Bewertung innovativer Wachstumsunternehmen unter Einsatz qualitativer und quantitativer Bewertungstechniken der Venture Capital-Branche

Inhaltsverzeichnis:

Abbildungsverzeichnis:

Tabellenverzeichnis:

Abkürzungsverzeichnis:

Symbolverzeichnis:

1. Einleitung
1.1. Problemstellung
1.2. Zielsetzung
1.3. Vorgehensweise

2. Besonderheiten von innovativen Wachstumsunternehmen
2.1. Definition und allgemeine Merkmale
2.2. Lebenszyklusmodelle
2.2.1. Entwicklungsphasenübersicht
2.2.2. Merkmale der Early Stage
2.2.3. Merkmale der Expansion Stage
2.2.4. Merkmale der Late Stage

3. Venture Capital
3.1. Begriffserklärung und Abgrenzungen
3.2. Venture Capital-Prozess
3.3. Venture Capital-Markt: Segmente und Struktur der Marktteilnehmer
3.4. Corporate Venture Capital

4. Qualitatives Bewertungsmodell
4.1. Erfolgsfaktoren von innovativen Wachstumsunternehmen in der Literatur
4.2. Rating-Modell
4.2.1. Management
4.2.2. Markt
4.2.3. Produkt/Technologie

5. Quantitative Bewertungsmodelle
5.1. Bewertungsverfahren in der Venture Capital-Branche
5.2. Discounted Cashflow-Bewertung
5.2.1. Grundmodell
5.2.1.1. Weighted Average Cost of Capital-Ansatz
5.2.1.2. Adjusted Present Value-Ansatz
5.2.1.3. Equity-Ansatz
5.2.4. Szenarioanalyse mit Hilfe von Werttreibern
5.2.5. Sensitivitätsanalysen und Monte Carlo-Simulationen
5.3. Realoptionsbewertung
5.3.1. Grundlagen der Optionspreisbewertung
5.3.2. Optionspreismodelle
5.3.3. Systematik der Realoptionen
5.4. Multiplikatoren-Bewertung
5.4.1. Ansätze der Bewertung mit Multiplikatoren
5.4.2. Vorgehensweise bei der Bewertung mit Multiplikatoren
5.4.3. Darstellung verschiedener Multiplikatoren
5.5. Venture Capital-Methoden
5.5.1. Grundlagen der Venture Capital-Methoden
5.5.2. Fundamental-Pricing-Methode
5.5.2.1. Eine Finanzierungsrunde
5.5.2.2. Mehrere Finanzierungsrunden
5.5.3. First-Chicago-Methode
5.6. Bestimmung des Risikos von Investitionen
5.6.1. Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite
5.6.2. Klassische Modelle zur Berechnung des Marktrisikos
5.6.2.1. Capital Asset Pricing Model
5.6.2.2. Multifaktor-Modell nach Fama/French
5.6.3. Modell zur Berechnung des Gesamtrisikos für Wachstumsunternehmen

6. Verbindung von qualitativer und quantitativer Bewertung
6.1. Aufstellen eines Modells
6.1.1. Grundlagen
6.1.2. Illiquiditätszuschlag
6.1.3. Value Added-Zuschlag
6.1.4. Cashflow Adjustment-Zuschlag
6.1.5. Zusammenfassung des Modells
6.2. Kritische Würdigung des Modells

7. Schlussbetrachtung
7.1. Zielerreichung
7.2. Fazit und Perspektiven

Literaturverzeichnis:

Eidesstattliche Erklärung:

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Entwicklungsphasen eines innovativen Wachstumsunternehmens

Abbildung 2: Phasenorientiertes Geschäftsmodell im Venture Capital

Abbildung 3: Idealtypischer Prozess der Beteiligungsprüfung und -verhandlung

Abbildung 4: Segmente des Venture Capital-Marktes in Deutschland

Abbildung 5: Struktur einer Venture Capital-Beteiligung

Abbildung 6: Varianten des Corporate Venturing

Abbildung 7: Charakteristika der befragten Venture Capital-Gesellschaften

Abbildung 8: Von Venture Capital-Gesellschaften verwendete Bewertungsverfahren

Abbildung 9: Unternehmensbewertung in vier Schritten

Abbildung 10: Systematisierung verschiedener DCF-Ansätze (I)

Abbildung 11: Systematisierung verschiedener DCF-Ansätze (II)

Abbildung 12: Beispiel für das Ergebnis einer Sensitivitätsanalyse

Abbildung 13: Beispiel für das Ergebnis einer Monte Carlo-Simulation

Abbildung 14: Wertreiber von Realoptionen

Abbildung 15: Systematik verschiedener Optionspreismodelle

Abbildung 16: Systematik der Realoptionen

Abbildung 17: Systematik der Multiplikatoren

Abbildung 18: Übersicht über Enterprise Value- und Equity Value-Multiplikatoren

Abbildung 19: Vorgehensschritte der Fundamental-Pricing-Methode

Abbildung 20: Phasenabhängige Diskontierungssatzkomponenten

Abbildung 21: Gesamtkonzeption des Bewertungsmodells

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Untersuchte Erfolgsfaktorenforschung zu Venture Capital-Finanzierungen

Tabelle 2: Management-Rating: Vollständigkeit

Tabelle 3: Management-Rating: Persönlichkeiten/Fähigkeiten

Tabelle 4: Management-Rating: Erfahrung

Tabelle 5: Management-Rating: Motivierung / Incentivierung

Tabelle 6: Management-Rating: Organisationsstruktur

Tabelle 7: Management-Rating: Besetzung der Aufsichtsgremien

Tabelle 8: Markt-Rating: Porter-Bedrohung durch neue Anbieter

Tabelle 9: Markt-Rating: Porter-Brancheninterne Rivalität

Tabelle 10: Markt-Rating: Porter-Bedrohung durch Ersatzprodukte

Tabelle 11: Markt-Rating: Porter-Verhandlungsmacht von Kunden

Tabelle 12: Markt-Rating: Porter-Verhandlungsmacht von Lieferanten

Tabelle 13: Markt-Rating: Marktpotential

Tabelle 14: Markt-Rating: Kunden

Tabelle 15: Markt-Rating: Politisch-Rechtliches Umfeld

Tabelle 16: Technologie-Rating: Patentschutz

Tabelle 17: Technologie-Rating: Unique Selling Proposition

Tabelle 18: Technologie-Rating: Allianzen/Kooperationen

Tabelle 19: Technologie-Rating: Innovationsmanagement

Tabelle 20: Technologie-Rating: Produkteinführungszeit

Tabelle 21: Phasenabhängige Diskontierungssätze aus der Venture Capital-Praxis

Tabelle 22: Phasenabhängige Komponentenspannweiten

Tabelle 23: Kriterien des Illiquiditätszuschlages

Tabelle 24: Berechnung des Illiquiditätszuschlags

Tabelle 25: Kriterien des Cashflow Adjustment-Zuschlags

Tabelle 26: Berechnung des Cashflow Adjustment-Zuschlags (I)

Tabelle 27: Berechnung des Cashflow Adjustment-Zuschlags (II)

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Innovative Wachstumsunternehmen nehmen eine Schlüsselfunktion in der strukturellen Veränderung und Stärkung der Innovationsfähigkeit einer Volkswirtschaft ein. Durch ihre Flexibilität gegenüber sich ändernden Markt- und Umweltbedingungen begründen sie neue Branchenzweige und zwingen etablierte Unternehmen zu Anpassungen an diese sich ändernden Rahmenbedingungen. Mit der Förderung innovativer Wachstumsunternehmen verbinden viele Regierungen die Hoffnung auf ein steigendes gesamtwirtschaftliches Wachstum ihrer Volkswirtschaften. Auch etablierte Industrieunternehmen erkennen vermehrt das Innovationspotential der jungen Wachstumsunternehmen und tätigen Beteiligungsinvestitionen, um sich Zugang zur Entwicklung neuer Produkte und Technologien zu verschaffen.^[1]

