Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Thema Liquidität der Kapitalmärkte. Diese ist seit Jahrzehnten ein zentraler Forschungsgegenstand der BWL. In dieser Arbeit wird nicht die Liquidität im Sinne der Zahlungsfähigkeit von Unternehmen untersucht, sondern im Sinne der Handelbarkeit der Wertpaperliquidität. Allgemein wird hierunter die Möglichkeit verstanden, eine Transaktion unabhängig von der Größe der Order und dem Zeitpunkt der Durchführung zu einem günstigen Preis abschließen zu können.
Um für alle Marktteilnehmer einen optimalen Preis garantieren zu können, kann dies nur durch eine ausreichende Liquidität der Wertpapiere gewährleistet werden. Folglich ist die Liquidität eine der wichtigsten Eigenschaften des Wertpapiermarktes, denn bei einem illiquiden Wertpapier können sich die Marktteilnehmer nicht sicher sein, ob der Kurs dem inneren Wert entspricht. Auch die Transaktionskosten fallen bei illiquiden Wertpapieren deutlich höher aus als bei liquiden, da die Händler für die Kursunsicherheit entschädigt werden wollen.
Der Liquiditätsbegriff wird auch in der Literatur mehrdeutig verwendet, was auf die Mehrdimensionalität des Begriffs zurückzuführen ist, da die Liquidität mehrere Eigenschaften des Wertpapiermarktes umfasst. Es gibt zwar eine recht genaue Vorstellung über die Liquidität eines Kapitalmarktes, ausgedrückt durch die Dimensionen Markttiefe, Marktbreite, Marktenge, Erneuerungskraft und der Zeitdimension, doch ein für die Praxis geeignetes Messkonzept gibt es nicht wirklich. Die verschiedenen Dimensionen sind auch der Grund dafür, dass kein eindeutiges Messkonzept existiert, welches eine ausreichende Abdeckung sicherstellt. Bortenlänger weist sogar darauf hin, dass die Liquidität für die Überlebensfähigkeit des Marktes wichtig ist. Er begründet seine Aussage damit, dass mangelnde Liquidität die Abwanderung von Marktteilnehmern provoziert und dadurch weitere Liquidität ablöst.
Die zentrale Frage dieser Arbeit lautet vor diesem Hintergrund: Wie liquide sind die Kapitalmärkte? Hierbei liegt der Fokus auf den deutschen Wertpapiermarkt. Allerdings kann zu der Fragestellung erst im empirischen Teil eine Antwort gegeben werden.
Neben den genannten Dimensionen bestehen noch bestimmte Eigenschaften, die die Liquidität zwar nicht beschreiben, aber beeinflussen. So können Market-Maker einen erheblichen Einfluss auf die Liquidität ausüben, da sie die Geld- und Briefkurse stellen. Die Market Maker werden […]
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Thema Liquidität der Kapitalmärkte. Diese ist seit Jahrzehnten ein zentraler Forschungsgegenstand der BWL. In dieser Arbeit wird nicht die Liquidität im Sinne der Zahlungsfähigkeit von Unternehmen untersucht, sondern im Sinne der Handelbarkeit der Wertpaperliquidität. Allgemein wird hierunter die Möglichkeit verstanden, eine Transaktion unabhängig von der Größe der Order und dem Zeitpunkt der Durchführung zu einem günstigen Preis abschließen zu können.
Um für alle Marktteilnehmer einen optimalen Preis garantieren zu können, kann dies nur durch eine ausreichende Liquidität der Wertpapiere gewährleistet werden. Folglich ist die Liquidität eine der wichtigsten Eigenschaften des Wertpapiermarktes, denn bei einem illiquiden Wertpapier können sich die Marktteilnehmer nicht sicher sein, ob der Kurs dem inneren Wert entspricht. Auch die Transaktionskosten fallen bei illiquiden Wertpapieren deutlich höher aus als bei liquiden, da die Händler für die Kursunsicherheit entschädigt werden wollen.
Der Liquiditätsbegriff wird auch in der Literatur mehrdeutig verwendet, was auf die Mehrdimensionalität des Begriffs zurückzuführen ist, da die Liquidität mehrere Eigenschaften des Wertpapiermarktes umfasst. Es gibt zwar eine recht genaue Vorstellung über die Liquidität eines Kapitalmarktes, ausgedrückt durch die Dimensionen Markttiefe, Marktbreite, Marktenge, Erneuerungskraft und der Zeitdimension, doch ein für die Praxis geeignetes Messkonzept gibt es nicht wirklich. Die verschiedenen Dimensionen sind auch der Grund dafür, dass kein eindeutiges Messkonzept existiert, welches eine ausreichende Abdeckung sicherstellt. Bortenlänger weist sogar darauf hin, dass die Liquidität für die Überlebensfähigkeit des Marktes wichtig ist. Er begründet seine Aussage damit, dass mangelnde Liquidität die Abwanderung von Marktteilnehmern provoziert und dadurch weitere Liquidität ablöst.
Die zentrale Frage dieser Arbeit lautet vor diesem Hintergrund: Wie liquide sind die Kapitalmärkte? Hierbei liegt der Fokus auf den deutschen Wertpapiermarkt. Allerdings kann zu der Fragestellung erst im empirischen Teil eine Antwort gegeben werden.
Neben den genannten Dimensionen bestehen noch bestimmte Eigenschaften, die die Liquidität zwar nicht beschreiben, aber beeinflussen. So können Market-Maker einen erheblichen Einfluss auf die Liquidität ausüben, da sie die Geld- und Briefkurse stellen. Die Market Maker werden […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Ouafya Sai
Liquidität der Kapitalmärkte
ISBN: 978-3-8366-3002-3
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009
Zugl. Bergische Universität - Gesamthochschule Wuppertal, Wuppertal, Deutschland, MA-
Thesis / Master, 2009
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http://www.diplomica.de, Hamburg 2009
