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Analyse der Kurswirkungen von Übernahmeangeboten

Eine empirische Analyse des europäischen Kapitalmarkts

©2008 Bachelorarbeit 52 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Mergers & Acquisitions (M&A) sind Transaktionen von immenser Bedeutung, nicht nur für die beteiligten Unternehmen, sondern auch für die weiteren Bezugsgruppen wie Arbeiter und Angestellte, Manager, Konkurrenten sowie für Standort-Gemeinden. In den ersten drei Quartalen 2008 ist das Volumen der globalen Mergers & Acquisitions im Vergleich zu den ersten neun Monaten des Jahres 2007 durch die weltweiten Turbulenzen an den Finanzmärkten um 25% zurückgegangen. Insgesamt jedoch sind durch fallende Aktienkurse und die Konsolidierung des Finanzsektors einige strategische Akquisitionen attraktiver geworden, sodass sich das Volumen der Transaktionen derzeit auf einem weitaus höheren Niveau als 2005 befindet und beinahe dem des Boomjahres 2006 entspricht. Europa hat sich in 2008 im weltweiten Vergleich der abgeschlossenen Transaktionen auf Platz 1 vorgeschoben und liegt damit nun vor den USA. So wurden in Europa in den ersten drei Quartalen 2008 bereits 6889 Transaktionen mit einem Gesamtwert von 906 Milliarden US-Dollar durchgeführt; im Vergleich hierzu wurden im gleichen Zeitraum in den USA 5851 Transaktionen mit einem Gesamtwert von 648 Milliarden US-Dollar abgewickelt. Aufgrund der hohen Anzahl von Mergers & Acquisitions jährlich, hat sich in den letzten Jahrzehnte eine Reihe von Untersuchungen mit derartigen Transaktionen beschäftigt. So existiert in der empirischen Kapitalmarktforschung eine Vielzahl an Studien, welche sich mit den Reaktionen von Aktienkursen auf Unternehmensmeldungen beschäftigen.
In dieser Arbeit soll die zentrale Fragestellung beantwortet werden, welche Kurswirkungen durch die Ankündigung von Übernahmen beobachtet werden können und ob sich aus Übernahmeangeboten positive oder negative Auswirkungen für die Aktionäre der an der Transaktion beteiligten Unternehmen ergeben. Die Beantwortung dieser Forschungsfrage erfolgt mit Hilfe einer empirischen Studie. Als methodisches Instrument dient eine Ereignisstudie, mit der sich Preiseffekte und Verarbeitungsgeschwindigkeiten von Nachrichten auf Wertpapiere messen lassen. Hierbei werden die zu erwartenden und die Ist-Renditen der einzelnen Aktienkurse von an einer Transaktion beteiligten Unternehmen miteinander verglichen und die Auswirkungen des betrachteten Ereignisses, in diesem Fall die Kurswirkungen des Übernahmeangebots, durch eine Analyse von abnormalen Renditen bestimmt. Im Rahmen dieser Arbeit sollen die Ergebnisse im Allgemeinen betrachtet werden, wobei […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Motive für Mergers & Acquisitions
2.2 Grenzübergreifende Transaktionen
2.3 Die Theorie der Informationseffizienz des Kapitalmarkts

3. Literaturüberblick
3.1. Einführung in Ereignisstudien
3.1.1 Renditen bei Zielunternehmen
3.1.2 Renditen bei den Erwerbern
3.1.3 Kombinierte Rendite von Erwerber und Zielunternehmen

4. Empirische Untersuchung
4.1 Typischer Ablauf einer Ereignisstudie
4.2 Darstellung der Stichprobe
4.3 Untersuchungsaufbau und –durchführung
4.3.1 Aufbau der Ereignisstudie
4.3.1.1 Berechnung der abnormalen Renditen
4.1.3.2 Autokorrelation
4.1.3.3 Signifikanztests
4.3.2 Durchführung der Ereignisstudie
4.4. Auswertung der empirischen Ergebnisse
4.4.1 Überprüfung der Stichprobe auf Autokorrelation
4.4.2 Auswertung nach grenzübergreifenden und inländischen Transaktionen
4.4.3 Auswertung nach der Zusammenschlussrichtung

5. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Aufteilung der Daten auf Länder

Abb. 2: Zeitleiste der Ereignisstudie

Abb. 3: Überblick KAR

Abb. 4&5: Überprüfung der abnormalen bzw. absoluten abnormalen Renditen auf Autokorrelation bei Zielunternehmen

Abb. 6&7: Überprüfung der abnormalen bzw. absoluten abnormalen Renditen auf Autokorrelation bei Erwerbern

