Determinanten von Credit Spreads deutscher Unternehmensanleihen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Anleihefinanzierung
2.1 Einordnung und Charakterisierung von Anleihen
2.2 Risiken von Anleihen
2.2.1 Definition
2.2.2 Kreditrisiko
2.2.3 Marktrisiko
2.2.4 Liquiditätsrisiko
2.3 Rating
2.3.1 Anleihefinanzierung und Agency-Theorie
2.3.2 Rating als Lösung des Agency-Problems
2.3.3 Kritik am Rating
2.4 Bewertung von Anleihen
2.4.1 Bewertung von risikolosen Anleihen
2.4.2 Bewertung von risikobehafteten Anleihen

3 Determinanten von Credit Spreads
3.1 Grundlagen
3.2 Kreditrisiko
3.2.1 Theoretische Grundlagen
3.2.1.1 Das Strukturmodell nach Merton
3.2.1.2 Erweiterungen und kritische Betrachtung des Strukturmodells
3.2.1.3 Reduktionsmodelle
3.2.1.4 Implikationen für die Analyse der Determinanten
3.2.2 Determinanten aus dem Bereich des Kreditrisikos
3.2.2.1 Aktienrendite
3.2.2.2 Aktienvolatilität
3.2.2.3 Leverage
3.2.2.4 Restlaufzeit
3.2.2.5 Weitere Determinanten des Kreditrisikos
3.3 Risikoloser Zins
3.4 Liquidität
3.5 Makro- und Marktfaktoren
3.6 Weitere Einflussfaktoren
3.7 Erwartete Wirkungsrichtung der Determinanten

4 Empirische Analyse
4.1 Studiendesign
4.2 Daten
4.2.1 Datenauswahl
4.2.2 Datenvalidität
4.3 Unabhängige Variablen und Voruntersuchungen
4.3.1 Aktienrendite
4.3.2 Aktienvolatilität
4.3.3 Leverage
4.3.4 Risikoloser Zins
4.3.5 Liquidität
4.3.6 Makrofaktoren
4.4 Multivariate Regressionen

5 Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einordnung der Anleihen in die Unternehmensfinanzierung

Abbildung 2: Zinsen 2-30jähriger deutscher Staatsanleihen (1998 - 2008)

Abbildung 3: Rentenindex RDAX und Rendite der 5jährigen deutschen Staatsanleihe (1998-2008)

Abbildung 4: Ratingkategorien nach S&P und Moody’s

Abbildung 5: Credit und Asset Swap Spread

Abbildung 6: Wert von Eigen- und Fremdkapital zum Zeitpunkt T

Abbildung 7: Credit Spreads und Aktienvolatilität (1998-2008)

Abbildung 8: Renditen deutscher Staatsanleihen im Vergleich

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Erwartete Wirkungsrichtung der Determinanten auf die Credit Spreads

Tabelle 2: Credit Spread Veränderungen untersuchter Unternehmen

Tabelle 3: Korrelationen der Credit Spreads mit den CDS Spreads

Tabelle 4: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit den CDS Spread Veränderungen

Tabelle 5: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit ln(P) u

Tabelle 6: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit lnALL(P)

Tabelle 7: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit Momu

Tabelle 8: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit dVIX und dVDAX

Tabelle 9: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit dVol94u

Tabelle 10: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit dVol

Tabelle 11: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit drGov5, drGov7, drGov10

Tabelle 12: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit d5y-2y, d10y-2y, d30y-2y und d30y-10y

Tabelle 13: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit dBidAsku und dBidAskALL

Tabelle 14: Korrelationen der Credit Spread Veränderungen mit dKlima, dErwart und TED

Tabelle 15: Determinanten und erwartete Wirkungsrichtung in der multivariaten Regression

Tabelle 16: Ergebnisse der Modells M4 für den Gesamtmarkt (ALL)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

In den letzten Jahrzehnten haben die Finanzmärkte eine starke Expansion erlebt, die ein überproportionales Wachstum für den Bereich der Zinsprodukte bewirkt hat. So haben sich Anzahl und Marktvolumen der Unternehmensanleihen im Euro-Raum in den letzten 15 Jahren mehr als verdoppelt.^[1] Dieses starke Wachstum führt zu einer steigenden Bedeutung der Anleihen, deren wertmäßiges Volumen mittlerweile das der Aktien in den meisten Ländern überholt hat. Die zunehmende Bedeutung der Unternehmensanleihen, der verstärkte Wettbewerb im Markt und der damit verbundene Druck auf die Margen erhöhen stetig die Relevanz einer zuverlässigen Bewertung. Neben dem gesteigerten Stellenwert als Folge des Wachstums von Anleihemärkten rücken Anleihen aufgrund der rasanten Entwicklung von strukturierten Finanzprodukten und Kreditderivaten vermehrt in den Fokus der Finanzwirtschaft. Die zunehmende Komplexität der Funktionsweise und Bewertung von strukturierten Produkten ist eine Ursache für das gesteigerte Interesse an einer verlässlichen Evaluierung der zugrunde liegenden Werte, zu denen auch Unternehmensanleihen zählen. Die gegenwärtige Finanzkrise verdeutlicht sowohl die Notwendigkeit einer genauen Risikomessung als auch die Schwierigkeit der Bewertung solcher Finanzinnovationen.

In regelmäßigen Abständen wurde in der Vergangenheit versucht, die Bewertungsmodelle für Anleihen weiterzuentwickeln. Die bis in die 1950er Jahre zurückreichende Forschung über die verschiedenen Einflussfaktoren von Unternehmensanleihen gewannen jedoch erst mit der wachsenden Popularität der Anleihefinanzierung in den letzten Jahrzehnten zunehmend an Dynamik. Zumeist finden diese Untersuchungen auf Basis der Zinsstrukturdifferenz zwischen den als risikolos betrachteten Staatsanleihen und risikobehafteten Unternehmensanleihen statt. Dieser sog. Credit Spread setzt sich aus Vergütungsforderungen der Investoren für die unterschiedlichen Risken der Unternehmensanleihe zusammen. Mittels empirischer Analysen wurde vielfach versucht die absolute und relative Höhe der einzelnen unternehmensspezifischen und marktweiten Determinanten zu bestimmen, die der Credit Spread widerspiegelt. Erst mit Kenntnis der tatsächlichen Zusammensetzung kann aufgezeigt werden für welche Risiken die Investoren zum jeweiligen Zeitpunkt entlohnt werden.^[2] Ein tieferer Einblick in diese Zusammenhänge kann dazu beitragen, Häufigkeit und Ausmaß zukünftiger Finanzkrisen zu mindern. Die Forschung über die Einflüsse unterschiedlicher Determinanten auf die Credit Spreads von Unternehmensanleihen unterstützt somit eine Stabilisierung der Finanzmärkte. Aufgrund der steigenden Bedeutung der Finanzmärkte für die Weltwirtschaft besteht mehr denn je die Notwendigkeit Schwankungen dieser Märkte zu verringern und Finanzkrisen abzuwenden.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Ziel der Arbeit ist es die Zusammensetzung der Credit Spreads von deutschen Unternehmensanleihen zu untersuchen. Dies geschieht anhand theoretischer und empirischer Analysen der verschiedenen Determinanten, die stellvertretend für die unterschiedlichen Risiken der Anleihen stehen. Im Zuge der empirischen Analyse soll ein Modell entwickelt werden, das einen Großteil der Credit Spread Veränderungen erklären kann. Dabei soll gezeigt werden, dass die Credit Spreads abhängig von den inhärenten Kreditrisiken der Anleihe sind. Darüber hinaus soll untersucht werden, inwieweit weitere Faktoren auf die Credit Spreads einwirken. Lassen sich signifikante Determinanten neben den Kreditrisiken ausmachen, so kann die These verworfen werden, Anleihen könnten auf Basis dieser Risiken hinreichend genau evaluiert werden. Da die sog. Strukturmodelle sich ausschließlich auf Kreditrisiken stützen, müsste folglich die Korrektheit der Anleihebewertung mit Hilfe dieser Modelle angezweifelt werden.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Dem einleitenden Kapitel folgend werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Anleihefinanzierung dargestellt. Hierfür wird zunächst der Begriff der Anleihe definiert und eine Abgrenzung zur Aktie vorgenommen. Nachfolgend wird ein Überblick über gängige Anleihevarianten und grundsätzliche Anleiherisiken gegeben. Abschließend wird die Anleihefinanzierung aus dem Blickwinkel der Agency-Theorie betrachtet, das Credit Rating diskutiert, sowie eine Erläuterung der Preisbildung vorgenommen. In Kapitel 3 werden die Modellkonzepte der Anleihebewertung, sowie die sich daraus ergebenden Determinanten dargestellt. Für diese und für Determinanten anderer Herkunft wird zudem die Verwendung in der einschlägigen Literatur aufgezeigt, sowie der Einfluss auf die Credit Spreads begründet. Anschließend werden die erwarteten Einflüsse der verschiedenen Determinanten anhand einer empirischen Analyse überprüft. Die Darlegung des Studiendesigns und der Datenauswahl sowie die Präsentation der Ergebnisse werden in Kapitel 4 vorgenommen. Eine anschließende Zusammenfassung findet in Kapitel 5 statt.

2 Anleihefinanzierung

2.1 Einordnung und Charakterisierung von Anleihen

Grundsätzlich lassen sich die verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten eines Unternehmens nach unterschiedlichen Kriterien systematisieren. Die häufigsten Untergliederungskriterien sind dabei Kapitalgeber sowie Mittelherkunft, wonach sich die Finanzierung in Eigen- und Fremdfinanzierung bzw. in Außen- und Innenfinanzierung unterteilen lässt (siehe Abbildung 1).^[3] In dieser Arbeit soll lediglich das am Kapitalmarkt gehandelte Fremdkapital von außen betrachtet werden, für das eine Vielzahl an Bezeichnungen besteht. So werden die Begriffe „festverzinsliches Wertpapier“, „Anleihe“, „Schuldverschreibung“, „Rentenpapier“ und das aus dem angloamerikanischen Raum stammende „Bond“ in der Literatur zumeist synonym verwendet. Im Folgenden soll der Begriff „Anleihe“ benutzt werden, da der geläufigste Oberbegriff „festverzinsliches Wertpapier“ etwas ungenau ist. Dies begründet sich im Vorhandensein von variabel verzinsten Anleihen, die nicht unter diesen Oberbegriff fallen, jedoch in dieser Arbeit ebenfalls miteinbezogen werden.^[4]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Einordnung der Anleihen in die Unternehmensfinanzierung

(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Perridon/Steiner, 2007, S. 348 ff.)