Thema der Arbeit
Seite II
Inhaltsverzeichnis
Inhalsverzeichnis ... I
Abbildungsverzeichnis ... IV
Tabellenverzeichnis ... VI
Abkürzungsverzeichnis ... VII
1. Einführung ... 2
1.1 Problemaufriss... 2
1.2 Aufbau der Arbeit... 6
2. Grundlegende Definitionen und Abgrenzungen... 8
2.1 Begriffsbestimmung - Kapitalmarkt... 9
2.1.2 DAX ... 10
2.1.3 CDAX... 12
2.2 Begriffsbestimmung Liquidität... 14
2.2.1 Transaktionskosten ... 15
2.2.2 Market Maker und Auktionator ... 17
2.2.3 Ordergröße ... 19
3. Charakteristikum der Liquidität ... 21
3.1 Tiefe... 21
3.2 Breite ... 22
3.3 Enge ... 22
3.4 Unmittelbarkeit... 23
3.5 Erneuerungskraft ... 23
3.6 Dimensionen gemäß Harris, Schmidt und Iversen ... 24
4. Messkonzepte der Marktliquidität... 26
4.1 Der Bid-Ask-Spread... 28
4.1.1 Der explizite Bid-Ask-Spread ... 29
4.1.1.1 Der absolute Bid-Ask-Spread ... 29
4.1.1.2 Der relative Bid-Ask-Spread ... 30
4.1.1.3 Der logarithmierte Bid-Ask-Spread ... 31
4.1.1.4 Der durchschnittliche Bid-Ask-Spread ... 32
4.1.1.5 Kritik ... 32
4.1.2 Implizite Bid-Ask-Spreads ... 34
4.1.2.1 Das Roll-Maß... 34
4.1.2.2 Erweiterung des Roll-Maß nach Choi, Salandro und Shastri... 36
4.1.2.3 Das Thompson-Waller-Maß ... 37
4.1.2.5 Das Bhattacharya-Maß... 38
4.1.2.4 Kritik ... 40
4.2 Das Handelsvolumen ... 41
4.2.1 Das Relative Handelsvolumen ... 43
4.2.2 Das Potenzielle Handelsvolumen ... 43
4.2.3 Die Transaktionsfrequenz ... 43
Thema der Arbeit
Seite III
4.2.4 Das Transaktionsvolumen... 44
4.2.4.1 Das Stückvolumen... 45
4.2.3.2 Das Wertvolumen ... 46
4.2.3.3 Das relative Transaktionsvolumen... 46
4.2.4 Die Marktkapitalisierung... 47
4.2.5 Kritik ... 48
4.3 Transaktionskurse ... 49
4.3.1 Amivest Liquidity Ratio... 50
4.3.2 Die Liquiditätsrate von Marsh und Rock... 51
4.3.3 Die Liquiditätsrate von Martin... 52
4.3.4 Liquiditätsrate von Hui und Heubel ... 53
4.4 Turnover ratio ... 54
4.5 Illiquidity Ratio ... 54
4.6 Kurskonstanz-Kurssprung-Indikator ... 55
4.7 Varianz der Kursänderungen... 56
4.8 Markteffizienzkoeffizient ... 57
4.9 Sonstige Liquiditätsmaße ... 59
5. Auswirkungen von Kapitalmarktkrisen auf die Liquidität ... 61
5.1 Kapitalmarktkrise 2007/2008 ... 61
5.2 Vergangene bedeutende Kapitalmarktkrisen... 63
6. Übersicht empirischer Studien ... 65
6.1 Studien zum Bid-Ask-Spread... 65
6.1.1 Amihud,Y. und Mendelson, H. (1991): Liquidity, maturity and the
yields on U.S. Treasury securities... 66
6.1.2 Chordia, T., Sarkar, A. und Subrahmanyam, A. (2003): An
Empirical Analysis of Stock and Bond Market Liquidity... 67
6.1.3 Dimson, E. und Hanke, B. (2004): Expected illiquidity premium ... 69
6.2 Studien zur Emissionsgröße ... 70
6.2.1 Warga, A. (1992): Bond returns, liquidity, and missing data ... 71
6.2.2 Crabbe, L. und Turner, C. (1995): Does the Liquidity of a Debt
Issue Increase with Its Size? Evidence from the Corporate Bond and the
Medium-Term Note Markets ... 72
6.2.3 Kempf, A. und UhrigHomburg, M. (2000): Liquidity and its impact
on bond prices ... 74
6.2.4 Jankowitsch, R., Mösenbacher, H. und Pichler, S. (2006):
Measuring the Liquidity Impact on EMU Government Bond Prices... 76
6.3 Studien der Handelshäufigkeit und des Handelsvolumen ... 78
6.3.1 Balduzzi, P., Elton, E. J. und Green, T. C. (2001): Economic News
and Bond Prices: Evidence from the U.S. Treasury Market ... 79
6.4 Markteffizienzkoeffizient ... 81
6.4.1. Sarr, A. und Lybek, T. (2002): Measuring Liquidity in Financial
Markets ... 81
6.5 ILLIQ-Ratio ... 86
6.5.1 Amihud, Y. (2002): Illiquidity and stock returns: cross-section and ...
time-series effects... 87
6.6 Fazit... 88
7. Empirische Analyse ... 90
Thema der Arbeit
Seite IV
7.1 Zahlenbereinigung... 91
7.1.2 Free Float... 93
7.2 Ergebnisse der Analyse... 94
7.2.1 CDAX Branche Financial ... 94
7.2.2 CDAX Branche Industrial ... 97
7.2.3 CDAX Branche Technology ... 99
7.2.4 CDAX Branche Communications ... 101
7.2.5 CDAX Branche Consumer (cyclical) ... 103
7.2.6 CDAX Branche Consumer (non cyclical) ... 106
7.2.7 CDAX Branche Basic Materials ... 108
7.2.8 CDAX Branche Energy ... 109
7.2.9 CDAX Branche Utilities ... 111
7.2.10 DAX... 113
8. Korrelation und Regression ... 103
9. Fazit... 123
I. Quellen- und Literaturverzeichnis ... 125
III. Anhang 1... 136
Thema der Arbeit
Seite V
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Entwicklung des DAX Performance-Index...11
Abbildung 2: Entwicklung des CDAX Performance-Index...13
Abbildung 3: Mögliche Pfade aufeinander folgender Transaktionspreise...35
Abbildung 4: Bsp für den Verlauf aufeinanderfolgende Transaktionspreise .. .41
Abbildung 5: Liquiditätsverlauf der Branche Financial - Marktkapitalisierung .96
Abbildung 6: Liquiditätsverlauf der Branche Financial Handelsvolumen ... 97
Abbildung 7: Liquiditätsverlauf der Branche Financial Bid-Ask-Spread... . .97
Abbildung 8: Liquiditätsverlauf der Branche Industrial
Marktkapitalisierung... ...98
Abbildung 9: Liquiditätsverlauf der Branche Industrial Handelsvolumen .. ..99
Abbildung 10: Liquiditätsverlauf der Branche Industrial Bid-Ask-Spread .. ..99
Abbildung 11: Liquiditätsverlauf der Branche Technology
Marktkapitalisierung...100
Abbildung 12: Liquiditätsverlauf der Branche Technology Handelsvolumen
... 101
Abbildung 13: Entwicklung des DAX Performance-Index... ....102
Abbildung 14: Liquiditätsverlauf der Branche Technology Bid-Ask-
Spread... ......103
Abbildung 15: Liquiditätsverlauf der Branche Communications -
Marktkapitalisierung...103
Abbildung 16: Liquiditätsverlauf der Branche Communications -
Handelsvolumen...104
Abbildung 17: Liquiditätsverlauf der Branche Communication
Bid-Ask Spread ... 105
Abbildung 18: Liquiditätsverlauf der Branche Consumer (cyclical)
Marktkapitalisierung...105
Abbildung 19: Liquiditätsverlauf der Branche Consumer (cyclical)
Handelsvolumen...106
Abbildung 20: Liquiditätsverlauf der Branche Consumer (cyclical)
Bid-Ask-Spread... ...107
Abbildung 21: Liquiditätsverlauf der Branche Consumer (non cyclical)
Marktkapitalisierung ...108
Thema der Arbeit
Seite VI
Abbildung 22: Liquiditätsverlauf der Branche Consumer (non cyclical)
Handelsvolumen...108
Abbildung 23: Liquiditätsverlauf der Branche Consumer (non cyclical)
Bid-Ask-Spread... ...109
Abbildung 24: Liquiditätsverlauf der Branche Basic Materials -
Marktkapitalisierung ... 109
Abbildung 25: Liquiditätsverlauf der Branche Basic Materials
Handelsvolumen ... 110
Abbildung 26: Liquiditätsverlauf der Branche Basic Materials Bid-Ask-Spread
... 111
Abbildung 27: Liquiditätsverlauf der Branche Energy - Marktkapitalisierung 111
Abbildung 28: Liquiditätsverlauf der Branche Energy Handelsvolumen... 112
Abbildung 29: Liquiditätsverlauf der Branche Energy Bid-Ask-Spread... .. 112
Abbildung 30: Liquiditätsverlauf der Branche Utilities Marktkapitalisierung113
Abbildung 31: Liquiditätsverlauf der Branche Utilities Handelsvolumen... 113
Abbildung 32: Liquiditätsverlauf der Branche Utilities Bid-Ask-Spread... 114
Abbildung 33: Liquiditätsverlauf des DAX - Marktkapitalisierung... 115
Abbildung 34: Liquiditätsverlauf des DAX Handelsvolumen... ...115
Abbildung 35: Liquiditätsverlauf des DAX Bid-Ask-Spread... .. ......117
Abbildung 36: Erwarteter Zusammenhang zwischen den Liquiditätsmaßen Bid-
Ask-Spread, Marktkapitalisierung und Handelsvolumen ...118
Abbildung 37: Korrelation der Branche Basic Material ...118
Abbildung 38: Korrelation der Branche Industrial ...119
Abbildung 39: Korrelation der Branche Utilities ... ..................119
Abbildung 40: Korrelation der Branche Financial ...120
Abbildung 41: Korrelation der Branche Technology ... ..................120
Abbildung 42: Korrelation der Branche Energy ... ..................121
Abbildung 43: Korrelation der Branche Consumer (cyclical)...121
Abbildung 44: Korrelation der Branche Communication... ..................122
Abbildung 45: Korrelation der Liquiditätsmaße mit dem DAX.. ...122
Thema der Arbeit
Seite VII
Abkürzungsverzeichnis
AMEX American Stock Exchange
b
it
Briefkurs der Aktie i zum Zeitpunkt t
BAS Bid-Ask-Spread
BAS
Abs
Absoluter Bid-Ask-Spread
BAS
CSS
Bid-Ask-Spread nach Choi, Salandro und Shastri
BAS
Log
Logarithmischer Bid-Ask-Spread
BAS
Rel
Relativer Bid-Ask-Spread
BAS
Roll
Bid-Ask-Spread nach Roll
BAS
Arithmetisches Mittel von Bid-Ask-Spreads
CDAX Composit DAX
DAX Deutscher Aktienindex
f
i
Transaktionsfrequenz
g
it
Geldkurs der Aktie i zum Zeitpunkt t
HV
i
Täglicher Handelsvolumen des Unternehmens i
i.d.R. in der Regel
IlliqR Illiquidity Ratio
K
s
i,t
Schlusskurs der gehandelten Aktie i zum Zeitpunkt t
LR Liquiditätsrate
LSE Londoner Stock Exchange
MEC Markteffizienzkoeffizient
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation
NYSE New York Stock Exchange
n Anzahl der Beobachtungen pro Jahr
n
Ti
Anzahl der Transaktionen einer Aktie i
p Transaktionskurs
q
Transationsmenge in Stück
P
0
ij
Beobachtbare Preis des Wertpapiers i in Transaktion j
P
0
ij
Preisänderung zwischen den Transaktionen j-1 und j des Wert-
papiers i
R
i
Tägliche Rendite des Unternehmens i
R
iTt
Transaktionspreisrendite der Aktie i zum Zeitpunkt t
R
Long
Lang-Perioden-Renditen
Thema der Arbeit
Seite VIII
R
Short
Kurz-Perioden Renditen
s
i
implizierter Spread
s
durchschnittlicher Spread
SV Stückvolumen
SV
Durchschnittliches Stückvolumen je Transaktion
t Index, der den Beobachtungszeitraum bestimmt (diskret)
T Beobachtungszeitraum
u.a. unter anderem
VAR
t
Varianz bedingt zu den Informationen im Zeitpunkt t
WV Wertvolumen
x Größe der Order
Bedingte Wahrscheinlichkeit (zwei aufeinander folgenden Trans-
aktionen des gleichen Typs)
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 1
"Liquidity is the lifeblood of financial markets. Its adequate provision is critical
for the smooth operation of an economy. Its sudden erosion in even a single
market segment or in an individual instrument can stimulate disruptions that are
transmitted through increasingly interdependent and interconnected financial
markets worldwide. Despite its importance, problems in measuring and
monitoring liquidity risk persist."
Gomber & Schweickert (2002), S. 489
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 2
1. Einführung
1.1 Problemaufriss
Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Thema ,Liquidität der Kapital-
märkte'. Diese ist seit Jahrzehnten ein zentraler Forschungsgegenstand der
BWL. In dieser Arbeit wird nicht die Liquidität im Sinne der Zahlungsfähigkeit
von Unternehmen untersucht, sondern im Sinne der Handelbarkeit der Wert-
paperliquidität. Allgemein wird hierunter die Möglichkeit verstanden, eine
Transaktion unabhängig von der Größe der Order und dem Zeitpunkt der
Durchführung zu einem günstigen Preis abschließen zu können.
1
Um für alle Marktteilnehmer einen optimalen Preis garantieren zu können, kann
dies nur durch eine ausreichende Liquidität der Wertpapiere gewährleistet wer-
den. Folglich ist die Liquidität eine der wichtigsten Eigenschaften des Wertpa-
piermarktes, denn bei einem illiquiden Wertpapier können sich die Marktteil-
nehmer nicht sicher sein, ob der Kurs dem inneren Wert entspricht.
2
Auch die
Transaktionskosten fallen bei illiquiden Wertpapieren deutlich höher aus als bei
liquiden, da die Händler für die Kursunsicherheit entschädigt werden wollen.
3
Der Liquiditätsbegriff wird auch in der Literatur mehrdeutig verwendet, was auf
die Mehrdimensionalität des Begriffs zurückzuführen ist, da die Liquidität meh-
rere Eigenschaften des Wertpapiermarktes umfasst. Es gibt zwar eine recht ge-
naue Vorstellung über die Liquidität eines Kapitalmarktes, ausgedrückt durch
die Dimensionen Markttiefe, Marktbreite, Marktenge, Erneuerungskraft und der
Zeitdimension, doch ein für die Praxis geeignetes Messkonzept gibt es nicht
wirklich.
4
Die verschiedenen Dimensionen sind auch der Grund dafür, dass kein
eindeutiges Messkonzept existiert, welches eine ausreichende Abdeckung si-
cherstellt. Bortenlänger (1996) weist sogar darauf hin, dass die Liquidität für die
Überlebensfähigkeit des Marktes wichtig ist. Er begründet seine Aussage damit,
1
Vgl. u.a. Amihud/Mendelson (1991), S.56; Harris (2003), S.394 und Black (1971), S.29 f.
2
Vgl. u.a. Schmidt/Iversen (1991), S.210 und Harris (2003); S.394
3
Vgl. Roth, L. (2007), S.1
4
Vgl. Sarr et al. (2002), S.8. In der Literatur werden mehrheitlich nur vier Liquiditätsdimensio-
nen genannt. Sarr und Lybek aber nennen noch die Marktenge als fünfte Dimension.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 3
dass mangelnde Liquidität die Abwanderung von Marktteilnehmern provoziert
und dadurch weitere Liquidität ablöst.
5
Die zentrale Frage dieser Arbeit lautet vor diesem Hintergrund: Wie liquide sind
die Kapitalmärkte? Hierbei liegt der Fokus auf den deutschen Wertpapiermarkt.
Allerdings kann zu der Fragestellung erst im empirischen Teil eine Antwort ge-
geben werden.
Neben den genannten Dimensionen bestehen noch bestimmte Eigenschaften,
die die Liquidität zwar nicht beschreiben
,
aber beeinflussen. So können Market-
Maker einen erheblichen Einfluss auf die Liquidität ausüben, da sie die Geld-
und Briefkurse stellen. Die Market Maker werden auch als Liquiditätsanbieter
bezeichnet, weil sie durch ihre jederzeitige Handelsbereitschaft einen stabilen
und kontinuierlichen Handel gewährleisten.
Ein weiterer Anbieter kann auch der Auktionator sein. In einem Auktionssystem
findet der Handel zwischen den Investoren statt und der Auktionator tritt ledig-
lich als Vermittler auf. Die Vermittlung muss hierbei einen zügigen und kosten-
günstigen Abschluss gewährleisten, um dadurch einen liquiden Markt zu schaf-
fen. Sowohl beim Market-Maker-System als auch beim Aktionssystem spielen
die Transaktionskosten eine große Rolle, denn je niedriger diese, desto Höher
die Attraktivität und damit auch die Liquidität eines Marktes. Allerdings besteht
auch hier keine genaue Einigkeit über die exakte Zusammensetzung der
Transaktionskosten. Diese werden in verschiedenen Studien differenziert weit
gefasst. Für die weitere Ausarbeitung ist die Zusammensetzung der Transakti-
onskosten nicht von Bedeutung. Hierbei wird vielmehr die Eignung der ver-
schiedenen Messkonzepte untersucht. Ein weiteres bedeutendes Definitions-
element stellt die Ordergröße dar. Hierbei geht es um die Fähigkeit des Marktes
Aufträge ohne adverse Preisänderungen aufnehmen zu können. Ein liquider
Markt zeichnet sich auch dadurch aus, dass er in der Lage ist große Orders zu
absorbieren.