Abb. 8: Überblick über die Ergebnisse für die Zielunternehmen, aufgeschlüsselt nach der Zusammenschlussrichtung

Abb. 8: Überblick über die Ergebnisse für die Erwerber,aufgeschlüsselt nach der Zusammenschlussrichtung

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Ergebnisse Zielunternehmen

Tab. 2: Ergebnisse Erwerber

Tab. 3: Überblick über die kombinierte Ergebnisse der Erwerber und der Zielunternehmen

Tab. 4: Ergebnisse inländischer- und grenzübergreifender Transaktionen bei den Zielunternehmen

Tab. 6: Ergebnisse inländischer- und grenzübergreifender Transaktionen bei den Erwerbern

Tab. 7: Kombinierte KAR bei unterschiedlichen Zusammenschlussrichtungen

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Mergers & Acquisitions (M & A) sind Transaktionen von immenser Bedeutung, nicht nur für die beteiligten Unternehmen, sondern auch für die weiteren Bezugsgruppen wie Arbeiter und Angestellte, Manager, Konkurrenten sowie für Standort-Gemeinden. In den ersten drei Quartalen 2008 ist das Volumen der globalen Mergers & Acquisitions im Vergleich zu den ersten neun Monaten des Jahres 2007 durch die weltweiten Turbulenzen an den Finanzmärkten um 25 % zurückgegangen. Insgesamt jedoch sind durch fallende Aktienkurse und die Konsolidierung des Finanzsektors einige strategische Akquisitionen attraktiver geworden, sodass sich das Volumen der Transaktionen derzeit auf einem weitaus höheren Niveau als 2005 befindet und beinahe dem des Boomjahres 2006 entspricht (Thomson Financial, 2008)[1]. Europa hat sich in 2008 im weltweiten Vergleich der abgeschlossenen Transaktionen auf Platz 1 vorgeschoben und liegt damit nun vor den USA. So wurden in Europa in den ersten drei Quartalen 2008 bereits 6889 Transaktionen mit einem Gesamtwert von 906 Milliarden US-Dollar durchgeführt; im Vergleich hierzu wurden im gleichen Zeitraum in den USA 5851 Transaktionen mit einem Gesamtwert von 648 Milliarden US-Dollar abgewickelt (Thomson Financial, 2008). Aufgrund der hohen Anzahl von Mergers & Acquisitions jährlich, hat sich in den letzten Jahrzehnte eine Reihe von Untersuchungen mit derartigen Transaktionen beschäftigt. So existiert in der empirischen Kapitalmarktforschung eine Vielzahl an Studien, welche sich mit den Reaktionen von Aktienkursen auf Unternehmensmeldungen beschäftigen.

In dieser Arbeit soll die zentrale Fragestellung beantwortet werden, welche Kurswirkungen durch die Ankündigung von Übernahmen beobachtet werden können und ob sich aus Übernahmeangeboten positive oder negative Auswirkungen für die Aktionäre der an der Transaktion beteiligten Unternehmen ergeben. Die Beantwortung dieser Forschungsfrage erfolgt mit Hilfe einer empirischen Studie. Als methodisches Instrument dient eine Ereignisstudie, mit der sich Preiseffekte und Verarbeitungsgeschwindigkeiten von Nachrichten auf Wertpapiere messen lassen. Hierbei werden die zu erwartenden und die Ist-Renditen der einzelnen Aktienkurse von

an einer Transaktion beteiligten Unternehmen miteinander verglichen und die Auswirkungen des betrachteten Ereignisses, in diesem Fall die Kurswirkungen des Übernahmeangebots, durch eine Analyse von abnormalen Renditen bestimmt. Im Rahmen dieser Arbeit sollen die Ergebnisse im Allgemeinen betrachtet werden, wobei diese aber auch nach inländischen und grenzübergreifenden Transaktionen sowie nach der Zusammenschlussrichtung aufgeteilt werden.

Die Arbeit ist in fünf Kapitel unterteilt, die folgendermaßen gegliedert sind: 1. Einleitung, 2. Theoretische Grundlagen, 3. Literaturüberblick, 4. Empirische Untersuchung sowie 5. Zusammenfassung und Ausblick.

Nach der Einführung werden im Verlauf des zweiten Kapitels zunächst die theoretischen Grundlagen erläutert. Dafür werden in Abschnitt 2.1 mögliche Motive vorgestellt, die für die Akquisition von Unternehmen sprechen. Abschnitt 2.2 widmet sich den Besonderheiten von grenzübergreifenden Transaktionen. Sodann wird in Abschnitt 2.3 auf die im Rahmen dieser Arbeit wichtige Informationsverarbeitungsfunktion des Kapitalmarkts, insbesondere im Hinblick auf mögliche Informationseffizienzen, eingegangen.