Eine Anleihe unterscheidet sich von einer Aktie im Wesentlichen durch die Gläubigerposition des Investors sowie die festgelegte und zumeist begrenzte Laufzeit der Anleihe.^[5] Die Gläubigerposition beinhaltet einen Rechtsanspruch auf die im Voraus vereinbarten Zinszahlungen (Kupon)^[6], die Rückzahlung des Nominalbetrages am Ende der Laufzeit und eine bevorzugte Bedienung der Ansprüche im Fall der Insolvenz des Schuldners. Darüber hinaus besteht für den Fremdkapitalgeber in der Regel weder ein Mitspracherecht bei der Geschäftsführung noch eine Beteiligung an Gewinnen oder Verlusten des Unternehmens. Dies wiederum steht dem Eigenkapitalgeber als Anteilseigner des Unternehmens zu.^[7] Auf der Seite des Emittenten besteht auch steuerlich ein Unterschied zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung. So kürzen bspw. die Fremdkapitalzinsen als Aufwand die Bemessungsgrundlage der Gewerbeertrag-, Einkommen- bzw. Körperschaftsteuer. Demgegenüber wird der Gewinn des Unternehmens, aus dem die Gewinnbeteiligung (Dividende) an die Eigenkapitalgeber gezahlt wird, steuerlich belastet.^[8] Gemeinsam haben Anleihen und Aktien die Stückelung des Gesamtbetrages in viele Teilschuldverschreibungen bzw. einzelne Aktienpapiere.^[9] Erst dies ermöglicht die Verteilung des Gesamtbetrages auf viele verschiedene Investoren.

Die verschiedenen Eigenschaften der Anleihe legt der Emittent im Voraus nach den eigenen Finanzierungsbedürfnissen und den Forderungen des Marktes fest. So kann bspw. sowohl die Laufzeit als auch die Kuponhöhe und -frequenz den Bedürfnissen nach variiert werden. Anleihen mit fester Laufzeit und regelmäßigen festen Zinszahlungen (Straight Bonds) stellen nur einen Teil der Fremdfinanzierungsmöglichkeiten dar. So werden Anleihen häufig mit zusätzlichen Eigenschaften ausgestattet. Dazu zählt das Recht einer vorzeitigen Kündigung seitens des Schuldners (Callability) oder des Investors (Putability). Weiterhin können eine spezifische Tilgungsstruktur, Besicherung (Pfandbriefe, Covered Bonds) oder Subordination der Anleihe (Reihenfolge der Bedienung bei Insolvenz) vorab definiert werden.^[10] Neben diesen Anleihen bestehen weitere Anleihevarianten, von denen einige an dieser Stelle kurz charakterisiert werden sollen:

- Nullkuponanleihen (Zero Bonds) zahlen – wie bereits der Name erahnen lässt – keinen Kupon. Die Anleihe wird mit einem Abschlag (Disagio) auf den Rückzahlungskurs ausgegeben, der bei einer echten Nullkuponanleihe dem Nennwert entspricht.^[11] Den Er­trag einer solchen Anleihe stellt daher ausschließlich die Differenz zwischen Ausgabekurs und Nennwert dar.^[12] Bei ihrer Einführung zielten diese Anleihen auf einen Vorteil durch die asymmetrische steuerliche Behandlung von Kuponzahlungen und Wertsteigerung ab.^[13] Auch wenn dieser Vorteil heute nicht mehr besteht, bieten Nullkuponanleihen noch immer die Möglichkeit, Zinszahlungen und die damit verbun­denen Steuerzahlungen in die Zukunft zu verlagern. Weiterhin spielen Nullkuponanleihen wegen ihres engen Zusammenhangs zum Diskontfaktor eine wichtige Rolle in der Bewertung komplexer Finanzprodukte.
- Variable verzinste Anleihen, auch Floating Rate Notes (FRN) oder Floater genannt, zah­len einen regelmäßigen Kupon, der jedoch nicht als ein fester Prozentsatz des Nennwertes festgelegt ist. Stattdessen wird er als Aufschlag über einem veränderlichen kurzfristigen Geldmarktzinssatz festgelegt.^[14] Dieser sog. Referenzzinssatz wird in regelmäßigen Zeitabständen (z.B. 3 oder 6 Monate) neu bestimmt und ist dann bis zur nächsten Fixierung gültig. Die wichtigsten Referenzzinssätze in Europa sind die Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) und die London Interbank Offered Rate (LIBOR), die aus den gehandelten Zinssätzen zwischen Banken errechnet werden.^[15] Ein Unternehmen hat mit einem Floater die Möglichkeit eine Anleihe mit längerer Laufzeit zu emittieren, die dauerhaft eine marktkonforme Verzinsung aufweist.^[16] Mit einem Straight Bond wäre dies nicht möglich, da das Nominal der Kuponzahlungen für die gesamte Laufzeit festgelegt ist. Für Kreditinstitute eignen sich Floater daher besonders gut zur fristenkongruenten Refinanzierung von Roll-Over-Krediten, deren Zinssatz ebenfalls in regelmäßigen Intervallen angepasst wird.^[17] Aufgrund dieser Vorteile für Kreditinstitute haben Floater die Straight Bonds in ihrer führenden Marktstellung abgelöst.
- Wandelanleihen (Convertible Bonds) räumen dem Investor neben den Rechten einer traditionellen Anleihe das Wahlrecht auf Umtausch der Anleihe in Aktien des Unternehmens ein. Bei der Emission dieser hybriden Anleihe sind dementsprechend neben den Konditionen einer herkömmlichen Anleihe auch Wandlungsverhältnis, Wandlungspreis, Umtauschfrist, Verwässerungsklauseln und eventuelle Zuzahlungen bei Wandlung festgelegt.^[18] Der Preis setzt sich, entsprechend dem hybriden Charakter der Wandelanleihe, aus einer Fremdkapital- und einer Eigenkapitalkomponente zusammen, da das Konvertierungsrecht preislich vom aktuellen Wert der Aktien abhängt.^[19] Für den Investor ergibt sich am Ende der Laufzeit eine Auszahlungsstruktur, die der einer Kaufoption ähnelt, wenn keine Emittenteninsolvenz vorliegt: Fällt der Aktienkurs, so stellt der Nominalwert einer gewöhnlichen Unternehmensanleihe den Mindestwert der Wandelanleihe dar. Steigt der Aktienkurs, so steigt linear dazu auch der Wert der Wandelanleihe.
- Ähnlich den Floatern beziehen sich Indexanleihen auf einen Referenzwert, in diesem Fall einen bestimmten Index. Je nach Variante können sowohl die Kuponzahlungen als auch der Rückzahlungsbetrag abhängig von diesem Referenzindex sein. Der Index kann sich dabei auf diverse ökonomische Bereiche wie Aktien, Edelmetalle, Devisen oder die Inflation beziehen.^[20] Dies kann für den Investor oder den Emittenten zur Verrin­gerung verschiedenster Risiken führen. So ist es bspw. einer Inflation-Linked-Security möglich, durch die Abhängigkeit der Zinszahlungen von einem Inflationsindex eine festgelegte Realverzinsung zu garantieren.^[21] In Deutschland sind die meisten dieser Anleihen bisher nicht zugelassen. Die Darstellung erfolgt daher nur der Vollständigkeit halber.

Die vorliegende Arbeit betrachtet ausschließlich Straight Bonds und Floater. Unter einer „Anleihe“ wird folglich eine Senior-Anleihe ohne spezielle Eigenschaften (wie Convertability oder Callability) oder Besicherung verstanden, die eine feste Laufzeit aufweist und feste oder variable Kupons zahlt. Ziel dieser Auswahl ist es, eine Verzerrung der Anleihepreise zu verhindern, die zwangsläufig durch die verschiedenen Ausgestaltungsformen auftritt.^[22] Die Arbeit orientiert sich hierbei an den bereits vorhandenen Studien im Bereich der Credit Spreads.^[23]

2.2 Risiken von Anleihen

2.2.1 Definition

In diesem Kapitel sollen die Risiken dargelegt werden, denen Anleihen grundsätzlich ausgesetzt sind. Die Determinanten von Anleihepreisen (und damit auch von Credit Spreads), die analysiert werden, sind eng mit diesen Risiken verbunden. Daher soll an dieser Stelle nur ein grundlegender Überblick über die wichtigsten Risiken gegeben werden, eine detaillierte Darstellung der verschiedenen Determinanten erfolgt in Kapitel 3.^[24]

Der Begriff des „Risikos“ ist in der Finanzwirtschaft nicht deckungsgleich mit dem umgangssprachlichen Begriff des „Risikos“. So wird in der Entscheidungstheorie von einer „Risikosituation“ gesprochen, wenn die Eintrittswahrscheinlichkeiten verschiedener Zustände bekannt sind. Sind diese Wahrscheinlichkeiten nicht bekannt, so ist von einer „Ungewissheitssituation“ die Rede.^[25] „Ungewissheit“ und „Risiko“ stellen zusammen als „Unsicherheit“ das Gegenstück der „Sicherheit“ dar, eine Situation, deren Ausgang vorausgesagt werden kann.^[26] Die im Folgenden behandelten „Risiken“ können als Determinanten der „Risikosituation“ verstanden werden. Sie stellen nicht nur eine Bedrohung dar, sondern auch eine Chance, da sowohl die negativen als auch die positiven Einflüsse als „Risiko“ bezeichnet werden. Dementsprechend sind die nachfolgenden „Risiken“ lediglich die Ursachen für Abweichungen von geplanten Größen.^[27] Dabei kann es sich sowohl um unternehmensspezifische (unsystematische) als auch um marktweite (systematische) Faktoren handeln. Die für die „Risikosituation“ vorausgesetzten Eintrittswahrscheinlichkeiten sind in der Realität nicht bekannt und müssen daher für die Anwendung von Modellen geschätzt werden. Je schwieriger zukünftige Zustände geschätzt werden können, desto höher wird in der Regel die Volatilität des Anleihepreises sein.

2.2.2 Kreditrisiko

Das wichtigste unsystematische Risiko von Unternehmensanleihen stellt das Kreditrisiko (Credit Risk) dar. Unter diesem Begriff werden sowohl das Ausfallrisiko (Default Risk) als auch – je nach Definition – das Bonitätsrisiko verstanden.^[28] Das Ausfallrisiko bezeichnet das Risiko des Gläubigers, die vertraglich fixierten Zahlungen nicht in voller Höhe oder nicht fristgerecht zu erhalten.^[29] Ein Unternehmen gilt dabei als ausgefallen (Defaulted), wenn es mit seinen Zahlungsverpflichtungen mehr als 90 Tage im Verzug ist, ein Konkursverfahren oder ein ähnliches Verfahren eingeleitet wurde, die Gläubiger die ausstehenden Forderungen bereits abgeschrieben haben und/oder es als unwahrscheinlich angesehen wird, dass die Zahlungsverpflichtungen voll erfüllt werden.^[30] Als Bonitätsrisiko wird das Risiko der Preisänderung einer Anleihe bezeichnet, die auf einer Veränderung der Bonität des Schuldners beruht. Diese Bonitätsänderung bedeutet keine direkte Ausfallgefahr, wohl aber eine Veränderung des Ausfallrisikos. Demnach besteht auch für die Anleihe eines sehr solventen Unternehmens, das weit entfernt von einem Ausfall ist, ein marginales Ausfall- und folglich ein Kreditrisiko.^[31]

In dieser Arbeit soll der Begriff „Kreditrisiko“ synonym für alle Risiken stehen, die sich auf die Kreditqualität und damit auf die Bonität des Emittenten beziehen. Wie in der Literatur üblich werden Staatsanleihen nachfolgend als risikolos angesehen. Da die empirische Analyse für den deutschen Markt vorgenommen wird, ist diese vereinfachende Annahme problemlos möglich.^[32] Wie die Beispiele Russland und Argentinien jedoch gezeigt haben, kann die Unmöglichkeit eines Ausfalls nicht für Staatsanleihen aller Länder angenommen werden.

