Marktanomalien bei IPOs - Ein Vergleich zwischen Frankfurter Freiverkehr und Londoner Alternative Investment Market

Inhaltsverzeichnis:

1. Einleitung

2. Theoretischer Hintergrund der Anomalien
2.1. Theorie der effizienten Märkte
2.2. Beobachtbare Anomalien
2.3. Saisonale Anomalien
2.3.1. Intra-Day-Effekt
2.3.2. Day-of-the-Week-Effekt
2.3.3. Turn-of-the-Month-Effekt
2.3.4. Month-of-Year-Effect
2.4. Bewertungsanomalien
2.4.1. Period-of-Listing-Effekt
2.4.2. Firm-Size-Effect
2.4.3. P/E-Ratio-Effekt
2.4.4. Book-to-Market-Equity-Effect
2.4.5. Tendenz zum Mittelwert
2.4.6. Excess volatility
2.4.7. Sonstige Anomalien
2.5. Anomalien bei bestimmten Ereignissen
2.5.1. Spezifische Unternehmensentscheidungen
2.5.2. Vom Unternehmen nicht direkt beeinflussbare Entscheidungen
2.6. Schlussfolgerung Anomalien

3. IPOs im internationalen Vergleich
3.1. Frankfurter Freiverkehr
3.1.1. Gesetzliche Marktsegmente
3.1.2. Unterschiede bei den Marktsegmenten
3.1.3. Freiverkehr
3.1.4. Schlusswort Freiverkehr
3.2. Alternative Investment Market
3.2.1. Gesamtstruktur
3.2.2. Regulierungsvorschriften
3.2.3. Folgeverpflichtungen
3.3. Vergleich Freiverkehr vs. AIM

4. Empirische Untersuchung
4.1. Vorgehensweise
4.2. Freiverkehr – Studie
4.3. Alternative Investment Market - Studie
4.4. Schlussfolgerung Freiverkehr vs. AIM

5. Zusammenfassung

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 1: Beziehung der drei Stufen von Informationseffizienz zueinander

Abb. 2: Zugänge zum Kapitalmarkt

Abb. 3: Kategorisierung des Handels auf dem Open Market

Abb. 4: Aufgaben und Vorteile der Marktteilnehmer

Abb. 5: Drei Transparenzstufen für Unternehmen und Investoren

Abb. 6: Regularien für Open Market, Entry Standard und Alternative Investment Market im direkten Vergleich

Abb. 7: Zeichnungsrenditen bei den Neuemissionen auf dem Freiverkehr zwischen 2000 und 2006

Abb. 8: Durchschnittliche Zeichnungsrenditen der IPOs auf dem Freiverkehr zwischen 2000 und 2006

Abb. 9: Statistischen Kennzahlen der IPOs auf dem Frankfurter Freiverkehr zwischen 2000 und 2006

Abb. 10: Durchschnittlichen Zeichnungsrenditen mit der bereinigten Untersuchungsmenge (ohne „Manz Automation AG“ und „Roth und Rau AG“)

Abb. 11: Durchschnittliche Zeichnungsrenditen auf dem Frankfurter Freiverkehr zwischen 2000 und 2006, unterteilt nach den Transparenzstandards

Abb. 12: Zeichnungsrenditen der Neuemissionen auf dem AIM zwischen 2000 und 2006

Abb. 13: Durchschnittliche Zeichnungsrenditen der IPOs auf dem Alternative Investment Market zwischen 2000 und 2006

Abb. 14: Statistischen Kennzahlen der IPOs auf dem Alternative Investment Market zwischen 2000 und 2006

Abb. 15: Idealtypischer Verlauf auf einem streng effizienten Markt

Abb. 16: Durchschnittliche Zeichnungsrenditen auf dem Frankfurter Freiverkehr

Abb. 17: idealtypischer Verlauf mit einem anfänglichem Underpricing

Abb. 18: idealtypischer Verlauf mit einem anfänglichen Overpricing

Abb. 19: Durchschnittliche Zeichnungsrenditen auf dem Londoner Alternative Investment Market

Abb. 20: Historische Performance von All-Entry Index

Abb. 21: Historische Performance von FTSE AIM All-Share Index

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Seit Jahrzehnten beschäftigt sich die Theorie der Kapitalmarktforschung mit der Frage, wie die Preise der Wertpapiere sachgerecht gestaltet werden können.

Die Anlageentscheidungen von kleinen, großen, privaten oder professionellen Anlegern bestimmen dabei die Preisentwicklungen auf den Aktienmärkten. Die subjektive Einschätzung der Zukunftsperspektiven und die folgenden Entscheidungen, eine Aktie zu kaufen oder zu verkaufen, weiterhin zu halten oder dem Markt ganz fernzubleiben, spiegeln sich in dem Aktienkurs wieder.^[1]

Dabei gab es in den letzten Jahrzehnten sehr turbulente Szenarien auf den Kapitalmärkten zu beobachten. Spekulatives Verhalten der Anleger resultierte in „Bubbles“ und überhöhter Volatilität auf den Kapitalmärkten. Der Begriff „Bubble“ lässt sich ins Deutsche als Preisblase übersetzen, es handelt sich um einen Aktienkurs, der den fundamentalen Wert einer Aktie deutlich übersteigt.