Im darauf folgenden Kapitel 3 werden die wichtigsten Ergebnisse bereits veröffentlichter Ereignisstudien zu Übernahmeangeboten kurz erörtert. Dabei wird genauer auf einzelne Ereignisstudien eingegangen, die im Zusammenhang dieser Untersuchung von besonderer Relevanz sind. Zum Zweck der besseren Übersicht werden die erzielten Ergebnisse früherer Ereignisstudien in Zielunternehmen (3.1.1), Erwerber (3.1.2) und kombinierte Ergebnisse (3.1.3) eingeteilt.

In einem nächsten Schritt erfolgt in Kapitel 4 eine knappe Einführung in die Methodik einer Ereignisstudie (4.1). Danach findet in Abschnitt 4.2 eine Darstellung der Stichprobe statt; daran anschließend werden in Abschnitt 4.3 der Aufbau sowie die Durchführung der empirischen Untersuchung hergeleitet. Hierbei erfolgt eine genaue Erläuterung der Vorgehensweise sowie der abschließenden Signifikanztests, die zur Überprüfung der empirischen Ergebnisse auf statistische Signifikanz verwendet werden. In Abschnitt 4.4 wird der empirische Teil ausgewertet und die Befunde werden dargestellt.

Im abschließenden Kapitel 5 erfolgt eine kurze Zusammenfassung der erarbeiteten Resultate. Weiterhin wird auf Besonderheiten der empirischen Ergebnisse eingegangen. Abschließend werden noch mögliche weitere Forschungsansätze vorgestellt werden.

2. Theoretische Grundlagen

In diesem Abschnitt werden die theoretischen Grundlagen erörtert, die für das Verständnis der folgenden Kapitel vorausgesetzt werden.

2.1 Motive für Mergers & Acquisitions

Um die Reaktion des Kapitalmarkts auf die Veröffentlichung eines Übernahmeangebots interpretieren zu können, ist es zunächst essenziell, mögliche Gründe für eine Übernahme zu erörtern. Innerhalb der zu diesem Zweck vorgenommenen Analyse der umfangreich vorhandenen Literatur wird der Schwerpunkt der Betrachtung auf die Motive der übernehmenden Firma gelegt.

Die wissenschaftliche Analyse teilt Akquisitionen üblicherweise in zwei Klassen ein: disziplinarische Übernahmen einerseits und synergetische Übernahmen andererseits. Martin und McConnell (1991) definieren disziplinarische Übernahmen in der Weise, dass diese in erster Linie dem Austausch eines ineffizient arbeitenden Managements dienen, um somit die vorhandenen Ressourcen rentabler einzusetzen und die Maximierung des „shareholder value“ anzustreben. Bei synergetischen Übernahmen hingegen soll Martin und McConnell (1991) zufolge eine Erhöhung des Nutzens durch die neu formierte Einheit, der an der Transaktion beteiligten Unternehmen, erfolgen. Disziplinarische Übernahmen sind daher größtenteils feindliche Übernahmen, während synergetische Übernahmen vorwiegend freundliche Übernahmen darstellen. Insgesamt herrscht in der Literatur jedoch weitgehend Einigkeit darüber, dass die Akquisition eines Unternehmens immer als profitable Investitionsentscheidung des Käuferunternehmens angesehen wird. Firmen nehmen nach Pautler (2001) Akquisitionen als alternative Investition zum internen Wachstum vor und sehen die Motive in der Erweiterung ihrer Kapazitäten, der Erhöhung ihrer Marktanteile, der Sammlung von neuem Know-how, der Erschließung neuer Produktbereiche und geografischer Zonen und in der Gewährleistung der effektivsten Verteilung der vorhandenen Unternehmensressourcen.

Jedoch existiert womöglich eine unendliche Zahl an Motiven für Übernahmen, die sich in jedem Einzelfall unterscheiden; daher ist es nach Mukherjee et al. (2004) sinnvoll, die Motive für Übernahmen in unterschiedliche Kategorien einzuteilen. Mukherjee et al. schlagen diesbezüglich folgende Einteilung vor: Effizienz, Diversifikation, Marktmacht, Unternehmenskontrolle und eigennützige Managementziele. Im Folgenden sollen diese Punkte einzeln betrachtet werden.