Das Problem der zumeist geringen Ressourcenausstattung innovativer Wachstumsunternehmen hat sich mit Etablierung des Venture Capitals (VC) als Finanzierungsinstrument verringert. Der Zugang zu traditionellen Finanzierungsinstrumenten wie dem Darlehen ist für Unternehmen mit hohem Wachstumspotential und zugleich hohem Geschäftsrisiko jedoch weiterhin unzureichend. Venture Capital-Gesellschaften (VCG) schließen diese Finanzierungslücke und stellen den innovativen Wachstumsunternehmen neben Kapital oft auch umfassende Managementunterstützung zur Verfügung.^[2]

Die Bewertung der innovativen Wachstumsunternehmen spielt bei diesen Formen der Beteiligungsfinanzierung eine entscheidende Rolle. Während für die Wertermittlung von etablierten Unternehmen auf Grundlage von zur Verfügung stehendem, vergangenheitsbezogenem Datenmaterial verhältnismäßig sichere Bewertungstechniken existieren, wird die Frage nach den richtigen Bewertungsinstrumenten für innovative Wachstumsunternehmen in der Literatur immer noch unzureichend beantwortet. In der VC-Praxis existieren zwar auf Erfahrungswerten beruhende Bewertungstechniken, doch sind diese häufig von nur geringer Systematik und theoretischer Fundierung. Etablierte Industrieunternehmen, die VC-Investitionen als Innovationsinstrument nutzen und mit ihren Investitionen langfristig orientiert sind, haben bei der Entwicklung adäquater Bewertungstechniken besondere Herausforderungen zu bewältigen. Zum einen müssen sie sich an den in ihren Organisationen akzeptierten, meist eher traditionellen und konservativen Bewertungsmodellen orientieren, zum anderen können sie spezielle Bewertungstechniken von klassischen, nur auf die Maximierung ihrer Rendite bedachten, VCG aufgrund der unterschiedlichen Motive hinter Investitionen nicht einfach übernehmen.^[3]

1.2. Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit verfolgt im Wesentlichen vier Zielsetzungen:

- Es soll zum einen die theoretische Fundierung von VC-spezifischen Bewertungstechniken und Modellen zur Erfassung des Risikos einer Beteiligungsinvestition gelegt werden. Dafür werden nicht nur allgemeine Merkmale und Vorgehensweisen für verschiedene Unternehmensbewertungsmethoden zusammengefasst, sondern auch die Verbindung zu den einzelnen Entwicklungsphasen innovativer Wachstumsunternehmen wird hergestellt.
- Des Weiteren wird in der vorliegenden Arbeit die Erstellung eines umfangreichen, auf qualitativen Faktoren beruhenden Beurteilungswerkzeuges von innovativen Wachstumsunternehmen angestrebt. Auf Basis der Untersuchung von Erfolgsfaktoren innovativer Wachstumsunternehmen soll die Vergleichbarkeit verschiedener Unternehmen auf Grundlage qualitativ orientierter Kriterien ermöglicht werden.
- Die qualitativen und quantitativen Bewertungstechniken sollen in abgewandelten Form eines in der VC-Branche verwendeten Bewertungsmodells zusammengeführt werden und über diesen Weg das Vorhandensein oder Nicht-Vorhandensein von Erfolgsfaktoren in einer Unternehmung wertmäßig ausgedrückt werden.
- Zuletzt soll dieses Bewertungsmodell aus Sicht industrieller VC-Akteure kritisch beleuchtet, und Schwachstellen, Limitationen aber auch alternative Einsatzmöglichkeiten des Modells zusammengefasst werden.

1.3. Vorgehensweise

Die Arbeit gliedert sich in sieben Kapitel und entwickelt schrittweise ein Modell zur Bewertung innovativer Wachstumsunternehmen.

Dieser Einleitungsteil liefert eine Übersicht über Problemstellung, Zielsetzung, Herangehensweise und Inhalte der Arbeit.

Im zweiten Kapitel werden die Besonderheiten innovativer Wachstumsunternehmen behandelt. Neben der Zusammenführung allgemeiner Merkmale werden ein Entwicklungsphasenmodell aufgestellt und phasenspezifische Merkmale von innovativen Wachstumsunternehmen definiert.

Das dritte Kapitel verschafft dem Leser einen Überblick über die VC-Branche und beschäftigt sich neben Definitionen und Begriffsabgrenzungen auch mit dem typischen Prozess von VC-Finanzierungen und verschiedenen Typen von VC-Investoren. Ein besonderes Augenmerk wird auf den Bereich des Corporate Venture Capital (CVC) und die Zielsetzungen von in diesem Bereich tätigen Industrieunternehmen gelegt.

Im vierten Kapitel wird mit der Untersuchung der Erfolgsfaktorenforschung VC-finanzierter Unternehmen und der Aufstellung eines auf qualitativen Faktoren beruhenden Rating-Modells der Grundstein für den in der Arbeit entwickelte Bewertungsansatz für innovative Wachstumsunternehmen gelegt.

Der erste Teil des fünften Kapitels beschäftigt sich mit quantitativen Bewertungstechniken und stellt die wichtigsten in der VC-Branche verwendeten Unternehmensbewertungsmethoden vor. Der Schwerpunkt liegt hier auf der Beschreibung der allgemeinen Merkmale und Vorgehensweisen der Methoden. Eine Diskussion ihrer Tauglichkeit für die Bewertung innovativer Wachstumsunternehmen und eine Gegenüberstellung der Methoden wird primär nicht angestrebt. Im zweiten Teil des Kapitels wird das Risiko von VC-Investoren beleuchtet und ein Modell zur Erfassung des Gesamtrisikos von innovativen Wachstumsunternehmen untersucht.

Die Zusammenführung qualitativer und quantitativer Bewertungstechniken zu einem ganzheitlichen Ansatz findet im sechsten Kapitel statt. Auch wird hier dieser Ansatz vor dem Hintergrund der besonderen Prämissen des CVC diskutiert.

Im siebten und letzten Kapitel werden die Ergebnisse und die Erreichung der Zielsetzung der Arbeit diskutiert. Außerdem eröffnet das abschließende Fazit neue Perspektiven für weitere Forschungsarbeiten auf diesem Feld.

2. Besonderheiten von innovativen Wachstumsunternehmen

2.1. Definition und allgemeine Merkmale

Die Begriffe ‚junge Unternehmen’, ‚innovative Unternehmen’, ‚technologieorientierte Unternehmen’, ‚Gründungsunternehmen’, ‚Wachstumsunternehmen’ und ‚Start-up-Unternehmen’ werden in der deutschsprachigen Literatur häufig synonym für Unternehmen in der Neugründungsphase verwendet, die auf einer innovativen Produkt- oder Dienstleistungsidee beruhen von der sich die Unternehmensgründer ein hohes Wachstumspotential versprechen. In Verbindung mit VC-Finanzierungen jedoch sind manche dieser Begriffe irreführend. So bezeichnet der Begriff Start-up-Unternehmen nach der in der Entrepreneurforschung etablierten Definition Unternehmen, die sich in lediglich einer von mehreren für VC-Investoren relevanten Entwicklungsphasen befinden. Im Nachfolgenden soll daher der Begriff ‚innovative Wachstumsunternehmen’ für die Gesamtheit von Unternehmen verwendet werden, die aufgrund ihrer frühen Entwicklungsphase und ihres Potenzials für VC-Mittel in Frage kommen.^[4]

Der Begriff ‚innovative Wachstumsunternehmen’ enthält zwei zentrale Merkmale der in dieser Arbeit behandelten Unternehmen: Ihren hohen Innovationsgrad und ihr hohes Wachstumspotenzial.