2.2.3 Marktrisiko

Das Marktrisiko bzw. systematische Risiko bezieht sich auf alle Verluste und Gewinne, die auf marktinhärente Veränderungen zurückzuführen sind.^[33] Diese können bspw. durch politische Ereignisse, wirtschaftliche Veränderungen oder Naturkatastrophen bedingt sein.^[34] Auch das Liquiditätsrisiko wird in der Literatur teilweise als ein Teil des Marktrisikos angesehen.^[35] Zunächst soll in diesem Kapitel als Marktrisiko ausschließlich das Zinsänderungsrisiko^[36] betrachtet werden, das Liquiditätsrisiko wird gesondert in Kapitel 2.2.4 behandelt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Zinsen^[37] 2-30jähriger deutscher Staatsanleihen (1998 - 2008)

(Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Thomson Datastream)

Das Zinsänderungsrisiko besteht, da sich die weltweiten Zinsen fortwährend verändern. Abbildung 2 zeigt diese Veränderung am Beispiel der Verläufe von Zinsen deutscher Staatsanleihen für den Zeitraum der letzten zehn Jahre. Bei den hier gezeigten Kurven handelt es sich um die Zinssätze für die 2-30jährigen Anleihen. Da sie als risikolose Anleihen gelten, bilden diese Zinssätze die Basis für das Zinsniveau in Deutschland. Die Zinssätze der Anleihen mit kurzen Laufzeiten (untere Kurven) sind vor allem von der Geldmarktpolitik der Zentralbank dominiert. Die der Anleihen mit langen Laufzeiten (obere Kurven) von den Inflationserwartungen der institutionellen Investoren.^[38] Der Querschnitt stellt die sog. Zinsstrukturkurve zum jeweiligen Zeitpunkt dar. Wie zu erkennen ist, kann die Bewegung der Zinsstrukturkurve sowohl in einer parallelen Verschiebung als auch in einer Drehung bestehen. Ersteres ist in der Abbildung als Veränderung der einzelnen Kurven abzulesen. Letzteres zeigt sich im Verhältnis der Kurven zueinander: Weichen die Zinssätze der verschiedenen Laufzeiten stark voneinander ab, so wird dies als eine steile Zinsstrukturkurve bezeichnet, liegen sie nahe beieinander, als eine flache Zinsstrukturkurve.

Das Zinsänderungsrisiko einer Anleihe ist sehr komplex, da neben den verschiedenen Bewegungsmustern der Zinsstrukturkurve das erwartete Zinsniveau in zweifacher Weise auf die Kuponanleihe wirkt: Einerseits wird bei der Berechnung eines Anleihepreises davon ausgegangen, dass erhaltene Kuponzahlungen sofort zu gleichen Marktzinsen reinvestiert werden können.^[39] Eine Abweichung der tatsächlichen Marktzinssätze von den erwarteten Marktzinssätzen muss folglich den Anleihepreis verändern (Reinvestitionsrisiko). Steigen die Zinssätze, so können die erhaltenen Kuponzahlungen zu einem höheren Zinssatz reinvestiert werden. Damit steigt das Endvermögen des Investors. Andererseits ist der Preis einer Anleihe von einem Marktzinssatz als Diskontfaktor abhängig (Preisrisiko, Marktwertrisiko).^[40] Steigen die Marktzinssätze, erhöht sich der Diskontfaktor und der Marktwert der Anleihe sinkt entsprechend (siehe Abbildung 3). Reinvestitions- und Preisrisiko verhalten sich folglich konträr zueinander.

Das Ausmaß der jeweiligen Wirkung hängt von den Eigenschaften der einzelnen Anleihe ab. Bei einer Kuponanleihe wird das Preis- vom Reinvestitionsrisiko bis zum Ende der Laufzeit grundsätzlich überkompensiert.^[41] Somit bewirkt eine Erhöhung des relevanten Marktzinssatzes c. p. eine Steigerung des realisierten Endvermögens gegenüber dem erwarteten. Dabei gibt es einen Zeitpunkt vor dem Ende der Laufzeit, an dem sich das Preis- und das Reinvestitionsrisiko gegenseitig aufheben. Dieser Zusammenhang wurde erstmals in der Macaulay-Duration^[42] zusammengefasst, einer Sensitivitätskennzahl, welche die durchschnittliche Kapital­bindungsdauer in Jahren angibt. Unter bestimmten Annahmen ist es demnach möglich das Zinsänderungsrisiko für diesen Zeitpunkt zu eliminieren (Immunisierung).^[43] Folglich weisen Anleihen mit gleicher Duration die gleiche Sensitivität gegenüber Änderungen des Marktzinses auf. Da sich die Duration einer Anleihe mit dem Marktzinssatz ändert, gilt der Zusammenhang dementsprechend nur für einen bestimmten Zeitpunkt.^[44] Aufgrund dessen müssen Sicherheitsstrategien, die Portfolien gegen Marktzinsänderungen absichern sollen, ständig angepasst werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Rentenindex RDAX und Rendite der 5jährigen deutschen Staatsanleihe (1998-2008)

(Quelle: Eigene Darstellung, Daten entnommen aus: Thomson Datastream)

Grundsätzlich erhöht sich die Duration mit steigender Laufzeit, sinkenden Kuponzahlungen und sinkendem Marktzinsniveau. Da bei Nullkuponanleihen keine Kompensation durch das Reinvestitionsrisiko erfolgt, stellen diese den Extremfall dar, bei dem die Duration der Restlaufzeit entspricht.^[45] Da die Volatilität des Anleihepreises mit der Duration steigt, weisen Nullkuponanleihen folglich die größte Sensitivität gegenüber Marktzinsänderungen auf. Die Duration wie auch die Restlaufzeit stellen neben dem Kreditrisiko die größten Einflussfaktoren für den Anleihepreis dar.

2.2.4 Liquiditätsrisiko

Anleihen werden, im Gegensatz zu Aktien, nicht über eine Börse, sondern größtenteils direkt zwischen zwei Parteien gehandelt (Over the Counter, OTC). Ohne den zentralen Markt der Börse besteht die Gefahr keinen geeigneten Handelspartner zu finden. Ist der Halter einer illiquiden Anleihe darauf angewiesen zu verkaufen, so wird er dies nur mit einem Abschlag vom Marktpreis tun können.^[46] Das Liquiditätsrisiko betrifft dementsprechend den Sekundärhandel und existiert folglich nur, wenn davon ausgegangen wird, dass eine Anleihe verkauft und nicht bis zur Endfälligkeit gehalten werden soll. Das Liquiditätsrisiko kann sich sowohl auf einzelne Wertpapiere (endogenes Risiko) als auch auf ganze Märkte oder Marktsegmente (exogenes Risiko) beziehen.^[47] In der Regel korreliert die Liquidität dabei positiv mit dem Emissionsvolumen der Anleihe oder der Größe des Marktes oder Marktsegments.

Für die Existenz des Liquiditätsrisikos muss von der Annahme vollkommener und vollständiger Finanzmärkte abgesehen werden, in denen unendliche Liquidität unterstellt wird.^[48] Erst in einem unvollkommenen und unvollständigen Markt kann eine Anleihe nicht zu jedem Zeitpunkt in unbeschränkten Mengen gehandelt werden.^[49] In einem solchen Markt geht ein Investor ein gewisses Risiko ein, seine Positionen nicht zum Marktpreis am gewünschten Zeitpunkt auflösen zu können. Für dieses anleihespezifische Risiko wird der Investor eine entsprechende Liquiditäts­prämie fordern.^[50]

Aufgrund der fragmentierten Struktur des Anleihemarktes ist die Liquidität einzelner Anleihen nur sehr schwer zu messen und noch schwieriger zu prognostizieren. Aus diesem Grund wird der Vereinfachung wegen häufig die Annahme vollkommener Märkte getroffen, weswegen dem Liquiditätsrisiko in der Literatur eine vergleichsweise untergeordnete Rolle zukommt. Die Russlandkrise von 1998 und die jüngste Liquiditätskrise als Folge der Subprimekrise zeigen allerdings eindrucksvoll, welch großen Einfluss die Liquidität hat. Sie stellt einen wesentlichen Faktor der Markteffizienz dar und kann im Extremfall die Stabilität des gesamten Finanzsystems beeinträchtigen.^[51]

Nachdem die grundlegenden Risiken dargelegt wurden, soll im nachfolgenden Kapitel das „Credit Rating“ (Rating) näher betrachtet werden, das eine Beurteilung des Kreditrisikos einer Anleihe bzw. des emittierenden Unternehmens darstellt. Hierfür wird die Anleihefinanzierung zunächst aus finanztheoretischer Sicht betrachtet. Nachfolgend wird dargestellt, wie das Rating einige der bestehenden Probleme zu lösen versucht. Abschließend soll die Aussagekraft des Ratings kritisch betrachtet werden.

2.3 Rating

2.3.1 Anleihefinanzierung und Agency-Theorie

Das fehlende Mitspracherecht der Fremdkapitalgeber in der Geschäftsleitung führt zu Informationsasymmetrien zwischen Schuldner und Gläubiger, die für Eigenkapitalgeber in der Regel nicht bestehen. Da zudem noch Interessenkonflikte zwischen den Parteien auftreten können und die Beschaffung von Informationen Kosten verursachen würde, sind die Grundlagen erfüllt, um die Anleihefinanzierung als eine Principal-Agent-Beziehung zu interpretieren.^[52] Der Kreditnehmer (Agent) könnte sich die Informationsvorteile, die er gegenüber dem Kreditgeber (Principal) hat, zu Nutze machen: Um die Kapitalkosten möglichst gering zu halten, könnte der Agent negative Informationen zurückhalten und dem Principal somit ein verzerrtes Bild seiner Bonität geben.^[53] Der Principal braucht für die Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits die Kenntnis der tatsächlich erwarteten Erträge des Agenten, da die Zins- und Tilgungszahlungen aus diesen Erträgen getätigt werden. Ohne zuverlässige Informationen kann der Principal das Risiko des Schuldners nicht beurteilen. Die Interessen von Schuldner und Gläubiger sind folglich gegensätzlich. Der Principal muss aufgrund des Fehlens von zuverlässigen Informationen über den Agent ein hohes Ausfallrisiko antizipieren und einen entsprechend hohen Zins als Risikoaufschlag verlangen. Auf der Gläubigerseite würden wiederum nur diejenigen bereit sein, diesen hohen Zins zu zahlen, die sich keine günstigere Finanzierung beschaffen können und somit ein entsprechend hohes Risiko aufweisen. Wie auf Akerlofs Markt für Gebrauchtwagen, würde folglich auch bei der Kreditfinanzierung durch „Adverse Selection“ ein Marktversagen auftreten.^[54] Dieses Glaubwürdigkeitsproblem und die damit verbundenen Agency-Kosten können mittels einer Überprüfung der Informationen durch einen neutralen Dritten reduziert werden (Screening).^[55]

Eine weitere Möglichkeit Agency-Probleme und -Kosten zu reduzieren ist die Gewährung von Kreditsicherheiten. Da der Wert der Sicherheiten durch den Principal geschätzt werden kann, ist es möglich das Glaubwürdigkeitsproblem auf diese Weise zu mindern. Darüber hinaus reduziert die Kreditsicherheit noch weitere Probleme der Agency-Theorie, wie bspw. das „Moral Hazard“-Problem, auf das hier jedoch nicht weiter eingegangen werden soll.^[56] Da diese Art der Überprüfung leichter ist als die Bonitätsprüfung durch eine neutrale Instanz, genießen besicherte Finanzierungsvarianten große Popularität. In dieser Arbeit soll im Folgenden ausschließlich auf das Rating als Lösungsansatz für das Glaubwürdigkeitsproblem eingegangen werden, da die Analyse sich mit unbesicherten (Unsecured) Unternehmensanleihen befasst.