In Zeitungsberichten über Unternehmensakquisitionen ist eines der meistgenannten Motive die Möglichkeit zur effizienteren Gestaltung von Prozessen, allgemein unter dem Stichwort „Synergieeffekte“ zusammengefasst.[2] Das Potenzial der Synergieeffekte steht in enger Beziehung zur Zusammenschlussrichtung der Akquisition. Bei horizontalen Übernahmen[3] werden „economies of scale“ angestrebt, das bedeutet, dass durch die steigende Ausbringungsmenge eines Produktes die Erzeugungskosten je Produktionseinheit gesenkt werden können und somit die Durchschnittskosten fallen. Bei vertikalen Übernahmen[4] dagegen können Kosteneinsparungen in der Beschaffung realisiert werden, zudem kann die Sicherung der Beschaffungs- und Absatzquellen dabei eine Rolle spielen.

Hingegen wird bei konglomeraten Übernahmen[5] das Risikostreuungspotenzial in den Vordergrund gestellt, da hier keine Synergieeffekte erzielt werden können. Hierbei wird das Produktsegment erweitert, und es wird in diesem Zusammenhang von „economies of scope“ gesprochen, die auf der Produktvielfalt beruhen. In der Literatur ist von „economies of scope“ die Rede, wenn bei zunehmender Produktvielfalt durch einen Verbundeffekt Kostenvorteile realisiert werden können. Durch diese Diversifizierung können Umsatzeinbußen in einer Produktsparte durch die Einnahmen einer anderen, erfolgreicheren Produktsparte ausgeglichen bzw. die Abhängigkeit von der jeweiligen Wirtschaftslage eines Landes durch Investitionen in mehreren Ländern kompensiert werden (Stegmann, 2002).

Für eine Erweiterung der Marktmacht eines Anbieters sind Zusammenschlüsse auf horizontaler Ebene geeignet. Aus der gestärkten Position erhöht sich die Verhandlungsmacht gegenüber Lieferanten und Kunden, was zu Preis- und Mengenkonzessionen führen kann. Bei Entstehung eines Monopols würde der Wettbewerb vollständig entfallen, und es könnten Monopolrenten erzielt werden. Je ausgeprägter die Macht eines Anbieters im Markt ist, umso schwieriger ist es für neue Anbieter, auf einem solchen Markt Fuß zu fassen.

Weitergehend lässt sich die von Grossman und Hart (1981) erörterte Gewinnung der Kontrolle über ein Unternehmen anführen, die, wie oben bereits erwähnt, ein ineffizient arbeitendes Management gegen ein neues, effizienteres austauscht und somit den Unternehmenswert steigern kann.

Den bisher dargestellten Erklärungsansätzen liegt die Prämisse zugrunde, dass Zusammenschlüsse der Maximierung des „shareholder value“ dienen sollten. Wenn aber die Leitung und das Eigentum in einem Unternehmen nicht in derselben Hand liegen, kann es zu Akquisitionen kommen, die aufgrund von persönlichen Interessen des Managements getätigt werden. Aus den hieraus entstehenden Konflikten zwischen Management und Eigner wird in der Literatur im Rahmen der Prinzipal-Agent-Theorie näher eingegangen.[6]

Es gibt noch eine Reihe weiterer Hypothesen über Akquisitionsmotive, die jedoch im Rahmen dieser Arbeit wenig relevant sind und daher nicht im Einzelnen diskutiert werden. Da bei grenzübergreifenden Übernahmen Aspekte über die Motive hinaus beachtet werden müssen, folgt nun eine nähere Erläuterung dieser Transaktionen.

2.2 Grenzübergreifende Transaktionen

In den letzten Jahren ist die Anzahl der Transaktionen, die von europäischen Unternehmen in fremden Ländern getätigt wurden, stark angestiegen (Sudarsanam, 2003). Grenzübergreifende Übernahmen sind durch eine Reihe von strategischen Überlegungen motiviert, die sich von rein inländischen Übernahmen unterscheiden. Darüber hinaus sind solche Transaktionen sehr komplex, da auf die Unterschiede zwischen den Ländern eingegangen werden muss, zum Beispiel in Bezug auf die unterschiedlichen politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die abweichenden Unternehmenskulturen, bestimmte Traditionen und unterschiedliche Steuergesetze (Sudarsanam, 2003). Speziell in Europa gibt es aber eine Reihe von Faktoren, die diese Art von Übernahmen im positiven Sinn sehr stark begünstigt haben. So führte die Einführung des Binnenmarktes innerhalb der EFTA-Staaten 1992 dazu, dass europäische Firmen diesen Markt immer mehr als ihren Heimatmarkt ansehen. Mittels der Einführung der einheitlichen Währung am 1. Januar 1999 innerhalb der EWU konnte ein weiteres Hemmnis für grenzübergreifende Transaktionen beseitigt werden. Teilweise sind Unternehmen in einzelnen Wirtschaftszweigen[7] aber auch gezwungen zu handeln, um im Konkurrenzkampf ihre Marktpositionen halten zu können, da sich durch die Entstehung eines immer weiter zusammenwachsenden europäischen Wirtschaftsraums die Konkurrenz zwischen den Firmen verstärkte.

