Leveraged Buyouts durch große Private Equity Gesellschaften
Darstellung und kritische Würdigung unter Einbeziehung empirischer Informationen sowie von Bezügen zur aktuellen Bankenkrise
©2009
Diplomarbeit
56 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.
Durch diesen Ausspruch des damaligen wie heutigen Vorsitzenden der SPD, Franz Müntefering, gerieten im Jahr 2005 große Private Equity Gesellschaften und deren Geschäftsprinzip in den Fokus der Öffentlichkeit in Deutschland. Gemeint waren damit laut des Magazins Stern Finanzinvestoren wie etwa Apax, BC Partners, Carlyle, Advent, Permira, Blackstone und insbesondere KKR, die 1999 den Elektronik- und Geldautomatenhersteller Siemens Nixdorf im Rahmen eines Leveraged Buyouts (LBO) übernahmen und 2004 unter Erzielung einer hohen Rendite an die Börse brachten.
In Deutschland haben sich LBOs seit der Jahrtausendwende zum dominierenden Segment des hiesigen Private Equity Marktes entwickelt (vgl. Kapitel 2.3), was die Aktualität und die Notwendigkeit einer intensiven Auseinandersetzung mit dieser Thematik verdeutlicht. So befinden sich auch gegenwärtig zahlreiche deutsche Unternehmen, bspw. der Medienkonzern ProSiebenSat.1 oder die Autowerkstattkette Auto Teile Unger (A.T.U.), unter der Kontrolle von Finanzinvestoren.
Die vorliegende Diplomarbeit untersucht LBOs aus wissenschaftlicher Sicht und soll zu einem besseren Verständnis dieser Unterform des Oberbegriffs Private Equity beitragen. Ziel ist es zunächst, die spezifischen Charakteristika von LBOs zu analysieren und die Frage zu beantworten, was deren Durchführung in der Vergangenheit für große Private Equity Gesellschaften so attraktiv gemacht hat. Des Weiteren soll der Ablauf eines für die Praxis typischen LBOs aufgezeigt werden und unter Zuhilfenahme empirischer Informationen geklärt werden, welche wissenschaftlichen Erkenntnisse für bzw. gegen die im Zusammenhang mit LBOs häufig vorgebrachte Kritik an dieser Finanzierungsform sprechen. Nicht zuletzt soll diese Arbeit dazu beitragen, die Auswirkungen der aktuellen Bankenkrise auf das LBO Geschäft zu analysieren und die sich daraus ergebenden Folgen für die Geschäftspraxis der Private Equity Gesellschaften aufzuzeigen.
Im folgenden Kapitel werden zunächst die theoretische Grundlagen geschaffen, die elementar für das Verständnis von LBOs sind und als Basis für den weiteren Verlauf dieser Arbeit dienen. Neben der definitorischen Abgrenzung des […]
Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.
Durch diesen Ausspruch des damaligen wie heutigen Vorsitzenden der SPD, Franz Müntefering, gerieten im Jahr 2005 große Private Equity Gesellschaften und deren Geschäftsprinzip in den Fokus der Öffentlichkeit in Deutschland. Gemeint waren damit laut des Magazins Stern Finanzinvestoren wie etwa Apax, BC Partners, Carlyle, Advent, Permira, Blackstone und insbesondere KKR, die 1999 den Elektronik- und Geldautomatenhersteller Siemens Nixdorf im Rahmen eines Leveraged Buyouts (LBO) übernahmen und 2004 unter Erzielung einer hohen Rendite an die Börse brachten.
In Deutschland haben sich LBOs seit der Jahrtausendwende zum dominierenden Segment des hiesigen Private Equity Marktes entwickelt (vgl. Kapitel 2.3), was die Aktualität und die Notwendigkeit einer intensiven Auseinandersetzung mit dieser Thematik verdeutlicht. So befinden sich auch gegenwärtig zahlreiche deutsche Unternehmen, bspw. der Medienkonzern ProSiebenSat.1 oder die Autowerkstattkette Auto Teile Unger (A.T.U.), unter der Kontrolle von Finanzinvestoren.
