Der Einfluss von Private Equity-Gesellschaften auf die Unternehmensführung

I. Inhaltsverzeichnis

II.Abbildungsverzeichnis

III.Abkürzungsverzeichnis

IV.Einleitung

V.Hauptteil

1.Was bedeutet Private Equity?
1.1Einführung
1.2Definition Private Equity
1.3Der Unterschied zwischen Private Equity und Venture Capital
1.4Der Unterschied zwischen Private Equity und Hedge Fonds
1.5Buy-Outs
1.6Minderheitsbeteiligungen

2.Finanzpolitische Instrumente
2.1Der Leveraged Buy-Out
2.2Der Leverage-Effekt
2.3Interest Tax Shield
2.4Ziele der finanzpolitischen Instrumente

3.Wie Private Equity-Gesellschaften bei der Investition in ein Unternehmen vorgehen
3.1Einteilung der Private Equity-Finanzierungen
3.2Fundraising
3.3Deal Flow
3.3.1Aktive Deal Flow-Generierung
3.3.2Passive Deal Flow-Generierung
3.4Beteiligungsprüfung
3.5Strukturierung des Buy-Outs
3.5.1Finanzielle Strukturierung
3.5.1.1Das Magische Dreieck
3.5.1.2Arten der Finanzierung
3.5.2Rechtliche Strukturierung
3.5.3Vertragsabschluss
3.6Postinvestmentphase
3.6.1Monitoring
3.6.2Mentoring
3.6.3Intervening
3.7Exit
3.8Zusammenfassung

4.Fallbeispiel: Woolworth
4.1Einführung
4.2Die Geschichte von Woolworth
4.3Woolworth unter Electra Fleming
4.4Woolworth unter Cerberus und Argyll Partners
4.5Fazit Woolworth

5.Fallbeispiel: Grohe
5.1Einführung
5.2Grohe unter BC Partners
5.3Grohe unter TPG und CSFB
5.4Fazit Grohe

6.Generelles Fazit

VI.Anhang

VII.Literaturverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Die Heuschreckenliste

Abbildung 2: Anteil von Private Equity-Deals an Unternehmensfusionen

Abbildung 3: Organisation eines Private Equity-Fonds

Abbildung 4: Finanzierungsphasen eines Unternehmens

Abbildung 5: Die Formel für die Berechnung des Barwerts des Tax Shields

Abbildung 6: Die Phasen der Private Equity-Finanzierung

Abbildung 7: Kapitalgeber von deutschen PE-Gesellschaften

Abbildung 8: Die Bestandteile einer Buy-Out-Strukturierung

Abbildung 9: Das Magische Dreieck

Abbildung 10: Der Einfluss der PE-Gesellschaft während der Postinvestment-Phase

Abbildung 11: Kennzahlen des Grohe-Konzerns von 1997 bis

Abbildung 12: Kennzahlen des Grohe-Konzerns von 2000 bis

Abbildung 13: Grafik zum Leverage-Effekt

Abbildung 14: Private Equity-Fonds 2006, USA (in Milliarden US-Dollar)

III. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

IV. Einleitung

Es war im Jahr 1988, als die Private Equity-Branche ihren ersten großen öffentlichen Auftritt hatte, und zwar in Gestalt eines Urgesteins des Beteiligungsgeschäfts, der Private Equity-Gesellschaft Kohlberg, Kravis, Roberts Co. kurz KKR. Sie stand vor der Übernahme des Mischkonzerns RJR Nabisco, ein Deal, der viele Milliarden Dollar wert war.

KKR spielte dabei alle Regeln der Branche aus, benutzte beispielsweise sogenannte Junk Bonds, Ramschanleihen, um seine Mitbewerber auszustechen und gewann schließlich mit dem höchsten Gebot, rund 25 Milliarden Dollar, den Zuschlag für RJR Nabisco.^[1] Damit hatten die Barbaren der Private Equity-Branche einen der wichtigsten Konzerne Amerikas übernommen. Das gab nicht nur Stoff für einen erfolgreichen Roman, „Die Barbaren vor den Toren“, die Übernahme galt lange als größter Private Equity-Deal aller Zeiten. Und sie dient Kritikern seitdem als Zeichen für die grenzenlose Gier der Private Equity-Gesellschaften.^[2]

Spätestens seit sie vom damaligen SPD-Parteivorsitzenden Franz Müntefering als Heuschrecken gebrandmarkt wurden, haben Private Equity Gesellschaften auch in Deutschland einen schweren Stand. Müntefering brachte damals eine Liste in Umlauf, um die rücksichtslosesten Private Equity-Gesellschaften bloßzustellen.