Insgesamt lässt sich eine Reihe von Gründen nennen, die für grenzübergreifende Transaktionen sprechen. Dazu zählt, dass durch den Wechsel des Eigentümers der potenzielle Wettbewerbsvorsprung des Erwerbers im Heimatmarkt auf das Zielunternehmen übertragen werden kann und somit weitere Profite erwirtschaftet werden können. Andersherum kann man durch diese Art des Wachstums neue Absatzmärkte erschließen und sich das Know-how der übernommenen Firma aneignen. Zudem kann die Veränderung der geografischen Lage Vorteile mit sich bringen und durch die Nachfrage des Produkts und die Verfügbarkeit von komplementären Gütern in der Nähe der neuen Niederlassung positiv beeinflusst werden. Außerdem können durch die Erschließung von neuen Märkten der Absatz erhöht und somit insgesamt Skalenvorteile erzielt werden. Zusammenfassend ist zu sagen, dass grenzübergreifende Transaktionen einige Vorteile mit sich bringen, doch die Probleme, die durch eine solche Übernahme entstehen können, durch Manager nicht unterschätzt werden dürfen.

2.3 Die Theorie der Informationseffizienz des Kapitalmarkts

Als einer der Pioniere der theoretischen Arbeiten zum Thema Markteffizienzen gilt Bachelier, der in seiner Dissertation mit dem Titel „Théorie de la spéculation“ im Jahr 1900 erste Hypothesen zu Markteffizienzen aufstellte (Dimson et al., 1998). Seine Arbeit wurde zu diesem Zeitpunkt weitgehend diskreditiert, gilt jedoch heute als Grundlage der mathematischen Finanzwissenschaft (Courtault et al., 2000). Die Diskussion in der modernen Forschungsliteratur wurde von Samuelson (1965) angestoßen. Insbesondere Fama (1970) nutzte Dimson und Mussavian (1998) zufolge den mikroökonomischen Ansatz von Samuelson und entwickelte eine bis heute häufig zitierte Hypothese über Markteffizienzen: „Ein Kapitalmarkt ist dann effizient, wenn alle Wertpapierpreise jederzeit alle verfügbaren Informationen widerspiegeln“(Fama, 1970). Als Voraussetzungen für die Informationseffizienz des Kapitalmarkts führt Fama (1970) an, dass 1. Transaktionskosten vernachlässigt werden, dass 2. alle verfügbaren Informationen den Marktteilnehmern kostenlos zur Verfügung stehen und dass 3. alle Marktteilnehmer sich in ihrer Meinung über die Auswirkungen der vorhandenen Informationen auf die aktuellen Marktpreise und die Verteilung der zukünftigen Preise für jedes Wertpapier einig sind. Zudem unterscheidet Fama (1970) drei Kategorien der Informationseffizienz (IE), je nachdem, welcher Grad der Informationsverarbeitung im Markt erreicht ist: die schwache Form, die mittelstrenge Form und die strenge Form der Informationseffizienz, die im Folgenden näher charakterisiert werden.

Bei der schwachen Form der Informationseffizienz sind in den gegenwärtigen Kursen alle Informationen verarbeitet, die auch schon in den bisherigen Kursen enthalten waren; somit spiegelt der aktuelle Preis die Informationen der vergangenen Preise wider. Kein Investor kann mit Strategien auf der Basis historischer Informationen Überrenditen erzielen. Das heißt, eine technische Aktienanalyse, bei der die zukünftigen Kurse mit Hilfe historischer Preise prognostiziert werden, ist sinnlos.

Bei der mittelstrengen Form der Informationseffizienz reflektieren die Kurse alle öffentlich verfügbaren Informationen. Mit Hilfe von Handelsstrategien, die auf der Auswertung von öffentlich zugänglichen Informationen beruhen, lassen sich bei dieser Form keine Überrenditen erzielen. Das heißt, eine Fundamentalanalyse, bei der anhand von Fundamentaldaten versucht wird herauszufinden, ob ein Aktienkurs unter- oder oberhalb eines fairen Werts liegt, ist sinnlos. Voraussetzung hierfür ist aber, dass es überhaupt Fundamentalanalysten gibt, damit sich die Preise entsprechend einstellen. Nur mit Hilfe von Insiderinformationen lassen sich in diesem Fall noch abnormale Renditen erwirtschaften.

