Die Subprime-Krise: Ursachen, Verlauf und Schlussfolgerungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Entstehung und Ursachen der Subprime-Krise
2.1 Niedergang des US-Immobilienmarktes
2.1.1Platzen der Immobilienblase
2.1.2Kreditarten
2.1.3Lockerung der Kreditvergabepraxis
2.1.4Steigende Zahlungsrückstände
2.2 Kreditrisikotransfer mittels Verbriefungen
2.2.1Grundlagen der Verbriefung
2.2.2Eigenschaften von Zweckgesellschaften
2.2.3Rolle der Ratingagenturen
2.2.4Anreizprobleme der Verbriefung
2.2.5Entwicklung der Verbriefungsmärkte

3 Verlauf der Subprime-Krise
3.1 Beginn der Krise am Subprime-Hypothekenmarkt und Ausweitung
auf andere Kreditmärkte (Januar – Juli 2007)
3.2 Liquiditätsverknappung und unfreiwillige Verlängerung der
Bankbilanzen (August – Mitte September 2007)
3.3 Weitverbreitete Anspannungen im Finanzsektor
(September – Dezember 2007)
3.4 Konjunktursorgen und funktionsgestörte Märkte
(Januar – Mitte März 2008)
3.5 Anhaltende Turbulenzen nach verhaltener Rückkehr zur
Risikotoleranz (Mitte März – August 2008)
3.6 Systemisches Risiko erreicht seinen vorläufigen Höhepunkt
(September – Mitte Oktober 2008)

4 Beurteilung der ergriffenen Maßnahmen und weitere
Handlungsempfehlungen
4.1 Maßnahmen der Regierungen
4.1.1Internationale Leitlinien und nationale Rettungspakete
4.1.2Beurteilung im historischen Kontext
4.2 Geldpolitik der Zentralbanken
4.2.1Maßnahmen und deren Wirkung
4.2.2Kritik und Handlungsempfehlungen
4.3 Reformnotwendigkeiten im internationalen Finanzsystem
4.3.1Verbesserung der Regulierung und des Risikomanagements
4.3.2Verbesserung der Transparenz und der Bewertungsstandards
4.3.3Verbesserung des Ratingprozesses
4.3.4Reform der Bankenaufsicht

5 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Artikelverzeichnis Börsen-Zeitung

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung der Hauspreise in den USA

Abbildung 2: Jährliches Volumen der vergebenen Hypothekarkredite
in den USA

Abbildung 3: Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen am
US-Hypothekenmarkt sowie US-Arbeitslosenquote

Abbildung 4: Zahlungsrückstände bei Subprime-Hypothekarkrediten nach
Jahrgang und Ablaufplan der Zinsanpassungen

Abbildung 5: Beispiel für die Entstehung und Bewertung mehrstufig
strukturierter Finanzprodukte

Abbildung 6: Preise und Risikoaufschläge von ABX-Indizes

Abbildung 7: Entwicklung von Kreditrisikoindizes

Abbildung 8: Differenz zwischen Drei-Monats-LIBOR und
Overnight-Index-Swap für USD

Abbildung 9: Risikoaufschläge fünfjähriger CDS auf Bear Stearns

Abbildung 10: Leitzinssätze und Referenzsätze am Geldmarkt

Abbildung 11: Entwicklung von Aktienindizes im Bankensektor

Abbildung 12: Abschreibungen auf Vermögenswerte und Kreditausfälle
sowie Kapitalerhöhungen im Bankensektor pro Quartal

Abbildung 13: Risikoaufschläge fünfjähriger CDS auf MBIA

Abbildung 14: Risikoaufschläge fünfjähriger CDS auf Lehman Brothers

Abbildung 15: Risikoaufschläge fünfjähriger CDS auf AIG

Abbildung 16: Risikoaufschläge fünfjähriger CDS auf Morgan Stanley

Abbildung 17: Änderungen des OFHEO-Hauspreisindex nach Bundesstaaten
zwischen Q 2/2007 und Q 2/2008

Abbildung 18: Zahlungsrückstände am US-Hypothekenmarkt.

Abbildung 19: Zahlungsrückstände nach Dauer und Zwangsvollstreckungen
bei Subprime-Hypothekarkrediten

Abbildung 20: Zahlungsrückstände bei Alt-A- und Prime-Hypothekarkrediten
nach Jahrgang

Abbildung 21: Ablauf einer Verbriefung

Abbildung 22: Entwicklung der Leitzinssätze.

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Abschreibungen auf Vermögenswerte und Kreditausfälle seit Januar
2007 sowie Kapitalerhöhungen seit Juli 2007 im Bankensektor

Tabelle 2: Ausgefallene Geschäftsbanken in den USA seit Januar 2007

Tabelle 3: Verstaatlichungen von Finanzinstituten in der Finanzkrise

Tabelle 4: Maßnahmen der Zentralbanken in der Finanzkrise

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

„Diese Finanzkrise ist ein Ereignis, das wohl nur einmal im Jahrhundert stattfindet“^[1], so die Meinung des ehemaligen US-Notenbankpräsidenten Alan Greenspan über die anhaltende weltweite Finanzkrise, die Anfang des Jahres 2007 mit der Krise am amerikanischen Hypothekenmarkt für bonitätsschwache Schuldner begann und daher auch als Subprime -Krise bezeichnet wird. Greenspan selbst war maßgeblich an der Entstehung einer spekulativen Blase am US-Immobilienmarkt, die wesentlich für die Subprime-Krise mitverantwortlich ist, beteiligt. Aggressive Zinssenkungen von 6,25 % auf 1,25% von Januar 2000 bis November 2002^[2] sollten die Auswirkungen des Dotcom-Crashs und der Anschläge vom 11. September 2001 auffangen.^[3] Obwohl die Wirtschaft vermutlich keine weitere Zinssenkung benötigte, veranlassten aufkommende Deflationssorgen die Federal Reserve (Fed) Ende Juni 2003 die Leitzinsen auf 1% zu senken.^[4] Damit sollte bewusst ein inflationärer Boom provoziert werden, um eine ähnliche Situation wie in Japan seit Beginn der 1990er Jahre zu vermeiden. Durch die expansive Geldpolitik wurde jedoch ein makroökonomisches Umfeld geschaffen, das einen Immobilienboom auslöste und enorme Anreize für Finanzmarktakteure schuf, ihre Eigenkapitalrendite durch einen hohen Verschuldungsgrad zu hebeln. Unterstützt wurde das starke Kreditwachstum durch den Transfer von Kreditrisiken mittels Verbriefungen. Während früher die meisten Banken ihre Kreditforderungen bis zur Fälligkeit in ihren Bilanzen hielten, wurden sie nun gebündelt und an eine für diese Transaktionen gegründete Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle , SPV) veräußert. Die Refinanzierung erfolgte über die Emission von Wertpapieren, die mit diesen Krediten unterlegt waren (Asset Backed Securities , ABS). Diese Wertpapiere wurden in mehreren Tranchen mit spezifischen Risikomerkmalen an Investoren mit unterschiedlicher Risikotoleranz ausgegeben. Die starke Nachfrage nach diesen strukturierten Produkten führte zu einer Aufweichung der Kreditvergabestandards. Dadurch erhielten vermehrt bonitätsschwache Bevölkerungsschichten Kredite, z. B. für den Erwerb privaten Wohneigentums, obwohl dies ihre finanzielle Leistungsfähigkeit überstieg. Als die Leitzinsen von Juni 2004 bis Juni 2006 sukzessive auf 5,25% angehoben wurden^[5], stiegen die Hauspreise in den USA nur noch geringfügig an und begannen Ende 2006 sogar zu sinken^[6]. Die Zinsen der zumeist variablen Hypothekarkredite erhöhten sich, sodass viele Haushalte ihre Kredite nicht mehr bedienen oder infolge sinkender Hauspreise refinanzieren konnten. Das Ergebnis waren signifikant steigende Ausfallquoten^[7], die sich auch entlang der Verbriefungskette ausbreiteten. Die Käufer von strukturierten Wertpapieren hatten die Kreditrisiken oftmals falsch eingeschätzt und verließen sich zu sehr auf die in den meisten Fällen zu optimistischen Bonitätsurteile der Ratingagenturen. Was als Problem am Subprime-Hypothekenmarkt in den USA begonnen hatte, übertrug sich schnell auf andere Segmente des Kreditmarktes und weitete sich in der Folge – begünstigt durch den weltweiten Handel mit strukturierten Wertpapieren – zu einer globalen Finanzkrise mit erheblichen Funktionsstörungen in weiten Teilen des Finanzsystems aus.