Hinsichtlich der Liquiditätsmessung müssen diese so gestaltet sein, dass sie die
verschiedenen Dimensionen und Definitionselemente widerspiegeln. Hierzu
wurden zahlreiche verschiedene Messkonzepte entwickelt, die den Versuch
starten die Liquidität verschiedener Kapitalmärkte zu messen. Die Messkonzep-
te unterscheiden sich erheblich von ihrer Vorgehensweise. Eine vollständige Er-
5
Vgl. Bortenlänger, C. (1996), S.49
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 4
fassung der Marktliquidität anhand eines Messkonzeptes, in der alle Dimensio-
nen beachtet werden, ist bis heute nicht gelungen. Allgemein lassen sich hierzu
zwei Problemkreise festlegen:
(1) Wodurch wird die Liquidität eines Wertpapiers beeinflusst? und
(2) Was determiniert die Liquidität eines Wertpapiers?
Mit dieser Problematik beschäftigt sich die vorliegende Ausarbeitung, um eine
Antwort auf die zuvor gestellte zentrale Frage zu gewinnen. Voraussetzung der
Beantwortung der aufgeworfenen Fragen ist zunächst die Quantifizierung der
Liquidität.
Um die wichtigsten Vorgehensweisen zu nennen, anhand der versucht wird die
Kapitalmarktliquidität zu messen, so wären dies die Messkonzepte unter Ver-
wendung von Orderbuchinformationen und solche unter der Verwendung von
Transaktionsdaten. Bezüglich der Verwendung von Orderbuchdaten sind hier-
bei der Bid-Ask-Spread und andere Spannenmaße zu nennen. Unter der Ver-
wendung der Transaktionsdaten fallen zum Beispiel das Handels- sowie das
Transaktionsvolumen und verschiedene Varianzquotienten.
Bezüglich der Zuordnung verschiedener Konzepte existieren ebenfalls unter-
schiedliche Vorgehensweisen. In einigen Studien erfolgt die Zuordnung durch
Differenzierung zwischen ein- und mehrdimensionalen Liquiditätsmaßen.
6
An-
dere unterteilen die Maße in einer Preis- sowie Zeitdimension.
7
Ein weiteres
Beispiel legen Sarr und Lybek (2002) vor. Die Einordnung der Liquiditätsmaße
erfolgt hierbei in vier Unterteilungen: (1) transaction cost measures, (2) volume
based measures, (3) price based measures und (4) market-impact measures.
8
Hierzu könnte noch eine Vielzahl von weiteren Beispielen erfolgen, um aber nur
einen ersten Überblick der Möglichkeiten aufzuzählen bleibt es zunächst bei
diesen vier Beispielen. In dieser Arbeit erfolgt keine direkte Einordnung der
Messkonzepte, da dies keine Auswirkung auf die Beantwortung der gestellten
Fragen hat. Im Fokus steht allein die Eignung der Messkonzepte. Die Struktur
der Aufzählung gibt aber einen Hinweis auf eine mögliche Unterteilung der ver-
schiedenen Maße.
6
Vgl. von Wyss, R. (2004)
7
Vgl. Kempf, A. (1999)
8
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.8 f.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 5
Bezüglich des Kapitalmarktes erfolgte eine Einengung des Begriffs, wonach
dieser mit dem organisierten Wertpapiermarkt gleichgesetzt wird. Generell
verbriefen die wichtigsten Wertpapiere entweder Kreditverträge (Fremdkapital)
oder Beteiligungen (Eigenkapital).
9
Demnach sind in diesem Kontext Kapital-
märkte vor allem Märkte für Anleihen und Aktien. Für die weitere Ausarbeitung
werden ausschließlich Aktien betrachtet.
10
Wie bereits erwähnt erfolgt die Liquiditätsmessung für den deutschen Kapital-
markt. Für die Analyse werden der DAX und der CDAX betrachtet. Der DAX
misst die Performance der 30 umsatzstärksten Aktien Deutschlands und ist der
meistbeachtete Indikator für die Kursentwicklung am deutschen Aktienmarkt.
Die meisten dieser 30 so genannten Blue Chip Unternehmen agieren weltweit
und erzielen meist deutlich mehr Umsätze im Ausland als durch ihr Inlandsge-
schäft. Anhand dieses Index konnte sowohl der deutsche Kapitalmarkt reprä-
sentativ abgebildet werden, aber vor allem auch ein Bild über den weltweiten
Kapitalmarkt geschaffen werden. Trotz ihrer verstärkten Auslandspräsenz er-
reichten die DAX-Unternehmen 2003 fast 87% des Gesamtumsatzes aller in-
ländischen Aktien.
11
Ergänzend wurde zudem noch der CDAX (Composite-
DAX) untersucht, da dieser den breiten deutschen Aktienmarkt darstellt. Dieser
Index wird aus den Kursen aller zum amtlichen Handel zugelassenen inländi-
schen Aktien der Frankfurter Wertpapierbörse berechnet und umfasst alle deut-
schen Unternehmen des Prime und Generale Standard (DAX, TecDAX, MDAX,
SDAX und weiteren gelisteten Unternehmen). Durch die Analyse des CDAX
kann demnach ein vollständiges Bild des deutschen Kapitalmarktes geschaffen
werden, während durch den DAX zwar die bedeutendsten Unternehmen abge-
lichtet werden, jedoch vor allem auch der globale Faktor mit einbezogen wird.
9
Vgl. Spremann, Klaus et al. (2005), S.16 ff.
10
In der folgenden Ausarbeitung wird der Begriff Wertpapier dem Begriff Aktie gleichgesetzt.
11
Karsch, W. (2002), S.818
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 6
1.2 Aufbau der Arbeit
Im Folgenden wird der strukturelle Aufbau dieser Ausarbeitung erläutert. Hierbei
werden die Inhalte der einzelnen Kapitel vorgestellt. Eine Darlegung der einzel-
nen Abschnitte erfolgt hierbei nicht.
Beginnend werden im zweiten Kapitel dieser Arbeit grundlegende Begriffe defi-
niert, die zum Verständnis der Arbeit von Bedeutung sind. Hierbei werden zu-
nächst die Begriffe ,Kapitalmarkt' und ,Liquidität' definiert. Bezüglich des Kapi-
talmarktes erfolgt eine genaue Abgrenzung und eine länderspezifische Festle-
gung. Vor allem für die empirische Analyse ist dies von Bedeutung, da zum Ka-
pitalmarkt verschiedene Indizes existieren und innerhalb dieser verschiedene
Anlageformen gehandelt werden. Dadurch wird normiert welcher Untersu-
chungsgegenstand in der Analyse Anwendung findet. Bezüglich der Liquidität
wird diese anhand verschiedener Einflussfaktoren definiert. Eine exakte begriff-
liche Bestimmung der Liquidität ist aber nicht möglich, da in der Literatur diese
in verschiedenen Zusammenhängen eine andere Bedeutung findet. Hinsichtlich
dieser Arbeit wird versucht durch die Einflussfaktoren eine Bestimmung der Li-
quidität zu finden, da diese Faktoren einen erheblichen Einfluss auf die Liquidi-
tät ausüben und dementsprechend diese auch definieren können.
Weiterhin erfolgt im dritten Kapitel eine Beschreibung der Liquiditätscharakteris-
tika. Diese legen fest, welche Dimensionen ein Kapitalmarkt ausweisen muss,
um als liquide definiert zu werden. Demnach müssen Messkonzepte diese Di-
mensionen abbilden, um eine geeignete Liquiditätsuntersuchung durchführen
zu können.
Im vierten Teil werden verschiedene Liquiditätskonzepte hinsichtlich ihres theo-
retischen Hintergrunds und ihrer Eignung kritisch diskutiert. In diesem Kontext
werden die Liquiditätsmaße vorgestellt, die in der Literatur am häufigsten ver-
wendet werden. Zudem werden Erweiterungen und Abänderungen einzelner
Maße ebenfalls vorgestellt und kritisch überprüft.
Anschließend wird, aufgrund der aktuellen Ereignisse, der Einfluss von Kapi-
talmarktkrisen bezüglich der Liquidität untersucht. Hierzu werden zunächst be-
deutende Krisen geschildert und anschließend die Gegenmaßnahmen zur Be-
sänftigung dieser Krisen dargestellt.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 7
Das sechste Kapitel dieser Arbeit befasst sich mit den Ergebnissen bisheriger
Studien. Einige der bedeutendsten Liquiditätsanalysen werden hinsichtlich ihrer
Vorgehensweise und Aussagekraft vorgestellt. Der Fokus liegt hierbei vor allem
in der Eignung der jeweilig verwendeten Messinstrumente der Studien.
Im siebten Kapitel folgt der empirische Teil dieser Ausarbeitung. Zunächst wird
der Gang der Analyse erläutert und anschließend die Ergebnisse dargestellt.
Hierzu erfolgt eine exakte Bestimmung der Daten die für die Analyse verwendet
werden. Die Liquidität wird anhand des Bid-Ask-Spreads, des Handelsvolumen
und der Marktkapitalisierung gemessen und die jeweiligen Ergebnisse werden
graphisch dargestellt und diskutiert. Bezüglich dieser Analyse erfolgt zudem
noch eine statistische Auswertung der Ergebnisse. Hierzu erfolgt eine Korrelati-
ons- und Regressionsanalyse. Folgend wird das Verhältnis der Liquiditätsmaße
untereinander und das Verhältnis der Maße zu den Indizien untersucht. Es wird
diskutiert ob ein Zusammenhang zwischen der Performance der Indizes, der
Kapitalmarktkrise und der Liquidität besteht.
Im letzten und demnach achten Teil dieser Ausarbeitung erfolgt eine Zusam-
menfassung der bisherigen Ergebnisse. Hierbei werden die aufgeworfenen
Fragestellungen beantwortet und ein Lösungsansatz der festgestellten Prob-
lemkreise abgegeben. Zudem erfolgt eine kritische Würdigung dieser Arbeit.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 8
2. Grundlegende Definitionen und Abgrenzungen
Nachdem die generelle Problemstellung und die grundlegende Vorgehensweise
dieser Arbeit erläutert wurden, liegt der Schwerpunkt dieses Kapitels in der De-
finition grundlegender Begriffe, die im Kontext der Liquidität von Bedeutung
sind. Zunächst wird der Kapitalmarkt definiert und anschließend die Liquidität.
Bezüglich der Begriffsbestimmung des Kapitalmarktes erfolgt eine Abgrenzung
im Hinblick darauf, welche Märkte exakt untersucht werden. Wie sich heraus-
stellen wird, muss hierzu eine eindeutige Festlegung erfolgen. Hierzu erfolgt ei-
ne kurze Darstellung derjenigen Märkte, die im empirischen Teil untersucht
werden.
Im Hinblick auf die Liquidität wird zunächst versucht diese anhand verschiede-
ner Einflussfaktoren zu definieren. Folgend werden die einzelnen Charakteristi-
ka erläutert, die die Liquidität ausmachen und im Anschluss werden die wich-
tigsten Indikatoren zur Messung der Liquidität vorgestellt. Bezüglich der Liquidi-
tätsmaße erfolgt, nach kritischer Würdigung dieser, bereits eine Festlegung
darüber welche Maße für die empirische Analyse angewendet werden.
Die Zusammenhänge der einzelnen Komponenten sind für das Verständnis
dieser Arbeit von entscheidender Bedeutung.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 9
2.1 Begriffsbestimmung - Kapitalmarkt
Der Begriff ,,Kapitalmarkt" ist in der Literatur weder einheitlich noch vollständig
definiert. Unter Kapitalmarkt wird im weiteren Sinne der Markt für langfristige
Kapitalanlagen und Kapitalaufnahmen verstanden.