Die vorliegende Diplomarbeit untersucht LBOs aus wissenschaftlicher Sicht und soll zu einem besseren Verständnis dieser Unterform des Oberbegriffs Private Equity beitragen. Ziel ist es zunächst, die spezifischen Charakteristika von LBOs zu analysieren und die Frage zu beantworten, was deren Durchführung in der Vergangenheit für große Private Equity Gesellschaften so attraktiv gemacht hat. Des Weiteren soll der Ablauf eines für die Praxis typischen LBOs aufgezeigt werden und unter Zuhilfenahme empirischer Informationen geklärt werden, welche wissenschaftlichen Erkenntnisse für bzw. gegen die im Zusammenhang mit LBOs häufig vorgebrachte Kritik an dieser Finanzierungsform sprechen. Nicht zuletzt soll diese Arbeit dazu beitragen, die Auswirkungen der aktuellen Bankenkrise auf das LBO Geschäft zu analysieren und die sich daraus ergebenden Folgen für die Geschäftspraxis der Private Equity Gesellschaften aufzuzeigen.
Im folgenden Kapitel werden zunächst die theoretische Grundlagen geschaffen, die elementar für das Verständnis von LBOs sind und als Basis für den weiteren Verlauf dieser Arbeit dienen. Neben der definitorischen Abgrenzung des […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Andreas Morgenstern
Leveraged Buyouts durch große Private Equity Gesellschaften
Darstellung und kritische Würdigung unter Einbeziehung empirischer Informationen
sowie von Bezügen zur aktuellen Bankenkrise
ISBN: 978-3-8366-2801-3
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009
Zugl. Georg-August-Universität Göttingen, Göttingen, Deutschland, Diplomarbeit, 2009
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2009
I
Inhaltsverzeichnis
Übersichtsverzeichnis
III
Abkürzungsverzeichnis
IV
1 Einleitung
1
2 Theoretischer Hintergrund und Analyse der Erfolgsquellen von Leveraged
2
Buyouts
2.1 Begriffsabgrenzung Leveraged Buyout
2
2.2 Private Equity und Charakteristika von auf LBOs
3
spezialisierten Private Equity Gesellschaften
2.3 Entwicklung des LBO Marktes in Deutschland
5
2.4 Funktionsweise der Wertsteigerungshebel als Basis des Erfolgs von LBOs
7
unter Berücksichtigung etwaiger Risiken
2.4.1 Leverage Effekt und Optimierung der Kapitalstruktur
7
2.4.2 Ergebnisverbesserung
10
2.4.3 Erhöhung der Marktwertmultiplikatoren
12
2.4.4 Bedeutung der Wertsteigerungshebel in der Vergangenheit
12
3 Ablauf und Struktur eines LBOs und damit verbundene Folgen für das Ziel-
14
unternehmen unter Einbeziehung empirischer Informationen
3.1 Auswahl des Zielunternehmens
14
3.2 Transaktionsstrukturierung eines LBOs
16
3.3 Finanzierung eines LBOs
18
3.3.1 Vorrangiges Fremdkapital
20
3.3.2 Nachrangiges Fremdkapital
22
3.3.2.1 High Yield Bonds
23
3.3.2.2 Mezzanine Kapital im engeren Sinne
24
3.3.3 Eigenkapital
25
3.4 Postinvestmentphase
26
3.4.1 Betrachtung der durch die Finanzinvestoren eingeleiteten Maßnahmen
27
und deren Folgen für das Zielunternehmen
3.4.2 Auswirkungen von LBOs auf die Mitarbeiterzahlen der Zielunternehmen
28
3.4.3 Auswirkungen von LBOs auf die Performance des Zielunternehmens
30
II
3.5 Exitkanäle
31
4 Auswirkungen der aktuellen Bankenkrise auf den LBO Markt
33
4.1 Folgen der aktuellen Bankenkrise für den LBO Markt
34
4.2 Perspektive für das LBO Geschäft
37
5 Fazit
38
Anhang
41
Literaturverzeichnis
44
III
Übersichtsverzeichnis
Übersicht 1: Entwicklung der Buyout Investitionen (nur Eigenkapital) in
6
Deutschland von 1992 bis 2007
Übersicht 2: Formelle Darstellung des Leverage Effekts
7
Übersicht 3: Leverage Effekt bei konstantem (a) und mit bei steigender
8
Verschuldung ansteigendem (b) Fremdkapitalzinssatz
Übersicht 4: Optimale Kapitalstruktur eines Unternehmens unter Berücksichtigung
10
von Steuervorteilen des Fremdkapitals und Insolvenzkosten
Übersicht 5: Bedeutung der Wertsteigerungshebel bei LBOs in der Vergangenheit
13
Übersicht 6: Typische Transaktionsstruktur eines LBOs
16
Übersicht 7: Gegenüberstellung von Asset Deal und Share Deal
17
Übersicht 8: Top 10" der Banken, die zwischen 2005 und 2007 Sndycated Leverage
34
Loans für LBOs auf dem US Markt zur Verfügung gestellt haben
IV
Abkürzungsverzeichnis
AG
Aktiengesellschaft
bspw.
