Empirische Effekte einer Verwendung von IFRS

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Problemstellung

2. Konzeptionelle Hintergründe
2.1. Zusammenhang von Publizität, Wertpapierliquidität und Kapitalkosten
2.2. Determinanten und Effekte einer Verwendung von IFRS
2.3. Freiwillige versus verpflichtende Anwendung von IFRS
2.4. Messung der betrachteten Effekte
2.4.1. Messung der Wertpapierliquidität
2.4.2. Messung der Eigenkapitalkosten
2.4.2.1. Schätzmethoden
2.4.2.2. Vor- und Nachteile der Schätzmethoden
2.4.3. Messung der Gewinneigenschaften

3. Studien zur freiwilligen IFRS-Anwendung
3.1. Ankündigungseffekte
3.1.1. Befunde
3.1.2. Würdigung
3.2. Liquiditätseffekte
3.2.1. Befunde
3.2.2. Würdigung
3.3. Kapitalkosteneffekte
3.3.1. Befunde zu Eigenkapitalkosteneffekten
3.3.2. Würdigung
3.3.3. Befunde zu Fremdkapitalkosteneffekten
3.3.4. Würdigung
3.4. Gewinneigenschaften
3.4.1. Befunde
3.4.2. Würdigung

4. Studien zur verpflichtenden IFRS-Anwendung
4.1. Ankündigungseffekte
4.1.1. Befunde
4.1.2. Würdigung
4.2. Liquiditätseffekte
4.2.1. Befunde
4.2.2. Würdigung
4.3. Kapitalkosteneffekte
4.3.1. Befunde
4.3.2. Würdigung
4.4. Gewinneigenschaften
4.4.1. Befunde
4.1.2. Würdigung

5. Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Ehrenwörtliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kategorisierung empirischer Studien im Zusammenhang mit IFRS

Abbildung 2: Überblick über Gewinneigenschaften

Abbildung 3: Vorsicht in der Rechnungslegung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gleichungen der Modelle zur Schätzung der Eigenkapitalkosten

Tabelle 2: Messmethoden für Gewinneigenschaften

Tabelle 3: Allgemeine Studien zu den Wirkungen von Publizität in der Rechnungslegung

Tabelle 4: Studien zu Ankündigungseffekten infolge einer freiwilligen IFRS-Anwendung

Tabelle 5: Studien zu Liquiditätseffekten infolge einer freiwilligen IFRS-Anwendung

Tabelle 6: Studien zu Eigenkapitalkosteneffekten infolge einer freiwilligen IFRS-Anwendung

Tabelle 7: Studien zu Fremdkapitalkosteneffekten infolge einer freiwilligen IFRS-Anwendung

Tabelle 8: Studien zu Gewinneigenschaften bei freiwilliger IFRS-Anwendung

Tabelle 9: Studien zu Ankündigungseffekten infolge einer verpflichtenden Verwendung von IFRS

Tabelle 10: Studien zu Liquiditätseffekten infolge einer verpflichtenden Verwendung von IFRS

Tabelle 11: Studien zu Eigenkapitalkosteneffekten infolge einer verpflichtenden Verwendung von IFRS

Tabelle 12: Studien zu Gewinneigenschaften bei verpflichtender IFRS-Anwendung

Tabelle 13: Messmethoden der Studien zur Analyse von Gewinneigenschaften

Tabelle 14: Ereignisse auf dem Weg zu einer Übernahme der IFRS in Europa

1. Problemstellung

Das Europäische Bilanzrecht hat sich mit dem Inkrafttreten der IAS-Verordnung zum 1. Januar 2005 dramatisch geändert. Erstmals müssen sämtliche börsennotierte Konzerne in der Europäischen Union nach einheitlichen Regelungen bilanzieren. Auch weit über Europa hinaus erfolgt eine zunehmende Akzeptanz der IFRS^[1] als „Weltstandard“.^[2] Mit dem US-amerikanischen Kapitalmarkt soll über das Konvergenzprojekt der beiden Gremien IASB und FASB eine Annäherung der beiden Rechnungslegungssysteme erreicht werden, was zu dem Ziel, weltweit nach einheitlichen Regeln erstellter Konzernabschlüsse, beitragen soll.^[3]

Von der Internationalisierung der Rechnungslegung erwartet man mehr Vergleichbarkeit und Transparenz in der Finanzberichterstattung sowie eine realistischere Darstellung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage.^[4] Qualitativ hochwertige Finanzberichte sollen zur Vermittlung besserer Informationen für Investitionsentscheidungen der Kapitalmarktteilnehmer führen. Das primäre Ziel der IFRS besteht in der Vermittlung entscheidungsnützlicher Informationen an aktuelle oder potenzielle Eigenkapitalgeber.^[5] Was genau entscheidungsnützliche Informationen sind, ist jedoch streitbar.

In zahlreichen empirischen Studien wurde bisher versucht, nicht nur die Entscheidungsnützlichkeit, sondern allgemein die Wirkungen einer Rechnungslegung nach IFRS zu messen. Erwartungen gehen dahin, sich von einer Anwendung der als qualitativ hochwertig erachteten IFRS insbesondere eine verbesserte Wertpapierliquidität, sinkende Kapitalkosten^[6], eine Reduktion von Gewinnsteuerung durch striktere Regelungen^[7] sowie eine höhere Kapitalmarktrelevanz der Rechnungslegungsdaten^[8] zu versprechen. Diese Behauptungen gilt es durch empirische Beweise zu untermauern.

Ziel dieser Arbeit ist die kritische Aufarbeitung und Würdigung des aktuellen Forschungsstandes – insbesondere der empirischen Beiträge – zu den Wirkungen einer Rechnungslegung nach IFRS. Der Fokus liegt dabei auf der Analyse von Effekten in Bezug auf die Wertpapierliquidität, Kapitalkosten und Gewinneigenschaften. Zusätzlich erfolgt die Aufarbeitung von Beiträgen zu den Reaktionen des Kapitalmarktes auf die Ankündigung einzelner Unternehmen, künftig freiwillig nach IFRS Rechnung zu legen, sowie auf die Ankündigung von Regulierern, die Verwendung von IFRS für kapitalmarktorientierte Unternehmen vorzuschreiben.

2. Konzeptionelle Hintergründe

2.1. Zusammenhang von Publizität, Wertpapierliquidität und Kapitalkosten

Der Zusammenhang zwischen Publizität, Wertpapierliquidität^[9] und den Kapitalkosten eines Unternehmens ist durch zahlreiche Theorien untermauert. Ausgangspunkt der theoretischen Analyse sind Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Kapitalmarktteilnehmern, die zur adversen Selektion^[10] und zu Transaktionskosten führen können. Quantitativ mehr oder qualitativ höherwertige Informationen aus der Finanzberichterstattung können diese Informationsasymmetrie reduzieren und sich dadurch positiv auf Wertpapierliquidität und Kapitalkosten auswirken. Die theoretischen Ansätze lassen sich differenzieren in Modelle, die einen Zusammenhang von Publizität und Wertpapierliquidität herstellen und Modelle, die eine Beziehung zwischen Publizität und Kapitalkosten begründen.

