Ein Einblick in Asset-Backed Securities

INHALTSVERZEICHNIS

1. Einleitung
1.1 Gang der Argumentation
1.2 Zielsetzung der Arbeit

2. Allgemeine Informationen über Asset-Backed Securities
2.1 Produktbeschreibungen
2.1.1 Asset-Backed Securities im engeren Sinne
2.1.1.1 Credit-Card Asset-Backed Securities
2.1.1.2 Autokredite
2.1.1.3 Lease-Backed Securities
2.1.1.4 Whole Business Transaktionen
2.1.1.5 Staatliche Transaktionen
2.1.1.6 Non-Performing Loans
2.1.2 Mortgage-Backed Securities
2.1.2.1 Commercial Mortgage-Backed Securities
2.1.2.2 Residential Mortgage-Backed Securities
2.1.2.3 Home Equity Loans
2.1.3 CDOs
2.2 Emissionsverfahren einer ABS-Transaktion
2.2.1 True Sale versus Sythetische Strukturen
2.2.2 Pass-Through versus Pay-Through-Strukturen
2.3 Beteiligte einer ABS-Transaktion
2.3.1 Special Purpose Vehicle (SPV)
2.3.2 Investoren
2.3.3 Originator
2.3.4 Service Agent
2.3.5 Treuhänder
2.3.6 Ratingagenturen
2.3.7 Sonstige Parteien
2.4 ABS-Marktüberblick
2.4.1 Entwicklung der ABS-Märkte in Europa
2.4.2 Entwicklungstendenzen
2.5 Gründe für den Einsatz von Asset-Backed Securities
2.5.1 Liquiditätssteuerung
2.5.2 Aktives Bilanzstrukturmanagement
2.5.3 Risikodiversifizierung
2.5.4 Ertragssteuerung
2.5.5 Kostensteuerung
2.5.6 Streuerung des regulatorischen Haftungskapitals

3. Risiken/Risikoanalyse/Risikomanagement
3.1 Risiken von Asset-Backed Securities
3.1.1 Asset-Risiken
3.1.2 Rechtliche Aspekte
3.1.3 Securitisation-Risiken
3.1.4 Counterpart- und rechtliche Risiken
3.2 Risikomessung bei Asset-Backed Securities
3.2.1 Quantifizierungsansätze für Kreditrisiken
3.2.2 Quantifizierungsansätze für strukturelle Risiken
3.2.2.1 Marktrisiken
3.2.2.2 Liquiditätsrisiken
3.2.2.3 Operationelle Risiken
3.2.2.4 Rechtliche Risiken
3.3 Risikomanagement bei Asset-Backed Securities
3.3.1 Internes Credit Enhancement
3.3.1.1 Overcollateralisation
3.3.1.2 Subordination
3.3.1.3 Spread-/Reserve Accounts
3.3.1.4 Originator Recourse
3.3.2 Externes Credit Enhancement
3.3.2.1 Financial Guaranty Insurance
3.3.2.2 Letters of Credit
3.3.2.3 Cash Collateral Accounts
3.3.3 Zusammenfassende Beurteilung von Credit Enhancement Techniken

4. Rating von Asset-Backed Securities
4.1 Funktion des Ratings
4.1.1 Investoren
4.1.2 Originator
4.2 Ratingagenturen und Ratingsymbole
4.2.1 Standard & Poor’s
4.2.2 Moody’s Investors Service
4.2.3 Fitch Investors Service, Inc.
4.2.4 Ratingsymbole
4.2.5 Ratingprozess
4.2.5.1 Erstmaliges Rating
4.2.5.1.1 Vorphase
4.2.5.1.2 Quantitative Analyse
4.2.5.1.2.1 Bewertungsansatz von Moody’s Investors Service
4.2.5.1.2.2 Bewertungsansatz von Standard and Poor’s
4.2.5.1.2.3 Bewertungsansatz von Fitch Ratings
4.2.5.1.2.4 Bewertung der unterschiedlichen Ansätze
4.2.5.1.3 Qualitative Analyse
4.2.5.1.4 Ratingfestlegung und Abschlussphase
4.2.5.2 Laufende Ratingüberwachung
4.3 Bedeutung und Kritik von Ratings
4.3.1 Informationsgehalt
4.3.2 Vergleichbarkeit
4.3.3 Transparenz des Ratingprozesses
4.3.4 Subjektivität vs. Objektivität
4.3.5 Unabhängigkeit vs. Abhängigkeit

5. Empirische Analyse über die Entwicklung der Marktpreise und deren Auswirkungen auf das Rating
5.1 Vorgehensweise
5.2 Empirische Analyse
5.3 Zusammenfassung der Ergebnisse und Schlussfolgerungen

6. Schlussfolgerung

7. Literaturverzeichnis

8. Interviews und persönliche Auskünfte

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Wachstum Europäischer Verbriefungen

Abbildung 2: Asset Klassen

Abbildung 3: Grundstruktur einer Asset-Backed-Securities-Transaktion

Abbildung 4: True-Sale-Struktur

Abbildung 5: Synthetische Struktur

Abbildung 6: Asset Securitisation Strukturvarianten

Abbildung 7: Europäische ABS Emissionen seit 2001

Abbildung 8: Europäische Emissionen nach Ländern 2007

Abbildung 9: ABS Investoren 2006-2007

Abbildung 10: Einstellung der Investoren zu ABS im Jahr 2008

Abbildung 11: Beispiel zur Verbesserung der Eigenkapitalquote durch ABS

Abbildung 12: Credit Enhancement in ABS Strukturen

Abbildung 13: Generierung von Excess Spread

Abbildung 14: Wasserfall für Nominalrückzahlung

Abbildung 15: Strukturierung einer Senior/Junior-Emission

Abbildung 16: Zusammenfassender Überblick der Credit Enhancement- Techniken

Abbildung 17: Emissionsratings für ABS Transaktionen

Abbildung 18: Vergleich der CDO-Ratingansätze der Agenturen

Abbildung 19: Tabelle zur Berechnung des Diversity Scores (Ausschnitt)

Abbildung 20: Ausfallverteilung und Tranchierung

Abbildung 21: Gestresste Ausfallsraten, 10-Jahres-Horizont

Abbildung 22: Laufzeitanpassungsfaktoren (%)

Abbildung 23: Beispielhafte Tranchierung eines Portfolios

Abbildung 24: Excel Screenshot: Preise und deren Darstellung in einem Diagramm

Abbildung 25: INTEX Screenshot: Allgemeine Informationen

Abbildung 26: INTEX Screenshot: Portfolio-Tests

Abbildung 27: INTEX Screenshot: Trancheninformationen

Abbildung 28: Bloomberg Screenshot

1. Einleitung

Die Idee für die vorliegende Arbeit entstand aufgrund meines beruflichen Engagements im Bereich Structured Finance und Verbriefungen.

Da Asset-Backed Securities, einer der wohl komplexesten Themenbereiche der Finanzgeschichte, noch nicht sehr geläufig im universitären Rahmen in Österreich sind, will ich mit dieser Arbeit einen Beitrag leisten um dem entgegenzuwirken.

Die vorliegende Arbeit wurde anhand von Fachliteratur, analytischen Darstellungen, aktuellem Zahlenmaterial und einer empirischen Analyse verfasst, um interessierten Lesern einen möglichst authentischen Einblick in die Welt von Asset-Backed Securities zu gewähren.

Definition von Asset-Backed Securities:

Asset-Backed Securities ist die Bezeichnung für mit Finanzaktiva (Asset) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities), also Wertpapiere, die mit unterschiedlichen Forderungen unterlegt bzw. gedeckt sind.

Asset-Backed Securities entstehen durch das Verbriefen („Securitization“) von Forderungen.

„Securitisation is one of the most important and abiding innovations to emerge in the financial markets since the 1930s.”^[1]

Von der Ineffizienz des amerikanischen Hypothekenmarktes und den Veränderungen auf den Kapitalmärkten ausgehend, enstanden Verbriefungen von Hypothekardarlehen zuerst aus der Notwendigkeit heraus. Daraus entwickelte sich aber bald eine der bedeutendsten Innovationen am Finanzmarkt, wo bei sich das Prinzip der Forderungsverbriefung mittlerweile weit über die ursprüngliche Klasse der Hypothekardarlehen erstreckt.^[2]

Der größte Markt für Verbriefungen bzw. Asset-Backed Securities ist nach wie vor die USA, jedoch verlieren sie aufgrund der steigenden Wachstumsraten von Asien und China zunehmend ihre Vorherrschaft. Die nachfolgende Grafik zeigt das rasche Wachstum von Verbriefungen in Europa, die allerdings momentan durch die weltweite Finanzkrise etwas ins Stocken geraten ist:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Wachstum Europäischer Verbriefungen

Quelle: Rajendra 2008, S. 5

Asset-Backed Securities stellen ein komplexes und innovatives Finanzierungsinstrument dar. Dabei werden Forderungen aus der Bilanz zu einem Portfolio gebündelt und an eine spezielle, zu diesem Zweck gegründete, Gesellschaft übertragen. Diese wiederum finanziert sich durch Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Die Ansprüche der Investoren werden dabei aus den Cashflows der übertragenen Finanzaktiva bedient.