Die Preisblasen sind jedoch keine neuen Erscheinungen. Bereits im 17. Jahrhundert gab es ähnliche Beobachtungen. Außerdem wird im Rahmen der Diskussion um den amerikanischen Börsenkrach im Jahr 1929 das Platzen eines „Bubbles“ als Auslöser diskutiert. In der jüngsten Vergangenheit sollten an dieser Stelle auch der „Oktober-Crash“ im Jahr 1987 oder die weltweite Börsenkrise Ende 2000 aufgeführt werden, die nach dem Platzen von Preisblasen auf dem Neuen Markt entstanden ist.^[2]

Diese Beobachtungen stehen in einem direkten Widerspruch zur Markteffizienzhypothese. Im diesem Kontext stehen nicht nur die „Bubbles“, sondern sind auch die anhaltenden Überrenditen gemeint. In diesem Zusammenhang werden solche Erscheinungen als Anomalien bezeichnet. Als Anomalie werden empirische Untersuchungen und Beobachtungen genannt, die mit einer in einem Forschungsgebiet verbreiteten Theorie nicht vereinbar sind.^[3]

Die Tatsachen und Beobachtungen, die mit einem theoretischen Hintergrund nicht konsistent sind, werden in verschiedene Arten und Gattungen eingeteilt.

Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht die Renditeanomalie bei den IPOs.

Viele empirische Studien haben belegt, dass bei den Börsenemissionen (Initial Pricing Offering, kurz: IPO) anhaltende Überrenditen erzielt wurden, diese jedoch auf längere Sicht in signifikanten negativen Überrenditen umgeschlagen sind.

Diese Renditeanomalie, die im Laufe der Notierungsaufnahme in Erscheinung tritt, wird mit einer Studie auf den ausgewählten Kapitalmärkten untersucht und insbesondere mit der Fragestellung konfrontiert, ob die entsprechenden Regularien und Vorschriften von den zuständigen Aufsichtsgremien reduziert werden können.

Um dieser Fragestellung nachzugehen, wird im zweiten Kapitel auf den theoretischen Hintergrund eingegangen. Als erstes wird die Hypothese der effizienten Märkten vorgestellt, welche die Grundlage der modernen Finanzmarkttheorien bildet. Anschließend werden die verschiedenen Anomalien aufgeführt, die in den letzten Jahrzehnten durch Studien und Untersuchungen nachgewiesen wurden. Dabei sollte erwähnt werden, dass die vorliegende Forschungsarbeit sich ausschließlich auf Renditeanomalien konzentriert.

Nachdem ein Überblick über die auftretenden Anomalien gewährt wurde, erfolgt im dritten Kapitel der Wechsel auf den zentralen Untersuchungspunkt, und zwar auf die Anomalien bei den IPOs im internationalen Vergleich. Für die empirische Untersuchung wurden zwei Kapitalmärkte ausgesucht, und zwar der Frankfurter Freiverkehr und der Alternative Investment Market (kurz: AIM). In diesem Kapitel wird auf die Einbettung des jeweiligen Marktsegmentes in die Gesamtstruktur der vorhandenen Kapitalmärkte eingegangen, sowie auf die regulatorischen Vorschriften, die für diese Märkte gelten.

Von besonderem Interesse sind die Publizitätsanforderungen, die die Unternehmen beachten und erfüllen müssen, um in dem gewünschten Marktsegment aufgenommen zu werden.

In diesem Zusammenhang wird auch auf die Veränderungen der Regularien und Vorschriften im zeitlichen Verlauf eingegangen, sowie auf die Unterschiede von den Regularien zwischen den verschiedenen Börsensegmenten. Als Untersuchungszeitraum wurde der zeitliche Abstand zwischen den Jahren 2000 und 2006 ausgewählt.

Im vierten Kapitel folgt auf die theoretischen Ausführungen die empirische Studie über die Anomalie bei den Börsenemissionen. Der detaillierten Beschreibung der Vorgehensweise bei der Auswahl und der Behandlung der Daten bei der Untersuchung folgen die Ergebnisse der empirischen Untersuchung auf dem jeweiligen Kapitalmarkt.

Anschließend werden die empirischen Untersuchungsergebnisse miteinander verglichen und die Schlussfolgerung gezogen, ob einer von beiden Märkten eine höhere Markteffizienz aufweisen kann und ob die Regulierungen und Vorschriften auf den beiden Kapitalmärkten in der Lage sind, die durch die Anomalien aufgezeigte Marktineffizienz zu reduzieren.

Ausblick und Schlusswort runden die Arbeit ab.

2. Theoretischer Hintergrund der Anomalien

2.1. Theorie der effizienten Märkte

Die Kapitalmarkttheorie, eine Disziplin im Bereich der Finanzierungstheorie, soll versuchen, die Zusammenhänge zwischen Rendite und Risiko von Finanzierungstiteln im Marktzusammenhang zu erklären.

Als eine der wichtigsten Bedingungen für die Kapitalmarkttheorie fungiert die Annahme der Kapitalmarkteffizienz. Um die Anomalien später besser verstehen zu können, wird an dieser Stelle auf die Theorie der effizienten Märkte eingegangen.

Die Kapitalmarkteffizienz ist vielschichtig und lässt sich in verschiedene Kategorien einteilen.

Nach der Theorie von Loistl lässt sich der Begriff der „Kapitalmarkteffizienz“ in drei Kategorien einteilen, und zwar in die „Technische Effizienz“, „Informations-Verarbeitungs-Effizienz“ und in die „Institutionen-Effizienz“.

Im engeren Sinn entspricht die Kapitalmarkteffizienz der Informations-Verarbeitungs-Effizienz von Märkten. Die Theorie der effizienten Märkte beschäftigt sich demnach in erster Linie mit der Informationsverarbeitung auf den Kapitalmärkten.^[4] Aufgrund dieser Definition ist damit im Rahmen dieser Arbeit mit Kapitalmarkteffizienz die Informations-Verarbeitungs-Effizienz gemeint.^[5]

Ein informationseffizienter Markt wird in den frühen Ansätzen als „ein Markt, der sich unverzüglich an neue Informationen anpasst“ definiert.^[6] Für eine empirische Studie zu der Frage, ob Kapitalmärkte effizient sind, wird eine detailliertere Definition benötigt. Diese wird von E.F. Fama geliefert. Er sieht einen effizienten Markt als „einen Markt, in dem sich alle verfügbaren Informationen jederzeit vollständig in den Kursen widerspiegeln“^[7]. Die Kurse der Aktien würden sich dementsprechend so entwickeln, als seien die gesamten zur Verfügung stehenden Informationen zu den betroffenen Aktien allen Marktteilnehmern bekannt.^[8]