Ziel dieser Arbeit ist, den Verlauf der Subprime-Krise darzustellen, die wesentlichen Ursachen zu beleuchten und die bisher ergriffenen Maßnahmen zu beurteilen sowie weitere Vorschläge zu diskutieren. In Kapitel 2 werden zunächst die Ursachen, die durch ihr Zusammenspiel zu den Turbulenzen an den internationalen Finanzmärkten führten, erläutert. Hierbei wird auf die Aufweichung der Kreditvergabestandards, das Platzen der Immobilienblase, den Kreditrisikotransfer mittels Verbriefungen sowie die damit verbundenen Anreizprobleme und Fehleinschätzungen der Risiken eingegangen. Anschließend schildert Kapitel 3 chronologisch, wie die Subprime-Krise sich zu einer globalen Finanzkrise ausweitete – wobei die Ereignisse bis zum 22. Oktober 2008 einfließen. Neben den Konsequenzen für die verschiedenen Marktteilnehmer werden die Auswirkungen auf die Kredit- und Interbankenmärkte betrachtet. Kapitel 4 beschäftigt sich detailliert mit den Maßnahmen der Notenbanken und Regierungen zur Linderung der Verwerfungen und beurteilt deren Wirkung. Darüber hinaus werden Empfehlungen diverser Gremien zur Stärkung der künftigen Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems diskutiert. Diese betreffen vor allem Fragen der Regulierung und Transparenz. Kapitel 5 schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der gewonnenen Erkenntnisse und wagt einem Ausblick über den möglichen weiteren Verlauf der Subprime-Krise.

2 Entstehung und Ursachen der Subprime-Krise

Bei der Suche nach Erklärungen für die Subprime-Krise liefert die Theorie der finanziellen Instabilität von Hyman Minsky einige Anhaltspunkte. Diese besagt, dass in langen Phasen wirtschaftlichen Wachstums die Risikotoleranz zunimmt und die Gier nach höheren Gewinnen zu gewagteren Finanzierungen, unterstützt durch die Erfindung neuer Finanzprodukte, führt.^[8] Außerdem erhalten eigentlich kreditunwürdige Personen, die nur auf Preissteigerungen der auf Kredit gekauften Vermögenswerte setzen, durch die Aufweichung von Vergabestandards vermehrt Kredite. Tatsächlich gab es in den letzten Jahren einige außergewöhnliche Trends in diese Richtung. Ein starkes weltweites Wirtschaftswachstum und niedrige Inflationsraten gingen mit einem enormen Geldmengen- und Kreditwachstum einher.^[9] Die Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits der USA, das aufgrund der ausgeprägten Verschuldungsneigung im Jahr 2006 seinen historischen Höchststand von 6,5% des BIP erreichte, hätte zu einer Abwertung des US-Dollar führen müssen.^[10] Dieser Mechanismus wurde jedoch von vielen Schwellenländern durch Devisenmarktinterventionen unterbunden, um eine handelspolitisch unerwünschte Aufwertung ihrer heimischen Währungen zu verhindern. Durch die Anlage der dabei erworbenen Dollarbestände am amerikanischen Finanzmarkt sorgten sie dafür, dass die Neuverschuldung des Staates und der privaten Haushalte weiterhin zu niedrigen Zinsen finanziert werden konnte. Die expansive Geldpolitik und Kreditvergabe führte ferner zu steigenden Preisen vieler Vermögenswerte, darunter Wohnimmobilien, aber auch zu niedrigen Renditen von US-Staatsanleihen.^[11] Daher bestand für viele Finanzmarktteilnehmer ein Anreiz für renditestärkere und damit riskantere Anlageformen, wie bspw. verbriefte Kredite. Die hohe Nachfrage nach diesen Wertpapieren begünstigte eine weniger restriktive Kreditvergabe und Innovationen beim Transfer von Kreditrisiken. Vor diesem Hintergrund werden nachfolgend die Entwicklungen am US-Immobilienmarkt im Zusammenhang mit einer Lockerung der Kreditvergabepraxis erläutert (2.1), der Verbriefungsprozess dargestellt sowie die damit verbundenen Anreizprobleme unter Einbeziehung der Ratingagenturen analysiert (2.2).

2.1 Niedergang des US-Immobilienmarktes

Die Auswirkungen der expansiven Geldpolitik der Fed machten sich besonders am US-Immobilienmarkt bemerkbar. Eine Lockerung der Kreditvergabepraxis und der Wunsch nach privatem Wohneigentum führten in Verbindung mit steigenden Hauspreisen zu einem starken Wachstum bei den Hypothekarkrediten – vor allem im Subprime-Segment. Die Anhebung der Leitzinsen und ein sich abkühlender Immobilienmarkt mündeten jedoch schnell in steigenden Zahlungsausfällen.

2.1.1 Platzen der Immobilienblase

Wie einleitend erwähnt, schuf die US-Notenbank mit ihrer expansiven Geldpolitik ein Umfeld, das durch die reichliche Verfügbarkeit billiger Kredite eine spekulative Immobilienblase auslöste. Einen Beleg für die expansive Geldpolitik liefern die großen negativen Abweichungen der Leitzinsen vom Taylor-Zins in den Jahren 2003 bis 2005.^[12] Die starke Nachfrage nach Wohnimmobilien führte zu einem Bauboom, in dem zwischen 2001 und 2006 mehr neue Häuser gebaut wurden, als für das Bevölkerungswachstum notwendig gewesen wären.^[13] Im Gegensatz zu Immobilienbooms der Vergangenheit (z. B. Skandinavien Ende der 1980er) oder der Gegenwart (z. B. Spanien, Irland) war dieser Aufschwung mehr von Spekulation, als von der Erwartung steigender Haushaltseinkommen getrieben. Zudem übertraf die massive Steigerung der Hauspreise die Entwicklungen im Vorfeld früherer großer Finanzkrisen (z. B. Japan Anfang der 1990er) bei weitem.^[14] Von 2000 bis Mitte 2007 stieg der Hauspreisindex (HPI), der vom Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) berechnet wird, im landesweiten Durchschnitt nominal um knapp 70%, der nationale SP/Case-Shiller-HPI bis Mitte 2006 sogar um 90% (vgl. Abb. 1).