2.3.2 Rating als Lösung des Agency-Problems

Die Position der Überprüfung von Informationen als neutrale Dritte wird von den sog. Ratingagenturen übernommen. Sie geben u. a. eine Beurteilung über die kurzfristige und die langfristige Bonität eines Unternehmens ab: Das Rating.^[57] Die einflussreichsten Ratingagenturen stellen die Unternehmen „Standard & Poor’s“ (S&P), „Moody’s Investor Services“ (Moody’s) und „Fitch Ratings“ (Fitch) dar. Die Ursprünge des Ratings können bis ins Jahr 1909 zurückverfolgt werden, in dem John Moody erstmals ein Ratingsystem einführte, das in seinen Grundzügen noch heute Bestand hat.^[58] Mittels der Beurteilung des Schuldners durch diese neutrale Instanz werden das zuvor dargestellte Glaubwürdigkeitsproblem verkleinert und die Agency-Kosten reduziert.^[59] Der Anreiz für die Ratingagenturen, eine gewissenhafte und neutrale Überprüfung der tatsächlichen Unternehmensbonität durchzuführen, obwohl sie von den Kreditnehmern bezahlt werden, ist dabei die Vermeidung von Vertrauens- bzw. Reputationsverlust seitens der Investoren.^[60]

Im Folgenden soll aus der Menge der verschiedenen Ratings ausschließlich das – für Anleihen relevante – langfristige Emittentenrating betrachtet werden. Dieses Rating wird durch spezielle Symbole in einer Ratingskala ausgedrückt, die sich zwischen den Ratingagenturen zwar leicht unterscheiden, im Grunde aber dieselbe Aussage beinhalten und somit direkt verglichen werden können (siehe Abbildung 4). Grundsätzlich können die Ratingkategorien dem „Investment-“ oder dem „Spekulationsbereich“ zugeordnet werden. Innerhalb der Ratingkategorien wird zusätzlich noch eine Tendenz angegeben.^[61] Es bestehen daher insgesamt über 20 verschiedene Ratingklassen. Darüber hinaus existieren bei den Ratingagenturen Listen über Ratings, die unter näherer Beobachtung stehen, sog. Watchlists.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Ratingkategorien nach S&P und Moody’s

(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Moody’s, 2007, S. 10 und Oelerich, 2005, S. 60 ff.)

In vielen Untersuchungen konnte empirisch eine eindeutige Preisreaktion der Anleihen auf Veränderungen des Unternehmens- bzw. Anleiheratings belegt werden.^[62] Folglich gehört das Rating zu den wichtigsten Einflussfaktoren des langfristigen Anleihepreises. Eine Anleihe mit einem guten Rating wird c. p. immer eine geringere Rendite aufweisen als eine Anleihe mit schlechterem Rating.^[63] Anhand des Ratings kann das längerfristige Risiko von Investitionen einfach und einigermaßen zuverlässig kalkuliert werden. Somit trägt das Rating maßgeblich zur Effizienz des Anleihemarktes bei und wird darüber hinaus für Regulierungen als Risikomaß genutzt.^[64] So basieren die Investitionsbeschränkungen für Versiche­rungen auf dem Rating der Investitionen. Auch die veränderten Regulierungen für Banken unter BASEL II verwenden das Rating. Die Risikogewichtung für die Berechnung der Eigenkapitalhinterlegung ist nun direkt vom Rating der Investitionen abhängig.^[65] Die Bedeutung des Ratings hat sich dementsprechend in den letzten Jahren weiter gesteigert.

2.3.3 Kritik am Rating

Die Aussagekraft eines Ratings muss aufgrund verschiedener Faktoren kritisch betrachtet werden. Zunächst stellen die Ratingkategorien lediglich eine Ordinalskala dar. Die Renditen und jeweils durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeiten hängen folglich nicht linear mit dem Rating zusammen.^[66] Darüber hinaus bezieht sich ein Rating lediglich auf wenige Faktoren wie das Ausfallrisiko, den Wiedergewinnungswert (Recovery Rate) und die Besicherung der Anleihe.^[67] Demnach kann es zu größeren Renditeunterschieden innerhalb der Ratingkategorien kommen, die sich durch nicht erfasste Einflüsse erklären lassen.^[68] Somit wäre es bspw. durch Liquiditätseffekte möglich, dass eine Anleihe einer bestimmten Ratingkategorie eine höhere Rendite aufwiese als eine schlechter geratete Anleihe. Das Rating allein hat daher nur eine bedingte Aussagekraft über das Risiko einer Investition. Erschwerend kommt dabei hinzu, dass die Ratingagenturen nicht jeden Schritt im Ratingverfahren vollständig offen legen, sodass ein Rating nicht eindeutig nachgerechnet werden kann.

Neben dieser nur geringfügig relevanten Einschränkung besteht ein für diese Arbeit weitaus bedeutenderer Interessenkonflikt: Die Ratingagenturen streben bei der Beurteilung der Unternehmen nach einer Balance zwischen einer zeitgemäßen (Timeliness) und zeitstabilen (Stability) Bonitätsbeurteilung.^[69] Das Rating soll einerseits das aktuelle Risiko widerspiegeln, andererseits eine gewisse Konstanz aufweisen. Um das Rating zeitstabil zu halten, werden daher nur Veränderungen der Unternehmensbonität in die Berechnungen miteinbezogen, wenn sie als dauerhaft anzusehen sind. Die Folge ist eine verminderte Aktualität bei den Anpassungen des Ratings. Diese zeitverzögerte Reaktion (Stickiness) des Ratings, wurde empirisch anhand einer messbaren Reaktion der Anleihepreise vor Ratingveränderungen nachgewiesen.^[70] Aufgrund der Stickiness gehen die Meinung des Marktes und des Ratings über die Qualität eines Kredites zumindest zeitweise auseinander.^[71] In diesem Zusammenhang wurde sogar die Möglichkeit nachgewiesen, eine Ratingveränderung seitens einer Ratingagentur durch Anleihepreise zu prognostizieren.^[72] In der wohl spektakulärsten Unternehmensinsolvenz der letzten Jahrzehnte bestätigte sich diese Kritik: Das Unternehmen Enron wurde noch einen Tag vor Anmeldung der Insolvenz im Investmentbereich geratet.^[73] Für einen kurzen Zeitraum schein das Rating folglich nur eine eingeschränkte Aussagekraft zu besitzen.

Einer weiteren kritischen Betrachtung bedarf zuletzt die Stellung der Ratingagenturen selbst. Wie bereits dargelegt, ist das grundlegende Prinzip der Ratingagenturen ihre neutrale Beurteilung von Risiken zur Vermeidung von Informationsasymmetrien. Besonders die Bewertungen von strukturierten Finanzprodukten, denen sicherlich ein Teil der momentan herrschenden Finanzkrise zuzuschreiben ist, haben an genau dieser Neutralität Zweifel aufkommen lassen. Ratingagenturen streben als Unternehmen Wirtschaftlichkeit und damit die Maximierung ihrer Gewinne an, die sich aus der Bezahlung durch die Emittenten ergibt. Dabei agieren die großen Ratingagenturen in direkter oligopolistischer Konkurrenz zueinander. Zudem ist die einzige Motivation für eine neutrale Beurteilung der Reputationsverlust, falls eine bewusste Vergabe eines falschen Ratings nachgewiesen werden kann. Der daraus resultierende materielle Verlust müsste den theoretischen Gewinn einer falschen Beurteilung überschreiten, um zu einem tatsächlichen Verlust für die Ratingagentur zu führen.^[74] Besonders bei neueren strukturierten Finanzprodukten ist der Nachweis einer vorsätzlich falschen Bewertung sogar im Nachhinein schwierig. Darüber hinaus basieren die Bewertungen der Ratingagenturen teilweise ausschließlich auf den Angaben des Emittenten. Unternehmensanleihen sind aufgrund ihrer einfachen Struktur nur begrenzt dem Risiko einer ungenauen Bewertung ausgesetzt. Dennoch ist die absolute Neutralität der Ratingagenturen nicht grundsätzlich gewährleistet. Entsprechend kritisch sollte das Rating hinterfragt werden.

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass das Emittentenrating durchaus Schwachstellen aufweist und nicht als ausschließlicher Einflussfaktor auf die Anleiherendite betrachtet werden kann. Gleichwohl stellt das Rating langfristig die wichtigste Determinante der Höhe und Volatilität von Anleiherenditen dar.^[75] Auch wenn empirisch eine signifikante Preisreaktion auf eine Veränderung des Ratings oder auf Watchlistings^[76] festgestellt wurden, wird ungeachtet dessen aufgrund der Stickiness nicht jede Veränderung der Bonität durch das Rating abgebildet.^[77] Somit spiegelt sich die genaue Bewegung der Anleiherendite nicht im Rating wider, wodurch die Verwendung des Ratings in der empirischen Untersuchung dieser Arbeit ausschlossen werden muss.

2.4 Bewertung von Anleihen

2.4.1 Bewertung von risikolosen Anleihen

In diesem Kapitel soll das Grundkonzept der Bewertung von Anleihen dargestellt werden. Hierfür wird zunächst die Bewertung einer risikolosen Anleihe dargelegt. Erst dann wird eine risikobehaftete Anleihe betrachtet. Dabei sollen die verschiedenen Möglichkeiten den Preis einer Anleihe darzustellen aufgezeigt und der für diese Arbeit grundlegende Begriff des „Credit Spread“ definiert werden.