Erstere gehen davon aus, dass Informationsasymmetrien unter den Marktteilnehmern auf Eigenkapitalmärkten zu dem Problem der adversen Selektion führen. Nicht-informierte Investoren laufen Gefahr, mit informierten Investoren zu handeln. Daher werden weniger informierte Investoren den Preis senken (erhöhen), zu dem sie bereit sind, eine Aktie zu kaufen (verkaufen), um sich vor Verlusten aus dem Handel mit einer besser informierten Partei zu schützen. Die Preisanpassung reflektiert die Wahrscheinlichkeit, mit einem informierten Marktteilnehmer zu handeln, sowie den potenziellen Informationsvorsprung dieses Marktteilnehmers. Aus der Preisanpassung resultiert eine Geld-Brief-Spanne^[11] auf dem sekundären Aktienmarkt. Informationsasymmetrie und adverse Selektion reduzieren zudem die Anzahl der Aktien, die nicht informierte Händler bereit sind zu handeln. Beide Effekte verringern die Liquidität am Aktienmarkt und somit die Möglichkeit für Investoren, Aktien zu niedrigen Kosten und mit geringem Kurseinfluss zu kaufen oder zu verkaufen.^[12]

In Bezug auf die Preisbildung hat Publizität zwei Effekte. Zum einen macht mehr öffentliche Information die Beschaffung privater Informationen für Händler schwieriger und kostspieliger. In der Folge werden weniger Investoren private Informationen besitzen, was die Wahrscheinlichkeit senkt, mit einem besser informierten Marktteilnehmer zu handeln. Zum anderen reduziert mehr Publizität die Unsicherheit über den Unternehmenswert. Beide Effekte senken das Ausmaß der Preisanpassung von weniger bzw. nicht informierten Investoren und führen letztlich zu einer verbesserten Wertpapierliquidität.^[13]

Über die Wertpapierliquidität lässt sich indirekt auch ein Zusammenhang zu den Kapitalkosten herstellen. Eine geringe Wertpapierliquidität und das Vorhandensein von Geld-Brief-Spannen führen zu Transaktionskosten, für die Marktteilnehmer im Gleichgewicht kompensiert werden wollen. Infolgedessen steigt die von Investoren geforderte Rendite eines Wertpapiers mit der Höhe der Transaktionskosten pro Periode, was höhere Kapitalkosten für Unternehmen impliziert.^[14]

Die zweite Gruppe von Ansätzen modelliert einen direkten Zusammenhang zwischen Publizität und Kapitalkosten, ohne sich auf die Wertpapierliquidität zu beziehen. Merton entwickelte ein Modell, in dem Investoren unvollständig informiert sind, da sie nicht von allen Unternehmen am Markt Kenntnis haben. Publizität durch weniger bekannte Unternehmen kann Investoren auf deren Existenz aufmerksam machen, so dass deren Wertpapiere bei Portfolioentscheidungen der Investoren berücksichtigt werden. Diese Vergrößerung der Investorenbasis wirkt sich positiv auf die Risikoverteilung aus und führt damit zu einer Verringerung der Kapitalkosten. Für kleine, am Markt weniger bekannte Unternehmen, ist der Kapitalkosteneffekt am größten.^[15]

Das Modell von Easley/O’Hara unterscheidet zwischen informierten und nicht-informierten Investoren auf unvollkommenen Märkten. Im Gegensatz zu Merton, dessen Modell von unvollständig informierten Investoren ausgeht, kennen bei Easley/O’Hara die Investoren alle Unternehmen, jedoch bestehen unterschiedliche Informationen hinsichtlich der zukünftigen Cash Flows. Während für die informierten Investoren aufgrund der unsicheren Dividendenausschüttung nur ein Erwartungsrisiko (estimation risk) besteht, sind die nicht-informierten Investoren zusätzlich dem Problem der adversen Selektion ausgesetzt.^[16] Private Informationen erhöhen das Risiko für nicht-informierte Investoren, weil informierte Investoren infolge neuer Informationen Portfolioanpassungen vornehmen können. Nicht-informierte Händler können ihr Portfolio nicht entsprechend umschichten und halten daher im Gleichgewicht zu viele „schlechte“ und zu wenig „gute“ Aktien. Da nicht-informierte Investoren wissen, dass private Informationen die Portfolioentscheidungen der informierten Händler beeinflussen, fordern sie eine zusätzliche Rendite für das Halten der Aktie, welche die Kapitalkosten erhöht. Private Information ist demzufolge ein systematisches Risiko, welches nicht durch Wertpapierstreuung vernichtet werden kann. Unternehmen können ihre Kapitalkosten senken, indem sie sich etwa für ein bestimmtes Rechnungslegungssystem entscheiden und dadurch die Genauigkeit und die Menge an publizierten Informationen erhöhen.^[17]

Lambert/Leuz/Verrecchia entwickelten ein Modell mit mehreren Wertpapieren, deren Cash Flows untereinander korreliert sind. Die Kapitalmarktteilnehmer haben annahmegemäß homogene Erwartungen über die Höhe der künftig erwarteten Cash Flows und deren Kovarianzen. Das Modell erklärt, wie freiwillige Publizität die Kapitalkosten eines Unternehmens sowohl direkt als auch indirekt beeinflusst. Der direkte Effekt entsteht, weil Informationen die Einschätzungen der Marktteilnehmer über die Verteilung künftiger Cash Flows verändern. Dies beeinflusst die geschätzten Kovarianzen der Cash Flows eines Unternehmens zu den Cash Flows der restlichen Unternehmen am Markt, und folglich den Gleichgewichtspreis und die erwartete Rendite einer Aktie. Der direkte Effekt ist auf großen^[18] Kapitalmärkten nicht diversifizierbar. Der indirekte Effekt entsteht, weil Informationen sich auf Entscheidungen von Investoren, Wettbewerbern oder anderen Marktteilnehmern auswirken. Dadurch ergibt sich eine andere Verteilung der erwarteten Cash Flows. Konsequenterweise verändert sich damit das Verhältnis der erwarteten Cash Flows zur Kovarianz dieser Cash Flows und der Summe der Cash Flows aller Unternehmen am Markt, was sich letztlich auf die Kapitalkosten auswirkt. Der indirekte Effekt kann positiv oder negativ sein und ist abhängig von der Auswirkung der veränderten Entscheidung auf die erwarteten Cash Flows.^[19]

2.2. Determinanten und Effekte einer Verwendung von IFRS

Kapitalmarktorientierte Studien im Zusammenhang mit einer Verwendung von IFRS lassen sich gemäß ihrem Fokus in sechs Kategorien unterteilen, die in der nachfolgenden Abbildung dargestellt sind:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Kategorisierung empirischer Studien im Zusammenhang mit IFRS

Die erste Kategorie umfasst Studien, die sich mit der Übereinstimmung (compliance) mit IFRS beschäftigen. In der Studie von Glaum/Street wurden die Geschäftsberichte von Unternehmen des Neuen Marktes auf die Einhaltung der geforderten Vorschriften des jeweiligen Rechnungslegungssystems hin untersucht. Die Untersuchung zeigt, dass kaum ein Unternehmen die nach IFRS bzw. US-GAAP geforderten Angaben erfüllt.^[20] Street/Gray kamen zu dem Ergebnis, dass Unternehmen, deren Jahresabschlüsse von großen, internationalen Wirtschaftsprüfungsgesellschaften geprüft wurden, den Ausweispflichten nach IFRS genauer nachkamen als Unternehmen, die von kleineren Gesellschaften geprüft wurden.^[21] Nach den Ergebnissen von Street/Bryant werden die IFRS-Vorschriften von Unternehmen, die an internationalen Börsen (v.a. an US-Börsen) notiert waren, strikter eingehalten als von Unternehmen, die ausschließlich an Börsen ihres jeweiligen Heimatlandes notiert waren.^[22] Zusammenfassend zeigen die Studien bedenkliche Lücken in der Einhaltung der IFRS-Vorschriften, was auf mangelnde Durchsetzung der Standards schließen lässt.

Studien der zweiten Kategorie identifizieren gemeinsame Eigenschaften von Unternehmen, die sich freiwillig für eine Bilanzierung nach IFRS entscheiden. Ashbaugh stellt in ihrer Studie systematische Unterschiede zwischen IFRS-Anwendern und nach lokalen Rechnungslegungsstandards bilanzierenden Unternehmen fest. So wenden Unternehmen insbesondere dann IFRS an, wenn sie an mehreren ausländischen Börsenhandelsplätzen notiert sind, regelmäßig Eigenkapitaltitel ausgeben und wenn deren nationale Bilanzierungsstandards im Vergleich zu IFRS weniger streng sind.^[23] Eine ähnliche, aktuellere Studie stammt von Cujipers/Buijink. Auch sie identifizieren gemeinsame Eigenschaften von freiwilligen IFRS-Anwendern. Wichtige Bestimmungsfaktoren sind demnach die Notierung an einer ausländischen Börse sowie die vermehrt internationale Geschäftstätigkeit. Darüber hinaus wird ein freiwilliger Übergang auf IFRS umso wahrscheinlicher, je größer das Unternehmen und je schlechter die Qualität der nationalen Bilanzierungsstandards sind.^[24]

