Auswirkung der US-Immobilienkrise (Subprime) auf die Kapitalversorgung des deutschen Gewerbeimmobilienmarktes

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Funktionsweise der Immobilienkapitalmärkte
2.1 Marktteilnehmer
2.1.1 Projektentwickler
2.1.2 Investoren
2.1.3 Banken
2.1.4 Sonstige
2.2 Immobilien Investitionsprodukte
2.2.1 Eigenkapitalmärkte
2.2.2 Fremdkapitalmärkte

3 US-Immobilienkrise (Subprime)
3.1 Wurzeln der Krise
3.2 Auslöser der Krise
3.3 Beschleuniger der Krise und der Übergriff auf andere Märkte

4 Veränderung der Kapitalversorgung von Investoren im Zeitablauf
4.1 Vor der Subprime-Krise
4.2 Während der Subprime-Krise

5 Ausblick und Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Marktteilnehmer des Immobilienmarktes

Abb. 2: Immobilieninvestitionsprodukte

Abb. 3: INREV Manager style framework

Abb. 4: Fremdkapital: Beispiel: eine typische Bank- finanzierung mit Refinanzierung über den Kapitalmarkt

Abb. 5: CMBS Transaktionsstruktur

Abb. 6: Entwicklung der US- und EU-Leitzinsen

Abb. 7: Hauspreisentwicklung in den USA

Abb. 8: Entwicklung gewerblicher Immobilientransaktionen (inkl.Cross-Border)

Abb. 9: Indizien der Global League (2006) in der jeweiligen Landeswährung

Abb. 10: Vergleich der Netto-Anfangsrenditen in ausgewählten Regionen Europas

Abb. 11: Korrelation der Assetklassen

Abb. 12: Risiko-Rendite Profile verschiedener Assetklassen

Abb. 13: Volkswirtschaftliche Eckdaten

Abb. 14: Entwicklung des DIX (1996 – 2007)

Abb. 15: Immobilien-Neuanlagen institutioneller Investoren

Abb. 16: Verhältnis von inländischen zu ausländischen Investoren im Zeitablauf

Abb. 17: „Jumbo” Pfandbrief Markt

Abb. 18: Europäische Neuemissionen des Verbriefungsmarktes

Abb. 19: NPI Entwicklung von 1990 – Q2

Abb. 20: IPD UK Index von Juli 2006 – Juli

Abb. 21: Vergleich DAX zu IMAB Entwicklung von Dezember 2005 – Juli

Abb. 22: Transaktionsvolumina von 2003 bis H1 2008 (Global)

Abb. 23: CMBS AAA Marge über den 10 jährigen Swapsatz

Abb. 24: CMBS Margenaufschläge auf den 10-jährigen US- Treasury Bond

Abb. 25: Der Refinanzierungsvorteil der Deutschen Bank gegen- über anderen ausgewählten Investmentbanken

Abb. 26: Neuemissionen des Verbriefungsmarktes in Europa sortiert nach Art der Sicherheit

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die US-Immobilienkrise (Subprime), im Kern eine lokale Krise, bezogen auf den US-Wohnungsmarkt der unteren Gesellschaftsschichten, hat wirtschaftliche Auswirkungen weit über die amerikanischen Landesgrenzen hinaus. Durch die weltweite Vernetzung der Finanzindustrie und die Globalisierung der Märkte ist auch der deutsche Immobilienmarkt von der amerikanischen Immobilienkrise betroffen.

Bis zum Sommer 2007 wurde der deutsche Gewerbeimmobilienmarkt mit Kapital überschüttet. Die Transaktionsvolumina erreichten Rekordhöhen, die Banken konnten sich günstig refinanzieren und finanzierten Immobilientransaktionen teilweise mit mehr als 95% Fremdkapital. Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen und ausländische Kapitalanleger erhöhten stetig ihren Immobilienanteil, im Verhältnis zu Aktien und Renten, um das Risiko zu diversifizieren. Gerade Deutschland profitierte in den Jahren 2005 und 2006 davon, da hier die Immobilienpreise weniger stark als in anderen Märkten gestiegen sind und somit die Preise insbesondere von ausländischen institutionellen Investoren als günstig empfunden wurden. Zahlreiche Fonds mit den unterschiedlichsten Renditezielen wurden aufgelegt. Der Deutsche Immobilienmarkt fand scheinbar grenzenlosen Zufluss an Kapital. Auffallend war, wie stark Private Equity Gelder in den Markt investiert wurden. Opportunistische Fonds mit Renditezielen von weit über 15% waren keine Seltenheit. Angetrieben wurden diese Renditen zum einen durch die niedrigen Fremdkapitalzinsen, zum anderen durch die Bereitschaft der Banken, den hohen Fremdkapitalanteil zu finanzieren.

Im Juli 2007 veränderten sich die Marktverhältnisse in der Finanzbranche abrupt. Zu diesem Zeitpunkt vermeldeten US-Banken erhebliche Verluste durch Abschreibungen auf CDOs und ABSs. Diese verbrieften Produkte, deren Basiswerte ein Pool von Hypothekendarlehen an Kreditnehmer in den USA mit schlechter Bonität ist, hatten erheblich an Wert verloren, da die Kreditnehmer aufgrund von Zinsanpassungen ihre Darlehen nicht mehr bedienen konnten. Mit der Krise an den Finanzmärkten ging eine erhebliche Gefahr für die Gesamtwirtschaft einher, denn die Kreditvergabe - als zentrale Stütze für Investitionen und Konsum - kam praktisch zum Erliegen.

Die Finanz- und Liquiditätskrise hatte neben den US-Banken insbesondere auch deutsche und schweizerische Geldinstitute getroffen, die stark in die beschriebenen CDOs investiert waren und dadurch Wertberichtigungen in Milliardenhöhe bilden mussten. Zu dieser Zeit stellte sich die Frage im Gewerbeimmobilienmarkt, wie schnell sich der Kapitalmarkt aus der Liquiditätskrise befreien könnte, um wieder ausreichende Fremdkapitalmittel zur Verfügung zu stellen bzw. welche alternativen Finanzierungsmöglichkeiten sich dem Markt böten. Eine weitere wichtige Frage für die Perspektive des Gewerbeimmobilienmarktes war, ob sich die Weltwirtschaft von einer amerikanischen Rezession abkoppeln könnte oder nicht. Anhand des Vergleichs der führenden Research Analysen versucht die Arbeit empirisch Veränderungen im Zeitablauf aufzuzeigen. Tiefergehender werden auch die Veränderungen der Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken analysiert, z.B. anhand der Funding Spreads, um zu verstehen, wie hier der Immobilienmarkt von externen Faktoren beeinflusst wurde. Der Untersuchungszeitraum der Arbeit reicht dabei bis in den Herbst des Jahres 2008 und beschreibt die Turbolenzen der Finanzkrise bis zum Abschluss des weltweiten Rettungspakets für Banken durch die führenden Wirtschaftsnationen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die Masterarbeit spannt den Bogen zwischen der lokalen Immobilienkrise in den USA und deren Auswirkungen auf die globalen Kapitalmärkte bis hin zum deutschen Gewerbeimmobilienmarkt. Der Schwerpunkt liegt dabei im Kapitel 4, das die veränderte Kapitalsituation des internationalen Gewerbeimmobilienmarktes mit Schwerpunkt Deutschland beschreibt. Das Kapitel unterteilt die Phase vor Ausbruch der Immobilienkrise in den USA bis etwa Mitte des Jahres 2007 und die Phase danach bis in den Herbst des Jahres 2008.