Asset-Backed Securities bieten vielfältige Verbriefungsmöglichkeiten, die von Hypothekardarlehen, Leasing und Kreditkartenforderungen bis hin zu Konzerten von David Bowie reichen. Mittlerweile stellt das Konzept von ABS ein adaptiertes Finanzierungsinstrument am Kapitalmarkt dar, jedoch bei ihrer Struktur, der konkreten Umsetzung und bei den verbrieften Forderungsarten handelt es sich um eine ständig weiterentwickelnde Innovation.

1.1 Gang der Argumentation

Die verwendete Forschungsmethodik basiert auf drei Elementen:

1) Auswertung vorhandener Literatur
2) Durchführung von Fachinterviews mit Experten aus der Praxis
3) Analyse der Daten aus diversen Finanzinformationssystemen

Die Ausarbeitung der Literatur dient einer einführenden Deskription von Asset-Backed Securities. Durch die Experteninterviews und die Analyse der Daten aus diversen Finanzinformationssystemen wurde eine Analyse von unterschiedlichen CDO-Transaktionen möglich.

Zu Beginn erfolgt eine Beschreibung unterschiedlicher ABS-Produkte, des Emissionsvefahrens, der beteiligten Parteien und des Marktes. Das Kapitel wird mit den Gründen für den Einsatz von Asset-Backed Securities abgeschlossen.

Auf dem zweiten Kapitel aufbauend, beschreibt das dritte Kapitel die Risiken, Risikoanalyse und das Risikomanagement von Asset-Backed Securities.

Im vierten Kapitel geht es um das Rating von Asset-Backed Securities. Hier wird unter anderem der Ratingprozess generell, und jener der einzelnen Ratingagenturen im speziellen, beschrieben.

Das fünfte Kapitel bildet den empirischen Teil der Arbeit. Hier wird anhand von 40 CDO-Transaktionen untersucht, ob die Preisentwicklung direkten Einfluss auf das Rating der Transaktionen hat.

Eine Reflexion der wichtigsten Erkenntnisse schließen diese Arbeit ab.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Aufgrund der Komplexität des Themenbereiches der Asset-Backed Securities wird als Zielsetzung für die vorliegende Arbeit eine grundlegende Beschreibung des Konzeptes „ABS“ gewählt. Darunter fallen unterschiedliche ABS-Produkte, der Emissionsprozess, die beteiligten Parteien, ein Marktüberblick, Risikoanalyse, Risikomanagement und das Rating von ABS. Abgerundet wird die Arbeit durch eine empirische Analyse, die die Entwicklung der Marktpreise zeigt und überprüft, ob das Rating von Asset-Backed Securities in direkter Verbindung mit deren Preisentwicklung steht.

Die Forschungsfrage, die mittels der empirischen Analyse beantwortet werden soll, lautet:

Stehen die momentanen negativen Preisentwicklungen in direktem Zusammenhang mit Downgrades der Transaktionen?

Alles in allem soll diese Arbeit einen Beitrag zum Verständnis des innovativen Finanzierungsinstrumentes der Asset-Backed Securities leisten.

2. Allgemeine Informationen über Asset-Backed Securities

Zu Beginn der Arbeit werden allgemeine Informationen zum Thema Asset-Backed Securities geliefert. Der erste Teil dieses Kapitels beschäftigt sich mit den wichtigsten Asset-Backed Securities Produkten. Danach wird auf das Emissionsverfahren und die Teilnehmer einer ABS-Transaktion eingegangen. Der vierte Teil des Kapitels beschäftigt sich mit dem ABS-Markt und aktuellen Entwicklungstendenzen von Asset-Backed Securities. Zum Schluss werden die Gründe für den Einsatz von ABS beschrieben.

2.1 Produktbeschreibungen

Die unterschiedlichen ABS-Produkte werden anhand ihrer zugrundeliegenden Vermögenswerte (Underlying) unterschieden. Grundsätzlich kann jede Art von Forderung, aus der sich ein Cash-Flow ableiten lässt, für Verbriefungstransaktionen verwendet werden. Auf eine Vermischung unterschiedlicher Assetklassen bei Verbriefungen sollte nach Möglichkeit verzichtet werden, da die dafür notwendige Betrachtung unterschiedlichster Risikofaktoren und Abhängigkeiten zu höheren Renditeforderungen der Investoren führt, was wiederum den Einsatz des Instruments für die Originatoren ineffizient macht.^[3]

Asset-Backed Securities können sich aber auch aufgrund ihrer Struktur (Pass-/Pay-Through-Struktur) oder aufgrund der Refinanzierungsart des Special-Purpose Vehicle („SPV“) voneinander unterscheiden. Darauf wird später in der Arbeit eingegangen.

Asset-Backed Securities Produkte werden im Rahmen meiner Arbeit in Asset-Backed Securities im engeren Sinne, Mortgage-Backed Securities und Collateralized Debt Obligations unterteilt.

Die folgende Grafik systematisiert die Asset-Klassen inhaltlich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Asset Klassen

Quelle: Eigene Darstellung

2.1.1 Asset-Backed Securities im engeren Sinne

Im Folgenden wird nun auf Asset-Backed Securities im engeren Sinne eingegangen. Dazu zählen Credit-Card Asset-Backed Securities, Autokredite, Lease-Backed Securities, Staatliche Transaktionen und Non-Performing Loans.

2.1.1.1 Credit-Card Asset-Backed Securities

Bei Credit Card Asset-Backed Securities werden unbesicherte Konsumentenkreditverpflichtungen, die nicht durch Realsicherheiten gedeckt sind und einen unregelmäßigen Zahlungsstrom aufweisen, als Underlying verwendet.

Credit Card ABS haben ihre Ursprünge in den USA und wurden erstmals 1986 emittiert. Im Gegensatz zu Europa haben Kreditkarten Asset-Backed Securties in Amerika einen großen Marktanteil. Die Gründe darin liegen in einem besonderen Abrechnungssystem und in der stärkeren Nutzung in den USA. Kreditkartenforderungen generieren in den USA keinen festen Zahlungsstrom, sondern lediglich Mindesttilgungszahlungen. Die Investoren erhalten somit regelmäßige Zinszahlungen, aber keine Tilgung. Eine solche Periode, in der die Investoren ausschließlich Zinszahlungen erhalten wird auch als Lockout Periode bezeichnet. In der anschließenden Tilgungsperiode (Principal Amortization Period) wird das Kapital ausbezahlt. Bei den Rückzahlungen werden drei verschiedene Strukturen unterschieden:

- Pass-Through Struktur,
- Controlled Amortization Struktur,
- Bullet-Payment Struktur^[4].^[5]

Bei europäischen Kreditkartenanbietern ist es nicht möglich, die ausstehende Kreditsumme länger als 60 Tage in Anspruch zu nehmen. Andere Kreditkartenanbieter wie zum Beispiel Visa verrechnet ihren Kunden bei unvollständiger Rückzahlung der ausstehenden Forderungssumme monatliche Finanzierungskosten. Diese verbrieften, unbesicherten Konsumentenkredite sind keine Annuitätendarlehen und verändern sich permanent durch beliebige Neuzugänge und Tilgungen. Deshalb generieren sie auch keinen festen Zahlungsstrom. Aufgrund der kurzen Laufzeit eignen sich Kreditkarten ABS nur für revolvierende Strukturen.^[6]

2.1.1.2 Autokredite

Die ersten Autokredite wurden 1985 in den USA verbrieft und bilden bis heute ein großes Marktsegment. Zwischen 1985 und 1997 wurden über 200 Milliarden Dollar an Asset-Backed-Securities, die mit Auto-Leasing oder Autokrediten besichert waren, emittiert. Seit 1994 halten Automobile-Loan-Backed Securities einen Marktanteil von mehr als 20 Prozent bei öffentlichen ABS.^[7]