beispielsweise
BVK
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften
ca.
circa
EBIT
Earnings Before Interest and Taxes
EBITDA
Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation
EU
Europäische Union
GAO
Government Accountability Office
ggf.
gegebenenfalls
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GS
Goldman Sachs
GSCP
Goldman Sachs Capital Partner
i.e.S.
im engeren Sinne
i.H.v.
in Höhe von
KG
Kommanditgesellschaft
KKR
Kohlberg Kravis Roberts & Co
LBO
Leveraged Buyout
LMBO
Leveraged Management Buyout
M&A
Mergers & Acquisitions
MBI
Management Buyin
MBO
Management Buyout
Mio.
Million
Mrd.
Milliarde
MS
Morgan Stanley
NewCo
New Company
PwC
PricewaterhouseCoopers
S&P
Standard and Poor's
sog.
sogenannt
SPD
Sozialdemokratische Partei Deutschlands
TPG
Texas Pacific Group
u.a.
unter anderem
zzgl.
zuzüglich
1
1 Einleitung
"Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie
vernichten. Sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unter-
nehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir."
1
Durch diesen Ausspruch des damaligen wie heutigen Vorsitzenden der SPD, Franz Müntefering, gerie-
ten im Jahr 2005 große Private Equity Gesellschaften und deren Geschäftsprinzip in den Fokus der
Öffentlichkeit in Deutschland. Gemeint waren damit laut des Magazins ,,Stern" Finanzinvestoren wie
etwa Apax, BC Partners, Carlyle, Advent, Permira, Blackstone und insbesondere KKR, die 1999 den
Elektronik- und Geldautomatenhersteller Siemens Nixdorf im Rahmen eines Leveraged Buyouts
(LBO) übernahmen und 2004 unter Erzielung einer hohen Rendite an die Börse brachten.
2
In Deutschland haben sich LBOs seit der Jahrtausendwende zum dominierenden Segment des hiesigen
Private Equity Marktes entwickelt (vgl. Kapitel 2.3), was die Aktualität und die Notwendigkeit einer
intensiven Auseinandersetzung mit dieser Thematik verdeutlicht. So befinden sich auch gegenwärtig
zahlreiche deutsche Unternehmen, bspw. der Medienkonzern ProSiebenSat.1 oder die Autowerkstatt-
kette Auto Teile Unger (A.T.U.), unter der Kontrolle von Finanzinvestoren.
3
Die vorliegende Diplomarbeit untersucht LBOs aus wissenschaftlicher Sicht und soll zu einem besse-
ren Verständnis dieser Unterform des Oberbegriffs Private Equity beitragen. Ziel ist es zunächst, die
spezifischen Charakteristika von LBOs zu analysieren und die Frage zu beantworten, was deren
Durchführung in der Vergangenheit für große Private Equity Gesellschaften so attraktiv gemacht hat.
Des Weiteren soll der Ablauf eines für die Praxis typischen LBOs aufgezeigt werden und unter Zuhil-
fenahme empirischer Informationen geklärt werden, welche wissenschaftlichen Erkenntnisse für bzw.
gegen die im Zusammenhang mit LBOs häufig vorgebrachte Kritik an dieser Finanzierungsform spre-
chen. Nicht zuletzt soll diese Arbeit dazu beitragen, die Auswirkungen der aktuellen Bankenkrise auf
das LBO Geschäft zu analysieren und die sich daraus ergebenden Folgen für die Geschäftspraxis der
Private Equity Gesellschaften aufzuzeigen.
