verdeutlichen (siehe Tabelle 3-1). Der Wert ausstehender Kontrakte brach alleine im November 1929 um fast 50 Prozent ein.

Der Crash markierte auch realwirtschaftlich eine Zäsur. Zwar kann man generell nicht davon ausgehen, dass ein Einbruch am Aktienmarkt eine Rezession oder gar Depression verursacht.^[91] Jedoch verstärkte er aus mehreren Gründen den beginnenden realen Abschwung weil Investoren beträchtliche Summen verloren und der Eigenkapitalmarkt als Refinanzierungsquelle versiegte, vor allem aber, weil der grenzenlose Optimismus der vorherigen Jahre einer beängstigenden Ungewissheit wich und die Einkommensunsicherheit der Haushalte stieg.^[92] So schrieb das Magazine of Wallstreet sinnbildlich: “Uncertainty is worse than knowing the truth, no matter how bad!” ^[93]

Abbildung 2: Diskontsatz der New Yorker Federal Reserve Bank in Prozent p.a., zu Monatsenden, Oktober 1929-Juni 1933.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Board of Governors of the Federal Reserve System (1943): Banking and Monetary Statistics 1914-1941, S.498.

Nach dem Crash am 24. Oktober kam es zur ersten Reaktion der amerikanischen Notenbank. Die Federal Reserve senkte den Zinssatz für den Kauf von Bankwechseln (mit einer Laufzeit bis zu 90 Tagen) am 25. Oktober um 12,5 Basispunkte^[94] auf fünf Prozent. Neben dieser sehr milden Senkung hielt das FRB Offenmarktgeschäfte zur Erhöhung der Liquidität zunächst allerdings für unnötig. Ebenso lehnte es eine, durch die New York Federal Reserve vorgeschlagene, Senkung des New Yorker Diskontsatzes von 6 auf 5,5 Prozent ab.^[95] Obschon es in der Folgewoche zu weiteren enormen Kurseinbrüchen kam, befand das FRB, dass weitere Zinssenkungen ausbleiben sollten, da die Senkung des Wechselsatzes eine befriedigende Wirkung zeige.^[96] Der Präsident der New Yorker Federal Reserve, George L. Harrison, setzte sich jedoch – gleichwohl im Rahmen seiner rechtlichen Befugnis^[97] – über das FRB hinweg und tätigte am 29. Oktober Offenmarktkäufe auf Rechnung seiner Distriktbank, die weit über das gewohnte Maß hinausgingen: das Volumen an Staatspapieren stieg von 136 auf 293 Millionen an.^[98] Anschließend konnte er eine Senkung des New Yorker Diskontsatzes durchsetzen, so dass dieser am 1.November 1929 zunächst auf 5 Prozent und im Laufe desselben Monats gar auf 4,5 Prozent fiel (Abb. 2). Viele Gouverneure – und vor allem das FRB – standen dem Vorgehen kritisch gegenüber.^[99] Wichtiger als die Tatsache, dass sie vor den großzügigen Offenmarkteingriffen nicht konsultiert worden waren, war ihre Einstellung, die mit der Real Bills Theorie Hand in Hand ging. Sie bemängelten, dass liquiditätserhöhende Offenmarktkäufe lediglich einen natürlichen Liquidierungsprozess hinauszögerten. Für sie bot der Crash eine Chance, die Wirtschaft von den Übeln inflationärer und spekulativer Exzesse zu reinigen.^[100] Diese „liquidationistische“ Perspektive wurde von Andrew Mellon, dem damaligen Finanzminister, wie folgt auf den Punkt gebracht: „Liquidate labor, liquidate stocks, liquidate the farmers, liquidate real estate (…) [P]urge the rottenness out of the system (…)”^[101] Expansive Eingriffe in Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs waren laut Mellons Sinnesgenossen mindestens redundant, wenn nicht gar kontraproduktiv.^[102] Dies zeigen auch die Aussagen des FRB-Mitglieds C. Miller. In einem Verhör vor dem U.S. Senat bemerkte er zur lockeren Geldpolitik während der wirtschaftlichen Rezession im Jahre 1927, dass diese ein kostspieliger Fehler gewesen sei, der Unternehmen keinesfalls geholfen und lediglich die Spekulationsblase am Aktienmarkt verursacht habe.^[103] Laut dieser und ähnlicher Meinungen konnte eine lockere Geldpolitik selbst in Zeiten wirtschaftlichen Abschwungs mehr Schaden als Nutzen anrichten in dem sie erneut spekulative Motive förderte. Die Furcht vor der Verwendung von Geld zu spekulativen Zwecken hatte die Fed im Vorfeld des Börsencrashs zu einer straffen Geldpolitik bewogen. Aber auch nach dem Crash war diese Befürchtung nicht vollständig gewichen: sie war immanent.