Die verbrieften Automobilkredite sind meistens festverzinslich mit konstanten Zahlungen während der gesamten Laufzeit. Sie generieren monatliche Zins- und Tilgungszahlungen und die Laufzeiten reichen von einem bis sechs Jahre. Die Laufzeit hängt in den meisten Fällen davon ab, ob es sich um gebrauchte oder neue Fahrzeuge handelt. Der Charakter von Auto ABS entspricht somit eher dem eines Commercial Papers als einer Anleihe. Eine Besonderheit von Automobile-Backed-Securities ist, dass der Wiederverkaufswert des Fahrzeuges im Verhältnis zur Kreditsumme stark abnimmt. Am Beginn des Vertrages liegt der Verkaufswert des Autos weit über dem Kreditwert. Nach durchschnittlich 25 Monaten fällt der Betrag aber deutlich unter den Kreditwert. Die Volumina bei Automobile-Backed Securities sind im Vergleich zu MBS deutlich geringer. Aus diesem Grund induzieren Zinsniveauschwankungen keine größeren Änderungen der Tilgungscharakteristik. Aufgrund der kurzen Laufzeit der Forderungen hat der monatliche Cash Flow des Portfolios einen relativ hohen Kapitalanteil. Im Gegensatz zu MBS wirkt sich eine Änderung der Rückzahlungen bei Auto ABS eher gering auf die Rendite der Investoren aus. Vorzeitige Rückzahlungen können zum Beispiel bei einem Unfall mit Totalschaden auftreten. Die durch den Unfall ausgelöste Zahlung der Versicherungssumme wird sofort getilgt.^[8] Durch die langjährige Erfahrung der Marktteilnehmer kann der Prozentsatz solcher vorzeitiger Rückzahlungen mit großer Wahrscheinlichkeit vorausgesagt werden. Diese Prognose fließt dann in die Strukturierung ein.^[9]

2.1.1.3 Lease-Backed Securities

Bei Lease-Backed Securities werden Leasing-Forderungen verbrieft. Es wird zwischen homogenen und gemischten Portfolien unterschieden. Homogene Portfolien werden zum Beispiel nur mit reinen Auto-Leasing Positionen unterlegt. Gemischte Portfolien hingegen verbriefen Leasing Forderungen unterschiedlicher Bereiche. Die den Autoherstellern angeschlossenen Finanzierungsbanken, die sogenannten „Captives“, bilden den Großteil der Teilnehmer im homogenen Lease-Backed Securities Markt. Die unterschiedlichen Risiken dieser Asset-Klasse bestehen in Bezug auf Fahrzeugart, Kundensegment, die Rückzahlung der Finanzierung und der zusätzlichen Sicherheiten. Bei der Auswahl der Kundensegmente ist ein größerer Anteil an Privatkunden vorteilhaft, da diese historisch gesehen eine geringere Ausfallswahrscheinlichkeit aufweisen. Bezüglich der Rückzahlung der Finanzierung ist eine tilgende Finanzierungsform einer endfälligen vorzuziehen, da bei dieser Form eine kontinuierliche Reduzierung des Risikos erzielt wird. Zusätzliche Sicherheiten wie die Möglichkeit einer Gehaltspfändung, einer Abtretung von Forderungen aus einer Vollkasko-Versicherung und Verpfändung eines Bankguthabens sind wünschenswert, da auch sie zu einer Verringerung des Ausfallsrisikos beitragen.

Bei gemischten Leasing Portfolien werden neben Auto-Leasing Positionen auch Forderungen aus der Finanzierung von Immobilien und Geschäftsausstattung verbrieft. Bei gemischten Portfolien ist ein hoher Anteil an Immobilien vorteilhaft, da sich hier bei Ausfall des Schuldners durch den Verwertungserlös die höchsten Kapitalrückflüsse ergeben. Eine breite Diversifikation des Portfolios hilft das Risiko zu minimieren.^[10]

2.1.1.4 Whole Business Transaktionen

Bei Whole Business Transaktionen („WBS“) werden die zukünftigen Cashflows aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit eines Unternehmens verbrieft. Es gilt zu beachten, dass es sich hierbei nicht um die Verbriefung einer Bilanzposition des Unternehmens handelt, sondern um den Überschuss des Geschäftsbetriebes. WBS als Finanzierungsvariante stellen hohe Anforderungen an das Marktumfeld und die Cashflows des Unternehmens, wodurch sie nur für wenige Branchen und Unternehmen geeignet sind. Als Basis für die Berechung des maximalen Verbriefungsbetrages dienen die nachhaltig erzielbaren Zahlungsüberschüsse, da aus diesen die Rückführung des verbrieften Betrages erfolgen muss. Folglich setzt dies voraus, dass die Zahlungsüberschüsse in ihrer Höhe vorhersehbar sind und in ihrer Konstanz durch historische Werte belegt und in die Zukunft fortgesetzt werden können. Whole Business Transaktionen weisen teilweise Laufzeiten von bis zu 30 Jahren auf – deshalb müssen verlässliche Aussagen über die Zahlungsströme über diesen Zeitraum möglich sein. Wegen der Wettbewerbssituation und dem ständigen Auftreten neuer Unternehmen ist diese Finanzierungsform in den meisten Branchen nicht realisierbar. WBS finden daher in jenen Branchen Anwendung, die durch starke Eintrittsbarrieren für neue Wettbewerber und einer eher oligopolistischen Struktur gekennzeichnet sind. Als Beispiel werden in diesem Zusammenhang die Energieversorger genannt.^[11]

2.1.1.5 Staatliche Transaktionen

„Im Zuge immer knapperer Staatshaushalte greifen immer mehr Staaten zum Finanzierungsinstrument ABS. Vorreiter in diesem Markt war die italienische Regierung, die in der Vergangenheit einige ihrer erwarteten Zahlungsströme und Immobilien verbriefte. Im Rahmen der staatlichen Transaktionen wurden hierbei nicht nur Forderungen der Staatsregierung verbrieft, sondern auch Forderungen der Regionalregierungen. Im Fokus der Verbriefung lagen vor allem rückständige Forderungen aus Sozialversicherungen und Steuern sowie staatliche Immobilien.

Neben Italien kamen staatliche Verbriefungen vor allem in Portugal und Griechenland zum Einsatz. Auch in Deutschland wurde durch die Transaktion „Postal Pension“ der Versuch einer Haushaltssanierung unternommen, allerdings wurde diese Transaktion aufgrund ihrer Struktur letztendlich doch nicht von der Europäischen Union als Minderung des Haushaltsdefizits akzeptiert.

Angesichts der herrschenden Haushaltsdefizite in vielen europäischen Ländern ist jedoch davon auszugehen, dass sich diese Transaktionsart in der Zukunft ausweiten wird und weitere Länder zu diesem Sanierungsinstrument greifen werden. Der Hauptvorteil dieser Finanzierung liegt im sofortigen Kapitalzufluss bereits zu Transaktionsbeginn, der im Gegensatz zu anderen Finanzierungsformen nicht als Verbindlichkeit in den Haushalt aufgenommen werden muss.

Eine Anrechnung der ABS-Transaktion auf Haushaltsdefizite im Sinne der Maastricht- Kriterien ist jedoch nur zulässig, wenn keinerlei Rückgriff auf den Originator, also den Staat, möglich ist. Aufgrund dieser Vorschrift wurde die Verbriefung von Pensionsforderungen der Postnachfolgeunternehmen in Deutschland nicht anerkannt (Postal Pension Transaktion). Man sah es als erwiesen an, dass die Bundesrepublik bei Ausfall eines der Nachfolgeunternehmen die Verbindlichkeiten übernehmen wird; hierdurch wird kein Transfer des Risikos erreicht und der Mittelzufluss wirkt nicht haushaltsentlastend. Einnahmen aus Verbriefungen werden in diesem Fall als Darlehen des SPV betrachtet und vermindern deshalb nicht das Haushaltsdefizit.“^[12]

2.1.1.6 Non-Performing Loans

Unter Non-Performing Loans („NPLs“) oder notleidender Kredite werden ausgefallenene Forderungen oder Forderungen mit deutlichen Zahlungsstörungen und drohendem Ausfall verstanden.^[13] Die USA sind führend im Handel mit NPLs, und es besteht ein umfangreicher Markt für standardisierte notleidende Kredite. Entstanden ist dieser Markt im Rahmen der Krise der Savings&Loans-Banken in den Jahren von 1986 bis 1993. Insgesamt waren damals 1600 Banken und Sparkassen mit ihren notleidenden Krediten beteiligt, was zur Schaffung eines Sekundärmarktes für Bankkredite führte.^[14]

Die zugehörigen Sicherheiten werden beim Verkauf oder bei der Verbriefung eines NPL-Portfolios mit übertragen. Rückzahlungen der Forderungen kommen meistens nur durch die Verwertung des Sicherheitenpools zustande. Non-Performing Loans werden in der Regel unter ihrem Nominalwert und/oder Buchwert gekauft, damit ein Ertragspotential in der Differenz zwischen Ankaufspreis und tatsächlich erzieltem Verwertungserlös gegeben ist. Die Summe der abgezinsten erwarteten Zahlungen der Zukunft ergibt den Kaufpreis. Die Höhe des Zinssatzes hierfür ist der Renditeanspruch des Forderungskäufers.