Um diesen Unterschied zu verstehen und daraus die tatsächliche Preisentwicklung abzuleiten, bedarf es eines Vergleichs. Beide Hauspreisindizes werden quartalsweise berechnet und enthalten Informationen zu Einfamilienhäusern, die verkauft oder deren Hypotheken verändert wurden.^[15] Der OFHEO-HPI ist transaktionsgewichtet und basiert auf Hypothekarkrediten der staatlich unterstützten US-Hypotheken-agenturen (Government Sponsored Enterprises , GSE) Fannie Mae und Freddie Mac, den sog. Conforming -Krediten. Er erfasst daher Einzeltransaktionen von maximal 417.000 USD und keine Subprime-Hypotheken. Der wertgewichtete SP/Case-Shiller-HPI ist nach oben unbegrenzt, deckt aber im Unterschied zum OFHEO-HPI 13 Bundesstaaten nicht ab. Er enthält regionale Daten aus allen neun
US-Zensusbereichen, ist jedoch auf städtisch geprägte Regionen fokussiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklung der Hauspreise in den USA.^[16]

Steigende Zinsen und ein wachsendes Überangebot an Wohnimmobilien gingen 2006 mit einem Rückgang der Baubeginne um 40 % und stagnierenden Hauspreisen einher.^[17] In einigen Metropolregionen fielen die Preise ab Mitte desselben Jahres und der SP/Case-Shiller-HPI lag zum Ende des zweiten Quartals 2008 bereits 18% unterhalb seines Höchststandes. Der OFHEO-HPI verlor hingegen von seinem zur Jahreshälfte 2007 erreichten Spitzenwert lediglich 2%. In Florida, Kalifornien und Nevada verzeichneten die Preise einen zweistelligen Rückgang, während sie in den meisten Bundesstaaten, vor allem in ländlichen Regionen, sogar weiter anstiegen (vgl. Abb. 17). Damit zeigt sich die Heterogenität des amerikanischen Wohnimmobilienmarktes und verdeutlicht die unterschiedlichen Datengrundlagen der beiden Hauspreisindizes. Der SP/Case-Shiller-HPI erfasst die ländlichen Regionen nur unzureichend und überschätzt den Abwärtsdruck auf die Preise im landesweiten Durchschnitt. Der OFHEO-HPI blendet dagegen das mehr von Spekulationen getriebene hochpreisige Segment sowie das Subprime-Segment aus und unterschätzt den Abwärtsdruck. Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass die Zeiten exzessiver Preissteigerungen wie in den Jahren 2004 und 2005 vorbei und die Immobilienpreise rückläufig sind.

2.1.2 Kreditarten

Grundsätzlich lassen sich die Kredite in die Kategorien Prime, Alt-A und Subprime einteilen, wobei es keine allgemein anerkannten Definitionen gibt und die Grenzen zwischen den Segmenten fließend sind. Die Bezeichnungen Prime (erstklassig) und Subprime (unter erstklassig) beziehen sich auf die Eigenschaften des Kreditnehmers. Prime-Kredite werden an Schuldner mit einer hohen Kreditbewertung
(FICO-Score^[18] von 700 oder mehr) und vollständigen Einkommensnachweisen vergeben.^[19] Subprime-Schuldner sind hingegen weniger kreditwürdig und weisen typischerweise eines oder mehrere der folgenden Merkmale auf:^[20]

- Zwei oder mehr Zahlungsrückstände von über 30 Tagen innerhalb der letzten
12 Monate oder mindestens einen Zahlungsrückstand von 60 Tagen innerhalb der
letzten 24 Monate;
- Zwangsvollstreckungen, Pfändung oder Kreditkündigung innerhalb der letzten
24 Monate;
- Insolvenz innerhalb der letzten fünf Jahre;
- Eine hohe Ausfallwahrscheinlichkeit, welche bspw. durch eine FICO-
Kreditbewertung von 660 oder weniger gekennzeichnet ist;
- Eine Quote von Kapitaldienst zu Einkommen (Debt Service to Income , DTI) von über 50%.

Aufgrund dieser Charakteristika ist die Vergabe von Subprime-Krediten mit hohen Risiken verbunden und der Kreditgeber berechnet üblicherweise einen Zinsaufschlag von 200 bp bis 300 bp gegenüber Prime-Krediten.^[21] Kreditnehmer, die zwar einen relativ hohen Kreditscore aufweisen, aber keine ausreichenden Einkommensnachweise (No/Low Documentation) vorlegen können oder eine hohe DTI-Quote haben, fallen in die Kategorie Alt-A zwischen Prime und Subprime.

Die Kredite unterscheiden sich des Weiteren durch ihre Ausgestaltungsmerkmale. Hypothekarkredite werden entweder mit einem festen Zinssatz (Fix Rate Mortgage , FRM) oder einem variablen Zinssatz (Adjustable Rate Mortgage , ARM) vergeben. Die meisten ARMs weisen eine hybride Struktur auf, d. h. sie besitzen fixe und variable Eigenschaften, und werden als 2/28 oder 3/27 bezeichnet.^[22] Die Laufzeit beträgt jeweils 30 Jahre, wobei der Zinssatz in den ersten zwei bzw. drei Jahren fix ist und danach mit einem Referenzzinssatz variiert. Der fixe Anfangszins, die sog. Teaser Rate , ist oftmals sehr niedrig und dient als Lockmittel. Bezüglich der Tilgung unterscheidet man Kredite mit regelmäßigen, gleichbleibenden Tilgungsraten sowie die sog. Balloon -, Interest-Only - und Negative-Amortization -Kredite. Bei Balloon -Krediten sind die regelmäßigen Tilgungsraten verhältnismäßig gering und es verbleibt ein hoher Restbetrag am Ende der Laufzeit.^[23] Während bei Interest-Only -Krediten in den ersten Jahren nur Zins- und keine Tilgungszahlungen geleistet werden, decken die Zahlungen bei Negative-Amortization -Krediten noch nicht einmal die Zinslast ab, sodass sich die Kreditschuld kontinuierlich erhöht.^[24]

2.1.3 Lockerung der Kreditvergabepraxis

In den vergangenen Jahren verzeichneten die USA ein starkes Wachstum bei den Hypothekarkrediten, insbesondere im Subprime- und Alt-A-Segment (vgl. Abb. 2).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Jährliches Volumen der vergebenen Hypothekarkredite in den USA (in Mrd. USD).^[25]

Im Jahr 2006 betrug der Anteil der Subprime- und Alt-A-Kredite am Volumen der vergebenen Hypothekarkredite 24% bzw. 16%, im Vergleich zu knapp 8% bzw. 2% im Jahr 2001. Das jährliche Volumen wuchs in diesem Zeitraum bei den Subprime-Krediten von 190 Mrd. USD auf 600 Mrd. USD, bei den Alt-A-Krediten von 60 Mrd. USD auf 400 Mrd. USD.

Der Grund hierfür lag vor allem in einer lockereren Kreditvergabe, die durch mehrere Entwicklungen hervorgerufen wurde. Es gab legislative Änderungen, um den Sektor der Non-Conforming -Kredite (hierzu zählen neben den Subprime- und Alt-A-Krediten die Jumbo -Kredite, die von der Qualität zwar Prime sind, aber die Begrenzung der GSEs von 417.000 USD überschreiten^[26] ) zu fördern und ärmeren Bevölkerungsschichten, vor allem Minderheiten, den Zugang zu Wohneigentum zu ermöglichen.^[27] Die Kredite wurden von darauf spezialisierten Hypothekenbanken, die sich vielfach im Eigentum großer Investmentbanken befanden, vergeben. Diese Hypothekenbanken verfügen über keine Einlagen und finanzieren sich deshalb am Sekundärhypothekenmarkt.^[28] Da sie nicht der strengen Einlagenaufsicht unterliegen, war eine nachlässigere Kreditvergabe möglich. Automatisierte Scoringverfahren anstelle einer Kreditwürdigkeitsentscheidung aufgrund einer subjektiv-intuitiven Beurteilung durch einen Sachbearbeiter führten ebenso wie innovative Verbriefungstechniken zu Kosteneinsparungen bei der Kreditvergabe.^[29] Des Weiteren trug der Wettbewerb unter den Kreditvermittlern, deren einzige Motivation die nach dem Abschlussvolumen berechneten Einkünfte waren, zu einer Kredit-vermittlung auch an bonitätsschwache Schuldner bei.^[30] Letztendlich war der Appetit der Anleger nach hochrentierenden, mit diesen Krediten unterlegten, Wertpapieren für die Ausweitung der Kreditvergabe im Subprime-Sektor verantwortlich.