Zur Schaffung einer einheitlichen Verständnisgrundlage werden anfangs im 2. Kapitel die wesentlichen Begriffe des Immobilienkapitalmarkts definiert und voneinander abgegrenzt, um die Funktionsweise dieser besser zu verstehen. Hierbei wird insbesondere auf die Vielfältigkeit und Komplexität der Finanzprodukte eingegangen, die von vielen als Ursachen für die Ausbreitung der Subprime-Krise auf andere Märkte gesehen werden.

Kapitel 3 beschreibt die Entstehung der US-Immobilienkrise und deren Ausbreitung auf die globalen Volkswirtschaften, insbesondere die weltweiten Kapital- und Immobilienmärkte. Eine Chronologie der Ereignisse schildert den Dominoeffekt, wie sich die US-Immobilienkrise seit Mitte des Jahres 2007 mit zunehmender Geschwindigkeit über die globalen Kapitalmärkte ausbreitete und die weltweiten Volkswirtschaften in eine Rezession stürzte.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse ab und erörtert die zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten für den Gewerbeimmobilienmarkt in Deutschland.

2 Funktionsweise der Immobilienkapitalmärkte

Der physische Immobilienmarkt ist charakterisiert durch den Mangel an Liquidität, durch hohe Transaktionskosten, hohe Managementkosten und die Heterogenität der Immobilien. [1]

Durch die Implementierung von indirekten Immobilieninvestitionen mit Hilfe des Kapitalmarktes verlieren obgenannte Schwierigkeiten zunehmend an Bedeutung. Weltweit wachsen Immobilien und Kapitalmärkte enger zusammen. Zwar bildet die physische Dimension einer Immobilie immer die Basis für erfolgreiche Transaktionen, jedoch gewinnt die finanzielle Dimension im Rahmen der Globalisierung der Märkte immer mehr an Bedeutung. [2]

Um die Verbindung von Immobilienmärkten und Kapitalmärkten herzustellen, muss man Immobilien neben Aktien, Renten und Rohstoffen als eigene Anlageklasse betrachten. Handelbare Immobilien generieren Cash Flows genauso wie Aktien und Rentenpapiere. Dadurch lässt sich unter Berücksichtigung der Risiken der Wert einer Immobilie nach den finanzmathematischen Modellen bestimmen. Entscheidend für den Preis einer Immobilie sind somit die Erwartungen in die zukünftigen Cash Flows und das Risiko, mit welcher Wahrscheinlichkeit bestimmte Cash Flow Szenarien eintreten. Damit werden Immobilien an den Kapitalmärkten handelbar, ähnlich wie Aktien und Rentenpapiere. [3]

Die Kapitalbereitstellungsmöglichkeiten für Immobilientransaktion haben sich deutlich ausgeweitet. Neben den privaten Märkten sind in den letzten Jahren öffentliche Eigen- und Fremdkapitalmärkte nach angel-sächsischen Vorbild auch in Deutschland vorzufinden. Seitdem können weltweit komplexe Immobilienprodukte an den Börsen gehandelt werden. Durch die entstehende Transparenz fließt massiv Kapital in die lokalen Immobilienmärkte und bietet zudem die Möglichkeit, Immobilien über den Primärmarkt öffentlich zu platzieren und über den Sekundärmarkt zu handeln.

Um die Funktionsweise der Immobilienkapitalmärkte im Ganzen zu verstehen, werden im Folgenden die Besonderheiten der Marktteilnehmer und Immobilieninvestitionsprodukte beschrieben.

2.1 Marktteilnehmer

Die Marktteilnehmer des Immobilienmarktes lassen sich vereinfacht, wie in Abbildung 1 dargestellt, klassifizieren. [4]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Marktteilnehmer des Immobilienmarktes

Daneben spielen zahlreiche Vermittler, Berater und auch der Staat eine wesentliche Rolle im Immobilienmarkt. Nachfolgend wird auf die einzelnen Teilnehmer eingegangen.

2.1.1 Projektentwickler

Projektentwickler stehen am Anfang der Wertschöpfungskette von Immobilien. Sie konzipieren und erstellen in der Regel die Bauprojekte.

Die Projektentwicklung besteht aus der Summe aller Untersuchungen, unternehmerischen Entscheidungen, Planungen und anderen bauvorbereitenden Maßnahmen, die erforderlich oder zweckmäßig sind, um eines oder mehrere Grundstücke zu überbauen oder eine sonstige Nutzung vorzubereiten. Die Projektentwicklung zielt meist auf die Einbindung umfassender Leistungen vom Grundstückerwerb weiter über die Planung, die Finanzierung und den Bau von schlüsselfertigen Bauten sowie deren anschließenden Verkauf oder Betrieb. Projektentwickler können Projektgesellschaften, Eigentümer und Bauunternehmen sein oder beratende Dienstleister, wie Architekten oder Makler. Gondring definiert die Projektentwicklung als die Gesamtkoordination der zunehmend komplexer werdenden Aufgaben rund um das Grundstück und die Immobilie unter Berücksichtigung der technischen, wirtschaftlichen und juristischen Anforderungen. [5]

Projektentwickler müssen sich aufgrund des sog. Schweinezyklus immer wieder intensiv mit den zukünftigen Marktentwicklungen auseinandersetzen, da diese von Konjunkturschwankungen traditionell stärker betroffen sind, als Immobilieninvestoren, die konjunkturelle Schwankungen leichter aussitzen können. Bei hohen Immobilienpreisen kommt es zu verstärkten Investitionen unter den Projektentwicklern, die sich allerdings wegen der Bauzeit erst verzögert auf das Angebot auswirken und dann zu einem Überangebot und Preisverfall führen. Infolgedessen kommt es zur Reduzierung der Entwicklertätigkeit, die sich ebenfalls erst zeitverzögert auswirkt und dann zu einer Angebotslücke und dadurch steigenden Preisen führt. Durch diese Zeitverzögerungen im Regelmechanismus zwischen Angebot, Nachfrage und Preis entsteht eine instabile Marktsituation, die das Angebot solange regelmäßig schwanken lässt, wie sich die Projektentwickler an den jeweils aktuellen Immobilienpreisen zur Zeit der Investitionsentscheidung, statt an den zu erwartenden Preisen im Vermarktungszeitpunkt orientieren.