Bygrave und Timmons unterscheiden in Abhängigkeit der Wachstumsziele von Unternehmensgründungen zwischen drei verschiedenen Kategorien. Sogenannte Lifestyle Ventures weisen ein nur geringes Wachstumspotential aus, ihre Umsatzprognose über fünf Jahre liegt bei unter 10 Millionen USD. Gründer von Lifestyle Ventures verfolgen mit der Gründung den Aufbau einer Existenz, die ein langfristiges Einkommen ermöglicht, hohe Gewinne und Wachstumsraten sind keine Priorität. Laut Bygrave und Timmons fallen 90% der Unternehmensgründungen in diese Kategorie. Gründer von High-Potential-Ventures, die lediglich 1% der Unternehmensgründungen ausmachen, verfolgen im Gegensatz dazu Wachstums- und Expansionsziele. Die Umsatzprognose für diese Unternehmen liegt nach einem Zeitraum von fünf Jahren bei über 50 Millionen USD. Sogenannte Middle-Market-Ventures schließen die Lücke zwischen Lifestyle Ventures und High-Potential-Ventures und verfügen über ein mittleres Wachstumspotential. 9% der Unternehmensgründungen fallen in diese Kategorie, für die nach fünf Jahren ein Umsatz von 10-50 Millionen USD prognostiziert wird. High-Potential-Ventures stellen die Kategorie von Unternehmensgründungen, die für VC-Investoren attraktiv ist und darüber hinaus einen hohen Kapitalbedarf hat. Sie sind in der Regel in zukunftsweisenden und schnell wachsenden Branchen aktiv.^[5]

Als Innovation bezeichnet Hauschildt qualitativ neuartige Produkte, Dienstleistungen, Prozesse und Geschäftsmodelle, die sich von bereits auf dem Markt existierenden deutlich unterscheiden. Der Innovationsgrad eines Unternehmens ist nach dieser Definition die Fähigkeit des Unternehmen, qualitativ neuartige Produkte, Dienstleistungen, Prozesse und Geschäftsmodelle hervorzubringen. In der Praxis wird zwischen zwei verschiedenen Unternehmenstypen unterschieden. Innovative Gründungen basieren auf Innovationen, imitierende Gründungen kopieren bereits vorhandene Produkte und Dienstleistungen. Dass innovative Gründungen häufig über ein hohes Wachstumspotenzial verfügen, lässt sich durch die Monopolstellung, die sie im Falle eines Erfolges einnehmen, erklären. Gleichzeitig haben sie jedoch auch mit bestimmten Nachteilen ihrer Innovationskraft zu kämpfen. So sind Risiko und Kosten bei ihnen in der Regel höher als bei imitierenden Gründungen.^[6]

Allgemein lassen sich die folgende Merkmale von innovativen Wachstumsunternehmen zusammenfassen:

- Innovative Wachstumsunternehmen verfügen über eine kurze Unternehmenshistorie, Vergangenheitsdaten sind daher begrenzt bis gar nicht für die Prognose der zukünftigen Unternehmensentwicklung verwendbar.^[7]
- Innovative Wachstumsunternehmen operieren in ihren ersten Geschäftsjahren unter ständiger Ressourcenknappheit. Neben finanziellen Mitteln für Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten, Produktion und Marketing, fehlen ihnen Netzwerk, Kontakte und funktionsspezifische Expertise.^[8]
- Innovative Wachstumsunternehmen sind in ihrer Entwicklung aufgrund ihres hohen Innovationsgrades stark von den im Unternehmen vorhandenen immateriellen Vermögensgegenständen abhängig. Ein Schutz dieses Wissens in Form von Patenten und Rechten ist demnach ein wesentlicher Erfolgsfaktor.^[9]
- Innovative Wachstumsunternehmen müssen aufgrund ihres meist hochgradig dynamischen Branchenumfeldes flexibel auf sich verändernde Rahmenbedingungen reagieren können.^[10]
- Innovative Wachstumsunternehmen sind in den ersten Jahren ihrer Entwicklung von großen Chancen bei hohen Risiken geprägt. Bei einer positiven Unternehmensentwicklung kann sich der Wert eines Unternehmens innerhalb kurzer Zeit um ein Vielfaches erhöhen, die Gefahr des Scheiterns ist jedoch ebenso immer präsent.^[11]

2.2. Lebenszyklusmodelle

2.2.1. Entwicklungsphasenübersicht

Anders als Konzepte von Produkt-, Branchen- und Technologiezyklen, orientieren sich die aus der VC-Branche stammenden Lebenszykluskonzepte von innovativen Wachstumsunternehmen an Finanzierungsanlässen. Dabei ist festzustellen, dass in der Literatur durchaus unterschiedliche Einteilungen und Abgrenzungen der Lebenszyklusphasen verwendet werden. Nathusius z.B. unterscheidet zwischen fünf Phasen der Unternehmensentwicklung, der Gründungsphase, der Frühentwicklungsphase, zwei weiteren Entwicklungsphasen und der Phase eines neuen Entwicklungszyklus. Dagegen nehmen Kaiser und Gläser z.B. lediglich eine grobe Unterteilung in zwei Phasen vor und unterscheiden zwischen Gründung und Unternehmung.^[12]

In dieser Arbeit soll die aus der anglo-amerikanischen Entrepreneurforschung stammende Phasenabgrenzung, die sich ausschließlich an den Finanzierungsanlässen der innovativen Wachstumsunternehmen orientiert, Anwendung finden. Nach dieser Abgrenzung wird zwischen einer Early Stage, einer Expansion Stage und einer sogenannten Late Stage unterschieden. Die Early Stage besteht aus den Phasen Seed, Start-up und First-stage, die Late Stage aus Bridge und Exit (Vgl. Abbildung 1).^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Entwicklungsphasen eines innovativen Wachstumsunternehmens^[14]

In den nachfolgenden Kapiteln sollen technologie- und branchenunabhängige Merkmale von innovativen Wachstumsunternehmen für jede der einzelnen Entwicklungsphasen zusammengefasst werden.

2.2.2. Merkmale der Early Stage

Die sogenannte Early Stage der Unternehmensentwicklung umfasst neben der Seed-Phase die Start-up-Phase und die First-stage-Phase. In allen drei Phasen der Early Stage sind innovative Wachstumsunternehmen in der Regel noch nicht profitabel.^[15]

Innovative Wachstumsunternehmen in der Seed-Phase sind gekennzeichnet durch hohe Unsicherheit für Investoren und ihren vergleichsweise geringen Kapitalbedarf. Das Unternehmen ist in dieser Phase nicht viel mehr als eine Idee für eine innovative Anwendung bzw. neue Technologie und der Entschluss eine Unternehmung zu gründen. Umsätze werden noch nicht generiert, da weder Produktions- noch Vertriebsaktivitäten stattfinden. Häufig steht nicht einmal ein fertiger Businessplan, lediglich erste Markt- und Wettbewerbsanalysen wurden durchgeführt. Den Unternehmensgründern, die meist über einen technischen Hintergrund verfügen, fehlen häufig wichtige Managementkompetenzen. Kapital wird in dieser Phase vor allem für Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten und das Anwerben von Personal zur Besetzung von Schlüsselfunktionen benötigt. Als Investoren für diese riskante Phase kommen, neben Familienangehörigen und Freunden der Gründer, meist nur staatliche Förderprogramme oder Business Angels in Frage.^[16]

Erst mit Beginn der Start-up-Phase erfolgt die juristisch-formale Gründung der Unternehmung. In dieser Phase ist die Produktentwicklung typischerweise abgeschlossen und aufgrund des Aufbaus der Produktion und einer zweckgerechten Organisationsstruktur ein hoher Kapitalbedarf vorhanden. Um erste Teilmärkte zu bearbeiteten, müssen Marketing- und Beschaffungsstrategien entwickelt werden. Innovative Wachstumsunternehmen in der Start-up-Phase sollten bereits in der Lage sein, ihren Wettbewerbsvorteil am Markt zu demonstrieren. Trotz der Besetzung von bestimmten Schlüsselfunktionen sind sie immer noch sehr stark von ihren Gründern abhängig. Organisationsstrukturen und Informationsprozesse sind überwiegend informell, der Delegationsgrad innerhalb des Unternehmens gering und aufgrund noch fehlender Kompetenzen ist der Beratungsbedarf hoch. Der Kapitalbedarf von Unternehmen in der Start-up-Phase kann nur noch zum Teil von Business Angels gedeckt werden. Neben staatlichen Förderprogrammen greifen die innovativen Wachstumsunternehmen in dieser Phase vor allem auf Mittel von VC-Investoren zurück.^[17]