In einem effizienten Markt kann die verfügbare Information demnach nicht zur Erzielung überdurchschnittlicher Renditen genutzt werden, da diese Information bereits in den Aktienpreisen Niederschlag gefunden hat, d.h. eine systematische gewinnbringende Strategie ist in effizienten Märkten nicht existent.^[9]

Um empirisch testen zu können, in welchem Umfang die Märkte informationseffizient sind, werden drei Arten von Informationen unterschieden, für die jeweils geprüft werden soll, wie schnell sie die entsprechenden Kurse beeinflussen.^[10]

Hinsichtlich der Informationseffizienz nimmt Fama also folgende drei Unterteilungen vor:^[11]

Eine schwache Informationseffizienz liegt vor, wenn alle Informationen über die Kursentwicklung aus der Vergangenheit bereits in den aktuellen Aktienpreisen berücksichtigt wurden. Aus der schwachen Informationseffizienz ist demnach zu entnehmen, dass durch den Einsatz der technischen Analyse keine Überrenditen erzielt werden können.^[12]

Zum Verständnis sollte an dieser Stelle der Begriff „Technische Analyse“ erläutert werden. Die Technische Analyse basiert auf der Annahme, dass die zukünftige Entwicklung der Aktienpreise komplett aus dem Kursverlauf sowie teilweise aus der Umsatzvolumina der Vergangenheit bestimmt werden kann. Auf eine zusammenhängende Begründung des Preisverlaufs wird dabei verzichtet.^[13]

Die Märkte besitzen die halb-strenge Informationseffizienz, wenn alle öffentlich verfügbaren Informationen bereits in den aktuellen Marktpreisen enthalten sind. Aus der halb-strengen Informationseffizienz folgt damit, dass die Informationsauswertung für die fundamentale Aktienanalyse ebenfalls keine Überrenditen erzielen kann.^[14]

Die Fundamentalanalyse besagt, dass die zukünftige Kursentwicklung des jeweiligen Finanztitels sich ausschließlich aus seinem Substanz – und Ertragskraft oder der diese bestimmenden fundamentalen ökonomischen Daten bestimmen lässt. Mit Hilfe der fundamentalen Analyse soll der „innere“ Wert (intrinsic value) errechnet werden.^[15]

Als dritte Kategorie folgt die strenge Informationseffizienz. Sie ist dann vorhanden, wenn jegliche Informationen, d.h. auch nichtöffentlichen Informationen, bereits von den Marktpreisen reflektiert werden. Bei den nichtöffentlichen Informationen sind insbesondere die sog. Insiderinformationen von wichtiger Bedeutung.

Für dieses Modell gelten folgende Annahmen: beim Handel von Finanztiteln dürfen keine Transaktionskosten auftreten, die Marktteilnehmer müssen alle verfügbaren Informationen kostenlos erhalten können und alle Anleger haben homogene Erwartungen bezüglich der Wirkungen von Informationen.

Die Abbildung 1 verdeutlicht, dass die jeweils höhere Form von Informationseffizienz die jeweiligen schwächeren Formen einschließt, z.B. ein streng informationseffizienter Markt impliziert auch einen halb-strengen informationseffizienten Markt.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Beziehung der drei Stufen von Informationseffizienz zueinander

(Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Steiner/Bruns, 1994, S.35)

Im Zusammenhang mit der Effizienzmarkttheorie steht die Random-Walk-Hypothese.

Diese Theorie besagt, dass der Kurs eines Finanztitels eine Zufallsvariable ist, die sich aus der Realisation des Kurses zum vorherigen Zeitpunkt und einem unsicheren Kurszuwachs zusammensetzt. Die Aktienkurse erscheinen demnach so, als ob sie einem Zufallspfad folgen würden.^[17] Effiziente Aktienmärkte führen zu Preisverläufen, die einem Random Walk folgen, da das Eintreffen neuer Informationen nicht prognostiziert werden kann.^[18]

Zum Schluss sollte an dieser Stelle die Problematik der Theorie der effizienten Märkte aufgegriffen werden, und zwar die Existenz eines sog. Informationsparadoxon.^[19] Da kein Marktteilnehmer in der Lage ist, durch die Auswertung von neuen Informationen Gewinne zu erwirtschaften, besteht dementsprechend für keinen Anleger der Anreiz, solche Anstrengungen zu unternehmen. Daher stellt sich die Frage, wodurch die Preisveränderung beeinflusst wird^[20], denn wenn niemand die Informationen beschafft, können sich auch keine Informationen in den Kursen widerspiegeln.^[21]

Zum einem können, wie bereits beschrieben, die technische oder fundamentale Analyse keine systematischen Gewinne erzielen, zum anderen sorgt erst deren Anwendung dafür, dass die Informationen im Marktpreis enthalten sind (siehe auch Fama, 1965, S.39-40).

Die Effizienzmarkthypothese beschreibt als theoretisches Konstrukt einen statischen Zustand, erklärt nur die Entstehungsweise nicht.^[22]

Die Theorie der effizienten Märkte wurde empirisch gut untersucht, diverse Studien fanden Hinweise auf eine schwache und halb-strenge Informationseffizienz. Die strenge Form der Informationseffizienz gilt jedoch als widerlegt (siehe z.B. Jaffe 1974, Lorie/Niederhoffer 1968).

Neuere Arbeiten und Forschungsergebnisse lassen jedoch auch an den beiden anderen Effizienzformen zweifeln, da sie eine Vielzahl von Kursbewegungen nachweisen, die mit der Effizienz der Märkte nicht konsistent sind.