Bei der strengen Form der Informationseffizienz fließen alle kursrelevanten Informationen, auch Insiderinformationen, über die, darauf deutet die Bezeichnung schon hin, nicht jeder verfügt, in den aktuellen Marktpreis mit ein. Kursprognosen sind in diesem Fall nicht sinnvoll, da keine Informationen existieren, die noch nicht in die Kurse eingeflossen sind. Überrenditen wären somit reine Zufälle.

Frantzmann (1989) weist darauf hin, dass empirische Überprüfungen der verschiedenen Formen von Informationseffizienz ergeben hätten, dass Famas Hypothesen hinsichtlich der schwachen und der mittelstrengen Form der IE nicht widerlegt werden könnten, jedoch könne die Informationseffizienz an sich nicht getestet werden, da gleichzeitig die Hypothese getestet wird, ob das zugrunde liegende Preisbildungsmodell eines Testverfahrens gültig ist. Dieses Problem wird als „joint hypothesis“ bezeichnet.[8] Im weiteren Verlauf wird mit der mittelstrengen Form der Informationseffizienz gearbeitet, da dann davon ausgegangen werden kann, dass sich die Auswirkungen eines Ereignisses unverzüglich in den Aktienkursen eines Unternehmens widerspiegeln.

3. Literaturüberblick

In diesem Abschnitt wird ein kurzer Einblick in die historische Nutzung einer Ereignisstudie vermittelt und darüber hinaus eine knappe Zusammenfassung der durch Ereignisstudien erzielten Erkenntnisse über die Renditen der an den Transaktionen teilnehmenden Unternehmen gegeben.

3.1. Einführung in Ereignisstudien

Ereignisstudien sind Untersuchungen, deren Bestreben es ist, den Einfluss einer Nachricht auf die Bewertung beispielsweise eines Wertpapiers herauszufiltern und darüber hinaus den zeitlichen Ablauf dieser Bewertungsanpassung zu bestimmen (Sturm, 2007).

Die Ereignisstudie hat vielseitige Einsatzmöglichkeiten. Sie wurde erstmals bereits 1933 durch James Dolley genutzt, um die Preiswirkungen von Aktiensplitts zwischen 1921 und 1931 zu beobachten. Seitdem stieg der Grad der Komplexität der Studien bis hin zu den Ereignisstudien von Fama (1969) und Ball & Brown (1968), deren Methodik laut Binder (1998) erheblichen Einfluss auf heutige Ereignisstudien hat, enorm an. Wesentliche Veränderungen bestanden im Herausrechnen von Marktbewegungen sowie in der Bereinigung der Daten um sich überschneidende Ereignisse. Neue Datenbanken mit historischen Kursdaten auf monatlicher oder sogar täglicher Basis und die Möglichkeit, unter Zuhilfenahme von Computern Analysen auf große Datenmengen auszuweiten, machten weitere Entwicklungen möglich. So betont etwa MacKinlay (1997), dass Ereignisstudien ein wertvolles und weit verbreitetes Instrument in Wirtschaft und Finanzen sind. Eckbo (2007) gibt an, dass allein in fünf führenden englischsprachigen Zeitschriften[9] zwischen 1974 und 2000 insgesamt 565 wissenschaftliche Veröffentlichungen publiziert worden seien, die Resultate von Ereignisstudien enthalten.

Da im Folgenden die Kurswirkungen von Übernahmeangeboten analysiert werden sollen, erscheint es sinnvoll, an dieser Stelle wesentliche Ereignisstudien über Mergers & Acquisitions kurz wiederzugeben und die wissenswertesten Ergebnisse hervorzuheben. Insgesamt werden bei allen Ereignisstudien die Auswirkungen eines Übernahmeangebots auf Aktienkurse bemessen, indem der Unterschied zwischen den tatsächlichen Renditen und den erwarteten Renditen, die ohne Einwirkung eines Gebots erzielt worden wären, errechnet wird. Dieser Unterschied wird als „abnormale Rendite“ bezeichnet; diese gibt somit an, welche Rendite die Aktionäre der beteiligten Unternehmen auf Grund des Ereignisses erwirtschaften. Hierbei lässt die Bekanntgabe von Übernahmen unterschiedliche Auswirkungen auf die Wertpapiere der an der Transaktion beteiligten Firmen erwarten; somit erfolgt im Folgenden eine Unterteilung in übernommene (Zielunternehmen) und übernehmende (Erwerber) Firmen. Die nächsten drei Abschnitte beziehen sich auf die detaillierte Zusammenfassung der einschlägigen Literatur über Ereignisstudien von Bruner (2002).