Studien der dritten Kategorie untersuchen den Informationsgehalt der IFRS, zum Beispiel durch Messung der Prognosegenauigkeit von Analysten^[25] oder der Entscheidungsnützlichkeit von Finanzdaten. In Bezug auf die Entscheidungsnützlichkeit gestaltet es sich als problematisch, dass diese „ex ante nur zu prüfen ist, wenn man das individuelle Entscheidungsproblem des Entscheiders kennt“.^[26] Eine objektive Entscheidungsnützlichkeit gibt es nicht. Ex post lassen sich zwar die Wirkungen bestimmter Informationen am Kapitalmarkt testen, dies hilft dem Regulierer aber nicht zu bestimmen, welche Informationen Unternehmen offenlegen müssen. Empirische Studien darüber, welche Informationen die Entscheider für wichtig halten, leiden unter zahlreichen methodischen Problemen und konzeptionellen Mängeln.^[27] Eine Studie, die die Entscheidungsrelevanz von IFRS-Abschlüssen untersucht, stammt von Möller. Sie kommt zu dem Ergebnis, dass die Finanzberichterstattung der Unternehmen am Neuen Markt die Unsicherheit der Investoren vor Börsengängen reduzieren konnte und somit auch dem Phänomen des Underpricings^[28] entgegen wirkte. Der Nachweis einer verbesserten Entscheidungsnützlichkeit von IFRS-Abschlüssen gelingt in dieser Studie jedoch nicht.^[29]

Studien der vierten Kategorie analysieren Kapitalmarkteffekte infolge einer Verwendung von IFRS. Im Zentrum steht dabei die Messung von Wirkungen auf Infor-mationsasymmetrien, Wertpapierliquidität und Kapitalkosten. Für weitere Ausführungen sei an dieser Stelle auf die nachfolgenden Kapitel verwiesen, in denen die genannten Themenkreise eingehend behandelt werden.^[30]

Die fünfte Kategorie umfasst Wertrelevanzstudien. Im Vordergrund steht die Frage, wie gut Rechnungslegungsdaten Aktienkurse bzw. Marktwerte des Eigenkapitals erklären können.^[31] Je besser Rechnungslegungsdaten Informationen in Aktienkursen widerspiegeln, desto höher ist deren Relevanz für die Bewertung von Aktien.^[32] Die Aussagekraft von Wertrelevanzstudien wird jedoch kritisch gesehen, da die Annahmen hinter diesen Tests teilweise widersprüchlich zu den Rechnungszielen des IASB sind.^[33]

Die Messung von Gewinneigenschaften wie Vorsicht, Zeitnähe, Beständigkeit, Prognosefähigkeit oder Gewinnsteuerung durch das Management stehen im Zentrum der letzten Kategorie. Zusätzlich wird in einigen Studien zur Analyse von Gewinneigenschaften die Wertrelevanz von Gewinnen (Kategorie fünf) mit untersucht. Eine eingehende Betrachtung der Studien zu Gewinneigenschaften erfolgt in den nachfolgenden Kapiteln.^[34]

Von den vorangehend beschriebenen Kategorien sind solche Studien zu unterscheiden, die sich damit befassen, ob eine Rechnungslegung nach IFRS zu signifikanten Änderungen von Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie daraus abgeleiteten Kennzahlen führt.^[35] Derartige Studien sind rein deskriptiv und insofern von den oben genannten Untersuchungen abzugrenzen.^[36]

2.3. Freiwillige versus verpflichtende Anwendung von IFRS

Bei der Aufarbeitung der empirischen Studien ist es wichtig, zwischen einer freiwilligen und einer durch Regulierung erzwungenen Offenlegung von Rechnungslegungsinformationen zu unterscheiden. Im März 2002 wurde die „Verordnung betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsgrundsätze“ vom Europäischen Parlament verabschiedet. Aufgrund dieser Verordnung müssen kapitalmarktorientierte Unternehmen in der EU ab dem 01. Januar 2005 ihre Konzernabschlüsse nach IFRS aufstellen. Auf Ebene des Einzelabschlusses wurde die Anwendung von IFRS hingegen nicht verpflichtend gefordert. Für die Mitgliedsstaaten der EU besteht ein Wahlrecht, die Anwendung der IFRS auf Einzelabschlüsse sowie auf Konzernabschlüsse nicht kapitalmarktorientierter Unternehmen auszudehnen.^[37]

Bei einem freiwilligen Wechsel zu IFRS wird das Unternehmen erwarten, dass der Nutzen des Wechsels dessen Kosten übersteigt. Ein freiwilliger Wechsel kann auch einen Signaleffekt haben, da insbesondere Unternehmen mit positiven Zukunftsaussichten einen Anreiz haben, Zusatzinformationen zu veröffentlichen.^[38] Wird der Wechsel auf IFRS hingegen erzwungen, wie etwa durch die EG-Verordnung, können die Kosten dieser Maßnahme den Nutzen auf Unternehmensebene übersteigen.^[39] Direkte Kosten einer Anwendung von IFRS resultieren aus erhöhten Publizitätsanforderungen, da die Aufbereitung von Informationen sowie deren Prüfung aufwändiger sind als unter den meisten nationalen Rechnungslegungssystemen. Indirekte Kosten entstehen, wenn sensible Unternehmensdaten veröffentlicht werden müssen und diese Daten von anderen Kapitalmarktteilnehmern zu deren Vorteil genutzt werden. Um die Kapitalmarkt-Auswirkungen einer obligatorischen IFRS-Anwendung zu bestimmen, genügt es daher nicht, lediglich die Vorteile zu betrachten. Vielmehr bedarf es einer genauen Analyse der Vor- und Nachteile für den gesamten Kapitalmarkt.^[40]

Bislang gibt es nur wenige Studien, welche die Effekte einer verpflichtenden Anwendung von IFRS untersuchen. Dies liegt insbesondere an den fehlenden langfristigen Datensätzen aufgrund der noch relativ jungen obligatorischen IFRS-Anwendung. Als eines der Hauptprobleme dieser Studien erweist sich die Auswahl der Kontrollgruppe. Da die Anwendung von IFRS für alle kapitalmarktorientierten Unternehmen in der EU verpflichtend ist, existiert keine Kontrollgruppe nicht betroffener Unternehmen.^[41]

2.4. Messung der betrachteten Effekte

2.4.1. Messung der Wertpapierliquidität

Die Liquiditätsmessung bedeutet festzustellen, wie stark ein Wertpapier vom Zustand der perfekten Liquidität^[42] entfernt ist. In empirischen Studien werden dafür verschiedene Messgrößen verwendet. Das bekannteste Messkonzept für Wertpapierliquidität ist die Geld-Brief-Spanne. Sie entspricht der Differenz zwischen dem niedrigsten Briefkurs (Angebotspreis) und dem höchsten Geldkurs (Nachfragepreis) eines Wertpapiers. Je kleiner die Geld-Brief-Spanne ist, desto liquider ist das Wertpapier.

Eine weitere Stellvertretervariable für Wertpapierliquidität ist das Illiquiditätsmaß nach Amihud^[43], das auf Kyle’s „Lambda“^[44] zurückgeht. Dieses Maß soll den Kurseinfluss des Handels (price impact of trades) messen, d.h. wie viele Aktien ein Investor handeln kann, ohne deren Kurs zu beeinflussen. Die Illiquidität berechnet sich anhand des Medians des täglichen Kurseinflusses über den Zeitraum von einem Jahr. Der Kurseinfluss des Handels wird anhand der absoluten täglichen Preisänderung in Prozent, dividiert durch das Handelsvolumen in Geldeinheiten, ermittelt.

Die Berechnung des Anteils von Tagen mit Nullrenditen an den gesamten Handelstagen in einem Jahr (frequency of zero-return days) ist eine weitere Möglichkeit zur Messung der Wertpapierliquidität. Dieser Stellvertretervariablen liegt die Überlegung zugrunde, dass an Tagen mit Nullrenditen die Transaktionskosten des Handels höher sind als der Wert der Informationssignale, die noch nicht in den Preisen enthalten sind, und sich Investoren deshalb entschließen, nicht zu handeln. Ein Vorteil dieses Maßes ist, dass es ausschließlich auf Kursdaten basiert, welche in der Regel häufiger verfügbar sind als Daten über das Handelsvolumen einer Aktie.