2.1.2 Investoren

Eigenkapital, das in Immobilien investiert wird, stammt von einer Vielzahl unterschiedlich organisierter Investoren. Die wichtigsten sind Immobilienfondgesellschaften, Versicherungsgesellschaften, Private Equity Gesellschaften, Investmentbanken, REITs und vermögende Privatpersonen. [6] Dazu kommen Hedgefonds und Staaten, die ihr Vermögen durch die Auflage von Staatsfonds in Immobilien investieren. Um die Motive der Kapitalanlage in Immobilien von verschiedenen Investoren leichter zu verstehen, wird im Folgenden auf die Unterschiede eingegangen.

Die Immobilienfondsgesellschaft ist dabei ein sehr weit gefasster Be-griff. Die Fondsgesellschaften bzw. Investmentgesellschaften verfolgen in der Regel breit gefächerte Investmentstrategien und legen je nach Risiko- und Ertragserwartungen der Kapitalgeber entsprechend strukturierte Produkte auf.

Offene Immobilienfonds

Offene Immobilienfonds werden dabei von Kapitalanlagegesellschaften professionell gegen Gebühren gemanagt. Eigentümer der KAG ist oft eine Investmentgesellschaft, in den meisten Fällen eine Holding, die mehrere Kapitalanlagegesellschaften in unterschiedlichen Ländern besitzt. Das professionelle Fondsmanagement der Kapitalanlagegesellschaft übernimmt für den Anleger alle im Zusammenhang mit den Immobilien stehenden Aufgaben (z.B. Vermietung, Verkauf von Objekten). Der Anleger hat also keinen eigenen Verwaltungsaufwand. [7]

Geschlossene Immobilienfonds

Anlagegesellschaften, die geschlossene Immobilienfonds aufsetzen, haben bereits im Vorfeld ein definiertes Objekt oder Objektportfolio für den Erwerb bestimmt. Über den Kapitalmarkt wird anschließend eine vordefinierte Menge Eigenkapital durch die Platzierung bei einer begrenzten Zahl von Anlegern eingesammelt und damit die Investition getätigt. In Deutschland werden geschlossene Fonds als Persongesellschaften geführt, entweder als Kommanditgesellschaft oder als Gesellschaft des bürgerlichen Rechts. [8]

Real Estate Private Equity Gesellschaften

Real Estate Private Equity (REPE) Gesellschaften entstanden im Rahmen der Entwicklung des Marktes für Immobilientransaktionen. Diese finanzieren Immobilien mit externem Beteiligungskapital, oft mit hohen Fremdkapitalhebel für kurz- bis mittelfristige Investitionen. [9] Neben der Finanzierungsfunktion erfüllen REPE Gesellschaften auch eine Funktion als Transaktionsmedium. Durch die kurzfristige Ausrichtung schaffen sie die Möglichkeit einer Zwischenfinanzierung bis zum Verkauf an einen langfristig geeigneten Eigentümer. [10] Real Estate Private Equity Fonds beschaffen sich das Kapital in der Regel über private Platzierungen. Private Platzierungen von Kapital sind ein selektiver Marketing Prozess bei dem Fondsanteile gegen die Einzahlung von Geld gezeichnet werden können. Dazu engagieren die Fonds sog. „Placing Agents“, die im ständigen Dialog mit der Investmentgemeinschaft stehen. Sie prüfen den anfänglichen Plan der Fondsmanager und schätzen ab, ob dieses Produkt am Markt Akzeptanz finden könnte. Wenn hier eine gute Chance gesehen wird, startet der formale Prozess der Vorbereitung des Angebotmaterials. Dieses umfasst ein sog. „Privat Placement Memorandum“, ein Due Dilligence Paket sowie die Präsentation gegenüber potentiellen Investoren. Die Platzierung selbst hält sich an einen sehr genauen Zeitplan, da es sich meistens um geschlossene Fonds mit festgelegter Laufzeit handelt. Zuvor testet der Placing Agent den Markt durch Marketingmaßnahmen, um anhand des ersten Feedbacks ein Gefühl zu bekommen, ob das Produkt marktfähig ist. Sollte das den Erwartungen entsprechen, wird das rechtliche Umfeld des Landes geprüft, in dem der Fonds aufgesetzt werden soll, um sicherzustellen, dass der Fonds den jeweiligen Regularien entspricht. Anschließend beginnen konkrete Verhandlungen mit den Investoren und das sog. „Book of Bids“ wird geöffnet. Investoren können im Vorfeld die Unterlagen prüfen und spezielle Vertragsbestandteile verhandeln. Werden sich die Parteien einig, wird der Fonds geschlossen. [11] Laut einer Studie von INREV im Jahr 2006 ist das wichtigste Entscheidungskriterium für institutionelle Investoren, in einen Fonds zu investieren, der bisherige Erfolg des Fondsmanagers. Andere kritische Erfolgsfaktoren sind der Investmentstil und der Immobiliensektor, den der Fondsmanager auswählt. [12]

Hedgefonds

Auch Hedgefonds investieren zunehmend in Immobilienportfolios. Unter Hedgefonds versteht man die Gruppe von Investmentmanagern, die weitgehend unreguliert im Investmentmarkt agieren können. Bekannte Strategien von Hedgefondsmanagern sind zum einen die Ausnutzung von Leverageeffekten durch den hohen Fremdkapitaleinsatz, zum anderen das Eingehen von Leerverkäufen von Vermögenswerten über den Handel von Derivaten. [13] Real Estate Private Equity Gesellschaften und Hedgefonds werden oft von den großen Investmentbanken initiiert und aufgesetzt.

Immobilienkapital- gesellschaften und REITs

Immobilienkapitalgesellschaften sind alle Immobilengesellschaften, die an der Börse notiert sind. Diese lassen sich in Immobilienaktiengesellschaften und in REITs unterscheiden. Eine Immobilienaktiengesellschaft ist ein Unternehmen, das hauptsächlich in Immobilien investiert und deren Aktien an einer öffentlichen Börse gehandelt werden. [14] Im Unterschied zu REITs werden die Gewinne in der Regel wieder in das Unternehmen reinvestiert. Um ihren Steuervorteil zu bewahren, sind REITs gesetzlich gezwungen, einen Mindestanteil des Gewinns an die Aktionäre auszuschütten. Dieser variiert je nach Gesetzeslage der jeweiligen Länder zwischen 80% und 100%. [15]

Versicherungen und Pensionskas-sen

Die bis dato aufgeführten institutionellen Investoren haben eines gemeinsam: das Kerngeschäft stellt die Kapitalanlage dar. Im Unterschied dazu bilden Versicherungsgesellschaften und Pensionskassen eine Gruppe von Investoren, bei denen die Kapitalanlage aus ihrem eigentlichen Kerngeschäft resultiert. Bei Versicherungsunternehmen steht die Kapitalanlage in engem Zusammenhang mit der Bereitstellung des Versicherungsschutzes. Das anzulegende Kapital entsteht im Wesentlichen aus den Beitragseinnahmen und der Wiederanlage der Erträge aus den bestehenden Kapitalanlagen. Damit wird der Zeitraum von den Beitragszahlungen bis zur Fälligkeit der Versicherungsleistung überbrückt. Somit ist die Kapitalanlage Mittel zum Zeck, nicht aber das eigentliche Ziel des Produktionsprozesses einer Versicherung, Erträge aus dem Anbieten von Versicherungsleistungen zu erwirtschaften. [16] Ähnlich verhält es sich bei den Pensionskassen, die die Betragsleistungen ihrer Mitglieder gewinnbringend anlegen, um ihnen dann mit Erreichen des Rentenalters eine Rente zu bezahlen. Dabei sind diese dem Wettbewerb ausgesetzt und müssen zum einen gegen die Konkurrenz in der eigenen Branche bestehen, zum anderen gegenüber alternativen Investmentprodukten. Versicherer und Pensionskassen dürfen in Deutschland bis zu 25% ihrer Kapitalanlagen in Immobilien halten. [17] Zur Immobilienquote zählen direkt gehaltene Gebäude, Immobilienspezialfonds nach deutschem Recht sowie Beteiligungen an Besitzgesellschaften mit bis zu drei Objekten.