Seitens der Haushalte bestand ebenfalls ein hoher Anreiz zur Kreditaufnahme und Schaffung privaten Wohneigentums, selbst wenn die finanziellen Möglichkeiten dies nicht zuließen. Neben der Spekulation auf Wertzuwachs diente das Wohneigentum vor allem der Konsumfinanzierung (Home Equity Withdrawal).^[31] Bei steigendem Immobilienwert wurde entweder die Hypothek angepasst (Cash Out Refinancing) oder eine zusätzliche Hypothek (Home Equity Loan) aufgenommen und somit das Wohneigentum zu Konsumzwecken liquidiert. Begünstigt wurde dieses Verhalten durch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen auf Hypothekarkredite.^[32]

Die Aufweichung der Kreditvergabestandards betraf vor allem die Anforderungen an die Dokumentation von Einkommen und Vermögen.^[33] Statt die Kreditwürdigkeit zu beurteilen, richteten sich die Kreditgeber in der Hoffnung auf weiter steigende Hauspreise zumeist am Wert der Sicherheit aus. Der Anteil der Subprime-Kredite mit unvollständiger Dokumentation erhöhte sich von 2001 bis 2006 von 30% auf mehr als die Hälfte. Die niedrigen Zinsen machten auf kurze Sicht ARMs attraktiver gegenüber FRMs und führten zu einer erheblichen Verlagerung dorthin. Dies wurde durch niedrige Anfangszinssätze noch verstärkt, die c. p. etwa 3 % bis 4% unterhalb des Zinssatzes nach Anpassung lagen. Im Jahr 2006 waren 81,7% der verbrieften Subprime-Kredite variabel verzinst – verglichen mit 51% im Jahr 1999.^[34] Eine weitere Ausprägung der laxen Kreditvergabe war die verstärkte Nutzung von Zweitkrediten, entweder beim Hauskauf als Eigenkapitalersatz (Piggyback Loan) oder zu einem späteren Zeitpunkt zu Konsumzwecken (Home Equity Loan). Für Kreditnehmer mit unzureichenden Eigenmitteln eigneten sich nur Kredite mit einem hohen Beleihungsauslauf (Loan to Value , LTV).^[35] Im Gegenzug für das hohe Risiko verlangte der Kreditgeber eine Kreditausfallversicherung. Die Aufnahme eines Piggyback-Kredits, üblicherweise 20% des Kaufpreises, ermöglichte hingegen bei der erstrangigen Hypothek einen geringeren LTV und keine Ausfallversicherung, aber dennoch einen vollständig fremdfinanzierten Hauskauf. Der Vorteil des sog. Huckepack-Kredits lag in der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen – im Unterschied zu den Beiträgen einer Kreditausfallversicherung. Die Hypothekare wurden über den Huckepack-Kredit zumeist nicht informiert, da stille Zweitpfand-rechte im Unterscheid zu zweitrangigen Hypotheken nicht offengelegt werden mussten.^[36] Fehlendes Wissen über den kombinierten LTV führte oftmals zu einer falschen Risikobewertung des über die erstrangige Hypothek besicherten Kredits. Die Quote der unter Verwendung eines Piggyback-Kredits finanzierten Hauskäufe lag im Jahr 2006 bei 39%, wobei 46% der Käufer einen kombinierten LTV von 95% und mehr aufwiesen.^[37] Jedem zweiten Subprime- und Alt-A-Kredit haftete ein Huckepack-Kredit an und der kombinierte LTV betrug im Durchschnitt 94% bzw. 88%. Problematisch war überdies die wesentliche Erhöhung des LTV bei erstrangigen Hypotheken – bis hin zu 100%.^[38] Schätzungen gehen davon aus, dass 18% der Kreditnehmer, die 2006 einen Hypothekarkredit aufgenommen hatten, bereits Ende desselben Jahres eine negative Vermögensposition aufwiesen – was einen anfänglichen LTV von um die 100% vermuten lässt. Schließlich wurden immer häufiger Interest-Only - und Negative-Amortization -Kredite vergeben. Dies führte dazu, dass der anfängliche LTV im Zeitablauf auf hohem Niveau verblieb. Der Anteil an den verbrieften Hypothekarkrediten betrug im ersten Quartal 2007 33,7% bzw. 7,3%.

Das Ergebnis dieser exzessiven und nachlässigen Kreditvergabe war eine Verdoppelung der Hypothekenschulden zwischen 2000 und 2006. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad bezogen auf das Wohneigentum lag Ende 2007 bei 50% und rund 7% aller US-Haushalte wiesen eine negative Vermögensposition auf.

2.1.4 Steigende Zahlungsrückstände

Im Lauf des Jahres 2006 kam es infolge zunehmender Zinsanpassungen und stagnierender Hauspreise zu einem Trendwechsel bei den Zahlungsrückständen von Hypothekarkrediten. Ungewöhnlich war, dass der Anstieg der Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen vor dem Auftreten klassischer Auslöser, wie ein Wirtschaftsabschwung in Verbindung mit steigender Arbeitslosigkeit oder eine strengere Kreditvergabe, einsetzte.^[39] Bereits Ende 2007 wurde ein höheres Niveau erreicht als während der letzten Rezession von 2001 bis 2002 (vgl. Abb. 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Zahlungsrückstände und Zwangsvollstreckungen am US-Hypothekenmarkt sowie
US-Arbeitslosenquote.^[40]

Der Anteil der Zahlungsrückstände stieg zum Ende des zweiten Quartals 2008 bis auf 6,41% der ausstehenden Hypothekarkredite an. Im Subprime-Bereich, vor allem bei Krediten mit variabler Verzinsung, war der Anteil erwartungsgemäß höher als im Prime-Segment und betrug 22% bzw. 7% (vgl. Abb. 18). Hinzu kam, dass die Zahlungsrückstände immer früher auftraten. In allen drei Kreditkategorien der Jahrgänge 2006 und 2007 übertrafen die Zahlungsrückstände zu jedem Zeitpunkt nach der Kreditvergabe diejenigen früherer Jahrgänge (vgl. Abb. 4a und 20). Das lag einerseits an der nachlässigen Kreditvergabe, die dazu führte, dass viele Schuldner sich die Kredite nicht einmal kurzfristig leisten konnten und bereits nach wenigen Monaten in Zahlungsverzug gerieten.^[41] Andererseits war dies auf die Anpassung der Zinsen zurückzuführen. Allein im Jahr 2008 standen bei Subprime-Krediten im Wert von 250 Mrd. USD Zinsanpassungen an (vgl. Abb. 4b), wodurch sich die Zinsbelastungen im Vergleich zum anfänglichen Lockzinssatz erhöhten.^[42] Das gesunkene Zinsniveau half zwar die Auswirkungen der Zinsanpassungen abzumildern, konnte sie aber nicht vollständig beseitigen. Im Gegensatz zu früheren Jahren hatten Kreditnehmer, die sich in Zahlungsschwierigkeiten befanden, weniger Möglichkeiten der Umfinanzierung, da inzwischen strengere Standards die Kreditvergabe einschränkten. Des Weiteren waren sie in einem Umfeld fallender Hauspreise nicht in der Lage, den Kredit durch Verkauf ihres Hauses abzubezahlen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Zahlungsrückstände bei Subprime-Hypothekarkrediten nach Jahrgang und Ablaufplan
der Zinsanpassungen.^[43]