Das von Harrison geleitete Offenmarktkomitee hingegen war davon überzeugt, dass aus einer expansiven Geldpolitik keine spekulativen Aktivitäten mehr resultieren würden und empfahl dringlichst Offenmarktkäufe.^[104] Daher wurden im Dezember des Jahre 1929 entgegen „liquidationistischer“ Ansichten, hauptsächlich auf Drängen der New Yorker Distriktnotenbank, weitere Wertpapierkäufe in Höhe von 155 Millionen US Dollar getätigt. Die Summe der von der Fed gehaltenen Staatspapiere war zwischen dem 23. Oktober und dem 31. Dezember 1929 daher insgesamt um 375 Millionen Dollar gewachsen.^[105] Der New Yorker Diskontsatz war um 150 Basispunkte gesunken (Abb. 2). Die Maßnahmen griffen und noch negativere Auswirkungen des rapiden Kursverfalls am Aktienmarkt auf den Geldmarkt konnten eingedämmt werden.^[106] Die schwindende Liquidität durch eine Abnahme von Brokers‘ Loans konnte durch die Liquiditätszufuhr der Fed ausgeglichen werden. Vor allem der Abzug von Wertpapierkrediten durch Banken außerhalb New Yorks wurde durch eine verstärkte Kreditvergabe der New Yorker Banken kompensiert. Das Volumen dieser Darlehen stabilisierte sich bis Ende des Jahres 1929 bei circa 3,4 Milliarden Dollar (siehe Tabelle 3-1). Auch die Kosten für kurzfristige Kredite, wie etwa Commercial Paper Sätze, lagen deutlich niedriger.^[107] Die erste akute Phase der Finanzkrise war mit Ende des Jahres 1929 vorüber. Die Reaktion der Verantwortlichen der New Yorker Federal Reserve auf den Börsencrash illustriert laut Mishkin (1990), wie eine effektive Ausführung der Rolle des LOLR den Einfluss einer Krise am Finanzmarkt auf die Realwirtschaft reduzieren kann.^[108]

Die Darstellung der Eingriffe und ihrer Hintergründe zeigen schon jetzt sehr deutlich, dass innerhalb des föderalen Zentralbanksystems starke Meinungsunterschiede aufeinander-prallten. Während die Reaktion auf den Crash nahezu ausschließlich von der New Yorker Fed initiiert wurde und auch anschließende Bemühungen für eine expansive Geldpolitik maßgeblich ihre Handschrift trugen, bestand eine starke Opposition, die nach den Leitprinzipien der Real Bills Theorie den Prozess der Liquidierung ihren natürlichen Lauf gehen lassen wollte. Diese Opposition hatte Harrisons Eingriffe und Vorgehensweise nicht gut geheißen und verschaffte sich ein deutlicheres Stimmgewicht in dem Gremium, das von ihm und den Verfechtern liquiditätserhöhender Eingriffen dominiert wurde. Das OMIC wurde im April 1930 durch die Open Market Policy Conference (OMPC) ersetzt.^[109] Dem neuen Komitee sollte nun nicht mehr der New Yorker Gouverneur, also Harrison, vorsitzen, sondern der Vorsitzende des FRBs, nämlich Roy A. Young. Somit konnte nun Young das Komitee einberufen und die Sitzungen leiten. Außerdem durften die Gouverneure aller Distriktnotenbanken mitbestimmend teilnehmen. Der Einfluss der New Yorker Distriktnotenbank wurde damit zu Gunsten des FRBs und der Distriktnotenbanken im Inneren des Landes erheblich geschwächt.^[110]