Anleihen können grundsätzlich mit der Barwertmethode (Present Value Approach) bewertet werden. Dieses Verfahren diskontiert alle zukünftig erwarteten Zahlungsströme auf ihren heutigen Barwert (Present Value, PV). Bei einem Straight Bond sind dies die vereinbarten Zinssatzzahlungen und die Rückzahlung des Nominalwertes am Ende der Laufzeit. Anleihen sind dabei durch die vertragliche Festlegung von Höhe und Zeitpunkt dieser Zahlungen nahezu ideal für die Verwendung der Barwertmethode.^[78] Die Summe der Barwerte aller Zahlungen ergibt den Wert der Anleihe zum heutigen Zeitpunkt (PV0). Für einen Straight Bond mit jährlichen, fixen Kuponzahlungen (K) zum jeweiligen Zeitpunkt (t) und einem Nominalwert (N) ergibt sich somit der PV0 nach der folgenden Formel:^[79]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (1)

Dabei stellt i den Kalkulationszins dar, mit dem die erwarteten Zahlungsströme diskontiert und die erhaltenen Zahlungen wiederangelegt werden.^[80] Als Kalkulationszins wird an dieser Stelle zunächst der risikolose Zins angenommen, es handelt sich folglich um eine Anleihe ohne Ausfallrisiko. Für eine vereinfachte Darstellung wird nur ein einziger Kalkulationszins für das Diskontieren aller Zahlungsströme verwendet.^[81] Dies bedeutet die Annahme einer flachen Zinskurve, da sich die Zinssätze andernfalls unterscheiden müssten.^[82] Außerdem werden in dieser Arbeit die angefallenen Stückzinsen nicht weiter beachtet, es wird demzufolge grundsätzlich eine Berechnung direkt nach einer Kuponzahlung angenommen. Bei den Stückzinsen handelt es sich um die Kuponanteile, die einem Verkäufer zustehen, wenn er eine Anleihe zwischen den Kuponterminen verkauft.^[83]

Aus Formel (1) ist ersichtlich, dass der PV0 von der noch vorhandenen Restlaufzeit abhängig ist. Im Verlauf der Zeit werden die einzelnen Zahlungen weniger diskontiert und der PV konvergiert folglich gegen den Rückzahlungsbetrag^[84] (Pull-To-Par), den er zum Zeitpunkt T erreicht.^[85] Ferner wird deutlich, dass der PV0 und der Kalkulationszins (i) zu jedem Zeitpunkt direkt zusammenhängen, wenn davon ausgegangen wird, dass der Kupon und der Rückzahlungskurs sich nicht verändern können. Unterscheidet sich der Marktpreis einer Anleihe vom PV0, so werden folglich am Markt abweichende Annahmen über den zu verwendenden Kalkulationszins getroffen. Der am Markt verwendete Kalkulationszins, auch als Effektivzins bezeichnet, lässt sich durch Einsetzen des Marktpreises als PV0 in Formel (1) über ein Näherungsverfahren errechnen.^[86] Diese „Rendite bis Endfälligkeit“ (Yield to Maturity, YTM, nachfolgend „Rendite“) ist in der Praxis die wichtigste Kennzahl einer Anleihe. Dies begründet sich in der einfachen Möglichkeit, bspw. zwei Anleihen gleicher Restlaufzeit anhand der Rendite miteinander zu vergleichen, auch wenn sich diese bei den Kuponzahlungen unterscheiden. Dabei wird von einem Halten der Anleihe bis zur Endfälligkeit ausgegangen. Die Rendite stellt dabei lediglich einen Durchschnittswert der Zinssätze dar, die für die einzelnen Fristigkeiten der Zahlungen gelten müssten.^[87] Es wird hier folglich wiederum eine flache Zinskurve angenommen.

2.4.2 Bewertung von risikobehafteten Anleihen

Wird von der Annahme einer risikolosen Anleihe Abstand genommen, so müssen die verschiedenen Risiken der Anleihe in die Berechnung der Rendite miteinbezogen werden. Ein Investor wird für die zusätzlichen Risiken einen entsprechenden Ausgleich verlangen, was
c. p. zu einer höheren Rendite führt. Risikobehaftete Anleihen weisen folglich eine Risikoprämie auf, die sich in ihrer Höhe an den verschiedenen Risiken der Anleihe orientiert.^[88] Diese Risikoprämie über der Rendite einer risikolosen Anleihe (mit sonst voll vergleichbaren Ausstattungsmerkmalen) wird als „ Credit Spread “ bezeichnet, da sie in Teilen vom Kreditrisiko der Anleihe abhängt.^[89] Unter der Annahme der vollen Vergleichbarkeit der Anleihen kann der Credit Spread (δ) mit der nachfolgenden Formel näherungsweise abgeleitet werden:^[90]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2)

Als Referenzwert für den Spread wird in der Praxis neben einer festgelegten Staatsanleihe ein Asset Swap Satz verwendet. Der entsprechende Spread wird als „Asset Swap Spread“ (ASW) bezeichnet (siehe Abbildung 5). Da der Asset Swap Satz nicht als risikolos angesehen wird, ist ein negativer ASW für die Anleihe eines Emittenten hoher Bonität durchaus möglich. Ein negativer Credit Spread hingegen muss ausgeschlossen werden, da die Staatsanleihen als risikolos gelten. Wie in Formel (2) ersichtlich, hängen bei gegebenem risikolosem Zinssatz (irf) der PV0 und der Credit Spread (δ) direkt voneinander ab. Der Preis einer Anleihe kann folglich auf verschiedene Weise angegeben werden: Als Credit Spread (δ) über einem risikolosen Zinssatz, als Rendite (irf + δ), als Cash Price (PV0) oder auch als Asset Swap Spread (ASW). In der vorliegenden Arbeit soll von den möglichen Quotierungen ausschließlich der Credit Spread betrachtet werden. Für diesen sollen in den nachfolgenden Kapiteln einzelne Einflussfaktoren (Determinanten) zunächst theoretisch aus der Literatur und danach empirisch anhand deutscher Unternehmensanleihen analysiert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Credit und Asset Swap Spread

(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Pape/Schlecker, 2007, S. 7.)

3 Determinanten von Credit Spreads

3.1 Grundlagen

Die Forschung über die verschiedenen Einflussfaktoren der Renditen und Credit Spreads von Unternehmensanleihen reicht bis in die 1950er Jahre zurück und ist bis zum heutigen Tag aktuell.^[91] Diverse Faktoren haben die Bedeutung einer genaueren Messung der Risiken, die Voraussetzung für eine verbesserte Preisbildung ist, vergrößert. Dazu zählen der Verzicht auf einen Intermediator bei solventen Kreditnehmern, der zunehmende Wettbewerb und der damit verbundene Druck auf die Margen sowie die starke Zunahme an Kreditderivaten und außerbilanziellen Investitionsvehikeln.^[92] Entsprechend regelmäßig wurde versucht, die Erklärungsmodelle für die am Markt bestehenden Credit Spreads zu verfeinern.

Ursprünglich wurden Credit Spreads ausschließlich als Maßstab für das Kreditrisiko einer Anleihe gewertet (dies lässt bereits der Name erahnen). Von dieser begrenzten Interpretation wurde jedoch zunehmend Abstand genommen, da sehr solvente Unternehmen, die praktisch kein Ausfallrisiko besitzen, teilweise einen hohen Credit Spread aufweisen, der durch das Kreditrisiko allein nicht zu erklären ist.^[93] Folglich verlangen Investoren auch für diese Anleihen eine Risikokompensation, die auf das Vorhandensein von Risiken neben den Kreditrisiken schließen lässt. Einen weiteren Beleg für diesen Umstand liefern die unterschiedlichen Credit Spreads von Anleihen gleichsolventer Unternehmen. Die in diesem Kapitel analysierten Determinanten sind die „Proxies“^[94] der verschiedenen Risiken, die herangezogen werden müssen, da die Risiken nicht direkt messbar sind.

Ein Großteil der Studien über Determinanten von Credit Spreads befasst sich mit dem US-amerikanischen Markt, der das größte Volumen, die längste Historie an Preisen, eine große Liquidität und dementsprechend vergleichsweise gute Voraussetzungen für eine empirische Analyse aufweist. Für den deutschen Markt bestehen aufgrund der relativen Unpopularität der Anleihefinanzierung in der Vergangenheit bisher nur wenige empirische Untersuchungen.^[95] Bei den Studien kann grundsätzlich zwischen Untersuchungen des aggregierten Credit Spread Niveaus am Markt^[96] und des Credit Spreads einzelner Unternehmen oder sogar einzelner Anleihen unterschieden werden.^[97] Erstere stellen zumeist frühere Studien dar, die sich auf eine kleine Datenbasis stützen mussten. Aber auch neuere Studien von kleinen Anleihemärkten greifen auf die Untersuchung von aggregierten Credit Spreads oder Indizes zurück.^[98] In der Regel weisen Studien, die unternehmensspezifische Determinanten mit einbeziehen einen höheren Erklärungsgehalt auf als Untersuchungen des Gesamtmarktes.^[99] Es gelingt dabei jedoch auch aktuellen Studien nicht, die historischen Credit Spreads vollständig zu erklären.^[100] Grundsätzlich scheinen die Credit Spreads von einer Vielzahl unterschiedlicher unternehmensspezifischer und marktweiter Faktoren abzuhängen. Daher werden im Nachfolgenden sowohl unternehmensspezifische als auch marktweite Determinanten untersucht.

In diesem Kapitel soll zunächst auf die grundlegenden Theorien zur Bewertung von risikobehafteten Anleihen eingegangen werden. Anschließend werden die in der Literatur verwendeten Determinanten aus dem Bereich des Kreditrisikos dargelegt und auf ihre Verwendbarkeit für die anschließende empirische Analyse untersucht. Weiterhin werden die Determinanten aus den übrigen Bereichen (Risikoloser Zins, Liquidität sowie Makrofaktoren) dargestellt und ebenfalls auf ihre Verwendbarkeit hin überprüft. Schlussendlich wird in tabellarischer Form dargelegt, wie die verschiedenen Determinanten der Erwartung nach die Credit Spreads von Unternehmensanleihen beeinflussen. Diese Determinanten bilden die Grundlage der darauf folgenden empirischen Untersuchung.

3.2 Kreditrisiko

3.2.1 Theoretische Grundlage n

3.2.1.1 Das Strukturmodell nach Merton

Die verschiedenen theoretischen Modelle für die Bewertung des Kreditrisikos können grundsätzlich konzeptionell dem Strukturmodell nach Robert C. Merton oder den Reduktionsmodellen zugeordnet werden. In diesem Kapitel soll zunächst das Basismodell von Merton aus dem Jahr 1976 dargestellt werden, das bis heute wohl wichtigste Modell für die Quantifizierung von Kreditrisiken. Der Grundgedanke, auf dem einige moderne Bewertungsmodelle basieren, besteht darin, die Verbindlichkeiten eines Unternehmens als eine Eventualforderung (Contingent Claim) auf den Unternehmenswert zu interpretieren.^[101] Aus diesem Grund ist das Strukturmodell auch unter dem Namen „Contingent Claim Approach“ bekannt.

Das Basismodell^[102] geht von mehreren vereinfachenden Annahmen über das Schuldnerunternehmen aus. So besitzt das Unternehmen nur einen einzigen Vermögenswert, dessen Wert folglich den Unternehmenswert (U) darstellt. Die Fremdfinanzierung erfolgt mittels einer einzelnen Nullkuponanleihe, deren Laufzeit der Nutzungsdauer des Vermögenswertes entspricht. Beide enden zum Zeitpunkt T. Der Wert des Eigenkapitals (EK) besteht in der Differenz zwischen Unternehmenswert (U) und Nominalwert (N) des Fremdkapitals. Der Unternehmenswert folgt einem stochastischen Prozess, wodurch Wahrscheinlichkeiten über seine Höhe am Ende der Laufzeit des Fremdkapitals bestimmt werden können. Da Eigen- und Fremdkapital aus dem Erlös des Vermögenswertes bedient werden müssen, charakterisiert das Verhältnis von Unternehmenswert und Fremdkapital die Bonität des Unternehmens. Das Unternehmen fällt aus (Defaulted), wenn der Unternehmenswert (U) zum Zeitpunkt T unter dem Nominalwert (N) des Fremdkapitals liegt.^[103] In diesem Fall übernimmt der Fremdkapitalgeber das Unternehmen, weswegen der noch vorhandene Unternehmenswert den Wiedergewinnungswert des Fremdkapitals darstellt.^[104] Daher ist der Wert des Fremdkapitals (FK) linear vom Unternehmenswert abhängig, falls dieser kleiner als der Nominalwert ist. Fällt das Unternehmen nicht aus, so wird das Fremdkapital vollständig zurückgezahlt, folglich notiert es bei Par (N). Der Überschuss wird an die Eigenkapitalgeber ausgezahlt. Es ergeben sich die folgenden Auszahlungen, wenn das Unternehmen zum Zeitpunkt T nicht ausfällt (U > N) und wenn es ausfällt (U < N):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (3)

Der Zusammenhang wird zusätzlich in Abbildung 6 verdeutlicht. Im Punkt x’ entsprechen sich Unternehmenswert (U) und Nominalwert (N), das Unternehmen kann folglich das Fremdkapital gerade vollständig zurückzahlen, die Eigenkapitalgeber erhalten jedoch keine Zahlung. Liegt der Unternehmenswert unter diesem Wert, so fällt das Unternehmen aus (Default).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Wert von Eigen- und Fremdkapital zum Zeitpunkt T

(Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Wald, 2002, S. 48.)