Ferner zeigt sich, dass der Anteil der schwerwiegenden Zahlungsrückstände von mehr als 90 Tagen – laut Definition des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht ein Kreditausfall^[44] – gegenüber den einfachen Zahlungsrückständen von 30 Tagen überproportional zunahm (vgl. Abb. 19). Dies deutet ebenfalls darauf hin, dass die nachlässige Kreditvergabe an ein finanzschwaches Klientel ein grundlegendes Problem darstellte und nicht nur mit vorübergehenden Zahlungsengpässen verbunden war. Die zunehmenden Ausfälle führten in der Folge zu steigenden Zwangsvollstreckungen, die sich Ende des zweiten Quartals 2008 auf 1,19% des gesamten Hypothekenbestandes beliefen (vgl. Abb. 3). Dabei zeichneten sich die Subprime-ARMs für 36% aller begonnenen Zwangsvollstreckungen verantwortlich.^[45] Insgesamt befanden sich zu diesem Zeitpunkt 2,75% des Hypothekenbestandes im Prozess der Zwangsvollstreckung. Ein weiterer Grund für die hohen Ausfälle und Zwangsvollstreckungen sind die geringen Sanktionsmöglichkeiten der US-Hypothekenbanken.^[46] Die Bank erhält bei einer Kreditvergabe als einzige Sicherheit das Haus – ein Rückgriff auf die Person des Schuldners ist nicht möglich. Kann oder will ein Hausbesitzer seinen Hypothekarkredit nicht mehr bedienen, zieht er aus und schickt den Schlüssel an seine Bank (Jingle Mail). Diese Maßnahme des Walking Away betrifft nicht nur zahlungsschwache Schuldner, sondern kann auch für spekulative Investoren mit geringem Eigenkapitaleinsatz bei fallenden Hauspreisen eine Option darstellen.

Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass nicht nur Subprime- und Alt-A-Kredite steigende Zahlungsrückstände und -ausfälle verzeichneten, sondern auch Prime-Kredite. Die Quoten bei den zweitklassigen Hypothekarkrediten lagen zwar deutlich höher, durch sein größeres Volumen trug der Prime-Sektor jedoch nicht unwesentlich zur Krise am US-Hypothekenmarkt bei. In den kommenden Jahren ist aufgrund der anstehenden Zinsanpassungen, vor allem bei Alt-A - und Option-ARM -Krediten (vgl. Abb. 4b), erneut mit hohen Zahlungsrückständen und -ausfällen zu rechnen. Selbst wenn sich einige Kreditnehmer auf dem aktuell niedrigen Zinsniveau günstig refinanzieren können, werden die Probleme am
US-Hypothekenmarkt voraussichtlich noch Jahre andauern.

2.2 Kreditrisikotransfer mittels Verbriefungen

Einige Aspekte der Krise am US-Immobilienmarkt sind nicht neu und waren in ähnlicher Ausprägung bei früheren großen Finanzkrisen, z. B. in Schweden, zu beobachten. Dort stieg Ende der 1980er Jahre nach der Aufhebung von Kreditrestriktionen das Kreditvolumen rasch an.^[47] Der größte Teil floss in den Immobilienbereich, resultierte in steigenden Preisen und erleichterte wiederum die Kreditvergabe. Ein starker Anstieg der realen Zinssätze und ein schneller Rückgang der Immobilienpreise verursachten enorme Kreditausfälle bei den Finanzinstituten. Die Auswirkungen früherer Krisen beschränkten sich allerdings fast ausschließlich auf die entsprechenden Volkswirtschaften. Für die globale Ausbreitung und den Umfang der Subprime-Krise spielte das sog. Originate-to-Distribute -Modell, in dessen Rahmen Kredite verbrieft und veräußert wurden, eine entscheidende Rolle.^[48] Die Verbriefung war zwar nicht neu, jedoch war das starke Wachstum der Verbriefungsmärkte durch die Einführung komplexer Strukturen wesentliches Merkmal der Expansionsphase dieses Kreditzyklus.

2.2.1 Grundlagen der Verbriefung

Während früher die meisten Banken ihre Kreditforderungen bis zur Fälligkeit in ihren Bilanzen hielten (Buy and Hold), wurden sie nun an eine für diese Transaktionen gegründete Zweckgesellschaft (SPV) verkauft und verbrieft (Originate to Distribute).^[49] Die Refinanzierung der Zweckgesellschaft erfolgte über die Emission von mit diesen Forderungen (Assets) unterlegten (Backed) Wertpapieren (Securities).^[50] Die Verbriefung (Securitization), d. h. die Schaffung liquider, marktgängiger Wertpapiere auf Basis bereits bestehender Forderungen, hatte ihren Ursprung in den 1970er Jahren in den USA auf der Grundlage hypothekarisch besicherter Kredite. Heute differenziert man je nach Art der verbrieften Forderung zwischen Asset Backed Securities (ABS) i. e. S.,
Mortgage Backed Securities (MBS) und Collateralised Debt Obligations (CDO). Den ABS i. e. S. und MBS liegen relativ homogene Forderungen, z. B. nur Konsumentenkredite, Kreditkartenforderungen oder Hypothekarkredite, zugrunde. CDOs können hingegen aus ABS i. e. S. und MBS bestehen, wodurch sich deren Komplexität erhöht und Transparenz verringert.^[51]

Der Verbriefungsprozess verläuft bei allen ABS-Transaktionen nach dem gleichen
Grundprinzip (Abb. 21). Der Originator, der die Forderungen generiert
(z. B. eine Hypothekenbank), stellt diese zu einem Pool zusammen und veräußert jenen an ein SPV.^[52] Die Veräußerung erfolgt mit bilanzbefreiender Wirkung durch vollständigen Eigentumsübergang (True Sale), da nur dadurch die Einsparung regulatorischen Eigenkapitals erreicht werden kann. Außerdem stehen die Forderungen im Fall der Insolvenz des Originators nicht als Haftungsmasse bereit. Die Zweckgesellschaft generiert aus dem Forderungspool ABS und emittiert diese am Kapitalmarkt. Ist das Forderungsvolumen eines Originators zu klein oder hat er keinen großen Transaktionsbedarf, dann kann er mit anderen Originatoren eine Multi-Seller -Transaktion durchführen. Die Forderungen werden hierbei gebündelt an ein SPV verkauft.