3.1.1 Renditen bei Zielunternehmen

Insgesamt zeigt der Großteil der Ereignisstudien über Mergers & Acquisitions, dass die übernommenen Firmen am Tag des Übernahmeangebots erhebliche positive abnormale Renditen erfahren. So sind die Aktionäre der übernommenen Firma in der Regel die Gewinner der Übernahme. Bruner (2002) trägt 21 Ereignisstudien zusammen, bei denen auf Seiten des Zielunternehmens abnormale Renditen zwischen 20 und 30 % realisiert werden. Geht man von einem „Ereignisfenster“ von drei Tagen aus, so liegen nach Andrade et al. (2001) die durchschnittlichen Renditen bei 16 %. Zum Vergleich: Die durchschnittliche jährliche Rendite einer Aktie liegt bei ungefähr 12 % (Andrade et al., 2001). Das heißt, der Aktionär eines übernommenen Unternehmens generiert innerhalb von 3 Tagen im Durchschnitt genauso viel Rendite, wie ein „normaler“ Aktionär über 16 Monate erwarten darf.

Langetieg (1978) hat den Zeitraum kurz vor einer Fusion genauer analysiert und dabei ermittelt, dass die Zielunternehmen im Zeitintervall (-72, -19) durchschnittlich eine negative abnormale Rendite erfahren. Darüber hinaus erzielte Langetieg im Zeitintervall (-6, -1) eine positive abnormale Rendite in durchschnittlicher Höhe von 10,7 %. Nach Kargin (2001) wird vielfach die Auffassung vertreten, dass die negativen abnormalen Renditen, die in der Zeit vor der Übernahme erzielt werden, in erster Linie auf ein ineffizientes Management des Zielunternehmens zurückzuführen seien.

Dodd (1980) analysiert die Auswirkungen von Übernahmeangeboten im Zeitintervall (‑1, 0) zwischen 1970 und 1977, wobei er abgeschlossene und aufgekündigte Übernahmen einbezieht. Seine Untersuchung ergibt positive abnormale Renditen am Tag -1 in Höhe von im Durchschnitt 8,74 % und am Tag 0 in Höhe von im Durchschnitt 4,30 %. Langfristig zeigen sich laut Dodd bis zur endgültigen Zustimmung der Aktionäre positive abnormale Renditen in Höhe von durchschnittlich 11,20 %. Aktionäre des übernommenen Unternehmens erzielen also außerordentliche Gewinne in der umliegenden Zeit des öffentlichen Übernahmeversuchs. Sollte jedoch der Übernahmeversuch abgebrochen werden, resultiert hieraus eine negative abnormale Rendite von -4,52 % am Tag der Aufkündigung sowie von -4,16 % einen Tag davor.

Alles in allem steht der Aktionär des übernommenen Unternehmens in so gut wie allen Fällen als Gewinner da, was auch durch die von Bruner (2002) vorgenommene Zusammenfassung von Studien über die tatsächlichen Renditen von Aktionären der Zielunternehmen bestätigt wird.

3.1.2 Renditen bei den Erwerbern

Bei übernehmenden Unternehmen hingegen ergibt sich keine klare Antwort auf die Frage, ob die Aktionäre solcher Firmen nach der Transaktion besser dastehen. Die veröffentlichten Ereignisstudien weisen unterschiedliche Ergebnisse auf, die zwischen geringfügig positiven abnormalen Renditen und erheblichen negativen abnormalen Renditen schwanken.

Langetieg (1978) untersuchte die Entwicklung des Aktienkurses im Zeitintervall (‑72, ‑7) und kam zu dem Ergebnis, dass die kumulierte Rendite in den meisten Fällen stark positiv ausfällt. Dodd und Ruback (1977) testeten sogar die Entwicklung über die letzten 12 Monate vor dem Übernahmegebot, und auch sie ermittelten beträchtliche positive abnormale Renditen. Kargin (2001) zufolge kann diese positive Entwicklung vor der Übernahme als Motivation für die dann folgende Transaktion interpretiert werden.