Unter diesen Annahmen kann das Eigenkapital als europäische Kaufoption auf den Unternehmenswert interpretiert werden. Der Wert des Eigenkapitals kann daher durch den Wert einer Kaufoption (Long Call) modelliert werden. Für den Fremdkapitalgeber ergibt sich die Position des Besitzes einer risikolosen Nullkuponanleihe gleicher Laufzeit und des Verkaufs einer Verkaufsoption (Short Put).^[105] Da der Wert einer Option nur einen Bruchteil des Ausübungspreises beträgt, entspricht der Wert der risikobehafteten Nullkuponanleihe eher dem einer risikolosen Anleihe, weniger dem Wert einer europäischen Verkaufoption auf den Unternehmenswert. Wie für Aktienoptionen lassen sich für Eigen- und Fremdkapital nun mit dem Optionspreismodell von Black/Scholes Preise ermitteln.^[106] Die im Black/Scholes Modell zu besetzende Rolle des Ausübungspreises nimmt nun der Nominalwert des Fremdkapitals, die Rolle des Aktienkurses nimmt der Unternehmenswert ein. Für eine Modellierung der Preise mit dem Optionspreismodell müssen die Bedingungen des Black/Scholes Modells erfüllt sein: Es bestehen weder Steuern noch Transaktionskosten, alle Vermögenswerte sind teilbar, es gibt einen ausreichend großen Markt, Geld kann zu gleichem Zinssatz geliehen und angelegt werden, Leerverkäufe sind ohne Einschränkung möglich und es findet kontinuierlicher Han­del statt. Zudem trifft das Modigliani-Miller-Theorem^[107] zu, es besteht eine flache Zinskurve und der Unternehmenswert folgt einer Brownschen Bewegung.^[108]

Entsprechend dem Black/Scholes Modell folgt daraus, dass der Wert des Fremdkapitals positiv mit dem Unternehmenswert und dem voraussichtlichen Wiedergewinnungswert, sowie negativ mit der Länge der Laufzeit und dem Unternehmensrisiko korreliert.^[109] Die Credit Spreads einer Anleihe weisen folglich die entgegengesetzte Bewegung auf. Wie im Black/Scholes Modell ist weiterhin die Volatilität des Unternehmenswertes von großer Bedeutung, die bei einem Anstieg die Credit Spreads vergrößert.^[110] Den Einfluss des Verhältnisses von Fremdkapital und Unternehmenswert untersucht Merton schon in seiner Veröffentlichung 1974. Er kommt dabei, wie auch andere Autoren nach ihm, zu dem Ergebnis, dass die Form des Zusammenhangs zwischen Credit Spreads und der Laufzeit, maßgeblich von diesem Verhältnis abgängig ist.^[111]

3.2.1.2 Erweiterungen und kritische Betrachtung des Strukturmodells

Aufgrund der Prämissen des Black/Scholes Modells kann das Basismodell von Merton für die reale Welt nur sehr begrenzte Aussagen treffen. Um eine realistischere Bewertung von Anleihen zu erreichen, wurde das ursprüngliche Modell regelmäßig erweitert.^[112] Dabei wurden verschiedene Prämissen des Black/Scholes Modells gelockert, um eine realitätsnähere Beurteilung der Credit Spreads zu erreichen. So wurde bspw. schon 1976 der „First Passage Ansatz“^[113] vorgestellt, der einen Ausfall des Unternehmens vor dem Zeitpunkt T ermöglicht. Das Unternehmen gilt demnach als ausgefallen, wenn der Unternehmenswert erstmalig eine Ausfallgrenze (Default Boundary) durchbricht.^[114] Im ursprünglichen Modell kann der Unternehmenswert vor dem Zeitpunkt T weit unter dem Nominalwert des Fremdkapitals sinken, ohne einen Ausfall darzustellen. Das Basismodell unterschätzt das Risiko des Unternehmens damit grundsätzlich, wodurch die Credit Spreads des Basismodells folglich kleiner sind als die am Markt.^[115] Weitere Modelle aus den 1990er Jahren lockern die Prämisse der konstanten Zinssätze, die dem Modell von Merton und den früheren Erweiterungen – bspw. von Black/Cox aus dem Jahr 1976 – noch zugrunde liegt, indem sie einen stochastischen risikolosen Zinssatz integrieren.^[116] Die Korrelation von Credit Spread und risikolosem Zinssatz ist diesen Modellen nach zumeist negativ.^[117] Andere Modelle lassen komplexere Kapitalstrukturen zu, berücksichtigen Steuereffekte, Insolvenzkosten oder sogar die Möglichkeit des Ausfalls von Staatsanleihen.^[118] Eine kleinere Variante fokussiert sich außerdem auf die Eigenschaften und Bestimmung der Ausfallgrenze aus dem Modell heraus (Endogenous Default Boundary), die in der dominierenden Variante des Strukturmodells exogen gegeben ist.^[119]

Für die meisten Erweiterungen konnte eine Verbesserung der Passgenauigkeit der Credit Spreads des Modells mit denen des Marktes empirisch nachgewiesen werden. So finden bspw. Eom et al. in ihrer Untersuchung von fünf verschiedenen Strukturmodellen eine verbesserte Modellierung der Credit Spreads durch die erweiterten Strukturmodelle.^[120] Trotz dieser Verbesserung stellen sie vorwiegend fest, dass die Credit Spreads der verschiedenen Strukturmodelle stark von denen des Marktes abweichen.^[121] Dabei werden tendenziell die Credit Spreads von Anleihen hoher Bonität überschätzt und die von risikoreichen Anleihen unterschätzt. Diese Verzerrung in der Modellierung der Credit Spreads durch die Strukturmodelle lässt sich – zumindest teilweise – durch die weiterhin bestehenden Einschränkungen der Mo­delle begründen. So werden bspw. weder Transaktionskosten noch Steuereffekte durch die Strukturmodelle berücksichtigt.^[122] Weiterhin wird ein vollkommener und vollständiger Markt angenommen, in dem der Handel kontinuierlich stattfindet. Da folglich keine Liquiditätsengpässe entstehen können, müsste die Höhe der Credit Spreads somit unabhängig von der Marktliquidität sein, eine Annahme, die sich nicht mit der Realität am Markt vereinbaren lässt.^[123] Für die Bewertung des Unternehmens werden darüber hinaus die tatsächliche Höhe und die Volatilität des Unternehmenswertes und somit aller Vermögenswerte benötigt.^[124] Beides ist in der Realität nicht direkt beobachtbar, da nicht alle Vermögenswerte eines Unternehmens am Markt gehandelt werden.^[125] Höhe und Volatilität des Unternehmenswertes müssen folglich geschätzt werden. Des Weiteren finden weder die Konjunktur noch die Veränderungen des Unternehmensratings, noch die Liquidität einer Anleihe Beachtung in der Ermittlung der Credit Spreads, obwohl ein Zusammenhang in vielen Studien nachgewiesen wurde.^[126]

Empirische Untersuchungen über den Einfluss der Determinanten aus dem Strukturmodell auf Credit Spreads kommen zu unterschiedlichen Resultaten.^[127] Trotz dieser heterogenen Ergebnisse und obwohl die Erweiterungen nicht alle Probleme beseitigen konnten, findet das Strukturmodell in der Praxis Anwendung.^[128] So basieren sowohl die „Expected Default Frequency“ als auch das „RiskCalc Credit Scoring System“ des Unternehmens „Moody’s KMV“ auf dem Strukturmodell.^[129] Um einige der genannten Konflikte zu umgehen, werden die Ergebnisse des Strukturmodells nicht direkt verwendet, sondern mit Hilfe einer Datenbank und anhand von aktuellen ökonomischen und unternehmensspezifischen Informationen interpretiert.^[130] Der Aufbau der Datenbank und die Verknüpfung der Ergebnisse des Strukturmodells über die Datenbank mit der letztendlichen Bewertung des Unternehmens stellt dabei die Leistung von Moody’s KMV dar. Eine direkte Anwendung der Ergebnisse aus dem Strukturmodell findet in der Praxis insofern nur bedingt statt. Dennoch sind die durch das Strukturmodell definierten Determinanten der Credit Spreads Ausgangspunkt für nahezu alle Studien über Credit Spreads. Entsprechend werden auch in dieser Arbeit die Determinanten aus dem Strukturmodell verwendet.

3.2.1.3 Reduktionsmodelle

Da das Strukturmodell auf dem Black/Scholes Modell zur Bewertung von Aktienoptionen basiert, liegen ihm prinzipiell dieselben Prämissen zugrunde. Wie gezeigt wurde, können einige davon durch Erweiterungen gelockert werden, für andere ist dies durch eine einfache Erweiterung des Strukturmodells nicht möglich. Innerhalb des Strukturmodells darf die Bedingung nicht vernachlässigt werden, den Unternehmenswert einer Brownschen Bewegung folgen zu lassen. Die so bedingte Kontinuität in der Bewegung des Unternehmenswertes bedeutet die Unmöglichkeit eines plötzlichen Ausfalls des Unternehmens.^[131] Für einen sehr kurzen Zeitraum könnte der Ausfall demzufolge prognostiziert werden, da der Unternehmenswert sich sukzessiv der Ausfallgrenze nähern würde.^[132] Kurzfristige Unternehmensanleihen könnten daher als risikolos angesehen werden, weshalb sie folglich keinen Credit Spread aufweisen dürften. Da dies am Kapitalmarkt nicht beobachtet werden kann, wurde in der Wissenschaft versucht neue Bewertungsmodelle zu entwickeln, die auf diese Prämisse verzichten können.^[133] Solche sog. Reduktionsmodelle stellen das zweite Konzept der Bewertungsmodelle für das Kreditrisiko von Unternehmensanleihen dar.^[134]

Im Reduktionsmodell wird die Ausfallintensität eines Unternehmens direkt durch einen stochastischen Prozess modelliert und nicht, wie im Strukturmodell, indirekt über den Unternehmenswert.^[135] Ein Ausfall tritt dann ein, wenn „ ein wachsender stochastischer Prozess eine exponentialverteilte Zufallsvariable überschreitet “^[136]. Dabei kann die Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe bestimmt werden, der genaue Ausfallzeitpunkt ist jedoch unbekannt.^[137] Demzufolge kann ein Unternehmen, anders als im Strukturmodell, zu jedem Zeitpunkt ausfallen, da die Ausfallwahrscheinlichkeit zu keinem Zeitpunkt Null ist.^[138] Entsprechend wird auch eine kurzfristige Unternehmensanleihe einen Credit Spread aufweisen.