Diese Abweichungen werden, wie bereits im letzten Kapitel erwähnt, in dieser Arbeit als Anomalien bezeichnet und werden im nächsten Abschnitt detaillierter aufgeführt.

2.2. Beobachtbare Anomalien

Die an den Kapitalmärkten beobachtbaren Anomalien lassen sich nach unterschiedlichen Kriterien kategorisieren. Viele Studien unterscheiden dabei nach Entscheidungs-, Verhaltens- und Renditeanomalien. Der Begriff der Rendite- oder Kursanomalien wurde bereits im vorangegangenen Abschnitt erläutert. Zum Verständnis werden an dieser Stelle die anderen beiden Arten von Anomalien skizziert.

Im Mittelpunkt der Untersuchungen zu den Verhaltens-/ Entscheidungsanomalien steht die Annahme, dass die Individuen bei ihren wirtschaftlichen Entscheidungen bestimmte Verhaltensstrukturen aufweisen und dabei unbewusst bestimmten Trieben unterliegen. In diesem Zusammenhang werden die Verhaltensanomalien in individuelle und interpersonelle Anomalien unterteilt.

Die Individuellen Anomalien treten auf, wenn die Anleger unabhängig voneinander agieren und dabei nicht in der Lage sind, Informationen rational aufzunehmen und zu verarbeiten.^[23] Einige Beispiele für solche Anomalien sind die Übergewichtung von neueren Informationen^[24], der Framing-Effekt, der besagt, dass der gleiche Sachverhalt positiv und negativ dargestellt werden kann und dadurch unterschiedliche Reaktionen vom gleichen Anleger hervorrufen kann^[25] oder der Begriff von Loss Aversion (Verlustaversion), wenn Gewinne von den Anlegern stärker bewertet werden, als Verluste gleichen Ausmaßes.^[26]

Die Interpersonellen Anomalien unterstellen, dass die Anleger keineswegs unabhängig voneinander agieren, sondern sich bei ihren Entscheidungen an den anderen Marktteilnehmern orientieren. Ein vielbeobachtetes Phänomen ist das Herdenverhalten, wenn die Anleger das Verhalten von angeblich besser informierten Individuen nachahmen.^[27]

Den Schwerpunkt dieser Arbeit stellt eine Renditeanomalie dar, und zwar die Anomalie bei den Börsengängen. Daher wird in dieser Arbeit auf die Verhaltens- und Entscheidungsanomalien nicht mehr eingegangen, sondern ausschließlich auf Renditeanomalien.

2.3. Saisonale Anomalien

2.3.1. Intra-Day-Effekt

Ein permanentes Renditemuster das innerhalb eines Handelstages auftritt, wird als ein Intra-Day-Effekt bezeichnet.^[28] Ein bestimmtes Muster der Rendite im Laufe der Handelstage konnte jedoch erst ab dem Moment nachgewiesen werden, als die so genannten Realtime-Kurse für die Forschungszwecke verfügbar waren.^[29]

Untersuchungen bezüglich des Intra-Day-Effektes liegen vor allem für den amerikanischen Aktienmarkt vor.^[30] Sie belegen, dass der größte Anteil der täglich erzielten Renditen systematisch am Anfang und am Ende eines Handelstages erzielt werden, während die Kursentwicklung im Verlauf des Handelstages stagnierend oder fallend ist.^[31]

Die Profitabilität des Intra-Day-Effektes durch entsprechende Handelsstrategien, die ausschließlich auf den Mustern des täglichen Renditeverlaufs basieren, wird von den aufzubringenden Transaktionskosten minimiert. Es lassen sich trotzdem Empfehlungen für einen günstigen Kauf- bzw. Verkaufszeitpunkt innerhalb eines Tages ableiten.^[32]

Es ist somit ein Hinweis auf die mangelnde Informationseffizienz des Marktes, denn in einem solchen Markt würden die Anleger solche Renditemuster identifizieren und die entsprechenden Handlungsempfehlungen befolgen, was die Muster auslöschen würde.^[33]

2.3.2. Day-of-the-Week-Effekt

Diese Bezeichnung steht für eine Beobachtung, dass die durchschnittlichen Renditen von Wertpapieren an bestimmten Handelstagen unterschiedliche Höhen aufweisen.^[34]

Ein permanentes Kursverhalten wurde in vielen Untersuchungen als Wochenende- oder Montagseffekt genannt.^[35]

Danach weisen die von Freitag auf Montag erzielten Renditen eine unterdurchschnittliche Entwicklung, während die am Freitag erzielten Renditen eine überdurchschnittliche Entwicklung vorweisen können.^[36]

In mehreren Untersuchungen wurde nachgewiesen, dass der Montagseffekt auch für deutsche Aktienmärkte Gültigkeit hat.

Eine mögliche Ursache für den Montagseffekt könnte im Verhalten der privaten Investoren liegen, die ihre Kauf- und Verkaufsentscheidungen hauptsächlich am Wochenende treffen. Das würde in den Zeitabschnitten, in denen Privatanleger als Nettoverkäufer von Aktien auftreten und sich die anderen Marktteilnehmer konstant verhalten bewirken, dass der marktbestimmte Preis an Montagen im Durchschnitt geringer sein wird, als an den anderen Handelstagen an der Börse.^[37]

Es stellt sich jedoch eine Frage, warum die anderen Marktteilnehmer dieses Verhaltensmuster der Privatanleger nicht rechtzeitig erkennen und dem entgegenwirken, indem sie verstärkt am Wochenende die Aktienkäufe vornehmen. Diese Ursachenerklärung steht also im Widerspruch zur Informationseffizienz.^[38]

2.3.3. Turn-of-the-Month-Effekt

In einer Untersuchung zwischen 1963 und 1981 konnte Ariel einen „Half-of-the-Month-Effekt“ beobachten,^[39] der auch als monthly bzw. beweekly Effekt bezeichnet wird. Während der Studie wurden die Aktienrenditen in der ersten Monatshälfte mit den Renditen in der zweiten Monatshälfte verglichen. Dabei wurde festgestellt, dass die Aktienerträge in der ersten Monatshälfte deutlich positiver waren, die Erträge in der zweiten Monatshälfte wiesen dagegen eine unterdurchschnittliche Entwicklung auf.^[40]

Der Turn-of-the-Month-Effekt zeigte sich also damit, dass die höchsten mittleren Renditen an den ersten drei Tagen eines Monats und dem letzten Tag des vorhergehenden Montags aufgetreten sind.