In der First-stage-Phase sind innovative Wachstumsunternehmen in der Regel noch nicht profitabel, verfügen aber über eine bewährte Organisationsstruktur und ein Produkt, das in den kleinen Teilmärkten erfolgreich war. Es geht nun vor allem darum das Produkt mithilfe von gesteigerten Marketingaktivitäten auf neue Märkte zu bringen und neue Vertriebskanäle zu erschließen. Der Kapitalbedarf in dieser Phase wird folglich hauptsächlich für Marketingaktivitäten, zusätzliches Personal in Marketing und Vertrieb aber auch für Erweiterungen und Ergänzungen der Produktpalette eingesetzt. In der Regel sind Business Angels in der First-stage-Phase nicht mehr in der Lage den hohen Kapitalbedarf zu befriedigen, VC-Mittel werden zur Hauptfinanzierungsquelle.^[18]

2.2.3. Merkmale der Expansion Stage

Die sogenannte Expansion Stage der Unternehmensentwicklung ist gekennzeichnet von verstärktem Wachstum, Produktions- und Absatzausweitung, Marktentwicklung, dem Ausbau von Marktanteilen und verschärftem Wettbewerb. Im VC-Kontext wird die Expansion Stage auch als Second-stage-Phase bezeichnet, weil innovative Wachstumsunternehmen in dieser Phase mit VC-Investoren häufig ihre zweite große Finanzierungsrunde durchlaufen. Die Gewinnschwelle wurde bereits überschritten und das Unternehmen arbeitet profitabel. Typischerweise gehen mit dieser Phase organisatorische Probleme einher, da die bisherige Organisationsstruktur das Wachstum der Unternehmung nicht länger tragen kann. Es gilt daher formale Strukturen und Prozesse zu entwickeln und die Aufgabenverteilung präziser vorzunehmen. Unter Umständen muss dass das Management aufgestockt oder gar ausgetauscht werden, um den neuen Herausforderungen der Entwicklungsphase optimal begegnen zu können. Investitionen in der Second-stage-Phase fließen vor allem in das Working Capital und in im Betrieb langfristig eingesetzte Anlagegüter. Da diese Vermögenswerte im Falle eines Konkurses besser liquidierbar sind als die in der Early Stage-Phase getätigten Investitionen in z.B. Forschung und Entwicklung, sinkt das Risiko potentieller Investoren in dieser Phase. Neben VC-Investoren werden innovative Wachstumsunternehmen in der Second-stage-Phase deshalb auch für Fremdkapitalfinanzierer interessant. Die Kosten einer Fremdkapitalfinanzierung können dennoch erheblich über denen für etablierte Unternehmen liegen.^[19]

2.2.4. Merkmale der Late Stage

In der sogenannten Late Stage der Unternehmensentwicklung werden innovative Wachstumsunternehmen mithilfe einer Überbrückungsfinanzierung, Bridge Financing genannt, auf den Exit der Investoren vorbereitet. In dieser Phase der Unternehmensentwicklung bleibt das Ziel des Exits, sei es in Form eines Börsengangs oder eines Verkaufes an industrielle oder finanzielle Investoren, klar vor Augen. Das Kapital in dieser Phase wird zum Teil zur Zeitüberbrückung verwendet, z.B. wenn der Zeitpunkt für einen Börsengang des Unternehmens aufgrund schwacher Kapitalmärkte gerade ungünstig ist, zum Teil dient es aber auch dazu das Unternehmen weiter zu entwickeln und vor dem angestrebten Exitzeitpunkt bestimmte Finanzziele zu erreichen. Investoren der Bridge Phase sehen ihr Engagement meist nur als kurzfristiges Investment und stoßen ihre Anteile beim Exit wieder ab. In der Regel treten sie als passive Investoren auf und unterstützen das innovative Wachstumsunternehmen nicht mit sonstigen Leistungen.^[20]

3. Venture Capital

3.1. Begriffserklärung und Abgrenzungen

Der aus dem Englischen stammende Begriff ‚Venture Capital’ wird mit Risikokapital oder Wagniskapital ins Deutsche übersetzt und beschreibt Beteiligungsfinanzierungen bei Unternehmen, die zum Finanzierungszeitpunkt noch nicht börsenreif sind und häufig über eine innovative Entwicklungspipeline verfügen. Die Verwendung des Begriffs ‚Venture Capital’ ist im angloamerikanischen und deutschen Raum durchaus verschieden. Insbesondere erfolgt in der deutschsprachigen Literatur zu diesem Themenkomplex keine saubere Abgrenzung zwischen Business Angels, VC- und Private Equity-Investoren. Im Nachfolgenden soll daher die Begriffsdefinition und Begriffsabgrenzung vor allem in Anlehnung an die Ausführungen von Metrick erfolgen, der an der führenden Wharton Business Schools in den USA auf den Feldern VC und Innovationsfinanzierung forscht und lehrt.^[21]

Nach Metrick zeichnen sich VCG durch fünf entscheidende Merkmale aus:^[22]

- VCG haben eine finanzwirtschaftliche Mittlerfunktion inne und investieren das Kapital ihrer Investoren direkt in Portfoliounternehmen (PU).
- VCG investieren ausschließlich in privatwirtschaftliche Unternehmen, deren Anteile nicht unmittelbar auf Aktienmärkten gehandelt werden können.
- VCG nehmen parallel zu ihrer Finanzierungsfunktion auch eine Management- und Beratungsfunktion bei ihren PU wahr.
- Das Hauptziel von VCG liegt in der Maximierung der Rendite durch einen erfolgreichen Exit in Form eines Börsengangs oder Verkaufs.
- VCG finanzieren mit ihren Investitionen das organische Wachstum ihrer PU.

Im ersten Merkmal von VCG, ihrer finanzwirtschaftlichen Mittlerfunktion, liegt der Unterschied zu den sogenannten Business Angels begründet. Diese Privatpersonen, die typischerweise junge Unternehmen von Freunden oder Verwandten finanzieren, investieren im Gegensatz zu VCG Kapital aus ihrem Privatvermögen. Aufgrund geringerer Kapitalkosten finanzieren Business Angels häufig besonders junge Unternehmen (Vgl. Kapitel 2.2.2.) und geben sich mit einer geringeren zu erwartenden Rendite als VCG zufrieden.^[23]

Das zweite und fünfte Merkmal von VCG, die Tatsache, dass sie ausschließlich in privatwirtschaftliche Unternehmen investieren und damit deren organisches Wachstum finanzieren, rücken VC in den Kontext von Private Equity (PE) und bilden gleichzeitig eine Abgrenzung zu den verschiedenen Formen des PE. Der Begriff ‚Private Equity’ bildet nach angelsächsischer Auffassung den Oberbegriff für alle Formen des außerbörslichen Einsatzes von Eigenkapital, zu dem auch VC gehört. Neben dem VC werden unter dem Oberbegriff ‚Private Equity’ nach Metrick auch Buy Outs, Mezzaninefinanzierungen und das sogenannte Distress Investing zusammengefasst. Im Gegensatz zu VCG investieren PE-Gesellschaften aber in etablierte Unternehmen in einer späteren Phase ihrer Entwicklung, wodurch das Risiko in aller Regel geringer ist als bei VC-Investitionen.^[24]

Das vierte Merkmal, das Streben nach einer bestimmten Rendite durch einen erfolgreichen Exit, unterscheidet sogenannte Corporate Venture Capital-Gesellschaften (CVCG) von klassischen VCG. Etablierte Unternehmen, die eigene CVCG gründen, verfolgen häufig nicht nur finanzielle sondern vor allem auch strategische Ziele. Sie gelten nicht mehr als reine Finanzinvestoren, da sie Renditevorgaben strategischen Zielen, wie dem Zugang zu Schlüsseltechnologien und dem Aufbau langfristiger Allianzen, unterordnen. In der Literatur wird das CVC, obwohl es das vierte Merkmal von VC nach Metrick nicht erfüllt, dennoch als Unterform des VC angesehen.^[25]