Durch den exogen modellierten Ausfall bietet das Reduktionsmodell darüber hinaus die Möglichkeit eine Anleihe zu bewerten, ohne Höhe und Volatilität des Unternehmenswertes – und damit der Vermögenswerte und Verbindlichkeiten – zu kennen. Anders als für das Strukturmodell, ist eine detaillierte Einsicht in die internen Prozesse oder eine Schätzung der aktuellen Fundamentaldaten des entsprechenden Unternehmens nicht von Nöten. Das Reduktionsmodell verwendet stattdessen am Kapitalmarkt vorhandene Preise, wie bspw. von weiteren Anleihen des Unternehmens oder Credit Default Swaps (CDS). Um eine Anleihe zu bewerten, werden alle Modellparameter auf bestehende Marktpreise von ausfallrisikolosen und ausfallrisikobehafteten Anleihen kalibriert (risikoneutrale Bewertung, Risk Neutral Measure).^[139] Anschließend können die Credit Spreads der gewünschten Anleihe mit diesem kalibrierten Modell ermittelt werden. Entsprechend wichtig für die Bewertung mit diesem Verfahren ist es, geeignete Anleihen für die Kalibrierung zu verwenden. Hat das Unternehmen nur eine Anleihe ausstehend hat, so ist eine Anleihebewertung mit einem Reduktionsmodell vergleichsweise ungenau.^[140] Zudem wird teilweise für Anleihen gleicher Ratingklasse ein gleichartiger Ausfallprozess angenommen, was ebenfalls zu Ergebnissen führt, die am Markt nicht bestätig werden können. Das Reduktionsmodell weißt folglich neben Vorteilen auch Nachteile gegenüber dem Strukturmodell auf. Nachdem nun die beiden grundlegenden Modellkonzepte für die Bewertung von risikobehafteten Unternehmensanleihen dargestellt wurden, sollen im nachfolgenden Kapitel die daraus resultierenden Implikationen für die Analyse der Determinanten kurz zusammengefasst werden.

3.2.1.4 Implikationen für die Analyse der Determinanten

Aus den vorhergehenden Darstellungen der verschiedenen Modellkonzeptionen wird deutlich, dass Struktur- und Reduktionsmodell und ihre jeweiligen Erweiterungen grundsätzlich unterschiedliche Ansätze verfolgen. Nach dem Strukturmodell ist der Ausfall eines Unternehmens von internen Prozessen abhängig. Das Reduktionsmodell hingegen fokussiert sich auf den Ausfall an sich, wobei es ausschließlich Marktinformationen verwendet und von einer Nichtprognostizierbarkeit des Unternehmensausfalls ausgeht. Die Modelle unterscheiden sich daher in ihren Verteilungsannahmen der Ausfälle und Wiedergewinnungswerte.^[141]

Trotz dieser verschiedenen Ansätze wird in der jüngeren Literatur davon ausgegangen, dass die Modellansätze nicht unabhängig voneinander betrachtet werden müssen. Vielmehr wurde vermehrt versucht, ein Strukturmodell in ein Reduktionsmodell zu überführen. Dieser Gedanke basiert auf der Auffassung, dass nicht die Modelle selbst sich unterscheiden, sondern der präsumierte Informationsstand des Investors.^[142] Wird von der realitätsfernen Annahme abgewichen, die tatsächlichen und aktuellen unternehmensinternen Kennzahlen und damit den Unternehmenswert feststellen zu können, so müssen die Informationen aus dem Markt bezogen werden.^[143] Für beide Modelle besteht folglich derselbe Informationsstand, womit die Ergebnisse beider Modelle sich theoretisch entsprechen müssten.^[144] Dies setzt jedoch unverzerrte Marktinformationen voraus, eine Prämisse, die wiederum schwer zu erfüllen scheint. Entsprechend erbrachten die verschiedenen Modelle in empirischen Studien unter­schiedliche Ergebnisse.^[145] Trotz der geringfügigen Differenzen in den Ergebnissen der verschiedenen Modellkonzeptionen entsprechen sich die daraus resultierenden Determinanten, die im nachfolgenden Kapitel einzeln dargestellt werden sollen.

Die nachfolgende Analyse der Determinanten orientiert sich an neueren Studien, die eine Erklärung der Credit Spreads nicht direkt durch ein Struktur- oder Reduktionsmodell suchen, sondern einen von den Modellkonzeptionen unabhängigen Weg bestreiten.^[146] Die Modelle sind bspw. durch die realitäts­fernen Prämissen der obigen Modelle, deren Komplexität oder Begrenztheit motiviert. Sie setzen, im Gegensatz zum Strukturmodell, einen linearen Zusammenhang zwischen den verschiedenen Determinanten und den Credit Spreads voraus. Dabei gibt es sowohl Studien über den Einfluss einzelner als auch mehrerer Determinanten im Verbund. Diese linearen Modelle können Determinanten verschiedenster Herkunft mit einbeziehen, wodurch die Erklärung der tatsächlichen Credit Spreads verbessert wird. Diesen Modellen entsprechend sollen die Determinanten nachfolgend weitestgehend unabhängig voneinander betrachtet werden. Es soll dabei der intuitive Zusammenhang mit den Credit Spreads und die bisherige Verwendung der jeweiligen Determinante in bestehenden Studien dargelegt werden. Zunächst werden die aus den Modellkonzeptionen resultierenden unternehmensspezifischen Determinanten dargestellt. Diese werden als Determinanten des Kreditrisikos bezeichnet. Anschließend sollen die marktweiten bzw. nicht den Modellkonzeptionen zuordenbaren Determinanten analysiert werden. Eine simultane Analyse von mehreren Determinanten wird erst im darauf folgenden Kapitel vorgenommen.

[...]

^[1] Vgl. Langschoot, 2004, S. 5.

^[2] Vgl. Bachmann, 2004, S. 2.

^[3] Vgl. Grill/Perczynski , 2007, S. 353 f. und Perridon/Steiner, 2007, S. 347 ff.

^[4] Vgl. Aubel, 2000, S. 93.

^[5] Vgl. Steiner/Uhlir, 2001, S. 5.

^[6] Dieser wird in Deutschland im Allgemeinen jährlich gezahlt. In manchen anderen Ländern sind dagegen halbjährliche Zahlungen die Regel. In der Folge soll grundsätzlich von jährlichen Zahlungen ausgegangen werden.

^[7] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 373 f.

^[8] Vgl. Drukarczyk, 2003, S. 385 und Perridon/Steiner, 2007, S. 348.

^[9] Vgl. Gebhardt, 1993, S. 446.

^[10] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 387 ff.

^[11] Vgl. Drukarczyk, 2003, S. 416.

^[12] Vgl. Gerke/Bank, 2003, S. 407.

^[13] Vgl. Gebhardt, 1993, S. 449.

^[14] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 404.

^[15] Vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, S. 24.

^[16] Vgl. Huth, 1996, S. 28 f.

^[17] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 404.

^[18] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 390 f.

^[19] Vgl. Copeland et al., 2008, S. 770 f. und Drukarczyk, 2003, S. 438 ff.

^[20] Vgl. Drukarczyk, 2003, S. 420.

^[21] Vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, S. 25.

^[22] Diese Verzerrung beschreiben bspw. Brown/Zarnic, 2003, S. 12 f.

^[23] Vgl. Elton et al., 2001, S. 250 f. und Collin-Dufresne et al., 2001, S. 2181.

^[24] Vgl. Barnhill et al., 2000, S. 57 ff.

^[25] Vgl. Bamberg et al., 2008, S. 19.

^[26] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 97 ff.

^[27] Vgl. Steiner/Bruns, 2007, S. 52 f.

^[28] Vgl. Bachmann, 2004, S. 46 f.

^[29] Vgl. Steiner/Uhlir, 2001, S. 61.

^[30] Vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, S. 254.

^[31] Die Theorien über die Bewertung marginaler Ausfallwahrscheinlichkeiten werden in Kapitel 3.2.1 näher erläutert.

^[32] Eine Risikolosigkeit kann zumindest für die G7 Staaten angenommen werden. Vgl. Fitch, 2005, S. 15 und Pape/Schlecker, 2007, S. 6.

^[33] Vgl. Bachmann, 2004, S. 55 ff.

^[34] Vgl. Steiner/Bruns, 2007, S. 55.

^[35] Vgl. Banks, 2005, S. 11 f.

^[36] In dieser Arbeit sollen die Begriffe „Zins“ und „Zinssatz“ synonym verwendet werden.

^[37] Tatsächlich handelt es sich hierbei um die Renditen der Staatsanleihen. Umgangssprachlich wird jedoch von „Zinsen“ gesprochen.

^[38] Vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, S. 72.

^[39] Vgl. Oehler/Unser, 2002, S. 130.

^[40] Die Bewertung von Anleihen wird in Kapitel 2.4 näher betrachtet.

^[41] Vgl. Oehler/Unser, 2002, S. 131 ff.

^[42] Für die Berechnung der Macaulay-Duration vgl. Gallati, 2004, S. 61 ff.

^[43] Vgl. Steiner/Uhlir, 2001, S. 79 ff.

^[44] Vgl. Trautmann , 2007, S. 86 ff.

^[45] Vgl. Gallati, 2004, S. 67 f.

^[46] Vgl. Gitman/Joehnk, 2002, S. 376.

^[47] Vgl. Bachmann, 2004, S. 39 f.

^[48] Vgl. Schmidt/Terberger, 2003, S. 57.

^[49] Vgl. Chakravarty/Sarkar, 1999, S. 7.

^[50] Vgl. Gallati, 2004, S. 18.

^[51] Vgl. Bachmann, 2004, 38 f.

^[52] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 523 f.

^[53] Vgl. Schmidt/Terberger, 2003, S. 414.

^[54] Vgl. Stiglitz/Weiss, 1981, S. 393 ff.

^[55] Vgl. Perridon/Steiner, 2007, S. 525.

^[56] Für weitere Maßnahmen zur Reduzierung von Agency Problemen vgl. Bachmann, 2004, S. 11 ff.

^[57] Die Beurteilung von Unternehmen stellt nur noch einen Teil der Leistung der Ratingagenturen dar. So erhalten bspw. auch einzelne strukturierte Finanzprodukte Ratings, die in dieser Arbeit jedoch nicht weiter thematisiert werden sollen.

^[58] Vgl. Gras, 2003, S. 10.

^[59] Vgl. Cantor/Packer, 1996, S. 2.

^[60] Vgl. Bachmann, 2004, S. 11.

^[61] Bei S&P geschieht dies durch die Ergänzung der Ratingsymbole mit einem „+“, neutral oder „-“, bei Moodys mit dem Zusatz „1“, „2“ oder „3“. Die höchste und die beiden niedrigsten Ratingkategorien werden dabei ohne Tendenz angegeben.