Im folgenden Kapitel werden zunächst die theoretische Grundlagen geschaffen, die elementar für das
Verständnis von LBOs sind und als Basis für den weiteren Verlauf dieser Arbeit dienen. Neben der
definitorischen Abgrenzung des Begriffs LBO werden auch die Charakteristika von Private Equity
Gesellschaften erläutert, die sich auf diese Form der fremdkapitalfinanzierten Unternehmensübernah-
me spezialisiert haben. Des Weiteren werden die Entwicklung des LBO Marktes in Deutschland und
deren Gründe untersucht sowie die zentralen Wertsteigerungshebel vorgestellt, die im Wesentlichen
für den Erfolg des Geschäftsmodells LBO verantwortlich sind. Letzteres geschieht unter der Berück-
1
Stern (2005).
2
Vgl. Stern (2005).
3
Vgl. Katzensteiner (2008), S. 88.
2
sichtigung etwaiger Risiken, die sich bei nicht vorher gesehener Entwicklung des Portfoliounterneh-
mens oder des Marktes einstellen können.
In Abschnitt drei wird der Ablauf eines in der Praxis üblichen LBOs aufgezeigt. Von zentralem Inte-
resse sind dabei die Charakteristika typischer Zielunternehmen, die Transaktionsstrukturierung und die
Finanzierung, typischerweise bestehend aus vorrangigem und nachrangigem Fremdkapital sowie Ei-
genkapital. Unter Einbeziehung empirischer Informationen aus zahlreichen wissenschaftlichen Studien
werden die Auswirkungen von LBOs auf die Portfoliounternehmen und insbesondere auf deren Mitar-
beiter untersucht. Ebenso wird die Frage beantwortet, welchen Einfluss LBOs in der Vergangenheit
auf die Performance der Zielunternehmen ausgeübt haben.
Im vierten Kapitel werden die Auswirkungen der seit Mitte 2007 anhaltenden Bankenkrise und deren
Folgen für das LBO Geschäft betrachtet. Auch wird untersucht, welche Veränderungen in der Ge-
schäftspraxis der Private Equity Gesellschaften bereits beobachtet werden konnten und welche Per-
spektive sich für das LBO Geschäft als Konsequenz ergibt.
Im fünften Abschnitt werden schließlich die wichtigsten Erkenntnisse der Arbeit zusammengefasst und
bewertet.
2 Theoretischer Hintergrund und Analyse der Erfolgsquellen von Leveraged Buyouts
Im folgenden Kapitel werden zunächst der Begriff Leveraged Buyout definiert und zentrale Charakte-
ristika der Private Equity Gesellschaften aufgezeigt, die sich auf diese Art der Unternehmensübernah-
me spezialisiert haben. Des Weiteren wird die Entwicklung des LBO Marktes in Deutschland be-
schrieben. Von zentraler Bedeutung für das Verständnis von LBOs ist die Analyse der Wertsteige-
rungshebel, die in der Vergangenheit im Wesentlichen für die Erzielung hoher Renditen seitens der
Finanzinvestoren verantwortlich waren.
2.1 Begriffsabgrenzung Leveraged Buyout
Der aus dem Englischen stammende Begriff Buyout, der wörtlich übersetzt ,,aus- heraus- oder aufkau-
fen" bzw. ,,auszahlen" bedeutet, wird in der in der Finanzterminologie gemeinhin als ,,Synonym für
den Aufkauf bzw. die Übernahme von Unternehmen" durch Finanzinvestoren verwendet.
4
Gegen Ende
der siebziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts begannen Finanzinvestoren in den USA erstmals,
Unternehmensübernahmen mittels Leveraged Buyouts durchzuführen.
5
Unter dem Begriff Leveraged Buyout versteht man den Kauf eines Unternehmens bzw. eines Unter-
nehmensteils auf Zeit, der zu einem Wesentlichen Teil (mindestens 50%) durch Fremdkapital finan-
ziert wird. Zur Rückzahlung des aufgenommenen Fremdkapitals werden dabei in der Regel die zu-
4
Brettel et al. (2008), S. 11 f.
5
Vgl. Schmid (1994), S. 16.