3.2. Venture Capital-Prozess

Die Aktivitäten von VCG sollen im Nachfolgenden auf Basis des phasenorientierten VC-Geschäftsmodells nach Schröder und Zemke beschrieben werden (Vgl. Abbildung 2). Diese sechsphasige Prozessdarstellung verbindet die einzelnen Zeitabschnitte einer mittelfristigen VC-Investition mit dem Managementinstrumentarium, das einer VCG in den jeweiligen Phasen zur Verfügung steht.^[26]

Im ersten Phasenabschnitt ist die Kommunikation der Beteiligungspolitik in den Markt und die Einwerbung von Kapital im Vordergrund. Kapitalgeber verfolgen mit ihren Investitionen in VCG grundsätzlich ähnliche Absichten. Für alle Investoren stehen die Ziele Rendite, Sicherheit und Liquidität im Vordergrund. Diese sind bei Investitionen in VCG jedoch stark unausgewogen. Die Rendite für die Kapitalgeber wird weniger aus laufenden Dividendenzahlungen als aus Kapitalgewinnen im Falle erfolgreicher Exits generiert. Hohe Renditechancen werden mit einer durch hohe Ausfallwahrscheinlichkeiten und Marktunvollkommenheiten bedingten Unsicherheit erkauft, die sich auch durch Diversifizierung der PU innerhalb des Portfolios nicht vollständig beseitigen lässt. Die Liquidität der Anlage wird für Kapitalgeber auch nur dann erreicht, wenn die VCG an der Börse notiert ist. Ist dies nicht gegeben, können sie ihre Beteiligungen in der VCG in der Regel nicht veräußern. Insofern lässt sich schlussfolgern, dass Investoren, die VCG Kapital zur Verfügung stellen, vergleichsweise hohe Renditen auf Kosten von Sicherheit und Liquidität erwarten.^[27]

Kapitalgeber können mit ihren Investitionen in VCG, je nach Investortyp, jedoch auch verschiedene Absichten verfolgen:^[28]

- Kreditinstitute sehen in VC beispielsweise eine Möglichkeit das Kreditgeschäft mit Firmenkunden zu ergänzen. Indem sie parallel zu Krediten mit VC die Eigenkapitalbasis ihrer Kunden verbessern und Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte gewinnen, vermindern sie ihr Risiko im Kreditgeschäft. Auch versprechen sich viele Banken von ihrem VC-Engagement Wissenszuwächse, die sie für die Erweiterung ihres Portfolios nutzen können.
- Bei VC-Aktivitäten von Industrieunternehmen stehen häufig strategische Ziele im Vordergrund, die Renditezielen sogar gleichgestellt sein können. Dies ist der Fall, wenn die Unternehmen nicht nur Kapital anlegen wollen, sondern aktiv CVC betreiben. Sie sind dann in der Lage schneller und flexibler Pionierstrategien in neuen Märkten umzusetzen und können innerhalb ihrer Beteiligungen höhere Risiken eingehen.
- Neben Kreditinstituten und Industrieunternehmen kann vor allem auch der Staat als Kapitalgeber im VC-Kontext auftreten. Er verfolgt typischerweise keine Renditeziele, sondern betreibt durch seine VC-Aktivitäten gezielte Technologie- oder Regionalförderung. Durch die Verbesserung der Eigenkapitalbasis junger Unternehmen sollen neue Arbeitsplätze entstehen und ein gesamtwirtschaftlicher Nutzen generiert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Phasenorientiertes Geschäftsmodell im Venture Capital^[29]

Im zweiten Phasenabschnitt, der als Beteiligungsakquisition oder auch Deal Flow bezeichnet wird, nutzt die VCG persönliche Kontakte, Verbände und andere Netzwerke, um Informationen über potentielle PU zu gewinnen.^[30]

Für die Beteiligungsprüfung verfügen die meisten VCG über einen mehrstufigen Prozess, der auf einer Vielzahl von Beteiligungskriterien basiert. Das Ziel dieser Phase ist PU auszuwählen, die einerseits den Beteiligungskriterien und Anlagegrundsätzen entsprechen, andererseits jedoch auch ein möglichst attraktives Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Dabei wird das Risiko auch in Bezug auf das Gesamtportfolio der VCG erfasst. Jede VCG versucht, trotz möglicher Spezialisierung auf bestimmte Technologiezweige oder Finanzierungsphasen, ein Portfolio aus einzelnen PU zusammenzustellen, deren unternehmensspezifische Risiken möglichst wenig korreliert sind (Vgl. Kapitel 5.6.1.).^[31]

Im Verlauf der Beteiligungsprüfung werden in der Praxis häufig zunächst hunderte möglicher PU in Erwägung gezogen, diese Auswahl auf einige Dutzend eingeschränkt um schließlich mit einigen dieser PU in die Phase der Beteiligungsverhandlung zu gehen (Vgl. Abbildung 3). Neben der erwarteten Rendite der Beteiligung sind für VCG insbesondere Managementkompetenz, Marktpotenzial, Produktdifferenzierung, Wettbewerbsposition, Geschäftsplan und Zeithorizont der Beteiligung in dem PU von Bedeutung. Schon im weiteren Schritt der Beteiligungsprüfung, der Vorprüfung der eingegangenen Geschäftspläne und Beteiligungsanträge, werden auf Basis dieser Unterlagen 75% der potentiellen PU abgelehnt. Erst in der Hauptprüfung, in der weitere 17% abgelehnt werden, erfolgt in der Regel der persönliche Kontakt zu den Gründern der potentiellen PU.^[32]

Nach erfolgreicher Prüfung eines potentiellen PU durch die VCG treten beide Parteien in die Beteiligungsverhandlung. Sie dient dazu die Bewertung des PU, die Beteiligungshöhe, einzusetzende Finanzierungsinstrumente sowie Informations- und Kontrollrechte zu bestimmen. Neben diesen wesentlichen Bestandteilen werden jedoch auch sehr detaillierte, ergänzende Regelungen ausgearbeitet, die das Verhältnis von VCG und PU während der verschiedenen Phasen der weiteren Zusammenarbeit beschreiben. Die Ergebnisse einer erfolgreichen Verhandlung werden im Beteiligungsvertrag festgehalten.^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Idealtypischer Prozess der Beteiligungsprüfung und -verhandlung^[34]

Da VCG neben der Auswahl der PU vor allem ihre beratende und kontrollierende Funktion im PU als Haupteinflussmöglichkeit auf die Rendite begreifen, unterstützen sie das Management ihrer PU nach Abschluss des Beteiligungsvertrages. Dabei lassen sich drei Formen der Managementunterstützung unterscheiden:^[35]

- Die Unterstützung der PU im weiteren Sinne umfasst vor allem die Mitarbeit der VCG in Gremien des PU. In diesen Gremien, die in der Praxis rechtlich zumeist als Beirat oder Aufsichtsrat organisiert sind, werden neben den übrigen PU-Eignern häufig auch Vertreter von Banken berücksichtigt. Den Informations- und Kontrollrechten der VCG wird durch regelmäßige Berichterstattung und Katalogen zustimmungspflichtiger Geschäfte Rechnung getragen.

- Eine deutlich intensivere Betreuung der PU wird unter der Beratung im engeren Sinne zusammengefasst. Hierbei übernimmt der VCG eine Art Stabsfunktion und steht bei Fachfragen, häufig aus den Bereichen Finanzierung, Strategie und Organisation, zur Verfügung. Durch Erfahrungswerte aus der Unterstützung anderer PU und durch umfangreiche Geschäftskontakte, kann die VCG bei der Betreuung im engeren Sinne die Entwicklung ihrer PU entscheidend unterstützen.
- Neben diesen beiden klassischen Formen der Unterstützung können Mitarbeiter der VCG unter Umständen Linienaufgaben in den PU wahrnehmen. Dieses Management auf Zeit, mit dem VCG sogar Einfluss auf das Tagesgeschäfts nehmen, kommt üblicherweise jedoch nur in Krisensituationen zum Einsatz.