Die Höhe des Verwertungserlöses der Sicherheiten und die Dauer bis zur vollständigen Abwicklung der Forderung ist ein Indikator für die Performance eines NPL-Pools. Non-Performing Loan Verbriefungen finden sich in Europa hauptsächlich in Italien, allerdings wurden auch in anderen Ländern wie zum Beispiel Deutschland Portfolien mit beträchtlichen Volumen an Investoren verkauft.^[15]

2.1.2 Mortgage-Backed Securities

Unter Mortgage-Backed Securities (“MBS”) werden Wertpapiere verstanden, die in spezifischer Weise mit Hypothekendarlehen unterlegt sind. Diese Gruppe von ABS umfasst somit nur zugesicherte Zahlungsströme, welche in irgendeiner Form immobiliär besichert werden. Die Besonderheit bei der Verbriefung von MBS liegt in ihrer grundpfandrechtlichen Besicherung. Eine entscheidende Bedeutung bei der Strukturierung der Transaktion kommt der Nutzung der Grundpfandrechte zu Gunsten der Investoren zu. Besonders (Hypotheken-) Banken und andere Finanzdienstleister greifen auf Mortgage-Backed Securities zur Refinanzierung eigener bonitätsmäßig hochwertiger Portfolien zurück.

Innerhalb der Klasse der MBS haben sich in den USA verschiedene Subformate entwickelt, um den unterschiedlichen Anforderungen gerecht zu werden. Demzufolge divergiert auch der Komplexitätsgrad dieser Subformate. Der Finanzdienstleister sieht sich im Rahmen der hypothekarischen Finanzierung von Immobilien drei verschiedenen Arten von Zahlungen gegenüber:

- Zinszahlungen
- geplanten Tilgungszahlungen
- Vorauszahlungen (Prepayments).

Vorauszahlungen erfolgen, wenn ein Kreditnehmer – wie in den USA möglich – Tilgungszahlungen vor dem geplanten Zeitpunkt leistet. Im Hinblick auf den Verkauf des Forderungsportfolios ergibt sich somit für den Kreditgeber das Risiko, dass Forderungen schon vor dem Ende der Restlaufzeit abgelöst werden (Prepayment Risk).^[16] Es gibt eine Vielzahl von unterschiedlichen Hypothekenkreditverträgen – Darlehen mit fest- und variabler Verzinsung, Darlehen mit amortisierender und endfälliger Tilgung und auch die Laufzeiten sind unterschiedlich.^[17] Aufgrund solcher unterschiedlichen Ausprägungen und Risiken (z.B. Prepayment Risk) haben sich solche Subformate entwickelt.

Die zwei wichtigsten Ausprägungen von MBS sind Residential Mortgage-Backed Securities („RMBS“) und Commercial Mortgage-Backed Securities („CMBS“). RMBS enthalten

Verbriefungen von Forderungen gegenüber privaten Schuldnern. CMBS hingegen beinhalten Verbriefungen von gewerblichen Immobilienfinanzierungen. „Eine Unterscheidung ist dahingehend notwendig, als dass die ordnungsgemäße Kapitaldienstleistung seitens der Forderungsschuldner maßgeblich vom Verwendungszweck abhängt. Zum einen sind dies bei den RMBS die Einkommensverhältnisse der Schuldner und bei den CMBS dagegen primär die Erträge aus den Objekten. Dies hat wiederum Einfluss auf die Preisbildung der emittierten Wertpapiere und das notwendige Risikomanagement während der Laufzeit“.^[18]

2.1.2.1 Commercial Mortgage-Backed Securities

CMBS umfassen die Verbriefung gewerblicher Immobilienfinanzierungen. Bei CMBS-Transaktionen wird nach der Anzahl der Schuldner und Anzahl der finanzierten Objekte unterschieden. Sogenannte „Multi-Borrower-Strukturen“ sind Transaktionen, bei denen die Darlehen mehrerer Schuldner verbrieft werden. Hingegen bei „Single-Borrower-Strukturen“ werden nur die Darlehen einzelner Schuldner verbrieft. Ebenso verhält es sich bei der Anzahl der Objekte – „Single-Property-Transaktionen“ verbriefen nur ein Objekt, „Multi-Property-Transaktionen“ indessen unterschiedliche Objekte.

Beide Objekt- und Schuldnervarianten können miteinander kombiniert werden, wobei Single-Property-Single-Borrower-Kombinationen die höchste Konzentration und Single-Property-Multi-Borrower-Strukturen die höchste Granularität aufweisen. Generell sind CMBS-Transaktionen durch starke Konzentrationen gekennzeichnet. Dies resultiert aus den hohen Darlehenssummen und einer geringen Zahl an Schuldnern. Deswegen liegt das Credit Enhancement bei CMBS-Transaktionen in der Regel deutlich über jenem bei RMBS-Transaktionen.^[19]

2.1.2.2 Residential Mortgage-Backed Securities

RMBS übertragen das Risiko privater Immobilienfinanzierungen. Aufgrund der relativ geringen Größe der Einzelforderungen bestehen die Portfolien aus sehr vielen Forderungen, um die optimale Größe für eine Verbriefung zu erlangen. RMBS-Portfolien zeichnen sich durch eine hohe Granularität bzw. durch eine geringe Einzelschuldnerkonzentration aus. Die Rückzahlung der zugrunde liegenden Forderungen hängt direkt von der Zahlungsmoral der einzelnen Schuldner ab. Im Falle eines Ausfalls eines Schuldners wird das Darlehen durch die Verwertung der Immobilie zurückgeführt.^[20]

2.1.2.3 Home Equity Loans

Home Equity Loans (“HELs”) erlauben einer Person einen Kredit auf das Eigenheim aufzunehmen. Das Eigenheim stellt somit eine Sicherheit bzw. eine Garantie dar, dass der Schuldner den Kredit auch wieder zurückbezahlt.

HELs bilden den größten Sektor im Bereich der Asset-Backed Securities und machen ungefähr 35 Prozent aus. Ende der neunziger Jahre stieg der HEL ABS Markt stark an. Der Grund dafür lag an den attraktiven Zinsraten und an der steuerlichen Absetzbarkeit der Zinsen.

Bei Home Equity Loans handelt es sich meistens um durch zweitrangige Hypotheken besicherte Kreditlinien. Zu den größten Herausgebern solcher Home Equity Loans zählt Countrywide Securities Corporation, Royal Bank of Scotland und Lehman Brothers.