^[62] Diese Belege sind bspw. in den Studien von Katz, 1974, S. 511 ff.; Grier/Katz, 1976, S. 226 ff.; Hettenhouse/Sartoris, 1976, 65 ff.; Weinstein, 1977, S. 3329 ff.; Elton et al., 2001, S. 273; Steiner/Heinke, 2001, 139 ff.; Campbell/Taksler, 2003, S. 2321 ff.; Gabbi/Sironi, 2002, S. 1ff.; Hull et al., 2004, S. 2789 ff.; Cremers et al., 2006, S. 1 ff. oder Heinke, 2006, S. 293 ff. zu finden.

^[63] Vgl. Frino et al., 2007, S. 10.

^[64] Vgl. Hagenstein et al., 2004, S. 257.

^[65] Vgl. Oelerich/Poddig, 2006, S. 437 f. und Oelerich, 2005, S. 63 ff.

^[66] Vgl. Aubel, 2000, S. 52 ff.

^[67] Vgl. John et al., 2000, S. 1 ff.

^[68] Vgl. Annaert/De Ceuster, 1999, S. 7.

^[69] Vgl. Altman/Rijken, 2004, S. 2680 ff.

^[70] Vgl. Altman/Kao, 1991, S. 1.

^[71] Vgl. Düllmann et al., 2000, S. 375.

^[72] Vgl. Kou/Varotto, 2004, S. 1 ff.

^[73] Eine weitergehende Analyse der Informationsinterdependenzen zwischen Ratingagenturen und Kapitalmarktanalysten ist in Ederington/Goh, 1998, S. 569 ff. zu finden.

^[74] Vgl. Bachmann, 2004, S. 22 f.

^[75] Vgl. Heinke, 2006, S. 1 ff.

^[76] Vgl. Steiner/Heinke, 2001, S. 154.

^[77] Düllmann et al. verwenden die Stickiness sogar als Determinante in ihrer empirischen Analyse. Vgl. Düllmann et al., 2000, S. 386 ff.

^[78] Vgl. Steiner/Bruns, 2007, S. 139.

^[79] Vgl. Steiner/Uhlir, 2001, S. 7 ff.

^[80] Für das zugehörige Reinvestitionsrisiko sieht Kapitel 2.2.3.

^[81] Unter Berücksichtigung von verschiedenen Zinssätzen zu den jeweiligen Zahlungszeitpunkten würde sich der Barwert nach der folgen Formel berechnen:

^[82] Vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, S. 64.

^[83] Vgl. Steiner/Bruns, 2007, S. 462 ff.

^[84] Wird davon ausgegangen, dass die letzte Kuponzahlung am Ende der Laufzeit erfolgt, so ist der Rückzahlungsbetrag = Kupon + Nominal.

^[85] Vgl. Spremann/Gantenbein, 2007, S. 87 ff.

^[86] Vgl. Franke/Hax, 2004, S. 172 ff.

^[87] Vgl. Steiner/Uhlir, 2001, S. 34.

^[88] Eine Darstellung der verschiedenen Risiken findet in Kapitel 2.2 statt.

^[89] Vgl. Huang/Huang, 2003, S. 1.

^[90] Vgl. Gebhardt, 1993, S. 453.

^[91] Vgl. Fischer, 1959, S. 217 ff. und Davies, 2008, S. 180 ff.

^[92] Vgl. Altman/Saunders, 1998, S. 1722.

^[93] Vgl. Brown/Zarnic, 2003, S. 2.

^[94] Unter einem Proxy wird eine Hilfsvariable verstanden, die stellvertretend verwendet wird, wenn der tatsächliche Vorgang nicht messbar ist.

^[95] Bspw. von Steiner/Heinke, 2001, S. 139 ff.; Brown/Zarnic, 2003, S. 2 ff.; Young/Johnson, 2005, S. 1 ff.; Heinke, 2006, S. 293 ff. und von Düllmann et al., 2000, S. 367 ff. der DM notierte Anleihen untersucht.

^[96] Je nach Studie geschieht dies anhand von Anleiheindizes oder aggregierten Einzelanleihewerten. Dabei können wahlweise Untergruppen (wie Ratinggruppen) oder der Gesamtmarkt untersucht werden.

^[97] Studien mit aggregierten Daten werden bspw. von Keim/Stambaugh, 1986, S. 357 ff.; Fama/French, 1989, S. 23 ff.; Campbell/Ammer, 1993, S. 3 ff. und Fama/French, 1993, S. 3 ff. durchgeführt.

^[98] So führen bspw. Frino et al. für den australischen und Díaz/Navarro für den spanischen Anleihemarkt eine Studie auf Indexbasis durch. Vgl. Frino et al., 2007, S. 1 ff. und Diaz/Navarro, 2002, S. 449 ff.

^[99] Eine Verwendung von unternehmensspezifischen Determinanten kann auch in Studien aggregierter Credit Spreads stattfinden. Vgl. Avramov et al., 2007, S. 90 ff.

^[100] Vgl. Avramov et al., 2007, S. 103.

^[101] Vgl. Pape/Schlecker, 2007, S. 2.

^[102] Unter dem Basismodell wird in dieser Arbeit das ursprüngliche Modell von Merton verstanden.

^[103] Vgl. Martell, 2003, S. 17.

^[104] Vgl. Giesecke, 2004, S. 4.

^[105] Vgl. Davies, 2008, S. 182.

^[106] Vgl. Black/Scholes, 1973, S. 637 ff.

^[107] Nach diesem Theorem ist die Kapitalstruktur irrelevant für die Finanzierungskosten. Vgl. Modigliani/Miller, 1958, S. 261 ff.

^[108] Vgl. Merton, 1973, S. 450.

^[109] Vgl. Merton, 1973, S. 455.

^[110] Vgl. Altman/Saunders, 1998, S. 1725.

^[111] Vgl. Merton, 1974, S. 456 ff. und Agrawal/Bohn, 2006, S. 1 ff.

^[112] Erweiterungen der Strukturmodells wurden bspw. von Black/Cox, 1976; S. 351 ff.; Geske, 1977, S. 541 ff.; Shimko et al., 1993, S. 58 ff.; Leland, 1994, S. 1213 ff.; Longstaff/Schwartz, 1995, S. 789 ff.; Anderson/Sundaresan, 1996, S. 37 ff.; Mella-Barral/Perraudin, 1997, S. 531 ff.; Leland/Toft, 1996, S. 987 ff.; Ericsson/Reneby, 1998, S. 1 ff.; Collin-Dufresne/Goldstein, 2001, S. 1929 ff.; Huang/Huang, 2003, S. 1 ff. und Kealhofer, 2003, S. 30 ff. vorgenommen.

^[113] Vgl. Black/Cox, 1976, S. 351 ff.

^[114] Vgl. Giesecke, 2004, S. 7 ff.

^[115] Vgl. Jones et al., 1984, S. 624.

^[116] Vgl. Shimko et al., 1993, S. 58 ff. und Longstaff/Schwartz, 1995, S. 789 ff.

^[117] Vgl. Longstaff/Schwartz, 1995, S. 798.

^[118] Vgl. Grandes/Peter, 2004, S. 17 ff.

^[119] Wegweisende Modelle dieser Strukturmodelle mit endogenem Ausfallwert finden sich in Leland, 1994, S. 1213 ff.; Anderson/Sundaresan, 1996, S. 37 ff. und Fan/Sundaresan , 2000, S. 1057 ff.

^[120] Vgl. Eom et al., 2004, S. 499 ff. Ein weiterer Vergleich von 6 verschiedenen Strukturmodellen wurde außerdem von Tarashev, 2005 durchgeführt. Vgl. Tarashev, 2005, S. 1 ff.

^[121] Vgl. Eom et al., 2004, S. 534 ff.

^[122] Vgl. Delinanedis/Geske, 2001, S. 1.

^[123] Auf den Einfluss von Liquidität wird in Kapitel 3.4 eingegangen.

^[124] Vgl. Gabbi/Sironi, 2002, S. 3 f.

^[125] Vgl. Jarrow/Turnbull, 1995, S. 53.

^[126] Studien über den Einfluss des Unternehmensratings werden in Kapitel 2.3.2 aufgeführt.

^[127] So finden bspw. Jones et al., 1984, S. 611 ff.; Kim et al., 1993, S. 117 ff.; Helwege/Turner, 1999, S. 1869 ff.; Düllmann et al., 2000, S. 367 ff.; Collin-Dufresne et al., 2001, S. 2177 ff. und Delinanedis/Geske, 2001, S. 2 ff. Ergebnisse, die für eine geringe Relevanz des Strukturmodells sprechen. Campbell/Taksler, 2003, S. 2321 ff.; Huang/Kong, 2003, S. 1 ff.; Tarashev, 2005, S. 1 ff.; Avramov et al., 2005, S. 1 ff. und Avramov et al., 2007, S. 90 ff. finden indessen Ergebnisse, die eine hohe Validität des Strukturmodells unterstützen.

^[128] Vgl. Avramov et al., 2005, S. 4.

^[129] Vgl. Prigent et al., 2001, S. 2 und Crosbie/Bohn, 2003, S. 10 ff.

^[130] Vgl. Tarashev, 2005, S. 8.

^[131] Vgl. Gabbi/Sironi, 2002, S. 3 f.

^[132] Vgl. Giesecke/Goldberg, 2004, S. 11.

^[133] Bspw. von Litterman/Iben, 1991, 52 ff.; Jarrow/Turnbull, 1992, S. 1 ff.; Jarrow/Turnbull, 1995, S. 53 ff.; Das/Tufano, 1996, S. 161 ff.; Duffie/Singleton, 1997, S. 1287 ff.; Jarrow et al., 1997, S. 481 ff.; Lando, 1998, S. 99 ff.; Madan/Unal, 1998, S. 121 ff.; Duffie/Singleton, 1999, S. 687 ff.; Collin-Dufresne/Solnik, 2001, S. 1095 ff.; und Duffie/Lando, 2001, S. 633 ff.

^[134] In der Literatur werden die Begriffe Reduktionsmodell, Intensitätsmodell, Ausfallratenmodell oder Hazard Rate Model teilweise synonym verwendet, mitunter werden damit verschiedene Entwicklungszweige benannt. In dieser Arbeit soll „Reduktionsmodell“ synonym für alle Modelle stehen, die den Unternehmensausfall exogen modellieren.

^[135] Vgl. Wahrenburg/Niethen, 2000, S 5.

^[136] Starck/Trautmann, 2006, S. 475.

^[137] Dies geschieht mithilfe eines Sprung-Diffusionprozesses (Jump Diffusion Procss). Vgl. Starck/Trautmann, 2006, S. 475 f.

^[138] Vgl. Madan/Unal, 2000, S. 44.

^[139] Vgl. Elton et al., 2004, S. 2749.

^[140] Vgl. Arora et al., 2005, S. 19 f.

^[141] Vgl. Wahrenburg/Niethen, 2000, S. 3 f.

^[142] Vgl. Jarrow/Protter, 2004, S. 2.

^[143] Vgl. Duffie/Lando, 2001, S. 634 ff.

^[144] Vgl. Elizalde, 2006, S. 3 f.

^[145] Vgl. Arora et al., 2005, S. 19 f.

^[146] Die wohl wichtigste Studien stellt dabei die von Collin-Dufresne et al., 2001, S. 2177 ff. dar. Aufbauend auf diese Arbeit führen bspw. Vgl. Driessen, 2005, S. 166 ff. Avramov et al., 2007, S. 90 ff. ähnliche Untersuchungen durch.