Ausführungen für die Zeit nach der akuten Phase der ersten Finanzkrise sollen verdeutlichen, inwiefern die Real Bills Theorie das nun vorherrschende Leitmotiv bildete. Die Fed verfolgte weiterhin eine Niedrigzinspolitik, sodass der Diskontsatz im Juni 1930 bei 2,5 Prozent lag (Abb. 2). Allerdings wurden Offenmarktkäufe überwiegend mit Argwohn betrachtet. Beispielhaft lassen sich die Aussagen Calkins, des Gouverneurs der Distriktnotenbank San Francisco, im Juni 1930 anführen. Dem Anraten der New Yorker Distriktnotenbank, dass zur Genesung der Wirtschaft eine Belebung des Kreditmarktes durch liquiditätserhöhende Maßnahmen nötig sei, stand dessen Meinung fundamental gegenüber: „ With credit cheap and redundant we do not believe that business recovery will be accelerated by making credit cheaper and more redundant (…), and, further, do not consider the promotion or creation of a bond market one of the functions of the Federal Reserve System.”^[111] Die Mehrheit der Verantwortlichen teilte die Meinung Calkins.^[112] Roy A. Young, der bis dahin Vorsitzende des FRB, bemerkte in seinem Kündigungs­schreiben^[113] an den US-Präsidenten Hoover am 30. August 1930 zudem: „[I]t is clearly evident that the credit structure of the country is in an easy and exceptionally strong position.” ^[114] Aus diesen Ausführungen lassen sich zwei Feststellungen herauslesen. Zum einen sahen einige Verantwortliche der Fed ihre Aufgabe nicht darin, einen Kreditmarkt zu schaffen. Zum anderen empfanden sie die Kreditkonditionen schon als sehr günstig. Um vor allem die letztere Aussage zu evaluieren, müssen die Entwicklungen an den Märkten zur kurzfristigen (z.B. Commercial Paper Markt) aber auch zur langfristigen (z.B. Unternehmensanleihen) Refinanzierung herangezogen werden. Die Commercial Paper Sätze befanden sich zwar auf dem niedrigsten Stand seit 1915.^[115] Die Entwicklung langfristiger Zinsen verlief jedoch nicht parallel zu jener der kurzfristigen Zinsen. Bis zum letzten Quartal des Jahres 1930 kam es zu keinem nennenswerten Fall der Renditen von Unternehmensanleihen, welche nicht die höchste Bonitätsnote besaßen (Abb. 4). Und auch die Entwicklung des Kreditvolumens rechtfertigte die Aussage Youngs nicht.^[116] Was könnte jedoch zu Calkins und Youngs Feststellungen geführt haben?

Eine mögliche Antwort liefert die Betrachtung der „Riefler-Burgess-Doktrin“. Meltzer (2003) konstatiert, dass die Fed die Real Bills Doktrin zur Zeit der Great Depression entsprechend den theoretischen Erkenntnissen von Winfield Riefler und Warren Randolph Burgess operationalisierte.^[117] Die Erkenntnisse von Riefler und Burgess waren kompatibel mit der Real Bills Doktrin, welche eine passive Geldpolitik vorsah, ermöglichten aber dennoch eine aktive Geldpolitik.^[118] Der Doktrin zufolge war das Bedarfsmotiv der Bestimmungsfaktor für eine Kreditaufnahme der Banken bei der Zentralbank. Demnach war die Verschuldung der Banken bei letzterer ein Indikator für die Kreditsituation am Markt.^[119] War sie hoch, so signalisierte dies eine Verknappung des Geldes und daher höhere Marktzinsen. War das Verschuldungsvolumen niedrig, so konnte auf ausreichende Verfügbarkeit an Geld und damit niedrige Marktzinsen geschlossen werden.^[120] Die Geldpolitik war dann locker („monetary ease“). Daher bestand in einem Umfeld niedriger nomineller Zinsen und geringer Verschuldung der Mitgliedsbanken bei der Fed auch kein Anlass für eine expansivere Offenmarktpolitik, da Geld günstig zu bekommen war.^[121] Anfang 1930 waren sowohl die Verschuldung der Mitgliedsbanken bei der Fed als auch das nominelle kurzfristige Zinsniveau niedrig, was daher auf eine lockere Geldpolitik und eine ausreichende Verfügbarkeit an Krediten hingedeutet haben könnte.^[122] Die Protokolle zeigen deutlich, dass eine Mehrzahl der Fed-Verantwortlichen sich fast ausschließlich an den kurzfristigen Zinsen orientiert hatte. Diese waren nach der Real Bills Doktrin auch die einzig relevanten. Im Rahmen der Theorie und der „liquidationistischen“ Ansicht war die Situation so zu interpretieren, dass sich der Handel nach einer Wachstumskorrektur und einem Abbau von Überkapazitäten die nötigen Mittel zur Refinanzierung anstehender Projekte selbst holen würde. Diese Nachfrage bestand allerdings noch nicht, sodass die Fed nun, wie es die Real Bills Doktrin vorsah, eine passive Rolle einnehmen sollte. Von weiteren geldpolitischen Eingriffen war demnach abzusehen, da der sinkenden Nachfrage nach Krediten ein ausreichendes Angebot gegenüber stand.^[123]