Zu den vier häufigsten Ausprägungen solcher HEL ABS zählen:

- Home Equity Loans (HELs): Dieser Begriff steht in erster Linie für „Subprime“-Darlehensnehmer, die die ausstehende Summe mit einer Hypothek ersten Ranges auf ihr Eigenheim besichert haben. Unter „Subprime“ versteht man Kreditnehmer mit schlechter Bonität. Diese schlechte Bonität kann durch Zahlungsschwierigkeiten in der Vergangenheit oder durch eine große Summe an Schulden hervorgerufen sein.
- Home Equity Lines of Credit (HELOCs): HELOCs sind revolvierende Kredite, die mit Hypotheken zweiten Ranges besichert sind, verstanden. Die im Voraus vereinbarte Kreditsumme wird im Laufe der Zeit teilweise oder ganz in Anspruch genommen. Spätestens am Ende der Laufzeit muss der Kredit getilgt werden.
- Home Improvement Loans (HILs): Diese Art von HEL ABS sind Kredite, die der Finanzierung von Eigenheim-Sanierungen dienen. HILs können wiederum in „FHA Title 1“-Kredite oder in konventionelle Kredite unterteilt werden.
- „FHA Title 1“-Kredite werden von der Federal Housing Authority („FHA“) versichert und unterliegen strengen Auflagen, da im Falle eines Ausfalls des Schuldners die Versicherung einen Großteil der ausständigen Kreditsumme übernimmt. Konventionelle Home Improvement Loans hingegen unterliegen weniger strengen Standards, da der Kreditgeber im Falle eines Ausfalls die Kreditsumme nicht bei der Title 1-Versicherung einfordern kann.
- High Combined Loan to Value (High CLTV): High CLTVs definiert Kredite, die an Personen mit guter Bonität, aber mit hoher Verschuldung, ausgegeben wurden. Die Altlasten dürfen nicht mit einer Hypothek besichert sein, denn so hat der Schuldner die Möglichkeit einen Zinsvorteil zu generieren, indem er eine Hypothek ersten Ranges auf sein Eigenheim aufnimmt. Durch diese erstrangige Hypothek erhält der Schuldner einen Kredit zu günstigen Konditionen und kann somit seine Altlasten, die höhere Zinsen verlangen, tilgen.^[21]

2.1.3 CDOs

„Eine Collateralized Debt Obligation („CDO“) ist ein Schuldtitel, dessen Verzinsung und Wertentwicklung von einem Portfolio von Vermögenswerten abhängig ist. Die Schuldtitel werden von einer Zweckgesellschaft („SPV“) emittiert, um den Kauf des Portfolios zu finanzieren. Die Schuldtitel werden in verschiedenen Tranchen emittiert, welche ein Rating von S&P, Moody’s und/oder Fitch haben. Das Rating basiert auf der Portfolio-Qualität, Diversifikation und struktureller Subordination.“^[22] Die Höhe der Rückzahlungen an die Investoren hängt von der Wertentwicklung der zugrunde liegenden Aktiva ab, die als Sicherheitenpool für die CDO Verbriefung dienen. Ein sogenannter Collateral Manager verwaltet die Assets, die sich im Sicherheitenpool befinden.^[23]

Im Gegensatz zu traditionellen Asset-Backed Securities, bei den Forderungen gegen eine große Anzahl an unterschiedlichen Schuldnern verbrieft werden (teilweise 5000 und mehr), ist die Anzahl der Schuldner in einem CDO viel geringer. Marktüblich sind hier 25 bis 250 unterschiedliche Referenzschuldner. Deswegen beeinträchtigt ein Ausfall einer Position ein CDO weitaus stärker als eine traditionelle ABS Transaktion.^[24]

Die am schnellsten wachsende Klasse von ABS sind Collateralized Debt Obligations, die erstmals 1988 emittiert wurden. Im Jahr 1995 betrug das gesamte Emissionsvolumen in dieser Klasse noch weniger als USD 3 Milliarden. 1998 überschritt das Volumen bereits die USD 60 Milliarden Grenze. Angaben über das momentan ausstehende Volumen schwanken zwischen USD 1 und 2,6 Billionen. Genaue Zahlen zu den Volumen und vor allem wie stark diese mit zusätzlichen Krediten gehebelt sind, vielleicht auch noch in Fremdwährungen wie dem YEN, gibt es nicht.^[25]

CDOs kann man in Collateralized Loan Obligations („CLOs“) und Collateralized Bond Obligations („CBOs“) unterteilen.

Der Unterschied zwischen CLOs und CBOs besteht darin, dass CLOs mit Bankrediten und CBOs mit Anleihen unterlegt sind.^[26]

2.2 Emissionsverfahren einer ABS-Transaktion

Die folgende Abbildung veranschaulicht die weitgehend allgemeingültige Grundstruktur einer ABS-Transaktion. Im Kern sämtlicher Überlegungen steht eine Zweckgesellschaft („SPV“ – Special Purpose Vehicle), die die illiquiden Vermögenswerte in liquide Mittel transformiert. Das SPV erwirbt Finanzaktiva von verkaufenden Unternehmen (Originator) und finanziert den Kaufpreis durch die Emission von Wertpapieren am Kapitalmarkt.^[27]

Die Investoren erwerben Papiere unterschiedlicher Bonitäten („Tranchen“) und erhalten im Gegenzug zur Bereitstellung des Kapitals Zins- und Tilgungszahlungen.^[28]

Die Erträge der Finanzaktiva dienen in der Folge dazu, das Kapital und die Zinsen der Wertpapiere zu bezahlen. Die Unabhängigkeit der Zweckgesellschaft ist ein wesentlicher Aspekt, um die ABS-Transaktion „konkursfern“ gestalten zu können.^[29] Ein Konkurs des SPVs kann dadurch aber nicht völlig ausgeschlossen werden, erscheint aber sehr unwahrscheinlich. Durch die Übertragung des Aktiva-Pools auf das SPV werden diese dem Verfügungsbereich des Originators entzogen und damit auch vom Geschäfts- und Managementrisiko des Forderungsverkäufers.

Sehr häufig beauftragt die Zweckgesellschaft einen Service Agent, der das laufende Management und den Einzug der Forderungen durchführt. Es kann aber auch vorkommen, dass diese Funktion vom Originator selbst übernommen wird, um die Geschäftsbeziehung zu den eigentlichen Schuldnern unberührt zu lassen.^[30]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Grundstruktur einer Asset-Backed-Securities-Transaktion

Quelle: Achleitner 2002, S. 425

Ein Treuhänder wird zur Überwachung der Transaktion eingeschaltet. Sein Aufgabenbereich erstreckt sich auf die treuhänderische Verwaltung der verbrieften Vermögenswerte sowie auf die Überwachung der vertragskonformen Erfüllung der gesamten Transaktion.

Da die Zahlungseingänge der Forderungsschuldner unregelmäßig sein können, stellen sich Banken als Liquiditätsgeber zur Verfügung. Um die Kreditqualität der zugrundeliegenden Vermögenswerte zu verbessern, stellen die Sicherungsgeber nachrangige Sicherungslinien zur Verfügung, die über die Qualität der Vermögenswerte hinausgehen. Diese Kreditverbesserung wird auch als „Credit Enhancement“ bezeichnet. Rating Agenturen bewerten das Forderungsausfallsrisiko auf Basis von historischen Ausfallsraten.^[31]

„Allein die Anzahl der involvierten Parteien macht deutlich, welche vielfältigen Fragestellungen bei der Strukturierung zu beachten sind. Die hier skizzierte elementare Struktur kann jedoch noch erheblich komplexer werden, wenn andere Anforderungen zum Beispiel hinsichtlich der zu verbriefenden Aktiva zu beachten sind. Außerdem ist die Größe der Transaktion in die Überlegungen miteinzubeziehen: sie senkt zum einen die Kosten und führt zum anderen zu einer Steigerung des Interesses der Investoren und stellt somit einen wichtigen Erfolgsfaktor dar“.^[32]

2.2.1 True Sale versus Sythetische Strukturen

Bei True Sale Strukturen werden die zu verbriefenden Forderungen an das SPV verkauft. Somit kommt es sofort zu einem Zahlungsstrom zwischen dem SPV und dem Originator und der Forderungsverkäufer erhält bereits zu Beginn der Transaktion einen Kapitalzufluss. Durch den Verkauf des Asset-Pools fließen die Erlöse aus der Anleihe-Emission direkt an den Originator. Die Zweckgesellschaft wird somit wirtschaftlicher und der rechtliche Eigentümer der Forderungen. Zinszahlungen der verbrieften Forderungen dienen der Zahlung des Kupons der emittierten Anleihen. Im Falle, dass die eingegangen Zahlungen nicht zur Zahlung der Anleihenzinsen ausreichen, kommt es zu einem Zahlungsengpass („Shortfall“). Zusätzlich eingebaute Strukturelemente werden zur Vermeidung eines solchen Szenarios eingebaut.^[33]

True-Sale-Struktur, fully funded:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: True-Sale-Struktur

Quelle: O.V. 2006, S. 10

Bei einer synthetischen ABS-Struktur hingegen werden nicht die Forderungen, sondern nur das Risiko der Forderungen übertragen. Credit Default Swaps („CDS“), Bürgschaften und Garantien eignen sich als Übertragungsinstrumente.