Die Liquidität kann auch anhand des Umsatzes in einem Wertpapier beurteilt werden. Das Handelsvolumen misst die Anzahl der in einem bestimmten Zeitintervall gehandelten Wertpapiere. Je größer das Handelsvolumen in einem Zeitraum ist, desto liquider ist das Wertpapier.^[45]

Als weiteres Liquiditätsmaß wird in manchen Studien die Aktienkursvolatilität verwendet, wenngleich sie als das am wenigsten verlässliche Maß gilt.^[46] Unter der Aktienkursvolatilität versteht man die Schwankungsintensität von Aktienkursen. Bei einer geringen Volatilität der Aktienkurse geht man von hoher Liquidität des Wertpapiers aufgrund geringer Informationsasymmetrien unter den Marktteilnehmern aus.^[47]

2.4.2. Messung der Eigenkapitalkosten

2.4.2.1. Schätzmethoden

Im Folgenden werden verschiedene Möglichkeiten zur Schätzung der Eigenkapitalkosten dargestellt, auf die in empirischen Studien zurückgegriffen wird. Unter Eigenkapitalkosten versteht man die geforderte oder erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber.^[48] Der am weitesten verbreitete Ansatz zur Schätzung der künftigen Eigenkapitalkosten anhand der Extrapolation historischer Daten ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Die Kapitalkosten setzen sich dabei aus einer risikolosen Verzinsung und einer Risikoprämie zusammen, die nur das im Kapitalmarktportfolio nicht diversifizierbare systematische Risiko berücksichtigt.^[49]

Alternativ zum CAPM gibt es Schätzmethoden, welche die Eigenkapitalkosten aus beobachtbaren Aktienkursen und den Gewinnprognosen von Finanzanalysten^[50] zukunftsorientiert ableiten. Der Grundgedanke dieser impliziten Schätzmodelle besteht in der Inversion der gängigen Bewertungsmodelle. Im Gegensatz zur Unternehmensbewertung ist nicht der Marktwert des Eigenkapitaltitels gesucht – dieser ist annahmegemäß in Form des Aktienkurses gegeben – sondern die der Bewertung zugrunde liegende Renditeforderung in Form eines internen Zinsfußes, der die Äquivalenz zwischen Börsenkurs und dem fundamentalen Wert des Bewertungsmodells herstellt.^[51] Die im Folgenden vorgestellten Ansätze zur impliziten Schätzung der erwarteten Eigenkapitalkosten unterscheiden sich im Detail hinsichtlich der verwendeten Inputgrößen, der Länge ihrer einzelnen Planungsphasen und der Wachstumsannahmen.

In den vorliegenden Studien werden meist das Residualgewinnmodell und das Gewinnkapitalisierungsmodell in verschiedenen Spezifikationen verwendet. Anhand des Residualgewinnmodells lässt sich der Unternehmenswert aus dem Buchwert des Eigenkapitals zuzüglich des Barwerts der künftigen Residualgewinne ermitteln. Voraussetzung für das Modell ist die Einhaltung der – dem deutschen Kongruenzprinzip ähnlichen – clean-surplus-relation.^[52] Residualgewinne sind Übergewinne, die dem buchhalterischen Gewinn abzüglich der kalkulatorischen Zinsen auf das buchhalterische Eigenkapital der Vorperiode entsprechen.^[53]

Eine Variante des Residualgewinnmodells ist die Ausgestaltung als Phasenmodell nach Claus/Thomas, in dem es eine fünfjährige Detailplanungsphase und ein daran anschließendes langfristiges, konstantes Wachstum der Residualgewinne gibt.^[54] Die Eigenkapitalkosten setzen sich aus der Dividendenrendite^[55] und der langfristigen Dividendenwachstumsrate zusammen. Als Input-Daten benötigt man Aktienkurse sowie Gewinn- und Buchwertprognosen.^[56] Die künftigen Gewinne werden anhand des Medians der Konsensus-Gewinnschätzungen aller Finanzanalysten für ein Unternehmen approximiert. Die langfristige Wachstumsrate der Residualgewinne wird approximiert durch den geltenden risikolosen Zinssatz abzüglich drei Prozent.^[57]

Eine weitere Variante ist die Ausgestaltung als Phasenmodell mit Konvergenzannahme nach Gebhardt/Lee/Swaminthan.^[58] Dabei wird der Prognosezeitraum in drei Phasen unterteilt. Die erste Phase ist wiederum eine fünfjährige Detailplanungsphase. In der anschließenden Übergangsphase wird angenommen, dass die unternehmensspezifische Eigenkapitalrendite bis zur zwölften Periode auf die durchschnittliche branchenübliche Eigenkapitalrendite sinkt bzw. steigt. Unter der Annahme, dass die branchenübliche Eigenkapitalrendite dauerhaft erzielt werden kann, werden ab der zwölften Periode konstante Residualgewinne unterstellt.^[59]

Ein alternativer Ansatz mit simultaner Schätzung von Kapitalkosten und Wachstumsrate der Residualgewinne stammt von Easton/Taylor/Shroff/Sougiannis.^[60] Diese Schätzmethodik hat den Vorteil, dass sie ohne Annahme einer langfristigen Wachstumsrate auskommt, die häufig nur schwer begründbar ist. Nachteilig ist hingegen, dass die Ergebnisse stärker von der Güte der Analystenprognosen und der angenommenen Ausschüttungsquote abhängen.^[61] Die Berechnung der erwarteten Eigenkapitalkosten ist zudem nur auf Portfolioebene und nicht auf individueller Unternehmensebene möglich.^[62]

Gemäß dem Gewinnkapitalisierungsmodell ergibt sich der Unternehmenswert aus zwei Komponenten: dem kapitalisierten Gewinn der Folgeperiode und dem kapitalisierten Barwert künftiger Übergewinne. Der Übergewinn entspricht dabei dem Gewinnzuwachs, der nach Abzug der reinvestierten einbehaltenen Gewinne erzielt werden kann. Im Gegensatz zum Residualgewinnmodell wird die Gültigkeit der clean-surplus-relation nicht vorausgesetzt. Als Input-Daten benötigt man Prognosen über künftige Dividenden und Wachstumsraten sowie den aktuellen Aktienkurs, jedoch keine Buchwerte.^[63]

Nach dem Gewinnkapitalisierungsmodell von Ohlson/Juettner-Nauroth setzt sich der Aktienpreis aus dem diskontierten Gewinn der Folgeperiode und einem diskontierten Übergewinn zusammen. Für das Modell benötigt man zwei Wachstumsraten: erstens eine unternehmensspezifische kurzfristige Wachstumsrate, die dem prognostizierten Gewinnwachstum von der ersten auf die zweite Periode entspricht und zweitens eine langfristige Wachstumsrate, die – analog zu Claus/Thomas – dem risikolosen Zins abzüglich drei Prozent entspricht.^[64] Der Ansatz von Gode/Mohanram basiert auf dem eben dargestellten Modell und legt lediglich eine andere Berechnung der kurzfristigen Wachstumsrate zugrunde.^[65] Dies wird damit begründet, dass die Wachstumsrate zwischen Periode eins und zwei zum Teil sehr hoch sei und zu unplausiblen Ergebnissen führen könne. Daher berechnen die Autoren die kurzfristige Wachstumsrate als Durchschnitt aus dem Gewinnwachstum zwischen Periode eins und zwei und der langfristigen Wachstumsprognose von I/B/E/S.^[66] Analog zum Residualgewinnmodell stellt Easton einen Ansatz vor, nach dem sich die Eigenkapitalkosten und die Wachstumsrate im Gewinnkapitalisierungsmodell simultan schätzen lassen. Eine solche Schätzung ist wiederum nur auf Portfolioebene und nicht für einzelne Unternehmen möglich.^[67]

Das Kurs-Gewinnwachstums-Verhältnis (Price Earnings Growth-Ratio, kurz: PEG-Ratio) von Easton stellt eine weitere Möglichkeit zur Schätzung der impliziten Eigenkapitalkosten dar. Dabei wird das Kurs-Gewinn-Verhältnis in Relation zum Gewinnwachstum gesetzt.^[68] Das Modell besticht durch die Einfachheit seiner Anwendung, da lediglich Daten zu gegenwärtigen Aktienkursen und Gewinnprognosen für bis zu zwei Jahre im Voraus benötigt werden.