3
künftigen Cashflows des übernommenen Unternehmens verwendet. Der LBO wird somit aus der eige-
nen Kraft des Zielunternehmens finanziert, man spricht in diesem Zusammenhang auch von einer
,,Bootstrap" Finanzierung. Üblicherweise wird der LBO durch eine eigens zu diesem Zweck gegrün-
dete Erwerbsholding durchgeführt (vgl. Kapitel 3.2).
Als Eigenkapitalgeber und Finanzinvestoren treten vorrangig große Private Equity Gesellschaften auf,
deren Ziele nicht strategischer sondern ausschließlich finanzieller Art sind (vgl. Kapitel 2.2). Das Ziel
der Investoren ist es, eine möglichst hohe Eigenkapitalrendite zu erzielen.
6
Dabei ist der Leverage
Effekt, also der Zusammenhang zwischen dem Fremdkapitalanteil einer Investition und der Eigenkapi-
talrendite, von zentraler Bedeutung (vgl. Kapitel 2.4.1). Auf zwischenzeitliche Ausschüttungen wird in
der Regel verzichtet, da die Entschuldung des Unternehmens durch die Rückzahlung des aufgenom-
menen Fremdkapitals Priorität besitzt. Typischerweise verfolgen die Investoren die Absicht, die Un-
ternehmen nach fünf bis acht Jahren wieder zu veräußern.
7
Auch beteiligt sich bei LBOs regelmäßig das bestehende Management des Zielunternehmens zu einem
geringen Teil an der Übernahme. Im Gegensatz zu einem Management Buyout (MBO) übernimmt
dieses jedoch nicht die Mehrheit an dem Unternehmen. Beteiligt sich externes Management zu einem
wesentlichen Teil, spricht man von einem Management Buyin (MBI). Eine Mischform zwischen LBO
und MBO stellt der sogenannte Leveraged Management Buyout (LMBO) dar, bei dem das bestehende
Management die Mehrheit an dem Unternehmen übernimmt und der Kaufpreis zum Großteil durch
Fremdkapital finanziert wird. In den USA werden diese Begriffsdifferenzierungen häufig nicht vorge-
nommen, sondern einheitlich der Begriff Leveraged Buyout verwendet.
8
Anzumerken ist, dass die ge-
nauen Abgrenzungen der genannten Unterformen von Buyouts sowohl in der Literatur als auch in der
Praxis häufig durchaus unterschiedlich vorgenommen werden. So spricht bspw. der Bundesverband
Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) bereits von einem MBO, wenn das bestehende
Management nach dem Buyout mindestens 10% der Anteile des Unternehmens hält.
9
2.2 Private Equity und Charakteristika von auf LBOs spezialisierten Private Equity Gesellschaf-
ten
Der Oberbegriff Private Equity ist mit der deutschen Bezeichnung ,,privates Beteiligungskapital"
gleichzusetzen. Als Unterformen werden neben den in dieser Arbeit betrachteten (Leveraged) Buyouts
auch die Finanzierungsformen Venture Capital, Mezzanine (vgl. Kapitel 3.3.2) und Turnaround Inves-
titionen darunter subsumiert.
10
Diese weisen unterschiedliche Charakteristika hinsichtlich ihrer An-
6
Vgl. Mittendorfer (2000), S. 141.
7
Vgl. Rosarius (2007), S. 36.
8
Vgl. Weinberger (2006), S. 41 f.
9
Vgl. BVK Teilstatistik Buy-outs 2007 (2008), S. 1.
10
Vgl. Brettel et al. (2008), S. 10 f.
4
wendung auf. So stellen etwa Venture Capital Geber jungen Unternehmen in der Start- bzw. Wachs-
tumsphase Eigenkapital zur Verfügung. Dabei gehen diese auch Minderheitsbeteiligungen ein und
stehen den Unternehmensgründern tendenziell lediglich beratend zur Seite. Dagegen streben auf LBO
spezialisierte Private Equity Gesellschaften Mehrheitsbeteiligungen an etablierten Unternehmen in
einer späteren Entwicklungsphase an und verfolgen keine strategischen, sondern rein finanzielle Ab-
sichten.
11
Im Allgemeinen werden unter dem Begriff Private Equity ,,alle Finanzierungsformen von
nicht- börsennotierten Unternehmen mit Eigenkapital- oder eigenkapitalähnlichem Charakter" zusam-
mengefasst.