Im Rahmen der Verbriefung bieten sich grundsätzlich zwei Ausgestaltungsformen an. Beim Pass-Through -Verfahren werden die im Forderungspool eingehenden Zahlungsströme unmittelbar an die Investoren weitergeleitet. Das Pay-Through -Verfahren ermöglicht hingegen ein Management der Zahlungsströme. Diese können bspw. hinsichtlich ihres Risikogehaltes oder ihrer Terminierung strukturiert werden. In beiden Fällen hängen die künftigen Zahlungsströme ausschließlich von den zugrundeliegenden Forderungen und nicht von der Bonität des Originators ab, da die Zweckgesellschaft mit dem Verkäufer der Forderungen keine gemeinsame Haftungsbasis bildet. Die Investoren haben nur schuldrechtliche Ansprüche gegen die Zweckgesellschaft als Emittent in der Höhe, in der Zahlungen aus dem Forderungspool geleistet werden. Typisch für eine Pay-Through-Struktur ist die Tranchierung, bei der die Zahlungsströme des Forderungspools neu verpackt dem Markt in mehreren Tranchen mit unterschiedlich hohen Verlustrisiken wieder zugeführt werden. Diese Strukturierung ist rein fiktiv, da den einzelnen Tranchen keine spezifischen Forderungen zugeordnet werden, sondern lediglich das Verlust- oder Ausfallrisiko des Pools aufgeteilt wird.^[53] Das höchste Risiko trägt die sog. Equity- Tranche (oder First Loss Piece), da die Verluste aus dem zugrundeliegenden Pool zunächst von den Inhabern dieser Titel übernommen werden müssen. Übersteigen die Verluste das Volumen der Equity-Tranche, werden die Inhaber der Mezzanine- Tranchen belastet. Die Senior -Tranche ist die sicherste Anlage und muss zuletzt für Ausfälle einstehen. Somit erfolgen die Zahlungen aus dem Forderungspool gemäß einem Subordinations- oder Wasserfallprinzip und die nachrangigen Tranchen dienen den vorrangigen als Verlustpuffer. Aus einem Portfolio mit Krediten schlechter oder mittlerer Qualität kann daher eine relativ große Senior-Tranche (ca. 80 % des Transaktionsvolumens) geschaffen werden. Diese erhält in der Regel das höchste Rating (AAA) und ermöglicht dem Originator eine günstige Refinanzierung unabhängig von seiner Bonität.^[54] Die Mezzanine-Tranchen erhalten ein Investment-Grade -Rating (d. h. BBB- und besser), während die Equity-Tranche keiner Bewertung unterzogen wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Beispiel für die Entstehung und Bewertung mehrstufig strukturierter Finanzprodukte.^[55]

Neben einem Liquiditätszugang gestatten die Instrumente des Kreditrisikotransfers den Banken eine Ausweitung ihres Handlungsspielraums bei der Kreditvergabe und der Optimierung der Risikostruktur ihres Kreditportfolios.^[56] Banken haben die Möglichkeit sich von Einzelrisiken zu trennen, Risikokonzentrationen und Klumpenrisiken abzubauen, aber ebenso Risiken von Krediten zu übernehmen, die sie selbst nicht vergeben haben. Dadurch kann die Risikodiversifikation im Kreditportfolio verbessert und das Ausfallrisiko einer Bank reduziert werden. Das entscheidende Motiv für die Verbriefungstransaktionen war bis zur Umsetzung von Basel II das Ziel der Regulierungsarbitrage.^[57] Die Eigenmittelunterlegung von Kreditrisiken unter Basel I hing nicht vom individuellen Risiko, sondern vornehmlich vom Kreditvolumen ab. Durch die Übertragung risikoarmer Tranchen konnte regulatorisches Eigenkapital eingespart werden, selbst wenn der Originator die Equity-Tranche behielt und sich an der Risikosituation der Bank wenig änderte.

2.2.2 Eigenschaften von Zweckgesellschaften

Zentrales Element bei der Verbriefung ist die Zweckgesellschaft. Dabei handelt es sich um eine Treuhandgesellschaft oder ein sonstiges Unternehmen, das kein Kredit-institut ist und zur Durchführung von Verbriefungen errichtet wurde.^[58] Die Tätigkeit ist auf das zu diesem Zweck Notwendige beschränkt und die Struktur ist darauf ausgelegt, die eigenen Verpflichtungen von denen des originierenden Kreditinstituts zu trennen. Das wirtschaftlich und rechtlich selbstständige SPV wird von einem Sponsor (ein Kreditinstitut, bei dem es sich nicht um den Originator handelt^[59] ) in einem vom Originator unabhängigen und steuergünstigen Rechtskreis errichtet und mit minimalem Eigenkapital ausgestattet.^[60] Das mit der Gründung eines SPV verfolgte Ziel der Bilanzverkürzung wird jedoch nur erreicht, wenn das SPV nicht konsolidiert werden muss. Um das SPV vom Konsolidierungskreis des Originators zu trennen, erfolgt eine Übertragung des Eigentums – meist an eine gemeinnützige Einrichtung (Charitable Trust). Eine Konsolidierung hat bspw. nach IFRS zu erfolgen, wenn eine Beherrschung vorliegt.^[61] Dies ist der Fall, wenn die Möglichkeit besteht, die Finanz- und Geschäftspolitik zu bestimmen, um aus der Tätigkeit des SPVs Nutzen zu ziehen (IAS 27). Bei vielen Zweckgesellschaften wird allerdings die gesamte Geschäftspolitik von vornherein festgelegt (Autopilotmechanismus), sodass es im laufenden Geschäft keiner weiteren Entscheidungen zur Bestimmung der Finanz- und Geschäftspolitik mehr bedarf. Durch die Stiftungslösung liegt zudem formal keine Stimmrechtsmehrheit bzw. Beteiligung des Originators vor und die Vermutung einer Beherrschung läuft ins Leere. In Anbetracht dessen, enthält SIC-12 zusätzliche Tatbestände, die als Ergänzung zu IAS 27 auf die Beherrschung einer Zweckgesellschaft hindeuten. Die wagen Ausführungen eröffnen jedoch weite Ermessensspielräume in deren Auslegung, sodass regelmäßig keine Konsolidierung des außerbilanziellen Vehikels erfolgen muss.

Die Verbriefung macht die Kredite handelbar und verleiht ihnen damit eine höhere subjektive Liquidität, kann jedoch den grundsätzlichen Nachteil, die lange Laufzeit der den Wertpapieren zugrundeliegenden Forderungen (z. B. Hypothekarkredite mit bis zu 30 Jahren), nicht beheben.^[62] Viele Investoren wiesen eine starke Präferenz für kurzfristige Anlagen auf und waren nicht bereit, verbriefte Wertpapiere mit langer Laufzeit zu erwerben. Daher wurden neben den Verbriefungszweckgesellschaften spezielle Zweckgesellschaften, die sog. Conduits und strukturierten Investment-vehikel (Structured Investment Vehicles , SIV) errichtet. Diese verbriefen keine Forderungen, sondern investieren revolvierend in ABS-Tranchen sowie andere langlaufende Wertpapiere und refinanzieren sich über die Emission kurzlaufender Schuldverschreibungen. Eine Unterkategorie der SIVs sind sog. SIV lites , die fast nur in mit Hypothekarkrediten unterlegte Forderungen investieren. Conduits begeben mit Aktiva unterlegte Geldmarktpapiere (Asset Backed Commercial Papers , ABCP), die eine durchschnittliche Laufzeit von 45 Tagen aufweisen. SIVs emittieren zusätzlich mittelfristige Anleihen mit einer Laufzeit von bis zu drei Jahren. Die Vehikel führen somit eine Fristentransformation durch, wobei sie sich weitgehend auf die Funktion der Liquiditätstransformation konzentrieren. Werden Aktiva mit schlechtem Rating gehalten, kommt bei einer Strukturierung die Risikotransformation hinzu. Aufgrund der hohen Liquiditätsrisiken und der geringen Eigenkapitalunterlegung lassen sich die von diesen Zweckgesellschaften emittierten Geldmarktpapiere nur mit Liquiditätszusagen einer Bank absetzen. Für Banken, die solche Vehikel betreiben, besteht der Vorteil darin, dass für die risikobehafteten Aktiva kein Eigenkapital vorgehalten werden muss und Liquiditätslinien bis zu einer Frist von 364 Tagen unter Basel I keine Eigenkapitalunterlegung erforderten.