Eine mögliche Begründung für diese Beobachtung könnte im Nachfrageverhalten institutioneller Anleger liegen. Als Finanzintermediäre agierende Banken, Versicherungen, Fonds etc. legen die ihnen zukommenden Finanzmittel (z.B. die Lohn- und Gehaltszahlungen an Haushalte) zu einem bestimmten Teil in Aktien an. Solche Zahlungen erfolgen generell zum Monatswechsel. Wenn die institutionellen Anleger also diese Mittel sofort in Aktien anlegen, entsteht zu diesem Zeitpunkt eine erhöhte Nachfrage nach Aktien und kann somit den Effekt verursachen.

Es wird davon ausgegangen, dass institutionelle Anleger aufgrund der besseren Voraussetzungen zur Beobachtung und Analyse von Marktdaten die Renditemuster besser erkennen und davon profitieren können, als die privaten Anleger.

Diese Begründungen implizieren die Annahme eines nicht informationseffizienten Marktes, denn bereits bei einer schwachen Informationseffizienz würden die Marktteilnehmer einen Turn-of-the-Month-Effekt erkennen und ihn vorwegnehmen.

2.3.4. Month-of-Year-Effect

Die Beobachtung, dass die durchschnittlichen Renditen in bestimmten Monaten signifikant höher bzw. niedriger sind, als in anderen Monaten des Jahres, wird als Month-of-the-Year-Effect bezeichnet. Am häufigsten tritt er im Januar auf und gehört als so genannter Januar-Effekt zu der am meisten untersuchten Renditeanomalie.

Diverse Untersuchungen auf den internationalen Aktienmärkten kamen zum Ergebnis, dass in den meisten Jahren des Untersuchungszeitraumes hohe Unterschiede zwischen den mittleren Renditen der einzelnen Monate beobachtet wurden, die sich in hohen Januar-Renditen niedergeschlagen haben.^[41]

Es existieren diverse Erklärungsansätze über die überdurchschnittlichen Januar-Renditen. Die am meisten verbreitete Erklärungshypothese ist die so genannte Tax-Loss-Selling-Hypothese.^[42] Dieser Erklärungsansatz begründet sich am amerikanischen Steuerrecht, demzufolge Verluste aus Aktiengeschäften erst dann geltend gemacht werden können, wenn sie realisiert, und das heißt verkauft wurden. Diese Hypothese besagt also, dass die Anleger verstärkt diejenigen Aktien am Ende eines Einkommensteuerjahres (31.Dezember) verkaufen würden, mit denen sie im Laufe des Jahres Verluste erlitten haben. Anschließend können die Anleger die ihnen zugeflossenen finanziellen Mittel in Aktien reinvestieren, deren Kurse vorher durch Verkäufe nach unten gedrückt wurden. Das führt zu erhöhten Aktienrenditen im Januar.^[43]

Diese Erklärungsansätze werden jedoch teilweise angezweifelt, da beispielsweise in Deutschland Verluste aus Wertpapiergeschäften nicht steuernmindernd geltend gemacht werden können.^[44]

In diesem Abschnitt wurden saisonale Renditeanomalien vorgestellt. Sie treten immer dann auf, wenn in bestimmten, regelmäßig wiederkehrenden Zeitabständen signifikant überdurchschnittliche Renditen erwirtschaftet werden können.^[45]

Im nächsten Abschnitt wird auf die bewertungs- oder kennzahlenbezogenen Anomalien eingegangen.

2.4. Bewertungsanomalien

2.4.1. Period-of-Listing-Effekt

Unter dem Period-of-Listing-Effekt verbirgt sich die Anomalie, die den Kernpunkt dieser Arbeit bildet, und zwar die Anomalie bei den Börsengängen.

Von einem Börsengang oder einer Börseneinführung (IPO) wird dann gesprochen, wenn Aktien eines Unternehmens zum ersten Mal an einem Kapitalmarkt notiert werden. Die Aktien wurden üblicherweise zuvor öffentlich zum Kauf angeboten oder im Rahmen einer Privatplatzierung bei einem ausgewählten Investorenkreis verbreitet.^[46]

Als eine Anomalie bei den IPOs wird die Beobachtung bezeichnet, dass bei Aktien, die erst seit einer kurzen Zeit an der Börse gehandelt werden, höhere Renditen erzielt werden als bei solchen Aktien, die bereits länger an der Börse notiert sind.

Zahlreiche internationale Untersuchungen haben dieses Phänomen empirisch belegt, dabei wurde die Performance zwischen dem Emissionspreis auf dem Primärmarkt und dem ersten Schlusskurs des ersten Handelstages am Sekundärmarkt berechnet. Diese Emissionsrendite wird auch als Initial Return bezeichnet.

Alle Untersuchungen belegen eine positive Emissionsrendite. Diese Beobachtung ist ein Hinweis darauf, dass der Emissionsmarkt nicht informationseffizient ist und in dem Emissionskurs nicht alle relevanten Informationen enthalten sind.