Abbildung 1 : Die Heuschreckenliste^[3]

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„Wir müssen denjenigen Unternehmen, die die Zukunftsfähigkeit ihrer Unternehmen und die Interessen ihrer Arbeitnehmer im Blick haben, helfen gegen die verantwortungslosen Heuschreckenschwärme, die im Vierteljahrestakt Erfolg messen, Substanz absaugen und Unternehmen kaputtgehen lassen, wenn sie sie abgefressen haben“,^[4] war damals im SPD-Programmheft „Wohlstand heute und morgen“ zu lesen. Gegen das regelmäßige Messen von Erfolgen ist aber eigentlich nichts einzuwenden. Wenn Unternehmen die Substanz abgesaugt wird oder sie an Private Equity zu Grunde gehen, dann steht das auf einem ganz anderen Blatt.

Obwohl die Bundesregierung 2005 laut und, wie man annehmen kann, wahlkampfwirksam, gegen die Private Equity-Branche wetterte, hat sie sogar schon selbst Geschäfte mit Private Equity-Firmen gemacht: 1998 verkaufte sie die Kette „Tank und Rast“ an einen Zusammenschluss, an dem unter anderem die Private Equity-Firma Apax Partners und die Allianz Capital Partners beteiligt waren. Franz Müntefering war damals als Verkehrsminister maßgeblich am Deal beteiligt.^[5]

Der Grundstein für die Heuschreckendebatte in Deutschland war aber mit Münteferings Aussagen gelegt und viele sprangen auf den Zug auf, so zum Beispiel die IG Metall: Dort sind es Mücken mit langen Rüsseln, die im Gewerkschaftsmagazin unter der Überschrift „Die Plünderer sind da“ die Deutschland AG aussaugen. „Das Muster ist immer gleich“, schreibt Werner Rügemer: Gesunde Firma, die dann dichtgemacht wird, „soziale Kahlschlagpolitik“, es gehe nur um den Profit.^[6]

Der lukrative Weiterverkauf gehe auf Kosten der Mitarbeiter, sagt Werner Rügemer auch heute.
Trotzdem, sein Beitrag über Private Equity-Gesellschaften sei sehr negativ gewesen, frage ich. „Ja und?“, antwortet er.^[7]

Fakt ist, dass Private Equity-Gesellschaften durch ihre finanziellen Mittel einen enormen
Einfluss auf die Unternehmen weltweit gewonnen haben. Mit Fonds jenseits der 20 Milliarden Euro sind auch die großen DAX-Unternehmen potentielle Übernahmeziele. BASF, MAN,
Thyssenkrupp und Daimler – sie alle wurden schon von Private Equity-Gesellschaften
kontaktiert.^[8]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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Private Equity spaltet die Gesellschaft in diejenigen, die glauben, dahinter verberge sich die schlimmste Form des Turbokapitalismus und jene, die der Meinung sind, dass Private Equity endlich Schluss macht mit Filz und Beamtentum in deutschen Unternehmen.

Dass die Private Equity-Branche ein Imageproblem hat, das hat sie mittlerweile erkannt und
darauf reagiert, mit eigenen Homepages im Internet und Öffentlichkeitsarbeit. Es war nämlich vor allem ein Bild, das viele Leute an Private Equity gestört hat: Das der gesichtslosen Investoren, die Unternehmen nur noch nach den nackten Zahlen bewerten, Mitarbeiter entlassen und Unternehmensteile verkaufen. Aber das ist genau der Punkt: Für die Leitung des Unternehmens, und damit für die unternehmerischen Entscheidungen, ist die Unternehmensführung zuständig, es ist nicht die Aufgabe der Investoren – eigentlich.

Hat sich das unter Private Equity-Gesellschaften geändert? Sind sie in Wahrheit die Lenker der Unternehmen, nicht die Geschäftsführer, CEOs, Vorstandsvorsitzenden? In meiner Arbeit will ich beispielhaft an zwei Fällen zeigen, wie Private Equity-Gesellschaften die Unternehmensführung beeinflussen – oder auch nicht. Dabei ist es zuerst wichtig zu wissen, wie Private Equity-Gesellschaften arbeiten. Deshalb ist das der erste Teil meiner Arbeit.

Zum Thema „Der Einfluss von Private Equity-Gesellschaften auf die Unternehmensführung“ motiviert hat mich eine Frau, die selbst seit Jahren in einem Unternehmen arbeitet, das von einer Private Equity-Gesellschaft übernommen wurde. Deshalb widme ich die Arbeit dieser Frau, meiner Mutter Ursula Heckmair.