12
Hierzu wird ein Finanzver-
trag zwischen Kapitalgebern (Investoren) und Kapitalnehmern (z.B. Unterneh-
men) geschlossen. Im Folgenden soll jedoch die Begriffsbestimmung eingeengt
werden, wonach der Kapitalmarkt mit dem organisierten Wertpapiermarkt
gleichgesetzt wird. Die gehandelten Wertpapiere beinhalten sowohl beteili-
gungsrechtliche (beispielsweise Aktien, Optionen) als auch schuldrechtliche
(beispielsweise Anleihen) Finanzierungstitel sowie Mischformen (beispielsweise
Wandel- und Optionsanleihen)
13
. Demnach sind Wertpapiere verbriefte Finanz-
kontrakte, bei denen Kredite als Anleihen verbrieft werden und Beteiligungen
als Aktien. Um die Finanzverträge leichter zu übertragen, werden sie als Wert-
papiere verbrieft, um sie dann auf der Börse zu handeln. Dieser Prozess wird
als ,,Securitization" bezeichnet.
14
Finanzmärkte sind Märkte oder marktnahe Or-
ganisationen für den Handel des Kapitals, und der Handel dieses Kapitals be-
deutet die Weitergabe von Finanzkontrakten, bei der ein Kapitalgeber (Anleger)
seine Rechte an einen anderen Kapitalnehmer verkauft. Voraussetzung für die-
sen Handel ist die Fungibilität (Übertragbarkeit) der Finanzkontrakte, die durch
die Verbriefung der Wertpapiere ermöglicht wird. Die wichtigsten Wertpapiere
verbriefen, wie bereits angesprochen, entweder Kreditverträge (Fremdkapital)
oder Beteiligungen (Eigenkapital).
15
Demnach sind Finanzmärkte vor allem
Märkte für Anleihen und Aktien. Für die weitere Ausarbeitung werden aus-
schließlich Aktien betrachtet.
16
In dieser Ausarbeitung erfolgt eine Untersuchung des deutschen Aktienmarktes.
Hierbei wird die Liquidität anhand des DAX und CDAX gemessen. Folgend
werden diese zwei Indizes kurz erläutert und vorgestellt.
12
Vgl. Perridon, Steiner (1999), S. 166
13
Vgl. Lohwasser, Ekaterina (2006), S. 9
14
Vgl. Spremann, Klaus et al. (2005), S.15
15
Vgl. Spremann, Klaus et al. (2005), S.16 f.
16
In der folgenden Ausarbeitung wird der Begriff Wertpapier dem Begriff Aktie gleichgesetzt.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 10
2.1.2 DAX
Der Deutsche Aktienindex (DAX) wird auf Basis der Kurse der 30 bedeutends-
ten deutschen Unternehmen (auch Blue Chip Unternehmen genannt) an der
Frankfurter Wertpapierbörse (XETRA) berechnet. Dieser Index misst die Per-
formance der 30 umsatzstärksten Aktien Deutschlands und ist der meistbeach-
tete Indikator für die Kursentwicklung am deutschen Aktienmarkt.
17
Bezüglich der Auswahlkriterien zählen die Börsenkapitalisierung, die Umsatz-
stärke, die Branchenpräsentaktivität und das Vorhandensein früherer Eröff-
nungskurse.
18
Der Schwerpunkt des Börsenumsatzes gilt als erreicht, wenn
mindestens 33 % des gesamten Aktienumsatzes der DAX-Unternehmen über
die Frankfurter Wertpapierbörse abgewickelt werden. Innerhalb der Berechnung
werden die Blue Chip Unternehmen, die im Prime Standard zugelassen sind,
unterschiedlich gewichtet.
19
Ausschlaggebend ist nur die Marktkapitalisierung
der im Streubesitz befindlichen Aktien.
20
Auch Dividendenausschüttungen fin-
den in der DAX-Berechnung Berücksichtigung. Aus diesem Grunde gilt der DAX
auch als Performanceindex, da er neben der Wertsteigerung auch die Kapital-
vermehrung berücksichtigt. Die meisten dieser 30 so genannten ,,Blue Chip Un-
ternehmen" agieren weltweit und erzielen meist deutlich mehr Umsätze im Aus-
land als durch ihr Inlandsgeschäft. Anhand dieses Indexes konnte nicht nur der
deutsche Kapitalmarkt abgebildet werden, sondern vor allem auch ein reprä-
sentatives Bild über den weltweiten Aktienmarkt geschaffen werden. Dement-
sprechend reagiert der DAX relativ stark auf globale Kapitalmarktereignisse.
Trotz ihrer verstärkten Auslandspräsenz erreichten die DAX-Unternehmen 2002
fast 87% des Gesamtumsatzes aller inländischen Aktien.
21
Da der DAX die Performance der 30 bedeutendsten Unternehmen nachbildet,
ist der Index, trotz seiner starken Auslandspräsenz, geeignet die Liquidität des
deutschen Kapitalmarktes widerzuspiegeln. Mittels der Liquiditätsmessung kann
17
Karsch, W. (2002), S.818
18
www.deutsche-boerse.com
(25.07.2008)
19
Vgl. Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse (2008), S.8
20
Der Streubesitz wird in Kapitel 6.1.2 näher erläutert. Bezüglich des DAX gilt, dass nicht mehr
als 5% der Aktien im Besitz eines Eigentümers befinden.
21
Karsch, W. (2002), S.818
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 11
ein guter Eindruck darüber gewonnen werden, inwiefern weltweite Finanzkrisen
eine Auswirkung auf den deutschen Kapitalmarkt haben.
Die folgende Abbildung zeigt auf, dass die DAX-Performance in den letzten
sechs Monaten einen drastischen Rückgang erleiden musste. Die Graphik stellt
die DAX Performance der letzten zehn Jahre sowie der letzten 12 Monate dar.
Abbildung 1: Entwicklung des DAX Performance-Index
- Zehn-Jahres Performance
- Ein-Jahres-Performance
Quelle:
www.OnVista.de
, (25.07.2008); Deutsche Börse AG, Stand (25.07.2008)
In Abbildung 1 ist ersichtlich, dass der DAX im März 2000 mit 8.136,16 Punkten
im Handelsverlauf und mit einem Schlussstand von 8.064,97 Punkten seinen
bis dahin höchsten Stand erreichte.
22
Dieser wurde erst wieder im Sommer
2007 mit 8.151,57 Punkten übertroffen. Nach dem Höchststand im März 2000
sank der DAX kontinuierlich im Handelsverlauf und schloss im März 2003 mit
2.202,96 Punkten auf den niedrigsten Wert innerhalb dieser Zeitspanne. Dies
entsprach einem Rückgang um ca. 72,7 Prozent (5.862,01 Punkte) gegenüber
seinem Höchststand vom März 2000.
23
Für die weitere Ausarbeitung ist die Entwicklung des DAX weiter im Blick zu
behalten, da später untersucht wird, ob ein Zusammenhang zwischen dem
Rückgang des Index, der Kapitalmarktkrise 07/08 und der Resultate aus der Li-
quiditätsmessung besteht. Infolgedessen könnte ein Rückgang der DAX-
Performance einen Rückgang der Liquidität bedeuten und umgekehrt.
22
www.deutsche-boerse.com
, (02.05.2008)
23
www.onvista.de
, (02.05.2008)
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 12
Zudem wird ergänzend der CDAX betrachtet, da 30 Unternehmen nicht ausrei-
chen, um einen allgemeingültigen und ausreichenden Überblick über den deut-
schen Kapitalmarkt zu schaffen.
Im Folgenden wird dieser ebenfalls kurz erläutert.
2.1.3 CDAX
Der Composite-DAX (CDAX) wird aus den Kursen aller zum amtlichen Handel
zugelassenen inländischen Aktien der Frankfurter Wertpapierbörse berechnet
und umfasst alle deutschen Unternehmen des Prime Standard und des Genera-
le Standard (DAX, TecDAX, MDAX, SDAX sowie anderen gelisteten Unterneh-
men). Durch die Analyse des CDAX kann ein vollständiges Bild des deutschen
Kapitalmarktes geschaffen werden, während durch den DAX zwar die bedeu-
tendsten Unternehmen abgelichtet werden, jedoch hauptsächlich der globale
Faktor mit einbezogen wird. Der Prime Standard ist ein Teilbereich des regulier-
ten Marktes und vor allem für Unternehmen ausgelegt die sich gegenüber inter-
nationalen Investoren positionieren wollen.
24
Als Beispiel ist der DAX im Prime
Standard positioniert, wohingegen der General Standard ein privatrechtliches
Börsensegment der deutschen Börse AG ist und vor allem für Unternehmen
kleinerer und mittlerer Größe (KMU) geeignet ist, die sich Kapital über die Börse
beschaffen möchten, aber sich dennoch für ein kostengünstiges Listing interes-
sieren. Aktuell beinhaltet der Index ca. 678 Unternehmen.
Folglich ist der CDAX von bedeutendem Interesse dieser Ausarbeitung, da er
die Entwicklung des gesamten deutschen Aktienmarktes misst.
25
24
Vgl. Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse (2008), S.10
25
Vgl. Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse (2008), S.10
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 13
Abbildung 2: Entwicklung des CDAX Performance-Index
-Zehn-Jahres-Performance -Ein-Jahres-Performance
Quelle:
www.OnVista.de
, (25.07.2008); Deutsche Börse AG, Stand (25.07.2008)
Betrachtet man die Performance des CDAX des letzten Jahres, so erkennt man
auch hier einen deutlichen Abstieg. Bezüglich der Entwicklung der letzten zehn
Jahre, entspricht der Verlauf des CDAX demselben wie der des DAX. Im Jahr
2003 erreicht der CDAX seinen bis dahin niedrigsten Stand mit 194,34 Punk-
ten.
26
Innerhalb dieser Zeitspanne errechte der Index, genauso wie der DAX im
Jahr 2000 seinen ersten Höchststand 682,64 Indexpunkten, der in 2007 mit
738,69 Punkten übertroffen wurde.
Die Abbildung zeigt die Entwicklung des gesamten Index auf. In der Analyse
werden dagegen die einzelnen Branchen des Indexes betrachtet. Hierbei wer-
den insgesamt neun Branchen
gebildet und entsprechend analysiert. Demnach
kann hierbei kein allgemeiner Eindruck über den Zusammenhang zwischen der
CDAX-Performance und der Liquidität geschaffen werden. Durch die Splittung
des Index wird aber eine detaillierte Untersuchung geschaffen, da die einzelnen
Branchen unterschiedlich reagieren und entsprechend unterschiedlichen Liqui-
ditätsgrößen aufweisen können. Dieser Index ist vor allem dadurch gekenn-
zeichnet, dass Unternehmen unterschiedlicher Größen in ihm vertreten sind.
Dagegen sind im DAX ausschließlich Unternehmen mit der höchsten Marktkapi-
talisierung vertreten.
Aus diesem Grund erfolgt anhand der empirischen sowie statistischen Analyse
eine Betrachtung innerhalb der einzelnen Branchen und keine Untersuchung
des einzelnen Indexes. Hierdurch wird, wie bereits angedeutet, ein Überblick
26
www.onvista.de
(02.05.2008)
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 14
über den Einfluss der Branchen geschaffen und eine umfangreiche und detail-
lierte Analyse gewonnen
Die Ergebnisse der angesprochenen Analyse sind im sechsten Punkt festgehal-
ten. Im weiteren Verlauf erfolgt die Begriffsbestimmung der Liquidität anhand ih-
rer Einflussgrößen und Charakteristika und anschließend werden die einzelnen
Liquiditätsmaße vorgestellt und hinsichtlich ihrer Eignung kritisch gewürdigt.
2.2 Begriffsbestimmung Liquidität
Der Begriff Liquidität findet in verschiedenen Zusammenhängen eine andere
Bedeutung und es existiert hierfür keine allgemeingültige Definition.
So findet
sich in der Betriebswirtschaftslehre eine andere Definition als in der Volkswirt-
schaftslehre. In der Folgenden Ausarbeitung ist die Marktliquidität von Wertpa-
pieren gemeint. Unter dieser ist nicht etwa die Zahlungsfähigkeit einzelner
Marktteilnehmer zu verstehen, sondern dass bei niedrigen Transaktionskosten
ein Angebot abgenommen bzw. eine Nachfrage befriedigt werden kann, ohne
dadurch Kursschwankungen auszulösen.