Dieses Phänomen wird auch als „Underpricing“ bei Erstemissionen bezeichnet.^[47] Der „phänomenale“ Effekt kommt in der empirischen Feststellung zum Ausdruck, wenn die Emissionspreise für Initial Public Offerings durchschnittlich unterhalb der anschließend auf dem Sekundärmarkt zu beobachtenden Handelspreise liegen.^[48]

Bei einem Underpricing handelt es sich demnach um eine negative Differenz zwischen dem Emissionskurs der Finanztitel vom Kurs am ersten Handelstag.^[49] Nach einer anderen Definition liegt Underpricing dann vor, wenn der Emissionskurs unterhalb des „wahren“ Kurses der Aktie liegt. Diese Emissionen werden daher auch als unterbewertete Emissionen bezeichnet.

Im Fall des Underpricings liegt eine absichtliche Festlegung des Emissionskurses unterhalb des ersten erwarteten Sekundärmarkkurses vor. Die meisten Erklärungsansätze zum Underpricing basieren auf dieser Vermutung. Eine derartige absichtliche Unterbewertung wird häufig als ex-ante-Underpricing bezeichnet. Daneben existiert aber auch ein ineffizienter Sekundärmarkt, auf dem die Anleger bereit sind, überhöhte Preise für Neuemissionen zu bezahlen. Diese Tatsache taugt ebenfalls als eine Ursache für ein kurzzeitiges Underpricing.

Diese bewusste, hohe Zahlungsbereitschaft für IPOs am Sekundärmarkt ist ein deutliches Zeichen für mangelnde Vollkommenheit und Effizienz des Kapitalmarktes. Das irrationale Verhalten von Investoren auf dem Sekundärmarkt führt zu der Annahme eines anfänglich unvollkommenen Sekundärmarktes, folglich eines Marktes, der nicht direkt nach der Aufnahme des Handels informationseffizient ist.

Das Phänomen des Underpricings wird sehr ausführlich in der Fachliteratur behandelt. Während die angloamerikanische Literatur Underpricing als eine empirische Beobachtung ansieht und nicht weiter definiert, gibt es in der deutschsprachigen Literatur mehrere Erklärungsansätze zu diesem Begriff. So sieht Sprink (1996) Underpricing nur dann gegeben, wenn nicht der durch die Unternehmensbewertung ermittelte Kurs als Emissionspreis festgelegt wird, sondern von diesem ein Abschlag vorgenommen wird.^[50]

Als eine der wichtigsten Ursachen für die Renditeanomalie bei den IPOs wird die Informationsassymetrie zwischen den Anlegern angeführt. Bei einer Notierungsaufnahme an der Börse spielen vor allem drei Parteien eine Rolle: das emittierende Unternehmen (der Emittent), die emissionsbegleitende Bank und der Anleger. Es wird unterstellt, dass die Informationen zwischen diesen Personengruppen ungleich verteilt sind. Besser informierte Anleger haben einen Vorsprung gegenüber anderen Investoren, indem sie von den weniger erfolgreichen IPOs Abstand nehmen.^[51]

Die Informationsasymmetrie entsteht aber auch dadurch, dass Personen aus den Kreisen des Emittenten oder der emissionsführenden Bank deutlich bessere Informationen haben, als die breite Masse der Anleger. Das Underpricing wird demnach als eine Prämie definiert, durch die die weniger gut informierten Investoren für ihre erhöhte Risikobereitschaft entlohnt werden sollen, trotz ihres Informationsmangels die Aktien aus einer Neuemission zu zeichnen.

Ein ex-post-Underpricing ist dagegen dann gegeben, wenn der erste Handelskurs oder ein zu Beginn des Sekundärmarkthandels festgestellter Kurs den Emissionspreis übersteigt.

Diese Definition bezieht sich auf die beiden Größen Primär- und Sekundärmarkt und umfasst sowohl die Möglichkeit einer bewussten Unterbewertung als auch einen Sekundärmarkt, auf dem die informationseffizienten Preise sich nicht (sofort) einstellen.

Diese Definition trifft keine Vorentscheidung bezüglich der Existenz eines ineffizienten Marktes. Vielmehr sollte die Fragestellung betrachtet werden, ob und wann eine Rückkehr zu informationseffizienten Preisen zu erwarten ist. An dieser Stelle werden zwei weitere Anomalien im Zusammenhang mit den Neuemissionen betrachtet, und zwar die Existenz von den sog. „Hot Markets“ und einer langfristigen Underperformance.

Die Forschungsarbeit von Ibbotson und Jaffe im Jahr 1975 war eine der ersten, die sich mit dem Auftreten von Hot Markets beschäftigte, welche weiteren zahlreichen Untersuchungen folgten. Bei den Hot Markets handelt es sich um bestimmte Zeiträume, in denen ein hohes Emissionsvolumen und überdurchschnittlich hohe Zeichnungsrenditen zu beobachten sind – beim umgekehrten Fall spricht man dagegen von den Cold Markets.

Für Ibbotson und Ritter (1995) sind die Gründe für die Hot Markets Irrationalitäten beim Verhalten der Investoren. Sie stellten die Vermutung auf, dass viele Anleger einer „Positive Feedback Strategy“ gefolgt sind. Das bedeutet, dass denen die Autokorrelation der Zeichnungsrenditen bekannt war und sie demnach bereit waren, die über den fairen Wert der Wertpapiere liegenden Preise für die IPOs zu zahlen. Dieses Verhalten verstärkte nur noch den Trend.

Als Letztes soll im Rahmen der Überprüfung von Anomalien und Ineffizienzen auf dem Primär- und Sekundärmarkt der Betrachtungshorizont erweitert werden, da nur mit Hilfe einer langfristigen Performanceanalyse der IPOs Aussagen über das Verhalten der Anleger auf dem Sekundärmarkt getätigt werden können.^[52]

Die systematischen Überrenditen legen den Verdacht nahe, dass sowohl der Emissions- als auch der Sekundärmarkt nicht effizient sind. In den Kapiteln drei und vier wird anhand von einer neuen Studie die Existenz dieser Überrenditen überprüft, sowie die Möglichkeit, die in diesem Fall vorliegende Marktineffizienz zu reduzieren. Zuvor werden jedoch weitere wichtige Bewertungsanomalien aufgeführt.^[53]

2.4.2. Firm-Size-Effect

Bei dieser Anomalie geht es um das Verhältnis zwischen den Überrenditen und der Größe des Unternehmens, ausgedrückt durch die Marktkapitalisierung (Produkt aus der Anzahl der sich im Umlauf befindenden Aktien und dem jeweiligem Aktienpreis).