V. Hauptteil

„Früher haben wir angenommen, das Management würde das tun, was wir von ihm erwarten.“ (Henry Kravis, Gründer der Private Equity-Gesellschaft KKR)

1. Was bedeutet Private Equity?

1.1 Einführung

An sich entspricht das Private Equity-Geschäft nur dem betriebswirtschaftlichen Streben nach einem Zins oder einer Rendite, die der Unternehmer als Ausgleich dafür bekommt, dass er Kapital zur Verfügung stellt.^[10] Allerdings sind die Forderungen der Private Equity-Gesellschaft nach einer Rendite deutlich höher als die eines Normal-Bürgers auf dem Sparbuch: Die Grenze bei Private Equity-Gesellschaften wird gewöhnlich bei 20 Prozent Rendite gezogen: So viel Gewinn muss das Unternehmen im Durchschnitt mindestens machen, damit die Private Equity-Gesellschaft und ihre Investoren zufrieden sind.^[11]

Dabei ist aber das Risiko, das die Private Equity-Gesellschaft trägt und das die Rendite in gewissem Sinne rechtfertigt, auch sehr viel höher als beim Sparbuch auf der Bank am Ort:
Wirtschaftet die Private Equity-Gesellschaft nicht richtig, kann es schnell zum Totalverlust kommen. Dann ist das eingesetzte Kapital weg. Und während die größten und erfolgreichsten Private Equity-Fonds zum Teil Renditen von 30 Prozent und mehr erwirtschaften, verdienen die schlechteren Fonds jahrelang überhaupt nichts.^[12]

1.2 Definition Private Equity

Private Equity ist eine Finanzierungsform, bei der eine Beteiligungsgesellschaft Anteile am Unternehmen oder ein komplettes Unternehmen kauft, das meistens zum Investitionszeitpunkt nicht an der Börse notiert ist. Die Übernahme erfolgt gewöhnlich mit dem Einverständnis des Zielunternehmens. Die Private Equity-Gesellschaft bekommt damit Eigentumsrechte am Unternehmen übertagen. Im Gegenzug stellt sie dem Zielunternehmen sowohl Kapital- als auch Managementressourcen zur Verfügung.

Das impliziert aber nicht, dass dieses Wissen auch unbedingt in Anspruch genommen werden muss. Schon in der Definition wird klar: Eine Private Equity-Gesellschaft nimmt in gewissem Sinne immer Einfluss auf den strategischen Fortgang des Unternehmens, indem sie Wissen in Form von Managementressourcen bereitstellt.^[13]

Um in ein Unternehmen zu investieren, legt die Private Equity-Gesellschaft einen Fonds auf, an dem sich Investoren beteiligen können. Aus diesem Geldtopf, der bei den größten Private Equity-Gesellschaften Blackstone und Goldman Sachs im Jahr 2007 rund 20 Milliarden Dollar betrug,^[14] legten sie dann Beteiligungskapital in Unternehmen an. (Siehe hierzu auch: Anlage 3, Die Größe von Private Equity-Fonds)

Abbildung 3 : Organisation eines Private Equity-Fonds^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das geschieht nur in den seltensten Fällen gegen den Willen des Unternehmens: Beide Seiten verhandeln meistens miteinander über die Investition. Beteiligt sich die Private Equity-Gesellschaft am Unternehmen, bekommt sie als Gegenleistung für das Kapital einen gewissen Einfluss.^[16] Meist beschränkt sich die Private Equity-Gesellschaft dabei auf die Überwachung und Beratung des Managements („Monitoring“ und „Mentoring“).^{[17] [18] [19]}

Die Investition einer Private Equity-Gesellschaft in ein Unternehmen ist immer zeitlich begrenzt und dauert meistens zwischen 3 und 8 Jahre.^[20]

1.3 Der Unterschied zwischen Private Equity und Venture Capital

In den 50ern gab es vorwiegend Venture Capital-Gesellschaften, die Hi-Tech-Unternehmen in der Gründerphase Eigenkapital zur Verfügung stellten. In den kommenden Jahren entfernten sich die Gesellschaften aber immer mehr von dieser Definition und engagierten sich auch in anderen Phasen des Unternehmens. Für Dieter Kaiser steht deshalb fest: „(…)Man (kann) sagen, dass die Trennlinie zwischen PE, VC und der Kapitalbeteiligungsgesellschaft verloren gegangen ist.“^[21]

Andere unterscheiden noch zwischen Private Equity und Venture Capital. Für sie ist VC ein Teilsegment von Private Equity.