Ein weiterer Grund für eine „starke Kreditstruktur“ mag gewesen sein, dass Verantwortliche sich an den Renditen der Unternehmensanleihen höchster Bonität (Aaa) orientiert hatten, die seit dem Börsencrash nahezu kontinuierlich gefallen waren.^[124] Jedoch können niedrige Renditen „ausfallsicherer“ Anleiheemittenten nicht als Indikator für „easy money“ – also Kreditverfügbarkeit zu günstigen Konditionen – gelten, da diese eine Ausnahme darstellen.^[125] Alle anderen Unternehmen hatten es schwerer an günstige Kredite zu kommen, was nicht zuletzt an den Bankenkrisen ab Herbst 1930 lag.

[...]

^[1] Bernanke (2002) in Galbraith (2008), S. 79.

^[2] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 299-419; Hsieh und Romer (2006), S. 175.

^[3] Vgl. Bernanke (1983), S. 257-258; Romer (1993), S. 32.

^[4] Vgl. Temin (1976), S. 8-12 und S. 20-27.

^[5] „Kreditgeber letzter Instanz“ bzw. „Kreditgeber der letzten Zuflucht“ (siehe Kapitel 2.3.).

^[6] Vgl. Temin (1976), S. 170; Eichengreen und Portes (1986), S. 35; Romer (1993), S. 37; Wicker (1996), S. 137; Bordo, Choudri, Schwartz (1999), S. 32; Meltzer (2003), S. 728-729; Richardson und Troost (2006), S. 33; Timberlake (2008), S. 310.

^[7] Vgl. Wall Street Journal, 18.09.2008, online.

^[8] Vgl. Krugman, 21. März 2008, online.

^[9] Vgl. Spiegel online, 11. April 2008, online.

^[10] Ebd.

^[11] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 352; Bernanke (1983), S. 257; Temin (1994), S. 14; Mishkin (2000), S. 5; Calomiris und Mason (2003a), S. 937 und S. 946.

^[12] Vgl. Mishkin (2000), S. 5 und S. 14.

^[13] Vgl. Crockett (1997), S. 9.

^[14] Ders., S. 9-10.

^[15] Vgl. Eichengreen und Portes (1986), S. 1-2.

^[16] Vgl. Bordo, Eichengreen, Klingenbiel, Martinez-Peria (2001), S. 55.

^[17] Dies., S. 76.

^[18] Vgl. Caprio (1996) in Bordo, Eichengreen, Klingenbiel, Martinez-Peria (2001), S. 55: In einer Währungskrise kommt es zu einer starken Abwertung einer Währung oder zu einer ungewollten Aufgabe eines festen Wechselkurses zu anderen Währungen oder Gold. Treten Banken- und Währungskrise in etwa gleichzeitig auf, so handelt es sich um eine Zwillingskrise.

^[19] Ebd.

^[20] Vgl. Caprio und Honohan (2008). S. 2.

^[21] Vgl. Hartmann-Wendels, Pfingsten, Weber (2004), S. 364.

^[22] Ebd.

^[23] Vgl. Caprio und Honohan (2008), S. 11.

^[24] Vgl. Hartmann-Wendels, Pfingsten, Weber (2004), S. 364.

^[25] Dies., S. 216-217.

^[26] Vgl. Caprio und Honohan (2008), S. 10.

^[27] Vgl. Illing und Watzka (2008), S. 38.

^[28] Ebd.

^[29] Vgl. Caprio und Honohan (2008), S. 11.

^[30] Dies., S. 12.

^[31] Vgl. IMF (1998), S. 75.

^[32] „Magisch“ soll zum Ausdruck bringen, dass eine gleichzeitige Erreichung der Ziele unrealistisch ist.

^[33] Vgl. de Sousa (2001) in Ullrich (2003), S. 8.

^[34] Vgl. Mishkin (2000), S. 14.

^[35] Ebd.