Staatsfonds

Auch die Bedeutung von Staatsfonds als Immobilieninvestoren nimmt zu. Diese werden meist von erdölproduzierenden Ländern aufgesetzt, mit der Strategie, sich von der Ressource Öl langfristig unabhängig zu machen. Immobilien erfüllen dabei deren Investmentkriterien, wie langfristige Cash Flow Generierung, Schutz vor Inflation und niedriger Preisvolatilität. [18]

Privatpersonen

Als letzte bedeutende Investorengruppe treten vermögende Privatpersonen im Immobilienmarkt auf. Diese sind zumeist sehr vermögende Familien, die das Privatvermögen gewinnbringend und zukunftssicher anlegen möchten.

2.1.3 Banken

Banken sind zunächst einmal Fremdkapitalgeber für Immobilieninvestoren. Zunehmend verstehen sich diese auch als Arrangeure und Berater komplexer Immobilientransaktionen. [19]

Volkswirtschaftlich betrachtet, erfüllen Banken wichtige Funktionen wie Losgrößentransformation, Fristentransformation und Risikotransformation. Traditionell schaffen Banken einen Ausgleich zwischen dem Angebot vieler relativ kleiner Einlagen und der Nachfrage nach großen Krediten. Investmentbanken oder Spezialbanken refinanzieren sich über den Kapitalmarkt, Verbriefungsmarkt oder Interbankenmarkt. Das Bankenrisiko wird gesteuert über Portfoliomanagement, Überwachung der Kredite, Haftung durch Eigenkapital und Vertragsgestaltung mit Investoren und Anlegern.

Im Bereich der Geldschöpfung spielen Banken insofern eine Rolle, weil sie durch Kredite von der Zentralbank dem Wirtschaftskreislauf Geld zuführen und durch die Veranlagung von Kapital bei der Zentralbank dem Wirtschaftskreislauf Geld entziehen.

2.1.4 Sonstige

Weitere wichtige Marktteilnehmer sind Rechtsanwälte, Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, technische Berater, Immobilienberater, Makler sowie Kommunen. Die steuerlichen und rechtlichen Berater begleiten Immobilientransaktion schon von Beginn an, um steueroptimierte Strukturen zu identifizieren und umzusetzen. International bedeutende Unternehmen in diesem Bereich sind u. a. KPMG, Ernst & Young, Clifford Chance sowie Freshfield. Technische Berater spielen eine entscheidende Rolle im Rahmen des Wertgutachtens einer Immobilie. Hier dominieren insbesondere Charter Surveyors und Architekten die Szene.

Die Immobilienberater und Makler sind im Verkaufsprozess entscheidend. Neben der vermittelnden Tätigkeit übernehmen Immobilienberater eine wichtige Aufgabe in der Aufbereitung von Daten und der Zusammenstellung von Informationen. Namhafte Unternehmen dieses Bereiches sind u.a. Jones Lang Lassalle, CB Richard Ellis oder Knight Frank. [20] Die Kommunen und Länder müssen Baurechte genehmigen und wirken in vielen Fällen in der Entwicklung von Grundstückserschließungsplänen mit. Durch die Öffentlichkeit wird Bauträgern und Investoren der Rahmen vorgegeben, in welchem sie ihre Ideen verwirklichen können.

Rating- agenturen

Eine immer wichtigere Rolle spielen die Ratingagenturen in der Immobilienwirtschaft, die zunehmend auch Produkte des Immobilienkapitalmarktes nach ihrem Risiko beurteilen. Ratingagenturen sind private und ausschließlich gewinnorientierte Unternehmen. Lange Zeit genossen sie eine hohe Reputation. Ihre Ratings galten als allgemein anerkannte und zuverlässige Richtwerte, haben aber im Zusammenhang mit der Subprime-Krise stark an Glaubwürdigkeit verloren. Ratingagenturen beurteilen die Bonität von Unternehmen und Staaten, zunehmend aber auch von komplexen Kreditprodukten, wie die im folgenden Kapitel beschriebenen Verbriefungsprodukte.

2.2 Immobilien Investitionsprodukte

Um eine Immobilie oder ein Immobilienportfolio zu erwerben, wird Kapital benötigt. Dieses kann in Form von Eigenkapital, Fremdkapital oder einer Mischung aus beiden Arten zum Erwerb einer Immobilie bereitgestellt werden. Das sog. „Fondsraising“ bzw. die Kapitalbeschaffung ist der erste Schritt in der Ankaufsphase einer Immobilie oder eines Immobilienportfolios, sei es als Direktinvestition oder als indirektes Investment. Je nach Art des Investors sind die Anforderungen und Möglichkeiten unterschiedlich. Institutionelle Investoren, die ausschließlich oder größtenteils Eigenmittel in Immobilien investieren, sind Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften. Immobilienfonds, Investmentbanken, Private Equity Gesellschaften, REITs und vermögende private Personen investieren je nach Risikoappetit bis zu 95% Fremdkapital in Immobilien. Dabei stehen Immobilien im direkten Wettbewerb zu anderen Assetklassen wie Aktien, Anleihen oder sonstigen alternativen Investments. Immobilieninvestoren müssen ihre Investments gegenüber Eigenkapitalgebern, Fremdkapitalgebern und letztendlich auch gegenüber sich selbst, sofern sie auch eigenes Kapital investieren, rechtfertigen. Die Renditeziele müssen dabei klar nachvollziehbar und transparent erscheinen.

Die Produkte, welche zur Bereitstellung von Kapital am Markt aktuell existieren, werden nun nach Eigenkapitalmärkten, Fremdkapitalmärkten sowie nach privaten und öffentlichen Märkten differenziert dargestellt. [21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 – Immobilieninvestitionsprodukte

Wie in Abbildung 2 zu erkennen, bieten Immobilien als Anlageklasse zahlreiche Investitionsmöglichkeiten in verschiedenen Formen, welche je nach Strategie des Investors durchdacht werden sollten. [22] Die oben beschriebenen Investorengruppen investieren entweder selbst in die nun aufgeführten Investitionsprodukte oder investieren das von ihnen eingesammelte Kapital dorthinein.