Der Zweckgesellschaft stehen zwei Varianten zur Finanzierung der übernommenen Risiken zur Verfügung. Wie bereits im Kapitel „Emissionsverfahren einer ABS-Transaktion“ erwähnt, kann sie Anleihen emittieren und diese am Kapitalmarkt verkaufen. Diese Struktur wird als „fully funded“ bezeichnet. Zum Anderen kann auch die Zweckgesellschaft Risiken synthetisch über einen CDS weitergeben. Das heißt, dass es zu keinem Kapitalfluss kommt, und die Struktur „unfunded“ ist. Solche reine, „kapitallose“ oder „unfunded“ Strukturen existieren in der Praxis aber äußerst selten. Meistens wird eine Mischform verwendet, die als „partially funded“ bezeichnet wird. Bei dieser Mischform, wird ein Teil des Risikos über einen Super Senior Swap synthetisch weitergegeben. Der andere Teil wird in Form von Anleihen an den Kapitalmarkt gebracht.

Bei der synthetischen Struktur werden also die dem SPV zufließenden Bar-Erlöse der Emissionen nicht an den Originator übertragen, sondern werden in kapitalmarktfähigen Wertpapieren mit AAA-Rating^[34] angelegt, in einem Depot verwahrt und an den Trustee der Transaktion verpfändet. Die Zinszahlungen an die Investoren sind unabhängig von den Zinszahlungen der Schuldner der verbrieften Forderungen. Schuldner dieser Zahlung ist nämlich der Forderungsverkäufer.

Im Rahmen des SWAP-Vertrages leistet der Originator Zahlungen an das SPV, welche der Zweckgesellschaft die Bedienung der emittierten Anleihen und CDS ermöglicht. Deshalb ist es für den Investor ratsam, neben anderen Aspekten auch die Bonität des Originators und die Art und Werthaltigkeit der vom SPV gekauften Sicherheiten zu berücksichtigen.^[35]

Synthetische Struktur, partially funded:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Synthetische Struktur

Quelle: O.V. 2006, S. 9

2.2.2 Pass-Through versus Pay-Through-Strukturen

Die Strukturierung der Zahlungsströme bietet eine Möglichkeit der Risikovorbeugung. Cash-Flow Absicherungsstrukturen sichern die Ansprüche der Investoren ab, welche direkt mit den Zahlungsströmen, ihrer Weiterleitung und Veränderung in Verbindung stehen.^[36] Durch das Zahlungsstrom-Management können die Höhe, die Ausschüttungstermine und der relative Risikogehalt der Wertpapiere verändert werden. Es wird zwischen zwei möglichen Strukturvarianten unterschieden, in die sich alle möglichen Varianten von Asset-Backed Securities einteilen lassen:

(1) Pass-Through-Strukturen
(2) Pay-Through-Strukturen

Bei Pass-Through Strukturen werden die aus dem Forderungsbestand generierten Zahlungsströme direkt und unverändert an die Investoren weitergeleitet. Grundsätzlich lässt sich hierbei zwischen drei Arten von Cash-Flows unterscheiden:

- Planmäßige Zinszahlungen (Interest-Payments)
- Planmäßige Tilgungszahlungen (Principal-Payments)
- Vorzeitige Rückzahlungen (Prepayments)

Wegen dieser direkten und zeitgerechten Weiterleitung der Zahlungsströme wirken sich vorzeitige Prepayments unmittelbar auf die Investoren aus. Deshalb ist die durchschnittliche Laufzeit („Duration“) von Pass-Through-Wertpapieren im vornherein nie genau bekannt oder berechenbar. Aus diesem Grund akzeptieren die Investoren eine Zinsvereinbarung, ohne die genaue Laufzeit und die durchschnittliche Kapitalbindung zu kennen.^[37]

Die zweite Variante bilden die Pay-Through-Strukturen. Durch das zeitliche Umleiten der eingehenden Zahlungsströme wird das Prepayment-Risiko eliminiert. Der Trustee, der später in dieser Arbeit noch genauer beschrieben wird, führt ein interes Zahlungs- und Zinsmanagement durch. Er ist also für eine effektive Zwischenablage der hauptsächlich monatlich zurückfließenden Gelder verantwortlich.

Erfolgen die Zahlungen der Schuldner beispielsweise monatlich, die Zins- und Tilgungszahlungen aber nur halbjährlich oder jährlich, so werden diese Geldbestände bis zum Auszahlungszeitpunkt in im voraus festgelegte Geldmarktpapiere investiert oder auf zinstragende Konten angelegt. In dieser Konstruktion übernimmt also der Forderungsverkäufer das Prepayment-Risiko. Das ist auch der Grund, warum ABS-Wertpapiere mit Pay-Through-Strukturen mit einem niedrigeren Zinscoupon als vergleichbare Wertpapiere mit einer Pass-Through-Struktur ausgestattet sind.

Zusammenfassende Betrachtung der Strukturvarianten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Asset Securitisation Strukturvarianten

Quelle: Bär 2000, S. 130

2.3 Beteiligte einer ABS-Transaktion

Wie eine ABS-Transaktion abläuft wurde im letzten Kapitel beschrieben. Im Folgenden wird nun auf die wichtigsten Teilnehmer einer solchen Verbriefung näher eingegangen.

2.3.1 Special Purpose Vehicle (SPV)

Das SPV ist in der Regel eine Einzweckgesellschaft, das heißt ihre Geschäftstätigkeit beschränkt sich ausschließlich auf den Ankauf von Forderungen im Rahmen der Asset-Backed Securities und deren Refinanzierung über die Ausgabe von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Wie schon erwähnt, handelt es sich beim Special Purpose Vehicle um das zentrale Element jeder ABS-Transaktion. Das SPV erhält Zahlungen, strukturiert diese und leitet diese an den Kreditgeber weiter. Durch die konkrete vertragliche Ausgestaltung der Zweckgesellschaft wird ausgeschlossen, dass das SPV andere Aktivitäten entfaltet und/oder andere Geschäftsrisiken eingehen kann. Deshalb wird die Zweckgesellschaft auch als „bancruptcy-remote“ (insolvenzfest) bezeichnet. Es muss also sichergestellt werden, dass die erworbenen Forderungen sowie die damit verbundenen Sicherheiten ohne jegliche Einschränkungen den Investoren als Haftungsmasse dienen. Um dies zu garantieren, müssen folgende vier Grundsätze beachtet werden:

(1) Bei der Gründung der Zweckgesellschaft muss in der Satzung der Geschäftszweck festgelegt werden. Dieser liegt im Ankauf von Forderungen, um diese zu verwalten und die dazugehörige Refinanzierung zu gewährleisten. Durch diese Beschränkung des Geschäftszweckes soll der Kreis an Personen, die einen Insolvenzantrag stellen, überschaubar bleiben.^[38]
(2) Die Satzung muss auch Vorschriften enthalten, die eine Auflösung des SPV nur dann möglich machen, wenn alle Verbindlichkeiten gegenüber den Anlegern vollständig getilgt sind. Solange Verbindlichkeiten noch ausstehend sind, darf das Special Purpose Vehicle nicht fusionieren oder ihre Vermögensgegenstände auf Dritte übertragen.
(3) Das SPV muss eine rechtlich selbständige juristische Person sein, die Unabhängigkeit zum Forderungsverkäufer aufweist. Diese Unabhängigkeit muss nach außen hin dokumentiert werden, damit die Gläubiger des Originators im Insolvenzfall keinesfalls die Liquidierung des SPV durchführen können. Eine Liquidierung wäre nämlich möglich, wenn sie sich auf die wirtschaftliche Einheit des SPV mit dem Originator berufen könnten.^[39]
(4) Idealerweise gibt es in der Satzung auch eine Regelung, nach der die Zweckgesellschaft nur dann von sich aus die Einleitung eines Insolvenzverfahrens beschließen kann, wenn eine bestimmte Anzahl von unabhängigen Vorstandsmitgliedern dieser Entscheidung zustimmt. Unabhängigkeit in diesem Kontext bedeutet, dass das betreffende Vorstandsmitglied weder ein Arbeitsverhältnis mit dem Originator hat, noch mehr als 5 Prozent Anteil am Originator bzw. seiner Tochtergesellschaft hält.^[40]

Häufig wird das SPV unter steuerlich- und bankaufsichtsrechtlich-günstigen Bedingungen bzw. Standorten gegründet.^[41] Ziel ist es dabei, das Special Purpose Vehicle möglichst kostengünstig zu gestalten. Deshalb wird sie nur mit einem Minimum an Kapital und Personal ausgestattet. Es gilt aber die gesetzlich notwendige Anzahl an Organen zu beachten.^[42]

2.3.2 Investoren

Die Investoren kaufen über die ausgegebenen Wertpapiere das Kreditportfolio und haben daher im Rahmen der Vertragsbedingungen Anspruch auf Zins- und Tilgungszahlungen. Als Sicherheit dienen ihnen die Zahlungsansprüche aus dem Kreditportfolio mit allen zugrunde liegenden Sicherheiten.