2.4.2.2. Vor- und Nachteile der Schätzmethoden

Der Vorteil des CAPM besteht darin, dass man historische Daten verwenden kann. Kritisiert wird das CAPM vor allem wegen seiner zahlreichen realitätsfernen Annahmen.^[69] Zudem lassen sich benötigte historische Daten nur für börsennotierte Unternehmen gewinnen. Bei nicht börsennotierten Unternehmen muss auf Vergleichswerte anderer Unternehmen oder Durchschnittswerte einer Branche zurückgegriffen werden, was regelmäßig zu Ungenauigkeiten führt. Darüber hinaus ist die Übertragbarkeit historischer Werte in die Zukunft problematisch, da dies gleichbleibende Bedingungen hinsichtlich der Daten voraussetzt.^[70]

Der Vorteil einer Verwendung von Ex-Ante-Modellen zur Berechnung impliziter Eigenkapitalkosten besteht in der zeitlichen Ausrichtung. Statt historisch gemessene Eigenkapitalkosten auf die Zukunft zu übertragen, werden aktuelle Marktdaten und am Markt bekannte Prognosen systematisch miteinander verbunden.^[71] Kritisch zu sehen ist bei diesen Modellen die Gleichsetzung von Börsenkapitalisierung und Unternehmenswert. Beim Handel von großen Wertpapierpaketen konnte häufig ein Paketzuschlag oder „control premium“ beobachtet werden. „Wenn die Börsenkapitalisierung dem Unternehmenswert oder gar Marktpreis eines Unternehmens nicht entspricht, ist unklar, was mit der beschriebenen Schätzung der Eigenkapitalkosten genau gemessen wird.“^[72] Bezüglich der für diese Modelle benötigten Gewinnprognosen von Finanzanalysten gibt es Studien, die deren Treffsicherheit bezweifeln^[73] und eine Optimismus-Verzerrung^[74] feststellen. Auch gibt es Indizien dafür, dass sich Aktienkurse schneller an veränderte Informationen anpassen als Analystenschätzungen, weshalb die Eigenkapitalkostenschätzung um diese zeitliche Verzerrung bereinigt werden müsste.^[75]

Sowohl das Residualgewinnmodell als auch das Gewinnkapitalisierungsmodell setzen die Bestimmung einer langfristigen Wachstumsrate für die zweite bzw. dritte Phase voraus. Soweit der Verfasser einer Studie diese Raten schätzen muss, stellt sich das Problem der Überprüfbarkeit. Um die Prognosen auf Wahrheit zu überprüfen, können allenfalls Sensitivitätsanalysen vorgenommen werden, die allerdings nicht stark verbreitet sind.^[76] Ein Nachteil speziell des Residualgewinnmodells ist die Einhaltung der clean-surplus relation, die in keiner Bilanzrechtsordnung erfüllt wird. Der daraus resultierende Fehler bei der Schätzung der Eigenkapitalkosten ist nicht abschätzbar.^[77]

Welcher der verschiedenen Ansätze die besten Eigenkapitalkostenschätzungen liefert, wird insbesondere vor dem Hintergrund der teilweise unterschiedlichen Schätzergebnisse intensiv diskutiert. Dabei kristallisieren sich Schätzungen auf Portfolioebene als zuverlässiger hinaus als solche auf Unternehmensebene, da sich individuelle Schätzfehler auf Einzelunternehmensebene bei Aggregation auf Portfolioebene ausgleichen.^[78]

2.4.3. Messung der Gewinneigenschaften

Die empirische Rechnungswesenforschung beschäftigt sich intensiv mit dem Konzept der Gewinnqualität (earnings quality) oder - neutral formuliert - mit Gewinneigenschaften. Im Folgenden wird aufgezeigt, wie sich Gewinnqualität operationalisieren lässt und welche Methoden zur Messung der einzelnen Gewinneigenschaften in empirischen Studien gebräuchlich sind.^[79]

Eine häufig gemessene Gewinneigenschaft ist die Beständigkeit (persistence) von Ergebnissen. Eine hohe Beständigkeit wird als positiv angesehen, weil aktuelle Ergebnisse stabil, nachhaltig erzielbar und wenig riskant erscheinen. Die Beständigkeit lässt sich anhand folgender Zeitreihenschätzung ermitteln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

bezeichnet eine Ergebnisgröße des Unternehmens j in der Periode t, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ist eine Störgröße, welche die sonstigen Einflussgrößen auf Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten umfasst. Die Beständigkeit wird durch den KoeffizientenAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengemessen - je größer Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ist, desto höher ist die Beständigkeit der Ergebnisgröße. Möchte man Aussagen über die Eigenschaften eines Rechnungslegungssystems treffen, so muss man die Beständigkeit der tatsächlichen Performance des Unternehmens von der Beständigkeit der Rechnungslegung trennen. Empirisch kann dies über Kontrollvariablen geschehen.^[80]

Eine hohe Prognosefähigkeit (predictability) verringert das Schätzrisiko von Analysten und Investoren, da sie aus dem aktuellen Ergebnis Rückschlüsse über künftige Ergebnisse ziehen können. Die Prognosefähigkeit kann mit der gleichen Schätzgleichung wie für Beständigkeit gemessen werden. Als Qualitätsmaß dient an dieser Stelle das BestimmtheitsmaßAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Ein höheresAbbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenwird mit höherer Prognosefähigkeit assoziiert. Alternativ zum Bestimmtheitsmaß wird in empirischen Studien auch die Standardabweichung der Residuen verwendet. Diese ist für einen Vergleich verschiedener Stichproben besser geeignet, weil das Bestimmtheitsmaß auch von anderen Eigenschaften der Stichprobe beeinflusst wird und damit formal nicht im Querschnitt vergleichbar ist.^[81]

Vorsicht (conservatism)^[82] wird in der Regel mit einer höheren Ergebnisqualität assoziiert, da sie zu einer zeitnahen Information über ungünstige Ergebnisse führt. Bedingte Vorsicht lässt sich anhand der Schätzgleichung von Basu^[83] messen. Die darin vorkommenden Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten-Koeffizienten zeigen die Sensitivität des Gewinns bei positiver Rendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) bzw. bei negativer Rendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) an. Der Grad bedingter Vorsicht kann anhand des Steigungskoeffizienten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten oder des korrigierten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltengemessen werden, wobei ein höherer Wert jeweils auf größere bedingte Vorsicht hindeutet.^[84] Alternativ wird in empirischen Studien die Zeitnähe der Verlustberücksichtigung (timeliness of loss recognition) gemessen. Diese wird anhand eines Koeffizienten für die Häufigkeit des Ausweises hoher Verluste^[85] oder – wie Vorsicht – anhand des Sensitivitätsmaßes bei negativer Rendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) aus dem Regressionsmodell von Basu gemessen. Die Verwendung ähnlicher Messkonzepte verdeutlicht den Zusammenhang der Gewinneigenschaften Vorsicht und Zeitnähe der Verlustberücksichtigung.^[86]

Eine weitere häufig gemessene Gewinneigenschaft ist die Wertrelevanz der Rechnungslegungsdaten Gewinn und Buchwert des Eigenkapitals. Die Wertrelevanz lässt sich anhand des Bewertungsmodells von Ohlson messen.^[87] Mit Hilfe statistischer Zusammenhangsmaße, wie etwa dem (korrigierten) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, wird dabei untersucht, inwieweit das berichtete Ergebnis Erklärungskraft für beobachtbare Marktpreise aufweist.^[88] Meist erfolgen Regressionen von Aktienkursen auf das Ergebnis je Aktie und den Buchwert des Eigenkapitals je Aktie oder Regressionen jährlicher Aktienrenditen auf Gewinne. Je höher dabei das (korrigierte)Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenist, desto wertrelevanter ist das berichtete Ergebnis.