2.2.1 Eigenkapitalmärkte

Direkte Investitionen

Direkte Immobilieninvestitionen in den Gewerbeimmobilienmarkt sind nur für wenige originäre Kapitalanleger möglich, die über entsprechend große Eigenkapitalmittel verfügen. Der direkte Erwerb einer Gewerbeimmobilie erfordert in der Regel Investitionssummen in zweistelliger Millionenhöhe und lässt sich nicht in kleinere Einheiten teilen. Weitere Merkmale von Direktinvestitionen sind in der Regel lange Haltedauern und begrenzte Möglichkeiten der Risikodiversifikation. Vorteilhaft ist die alleinige Entscheidungsfreiheit über den Umgang mit der Immobilie. Für Zwecke eines optimalen Portfoliomanagements eignen sich direkte Investitionen nicht besonders, im Gegensatz zu den zahlreichen Möglichkeiten von indirekten Investitionen. [23] Nichtsdestotrotz gibt es Beispiele aus der Praxis, die beweisen, dass private Direktinvestoren mit teilweise unkonventionellen Herangehensweisen sehr erfolgreich in Immobilien investieren. Die großen institutionellen Investoren, welche durch die Ausgaben ihrer Investmentprodukte als Kapitalsammelstellen fungieren, sind die Hauptakteure am direkten Investitionsmarkt, weil sie die Größeneffekte ausnutzen können.

Indirekte Investitionen

Während Direktinvestitionen in Immobilien dem Kapitalanleger unmittelbares Realeigentum verschaffen, sind indirekte Investitionen Beteiligungen an Gesellschaften, die Immobilieneigentum entwickeln, erwerben, vermieten oder verwalten. [24] Die wichtigsten Arten von indirekten Investitionen sind Immobilienfonds und börsennotierte Aktiengesellschaften. Seit kürzerer Zeit gewinnen auch Derivate auf Immobilienwerte mehr und mehr an Bedeutung, auch außerhalb der angelsächsischen Länder. Anlegern steht eine Vielzahl von Produktvarianten zur Auswahl, die nun näher erklärt werden. Anteile von Immobilienfonds können in der Regel bei Banken gezeichnet werden. Aktien von Immobiliengesellschaften und REITs werden über den Sekundärmarkt an den Börsen gehandelt und wiederum über Banken am Primärmarkt gezeichnet.

Immobilienfonds

Ein Immobilienfonds zielt durch den Zusammenschluss einer Vielzahl einzelner Investoren darauf ab, mit dieser gebündelter Kapitalkraft, Großimmobilien bzw. Immobilienportfolien zu erwerben. Die Investoren profitieren durch ein professionelles Managementteam seitens der Fondsgesellschaft. [25] Steht die Investitionsstrategie im Fokus eines Kapitalanlegers, werden Immobilienfonds nach Art der Risiko-/Ertragsperspektiven und des Verschuldungsgrades klassifiziert. [26]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 – INREV Manager style framework

Typischerweise stehen Fondsmanagern drei Kategorien zur Auswahl. Sog. „Core“ Fonds, als die konservativste Kategorie mit Ziel IRR’s bis zu 11,5% und einem Verschuldungsgrad von max. 60% LTV. Das andere Ende des Risiko-/ Ertragsspektrums bilden die opportunistischen Fonds mit Zielrenditen ab 15% und sehr hohem Verschuldungsgrad. Zwischen den konservativen und opportunistischen Strategien stehen die sog. „Value Added Fonds“ mit dazwischen liegenden IRRs und Verschuldungsgraden. In der Abbildung 3 erkennt man, dass sich die Strategien anhand ihrer Returnprofile in den Randbereichen überschneiden. [27] Diese Immobilienfonds sind in der Regel geschlossene, nicht börsennotierte Fonds, geführt als Zweckgesellschaften ohne Rückgriffsmöglichkeiten der Gläubiger auf die Sponsoren. Eine weitere bedeutende Form der Immobilienfonds sind die deutschen offenen Fonds, die durch Kapitalanlagegesellschaften professionell gemanagt werden. Offene Immobilienfonds bieten ein indirektes Immobilieninvestment, das sich durch eine kleine Stücklung und hohe Liquidität von den geschlossenen Fonds abgrenzt. [28] Die Zielgruppe zur Kapitalbeschaffung von offenen Immobilienfonds sind Bezieher von geringen und mittleren Einkommen, bei denen Sicherheits- und Renditeaspekte im Vordergrund der Anlage stehen. [29]

Aktien von Immobilien AGs und REITs

Unter Immobilienaktien werden Anteile von Unternehmen verstanden, die ihre Erträge schwerpunktmäßig im Immobilienbereich erzielen. [30] Die Aktien sind an den öffentlichen Börsen notiert und können zum aktuellen Tageskurs vom Anleger über den Sekundärmarkt erworben werden. Neuemissionen, bei Börsenstart eines Unternehmens, können i.d.R. innerhalb einer bestimmten Preisspanne gezeichnet werden. Das Management von Aktiengesellschaften hat das Ziel, den Wert des Unternehmens zu steigern. Dazu muss Vertrauen auf die Kontinuität des Gewinns eines Unternehmens geschaffen werden, damit die Aktien an Wert zulegen können. Kapitalanleger können sich mit der Strategie des Managements der AG vertraut machen, indem sie sich über öffentlich zugängliche Quellen wie Hauptversammlung, Pressekonferenzen, Mitteilungen des Unternehmens oder Analystenkommentare informieren. Aktien von Real Estate Investment Trust als Sonderform einer Immobilienaktie^[1] sind ebenfalls zumeist öffentlich notiert und können von Kapitalanlegern über den Sekundärmarkt erworben werden.

Derivate

Ein Derivat ist ein Finanzinstrument, dessen Wert aus einem zugrunde gelegten Vermögensgegenstand abgeleitet wird. Die meisten Derivatprodukte werden aus viel gehandelten Vermögensgegenständen, wie z.B. Anleihen, Aktien und Währungen abgeleitet. [31] In Deutschland wurde ein Meilenstein für Immobilienderivate erst Ende 2006 erreicht. Seither können institutionelle Investoren Optionen auf den DIX (Deutscher Immobilien Index) handeln. In UK und den USA ist das bereits seit längerem möglich. [32] Ein funktionierender Handel mit Derivaten bringt zusätzliche Liquidität in den Markt und schafft zusätzliches Vertrauen in die Bewertung von Immobilien. Investoren können sich leichter international diversifizieren und schon durch relativ kleine Investments an der Entwicklung von internationalen Immobilienmärkten beteiligen. Zusätzlich können Cash Flow- und Wertänderungsrisiken institutioneller Investoren durch die Ausarbeitung von Hedging Strategien effektiv abgesichert werden.