Den letzten Phasenabschnitt des Geschäftsmodells von VCG stellt der Exit dar. Nachdem sich der Wert der Anteile am PU in der mehrjährigen Phase der Managementunterstützung im Optimalfall vervielfacht hat, stehen der VCG grundsätzlich vier mögliche Kanäle zum Verkauf der Anteile zur Verfügung. Bei Buy Back-Transaktionen, die sich teilweise auf im Vertragswerk festgelegte Vorverkaufsrechte stützen, werden die Anteile am PU an die Altgesellschafter veräußert. Da die Altgesellschafter diese Transaktionen im Regelfall nur mit einem hohen Fremdkapitalanteil stützen können und damit sicherheitsorientierte Fremdkapitalgeber Mitspracherecht gewinnen, sind der Buy Back-Transaktion gewisse Bewertungsgrenzen gesetzt. Eine VCG favorisiert diese Form des Exits daher in aller Regel nicht. Beim Trade Sale werden die Unternehmensanteile an einen industriellen Investor verkauft, der meistens in derselben oder einer ähnlichen Branche aktiv ist. Aufgrund strategischer Vorteile, die der industrielle Investor aus der Akquisition der Unternehmensanteile ziehen kann, sind zum Teil höhere Bewertungen der PU als bei einem Verkauf an Finanzinvestoren möglich. Dieser Verkauf der Anteile an einen anderen Finanzinvestor wird als Secondary Purchase bezeichnet und erfordert in der Regel die Zustimmung des PU. Die für die VCG attraktivste Variante des Exits ist jedoch ein Initial Public Offering (IPO), bei der die Anteile des PU an eine Wertpapierbörse gebracht werden. Häufig ist dieser Börsengang auch mit einer Kapitalerhöhung verbunden. Aufgrund höherer Publizitätsanforderungen steigt der Arbeitsaufwand für das PU als Konsequenz des Börsenganges meist enorm. Welcher dieser Verkaufskanäle für den Exit gewählt wird, hängt im Wesentlichen von der Entwicklung des PU ab. Während der Börsengang nur den erfolgreichsten Beteiligungen vorbehalten bleibt, können PU mit weniger attraktiven Renditeerwartungen zum Teil auch an industrielle Investoren verkauft werden. Auf der anderen Seite besteht bei VC-Investitionen auch immer das Risiko einer Fehlinvestition. Scheidet die VCG mit einer Liquidation oder Kündigung des Gesellschaftsvertrags aus dem PU aus (Vgl. Kapitel 5.6.3.), so hat sie mit der Beteiligung in aller Regel einen Verlust erzielt.^[36]

3.3. Venture Capital-Markt: Segmente und Struktur der Marktteilnehmer

Nach Schefczyk , der seine Untersuchung auf Daten des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften stützt, lassen sich fünf wesentliche Segmente des VC-Marktes voneinander abgrenzen (Vgl. Abbildung 4).^[37]

Die nur schwer zu trennenden Segmente der Frühphasen-VCG und Spätphasen-VCG, die fast 90% des VC-Beteiligungsvolumens in Deutschland im Jahr 2004 ausmachten, stellen den vergleichsweise stark organisierten und standardisierten Kern des VC-Marktes dar. Die in diesen Segmenten tätigen VCG sind rechtlich meist als unregulierte Universalbeteiligungsgesellschaften oder als regulierte Unternehmensbeteiligungsgesellschaften aufgestellt und nehmen als Bindeglied zwischen Kapitalanbietern und Kapitalnachfragern die Funktion von Finanzintermediären wahr. In der vorliegenden Arbeit werden sie auch als ‚klassische’ VCG bezeichnet.^[38]

Bei Förderkapital-VCG tritt der Staat als Kapitalgeber auf, um bestimmte Regionen oder Technologien zu fördern. In der Regel wird die Kapitalvergabe über mittelständische Beteiligungsgesellschaften als Zweckgesellschaften zur Förderfinanzierung abgewickelt. 2004 nahmen diese VCG mit 1,2 Mrd. EUR 6% des deutschen VC-Marktes ein.^[39]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Segmente des Venture Capital-Marktes in Deutschland^[40]

CVCG nahmen mit ihren Investitionen 2004 lediglich 3% des deutschen Beteiligungskapitalmarkes ein. Industrieunternehmen, die sich von ihrem VC-Engagement neben einem finanziellen Mehrwert vor allem strategische Vorteile erhoffen, strukturieren ihre VC-Aktivitäten jedoch nicht unbedingt in VC-Tochtergesellschaften. Zum Teil werden sie auch ohne spezielle CVCG auf dem Markt aktiv.^[41]

In dem Segment des informellen VC fasst Schefczyk die übrigen 2% des deutschen VC-Marktes im Jahr 2004 zusammen. Bei diesem Segment mit dem vergleichsweise geringsten Organisationsgrad findet die Kapitalvergabe durch Investoren außerhalb der standardisierten VC-Märkte statt.^[42]

Bei den allermeisten VCG der Früh- und Spätphase gibt es in der Praxis, unabhängig von der Rechtsform, zwei Varianten des Fondsmanagements. Neben dem direkten Management durch die eigene Geschäftsführung, kann die Leitung des Fonds auch von Dritten im Rahmen eines Management- und Geschäftsbesorgungsvertrages übernommen werden. In beiden Varianten jedoch behalten die Investoren des Fonds Steuerungs- und Kontrollmöglichkeiten. Durch ihre Vertretung in Investmentkomitees und ähnlichen Gremien kontrollieren die Investoren die Fondsmanagementgesellschaften, die wiederum für die Auswahl und Kontrolle der PU zuständig sind (Vgl. Abbildung 5).^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Struktur einer Venture Capital-Beteiligung^[44]

3.4. Corporate Venture Capital

Unter dem Begriff ‚Corporate Venture Capital’ werden die VC-Aktivitäten von Industrieunternehmen zusammengefasst, die externe innovative Wachstumsunternehmen finanzieren. Dabei stellt das CVC nur eine Spielart der sogenannten Corporate Venturing von Unternehmen dar (Vgl. Abbildung 6). Als Unterkategorie des External Venturing resultieren CVC-Aktivitäten in der Kreierung von autonomen oder halbautonomen Geschäftseinheiten, die außerhalb der Unternehmensstruktur von Industrieunternehmen angesiedelt sind. Im Gegensatz dazu werden beim Internal Venturing Entwicklungsprojekte innerhalb der Organisationsstruktur eines Industrieunternehmens vorangetrieben. Industrieunternehmen wählen beim CVC zwischen drei Investitionsalternativen. Sie können über sogenannte Third Party Funds oder Dedicated Funds Finanzintermediäre mit einbeziehen und so indirekt Investitionen in innovative Wachstumsunternehmen tätigen. Sie können aber auch, und dies wird üblicherweise mit dem Begriff ‚Corporate Venture Capital’ assoziiert, eigene VCG als Tochterfirmen gründen und Investitionen direkt tätigen.^[45]

Die Gründe für derartige VC-Programme sind auf Seiten der Industrieunternehmen breit gefächert. Verschiedene Untersuchungen und Studien, die sich ausführlich mit CVC-Programmen von Industrieunternehmen beschäftigt haben, kommen zu dem Ergebnis, dass neben finanziellen Zielen vor allem eine Reihe strategischer Überlegungen eine Rolle spielen. Nach Maula lassen sich diese strategischen Ziele in drei Kategorien unterteilen:^[46]