Gewinnsteuerung ist die zielgerichtete Beeinflussung ausgewiesener Gewinngrößen und daran anknüpfender Reaktionen oder Rechtsfolgen. Anreize für Gewinnsteuerung können die Glättung des ausgewiesenen Erfolgs, die Vermeidung von Verlusten, das Übertreffen von Analystenprognosen oder der Ausweis eines geringen positiven Gewinns anstelle eines Verlustes sein. Eine mögliche Schätzmethode zur empirischen Messung von Gewinnsteuerung basiert auf dem Versuch, die Summe der Periodenabgrenzungen^[89] in normale Abgrenzungen und diskretionäre bzw. unerwartete Abgrenzungen zu differenzieren. Die Höhe der diskretionären Periodenabgrenzungen bezogen auf die Bilanzsumme ist dabei ein Indikator für Bilanzpolitik. Die normalen Periodenabgrenzungen werden in der Regel durch eine Prognose auf Basis früherer Periodenabgrenzungen ermittelt.^[90] Diskretionäre Periodenabgrenzungen lassen sich anhand des Jones -Modells^[91] schätzen, von dem es zahlreiche Varianten gibt. Allerdings werden die Modelle wegen hoher Prognosefehler, Irrtumswahrscheinlichkeiten und vernachlässigter Variablen kritisiert.^[92] Ein weiteres Maß, insbesondere für Gewinnglättung, ist die Korrelation der Änderung von (diskretionären) Periodenabgrenzungen und der Änderung der operativen Cash Flows. Bei einer höheren negativen Korrelation wird eine umso stärkere Gewinnglättung unterstellt.^[93] Weitere Möglichkeiten zur Messung von Gewinnsteuerung bestehen in der Bestimmung des Verhältnisses der Volatilität der Ergebnisse zur Volatilität der Cash Flows über einen bestimmten Zeitraum. Ein Verhältnis, das über eins liegt, wird als Hinweis auf Gewinnglättung interpretiert.^[94] Darüber hinaus lässt der Ausweis geringer positiver Gewinne vermuten, dass Maßnahmen zur Gewinnsteuerung eingesetzt wurden, um eine negative Signalwirkung, die aus einem Verlustausweis resultiert, zu verhindern.^[95] Die Häufigkeit des Ausweises geringer positiver Gewinne lässt sich anhand eines Regressionskoeffizienten messen. Berichten Unternehmen dagegen häufiger hohe Verluste, so wird dies als Indiz gegen Gewinnsteuerung interpretiert, weshalb die Häufigkeit des Ausweises hoher Verluste, ebenfalls gemessen anhand eines Regressionskoeffizienten, eine weitere Maßgröße für Bilanzpolitik ist.^[96]

Die Qualität der Periodenabgrenzungen wird in den vorliegenden Studien mit Hilfe der Schätzgleichung von Dechow/Dichev gemessen. Die Annahme dabei ist, dass Periodenabgrenzungen die Funktion haben, Zufallsschwankungen der Cash Flows wegzufiltern. Die Qualität der Periodenabgrenzungen ergibt sich folglich aus einer Messung, inwieweit dies gelingt. Betrachtet werden nur Periodenabgrenzungen im Betriebskapital (working capital)^[97]. Die operativen Cash Flows werden in drei Gruppen unterteilt, je nachdem, ob sie in der Vorperiode, in derselben Periode oder in der Folgeperiode erfolgswirksam werden. Schätzfehler werden nur für Periodenabgrenzungen, die künftige Cash Flows antizipieren, angenommen. Aus der daraus resultierenden Schätzgleichung lässt sich die Qualität der Periodenabgrenzungen anhand der Standardabweichung der Residuen messen. Je geringer die Standardabweichung, desto höher ist die Qualität der Periodenabgrenzungen.^[98]

3. Studien zur freiwilligen IFRS-Anwendung

3.1. Ankündigungseffekte

3.1.1. Befunde

Pellens/Tomaszewski untersuchen in ihrer Studie^[99], ob durch eine Ankündigung deutscher börsennotierter Unternehmen, von HGB auf IAAP^[100] (Internationally Accepted Accounting Principles) zu wechseln, Kapitalmarktreaktionen zu verzeichnen sind. Sofern Kapitalmarktteilnehmer Konzernabschlüsse nach IAAP im Vergleich zum HGB-Pendant als informationsrelevanter einschätzen, müssten – so deren Überlegung – zum Zeitpunkt der erstmaligen Ankündigung des Konzernrechnungslegungswechsels positive Aktienkursreaktionen beobachtbar sein. Mit der Methodik einer Ereignisstudie^[101] testen sie, ob und in welchem Umfang zum Zeitpunkt der erstmaligen Ankündigung abnormale Renditen^[102] feststellbar sind. Die Stichprobe besteht aus fünf deutschen börsennotierten Unternehmen, die planten, bis zum Geschäftsjahr 1996/1997 ihre Konzernrechnungslegung auf IFRS (drei Unternehmen) bzw. US-GAAP (zwei Unternehmen) umzustellen. Im Ergebnis lassen sich nur bei den Unternehmen, die einen Wechsel auf US-GAAP angekündigt haben, signifikant positive Überrenditen nachweisen, während bei den Unternehmen, die einen Wechsel auf IFRS angekündigt haben, kaum messbare Aktienkursreaktionen ermittelbar sind. Die Ergebnisse deuten auf einen höheren Informationsgehalt der Konzernabschlüsse nach US-GAAP hin, nicht jedoch der Konzernabschlüsse nach IFRS.^[103]

Die Nachfolgestudie mit gleicher Untersuchungsmethodik und einer erweiterten Stichprobe liefert Bonse.^[104] Die Stichprobe umfasst 27 DAX-100 Unternehmen, die im Zeitraum von 1993 bis 2000 angekündigt haben, ihre Konzernrechnungslegung auf IFRS (14 Unternehmen) bzw. US-GAAP (13 Unternehmen) umzustellen.^[105] Die Ergebnisse sind ähnlich wie in der vorhergehenden Studie. Die Ankündigung, künftig Konzernabschlüsse nach IFRS aufzustellen, scheint für Investoren nur einen geringen Informationsgehalt zu besitzen, da sich nur schwache und insignifikante Aktienkursreaktionen auf die Wechselankündigung feststellen lassen. Eine mögliche Ursache für die geringen positiven Kapitalmarktreaktionen könnte nach Meinung des Autors darin liegen, dass die Eigenkapitalgeber aufgrund der fehlenden Durchsetzung (enforcement) der Standards nur ein geringes Vertrauen in IFRS-Abschlüsse haben und die Durchführung bilanzpolitisch motivierter Bilanzierungsmethoden unter dem Deckmantel der IFRS-Konformität befürchten.^[106]

3.1.2. Würdigung

In einer zusammenfassenden Betrachtung lassen sich in den vorliegenden Studien keine nennenswerten Aktienkursreaktionen auf die Ankündigung von deutschen Unternehmen, ihre Rechnungslegung künftig auf IFRS umzustellen, verzeichnen. Bei der Studie von Pellens/Tomaszewski ist zu beachten, dass die Unternehmen, die zukünftig nach US-GAAP bilanzieren wollen, gleichzeitig ein US-Listing angekündigt haben, so dass der Effekt der Rechnungslegungsstandards nicht isolierbar ist.^[107] Es kann daher keine abschließende Aussage getroffen werden, ob der höhere Informationsgehalt der US-GAAP-Abschlüsse auf qualitativ höherwertige Rechnungslegungsstandards zurückzuführen ist oder ob andere Faktoren, wie etwa das institutionelle Umfeld, einen maßgeblichen Einfluss haben.

Die Ergebnisse der Studie von Pellens/Tomaszewski sind aufgrund der geringen Stichprobengröße von nur fünf Unternehmen, von denen lediglich drei Unternehmen einen Wechsel auf IFRS angekündigt haben, nur als Tendenzaussage zu werten. Bonse dagegen behebt das Problem der geringen Stichprobengröße durch Erweiterung der Untersuchung auf insgesamt 27 Unternehmen, wovon 14 Unternehmen einen Wechsel auf IFRS angekündigt haben.