1.4 Der Unterschied zwischen Private Equity und Hedge Fonds

Während sich Private Equity-Gesellschaften auf den Kauf von Unternehmen spezialisiert haben, die meist nicht an der Börse notiert sind, legen Hedge Fonds vor allem in Aktien und andere Anlagepapiere an.^[22] Hedge Fonds spekulieren auf bestimmte Ereignisse, wie zum Beispiel das Steigen oder Fallen der Kurse.^[23] Im Gegensatz zu einer Private Equity-Gesellschaft streben sie auch nicht die Mehrheit an einem Unternehmen an, sie agieren meistens als Minderheitsbeteiligte^[24] und nehmen deshalb auch meistens keinen operativen Einfluss auf das Unternehmen.

Die Dauer ihrer Anlagen liegt deutlich unter der von Private Equity-Investitionen. Allerdings verschwimmen die Grenzen zwischen Private Equity und Hedge Fonds zusehends:^[25] Cerberus startete zum Beispiel als reiner Hedge Fonds und handelt mittlerweile zum Teil wie eine Private Equity-Gesellschaft. In Deutschland zum Beispiel besitzt Cerberus große Pakete von faulen Krediten, aber auch viele Wohn- und Gewerbeimmobilien. Außerdem hält der Investor auch komplette Unternehmen, wie zum Beispiel bis vor einigen Jahren den Automobilzulieferer
Peguform.^[26]

Auch Private Equity-Gesellschaften agieren mittlerweile wie Hedgefonds, indem sie Minderheitsbeteiligungen an Unternehmen erwerben. Um trotzdem ein Wort bei wichtigen Entscheidungen mitreden zu können, lassen sie sich im Gegensatz zu Hedgefonds dabei aber meistens einen gewissen Einfluss auf das Unternehmen vertraglich zusichern.^[27] Das können zum Beispiel garantierte Sitze im Aufsichtsrat sein.

Ein Beispiel für eine Minderheitsbeteiligung an einem Unternehmen ist der 4,5-prozentige Anteil, den der Private Equity-Investor Blackstone im Jahr 2006 an der Deutschen Telekom kaufte. Das sicherte dem Investor einen Sitz im Aufsichtsrat. Weil es intern allerdings zu Auseinandersetzungen mit der Unternehmensführung der Telekom kam, wird das Engagement von Blackstone mittlerweile von den Beteiligten als unglücklich bewertet.^[28]

1.5 Buy-Outs

Den Großteil der Private Equity-Finanzierungen in Deutschland machen die Buy-Outs aus, im Jahr 2005 waren es 65,1 Prozent.^[29] Das bedeutet, die meisten Unternehmen werden aufgekauft beziehungsweise übernommen. Buy-Outs lassen sich folgendermaßen klassifizieren:

- Nach der Finanzierungsstruktur : Sie steht bei Leveraged Buy-Outs im Mittelpunkt. Für die Finanzierungsstruktur ist es besonders wichtig, dass es sich um ein Unternehmen mit stabilen Cash Flows handelt.

- Nach der Transaktionsform : Hierbei werden strategische Partner in die Transaktion mit einbezogen. Diese sogenannten Management Buy-Outs (MBO) sind Übernahmen von Unternehmen, bei denen sich das bisherige Management des Unternehmens durch Eigenkapitalanteile am Kauf mitbeteiligt und so einen Teil des Kaufpreises mitfinanziert. Beim Management Buy-In (MBI) kauft sich ein externes Management in das Unternehmen ein und löst das bisherige Management ab. Dazu gibt es außerdem die Transaktionsform das Buy-In Management Buy-Outs (BIMBO). Es verknüpft die beiden Transaktionen MBO und MBI: Ein externes Management-Team kauft sich in das Unternehmen ein, das alte Team bleibt aber erhalten. Beide Management-Teams bilden zusammen die Geschäftsleitung. Dabei handelt es sich meist um wichtige Leute, die ersetzt werden, wenn sie das Team verlassen. Zum Beispiel könnte ein neuer CEO oder Finance Director zum bereits existierenden Team stoßen.^[30] Bei einem IBO, einem Institutional Buy-Out, ist das Management nicht als strategischer Partner in den Kauf involviert, sondern das Unternehmen wird von einem oder mehreren Finanzinvestoren gekauft.

- Nach der Unternehmensform : Sie steht im Mittelpunkt bei Turnaround- oder Sanierungs-Buy-Outs. Wie der Name schon sagt, steht dort die Sanierung wirtschaftlich angeschlagener Unternehmen im Mittelpunkt.