27
Ein Markt ist demnach ein perfekt li-
quider Markt, wenn die Möglichkeit besteht zu jedem Zeitpunkt, jede beliebige
Anzahl von Wertpapieren in Bargeld umwandeln zu können.
28
Somit erfordert
die Liquidität zunächst, dass ein Wertpapier zu jedem beliebigen Zeitpunkt und
ohne zeitliche Verzögerung gehandelt werden kann. Diese Eigenschaft eines
Wertpapiers wird auch als Marktgängigkeit bezeichnet.
29
Lassak (1991) nahm
eine Gleichstellung der Begriffe Marktgängigkeit und Liquidität vor.
30
Allerdings
ist diese Gleichstellung in diesem Kontext nicht zulässig, da die Marktgängigkeit
eines Titels noch keine Aussage über den Preis, sondern lediglich über die
Möglichkeit einer sofortigen Ausführung trifft. Die Marktgängigkeit gilt zwar als
notwendiges, aber nicht als hinreichendes Merkmal von Liquidität. Zumal der-
zeit die Organisation von Handelsabläufen so weit fortgeschritten ist, dass es in
der Regel keine Schwierigkeiten bereitet, Wertpapiere sofort zu handeln. Viel-
mehr ist der Preis entscheidend zu dem sofort gehandelt werden kann, d.h. die
27
Vgl. Amihund, Y. A. et al. (1991), S.56 sowie Dubofsky, D. A. et al. (1984), S.291
28
Vgl. Roth, L. (2007), S. 9
29
Vgl. Reilly, F. K. (1986), S.72 f.
30
Vgl. Lassak, G. (1991), S.76
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 15
Höhe der Auf- und Abschläge von Fundamentalwerten. Der Grad der Liquidität
wird somit anhand der Höhe der anfallenden Transaktionskosten eines Wertpa-
piers beschrieben.
31
Folgend wird als erstes Definitionselement der Liquidität, der Einfluss dieser
Transaktionskosten, der Market Maker bzw. Auktionatoren und anschließend
der Ordergröße als Liquiditätsbeeinflussende Faktoren definiert.
2.2.1 Transaktionskosten
Zu den Transaktionskosten gehören grundsätzlich alle Kosten, die durch das
Engagement an der Börse verursacht werden. Hierzu zählen im Einzelnen
sämtliche Provisionen, Kommissionen, Depotgebühren, Ausführungskosten,
Opportunitätskosten, etc. Diesbezüglich unterscheidet man zwischen expliziten
und impliziten Transaktionskosten.
32
Erstere
sind solche Handelskosten, die
unmittelbar durch die Auftragsbearbeitung und Geschäftsabwicklung entstehen,
und dem Marktteilnehmer ausdrücklich in Rechnung gestellt werden.
33
Sie setz-
ten sich aus fixen Komponenten, wie der Jahresgebühr, der einmaligen Auf-
nahmegebühr und den Kosten für den technischen Zugang zusammen. Dage-
gen lassen sich implizite Transaktionskosten oftmals erst im Nachhinein fest-
stellen, da sie Resultat des unvollkommenen Wertpapiermarktes sind.
34
Dieser
ist dadurch gegeben, dass es nicht möglich ist zu jedem beliebigen Zeitpunkt
die gewünschte Menge an Wertpapieren zu ihrem aktuellen Marktwert kaufen
oder verkaufen zu können. Die Differenz des tatsächlich erzielten Verkaufs-
bzw. Kaufpreises und dem theoretischen Marktwert spiegeln die Transaktions-
kosten auf diesen nicht vollkommenen liquiden Markt wieder und wird als impli-
zite Transaktionskosten verstanden.
35
Im Wertpapierhandel spielen die Transaktionskosten bezüglich der Liquidität ei-
ne bedeutende Rolle. Je niedriger nun die Transaktionskosten, desto höher die
31
Diese Definition wird u.a. auch von Amihud/ Mendelson (1986,1988, 2000), Sarr/ Lybek
(2002), S.9; Glosten/ Harris (1988), Easley/ O'Hara (1987, 2003), Kempf (1999), Constantinides
(1986) und Stoll (1989) verwendet.
32
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.9
33
Vgl. Blume, M. E. (1993), S. 36 ff.
34
Kempf, A. (1999), S.20 f.
35
Vgl. Gomber, P. et al. (2002), S.458 f.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 16
Attraktivität und damit auch die Liquidität eines Marktes. Die gesamte Höhe der
Transaktionskosten hängt von dem Grad der Markteffizienz, der Ausgangssitua-
tion und der Marktstellung des Investors ab.
36
In der Literatur werden die
Transaktionskosten unterschiedlich weit definiert.
37
Beispielsweise sehen Gerke
(1991) sowie Schmidt und Iversen (1991) neben den genannten expliziten Kos-
tenbestandteil noch die Hälfte der Geld-Brief-Spanne als implizite Kosten der
Transaktionskosten an.
38
Demsetz (1968) hält bezüglich der Transaktionskos-
ten nur die Provisionen und Gebühren des Wertapierhändlers und die Abwick-
lung sowie die Geld-Brief-Spanne für relevant. Dementsprechend beachtet er
nicht die Informations- und Entscheidungskosten auf Grund ihrer mangelnden
Begriffsbestimmung und Messbarkeit.
39
Auch Schwark (1989) sowie Gerke und
Rapp (1994) argumentieren gleichermaßen bezüglich ihrer Definition.
40
Insbe-
sondere die Opportunitätskosten werden aufgrund der Schwierigkeiten entspre-
chend ihrer Abgrenzung und Bestimmung aus Vereinfachungsgründen nicht zu
den Transaktionskosten mitgezählt.
41
In dieser Arbeit ist die Wahl der Transak-
tionskosten zunächst nicht von Bedeutung, da im empirischen Teil eine geson-
derte Festlegung dieser zur Liquiditätsermittlung anhand der ausgewählten
Messkonzepte nicht benötigt wird. Es sollte lediglich darauf hingewiesen wer-
den, dass die Wahl der Transaktionskostenhöhe eine bedeutende Rolle spielen
kann und eventuell die Ergebnisse bezüglich der Liquiditätsbestimmung beein-
flussen kann.
Des Weiteren sind bezüglich der Liquiditätsbestimmung die Begriffe Preis- und
Zeitdimension von Bedeutung, da die Liquidität einen mehrdimensionalen Cha-
rakter aufweist. Auf diesen Charakter wird später noch näher eingegangen. Die
Zeitdimension der Liquidität wird durch den Begriff der zügigen Auftragsausfüh-
rung konkretisiert.
42
Diese ist wiederum dann erfüllt, wenn die Ausführung einer
Order jederzeit mit Sicherheit und zu einem vorher bekannten Preis gewährleis-
tet ist. Liegen diese Bedingungen vor, so ist die Sofortigkeit der Transaktions-
ausführung gegeben.
43
36
Vgl. Böhme, P. (2004), S.41 ff.
37
Vgl. Kaul, M. (2001), S. 32
38
Vgl. Gerke, W. (1991), S. 9 bzw. Schmidt, H. und Iversen, P. (1991), S. 210
39
Vgl. Demsetz, H. (1968), S. 35
40
Vgl. Gerke, W. et al. (1994), S. 12 bzw. Schwark, E. (1989), S. 28
41
Vgl. Beebower, G. et al. (1980), S.37 f.
42
Vgl. Hartmuth, A. J. (2004), S.73 f.
43
Vgl. Obst, G. et al. (2000), S.379
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 17
2.2.2 Market Maker und Auktionator
Auch die Market-Maker bzw. Auktionäre dürfen hinsichtlich der Begriffsbestim-
mung der Liquidität nicht fehlen, da diese einen entscheidenden Einfluss auf die
Liquidität ausüben können.
Der Zeitraum zwischen Ankunft der Order an der Börse und nächster Ausfüh-
rungsmöglichkeit (Ausführungsfrist) wird durch das Handelssystem der Börse
bestimmt. Hierbei unterscheidet man zwischen zwei grundlegenden Varianten:
Dem Market-Maker-System und dem Auktionssystem.
44
Einer der ersten Ver-
gleiche zwischen dem Auktionssystem und dem Market-Maker-System erfolgte
von Madhavan (1992).
45
Market-Maker (Marktmacher) sind Börsenmakler
(i.d.R. Banken, Broker oder Wertapierhandelshäuser), die auf eigene Rechnung
und eigenes Risiko Aktien handeln und versuchen die Marktliquidität der Wert-
papiere zu sichern.
46
Hierzu bestimmen sie einen Geldkurs zu dem sie bereit
sind die Aktien zu kaufen, sowie einen Briefkurs zu dem sie verkaufen wollen.
Zu diesem Zeitpunkt wissen die Market-Maker grundsätzlich nicht, ob sie als
nächstes kaufen oder verkaufen werden und versuchen durch den Kauf und
Verkauf der Aktien die Spanne zwischen den Kursen konstant zu halten. Das
Market-Maker-System findet vor allem im angelsächsischen Raum Anwendung.
Wichtige Market-Maker sind z.B. Goldman-Sachs, Merrill Lynch und Morgan
Stanley. Die Hauptaufgabe der Market-Maker besteht darin, die Liquidität und
die Markttransparenz zu fördern, indem sie durch eine jederzeitige Transakti-
onsbereitschaft einen stabilen und kontinuierlichen Handel im jeweiligen Han-
delsinstrument gewährleisten.
47
Wird nun ein sehr hohes Volumen der Anleger verkauft, können andere Anleger
dies als negative Information deuten und dementsprechend ebenfalls verkau-
fen. Die Folge sind sinkende Aktienkurse. Der Market-Maker kann nun durch
seinen hohen Aktienbestand, unter für ihn ungünstigen Kursen abbauen und
gleichsam einen für ihn ungünstigeren Geldkurs stellen.
48
Durch den Einfluss
der Market-Maker auf die Kurspolitik, bewirken diese einen großen Einfluss auf
die Handelbarkeit der Wertpapiere und damit analog auf die Liquidität des
44
Vgl. Kempf, A. (1999), S.23
45
Die besonderen Annahmen von Madhavan sind, dass Handelsteilnehmer strategisch agieren
und eine asymmetrische Informationsverteilung vorliegt.
46
Vgl. Mildenstein, E. (1982), S.423 f.
47
Vgl. Mildenstein, E. (1982), S.421
48
Vgl. Kaul, M. (2001), S.58
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 18
Marktes. Aus diesem Grund werden Market-Maker als Liquiditätsanbieter be-
zeichnet, da sie, durch die Bereitstellung der Möglichkeit des sofortigen Han-
dels, Liquidität anbieten. Anbieter von Liquidität können auch Anleger sein, die
durch die Erteilung limitierter Orders und durch die damit bereitgestellte Liquidi-
tät, sich mittels der Annahme ihres Angebotes, Gewinne erhoffen.
49
Diese Ge-
winnmöglichkeit beruht auf temporäre Orderungleichgewichte und bewirkt ent-
sprechende Aktienkursschwankungen, sodass erteilte limitierte Orders zu ei-
nem Kurs ausgeführt werden können, der bei Kauforders (Verkaufsorders) un-
ter (über) dem aktuellen Gleichgewichtskurs liegt. Auf diese Weise versuchen
die angesprochenen Anleger, im Gegensatz zum Handeln, aufgrund des
Gleichgewichtskurs zusätzliche Gewinne zu erzielen.
50
In einem reinen Market-Maker-System findet folglich der Handel zwischen ei-
nem Market-Maker und einem Investor statt. Dies ist auch der wesentliche un-
terschied zu einem Auktionssystem. Hier findet der Handel zwischen verschie-
denen Investoren statt.