In beiden Studien erweisen sich möglicherweise auftretende überlappende Ereignisse als problematisch. Die Effekte aus der Ankündigung des Wechsels zu IFRS sind mit der verwendeten Untersuchungsmethodik nicht messbar, falls die Ankündigung durch andere kursrelevante Bekanntmachungen zum gleichen Zeitpunkt überlagert wird. Insbesondere bei den von Bonse analysierten DAX-100 Unternehmen kann man aufgrund der Größe bzw. Diversifikation dieser Unternehmen erwarten, dass in relativ kurzen Zeitabständen Unternehmensinformationen veröffentlicht werden oder innerhalb einer Nachricht Informationen zu verschiedenen Gebieten publiziert werden.^[108] Die Befragung von Unternehmensvertretern und die Durchsicht des Handelsblatts im Zeitraum um den Ankündigungszeitpunkt durch Bonse bestätigt die Vermutung, dass in zahlreichen Fällen gleichzeitig mit der Veröffentlichung der künftigen Konzernrechnungslegungsumstellung weitere wesentliche Unternehmensnachrichten publiziert wurden, welche die Ergebnisse der Studie verzerren können.^[109] Dieses Problem versucht Bonse durch Verkürzung des Ereigniszeitfensters auf zwei Tage vor bzw. nach dem Ankündigungszeitpunkt zu beheben. Da sich damit nicht sämtliche überlappenden Ereignisse kontrollieren lassen, werden in einem zweiten Schritt nur diejenigen Unternehmen betrachtet, für die keine überlappenden Ereignisse im Ereigniszeitraum feststellbar sind. Für diese vier Unternehmen können im Durchschnitt keine signifikant positiven abnormalen Renditen festgestellt werden.^[110]

[...]

^[1] Die Abkürzung IFRS (International Financial Reporting Standards) umfasst im Rahmen dieser Arbeit auch die „alten“ IAS (International Accounting Standards).

^[2] Derzeit sind die IFRS in 108 Rechtskreisen gestattet oder vorgeschrieben; vgl. Deloitte (2008).

^[3] Vgl. Berndt/Hommel (2005), S. 407

^[4] Vgl. Böcking (2001), S. 1433; Marten/Schlereth/Crampton/Köhler (2002), S. 2007-2008.

^[5] Vgl. F. 12-14. Nach einem zunächst weit gefassten Adressatenkreis werden in F. 10 die Eigenkapital-geber in den Vordergrund gerückt.

^[6] Vgl. Levitt (1998), S. 81; auch: Foster (2003), S. 1.

^[7] Vgl. Ballwieser (2001), S. 644 und Van Tendeloo/Vanstraelen (2005), S. 161.

^[8] Vgl. Lindemann (2004), S. 104.

^[9] Ein Wertpapier kann als liquide bezeichnet werden, wenn es innerhalb kurzer Zeit ohne großen Preisaufschlag (Preisabschlag) gekauft (verkauft) werden kann. Die Wertpapierliquidität umfasst damit die beiden Eigenschaften jederzeitige Handelbarkeit (Zeitdimension) und geringen Preiseinfluss (Preisdimension).

^[10] Die adverse Selektion beschreibt eine Situation, in der Handel vorteilhaft wäre, aber aufgrund von asymmetrisch verteilten Informationen über die Produktqualität nicht zustande kommt. Qualitativ hochwertige Produkte werden letztlich von minderwertigen Produkten vom Markt verdrängt. Die Theorie wurde erstmals entwickelt von Akerlof (1970). Beispiele für adverse Selektion sowie Lösungsmöglichkeiten finden sich u.a. in Petersen (2007), S. 309-311.

^[11] Die Geld-Brief-Spanne wird definiert in Kapitel 2.4.1., S. 9-10.

^[12] Vgl. Leuz/Wysocki (2008), S. 6.

^[13] Vgl. Leuz/Wysocki (2008), S. 6-7. Eine theoretische Erklärung, wie Publizität die künftige Liquidität von Wertpapieren erhöht und dadurch v.a. für große Unternehmen einen reduzierenden Effekt auf die Kapitalkosten ausübt, findet sich in: Diamond/Verrecchia (1991), S. 1326-1328.

^[14] Vgl. Leuz/Wysocki (2008), S. 7.

^[15] Vgl. Merton (1987), S. 494-499.

^[16] Vgl. Hofmann (2006), S. 110.

^[17] Vgl. Easley/O’Hara (2004). Im Gegensatz dazu sind nach Meinung von Lambert/Leuz/Verrecchia die Eigenkapitalkosten nicht von der Prämie für das Investitionsrisiko, sondern von der durchschnittlichen Präzision der Informationen der Investoren abhängig, vgl. Lambert/Leuz/Verrecchia (2008), S. 4-6.

^[18] Die Autoren bezeichnen einen Kapitalmarkt dann als „groß“, wenn eine hohe Zahl sowohl an Investoren als auch an Unternehmen existiert.

^[19] Vgl. Lambert/Leuz/Verrecchia (2007).

^[20] Vgl. Glaum/Street (2003), S. 83-84.

^[21] Vgl. Street/Gray (2002).

^[22] Vgl. Street/Bryant (2000). Zu ähnlichen Ergebnisse kommt die Studie von Street/Gray/Bryant (1999).

^[23] Vgl. Ashbaugh (2001), S. 143-144.

^[24] Vgl. Cuijpers/Buijink (2005), S. 518. Ähnlich Dumontier/Raffournier (1998): IFRS-Anwender sind größer, international diversifizierter und haben einen höheren Anteil an Streubesitz unter den Eigentümern als Nichtanwender.

^[25] Die internationale Studie von Ashbaugh/Pincus (2000) deutet auf einen Anstieg der Prognosegenauigkeit von Analysten nach einem Wechsel auf IFRS hin. Zu ähnlichen Ergebnissen kommen Ernstberger/Krotter/Stadler (2008): die Autoren stellen eine im Vergleich zu HGB gestiegene Prognosegenauigkeit von auf IFRS- oder US-GAAP-Daten basierenden Schätzungen fest.

^[26] Vgl. Demski (1973), S. 723; Ballwieser (2006), S. 15.

^[27] Vgl. Ballwieser (2006), S. 15-16.

^[28] Der Begriff des „Underpricings“ beschreibt das Phänomen, dass Emissionspreise am ersten Börsentag in der Regel nicht unerheblich unter den Marktkursen bzw. dem „wahren“ Wert der Titel liegen.

^[29] Vgl. Möller (2008), S. 90-93.

^[30] Vgl. die Ausführungen in den Kapiteln 3.2., 3.3., 4.2. und 4.3.

^[31] Vgl. Möller/Hüfner (2002), S. 412; Lindemann (2006), S. 968. Eine Erläuterung über den theoretischen Hintergrund von Wertrelevanzstudien findet sich in Holthausen/Watts (2001), S. 14-23 und Nichols/Wahlen (2004), S. 265-267. Implikationen für Standardsetzer werden diskutiert in Barth/Beaver/Landsman (2001), S. 86-91.

^[32] Vgl. Lindemann (2006), S. 970.

^[33] Vgl. Ballwieser (2006), S. 221. Die Wertrelevanz von Rechnungslegungsdaten wird häufig im Rahmen von Studien zu Gewinneigenschaften untersucht. Daher sei an dieser Stelle auf die Ausführungen in den Kapiteln 3.4. und 4.4. verwiesen.

^[34] Vgl. die Ausführungen in den Kapiteln 3.4. und 4.4.

^[35] Vgl. z.B. die Studien von Burger/Fröhlich/Ulbrich (2004), Burger/Feldrappe/Ulbrich (2006) und Küting/Zwirner (2007).

^[36] Die Auswirkungen der Umstellung von HGB auf IFRS auf wesentliche Kennzahlen untersuchen z.B. Burger/Fröhlich/Ulbrich (2004).

^[37] Vgl. Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19.07.2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards.

^[38] Vgl. Ewert (1999), S. 40-41.

^[39] Vgl. Daske (2005), S. 460-461.

^[40] Vgl. Hail/Leuz (2007), S. 13-14.

^[41] Vgl. Hail/Leuz (2007), S. 4.

^[42] Ein perfekt liquides Wertpapier kann jederzeit ohne Kurseinfluss ge- und verkauft werden. Wertpapierliquidität wird allgemein wie folgt definiert: Ein Wertpapier ist liquide, wenn die Tatsache eines Transaktionswunsches, die gewünschte Transaktionsrichtung und das gewünschte Transaktionsvolumen den unmittelbaren Transaktionspreis nicht beeinflussen; Mahn (2001), S. 18.

^[43] Vgl. Amihud (2002), S. 33-35.

^[44] Vgl. Kyle (1985).

^[45] Vgl. Kempf (1998), S. 307.

^[46] Die Aktienkursvolatilität wird von einer Vielzahl anderer Faktoren als Informationen aus der Finanzberichterstattung beeinflusst. Vgl. hierzu auch die Kritik in Kapitel 3.2.2., S. 26.