Aufgrund der hohen Komplexität einer ABS-Struktur sowie der großen Stückelung investieren hauptsächlich institutionelle Anleger in Asset-Backed Securities. Unter einem institutionellen Anleger werden Investoren verstanden, die große Kapitalmengen, dabei überwiegend Fremdkapital disponieren und mit Hilfe professioneller Techniken rationale Anlageentscheidungen treffen.^[43] Beispiele für institutionelle Investoren sind Kreditinstitute, Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen und jede Form von Kapitalanlagegesellschaften. Das Analysieren der Risiken von Asset-Backed Securities erfordert Detailwissen über die Transaktion und spezielles Know-How. Der Entscheidungsprozess, der durch verschiedene Analyse-Tools erleichtert wird, ist sehr zeit- und kostenaufwendig. Im Rahmen von ABS stehen den Anlegern eine große Bandbreite an unterschiedlichen Wertpapieren zur Verfügung. Sie unterscheiden sich hinsichtlich Laufzeit, Ausgestaltung und Rating. Forderungsbesicherte Wertpapiere sind für Investoren attraktiv, da diese Papiere bei entsprechender Strukturierung über ein erstklassiges Rating und attraktive Rendite verfügen.^[44]

2.3.3 Originator

Ein Originator bzw. Forderungsverkäufer initiiert die Verbriefungstransaktion. Er hat die Forderungen erworben, beispielsweise im Rahmen eines Kreditgeschäfts, und verkauft diese ganz oder teilweise an das SPV. Als Originator kommen grundsätzlich solche Unternehmen in Frage, die über einen Forderungsbestand von mindestens 25 Millionen Euro verfügen. Die Größe des Forderungsbestandes alleine reicht aber nicht aus. Die Forderungen müssen außerdem gewisse Kriterien wie beispielsweise Homogenität, konstant niedrige Ausfallsraten und eine bestimmte Mindestlaufzeit erfüllen.^[45] Beispiele für potentielle Originatoren sind Versicherungsgesellschaften, Kreditinstitute, Industrie- und Handelsunternehmen und Gemeinden.^[46] Auch EU-Mitgliedsstaaten können als Forderungsverkäufer auftreten, nämlich dann wenn sie versuchen ihre Verschuldung abzubauen, um die Konvergenzkriterien für den Beitritt in die Europäische Währungsunion zu erfüllen.

2.3.4 Service Agent

Der Service Agent oder Geschäftsbesorger ist im Rahmen der ABS-Struktur für die Debitorenbuchhaltung, das Mahnwesen sowie die termingerechte Weiterleitung der aus dem Forderungspool eingehenden Zahlungsströme verantwortlich. Wie schon erwähnt können diese Tätigkeiten auch vom Originator selbst übernommen werden, um die ursprünglichen Geschäftsbeziehungen mit den Schuldnern unberührt zu lassen. Die Beibehaltung der administrativen Aufgaben ermöglicht dem Forderungsverkäufer, die Debitoren nicht über den Forderungsverkauf zu informieren. Sie können daher weiterhin ihre Zahlungen schuldbefreiend an ihn leisten. Falls sich der Originator aber doch für eine Auslagerung der Tätigkeiten an den Service Agent entschließt, so regelt ein gesonderter Vertrag mit der Zweckgesellschaft die Höhe der entsprechenden Gebühren, die der Geschäftsbesorger für seine Leistungen bezahlt bekommt.^[47]

Haupsächlich wirtschaftliche Überlegungen bestimmen die Entscheidung, ob die oben beschriebenen Tätigkeiten von einem Service Agent übernommen werden sollen oder nicht.

2.3.5 Treuhänder

Der Treuhänder ist eine Drittpartei, meistens eine spezialisierte Treuhandgesellschaft oder Teil einer Bank, die im Interesse der Investoren die Kontrolle über die Sicherheiten und die ordnungsgemäße Abwicklung aller Zahlungsströme wahrnimmt. Er hält die Sicherheiten treuhänderisch für die Investoren, d.h. im eigenen Namen, aber auf fremde Rechnung.

Ein Trustee ist nicht zwingend notwendig um eine ABS-Transaktion abzuwickeln. Das Vorhandensein eines unabhängigen Treuhänders ist oftmals Bedingung für eine Börsennotierung der ausgegebenen Wertpapiere. Treuhänder erhalten regelmäßig sogenannte Trustee-Reports, die über die Entwicklung des zugrundeliegenden Forderungsportfolios berichten. Dies dient zur Sicherstellung, dass Investoren ihre Gelder termingerecht und in planmäßiger Höhe erhalten.^[48] Falls erforderlich, ist der Treuhänder im Rahmen von Schutzmaßnahmen dafür verantwortlich, den Servicer auszutauschen, stellvertretend für die Investoren Klage einzureichen und eventuell die Forderungen zu veräußern, um die Investoren mit dem Liquidationserlös zu bedienen. Für seine Tätigkeiten erhält der Treuhänder eine Gebühr, die vorrangig vor allen anderen Ausgaben der Zweckgesellschaft gestellt wird.^[49] Ein Treuhänder dient also der Überwachung der Transaktion, dem ein prioritäres Zugriffsrecht auf die Aktiven des SPVs zukommt und der die Funktion als Zahlstelle für die Asset-Backed Securities ausübt.^[50]

2.3.6 Ratingagenturen

Ratingagenturen geben eine externe und unabhängige Risikoeinschätzung ab und spielen somit eine große Rolle im Rahmen einer ABS-Transaktion. Die Bewertung beeinflusst den Platzierungserfolg und den Preis der Wertpapiere. Durch die Analyse wichtiger Geschäftsdaten der beteiligten Unternehmen können Ratingagenturen Bonitätseinstufungen vornehmen. Mit dem Rating wird die Wahrscheinlichkeit einer frist- und betragsmäßigen Bedienung der Refinanzierungselemente verstanden. Beim Rating werden also nicht die Zweckgesellschaft selbst, sondern nur die Refinanzierungsmittel bewertet. Im Rahmen des Rating-Prozesses werden die Qualität der übertragenen Forderungen, die Struktur der Transaktion und die Kompetenz der Beteiligten beurteilt.^[51] Je nach Risiko und damit verbundenen Rating sind die Wertpapiere für unterschiedliche Investorenschichten interessant. Es gibt weltweit drei federführende Ratingagenturen, deren Ratings verbreitet und anerkannt sind. Bei diesen handelt es sich um:

1) Moody’s Investors Service
2) Standard & Poors
3) Fitch Ratings

Diese Agenturen bewerten Asset-Backed Securities nach unterschiedlichen Kriterien. Eines haben aber alle Analyseansätze gemeinsam, nämlich dass die Beurteilung einer ABS-Emission nicht ausschließlich von der Bonität des Emittenten, sondern vielmehr von der Qualität des Forderungsportfolios sowie eventueller Zusatzsicherheiten abhängt. Dieser Umstand ermöglicht es, dass Asset-Backed Securities ein höheres Rating als der Forderungsverkäufer in seinem eigenen Namen erreichen kann, erzielen. Wertpapiere mit einem hohen Rating erzielen am Kapitalmarkt eine geringere Verzinsung als Papiere mit niedrigem Rating, da ihre Investoren weniger Risiko tragen müssen.^[52] Diese Strukturierung ermöglicht Asset Backed Securities einen Kostenvorteil gegenüber anderen traditionellen Finanzierungsformen. Ist ein Rating erstellt, so handelt es sich dabei nicht um eine einmalige statische Beurteilung, sondern um einen regelmäßigen Überprüfungsprozess durch die Ratingagenturen. Aufgrund einer Verschlechterung der Bonität des Sicherungsgebers kann auch die Bewertung der gesamten ABS-Transaktion schlechter ausfallen, was sich in einer Herabstufung des Ratings niederschlägt.^[53] Auf die Ratingagenturen und den Ratingprozess wird später in dieser Arbeit noch genauer eingegangen.

2.3.7 Sonstige Parteien

Nur schwer in die Strukturabbildung integriert werden kann der Arranger. Er plant und strukturiert die gesamte Transaktion und berät den Forderungsverkäufer hinsichtlich Ausgestaltung und Ablauf der ABS. Investmentbanken treten meistens als Arrangers bzw. Strukturierer auf. Sie sind auch diejenigen, die den Kontakt zwischen Investoren und Unternehmen herstellen.^[54]

Zusätzlich zu den bisher genannten Parteien werden regelmäßig Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und Rechtsanwälte zur Beratung herangezogen. Außerdem werden je nach Strukturen der ABS-Transaktion ein oder mehrere Sicherungsgeber wie beispielsweise Versicherer oder Swap-Partner eingebunden.