51
Der Auktionator tritt hierbei nur als Vermittler zwischen
den Marktteilnehmern auf. Bezüglich der Anzahl der möglichen Handelszeit-
punkte wird zwischen Auktionen zu Gesamtkursen (diskrete Auktionen) und
Auktionen zu Einzelkursen (kontinuierliche Auktionen) unterschieden. Bezüglich
der Gesamtkurse werden alle Kauf- und Verkaufsaufträge während eines Zeit-
raumes gesammelt und am Ende wird ein markträumender Gesamtkurs ermit-
telt zu dem die angesammelten und auszuführenden Orders abgerechnet wer-
den. In diesem fall findet der Handel nur zu vorher festgelegten Zeitpunkten
statt. Dagegen können die Einzelkurse jederzeit gehandelt werden. Hierzu plat-
zieren die Investoren Kauf- und Verkaufsaufträge bis eine Marktgegenseite ge-
funden wird und die Transaktion durchgeführt werden kann.
52
Gemäß Kempf (1999) ergibt sich somit bei einem Market-Maker-System und
dem kontinuierlichen Auktionssystem, während der Handelszeiten ein perfekt li-
quider Markt und dementsprechend wäre die Messung der Liquidität anhand
der Zeitdimension nur wenig aussagekräftig.
53
Allerdings ist genau dies zu prü-
49
Vgl. Kaul, M. (2001), S.37
50
Vgl. Handa, P. et al. (1996), S.45 f.
51
Vgl. Kempf, A. (1999), S.23
52
Kempf, A. (1999), S.24
53
Kempf erklärte, dass die perfekte Liquidität, im Sinne der Zeitdimension, aufgrund des Mar-
ket-Makers oder des Auktionators besteht. Die Messung der Zeitdimension von Liquidität würde
sich erübrigen, wenn man die Öffnungsdauer der zugehörigen Börse erfasst, da zu diesem
Zeitpunkt der Handel der Wertpapiere möglich ist.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 19
fen, denn es kommt darauf an wie schnell die Gegenpartei gefunden wird und
wie hoch die Preisunterschiede sind. Voraussetzung hierbei ist, dass der han-
delswillige Investor Preiszugeständnisse in der vorgegeben Höhe akzeptiert.
54
2.2.3 Ordergröße
Das letzte hier nennenswerte Definitionselement der Liquidität ist die Ordergrö-
ße. Einige Definitionen beziehen sich häufig auf die Fähigkeit große Orders bei
minimaler Auswirkung auf den Preis platzieren zu können.
55
Je größer nun ein
Auftrag, desto schwieriger ist die Aufnahme dieses Auftrages durch den Markt.
Somit zeichnet sich ein liquider Markt auch dadurch aus, dass er in der Lage ist,
große Aufträge zu absorbieren. In der Regel müssen bei größeren Orders neue
Preise bei den Market-Maker erfragt werden. Es ist zu jedem Produkt, das ge-
handelt werden möchte, eine begrenzte Anzahl am Markt verfügbar. Demnach
ist ein Markt liquide, wenn auch bei großen Orders es zu keinem zeitlichen Ver-
zug oder preislichen Nachteil kommt.
Schwerpunkt dieser Begriffbestimmung war es einen ersten Überblick über die
am Kapitalmarkt gegebenen Wertetreiber der Liquidität aufzuzeigen und eine
erste Antwort auf die zuvor gestellt Frage ,,Wodurch wird die Liquidität des
Wertpapiermarktes beeinflusst " zu erhalten. Hierfür wurde geschildert inwiefern
die Transaktionskosten, Market-Maker sowie Auktionäre und die Ordergröße
einen Einfluss auf die Liquidität ausüben können. Allerdings spielen natürlich
auch volkswirtschaftliche Einflüsse eine Rolle. Gegenwärtig sind die Kapital-
märkte global miteinander vernetzt. Dadurch reagieren sie auch auf ausländi-
schen Ereignissen. Diese können sowohl politischer als auch konjunktureller
Natur sein.
In fünften Punkt dieser Ausarbeitung werden einige Kapitalmarktkrisen genannt,
die einen solchen Einfluss auch auf den deutschen Kapitalmarkt ausüben konn-
ten. Geht man aber davon aus, dass sich keine kapitalmarktauswirkenden Be-
54
Des Weiteren sagt Kempf aus, dass die zu akzeptierenden Preiszugeständnisse die Liquidität
im Sinne der Preisdimension charakterisieren. Vgl. hierzu Kempf (1999), S.24 f.
55
Vgl. Schwartz, R. A. (1988), S.356, sowie Harris, L. (1990), S.1
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 20
sonderheiten ereignet haben, so sind die Transaktionskosten, Market-Maker,
Auktionatoren und die Ordergröße als entscheidende Einflussfaktoren der Li-
quidität zu nennen. Zudem reagieren diese Faktoren gleichsam auf Kapital-
marktereignisse und tragen zu einer Wirkung auf den inländischen Kapitalmarkt
bei.
In Bezug auf die Messung der Liquidität spielen aber noch verschiedene Cha-
rakteristika eine Rolle, durch die versucht wird bestimmte Maße so zu kon-
struieren, dass sie am besten die Liquidität aufzeigen können. In der Literatur
lassen sich hierzu verschiedene Konzepte finden, die sich alle auf unterschied-
liche Eigenschaften beziehen, von der sie der Meinung sind, dadurch die Liqui-
dität am geeignetsten darzustellen.
Im weiteren Verlauf werden diese angesprochenen Charakteristika aufgezeigt
und einzeln näher erläutert.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 21
3. Charakteristikum der Liquidität
Wie bereits angesprochen lässt sich die Liquidität anhand bestimmter Eigen-
schaften darstellen. Eine der ersten Charakterisierungen eines liquiden Marktes
stammt von Black (1971). Er konstituiert, dass ein liquider Markt dem Investor
stets eng beieinander liegende Geld- und Briefkurse zum Handel für kleinere
Volumina bietet.
56
Gemäß Sarr und Lybek (2002) neigen Liquide Märkte dazu
fünf Charakteristika (Dimensionen) aufzuweisen: (1) Tiefe; (2) Breite; (3) Er-
neuerungskraft (4) Enge und (5) Unmittelbarkeit.
57
Die Mehrheit dieser fünf De-
terminanten hat in der Literatur eine breite Akzeptanz gefunden. Folgend wer-
den diese kurz erläutert.
3.1 Tiefe
Die Tiefe (depth) bezieht sich auf die Existenz von großen limitierten Orders auf
beiden Seiten des Orderbuchs, die nahe dem augenblicklichen Marktpreis aus-
geführt werden können.
58
Mit Nähe zum Gleichgewichtskurs sind die Preisgren-
zen limitierter Orders gemeint. Im Falle eines unerwarteten Orderungleichge-
wichts, kann in einem tiefen Markt, durch die bestehenden Limitorders, dieses
ohne große Kurseinflüsse bzw. ohne größere Preis-bewegungen ausgeführt
werden.
59
Ein Markt wird als Tief bezeichnet, wenn über und unter dem aktuel-
len Gleichgewichtskurs Kauf- und Verkaufsinteresse besteht.
60
Demnach gilt je
tiefer ein Markt, desto stabiler der Wertpapierkurs.
61
Die Markttiefe hängt von
Faktoren ab, wie der Volatilität der Aktie und des Marktes, sowie dem Handels-
volumen.
62
56
Vgl. Black, F. (1971), S.29 ff.
57
Überwiegend werden in der Literatur lediglich die Breite, Tiefe und die Erneuerungskraft ge-
nannt. Vgl hierzu Garbade (1982),Bernstein (1987), Harris (1990) und Schmidt/ Iversen (1991).
Darüber hinaus nennen Harris, Schmidt und Iversen noch eine vierte Dimension: Die Zeit bzw.
in diesem Kontext die Unmittelbarkeit.
58
Vgl. Bernstein, P. L. (1987), S.55
59
Vgl. Deutsche Bundesbank (April 2000), S.22 sowie vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.5
60
Vgl. Garbade, K. D. (1982), S.420 f. und vgl. Bernstein, P. L. (1987), S.55
61
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.5
62
Vgl. Gärtner, C. (2007), S.25
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 22
Nach Garbade (1982) ist ein Markt tief, wenn unausgeführte Kauf- und Ver-
kaufsaufträge nahe dem aktuellen Preis existieren. Demsetz (1968) wählte ei-
nen anderen Ansatz zur Bestimmung der Markttiefe. Er stellt darauf ab, wie viel
weiter der Bid-Ask-Spread mit zunehmend gewünschter Handelsmenge wird. In
enger Beziehung zur Markttiefe steht die Breite eines Marktes, die im nächsten
Abschnitt betrachtet wird.
3.2 Breite
Ein breiter (breadth) Markt ist dadurch gekennzeichnet, dass die einzelnen limi-
tierten Aufträge in einem tiefen Markt auch über ein großes Volumen verfügen
und der Markt durch ein hohes Preisstabilisierungspotenzial gekennzeichnet
ist.
63
Hierbei geht es vor allem um die Anzahl der Marktteilnehmer bzw. um die
unterschiedlichen Handelsmotive dieser, denn je größer die Homogenität der
Marktteilnehmer, desto enger werden die einzelnen Bid-Ask-Spreads beieinan-
der liegen und desto einfacher, schneller und verlässlicher lassen sich auch
umfangreiche Orders zum letztgehandelten Kurs ausführen.
64
Dies verdeutlicht
demnach die Forderungen der Markttiefe. Letztlich gilt bezüglich der Marktbrei-
te, je breiter ein Markt, desto größere Orders können ohne stärkere Preiseffekte
ausgeführt werden.
65
3.3 Enge
Die Enge (tightness) verweist auf niedrige Transaktionskosten durch die Ermitt-
lung der Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreisen wie z.B. dem Bid-Ask-
Spread in preisgetriebenen Märkten oder der Bestimmung von impliziten Kos-
ten.
66
Je enger ein Markt, desto kleiner ist der Differenzbetrag der sich ergibt,
63
Vgl. Kempf, A. (1999), S.18
64
Vgl. Hasbrouck, J. (1990), S.235
65
Vgl. Garbade, K. (1982), S.420 f.
66
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.5 f.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 23
wenn man Wertpapiere kauft und sofort (d.h. ohne dass sich das Orderbuch
verändert) wieder verkauft. Für Transaktionsmengen, die das kumulierte Volu-
men hinter dem niedrigsten Briefkurs und dem höchsten Geldkurs nicht über-
schreiten, so entspricht diese Differenz genau dem Bid-Ask-Spread.
67
Diese
Dimension berücksichtigt somit primär den Kostenaspekt.
68
3.4
Unmittelbarkeit
Die Unmittelbarkeit (immediacy) repräsentiert die Schnelligkeit mit der Aufträge
ausgeführt werden können und in diesem Kontext erledigt werden können. Dies
reflektiert unter anderem die Effizienz des Handels-, Abrechnungs- und Abwick-
lungssystems. Sie wird durch die Anzahl der Transaktionen bestimmt, die erfor-
derlich sind um bei gegebenen (impliziten) Kosten eine gegebene Gesamtmen-
ge von Wertpapieren zu kaufen oder zu verkaufen.
69
Ein Wertpapier ist (ceteris
paribus) umso liquider, je geringere Transaktionen erforderlich sind, um eine
gegebene Gesamtmenge, unter Einhaltung eines vorgegeben (impliziten) Kos-
tenniveaus, zu kaufen oder zu verkaufen.
Die Unmittelbarkeit darf nicht mit dem häufig verwendeten Dimensionselement
Sofortigkeit verwechselt werden. Diese Liquiditätsdimension bezieht sich aus-
schließlich auf die sofortige Transaktionsmöglichkeit. Volumina und Transakti-
onskosten bleiben hierbei unberücksichtigt.
70
3.5 Erneuerungskraft
Zuletzt ist ein liquider Markt durch eine hohe Erneuerungskraft (resiliency) ge-
kennzeichnet, wenn ein Kursanstieg zügig durch gegenläufige Verkaufs-orders
67
Vgl. Kindermann, S. (2005), S.14 f.
68
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.5
69
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.5
70
Vgl. Harris, L. (1990), S.3
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 24
auf das Ursprungsniveau wieder zurückfällt.
71
Der Kursanstieg kann hierbei
durch einen plötzlichen Kaufüberhang ausgelöst werden. Demnach zeichnet
sich die Erneuerungskraft des Marktes dadurch aus, dass durch Preisbewe-
gungen und ausgelösten Nachfrage- und Angebotsüberhängen neue Aufträge
angezogen werden, die das Ungleichgewicht rasch wieder ausgleichen.