1.6 Minderheitsbeteiligungen

Es kann aber auch sein, dass sich Unternehmen teilweise von Private Equity-Unternehmen finanzieren lassen, um so ganz konkret von der Managementerfahrung des Kapitalgebers zu profitieren. Besonders bei jungen Unternehmen kann die Teilnahme des Investors am operativen Geschäft, trotz Minderheitsbeteiligung, besonders intensiv sein.

Allerdings wird diesen Unternehmen nur dann Geld zur Verfügung gestellt, wenn sie sich in entscheidenden Entwicklungsphasen befinden.^[31] Diese unterscheidet man am besten nach dem Zeitpunkt des Investments:^[32]

- Seed Financing : Kapital, um ein Unternehmenskonzept zu entwickeln oder Marktanalysen zu entwickeln. Das Unternehmen existiert hier erst als Idee, es muss noch ein Wirtschaftsplan erarbeitet werden. Für die Private Equity-Gesellschaft besteht ein hohes Risiko, das eingesetzte Kapital zu verlieren, wenn die Idee scheitert. Allerdings ist der Kapitaleinsatz hier auch relativ gering.

- Start-Up Financing : Kapital für die Gründung des Unternehmens, Produktentwicklung oder erste Marketingausgaben.

- Early-Stage Financing : Kapital, um die Fertigung und den Vertrieb aufzubauen, die Produktionskosten zu senken und den Break-Even-Point zu erreichen. (Der Punkt, nach dem ein Unternehmen Gewinn macht)

- Expansion Financing : Die Private Equity-Gesellschaft stellt Kapital zur Verfügung, damit das Unternehmen im Inland weiter wachsen kann oder um ausländische Märkte zu erschließen. Das Unternehmen kann hier besonders profitieren von der Erfahrung und der Management-Unterstützung der Private Equity-Gesellschaft.

- Later-Stage Financing : Kapital, um das Wachstum des Unternehmens weiter

voranzutreiben, damit es einen höheren Gewinn abwirft, falls es verkauft werden soll.

Abbildung 4 : Finanzierungsphasen eines Unternehmens^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2. Finanzpolitische Instrumente

Um Gewinne zu erzielen, bedient sich die Private Equity-Gesellschaft unter anderem dieser bestimmten finanzpolitischen Instrumente:

[...]

^[1] Vgl. Burrough, Hellyar (2000), S.20ff

^[2] Vgl. Maier (2007), S.13

^[3] Quelle: O.V. (2005), http://www.stern.de/wirtschaft/unternehmen/:Reaktionen-Heuschreckenliste-Unverst%E4ndnis/539803.html

^[4] SPD Programmheft (2005), Wohlstand heute und morgen, S. 28

^[5] Vgl. Maier (2007), S. 9

^[6] Vgl. Rügemer (2005), S. 15

^[7] Quelle: Gespräch mit Werner Rügemer, 02.12.2008

^[8] Vgl. Maier (2007), S. 14

^[9] Quelle: Maier (2007), S. 11

^[10] Vgl. Maier (2007), S. 5

^[11] Vgl. Brettel et al. (2008), S. 69

^[12] Vgl. Maier (2007), S. 245

^[13] Vgl. Grünbichler, Graf, Gruber (2001), S. 7 ff

^[14] Quelle: Maier (2007), S. 23

^[15] Quelle: Böttger (2006), S. 26

^[16] Vgl. Grünbichler, A. (2001), S. 26

^[17] Vgl. Brettel et al. (2008), S. 94ff

^[18] Vgl. Grabherr, Stadler (Hrsg.) (2001), S. 39

^[19] Vgl. Mittendorfer (2001), S. 52

^[20] Vgl. O.V. (2008), Private Equity [online]

^[21] Kaiser (2004), S. 7

^[22] Vgl. O.V. (2005) Der aktuelle Begriff

^[23] Vgl. O.V. (2008) MBI-MBO [online]

^[24] Vgl. Kamp, Krieger (2005), S.31

^[25] Vgl. Schäfer (2006), S. 146 ff

^[26] Vgl. Schäfer (2006), S. 82

^[27] Vgl. Schäfer (2006), S. 83

^[28] Vgl. Maier, (2007), S. 180 ff

^[29] Quelle: Brettel, et al. (2008), S. 12

^[30] Vgl. Simpson (2008), Management Buy-Ins, Management Buy-Outs [online]

^[31] Vgl. Bundesverband Alternative Investments (BAI) (2002): Alternative Investments – Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken

^[32] Vgl. Bader (1996), S. 103-109

^[33] Quelle: Blome-Drees, Rang, (2006), S. 14