Der Firm-Size-Effect oder anders auch als Kleinfirmeneffekt bezeichnet, tritt dann in Erscheinung, wenn die Renditen von Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung im Durchschnitt höher sind, als die Renditen von Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung.^[54]

In der Literatur werden verschiedene Hypothesen analysiert, um die Renditeanomalien bei Aktien kleinerer Unternehmen erklären zu können.

Ausgehend von einem engeren Markt findet der Handel mit diesen Aktien nur unregelmäßig statt und es existieren hohe Geld-Brief-Spannen.^[55] Die Transaktionskosten fallen bei den Kauf- oder Verkaufsgeschäften von Aktien kleinerer Unternehmen dementsprechend höher aus.^[56] Die mit den Aktien kleinerer Firmen erzielbare Überrendite könnte als Kompensation für einen höheren Transaktionsanteil fungieren.^[57]

Einige Studien weisen jedoch die Transaktionskostentheorie als Erklärung für die Firm-Size-Anomalie zurück. Beobachtungen am amerikanischen Aktienmarkt zufolge konnten gerade mit den Aktien kleinerer Unternehmen nach einer kurzen Haltedauer überdurchschnittliche Renditen erzielt werden. Dies steht im Widerspruch zum Transaktionskostenanteil als alleinige Erklärung.^[58]

Ein ähnlicher Ansatz beschäftigt sich mit der Informationsverfügbarkeit. Es wird davon ausgegangen, dass der Anleger bei einer Investition in Aktien kleinerer Unternehmen weniger häufig mit Informationen versorgt wird also bei Investitionen in größere Unternehmen (information cost hypothesis).^[59] Es führt zu einem erhöhten Risiko bei solchen Anlagen^[60] und die überdurchschnittlichen Renditen sind möglicherweise nur eine Kompensation für die zusätzliche Informationsbeschaffung und werden durch die Berücksichtigung der Kosten der Informationsbeschaffung verschwinden.^[61]

Zum Schluss sollte noch erwähnt werden, dass einigen Studien zufolge der Kleinfirmeneffekt sehr oft im Januar zu beobachten ist.^[62] Das deutet auf eine Korrelation mit dem Januar-Effekt hin. Diese saisonale Anomalie wurde bereits im letzten Kapitel behandelt.

2.4.3. P/E-Ratio-Effekt

Der Price-Earning-Ratio-Effect kann identifiziert werden, wenn durch die Auswahl der Aktien nach dem Quotienten aus Kurs und Gewinn pro Aktie Überrenditen relativ zu der erwarteten Rendite nach der CAPM-Formel erzielt werden können.^[63]

Es bezieht sich im wesentlich auf die Aussage, dass die Aktien mit einem niedrigem Kurs-Gewinn-Verhältnis bzw. P/E-Ratio im Zeitablauf höhere risikoadjustierte Renditen abwerfen, als die Aktien mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis.^[64]

2.4.4. Book-to-Market-Equity-Effect

Die renditeerklärende Größe ist der Quotient aus dem Marktwert und Buchwert des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft. Es ist anzunehmen, dass die Firmen mittels des Marktwert-Buchwert-Verhältnisses (MW/BW) unterschieden werden können. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchungen konnten nachweisen, dass Unternehmen mit einem geringen MW/BW-Verhältnis, den so genannten Value-Aktien, überdurchschnittlich hohe Renditen im Zeitablauf erzielen konnten. Dagegen haben Firmen mit einem hohen MW/BW-Verhältnis, die so genannten Growth-Aktien, geringere durchschnittliche Renditen erwirtschaften können.

Die Handelsstrategie, die Aktienportfeuilles nach dem geringen MW/BW-Quotienten zusammenzustellen, erzielt demnach überdurchschnittlichen Renditen und das bringt den Marktwert-Buchwert-Effekt unmittelbar in Verbindung mit der Marktineffizienz. Auch dieses Phänomen hat Zusammenhänge mit den anderen Anomalien, und zwar mit dem Januareffekt.^[65] Für den deutschen Aktienmarkt konnte beispielsweise nachgewiesen werden, dass die Kompensation für den MW/BW-Effekt im Januar beinahe doppelt so hoch ausfällt wie in den anderen Monaten des Jahres.^[66]

2.4.5. Tendenz zum Mittelwert

Die Random Walk-Hypothese besagt, dass es sinnlos ist, die Kursmuster in der Vergangenheit zu analysieren, um den Kurs zum Zeitpunkt t+1 einschätzen zu können. Unter einem Random-Walk sind die Aktienkurse unkorreliert und eine Autokorrelation darf nicht in Erscheinung treten.^[67]

Es lassen sich jedoch in mehreren Studien diverse signifikante Autokorrelationen feststellen, und zwar positive in der kurzen und negative in der langen Sicht.^[68] Diese Ergebnisse weisen darauf hin, dass entgegen der Prämissen der Markteffizienz, zukünftige Renditen zumindest teilweise vorhersehbar und daher mit einem effizienten Markt unvereinbar sind.

Ursprünglich wurden die Autokorrelationen als gering und somit als ökonomisch irrelevant eingestuft.