72
Gerke
und Rapp (1994) definieren die Erneuerungskraft wie folgt: ,,Markterholungsfä-
higkeit [...] kennzeichnet die Fähigkeit eines Marktes, nach temporären, nicht
informationsbedingten, Preisveränderungen möglichst umgehend wieder ein
neues Marktgleichgewicht mit ausreichender Markttiefe und breite herzustel-
len."
73
Durch ihre Menge erhöhen sie die Tiefe und durch ihr Volumen die Brei-
te. Demnach bezieht sich die Markterneuerungskraft auf den Umfang, in dem
diese Transaktionen neuer Orders stattfinden.
74
Der Umfang wird zum einen
durch die Anzahl der Transaktionen bestimmt, die stattfinden bis neue Orders
am Markt eintreffen und zum anderen durch die Volumina und Preislimite der
neuen Orders. Daher kann die Liquiditätsdimension Unmittelbarkeit sowohl mit
einem Schnelligkeitsaspekt als auch mit einem Kosten- und Mengenaspekt in
Verbindung gebracht werden.
3.6 Dimensionen gemäß Harris, Schmidt und Iversen
Harris (1990) sowie Schmidt und Iversen (1992) definieren abweichend von den
hier vorgestellten Charakteristika, die Dimensionen Weite und Tiefe, die auf den
ersten Blick sehr ähnlich erscheinen, jedoch eine andere Bedeutung haben. Die
Dimension der Weite bezieht sich nach Harris auf die Differenz der von einem
Market-Maker gestellten Bid-Ask-Spreads, zu welchem dieser bereit ist die je-
weiligen Wertpapiere zu kaufen bzw. zu verkaufen.
75
Je weiter ein Markt, desto
größer ist der Differenzbetrag, wenn man die Wertpapiere kauft und unverzüg-
lich wieder verkauft.
76
71
Vgl. Harris, L. (1990), S.3
72
Vgl. Deutsche Bundesbank (April 2000), S.22
73
Zitat: Gerke W. et al. (1994), S.12
74
Vgl. Garbade, K. (1982), S.422
75
Vgl. Harris, L. (1990), S.3
76
Vgl. Schmidt, H. et al. (1992), S.7
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 25
Die Marktweite ist vergleichbar mit der unter 3.1 erläuterten Tiefe eines Marktes
und diese bezieht sich gemäß Harris, Schmidt und Iversen auf die Ordergröße,
für die der Bid-Ask-Spread gültig ist. Deshalb kann diese mit unter 3.2 definierte
Breite eines Marktes verglichen werden.
Durch die vorgestellten Charakteristika konnte eine Antwort auf die zweite Fra-
ge: Was determiniert die Liquidität eines Wertpapiers? gegeben werden. Infol-
gedessen konnte nun deutlich gemacht werden, dass die Liquidität anhand die-
ser Dimensionen bestimmt wird und eine Erfassung der Liquidität genau diese
Dimensionen erfassen muss.
Im Folgenden werden einige der bedeutendsten Kennzahlen zur Ermittlung der
Liquidität hinsichtlich ihrer Zusammensetzung und Eignung kurz vorgestellt. Es
wird ebenfalls genannt welche Dimensionen die einzelnen Liquiditätsmaße er-
fassen, um einen Eindruck über ihre Eignung zu gewinnen. Des Weiteren wer-
den Vor- und Nachteile aufgezählt und anhand dieser wird bestimmt ob sie als
Maß für diese Analyse in Frage kommen.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 26
4. Messkonzepte der Marktliquidität
Trotz der Unterteilungen in verschiedene Charakteristika fällt es schwer die Li-
quidität als konkretes Maß zu erfassen. Zudem überschneiden sich einige der
vorgestellten Eigenschaften hinsichtlich ihrer Zusammensetzung. Bereits
Keynes (1936) war sich des Problems, eine geeignete Definition bzw. ein
geeignetes Messkonzept zu finden, bewusst: ,,The conception of what
contributes to liquidity is a partly vague one, changing from time to time and
depending on social practice and institutions."
77
Darüber hinaus beziehen sich
die Liquiditätsmessungen auf längere Zeiträume, weil kurzfristige Liquiditäts-
veränderungen aufgrund der geringen Aussagefähigkeit für Anlage- und Emis-
sionsentscheidungen irrelevant sind.
78
Die Beschaffung der benötigten Daten
ist daher meist schwierig und selbst die Wahl der Daten, zur Bestimmung der
Liquidität ist problematisch.
79
Makower und Marschak (1938) sprachen die
Messbarkeit der Liquidität sogar ganz ab.
80
Nachfolgende Studien erkennen
zwar ebenfalls die Schwierigkeit der Liquiditätsmessung an, gehen aber nicht
allzu weit bezüglich ihrer Messfähigkeit. Hasbrouck und Schwartz erklären in
Übereinstimmung mit Boulding (1955): "Liquidity [...] is neither easily defined
nor readily measured."
81
Bernstein (1987) fast seine Betrachtungen zur Liquidi-
tätsmessung wie folgt zusammen: "The main conclusion of this analysis is that
no single measure tells the whole story about liquidity" und zeigt dementspre-
chend auch die Schwierigkeit der Bestimmung eines geeigneten Maßes auf.
82
Auch Harris (1989) erkannte in diesem Punkt die Problematik und ging in seiner
Definition präziser ein und konstatierte einen liquiden Markt wie folgt: ,,A market
is liquid if traders can quickly buy or sell large numbers of shares when they
want a low transaction costs.
83
Mit dieser Definition wird der mehrdimensionale
Charakter der Liquidität deutlich, dessen Grund die dargestellten Bedenken be-
züglich der Liquiditätsmessung verständlich macht. Diese hängt demnach vom
77
Zitat: Keynes J. M. (1936), S.240
78
Vgl. Deininger, C. (2005), S.207
79
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.5 f.
80
Vgl. Makower, H. et al. (1938), S.284
81
Zitat: Hasbrouck J. et al. (1988), S.10
82
Zitat: Bernstein, P. L. (1987), S.62
83
Zitat: Harris, L. E. (1989), S.29-45
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 27
Preis, der Menge und der Zeit ab.
84
Aufgrund dieser Funktion existiert kein ein-
deutiges Messkonzept, indem alle Eigenschaften widergespiegelt werden kön-
nen.
85
Zudem werden die verschiedenen Messkonzepte bestimmten Untertei-
lungen zugeordnet. In dieser Ausarbeitung erfolgt keine Zuordnung zu bestimm-
ten Kategorien, da allein die Liquiditätsmaße an sich entscheidend sind. Ob
diese nun einer Preis- sowie Mengendimension oder einer ein- bzw. mehrdi-
mensionalen Kategorien zugeordnet werden können, ist in diesem Fall nicht
von Bedeutung. Allerdings soll vorab ein kurzes Beispiel einer solchen Vorge-
hensweise gegeben werden. So unterteilen Sarr und Lybek (2002) die Liquidi-
tätsmaße in vier verschiedene Kategorien ein: (1) transaction cost measures,
(2) volume based measures, (3) price based measures und (4) market-impact
measures.
86
Bezüglich der transaction cost measures benennen Sarr und Lybek den Bid-
Ask-Spread, da dieser die meisten impliziten sowie expliziten Transaktions-
kosten abdeckt. Sie begründen ihre Bestimmung dadurch, dass hohe Spannen
Händler im Auktionssystem dazu bestärken eine potenzielle Gegenpartei au-
ßerhalb des Market-Maker-Systems zu suchen, weil bei einem solchen Handel
die Handelskosten niedriger ausfallen. Eine Reduktion der Marktteilnehmer auf-
grund zu hoher Transaktionskosten hat eine Auswirkung auf die Breite und Er-
neuerungskraft des Marktes. Hinsichtlich der volume based measures wird das
Handelsvolumen genutzt. Dieses ist besonders dafür geeignet, die Marktbreite
zu messen, d.h. hierbei geht es vor allem um Volumina (z.B. Transaktionsvolu-
men oder Umsatzvolumen). Als price based measures verwenden sie den
Markteffizienzkoeffizenten. Dieser Liquiditätsindikator nutzt die Tatsache aus,
dass Preisbewegungen in einem liquiden Markt länger anhalten, selbst wenn
die neuen Informationen Gleichgewichtspreise betreffen. So sollten für eine
dauerhafte Preisänderung die vorübergehenden Änderungen zu diesem Preis
auf elastischen Märkten minimal sein. Zuletzt nutzen Sarr und Lybek die von
Heu und Heubel verwendete Market-Adjusted-Liquidity. Diese verwendet das
Residuum eines Rückgangs der Aktienrendite bezogen auf die Marktrendite,
84
Aus diesem Grund erfolgt in einigen Studien die Zuordnung der Messkonzepte in eine Preis-,
Mengen- oder Zeitdimension. Vgl. Kempf, A. (1999) sowie Wahrenburg, M. (2006)
85
Vgl. Wahrenburg, M. (2006), S.10
86
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.8 f.
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 28
um damit die innere Liquidität der Aktie zu bestimmen.
87
Je niedriger nun der
Koeffizient, desto höher die Marktbreite.
Anhand dieser Vorstellung konnte ein erster Einblick der verschiedenen Maße
geschaffen werden. Um aber ein endgültiges Verständnis, der doch so oft ge-
nannten Liquiditätsmaße zu schaffen, werden diese folgend erläutert.
Im Weiteren Vorgang werden zunächst, wie angesprochen, einige Maße darge-
stellt und anschließend werden die Ergebnisse verschiedener Studien vorge-
stellt, die sich mit der Messung der Liquidität auseinandersetzten. Hierbei wird
der Fokus der Betrachtung auf der Frage liegen, inwieweit die Maße geeignet
sind die Liquidität zu messen.
4.1 Der Bid-Ask-Spread
Voraussetzung für die Gegebenheit der Liquidität sind Angebot und Nachfrage
eines Wertpapiers. Für die Nachfrage ist der Briefkurs entscheidend und für das
Angebot der Geldkurs. Die Differenz der von den Market-Maker gestellten Brief-
und Geldkurse (Spread) müssen die Investoren als Transaktionskosten tra-
gen.
88
In diesem Zusammenhang ist der beste Geldkurs das höchste Kaufan-
gebot und der niedrigste Briefkurs das beste Verkaufsangebot. Demnach stellt
diese zwar nicht den optimalen Preis dar, aber dafür kann er die Zeit für die Su-
che nach einer Gegenpartei für die Transaktion verkürzen. Deshalb kann der
Spread als Preiskompromiss für diesen gewonnen Zeitvorteil bezeichnet wer-
den.
89
Die Bestimmung der Transaktionskosten wurde bereits im Kontext des
Liquiditätsbegriffs erläutert. Insbesondere aufgrund von Risikogründen zielt der
Market-Maker darauf ab, die eingegangenen Short- bzw. Longpositionen so
schnell wie möglich wieder abzubauen, um den Gewinn aus dem Bid-Ask-
Spread zu realisieren. Dies verdeutlicht wie wichtig es für Market-Maker ist
marktgerechte Geld- und Briefkurse zu stellen, um nicht Gefahr zu laufen durch
87
Sarr und Lybek (2002), S.8: ,,The Market-Adjusted-Liquidity uses the residual of a regression
of the asset's return on the return of the market to determine the intrinsic liquidity of the asset."
88
Vgl. Sarr, A. et al. (2002), S.10
89
Vgl. Schmidt-Tank, S. (2005), S.184
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 29
einseitige externe Kauf- und Verkaufsorders überhäuft zu werden. Grundsätz-
lich signalisiert der Spread, für wie einfach es Market-Maker erachten eine ein-
gegangene Short- bzw. Longposition wieder glattzustellen. Denn je zügiger sie
die Orders zur Glattstellung eingehen, desto kleiner fällt der Bid-Ask-Spread
aus und damit auch die impliziten Kosten für die Bereitstellung der An- und Ver-
kaufsorders.