^[36] Vgl. Bagehot (1873), S. 48, S. 56, S. 65; Vives (2008), S. 100; Caprio und Honohan (2008), S. 15.

^[37] Vgl. Caprio und Honohan (2008), S. 15.

^[38] Vgl. Vives (2008), S. 100.

^[39] Vgl. Bernanke (2000) in Mishkin (2000), S. 14.

^[40] Vgl. Hartmann-Wendels, Pfingsten, Weber, S. 100-104: Mit „Moral Hazard“ ist die Situation der Verhaltensunsicherheit gemeint, in der die Aktion einer Partei A (in diesem Fall die Zentralbank) das Verhalten einer Partei B (hier ein Finanzinstitut) ändert. B könnte das Projektrisiko erhöhen, da extreme Projektausgänge wahrscheinlicher werden und im Falle eines erfolgreichen Verlaufs der gesamte Überschuss eingestrichen werden kann. Das erhöhte Ausfallrisiko hingegen wird von A getragen.

^[41] Vgl. Hartmann-Wendels, Pfingsten, Weber (2004), S. 46.

^[42] Vgl. Bloss, Ernst, Häcker, Heil (2008), S. 146.

^[43] Vgl. Timberlake (2005), S. 213.

^[44] Vgl. Sylla (1988), S. 21-24.

^[45] Vgl. Federal Reserve Board (2006), online: Mitgliedsbanken („member banks“) sind durch die föderale Regierung amtlich zugelassen Banken in den USA, die zum Zentralbankensystem gehören und daher eine vorgeschriebene Mindestreserve halten müssen. Mindestreserven sind Einlagen, welche diese Geschäftsbanken bei der Fed unterhalten müssen. Reserven als geldpolitisches Instrument spielen für diese Arbeit eine untergeordnete Rolle und werden daher grundsätzlich nicht näher behandelt.

^[46] Dies sollte die Berücksichtigung auch anderer Interessen wie z.B. aus Industrie oder Landwirtschaft sicherstellen.

^[47] Vgl. Bordo (2005), S. 6.

^[48] Vgl. Butkiewicz (2005), S. 4.

^[49] Vgl. Timberlake (2005), S. 209.

^[50] Vgl. Meulendyke (1998), S. 25.

^[51] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (2005), S. 11.

^[52] Vgl. Chandler (1958), S.6 in Eichengreen (1992), S. 11.

^[53] Vgl. Butkiewicz (2005), S. 14; The Federal Reserve System (2008), S. 10: Mittlerweile werden die regionalen Distriktnotenbanken lediglich als „operative Arme“ des Zentralbankensystems verstanden.

^[54] Vgl. Bloss, Ernst, Häcker, Heil (2008), S. 146.

^[55] Die Gouverneure der einzelnen Distriktnotenbanken wurden nach der Reform Präsident genannt.

^[56] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (2005), S. 12.

^[57] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 326.

^[58] Vgl. Bloss, Ernst, Häcker, Heil (2008), S. 150.

^[59] Vgl. Federal Reserve Board (2009), The Discount Rate, online; Federal Reserve Board (2008), Open Market Operations, online; Mengle (1993), S. 22-33; Goodfriend und Whelpley (1993), S. 7-21.

^[60] Die effektive Federal Funds Rate (Effective Federal Funds Rate) stellt den Zins dar, zu dem Finanzinstitute sich tatsächlich untereinander Geld leihen, um ihren Reserveverpflichtungen bei der Fed nachzukommen.

^[61] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (2008), Monetary Policy Objectives, online.

^[62] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 8-9 und S. 138.

^[63] Vgl. Federal Reserve Act 1913, S.251.

^[64] Vgl. Goldenweiser (1951), S. 71-72.

^[65] Vgl. Humphrey (2001), S. 296.

^[66] Commercial Paper (Handelswechsel) sind Geldmarktpapiere und stellen kurzfristig unbesicherte Schuldtitel mit flexiblen Laufzeiten (maximal 270 Tage) dar. Sie werden von Emittenten erstklassiger Bonität begeben und dienen dazu, einen kurzfristigen Finanzierungsbedarf zu decken.

^[67] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943): S. 326-327; Eichengreen (1992), S. 194.

^[68] Vgl. Timberlake (2005), S.207.

^[69] Ders., S. 205 und S. 215- 216; Meltzer (2003), S. 22.