Die starke Nachfrage nach kurzlaufenden Geldmarktpapieren verdoppelte deren Umlauf von 2004 bis 2006 auf 1,2 Billionen USD.^[63] Das sinkende Vertrauen in die Qualität der Hypothekarkredite führte jedoch zu einer Art Bank Run .^[64] Die Anleger wollten ihre Papiere so schnell wie möglich eintauschen, solange die Vermögens-werte für die Rückzahlung ausreichten, und waren nicht bereit, in neu auszugebende ABCPs zu investieren. Damit fehlten den Vehikeln die Mittel, um ihre auslaufenden Papiere zu refinanzieren. Sie nahmen deshalb die ihnen von den Banken eingeräumten Liquiditätslinien in Anspruch. Hierdurch wurden die Portfolios der außerbilanziellen Vehikel in die Bankbilanzen zurückgeführt und mussten mit regulatorischem Eigenkapital unterlegt werden.^[65] Eine extreme Fristentrans-formation war somit, wie bspw. bei der Savings Loan-Krise in den 1980er Jahren^[66], für massive Liquiditätsprobleme der Finanzinstitute verantwortlich.

2.2.3 Rolle der Ratingagenturen

Ratings beurteilen das Kreditausfallrisiko anhand von erwarteten Verlusten bzw. Ausfallwahrscheinlichkeiten.^[67] Sie dienen als Informationsquelle bei Investitions-entscheidungen, da viele Anleger die komplexen Strukturen der Wertpapiere mit unterschiedlichen Risiko-Ertrags-Profilen nicht analysieren können. Für manche institutionelle Anleger sind sie zudem Voraussetzung, um in diese Produkte investieren zu dürfen, d. h. Ratings sind für den Absatz dieser Papiere mitent-scheidend.^[68] Tatsächlich hing in den vergangenen Jahren eine erfolgreiche Emission von strukturierten Produkten vielfach davon ab, ob für den Großteil ein AAA-Rating erreicht werden konnte. Im Verbriefungsprozess spielen die Ratingagenturen daher eine bedeutende Rolle. Umso schwerer wiegen die grundlegenden Defizite im Zusammenhang mit der Subprime-Krise. Diese betrafen die verwendeten Modelle und Methoden, die Überprüfung der Qualität der den bewerteten Wertpapieren zugrundeliegenden Sicherheiten, die Transparenz und Interessenkonflikte.^[69]

Rückblickend haben die starken Ausfälle am US-Hypothekenmarkt gezeigt, dass die Bewertungsmodelle der Ratingagenturen den Risikogehalt zweitklassiger Hypothekarkredite und darauf basierender Verbriefungstransaktionen unterschätzten und die Ratings strukturierter Finanzprodukte zu günstig ausfielen.^[70] Letztere basieren auf mathematischen Modellen, deren Ergebnisse vor allem von den Annahmen hinsichtlich der Ausfallwahrscheinlichkeiten der Portfoliobestandteile und deren Korrelationen untereinander abhängen.^[71] Da diese Einschätzungen auf historischen Daten basieren und häufig noch nicht über den Verlauf eines kompletten Kreditzyklus getestet wurden, reichten sie für eine solide Berechnung nicht aus. Markt- und Liquiditätsrisiken, die wesentlichen Einfluss auf den Wert eines strukturierten Finanzprodukts haben können, wurden bisher nicht berücksichtigt.^[72] Hinzu kommt, dass der Kreditrisikotransfer teilweise in einem mehrstufigen Verbriefungsprozess erfolgt, der die Bewertung der komplexen und relativ illiquiden Finanztitel zusätzlich erschwert. Obwohl sich die Risikoeigenschaften, die Ratingstabilität und der Ratingprozess tranchierter Instrumente deutlich von denen traditioneller Anleihen unterscheiden, verwendeten die Ratingagenturen die gleichen Ratingskalen. Im Gegensatz zu einem Anleiheportfolio weisen tranchierte Produkte einen Hebeleffekt auf, d. h. je tiefer der Rang einer Tranche und je geringer ihr Volumen, desto größer die Wahrscheinlichkeit eines Totalausfalls. Außerdem weist die Verlustverteilung häufig eine breitere Streuung auf, d. h. die Wahrscheinlichkeit hoher Verluste ist größer und steigt mit zunehmender Korrelation. Im Fall von strukturierten Finanzprodukten, deren zugrundeliegender Forderungspool sich aus anderen strukturierten Instrumenten zusammensetzt (z. B. CDOs auf Basis von MBS-Tranchen, vgl. Abb. 5) können sich die Verluste schnell addieren und höherrangige Tranchen beeinträchtigen. Empirische Studien haben zudem gezeigt, dass Ratings strukturierter Instrumente durchschnittlich stabiler sind als Ratings für Unter-nehmensanleihen. Bei Ratingänderungen sind jedoch Herabstufungen um gleich mehrere Stufen wahrscheinlicher, wobei der Effekt bei strukturierten Produkten, die auf Tranchen anderer strukturierter Instrumente basieren, verstärkt auftritt. Ein weiterer Faktor, der die Qualität der Ratings negativ beeinflusste, war die hohe Personalfluktuation in den Agenturen, die bei der starken Expansion am Verbriefungsmarkt zu personellen Engpässen führte.^[73] Zugleich bestand ein starker Anreiz, Personal vorrangig im Neugeschäft einzusetzen, da die Gebühren für erst-malige Ratings diejenigen für die Überwachung bestehender Ratings überstiegen.

Die zu optimistischen Bonitätsurteile sind ferner auf eine bewusst zu unkritische Analyse der Ratingagenturen zurückzuführen, da sie an der Produktentwicklung mitwirkten.^[74] Die Bewertung von strukturierten Finanzprodukten erfolgte als iterativer Prozess, in dem der Emittent mit Hilfe der von den Ratingagenturen bereitgestellten Modelle die Produktstruktur solange anpasste, bis das angestrebte Rating erreicht wurde. Der Wettbewerb unter den privatwirtschaftlich betriebenen Agenturen konnte daher zu Interessenkonflikten führen, wenn sich Kunden durch eine zu strenge Qualitätskontrolle abgeschreckt fühlten.^[75]

Trotz dieser Mängel bei der Bonitätsbeurteilung kommt letztlich dem Anleger und Risikoträger die Aufgabe zu, den Verbriefungsprozess zu disziplinieren, indem er Informationen über die zugrundeliegenden Risiken einholt.^[76] Der Anreiz hierfür wurde jedoch geschwächt. Durch die komplizierten Verbriefungstransaktionen wurde aus einem Pool von Subprime-Krediten ein relativ hoher Anteil von Aktiva geschaffen, der von den Ratingagenturen die oberste Bonitätsnote erhielt. Die Prämie im Vergleich zu anderen Instrumenten mit ähnlichem Rating war zwar attraktiv, aber nicht hoch genug, um den Aufwand einer verlässlichen Prüfung und Überwachung der Risiken zu rechtfertigen. Hinzu kam, dass die Anleger im Gegensatz zu Unternehmensanleihen bei strukturierten Finanzprodukten meist keinen Zugang zu den erforderlichen Informationen hatten.^[77] Damit die Investoren eigenständige Entscheidungen treffen können, benötigen sie ausreichende Kenntnis über die wesentlichen Charakteristika der Ratings und die ihnen zugrundeliegenden Modelle und Modellannahmen. Die Ratingagenturen veröffentlichten zwar Informationen, jedoch blieben wesentliche Elemente unklar. Deshalb vertrauten die Investoren meist unkritisch den Bonitätsurteilen der Ratingagenturen.