Swaps, Futures, Optionen und Zertifikate

Derzeit werden in der Immobilienwirtschaft vier Arten von Derivaten eingesetzt: Swaps, Futures, Optionen und Zertifikate. Weitere Varianten wie Forwards, Collars, Floors etc. spielen aktuell noch keine bedeutende Rolle im Real Estate Segment. Ein Swap funktioniert beispielsweise, indem ein Immobilieninvestor die Erträge aus seinem Immobilienportfolio gegen einen vereinbarten festen Zins mit einem weiteren Marktteilnehmer tauscht. So kann sich der Immobilieninvestor gegen schwankende Erträge aus seinem Portfolio absichern und erhält dafür einen festen Zins. Die Gegenseite bekommt volatile Zahlungsströme aus dem zugrunde liegenden Portfolio, die über oder unter dem fest vereinbarten Zins liegen können.

Futures sind ein standardisiertes Finanzinstrument, das an speziellen Future Börsen gehandelt wird. Dabei kann ein Immobilieninvestor seinen Bestand zu einem heute festgelegten Preis in der Zukunft verkaufen. Fallen die Preise in der Zwischenzeit und verkauft der Investor seinen Bestand, verliert er Geld aus seinen Immobilien. Der Verlust wird aber durch die Wertsteigerung der Futures wieder ausgeglichen. Umgekehrt, wenn die Preise für den Immobilienbestand steigen, verkauft der Investor diesen mit einem Gewinn, der wiederum durch den Wertverlust des Futures egalisiert wird. Derzeit können Futures in Amerika auf den Case-Shiller Home Price Index gehandelt werden.

Eine Option gibt dem Käufer das Recht, zu einem bestimmten Zeitpunkt oder innerhalb eines bestimmten Zeitraumes, zu einem festgelegten Preis, einen Basiswert zu kaufen oder zu verkaufen. Umgekehrt verlangt der Herausgeber einer Option eine Optionsprämie, die den Wert des Optionsrechts nach der aktuellen Marktlage widerspiegelt. Im Unterschied zum Future besteht kein Ausübungszwang für den Käufer einer Option. Die Investmentbank Goldman Sachs war die erste Bank, die Optionen auf den Immobilienmarkt im Jahr 2004 gegeben hat. Kleine private Investoren können sogar an der Chicago Mercantile Exchange (CME) Optionen auf den S&P/ Chase –Shiller Home Price Index kaufen. In Europa bietet die Züricher Kantonalbank seit 2006 Kaufoptionen auf den Züricher Haus Preis Index an.

Immobilien Investmentzertifikate sind ebenfalls eine Form von Derivaten, die es auch kleinen Investoren erlauben, an der Entwicklung des Immobilienmarktes teilzuhaben. Dabei investiert der Käufer in ein Zertifikat, das meistens von einer Bank herausgegeben wird. Dieses Zertifikat partizipiert je nach Ausgestaltung an einem bestimmten dem Zertifikat zugrunde gelegten Vermögensgegenstand. Nachdem die Barclays Bank, die ersten Property Index Zertifikate in England in Jahr 1994 emittierte, ist es seit September 2006 möglich, Immobilienzertifikate an deutschen Börsen zu handeln. Wiederum war Goldman Sachs der erste Anbieter von Zertifikaten auf den „IPD UK Property Index“. [33]

2.2.2 Fremdkapitalmärkte

Der Markt für Fremdkapital wird größtenteils durch Banken als Finanzintermediäre gesteuert. Diese vergeben Kredite an Investoren und refinanzieren sich traditionell über gedeckte und ungedeckte Schuldverschreibungen, Spareinlagen, den Interbankenmarkt und den Verbriefungsmarkt. Der Zugang zum Refinanzierungsmarkt ist dabei ein kritischer Erfolgsfaktor einer Bank. Dieser ist typischerweise abhängig von der Bonität der Bank. Die Refinanzierungsmarge richtet sich maßgeblich nach dem externen Rating und dem Vertrauen des Marktes in das Management einer Bank, mit einem direkten Einfluss auf die Wettbewerbsfähigkeit im Kreditmarkt.

Wie Banken eine Gewerbeimmobilienfinanzierung nach modernen Mustern strukturieren und sich über den Kapitalmarkt refinanzieren, wird anhand von Abbildung 4 illustriert. [34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4 – Fremdkapital: Beispiel: Eine typische Bankfinanzierung mit Refinanzierung über den Kapitalmarkt

Die Basis für eine Cash Flow orientierte Fremdkapitalfinanzierung ist in der Regel eine Objektgesellschaft (SPV), aus der sich ein eigener Cash Flow ableitet. [35] Die Objekte bzw. Immobilien sind die einzigen Vermögensgegenstände, deren Wert sich aus der Höhe der Cash Flows und deren Nachhaltigkeit ableitet. Da das Cash Flow generierende Objekt die einzige Haftungsmasse der Bank darstellt, wird darauf aufbauend eine Finanzierung strukturiert, wie oben in Abbildung 4 dargestellt.

Senior, Junior und Mezzanin Tranchen

Der Senior Loan ist der erstrangige Kredit und steht allen anderen Finanzierungsbausteinen im Rang vor. Das heißt, Zins und Tilgung des Senior Loan Kreditgebers werden als erstes aus den Cash Flows der Immobilie bedient. Im Falle einer Verwertung der Immobilie wird der Senior Loan Halter erstrangig im Grundbuch eingetragen und kann durch den Verkauf der Immobilie seine Forderung erstrangig ausgleichen. Die Junior Tranche, oft auch als B-Note bezeichnet, ist dem Senior Loan nachrangig. Nach dem sog. „Waterfall-Prinzip“ [36] werden Zins und Tilgung erst bedient, nachdem der Senior Halter befriedigt wird. Die B-Note ist i.d.R. auch grundpfandrechtlich abgesichert. Im weiteren Nachrang folgen die Mezzanin-Tranchen. Diese können auf unterschiedlichste Art ausgestaltet sein, z.B. können es partiarische Darlehen, stille Beteiligungen oder Eigenkapitalbeteiligungen sein. Mezzanin-Finanzierungen haben eines gemeinsam; sie stehen zwischen Fremd- und Eigenkapital. [37] Die Mezzanin-Tranche trägt ein erheblich höheres Risiko für den Halter und bringt damit deutlich höhere Erträge im vgl. zu den voran stehenden Tranchen. Mezzanin-, Junior- und Senior-Kapitalgeber verhandeln typischerweise ein sog. „Inter-Creditor Agreement“, um alle Rechte und Pflichten der jeweiligen Parteien schriftlich niederzulegen. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um die Zahlungsrangfolge, die Vollstreckungsrechte gegen den Kreditnehmer und eventuelle Kauf- oder Verkaufsoptionen der Kapitalgeber untereinander. [38] Die Ausnutzung von Mezzanin-Kapital kann für den Immobilieninvestor ein Weg sein, um seinen Eigenkapitaleinsatz zu minimieren, seine Rendite zu optimieren oder auch um teurere Immobilien erwerben zu können. Erhöhte Erträge aus einer Investition müssen dabei immer gegen das zusätzliche Risiko abgewägt werden. Dabei ist die Entscheidung von vielen Faktoren abhängig, z.B. von den Kosten für das Mezzanin-Kapital, von der Fähigkeit des Investors eigens Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, vom Risikoappetit des Investors und der finanzierenden Bank und von der Halteperiode des Objektes. [39]

Die Banken sichern sich neben den dinglichen Grundschulden auf die Immobilien i.d.R. über vertraglich festgelegte Verpflichtungen sog. „Covenants“ ab. Dabei werden bestimmte Minimum Cash Flow Szenarien vertraglich festgelegt, die der Kreditnehmer nicht unterschreiten darf. Beispielweise wird ein DSCR (Debt Service Coverage Ratio) Covenant festgelegt, der bei Unterschreitung einen sog. „Cash Sweep“ auslösen kann. Dabei werden alle überschüssigen Erträge aus der Immobilie auf ein Sperrkonto als zusätzliche Sicherheit der Bank überwiesen, solange der Kunde es nicht schafft, die festgelegte DSCR Schwelle wieder zu überschreiten.