90
Demnach gilt je geringer die Differenz zwischen dem Geld- und
Briefkurs ist, desto liquider ist das gehandelte Wertpapier, denn in diesem
Punkt gleicht sich das Angebot immer mehr der Nachfrage an und dies führt zu
einer zügigeren Geschäftsabwicklung. Der Bid-Ask-Spread stellt ein indirektes
Liquiditätsmaß dar, weil die Liquidität bei einem sich verringernden Spread
steigt. Im Folgenden werden verschiedene Modifikationen der Liquiditätsmes-
sung anhand des Bid-Ask-Spreads erläutert. Hierzu zählen der explizite und
implizite Bid-Ask-Spread, die im Folgenden näher erläutert werden.
4.1.1 Der explizite Bid-Ask-Spread
Explizite Bid-Ask-Spreads sind diejenigen, die anhand der gestellten Geld- und
Briefkurse direkt auf einem Markt zu beobachten sind. Zu expliziten Spreads
gehören die absolute, der relative, der logarithmische und zuletzt der durch-
schnittliche Bid-Ask-Spread. Mit diesen vier Formen beschäftigen sich die fol-
genden Unterpunkte.
4.1.1.1 Der absolute Bid-Ask-Spread
Demsetz (1968) hat als erster dieses Liquiditätsmaß vorgeschlagen. Als abso-
luter Bid-Ask-Spread wird der Preisunterschied zwischen dem Geldkurs und
dem Briefkurs verstanden.
91
Die Berechnung dieser Differenz ergibt den absolu-
ten Bid-Ask-Spread (BAS
abs
). Mathematisch ist dieses zeitpunktbezogene Liqui-
90
Vgl. Deininger, C. (2005), S.208 f.
91
Als Bid- und Ask-Kurse dienen Schlusskurse
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 30
ditätsmaß einer bestimmten Aktie i zu einem gegebenen Betrachtungszeitpunkt
t wie folgt aufgebaut:
BAS
abs
= b
it
g
it
Aus formaler Sicht liegt also der Briefkurs stets über dem Geldkurs, da der Mar-
ket-Maker zu einem höheren Kurs verkaufen und zu einem niedrigeren Kurs
kaufen würde und demzufolge der Anleger zu einem höheren Preis kaufen als
verkaufen kann.
4.1.1.2 Der relative Bid-Ask-Spread
Da der absolute Bid-Ask-Spread von dem Kursniveau der betrachteten Aktie
abhängt, wird üblicherweise der relative Bid-Ask-Spread (BAS
rel
) verwendet.
Dieser wird mathematisch durch die Differenz aus dem Brief- und Geldkurs, di-
vidiert durch den Mittelwert des Spreads bestimmt:
92
BAS
rel
=
b
it
- g
it
b
it
+ g
it
2
Amihud und Mendelson (1986) verwenden den relativen Bid-Ask-Spread zur
Messung der Liquidität und weisen darauf hin, dass dieser die Kosten für eine
sofortige Ausführung einer Transaktion widerspiegelt.
Die liquiditätsbedingte
Komponente der Transaktionskosten entspricht hierbei der halben Spanne. Die
Hälfte des relativen Bid-Ask-Spreads wird, wie bereits erwähnt
93
, häufig als An-
teil der liquiditätsbedingten Kosten am Transaktionskurs interpretiert.
94
Des Weiteren ist zu sagen, dass beim absoluten Bid-Ask-Spread die Interpreta-
tion als liquiditätsbedingte Kosten einer Transaktion zulässig ist, welches beim
relativen Bid-Ask-Spread aber nicht der Fall ist. Wenn sich Beispielsweise ein
Anleger zum Kauf einer Aktie zum gegebenen Briefkurs entscheidet und der
92
Vgl. Fleming, M. J. (2003), S.85
93
Siehe unter 2.2.1
94
Vgl. Brockman, P. et al. (1998), S.286
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 31
marktgerechte Kurs der Mitte zwischen dem Geld- und Briefkurs liegt, dann ist
der Anteil der liquiditätsbedingten Kosten am Transaktionskurs nicht der halbe
relative Spread. Dies liegt daran, dass der Anleger nicht zum marktgerechten
Kurs kauft, sondern zum Briefkurs.
4.1.1.3 Der logarithmierte Bid-Ask-Spread
Da sich der relative Bid-Ask-Spread auf diskrete Renditen bezieht, lässt sich
ableiten, dass die Eigenschaft der Spieglungsvarianz, beim üblicherweise ver-
wendeten relativen Bid-Ask-Spread, nicht gegeben ist. Verwendet man nun
stattdessen den logarithmischen Spread, dann ist die Spieglungsvarianz si-
chergestellt. Logarithmiert man nun diesen Quotienten, erhält man als Spread-
maß die Differenz der Logarithmen von Brief- und Geldkurs:
BAS
Log
= ln
b
it
g
it
= ln(b
it
) ln(g
it
)
Der logarithmierte Bid-Ask-Spread unterscheidet sich von den üblichen relati-
ven Bid-Ask-Spreads in der Form, dass statt diskreter Spread-Renditen die ste-
tigen Varianten ermittelt werden.
95
In den meisten Studien werden keine loga-
rithmischen Spreads (Logspreads) verwendet, dennoch finden sich einige, die
die Vorteile dieser Logspreads hervorheben und als zentrales Spreadmaß ver-
wenden.
96
Allerdings ist der Unterschied zu den üblicherweise verwendeten re-
lativen Spreads nicht sehr groß, da für kleine Werte diskrete Renditen kaum
von den stetigen Renditen abweichen und relative Spreads stets kleine Werte
aufweisen.
97
95
Vgl. Kindermann, S. (2005), S.50 f.
96
Vgl. Dacorogna, M. et al. (1995), S.15 bzw. S.1192 sowie Pasquariello, P. (2002), S.9
97
Vgl. Müller, U. et al. (1990), S.1192
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 32
4.1.1.4 Der durchschnittliche Bid-Ask-Spread
Bezüglich des durchschnittlichen Bid-Ask-Spreads werden neben der zeit-
punktbezogenen Betrachtung der Liquidität häufig auch Zeitraumuntersuchun-
gen durchgeführt. Hierfür werden Mittelwerte der jeweiligen Spreads über den
Betrachtungszeitraum gebildet.
98
Für die Ermittlung der Durchschnittsspannen
einer einzelnen Aktie wird das arithmetische Mittel (s
) aller n
iT
Spreads, die
sich innerhalb des Betrachtungszeitraums (T) ergeben haben, gebildet.
BAS
=
1
n
iT
n
iT
t=1
s
it
Die Durchschnittsbildung lässt sich sowohl für absolute, diskret-relative als auch
für logarithmische Spreads durchführen. Alternativ könnte auch in festen Zeitin-
tervallen der jeweilig aktuelle Bid-Ask-Spread erhoben werden und anhand die-
sem ein Durchschnittsspread ermitteln werden. Das zu verwendete Zeitintervall
kann beispielsweise eine Minute sein. Diese Spreads werden dementsprechend
auch als Minute Spreads bezeichnet.
99
4.1.1.5 Kritik
Insgesamt stellt der Bid-Ask-Spread bislang das geeigneteste Maß dar, um die
Liquidität zu messen.
100
Ein Vorteil des Bid-Ask-Spreads besteht in seiner Ak-
tualität, da die Voraussetzungen für einen sofortigen Orderabschluss angege-
ben sind. Ein weiterer Vorteil des Bid-Ask-Speads ist, dass die Liquidität in ei-
nem direkten Zusammenhang der Kosten der beschränkten Liquidität gebracht
wird und somit einfach interpretierbar ist.
101
Vor allem, dass der Bid-Ask-Spread
lediglich auf Informationen des Orderbuches beruht, ist als Vorteilhaft anzuse-
hen, denn damit ist dieser unabhängig davon, ob Transaktionen stattfinden.
102
98
Vgl. Booth, G. et al. (1999), S.62; Stoll, H. (1989), S.125 sowie Schmidt, H. et al. (1991),
S.215
99
Vgl. Booth, G. et al. (1999), S.62
100
Dies wird in der Mehrheit der Literatur angegeben. Vgl. Deininger, C. (2005), S.208
101
Vgl. Roth, L. (2006), S.12 f.
102
Vgl. Kempf, A. (1998), S.305
Liquidität der Kapitalmärkte
Seite 33
Dagegen ergibt sich ein Nachteil durch die Geld- und Briefkurse, da diese nicht
für alle Makler bindend sind. Denn wenn die eingehende Order die im Spread
angegebene Höchstmenge übersteigt, dann werden bei den Kauforders Groß-
mengenzuschläge und bei Verkaufsorders Abschläge gefordert.
103
Darüber hin-
aus wird beim impliziten Bid-Ask-Spread die Transaktionsgröße nicht berück-
sichtigt. Denn ist das gewünschte Handelsvolumen größer als die quotierte
Menge, so ist die am Markt beobachtbare Spanne nicht geeignet die Kosten der
Illiquidität in einem Zeitpunkt zu messen.
104
In der Praxis werden aufgrund indi-
vidueller Verhandlungen auch Transaktionen innerhalb der gestellten Bid-Ask-
Spreads (,,inside the touch") gestellt.
105
In diesem Punkt büßt der Bid-Ask-
Spread an Aussagekraft ein.
Ein weiterer Nachteil dieses Liquiditätsmaßes besteht darin, dass sie auf Ver-
änderungen des Preisniveaus reagiert, ohne dass sich der absolute Spread tat-
sächlich verändert.
106
Die Kritik bezüglich der Eignung des Bid-Ask-Spreads als
Liquiditätsmaß trifft ebenfalls an alle übrigen Maße die das Handelsvolumen bei
der Liquiditätsmessung vernachlässigen zu.
107
Zudem weisen die nachfolgen-
den Liquiditätsmaße zum Teil weit aus schwerwiegendere Nachteile auf.
Es ist noch hinzuzufügen, dass der Bid-Ask-Spread einen großen Teil der vari-
ablen Transaktionskosten ausmacht und daher kann er als Maß für die Markt-
breite angesehen werden. Auch durch die gestellten Höchstmengen, für die die
gestellten Kurse gültig sind, wird diese Dimension berücksichtigt. Ferner lassen
sich auch aus der Verteilung der am Markt notierten Spreads Schlüsse auf die
Markttiefe ziehen.
108
Vor allem aufgrund der gestellten Geld- und Briefkurse, die
die hinzunehmenden Kursab- und -zuschläge abbilden, ist die Markttiefe für In-
vestoren gut erkennbar. So werden mehrere Dimensionen der Liquidität abge-
deckt, wodurch die Determinanten des Bid-Ask-Spreads mit der Liquidität iden-
tisch sind. Die Überlegenheit dieses Liquiditätsmaßes beruht vor allem in seiner
Aktualität, da die Voraussetzungen für einen sofortigen Abschluss angegeben
werden. Dadurch ist die Zeitdimension perfekt integriert. Aus diesem Grund gilt
103
Vgl. Deininger, C. (2005), S.209
104
Vgl. Kempf, A. (1998), S.305 sowie Radcliffe, R. (1973), S.74
105
Vgl. Hasbrouck, J. (1990), S.239.
106
Vgl. Schmidt/Iversen (1991), S.211, Erwin/Miller (1998), S.135, Miller/McConnell (1995),
S.366 f. sowie Hegde/McDermott (2003), S.427
107
Bsp hierfür wäre das Liquiditätsmaß von Roll (1984) sowie von Hasbrouck und Schwartz
(1986, 1988) oder Hasbrouck (1993)
108
Vgl. Schmidt-Tank, S. (2005), S.184
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2009
- ISBN (eBook)
- 9783836630023
- DOI
- 10.3239/9783836630023
- Dateigröße
- 1.6 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Bergische Universität Wuppertal – Wirtschaftswissenschaften, Finanz- und Bankwirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2009 (Mai)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- liquidität kapitalmarkt bid-ask-spread market maker handelsvolumen