[...]

^[1] Vgl. Chen (2008).

^[2] Vgl. Abbildung 22.

^[3] Vgl. Greenspan (2007), S. 262.

^[4] Vgl. Greenspan (2007), S. 264.

^[5] Vgl. Abbildung 22.

^[6] Vgl. Abbildung 1.

^[7] Vgl. Abbildung 3.

^[8] Vgl. Braunberger (2007).

^[9] Vgl. Borio (2008), S. 2–3.

^[10] Vgl. hierzu und im Folgenden Sachverständigenrat (2007), S. 101–103.

^[11] Vgl. Bank for International Settlements (2008), S. 8.

^[12] Vgl. Anderson/Gascon (2008), S. 10.
Die Taylor-Regel besagt, dass die Notenbank den kurzfristigen Geldmarktzins in Abhängigkeit
von der aktuellen Inflations- und Konjunktursituation setzen sollte; vgl. Taylor (1993), S. 202.

^[13] Vgl. hierzu und im Folgenden Ellis (2008), S. 2–3.

^[14] Vgl. Reinhardt/Rogoff (2008), Abb. 1, S. 341.

^[15] Vgl. hierzu und im Folgenden Leventis (2007), S. 1–3.

^[16] Eigene Darstellung (Quelle: Thomson Financial Datastream); Q 1/2000 = 100 Indexpunkte.

^[17] Vgl. Ellis (2008), S. 2.

^[18] FICO ist ein Kreditscore, der von der Fair Isaac Corporation entwickelt wurde und von 300 bis
850 Punkte reicht. Je höher die Punktzahl, desto höher die Wahrscheinlichkeit einer
Kreditrückzahlung.

^[19] Vgl. DiMartino/Duca (2007), S. 2.

^[20] Vgl. Gorton (2008), S. 7.

^[21] Vgl. hierzu und im Folgenden Agarwal/Ho (2007), S. 2.

^[22] Vgl. hierzu und im Folgenden Gorton (2008), S. 12.

^[23] Vgl. Demyanyk/Van Hemert (2008), S. 8.

^[24] Vgl. Kiff/Mills (2007), Kasten 2, S. 8.

^[25] Agency steht für die sog. C onforming -Kredite, d. h. Prime-Kredite, die den Vorgaben der
GSEs entsprechen; eigene Darstellung (Quelle: Ashcraft/Schuermann (2008), Tabelle 1, S. 2).

^[26] Vgl. DiMartino/Duca (2007), S. 2.

^[27] Vgl. hierzu und im Folgenden Ellis (2008), S. 5–6.

^[28] Vgl. Fannie Mae (2008), S. 4.

^[29] Vgl. Kiff/Mills (2007), S. 3.

^[30] Vgl. hierzu und im Folgenden Kiff/Mills (2007), S. 7.

^[31] Vgl. DiMartino/Duca (2007), S. 7.

^[32] Vgl. Kiff/Mills (2007), S. 3.

^[33] Vgl. hierzu und im Folgenden Ellis (2008), S. 6–7.

^[34] Vgl. Ashcraft/Schuermann (2008), Tabelle 9, S. 8.

^[35] Vgl. hierzu und im Folgenden Zywicki/Adamson (2008), S. 36–37.

^[36] Vgl. hierzu und im Folgenden Ellis (2008), S. 7.

^[37] Vgl. Zelman et al. (2007), S. 32–34.

^[38] Vgl. hierzu und im Folgenden Ellis (2008), S. 7–8.

^[39] Vgl. Ellis (2008), S. 9.

^[40] Zahlungsrückstände und anlaufende Zwangsvollstreckungen als Anteil am gesamten Volumen
ausstehender Hypothekarkredite; eigene Darstellung (Quelle: Thomson Financial Datastream).

^[41] Vgl. Foote et al. (2008), S. 48.

^[42] Vgl. hierzu und im Folgenden International Monetary Fund (2008), S. 5.

^[43] a) Prozentualer Anteil der Subprime-Hypothekarkredite in den USA am ausstehenden Volumen
mit einem Zahlungsrückstand von 60 Tagen, differenziert nach dem Jahr der Kreditvergabe und
dem Auftreten des Zahlungsrückstandes in Monaten nach der Kreditvergabe; vgl. International
Monetary Fund (2008), Abbildung 1.2, S. 6.
b) Monatliches Volumen an US-Hypothekarkrediten mit der ersten Zinsanpassung, differenziert
nach Kredittyp (in Mrd. USD); vgl. International Monetary Fund (2007), Abbildung 1.7, S. 8.

^[44] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2007), S. 449.

^[45] Vgl. hierzu und im Folgenden Mortgage Bankers Association (2008).

^[46] Vgl. hierzu und im Folgenden Baches (2008).

^[47] Vgl. hierzu und im Folgenden Basel Committee on Banking Supervision (2008a), S. 35–37.

^[48] Vgl. Bank for International Settlements (2008), S. 134.

^[49] Vgl. Weber (2008), S. 4.

^[50] Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 37–40.

^[51] Vgl. Mason/Rosner (2007), S. 23–25.

^[52] Vgl. hierzu und im Folgenden Rudolph et al. (2007), S. 41–51.

^[53] Vgl. hierzu und im Folgenden Sachverständigenrat (2007), S. 112–113.

^[54] Vgl. Hartmann-Wendels (2008), S. 690.

^[55] Vgl. International Monetary Fund (2008), Kasten 2.2, S. 60.

^[56] Vgl. hierzu und im Folgenden Rudolph et al. (2007), S. 22–23.

^[57] Vgl. hierzu und im Folgenden Hartmann-Wendels (2008), S. 691.

^[58] Vgl. o. V. (2006), Titel 1, Artikel 4, Nr. 44.

^[59] Vgl. o. V. (2006), Titel 1, Artikel 4, Nr. 42.

^[60] Vgl. hierzu und im Folgenden Gorton/Souleles (2005), S. 1–11.

^[61] Vgl. hierzu und im Folgenden Küting/Gattung (2007), S. 397–398.

^[62] Vgl. hierzu und im Folgenden Sachverständigenrat (2007), S. 93–95.

^[63] Vgl. Sachverständigenrat (2007), S. 125–126.

^[64] Vgl. hierzu und im Folgenden Hartmann-Wendels (2008), S. 693.

^[65] Vgl. Deutsche Bundesbank (2007), Kasten 1.3, S. 24.

^[66] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2007), S. 64.

^[67] Vgl. hierzu und im Folgenden Deutsche Bundesbank (2007), S. 22.

^[68] Vgl. International Monetary Fund (2008), S. 55.

^[69] Vgl. Financial Stability Forum (2008), S. 8.

^[70] Vgl. Sachverständigenrat (2007), S. 120.

^[71] Vgl. hierzu und im Folgenden Brabänder (2008), S. 10.

^[72] Vgl. hierzu und im Folgenden Deutsche Bundesbank (2007), S. 20–22.

^[73] Vgl. Brabänder (2008), S. 10.

^[74] Vgl. hierzu und im Folgenden Deutsche Bundesbank (2007), S. 22.

^[75] Vgl. Sachverständigenrat (2007), S. 121.

^[76] Vgl. hierzu und im Folgenden Bank for International Settlements (2008), S. 135.

^[77] Vgl. hierzu und im Folgenden Brabänder (2008), S. 9–11.