- Das erste dieser strategischen Ziele ist der Lern- und Erfahrungseffekt, den sich Industrieunternehmen aus ihrer Investition erhoffen. Darunter fallen nicht nur die gewonnenen Erkenntnisse über Markt und Marktmechanismen oder die konkrete Forschungsleistung der jungen Wachstumsunternehmen, sondern z.B. auch die Möglichkeit durch das Investment eine Ausbildungsplattform für High Potentials zu erwerben.
- Neben Lern- und Erfahrungsmotiven spielen die Optionen, die man sich mit dem Erwerb eines innovativen Wachstumsunternehmens aneignet, eine bedeutende Rolle. Industrieunternehmen binden innovative Wachstumsunternehmen auf diesem Weg bereits früh an sich und erwerben mit einer Minderheitsbeteiligung die Option, dieses zu einem späteren Zeitpunkt gegebenenfalls komplett zu übernehmen. Auch kann die VC-Investition eines Industrieunternehmens in manchen Fällen als Option für den Zugang des Unternehmens in neue Märkte gesehen werden.
- Das dritte und letzte Motiv von Industrieunternehmen ist der Vorteil, der sich aus Ressourcenbündelung und Synergieeffekten ergibt. Zum einen können Industrieunternehmen durch den Kauf von im Wertschöpfungsprozess nachgelagerten Technologieunternehmen ihre Marktmacht stärken und eigene Produkte und Technologien als Standard definieren. Zum anderen können sie ihre Produktpalette durch Zukäufe gezielt erweitern und durch effizientere Nutzung der Ressourcen die Unternehmensrendite verbessern.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Varianten des Corporate Venturing^[47]

Auch bei der Betrachtung der Motive der Unternehmen, die sich auf eine VC-Finanzierung mit der CVCG eines Industrieunternehmens einlassen, ergibt sich ein heterogenes Bild. Manche der Unternehmensgründer möchten das junge Wachstumsunternehmen mit Hilfe ihres neuen Partners lediglich einige Jahre fortentwickeln, um es dann zu verkaufen. Andere wiederum setzen sich zum Ziel die Marktführerschaft in ihrem Technologiezweig zu übernehmen und wollen mithilfe der Beteiligung lediglich einen Liquiditätsengpass überbrücken. Grundsätzlich lässt sich jedoch sagen, dass etablierte Industrieunternehmen ihren Partnern wertvolle Ressourcen, Kontakte und Zugang zu diversen Netzwerken bieten können. Auch die Reputation eines am Markt bereits etablierten Industrieunternehmens kann den Grund für die Zusammenarbeit darstellen, da es Kunden und Lieferanten des jungen Unternehmens Sicherheit gibt und neue Vertriebskanäle öffnet. Während nicht nur Industrieunternehmen sondern auch viele spezialisierte VCG über Kontakte und Zugang zu Netzwerken verfügen, stellt der zuletzt genannte Aspekt ein Alleinstellungsmerkmal der CVCG von Industrieunternehmen dar und macht ihre Attraktivität für junge Wachstumsunternehmen aus.^[48]

Viele der bedeutenden CVC-Programme haben sich über einen langen Zeitraum zu ihrer heutigen Größe entwickelt. Industrieunternehmen betätigen sich auf dem Gebiet des VC zunächst typischerweise, indem sie kleine Investitionen in unabhängige VCG tätigen, die sich auf für sie interessante Branchen und Technologiezweige fokussieren. Im nächsten Schritt investieren sie mit diesen Partnern direkt in interessante Wachstumsunternehmen, bevor sie schließlich, mithilfe der gesammelten Erfahrungen, ihre eigene CVCG gründen. Mit der steigenden Unabhängigkeit bietet sich dem Industrieunternehmen die Möglichkeit aus den eigenen Investitionen einen höheren strategischen und finanziellen Wert zu ziehen. Die oberste Entwicklungsstufe des CVC-Programms eines Industrieunternehmens stellt die Aufsetzung zusätzlicher Fonds dar, in die auch externe Investoren einsteigen können. Durch diese zusätzlichen Kapitalgeber wird eine CVCG unabhängiger von der wirtschaftlichen Entwicklung des Mutterunternehmens.^[49]

4. Qualitatives Bewertungsmodell

4.1. Erfolgsfaktoren von innovativen Wachstumsunternehmen in der Literatur

Die quantitativen Bewertungstechniken von etablierten Unternehmen basieren zu einem großen Teil auf der Analyse historischer Daten. Bei praktisch allen bewertungsrelevanten Größen wie z.B. Wachstumsraten oder Kostenschlüsseln, fließen neben Annahmen über die zukünftige Entwicklung wichtiger Treiber auch in der Vergangenheit gesammelte Erfahrungswerte ein. Doch gerade bei innovativen Wachstumsunternehmen, die über eine sehr kurze bis gar keine Unternehmenshistorie verfügen (Vgl. Kapitel 2.1.), gestaltet sich dies schwierig. Zum einen stehen hier keine aussagekräftigen Vergangenheitsdaten zur Verfügung, zum anderen lassen sich aufgrund des innovativen Charakters von Produkten und Dienstleistungen keine gesicherten Prognosen zur Entwicklung des Unternehmens machen. Die Lösung für dieses Problem ist für viele VCG das Rating qualitativer Faktoren. VCG analysieren potentielle PU im Hinblick auf das Vorhandensein oder Nicht-Vorhandensein von sogenannten Erfolgsfaktoren. Diese Erfolgsfaktoren, mit deren Hilfe sie Aussagen über die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Entwicklung des potentiellen PU treffen, stammen aus Erfahrungswerten von anderen Transaktionen und aus einer Vielzahl von Studien aus dem Bereich der Entrepreneurforschung. Schefczyk und Frei haben eine Reihe dieser VC-spezifischen Erfolgsfaktorenstudien untersucht und auf Basis dieser Untersuchungen eigene Rating-Modelle entwickelt (Vgl. Tabelle 1).^[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Untersuchte Erfolgsfaktorenforschung zu Venture Capital-Finanzierungen^[51]

Schefczyk und Frei haben in ihren Untersuchungen festgestellt, dass die meisten Studien zu Erfolgsfaktoren von VC-finanzierten Wachstumsunternehmen branchenübergreifend zu ähnlichen Ergebnissen gelangen. Die kritischen Faktoren für den Erfolg von innovativen Wachstumsunternehmen liegen in den Bereichen Management, Marktumfeld und Produkt/Technologie. Auf Basis der von den beiden Autoren detailliert herausgearbeiteten Erfolgsfaktoren und weiterer ergänzender Quellen soll in den nachfolgenden Kapiteln ein qualitatives Rating-Modell entwickelt werden.^[52]

4.2. Rating-Modell

4.2.1. Management

Untersuchungen von Huber zeigen, dass über 50% der VC-Investoren das Managementteam des PU für den wichtigsten Faktor der zukünftigen Unternehmensentwicklung halten. Besonders in der Anfangsphase der Entwicklung trägt das Managementteam eine Vielzahl von Verantwortungen. Es implementiert den Businessplan und überprüft die Zielerreichung. Es verantwortet die Entwicklung der Organisationsstruktur, baut Kontakt zu Schlüsselkunden auf und beobachtet Veränderungen des Marktumfeldes. Auf Basis der Modelle von Schefczyk und Frei lassen sich sechs entscheidende Kriterien für die Ermittlung der Qualität eines Managementteams zusammenfassen:^[53]

1. Vollständigkeit
2. Persönlichkeiten/Fähigkeiten
3. Erfahrung
4. Motivation/Incentivierung
5. Organisationsstruktur
6. Besetzung der Aufsichtsgremien

Die Vollständigkeit der Qualifikationen des Managementteams ist ein wichtiger Faktor für den zukünftigen Erfolg des PU. Optimalerweise ergänzen sich die Qualifikationen und Erfahrungen der Mitglieder eines Managementteams und gleichen Schwächen Einzelner aus. Für Camp sind die zu besetzenden Schlüsselpositionen eines Managementteams der Posten des Chief Executive Officer (CEO), des Chief Technical Officer (CTO) und des Chief Financial Officer (CFO). Darüber hinaus erachtet er gute Manager in den Bereichen Marketing und Business Development für wichtig. Die Besetzung dieser einzelnen Positionen ist phasenabhängig, nicht in jeder Phase der Unternehmensentwicklung muss jede Position zwingend besetzt sein. Die VC-Investoren sollten jedoch in diesen Fällen darauf achten, die im Managementteam fehlenden Qualifikationen durch eigene Beratungsleistungen auszugleichen.^[54]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

^[1] Vgl. Egeln (2000), S. 8 ff; Lagemann, Löbbe (1999), S. 87; Mrzyk (1999), S. 11 ff.