12
Abweichend davon sind jedoch, gerade im Falle von LBOs, auch Übernahmen von
öffentlich notierten Unternehmen üblich, die anschließend allerdings von der Börse genommen werden
(Public-to-Private Transaktionen). Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird unter dem Begriff Private
Equity stets dessen Unterform als LBO Finanzierung verstanden. Mit Private Equity Gesellschaften
sind entsprechend auf LBOs spezialisierte Finanzinvestoren gemeint. Bei etwaigen Abweichungen von
diesen Definitionen wird an entsprechender Stelle explizit darauf hingewiesen.
Private Equity Gesellschaften zeichnen sich durch einen kurz- bis mittelfristigen Investitionshorizont
und einen überdurchschnittlichen Renditeanspruch aus.
13
Sie übernehmen eine Intermediärfunktion
zwischen Investoren und den Portfoliounternehmen und legen üblicherweise geschlossene Private
Equity Fonds auf, denen Investoren Kapital zur Verfügung stellen. Die Fonds sind in der Regel durch
eine begrenzte Laufzeit von ca. 10 Jahren sowie eine im Voraus festgelegte Höhe des Vermögens ge-
kennzeichnet und im angelsächsischen Raum als Limited Partnership organisiert. Die General Part-
ners, in diesem Fall die Private Equity Gesellschaften, bringen ca. 1% des Kapitals in den Fonds ein,
haften unbeschränkt und übernehmen üblicherweise das operative Management des Fonds. Als Vergü-
tung erhalten diese eine jährliche Verwaltungsgebühr (management fee) i.H.v. ca. 1% des gezeichne-
ten Kapitals, eine Erfolgsbeteiligung i.H.v. ca. 20% des Gewinns des Fonds (Carried Interest) und zu-
dem Gebühren, die sie den Portfoliounternehmen für deren Betreuung auferlegen. Die Limited
Partners, die Investoren, stellen hingegen ca. 99% des Kapitals, haften jedoch lediglich mit ihrer Ein-
lage. Sie erhalten den Veräußerungsgewinn des Fonds abzüglich des Carried Interest.
14
In Deutschland
wird zwecks der Haftungsbeschränkung der Kapitalgeber zumeist die Rechtsform einer GmbH & Co.
KG für die Fonds gewählt.
15
Als Investoren treten überwiegend Pensionsfonds, Banken, Versicherun-
gen, private Investoren und Unternehmen auf, wobei sowohl in den USA als auch in Europa die Pensi-
onsfonds die bedeutensten Geldgeber der Kapitalbeteiligungsgesellschaften sind. Dieses Einwerben
von Investitionskapital seitens der Private Equity Gesellschaften wird auch als Fundraising bezeichnet.
11
Vgl. Tcherveniacki (2007), S. 19.
12
Brettel et al. (2008), S. 11.
13
Vgl. Kraft (2001), S. 34.
14
Vgl. Kaplan/Strömberg (2008), S. 4-6.
15
Vgl. Rosarius (2007), S. 38.
5
Des Weiteren etablieren sich in den letzten Jahren Dachfonds (Funds of Funds) als Intermediäre zwi-
schen den Investoren und Private Equity Fonds. Diese sammeln ebenfalls Geld von verschiedenen Ka-
pitalgebern und stellen dieses zwecks der Diversifikation des Verlustrisikos und Maximierung ihrer
Rendite verschiedenen Private Equity Fonds zur Verfügung.
16
Letztere investieren das eingesammelte
Kapital in der Regel innerhalb von fünf Jahren in ein diversifiziertes Portfolio von Unternehmen mit
dem Ziel, eine möglichst hohe Investitionsrendite, die auch als Interner Zinssatz (Internal Rate of Re-
turn) bezeichnet wird, zu erreichen. Zu den bekanntesten und weltweit größten Kapitalbeteiligungsge-
sellschaften gehören u.a. Blackstone, KKR oder Carlyle.