2.4 ABS-Marktüberblick

Dieser Abschnitt des Kapitels beschäftigt sich mit der Entwicklung der ABS-Märkte in Europa und aktuellen Entwicklungstendenzen in diesem Segment.

2.4.1 Entwicklung der ABS-Märkte in Europa

Als Pionierland, in dem eine sichtbare Auseinandersetzung mit ABS bereits 1985 erfolgt ist, gilt Großbritannien. Gefolgt wird Großbritannien von Frankreich, dem Land mit dem ehemals zweitgrößten Emissionsvolumen, welches aber in jüngster Vergangenheit nicht mehr zu den größenmäßig bedeutendsten Märkten in Europa gehört.^[55]

Die ersten Verbriefungen von Forderungen in Großbritannien hatten Hypothekendarlehen zum Inhalt. Weitere Transaktionen folgten erst Anfang 1987. Gezielte Verbreitungsstrategien amerikanischer Investmentbanken gaben den Anstoß zur Verbriefung. Die Ähnlichkeit des amerikanischen und englischen Rechts- und Finanzsystems, und die ständig wachsende Nachfrage des Finanzierungsbedarfs am Wohnungsbaumarkt förderte die Entwicklung.^[56]

Heutzutage gilt der britische Markt als einer der innovativsten Märkte in Europa. Ständig werden neue Asset-Klassen und Strukturen eingeführt. Vergleicht man den ABS-Markt in Großbritannien mit Europa, so ist dieser nach wie vor der dominierende Markt, allerdings mit leicht fallender Tendenz. Länder wie beispielsweise Italien holen auf, indem sie ihr enormes Entwicklungspotential und die Erfahrungen der bisherigen ABS-Märkte in Europa nutzen.

Seit Einführung des Euro sind auch andere Länder in Europa Richtung Asset-Backed Securities unterwegs. Hier sind vor allem neben Italien die Länder Frankreich, Deutschland, Spanien und die Benelux-Staaten zu nennen.^[57]

In Österreich wurden Asset-Backed Securities durch Produktpräsentationen von amerikanischen und deutschen Banken bekannt gemacht. Dazu kamen einzelne Publikationen, die im Rahmen von Securitisation in Europa veröffentlicht wurden.^[58] Als erster Versuch einer Umsetzung in die Praxis wird die Telecom-Anleihe der Österreichischen Post im Jahre 1995 genannt. Sie kann aber nur im weitesten Sinn als ABS-Transaktion bezeichnet werden.^[59]

In Europa wurden im Jahr 2000 rund EUR 78 Milliarden an ABS emittiert. Ab diesem Zeitpunt entwickelte sich der Markt mit rasanter Geschwindigkeit. Im Jahr 2006 übertraf der europäische Markt alle Prognosen und erreichte mit einer Zuwachsrate von ungefähr 50 Prozent zum Vorjahr EUR 467 Milliarden.

Bis Juli 2007 lag das Volumen an neu emittierten ABS-Transaktionen in Europa bei 350 Milliarden Euro und hat damit bereits jetzt 73 Prozent das Gesamtvolumens vom Jahre 2006 erreicht. Deutlich über die Hälfte der Emissionen entfallen auf Privathypothekentransaktionen. Für das Gesamtjahr 2008 wurde ein Volumen von 300 Milliarden Euro geschätzt.^[60]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Europäische ABS Emissionen seit 2001

Quelle: Thompson/Adams 2008, S. 9

Betrachtet man die europäischen Emissionen nach Assetklassen, so sind RMBS, CMBS und CDOs hauptverantwortlich für das starke Wachstum der letzten Jahre. Die Volumina von RMBS-Transaktionen stiegen um 65 Prozent. Der Großteil dieser Transaktionen kommt aus Großbritannien, wo viele der großen Banken bereits eine Verbriefungsplattform aufgebaut haben. Auch CMBS-Transaktionen nahmen stark zu, welche hauptsächlich durch Conduit-Programme^[61] und Refinanzierungen von Deutschen Wohnbauprojekten getragen wurden. Der europäische CDO-Sektor erreichte ein Wachstum von 54 Prozent, das zum größten Teil durch gemanagte Collateralized Loan Obligations erreicht wurde.^[62]

Großbritannien dominiert den Europäischen ABS-Markt mit 39 Prozent, gefolgt von Spanien (21 Prozent), den Niederlanden (8 Prozent) und Deutschland mit 5 Prozent.

[...]

^[1] Kendall / Fishman 1996, S.1

^[2] vgl. Bund 2000, S. 2f

^[3] vgl. Gruber [Hrsg.] 2005, S. 65

^[4] unter Bullet-Payment wird eine endfällige Zahlungsstruktur verstanden.

^[5] vgl. Fabozzi 1996, S. 317 ff

^[6] vgl. Wöbken 2002, S. 32

^[7] vgl. Fabozzi 1998, S. 123

^[8] vgl. Fabozzi 1997, S. 625 ff

^[9] vgl. Fabozzi 1998, S. 129 f

^[10] vgl. O.V. 2006, S. 33f

^[11] vgl. O.V. 2006, S. 38

^[12] O.V. 2006, S. 38

^[13] vgl. O.V. 2006, S. 38

^[14] vgl. Fabozzi 1998, S. 1 ff

^[15] vgl. O.V. 2006, S. 39

^[16] vgl. Achleitner [Hrsg.] 2002, S. 431

^[17] vgl. Böhmer 1996, S. 31-36

^[18] Gruber [Hrsg.] 2005, S. 66

^[19] vgl.Bayrische Landesbank 2006, S. 29 f.

^[20] vgl. O.V. 2006: S 28 f

^[21] vgl. Schorin/Mehra 2005, S. 32ff

^[22] O.V. 2003, S. 3

^[23] vgl. Fabozzi 2001, S. 2

^[24] vgl. Tavakoli 2003, S. 20ff

^[25] vgl. Schöllerbank 2007, S. 2

^[26] vgl. O.V. 2003, S. 7

^[27] vgl. Gruber 2005, S. 64

^[28] vgl. Achleitner 2002, S. 424

^[29] vgl. Gruber 2005, S. 64

^[30] vgl. Bär 2000, S. 28

^[31] vgl. Achleitner 2002, S. 424 ff

^[32] Achleitner 2002, S. 426

^[33] vgl. O.V. 2006, S. 10

^[34] auf das Rating von ABS-Transaktionen wird später in dieser Arbeit eingegangen.

^[35] vgl. O.V. 2006, S. 8f

^[36] vgl. Bartelt 1999, S. 147

^[37] vgl. Bär 2000, S. 130ff

^[38] vgl. Schwarcz 2004, S. 135

^[39] vgl. Schwarcz 2004, S. 136

^[40] vgl. O.V. 1998, Präsentation Berlin 1998

^[41] vgl. Gehring 1999, S. 126ff

^[42] vgl. Möller 2001, S. 28ff

^[43] vgl. Achleitner / Thoma 2001, S. 4

^[44] vgl. Bär 2000, S. 25ff

^[45] vgl. Peters 1995, S. 750ff

^[46] vgl. Eichholz 1992, S 793ff

^[47] vgl. O.V. 1992, S. 501f

^[48] vgl. Bär 2000, S. 25

^[49] vgl. Früh 1995, S. 106f

^[50] vgl. Bär 2000, S. 25

^[51] vgl. Marsland-Shaw/Selzer 1990, S. 132ff

^[52] vgl. Jahn 1995, S. 510

^[53] vgl. Achleitner 2002, S. 559

^[54] vgl. Bär 2000, S. 38

^[55] vgl. Deutsche Bank Global Markets Research 2001, S. 3

^[56] vgl. Bank of England 1996, S. 156

^[57] vgl. Standard & Poor’s 2001, S. 6

^[58] vgl. Ortner 1991, S. 285ff

^[59] vgl. Heidenreich 1995, S. 626

^[60] vgl. HYPO KAG 2007, S. 3

^[61] Conduits sind Special Purpose Vehicles, die für mehrere Transaktionen genutzt werden und vor allem durch kurzfristige Wertpapiere (Commercial Papers) finanziert werden.

^[62] vgl. Rajendra (2007), S. 1