Nachdem die Bank den Kredit wie beschrieben strukturiert hat, besteht die Möglichkeit, sich über den Verbriefungsmarkt zu refinanzieren. Dabei wird die Transaktion in Wertpapiere je nach Risikoeinstufung gebündelt und am Kapitalmarkt platziert.

Off- and On- Balance Sheet Lender

Banken als Immobilienfinanzierer unterscheiden sich i.d.R. zwischen Banken, die Kredite auf die eigenen Bücher nehmen (On Balance Sheet Banken) und Investmentbanken (Off Balance Sheet Banken), die sich sofort nach der Finanzierung über den Verbriefungsmarkt wieder refinanzieren. Die Balance Sheet Lender refinanzieren sich im Wesentlichen über Einlagen und Schuldverschreibungen, in Deutschland über Pfandbriefe. Investmentbanken nehmen den Verbriefungsmarkt in Anspruch und platzieren die Tranchen in Form von MBS und CDOs am Kapitalmarkt [40].

Bonds und Pfandbriefe

Bonds bzw. Schuldverschreibungen werden von Banken am Kapitalmarkt platziert, um sich zu refinanzieren. Das Kreditrisiko bleibt dabei auf den Bilanzen der Bank. Im Immobilienbereich lassen sich hier zwei Produkte hervorheben. Das sind zum einen die durch Hypotheken besicherten Pfandbriefe, zum anderen ungedeckte Schuldverschreibungen von Banken. Banken, die eine Erlaubnis zur Ausübung des Pfandbriefgeschäfts haben (Pfandbriefbanken), können dabei von den günstigen Konditionen der Pfandbriefe profitieren, die aufgrund der strengen gesetzlichen Sicherheitsanforderungen am Markt durchsetzbar sind. Der Hypothekenpfandbrief basiert dabei auf einem Deckungsstock mit dinglich besicherten Grundschulden. Dabei geht in den Deckungsstock nur maximal 60% des Beleihungswertes, der als Sicherheit zur Verfügung stehenden Immobilie. Die Beleihungswertermittlung richtet sich nach sehr strengen gesetzlichen Anforderungen und fokussiert den langfristigen und andauerden Wert einer Immobilie. Normalerweise ist der Beleihungswert abweichend vom Marktwert einer Immobilie und auch gewöhnlich niedriger. Der Wertermittler muss hierbei ein bestimmtes professionelles Fachwissen und praktische Bewertungserfahrungen vorweisen können, um ein Beleihungswertgutachten erstellen zu können. [41] Der Investor eines Pfandbriefes kann im Falle einer Insolvenz der emittierenden Bank bei der Verwertung auf den durch Immobilien besicherten Sicherheitenpool zurückgreifen. Im Gegensatz dazu kann der Investor einer ungedeckten Schuldverschreibung im Falle der Insolvenz der emittierenden Bank nicht auf einen gesonderten Sicherheitenpool zurückgreifen. Somit ist er höheren Verlustrisiken ausgesetzt als der Pfandbriefhalter.

Verbriefungs- markt

Im Verbriefungsmarkt wird das Kreditrisiko von den Banken auf die institutionellen Investoren übertragen. [42] Die Idee stammt aus dem Angelsächsischen und ist dort schon viele Jahrzehnte im Markt etabliert. In Deutschland hat sich der Verbriefungsmarkt erst ab dem Jahr 2000 etabliert. [43] Das Prinzip des Verbriefungsmarktes besteht aus dem Austausch illiquider Vermögensgegenstände gegen handelbare Wertpapiere. [44]. Illiquide Vermögensgegenstände sind z.B. Forderungen gegenüber Kreditnehmern der Banken. CMBS sind das bedeutendste Verbriefungsprodukt im Gewerbeimmobilienmarkt. Es handelt sich im Prinzip um eine Schuldverschreibungen, die durch einen Pool von Hypotheken an Gewerbeimmobilien gedeckt ist. [45] Der Verbriefungsprozess eines Immobilienkreditportfolios ist sehr komplex und bedarf des Wissens eines erfahrenen Spezialistenteams. In Abb. 5 dargestellt sieht man eine typische Struktur einer CMBS „Conduit“ Verbriefung. Nach dem Transfer der durch Immobilien besicherten Kredite in eine Zweckgesellschaft (SPV) wird das CMBS Portfolio den Ratingagenturen präsentiert. Auf der Basis ihrer Risikoklassifizierung kann das Portfolio entsprechend tranchiert werden. Mit steigendem Ausfall- und Cash Flow Risiko entstehen die Risikoklassen AAA bis BB im Rahmen der Kategorie Investmentgrade, die als CMBS über den Kapitalmarkt an Investoren verkauft werden. Die sog. „B-Note“ mit Non-Investment Grad Bereich wird meistens syndiziert und geht an Investmentpartner, die mit einem entsprechenden hohen Risiko-Rendite-Profil ausgestattet sind. Aufgrund der unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profile kann durch eine CMBS-Tranche eine Vielzahl von Investoren mit unterschiedlichen Ertrags- und Risikoerwartungen angesprochen werden. [46] Der Preis für ein Verbriefungsprodukt richtet sich primär danach, zu welchen Konditionen die zu emittierende CMBS-Anleihe am Kapitalmarkt platziert werden kann. [47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: CMBS Transaktionsstruktur

CDOs

Collateral Debt Obligations (CDOs) sind ebenfalls wie CMBS eine Untergruppe von ABS bzw. MBS im Immobilienbereich. CDOs sind synthetische Verbriefungen. D.h., dass der zugrunde liegende Vermögenswert nicht wie bei einem sog. „True Sale“ aus der Bilanz einer Bank verschwindet, jedoch das Risiko und die Erträge durch den Einsatz von Kreditderivaten auf eine dritte Partei übergeht. [48] Dies gelingt durch den Einsatz eines Credit Default Swaps oder Credit Linked Notes, beides Derivate, bei denen die Parteien die Cash Flows aus den zugrunde liegenden Immobilien gegen das Ausfallrisiko tauschen. Im Unterschied zu CMBS sind Platzierungen von CDOs auch im Non-Investment Grad Bereich möglich und bieten Banken und Investoren Möglichkeiten, auch sehr spekulative Investments zu handeln. Ein weiterer Unterschied zu den CMBS ist, dass es sich bei CDOs nicht zwangsläufig um einen statischen Pool von Assets handelt. Erträge aus den Basiswerten kann der CDO Manager reinvestieren. Er kann aber auch Immobilien aus dem Portfolio verkaufen, um die Erträge daraus wieder zu investieren. [49]