Diese Theorie wurde durch Modelle widerlegt, denen zufolge die Renditen kurzfristig schwach autokorreliert sind und die Aktienkurse langfristig zu ihrem fundamentalen Wert zurückkehren. Mit der langfristigen Rückkehr der Aktienpreise zu ihrem wahren Wert ist auch die Existenz langfristig negativer Autokorrelationen verbunden, u.a. als mean reversion bekannt. Diese langfristige Rückkehr der Kurse zu ihrem Mittelwert wird auch als die Tendenz zum Mittelwert bezeichnet.

2.4.6. Excess volatility

In einem effizienten Markt werden im Marktpreis alle aktuell verfügbaren Informationen abgebildet, das impliziert, dass die Prognosefehler nicht vorhersehbar sind.^[69] Unter dieser Prämisse ergibt sich, dass die Varianz des realisierten Preises geringer ist, als die die der Prognosenvariablen.^[70] Bezieht man diese Aussage auf die Preisbildung auf einem effizienten Markt, wenn der aktuelle Preis ausschließlich durch die erwarteten, zukünftigen Dividendenströme bestimmt wird, so gelangt man zur der Feststellung, dass die Aktienkurse nicht mehr schwanken dürfen, als die Veränderungen der erwarteten Dividendenzahlungen.^[71]

In der Praxis kann jedoch beobachtet werden, dass die Aktienkurse doch stärker variieren, als die Variabilität der Dividendenzahlungen es rechtfertigt. Dieses Phänomen wird als Excess Volatility bezeichnet. Es handelt sich der empirischen Kapitalmarktforschung zufolge um eine Anomalie, denn scheinbar ist die Volatilität der Aktienkurse zu hoch, um sie mit einem rationalen Verhalten der Investoren erklären zu können.^[72]

[...]

^[1] Vgl. Röckemann (1995), S. 1.

^[2] Vgl. Bruns (1994), S. 21-22.

^[3] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 1.

^[4] Vgl. Hamann (1993), S. 18.

^[5] Vgl. Bruns (1994), S. 7.

^[6] Vgl. Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969),S. 1.

^[7] Vgl. Fama (1970), S.383.

^[8] Vgl. Beaver (1981), S. 28.

^[9] Vgl. Aschinger (1995), S. 38.

^[10] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 3.

^[11] Vgl. Fama (1970), S. 383ff.

^[12] Vgl. Bruns (1994), S. 7.

^[13] Vgl. Poddig/Brinkmann/ Seiler (2004), S. 19.

^[14] Vgl. Bruns (1994), S. 7.

^[15] Vgl. Poddig/Brinkmann/ Seiler (2004), S. 19.

^[16] Vgl. Bruns (1994), S. 8.

^[17] Vgl. Röckemann (1995), S. 9-10.

^[18] Vgl. Brealey/Myers (1988), S. 286.

^[19] Vgl. Hellwig (1980), S. 477-498.

^[20] Vgl. Röckemann (1995), S. 10.

^[21] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 4.

^[22] Vgl. Neumann/Klein (1982), S. 168.

^[23] Vgl. Röckemann (1995), S. 33f.

^[24] Vgl, Kahneman/Tversky (1973), S. 237-251.

^[25] Vgl. Kahneman/Tversky (1981), S. 453-488.

^[26] Vgl. Samuelson/Zeckhauser (1988), S. 7-59.

^[27] Vgl. Röckemann (1995), S. 33ff.

^[28] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 8.

^[29] Vgl. Schäfer (1994), S. 44f.

^[30] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 8.

^[31] Vgl. Schäfer (1994), S. 44f.

^[32] Vgl. Harris (1986), S. 115.

^[33] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 10.

^[34] Vgl. Frantzmann (1989), S. 92.

^[35] Vgl. French (1980), S. 55-69.

^[36] Vgl. Franztmann (1987), S. 613.

^[37] Vgl. Miller (1988).

^[38] Vgl. Frantzmann (1989), S. 87 f.

^[39] Vgl. Ariel (1987), S. 161.

^[40] Vgl. Hotz (1989), S. 234.

^[41] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 14 ff.

^[42] Vgl. Frantzmann (1989), S. 103 und Schnittke (1989), S. 87.

^[43] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 19.

^[44] Vgl. § 253 Absatz 2 (bzw. Absatz 3) HGB.

^[45] Vgl. Schneider (2005), S. 237.

^[46] Vgl. Stehle, Erhardt (1999), S. 1395-1422.

^[47] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 25.

^[48] Vgl. Schenek (2006), S. 86-87.

^[49] Vgl. Neus (1996), S. 428-455.

^[50] Vgl. Schenek (2006), S. 86-88.

^[51] Vgl. Arnsfeld/ Seppelfricke/Töteberg (2005), S. 751 f.

^[52] Vgl. Schenek (2006), S. 88-144.

^[53] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 26.

^[54] Vgl. Schneider (2005), S. 247 f.

^[55] Vgl. Iversen (1994), S. 125 f.

^[56] Vgl. Fratzmann (1989), S. 88.

^[57] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 21.

^[58] Vgl. Schultz (1983), S. 83 f.

^[59] Vgl. Klein/Bawa (1977), S. 89ff.

^[60] Vgl. Hotz (1989), S. 129.

^[61] Vgl. Lustig/Leinbch (1983), S. 46-49.

^[62] Vgl. Schneider (2005), S. 249.

^[63] Vgl. Frantzmann (1989), S. 86.

^[64] Vgl. Basu (1977), S. 680.

^[65] Vgl. Wilkens/Müller-Schotte (1998), S. 23.

^[66] Vgl. Wallmeier (1997), S. 283.

^[67] Vgl. Röckemann (1995), S. 22.

^[68] Vgl. Lo/Kinlay (1989), S.203ff.

^[69] Vgl. Röckemann (1995), S. 22-24.

^[70] Vgl. Kleidon (1986), S. 954.

^[71] Vgl. Röckemann (1995), S. 24.

^[72] Vgl. LeRoy/Porter (1981), S. 556ff.