17
2.3 Entwicklung des LBO Marktes in Deutschland
In Deutschland ist im Gegensatz zu den USA das vermehrte Auftreten von Buyouts, im Speziellen
LBOs, ein recht junges Phänomen. Im Verlauf der 90er Jahre des letzten Jahrhunderts war das Wachs-
tum auf dem deutschen Private Equity Markt im Wesentlichen dem Venture Kapital zuzuschreiben.
Um die Jahrtausendwende jedoch wurden Buyouts zum bedeutensten Segment des Private Equity
Bereichs.
18
Nach Ansicht des Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung war dies insbesondere Aus-
druck eines grundlegenden Wandels in der Unternehmensfinanzierung in Deutschland während dieser
Zeit. Ausgang dafür waren u.a. eine erhöhte Risikoorientierung der Geschäftsbanken auf Grund des
steigenden nationalen und internationalen Wettbewerbs, die durch bankaufsichtsrechtliche Regelungen
zur Eigenkapitalunterlegung (Basel II)
19
zusätzlich verstärkt wurde. Wegen des gestiegenen Wettbe-
werbs sowie aus steuerlichen Gründen haben Banken zunehmend ihre Beteiligungen an deutschen Un-
ternehmen reduziert. Das ehemals vorherrschende ,,Hausbankprinzip", also die sich über Jahre stre-
ckende enge Zusammenarbeit einer Hausbank mit einem Unternehmen, wurde zunehmend bspw.
durch Verbriefung und Weitergabe von Kreditrisiken an den Markt unterlaufen. Dadurch ergaben sich
für die ehemaligen Hausbanken weniger Anreize, sich für das Unternehmen aktiv einzusetzen. Es kam
zu einer vor ,,allem durch Marktkräfte geprägten Geschäftsbeziehung". Dieser Wandel in der ,,Haus-
bankbeziehung", die vermehrte Risikoorientierung der Banken und die überwiegend geringe Eigenka-
pitalquote vieler Unternehmen erschwerte es diesen zunehmend, Kredite zu erhalten. Diese Tatsache
sowie Probleme bei der Firmennachfolge waren im Wesentlichen dafür verantwortlich, dass die Nach-
frage nach alternativen Finanzierungskanälen stieg und letztlich Buyouts enorm an Bedeutung gewan-
nen.
20
16
Vgl. Tcherveniacki (2007), S. 20-23.
17
Vgl. Kaplan/Strömberg (2008), S. 4-5.
18
Vgl. Schäfer/Fisher (2008), S. 14.
19
Die Baseler Rahmenvereinbarung gliedert sich in drei Säulen: 1.) Mindestkapitalanforderungen, 2.) Der Aufsichtsrechtli-
che Überprüfungsprozess, 3.) Die Offenlegung von Risikoinformationen. Für weitere Informationen vgl. bspw. Deutsche
Bundesbank (2004), S. 75-100.
20
Vgl. Schäfer/Fisher (2008), S. 45-49.
6
So machten Buyouts im Jahr 2007 knapp 80% der Private Equity Investitionen in Deutschland aus.
Diese enorme Steigerung, besonders im LBO Geschäft, lässt sich dabei besonders gut bei der Betrach-
tung der Entwicklung des Buyout Marktes in Deutschland von 1992 bis 2007 in Übersicht 1 erkennen
(bis 1998 wurde seitens des BVK keine Unterscheidung der Buyouts vorgenommen). So investierten
Private Equity Fonds im Jahr 2007 knapp 2,5 Mrd. Eigenkapital allein im Rahmen von LBOs
(Buyouts gesamt: ca. 3,3 Mrd. ). Dabei konnte der Trend bestätigt werden, dass das Buyout Geschäft
in Deutschland durch einen starken Mittelstandsbezug charakterisiert ist.
21
Die Tatsache, dass Buyouts
Ende der 90er Jahre weltweit weniger als 5% und im Jahr 2007 ca. 25% des weltweiten Anteils des
M&A Geschäfts (Fusionen und Übernahmen) ausmachten, zeigt zudem die steigende globale Bedeu-
tung dieser Transaktionsform.
22
Übersicht 1: Entwicklung der Buyout Investitionen (nur Eigenkapital) in Deutschland von 1992 bis 2007
23
In Europa werden die meistens Buyouts in Großbritannien durchgeführt. Im Jahr 2006 etwa wurden in
Kontinentaleuropa 20,6% der 752 Transaktionen in Deutschland durchgeführt, in Großbritannien allei-
ne konnten jedoch 676 Buyouts verzeichnet werden.