Neben dem reinen Refinanzierungszweck bietet der Verbriefungsmarkt den Banken zusätzlich die Möglichkeit, gebundenes Eigenkapital wieder freizusetzen. Nach den Basel II Regularien müssen Banken eine bestimmte Menge Eigenkapital für ihr Kreditportfolio vorhalten. Die Höhe des vorzuhaltenden Eigenkapitals hängt dabei von den Ausfall- und Verlustrisiken der jeweiligen Transaktionen ab. Das Neugeschäft der Banken ist somit nicht nur vom Fremdkapitalmarkt und Refinanzierungsmarkt abhängig, sondern auch von der Eigenkapitalausstattung der Bank. Der Risikotransfer durch eine Verbriefungstransaktion kann einer Bank gebundenes Eigenkapital freisetzen. Damit hat sie die Chance, neue Kredite am Markt anzubieten und über die Vertragsabschlussgebühren zusätzliche Erträge zu erzielen. Viele Banken setzen den Verbriefungsmarkt auch dazu ein, ein aktives Portfoliomanagement zu betreiben, um ein möglichst breit diversifiziertes Portfolio zu generieren. Entstandene Klumpenrisiken können durch Verbriefungen entschärft werden, genauso wie andersherum ABS gekauft werden können, die zu einer optimalen Portfoliodiversifikation beitragen. [50]

Die Gründe für einen Originator, bilanzierte Vermögensgegenstände zu verbriefen, sind vielfältig und abhängig von der individuellen Situation.

Zusammengefasst sind die wesentlichen Motive der Refinanzierungszweck und der verbilligte Zugang zum Kapitalmarkt aufgrund der besseren Ratings des Verbriefungsprodukts im Vergleich zum eigenen Unternehmensrating. Insbesondere für Banken spielen das aktive Portfoliomanagement und die Freisetzung von gebundenem Eigenkapital eine wichtige Rolle.

Gefahren des Verbriefungs-marktes

Neben den aufgeführten Vorteilen gibt es auch Nachteile und Gefahren, die der Verbriefungsmarkt sowohl für den Investor als auch für den Emittenten birgt. Der wohl bedeutsamste Nachteil ist der relativ wenig liquide Sekundärmarkt, der es schwierig macht, ein Verbriefungsprodukt aktiv zu handeln bzw. vorzeitig zu verkaufen. [51] Dies gilt verstärkt dann, wenn externe Schocks den Markt in eine Vertrauenskrise stürzen, wie aktuell die US-Immobilienkrise oder die Asien- und Russlandkrise im Jahr 1998. Aufgrund der besonderen Komplexität von Verbriefungsprodukten und schwierigen Bestimmung des exakten Wertes, kehren Investoren in unsicheren Zeiten dem Verbriefungsmarkt den Rücken und schichten ihr Vermögen sicherer in leichter kalkulierbare Risiken um, wie z.B. in Staatsanleihen oder in kurzfristige Geldmarktfonds. [52]

Ein weiterer Nachteil insbesondere für die Banken, die als Originator einer Verbriefung auftreten, sind die sog. „First Loss Positions“, die i.d.R. nach einem Verbriefungsprozess in der Bankbilanz verbleiben, wenn kein Käufer gefunden wird, der dieses hohe Ausfallrisiko auf sich nimmt. Vor allem Investmentbanken, die stark vom Verbriefungsmarkt abhängig sind, stehen vor dem Problem, dass die verbleibenden Assets in der Bilanz mit hohen Risiken behaftet sind.

Pfandbriefe vs. Verbriefung

Der Verbriefungsprozess erweist sich als sehr komplex und erfordert die Zusammenarbeit einer Vielzahl von Experten über mehrere Monate hinweg. Die dabei entstehenden Kosten erfordern ein bestimmtes Transaktionsvolumen, das über einige Jahre am Markt platziert sein muss, um letztendlich profitabel zu agieren. Abschließend bleibt zu erwähnen, dass die Verbriefungstechnik, so professionell und komplex strukturiert sie auch sein mag, das Risiko des Gesamtpaketes der zugrunde liegenden Immobilien oder sonstiger Vermögensgegenständen nicht schmälert.

Der Pfandbrief ist in Deutschland aufgrund seiner Standardisierung das bevorzugte Instrument, um am Kapitalmarkt eine günstige Refinanzierung, insbesondere im Vergleich zur ungedeckten Refinanzierung, zu erreichen. Durch die hohen Volumina bleibt er aufnahmefähig und hat sich auch in Krisenzeiten als zuverlässige Refinanzierungsquelle der Emittenten erwiesen. Die standardisierten Prozesse der Banken, sowohl bei der Pfandbriefemission, als auch bei der Indeckungnahme von Darlehen, bewirken relativ niedrige Transaktionskosten bei der Emission von Pfandbriefen. Da der Pfandbrief aufgrund seiner Bestimmung nur relativ risikoarme Kredite refinanzieren kann, bietet er keine umfängliche Alternative zum Verbriefungsmarkt. Nach der Strukturierung von Krediten in Senior und Junior Tranchen, ist eine verbreite Refinanzierungsstrategie einer Bank, die Senior Tranche auf der Bilanz über Pfandbriefe zu refinanzieren, sowie den Junior-Teil über eine Verbriefung am Kapitalmarkt zu platzieren. Banken nutzen demnach sowohl den Pfandbrief als auch synthetische- und True-Sale-Verbriefungen, um ihre spezifischen Zielsetzungen zu erreichen. Als Refinanzierungsinstrument liegt der Pfandbrief in Deutschland immer noch an erster Stelle vor einer Verbriefung.^[2] Dies gilt speziell für das Geschäft, welches unter sog. „Buy-and-Hold“ Aspekten akquiriert wurde, da der Markt zuverlässig große Pfandbriefvolumina aufnehmen kann. Syndizierungen, True Sales, Conduits oder synthetische Verbriefungen bieten sich für solche Kredite an, die im Rahmen der Buy-and-Sell Strategie akquiriert werden. [53] Beide Produkte sind am Kapitalmarkt akzeptiert und werden weniger als Konkurrent, sondern als sich ergänzende Produkte betrachtet. Viele Banken investieren oder emittieren beide Produkttypen je nach Bestimmungszweck und aktueller Marktsituation. [54]

[...]

^[1] Vgl. Kapitel 2.1.2

^[2] Die kurzfristigen Entwicklungen hatten sich durch die Subprime-Krise verändert.
Siehe hierzu Kapitel 4