^[47] Vgl. Leuz/Verrecchia (2000), S. 99.

^[48] Vgl. zur Differenzierung verschiedener Kapitalkostenbegriffe Kruschwitz/Löffler (2005), S. 26-27.

^[49] Vgl. Daske/Gebhardt (2006), S. 531. Die Formeln der einzelnen Modelle zur Schätzung der Eigenkapitalkosten finden sich in Tabelle 1, Anhang, S. 61-62.

^[50] Die Ergebnisprognosen von Finanzanalysten werden von I/B/E/S über Zeiträume von bis zu fünf Jahren in einer umfangreichen Datenbank gesammelt und sind bei den einschlägigen Finanzdienstleistern rasch abrufbar.

^[51] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 408.

^[52] Vgl. Ohlson (1995), S. 666; Feltham/Ohlson (1995), S. 694; Reese (2007), S. 65. Die clean-surplus-relation besagt, dass sich sämtliche Eigenkapitaländerungen, die nicht auf Transaktionen mit den Eignern (Einlagen bzw. Entnahmen) zurückzuführen sind, in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlagen müssen; vgl. dazu Ballwieser (2005), S. 330.

^[53] Vgl. Ballwieser (2007), S. 194.

^[54] Vgl. Claus/Thomas (2001), S. 1636.

^[55] Die Dividendenrendite berechnet sich aus der prognostizierten Nettodividende für den Zeitpunkt t dividiert durch den Preis pro Aktie zum Zeitpunkt t.

^[56] Vgl. Daske/Wiesenbach (2005), S. 409.

^[57] Vgl. Reese (2007), S. 67-68. Die drei Prozent entsprechen der erwarteten langfristigen Inflationsrate.

^[58] Vgl. Gebhardt/Lee/Swaminathan (2001), S. 141-142.

^[59] Vgl. Reese (2007), S. 68-69.

^[60] Vgl. Easton/Taylor/Shroff/Sougiannis (2002), S. 657-663.

^[61] Vgl. Reese (2007), S. 69-71.

^[62] Vgl. Easton/Taylor/Shroff/Sougiannis (2002), S. 663.

^[63] Vgl. Reese (2007), S. 72-73.

^[64] Vgl. Ohlson/Juettner-Nauroth (2005).

^[65] Vgl. Gode/Mohanram (2003), S. 403 und 407-408.

^[66] Vgl. Reese (2007), S. 73-74.

^[67] Vgl. Easton (2004), S. 81-83.

^[68] Vgl. Easton (2004), S. 77-81.

^[69] Kritische Annahmen des CAPM sind bspw. homogene Erwartungen aller Investoren, unbegrenztes Leihen und Verleihen zum risikolosen Zinssatz und die fehlende Berücksichtigung von Transak-tionskosten; vgl. Fama/French (2004), S. 26-30.

^[70] Vgl. zur Verwendbarkeit des CAPM: Ballwieser (2007), S. 95-98.

^[71] Vgl. Ballwieser (2005), S. 329.

^[72] Ballwieser (2005), S. 329-330.

^[73] Vgl. Kothari (2001), S. 152-161.

^[74] Vgl. Claus/Thomas (2001), S. 1646-1647.

^[75] Vgl. Guay/Kothari/Shu (2003), S. 17-23; Ballwieser (2005), S. 333-334; Daske (2005), S. 463.

^[76] Vgl. Ballwieser (2005), S. 334.

^[77] Vgl. Ballwieser (2005), S. 330.

^[78] Vgl. Easton/Monahan (2005), S. 524-531; Daske/Gebhardt (2006), S. 543-544. Easton plädiert für die Verwendung von Methoden mit simultaner Schätzung von Eigenkapitalkosten und Wachstumsrate, da fehlerhafte Annahmen über die langfristige Wachstumsrate in den anderen Modellen zu verzerrten Schätzungen führen können; vgl. Easton (2006), S. 392.

^[79] Einen Überblick über die Gewinneigenschaften liefert Abbildung 2, Anhang, S. 63. Eine detaillierte Übersicht über die Schätzgleichungen zur Messung der einzelnen Gewinneigenschaften findet sich in Tabelle 2, Anhang, S. 65-66.

^[80] Vgl. Dechow/Schrand (2004), S. 6; Wagenhofer/Dücker (2007), S. 272.

^[81] Vgl. Wagenhofer/Dücker (2007), S. 272.

^[82] Vorsicht (conservatism) bedeutet „(…) capturing accountants’ tendency to require a higher degree of verification for recognizing good news than bad news in financial statements. (…) earnings reflects bad news more quickly than good news.“; vgl. Basu (1997), S. 4. Vgl. dazu auch Abbildung 3, Anhang, S. 64, die den Unterschied zwischen bedingter und unbedingter Vorsicht verdeutlicht.

^[83] Vgl. Basu (1997), S. 11-15. Die Schätzgleichung ist in Tabelle 11, Anhang, S. 76 angegeben.

^[84] In manchen Studien wird auch die Differenz der beiden -Koeffizienten oder deren Verhältnis zueinander verwendet. Vgl. dazu auch Wagenhofer/Dücker (2007), S. 278-279.

^[85] Das Konzept wurde erstmals verwendet in den Studien von Lang/Raedy/Yetman (2003), S. 374-375 und Lang/Raedy/Wilson (2006), S. 263.

^[86] In den hier betrachteten Studien wird ausschließlich die Zeitnähe der Verlustberücksichtigung gemessen. Diese gibt an, wie rasch negative Informationen im Ergebnis berücksichtigt werden. Davon abzugrenzen ist die allgemeine, umfassender definierte Zeitnähe (timeliness) von Ergebnisgrößen, die sich darauf bezieht, wie rasch sich allgemein (positive wie negative) Informationen im Ergebnis widerspiegeln.

^[87] Vgl. Ohlson (1995).

^[88] Vgl. Mölls/Strauß (2007), S. 958.

^[89] Bei Periodenabgrenzungen handelt es sich um nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge, die in Form von Abschreibungen, Rückstellungen, Veränderungen im Vorratsvermögen, Forderungen und Verbindlichkeiten sowie sonstigen Aufwendungen und Erträgen anfallen.

^[90] Vgl. Wagenhofer/Dücker (2007), S. 273-276.

^[91] Vgl. zu einer Beschreibung des Grundmodells die Ausführungen in Jones (1991), S. 193-228.

^[92] Vgl. Dobler (2008), S. 267.

^[93] Vgl. Myers/Myers/Skinner (2007), S. 267-269; auch: Dobler (2008), S. 267.

^[94] Vgl. Pincus/Rajgopal (2002), S. 130 u. 134; auch: Dobler (2008), S. 267.

^[95] Vgl. Szczesny (2007), S. 101-103.

^[96] Vgl. Barth/Landsman/Lang/Williams (2006), S. 11-12.

^[97] Das Betriebskapital (working capital) umfasst Forderungen, Vorräte, kurzfristige Verbindlichkeiten, Rückstellungen und Rechnungsabgrenzungen.

^[98] Vgl. Dechow/Dichev (2002), S. 37-41; auch: Wagenhofer/Dücker (2007), S. 274-275.

^[99] Eine Übersicht über die vorliegenden Studien zu Ankündigungseffekten bei einer freiwilligen IFRS-Anwendung findet sich in Tabelle 4, Anhang, S. 69.

^[100] Die Abkürzung IAAP umfasst die Rechnungslegungssysteme IFRS und US-GAAP.

^[101] Hinweise zur Methodik von Ereignisstudien finden sich u.a. in McWilliams/McWilliams (2000) und Gerpott/Jakopin (2006).

^[102] Abnormale Renditen entsprechen der Differenz zwischen der tatsächlich eingetretenen Rendite und der über das Marktmodell abgeleiteten erwarteten Rendite.

^[103] Vgl. Pellens/Tomaszewski (1999); dazu auch Bonse (2004), S. 259-260.

^[104] Vgl. Bonse (2004), S. 269-353.

^[105] Vgl. Bonse (2004), S. 278 und S. 309.

^[106] Vgl. Bonse (2004), S. 330.

^[107] Vgl. Daske (2005), S. 467.

^[108] Vgl. Bonse (2004), S. 338.

^[109] Vgl. Bonse (2004), S. 339-342.

^[110] Vgl. Bonse (2004), S. 353.