Der Großteil der Studien die positive abnormale Renditen erzielen, finden heraus, dass diese wenn dann zum Zeitpunkt des Übernahmeangebots anfallen. Studien, die sich mit den längerfristigen Renditen der Aktionäre beschäftigen, zeigen zumeist erhebliche negative Überrenditen. Ein ähnliches Bild entsteht, wenn man die Renditen nach Abschluss der Übernahme betrachtet. Caves (1989) ist der Auffassung, dass für die längerfristig negativen Renditen „second thoughts“ der Aktionäre und die Veröffentlichung weiterer Informationen über die Transaktion verantwortlich seien. Agrawel et al. (1992), die die Zeit nach der Übernahme analysieren, zeigen, dass Aktionäre einen statistischen Verlust von 10 % in den ersten fünf Jahren nach einer Übernahme erleiden. Diese Interpretation ist nach Bruner (2002) jedoch diskutabel, da die Entwicklung der Renditen seiner Auffassung nach auch auf andere, unabhängige Ereignisse zurückzuführen sein könne.

Bruner (2002) zeigt darüber hinaus, dass innerhalb seines Rückblicks auf die empirische Literatur eine leichte Tendenz zu rückläufigen Renditen über die Jahrzehnte zu erkennen ist. Dementsprechend konnten in den sechziger und siebziger Jahren durchschnittlich positivere Renditen erzielt werden als in den achtziger und neunziger Jahren.[10]

In Bezug auf die Effekte zum Zeitpunkt des Übernahmeangebots differieren die Ergebnisse der Ereignisstudien deutlich. So präsentiert Bruner (2002) in seinem Literaturüberblick, dass 20 der dort erfassten Ereignisstudien negative abnormale Renditen zwischen einem und drei Prozent ausweisen und 24 Ereignisstudien positive abnormale Renditen zwischen einem und sechs Prozent ergaben. Das bedeutet, dass die Forschungsergebnisse hinsichtlich solcher Studien ausgeglichen sind und keine klare Prognose für Erwerber abgegeben werden kann. Daher können wir annehmen, dass die abnormalen Renditen der Aktionäre der übernehmenden Firma im Durchschnitt um null schwanken, demgemäß stünden die Aktionäre eines übernehmenden Unternehmens nach einer Akquisition nicht besser, aber auch nicht schlechter da. Zum gleichen Ergebnis kommen auch Franks et al. (1991), die die Auswirkungen von erfolglosen Übernahmeangeboten untersuchen.

3.1.3 Kombinierte Rendite von Erwerber und Zielunternehmen

Nachdem gezeigt wurde, dass in der einschlägigen Forschungsliteratur im Allgemeinen von positiven abnormalen Renditen bei den übernommenen Unternehmen und keinen besonderen abnormalen Renditen bei den übernehmenden Unternehmen ausgegangen wird, stellt sich nun die Frage, ob durch M-&-A-Transaktionen letztlich ein ökonomischer Gewinn entsteht (Bruner, 2001). Hierbei muss allerdings beachtet werden, dass es häufig deutliche Größenunterschiede zwischen Erwerber und Zielunternehmen gibt. So hat im Allgemeinen der Erwerber eine deutlich höhere Marktkapitalisierung als das Zielunternehmen, was bedeutet, dass hohe abnormale Renditen auf Seiten des Zielunternehmens durch kleinere negative abnormale Renditen bei den Aktionären des Bieters ausgeglichen oder wirtschaftlich insgesamt sogar ins Negative gezogen werden. Dementsprechend wurden bereits Studien durchgeführt, bei denen die Größenunterschiede mit einberechnet wurden und es konnte größtenteils von insgesamt positiven kombinierten Renditen berichtet werden.

[...]


[1] Quelle: http://www.thomsonreuters.com/content/PDF/financial/league_tables/ma/2008 /3Q08_ma_finl_adv.pdf

[2] Vgl. z. B. Financial Times Deutschland vom 1.9.2008, S. 1 (Übernahme der Dresdner Bank durch die Commerzbank).

[3] Übernahmen innerhalb der gleichen Wirtschaftsstufe.

[4] Übernahme eines Unternehmens aus vor- oder nachgelagerten Wirtschaftsstufen.

[5] Erweiterung des Produktionsprogramm um Produkte, die für das Unternehmen völlig neu sind.

[6] Weitere Informationen bei Jensen und Meckling (1976).

[7] Zum Beispiel Pharmazieunternehmen.

[8] Siehe dazu unter anderem Fama (1991).

[9] Journal of Business, Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Financial and Quantitive Analysis, Review of Financial Studies.

[10] Ausgenommen hiervon sind Transaktionen im Bereich Banking und Technologie.

Details

Seiten
52
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2008
ISBN (eBook)
9783836625890
DOI
10.3239/9783836625890
Dateigröße
487 KB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Universität Passau – Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Erscheinungsdatum
2009 (Februar)
Note
1,7
Schlagworte
kapitalmarkt preiseffekt rendite wertpapiere
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Titel: Analyse der Kurswirkungen von Übernahmeangeboten