^[70] Vgl. Hamlin, Diary, Vol. 7, 12. April 1923, S. 85-86 in Friedman und Schwartz (1963), S. 266.

^[71] Vgl. Timberlake (2008), S. 305.

^[72] Vgl. Meulendyke (1998), S. 24; Humphrey (2001), S. 296.

^[73] Vgl. Calomiris und Wheelock (1998), S. 57.

^[74] Vgl. Meltzer (2003), S. 413.

^[75] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 302.

^[76] Vgl. Heim (2007), S. 19.

^[77] Vgl. Kindleberger (1973), S. 108.

^[78] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 480-481; Field (1984), S. 491.

^[79] Vgl. Kindleberger (1973), S. 108 und S. 109-112: „ Stock prices were too high… Bankers, barbers,

bootblacks and Professors talked the market up.”

^[80] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 498.

^[81] Vgl. Galbraith (1963), S. 63.

^[82] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 273, S. 276-277, S. 302.

^[83] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 379; Temin (1976), S. 123; Siklos (2007), S.21.

^[84] Vgl. Galbraith (1963), S. 62.

^[85] Vgl. Heim (2007), S. 21; Field (1984), S. 495 und S. 498.

^[86] Vgl. Cecchetti (1997), S. 22.

^[87] Vgl. Kindleberger (1973), S. 118.

^[88] Vgl. Dow Jones Indexes (2008), online.

^[89] Vgl. Ferderer und Zalewski (1994), S. 834.

^[90] Federal Open Market Committee (1956), S. 355: “At this time conditions in the money market were

threatened by reason of drastic liquidation in the securities markets.”

^[91] Vgl. Friedman (1970) in Kindleberger (1973), S. 120.

^[92] Vgl. Romer (1990), S. 598; Heim (2007), S. 25.

^[93] The Magazine of Wall Street, 30. November 1929, S. 177 in Romer (1990), S. 597.

^[94] Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozent.

^[95] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 355.

^[96] Ebd.

^[97] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 364.

^[98] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 384.

^[99] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 367.

^[100] Vgl. Epstein und Ferguson (1984), S. 963; Meltzer (2003), S. 400.

^[101] Mellon in Hoover (1952), S. 30 in Eichengreen (1992), S. 251.

^[102] Vgl. De Long (1990), S. 5-7; Wheelock (1992), S. 7.

^[103] Vgl. U.S. Senate (1931), S.134 in Wheelock (1992), S. 8.

^[104] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 363-365.

^[105] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 384: Somit stieg der Bestand der Fed

an Staatspapieren im entsprechenden Zeitabschnitt um mehr als das Dreifache.

^[106] Vgl. Meltzer (2003), S. 286; Friedman und Schwartz (1963), S. 339; Kindleberger (1996), S. 141.

^[107] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 452.

^[108] Vgl. Mishkin (1990), S. 98.

^[109] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 425-426.

^[110] Vgl. Friedman und Schwartz (1963), S. 369; Wicker (1966), S. 154; Wheelock (1992), S. 23.

^[111] Platt in Federal Open Market Committee (1956), S. 471.

^[112] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 473.

^[113] Er übernahm den Posten des Gouverneurs der Distriktnotenbank Boston.

^[114] Young in Meltzer (2003), S. 313.

^[115] Vgl. Federal Open Market Committee (1956), S. 495: Zur Realzinsentwicklung siehe Kapitel 3.4.1.

^[116] Vgl. Meltzer (2003), S. 313.

^[117] Riefler war als Ökonom für das Federal Reserve Board tätig, Burgess für die New Yorker Notenbank.

^[118] Vgl. Humphrey (2001), S. 308-309; Meltzer (2003), S. 163-164.

^[119] Vgl. Wheelock (1990), S. 412; Meltzer (2003), S. 400.

^[120] Vgl. Strong in Meltzer (2003), S. 212: Die kritische Grenze lag in Krisenzeiten bei ca. 500 Mio. Dollar.

^[121] Vgl. Meltzer (2003), S. 398.

^[122] Ders., S. 313.

^[123] Vgl. Temin (1976), S. 137.

^[124] Vgl. Board of Governors of the Federal Reserve System (1943), S. 468-471.

^[125] Bernanke (1983), S. 266: “(…) [T]he idea that the low yields on (…) blue-chip corporation liabilities (…)

signalled a general state of "easy money" is mistaken; money was easy for a few safe borrowers, but

difficult for everyone else.”