24
Bezogen auf einzelne Wirtschaftszweige zeigt sich, dass Buyouts in Deutschland im Jahr 2007 zu
32,2% in der Konsumgüterbranche, zu 16,8% im Maschinen- bzw. Anlagenbau und zu 12,8% in der
Kommunikationstechnologiebranche durchgeführt wurden (vgl. Übersicht 1 im Anhang).
25
Für das
Jahr 2008 lagen bei Anfertigung dieser Arbeit noch keine aussagekräftigen Zahlen bzw. Statistiken für
das Buyout Geschäft in Deutschland vor. Die Auswirkungen der aktuellen Bankenkrise auf das LBO
Geschäft werden in Kapitel 4 gesondert betrachtet.
21
Vgl. BVK Teilstatistik Buy-outs 2007 (2008), S. 2;7.
22
Vgl. Gottschalg (2007), S. 14.
23
Quelle: BVK Teilstatistik Buy-outs 2007 (2008), S. 2.
24
Vgl. Schäfer/Fisher (2008), S. 14.
25
Vgl. BVK Teilstatistik Buy-outs 2007 (2008), S. 3.
7
2.4 Funktionsweise der Wertsteigerungshebel als Basis des Erfolgs von LBOs unter Berücksich-
tigung etwaiger Risiken
Im Folgenden werden die drei Wertsteigerungshebel von LBOs betrachtet, welche im Wesentlichen
für die Erzielung einer möglichst hohen Eigenkapitalrendite für die Private Equity Gesellschaften ver-
antwortlich sind: Der Leverage Effekt und die Optimierung der Kapitalstruktur, die Verbesserung des
Ergebnisses sowie die Steigerung der Marktwertmultiplikatoren.
26
Allerdings bergen diese Erfolgs-
quellen auch Risiken, welche ebenfalls mit in die Überlegungen einfließen. Empirisch wird zudem
veranschaulicht, welchen Stellenwert die einzelnen Wertsteigerungshebel in der Vergangenheit im
LBO Geschäft innehatten. Dabei ist zu beachten, dass diese nicht isoliert voneinander zu betrachten
sind, sondern sich vielmehr ergänzen und gemeinsam für eine Wertsteigerung der Portfoliounterneh-
men verantwortlich zeichnen.
2.4.1 Leverage Effekt und Optimierung der Kapitalstruktur
Wie in Kapitel 2.1 beschrieben, werden Unternehmensübernahmen in Form von LBOs dadurch cha-
rakterisiert, dass sie einen hohen Fremdkapitalanteil aufweisen. Dadurch nutzen die Investoren den
Leverage Effekt, welcher die ,,Abhängigkeit der Rentabilität des Eigenkapitals vom Anteil der Fremd-
finanzierung" bezeichnet.
27
Wegen der elementaren Bedeutung des Leverage Effekts in Bezug auf
LBOs wird dieser nun detailliert betrachtet.
Übersicht 2: Formelle Darstellung des Leverage Effekts:
28
(a) r
GK
·
(EK + FK) = r
EK
·
EK + i ·FK
Auflösen nach r
EK
:
(b) r
EK
= r
GK
+ FK/EK · (r
GK
i)
r
EK
= r
GK
+ V · (r
GK
i)
r
GK
: Gesamtkapitalrendite
GK: Gesamtkapital
r
EK
: Eigenkapitalrendite
EK: Eigenkapital
i: Fremdkapitalzins
FK: Fremdkapital
V = FK/EK = Verschuldungsgrad
26
Vgl. K aft (2001), S. 280; Mittendorfer (2000), S. 148.
27
Perrdidon/Steiner (2004), S. 498.
28
Entworfen nach: Perrdidon/Steiner (2004), S. 499.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2009
- ISBN (eBook)
- 9783836628013
- DOI
- 10.3239/9783836628013
- Dateigröße
- 2.1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Georg-August-Universität Göttingen – Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät, Betriebswirtschaft
- Erscheinungsdatum
- 2009 (März)
- Note
- 1,7
- Schlagworte
- leveraged buyout private equity finanzkrise bankenkrise