^[2] Vgl. Engel (2003), S. 19 f.

^[3] Vgl. Bjordal (2000), S. 29; Frei (2006), S. 3 f; Hayn (2000), S. 2; Wipfli (2001), S. 3 f.

^[4] Vgl. Bassen, Achleitner (2002), S. 1192 ff; Bullinger (1994), S. 33 f; Hayn (2000), S. 20 f; Klandt (1984), S. 56; Pörner (1989), S. 91; Rieg (2004), S. 13 ff; Schefczyk, Pankotsch (2002), S. 21; Schwall (2001), S. 7 ff; Unterkofler (1989), S. 57; Wippler (1998), S. 14; Witt, Rudolf (2002), S. 1248 ff.

^[5] Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S. 2 f; Bygrave (1997), S. 185 f; Engel (2003a), S. 63 ff; Timmons (1999), S. 420 f.

^[6] Vgl. Hauschildt (1997), S. 6; Nathuisius (2003), S. 159.

^[7] Vgl. Gompers, Lerner (2001), S. 23.

^[8] Vgl. Engel (2003), S. 92 ff.

^[9] Vgl. Achleitner, Bassen, Pietzsch (2001), S. 31.

^[10] Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S. 5.

^[11] Vgl. Achleitner, Nathusius (2004), S. 5.

^[12] Vgl. Kaiser, Gläser (1999), S. 15; Nathusius (1979), S. 31 f; Rieg (2004), S. 103 f.

^[13] Vgl. Boivard (1990), S. 29 ff; Frei (2006), S. 108 ff; Heinke, Heitzer (1999), S. 215; Heitzer (2000), S. 11; Leopold (1993), S. 356; Lienhard (1987), S. 95; Sahlman (2003), S. 6 f; Weitnauer (2000), S. 9; Zemke (1995), S. 34 ff.

^[14] In Anlehnung an: Frei (2006), S. 107 ff; Schefczyk (2006), S. 26.

^[15] Vgl. Sahlman (2003), S. 6; Schefczyk (2006), S. 28.

^[16] Vgl. Kulicke (1997), S. 130; Rieg (2004), S. 112 f; Sahlman (2003), S. 6; Schmidtke (1985), S. 48.

^[17] Vgl. Albach, Hunsdiek (1987), S. 567 ff; Frei (2006), S. 109; Pettit, Singer (1985), S. 150; Rieg (2004), S. 114 f.

^[18] Vgl. Christen (1991), S. 41; Frei (2006), S. 109; Sahlman (2003), S. 6.

^[19] Vgl. Christen (1991), S. 41; Clifford (1973), S. 143 ff; Pleschak (1996), S. 106; Rieg (2004), S. 115 f; Sahlman (2003), S. 7; Schefczyk, Pankotsch (2002), S. 29.

^[20] Vgl. Bader (1996), S. 107 f; Frei (2006), S. 110; Sahlman (2003), S. 7.

^[21] Vgl. Boehmle (1993), S. 45; Engel (2003), S. 29 ff; Metrick (2007), S. 3 ff; Schefczyk (2006), S. 7 ff.

^[22] Vgl. Metrick (2007), S. 3 ff.

^[23] Vgl. Geigenberger (1999), S. 218; Metrick (2007), S. 4; Schreiber, Duss (2000), S. 31.

^[24] Vgl. Metrick (2007), S. 3 ff; Schefczyk (2006), S. 7 ff.

^[25] Vgl. Metrick (2007), S. 5; Weitnauer (2007), S. 4 f.

^[26] Vgl. Schröder (1992), S. 39 ff; Zemke (1995), S. 102 f.

^[27] Vgl. Botschen, Koll, Noistering (1995), S. 500 ff; Müller (1995), S. 134 ff; Schmidtke (1985), S. 48 ff; Silver (1985), S. 31 ff; Weitnauer (2007), S. 7 f.

^[28] Vgl. Eilenberger (1991), S. 812; Körner (1994), S. 293; Kulicke (1993), S. 5 ff; Leopold, Frommann, Kühr (2003), S. 94 ff; Poser (2003), S. 87 ff; Sorrentino, Williams (1995), S. 70 f; Sykes (1990), S. 40 ff; Zahra (1993), S. 321.

^[29] In Anlehnung an: Schröder (1992), S. 40; Zemke (1995), S. 103.

^[30] Vgl. Metrick (2007), S. 9; Schefczyk (2006), S. 23.

^[31] Vgl. Schefczyk (2006), S. 25 f.

^[32] Vgl. Hall, Hofer (1993), S. 25 ff; Metrick (2007), S. 9 f; Shepherd, Tyebjee, Bruno (1987), S. 1052 f; Zacharakis, Baron (2003), S. 381-401; Zacharakis, Meyer (1998), S. 57 ff.

^[33] Vgl. Baums, Möller (2002), S. 396 ff; Brinkrolf (2002), S. 190 f; Karkoswki (2003), S. 54 ff.

^[34] In Anlehnung an: Schefczyk (2006), S. 28.

^[35] Vgl. Brinkrolf (2002), S. 156 ff; Fredriksen, Olofsson, Wahlbin (1997), S. 503 ff; Funke (1992), S. 1110; Gorman/Sahlman (1989), S. 237 ff; Sweeting, Wong (1997), S. 125 ff.

^[36] Vgl. Flach, Schwarz (2001), S. 994 ff; Leopold, Frommann, Kühr (2003), S. 23 ff; Schefczyk (2006), S. 38 f; Wöhe, Bilstein (1998), S. 141; Wright, Thompson, Robbie (1992), S. 48 f.

^[37] Vgl. Schefczyk (2006), S. 86 f.

^[38] Vgl. Bank (2001), S. 836 f; Schefczyk (2006), S. 86 f.

^[39] Vgl. Schefczyk (2006), S. 87.

^[40] In Anlehnung an: Schefczyk (2006), S. 87.

^[41] Vgl. Schefczyk (2006), S. 87.

^[42] Vgl. Schefczyk (2006), S. 87.

^[43] Vgl. Weitnauer (2007), S. 71 ff.; Zapotocky, Göd (2004), S. 26.

^[44] In Anlehnung an: Zapotocky, Göd (2004), S. 26.

^[45] Vgl. Kann (2000), S. 36 ff; Keil (2000), S. 25 f; Maula (2007), S. 372 f; Sharma, Chrisman (1999), S. 13 ff.

^[46] Vgl. Alter, Buchsbaum (2000), S. 25 ff; Chesbrough (2002), S. 90 ff; Dushnitsky, Lenox (2006), S. 753 ff.; Maula (2007), S. 373 ff.

^[47] In Anlehnung an: Maula (2007), S. 372.

^[48] Vgl. Schoonhoven (2005), S. 172; Stuart (2000), S. 791 ff; Zahra, Allen (2007), S. 400 f.

^[49] Vgl. Maula (2007), S. 380 f.

^[50] Vgl. Frei (2006), S. 29 ff; Schefczyk (2006), S. 133 ff.

^[51] In Anlehnung an: Frei (2006), S. 29 ff; Schefczyk (2006), S. 133 ff.

^[52] Vgl. Frei (2006), S. 52 f; Schefczyk (2006), S. 161 ff.

^[53] Vgl. Fallgatter (2002), S. 150; Frei (2006), S. 61 f; Huber (1998), S. 103; Schefczyk (2006), S. 161 ff.

^[54] Vgl. Camp (2002), S. 47 ff; Doutriaux (1992), S. 303; Eisenhardt, Schoonhoven (1990), S. 524; Frei (2006), S. 63 ff; Kulicke (1993), S. 155; Schefczyk (2006), S. 161 ff; Timmons (1999), S. 277 ff.