Moderne Ansätze im Portfoliomanagement unter Berücksichtigung von Inflationswirkungen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Vorbemerkungen
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Begriffliche Grundlagen
2.1 Portfoliomanagement
2.1.1 Grundlagen der Modernen Portfoliotheorie
2.1.1.1 Grundgedanken
2.1.1.2 Normative Modelle
2.1.1.3 Deskriptive Modelle
2.1.2 Aufgaben und Ziele des Portfoliomanagements
2.1.2.1 Portfolioplanung
2.1.2.2 Portfoliorealisierung
2.1.2.3 Portfoliokontrolle
2.2 Charakterisierung und Einflüsse von Inflation
2.2.1 Der Inflationsbegriff
2.2.2 Inflationstheorie
2.2.3 Messung von Inflation
2.2.4 Überlegungen zur zukünftigen Inflationsentwicklung
2.3 Inflation als Herausforderung für das Portfolio-Management

3 Traditionelle Anlageklassen unter Berücksichtigung von Inflation
3.1 Festverzinsliche Wertpapiere
3.2 Aktien
3.3 Immobilien
3.4 Gold
3.5 Fazit

4 Inflationsgekoppelte Finanzinstrumente
4.1 Indexauswahl
4.2 Linker
4.2.1 Formen und Funktionsweise
4.2.1.1 Capital-Indexed Bonds (CIB)
4.2.1.2 Interest-Indexed Bonds (IIB)
4.2.1.3 Inflationsadjustierung und Preisstellung
4.2.2 Bewertungs- und Risikoaspekte
4.2.2.1 Analyse der Zinskomponenten
4.2.2.2 Break-Even-Inflation
4.2.2.3 Duration
4.2.3 Linker unter Betrachtung von Portfolioeffekten
4.2.4 Linker als Inflationsschutz
4.2.5 Beurteilung
4.3 Derivate
4.3.1 Formen
4.3.1.1 Swaps
4.3.1.2 Optionen
4.3.1.3 Futures
4.3.2 Beurteilung
4.4 Zertifikate
4.4.1 Formen
4.4.1.1 Zertifikate ohne garantierten Realertrag
4.4.1.2 Zertifikate mit garantiertem Realertrag
4.4.2 Bewertungs- und Risikoaspekte
4.4.3 Beurteilung
4.5 Steuerliche Behandlung
4.6 Inflationsgekoppelte Finanzinstrumente im modernen Portfoliomanagement
4.6.1 Absicherung
4.6.2 Langfristige Anlage
4.6.3 Diversifikation
4.6.4 Spekulation
4.7 Fazit

5 Befragung zur Verbreitung und zum zukünftigen Potenzial inflationsgekoppelter Finanzinstrumente
5.1 Befragungsziel und Zielgruppe
5.2 Untersuchungsdesign und Ablauf
5.3 Ergebnisse
5.3.1 Verbreitung
5.3.2 Einsatzziele
5.3.3 Zukünftiges Potenzial
5.4 Interpretation und Vergleich der Ergebnisse
5.4.1 Verbreitung
5.4.2 Einsatzziele
5.4.3 Zukünftiges Potenzial
5.5 Fazit

6 Fazit und Ausblick

Anlagenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Korrelation mit der Inflation in Abhängigkeit vom Anlagehorizont 25

Abb.2: Anzahl der von den Teilnehmern verwalteten Portfolios, unterteilt

nach Typen 52

Abb.3: Einsatz von inflationsgekoppelten Finanzinstrumenten nach Portfoliotypen 53

Abb.4: Einsatz von inflationsgekoppelten Finanzinstrumenten, aufgeschlüsselt

nach Instrumenten und Portfoliotypen 54

Abb.5: Zielsetzungen für den Einsatz von inflationsgekoppelten

Finanzinstrumenten, aufgeschlüsselt nach Portfoliotypen 55

Abb.6: Einschätzung der zukünftigen Bedeutung von inflationsgekoppelten 57

Finanzinstrumenten, aufgeschlüsselt nach Portfoliotypen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Potenzial und Anwendungsmöglichkeiten inflationsgekoppelter

Finanzinstrumente aus theoretischer Sicht 50

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Vorbemerkungen

1.1 Problemstellung

Anleger sparen nicht um des Sparens willen, sondern um ein gesetztes Sparziel zu erreichen. Dieses Sparziel geht einher mit der impliziten Erwartung, einen realen Wertzuwachs zu erzielen – oder zumindest keinen realen Wertverlust zu erleiden. Das Vermögen eines jeden Anlegers ist jedoch stetig Inflationswirkungen ausgesetzt, welche die Kaufkraft seines Vermögens mindern. Einer der ersten Hinweise auf Inflation findet sich in der Bibel, die über eine Silberinflation zu Zeiten König Salomons berichtet.^[1] Aber auch in Zukunft wird Inflation weiterhin ein Thema sein: Bei einer immer schneller anwachsenden Geldmenge, wie in den letzten Jahren geschehen, konstant hohen Haushaltsdefiziten und einer historisch hohen Staatsverschuldung in allen bedeutenden Industrienationen wird die Inflation auch zukünftig eine zu beachtende Herausforderung darstellen.^[2]

Als Antwort auf diese Herausforderung entwickelten sich inflationsgekoppelte Finanzinstrumente, die zwar immer noch als vergleichsweise junge Anlageform gelten können, sich aber weltweit steigender Beliebtheit erfreuen. Wenngleich der Einsatz inflationsgekoppelter Finanzinstrumente aus theoretischer Sicht vorteilhaft erscheint, konnten sich deutsche Anleger bis vor Kurzem noch nicht für diese Anlageform erwärmen.^[3] Ob sich diese Einschätzung mit der Einführung der ersten inflationsgekoppelten Bundesanleihe verändert hat, ist nicht bekannt; die dafür notwendigen empirischen Erkenntnisse fehlen. Auch in der Forschung scheinen inflationsgekoppelte Finanzinstrumente - an der Anzahl deutscher Veröffentlichungen gemessen - hierzulande weiterhin wenig Beachtung zu finden.

Das Ziel dieser Diplomarbeit ist, es einen Beitrag dazu zu leisten, diese Lücke zu schließen. Dafür sollen zunächst auf theoretischer Basis das Potenzial inflationsgekoppelter Finanzinstrumente untersucht und konkrete Anwendungsmöglichkeiten vorgestellt werden. In einer auf den deutschsprachigen Raum beschränkten empirischen Untersuchung sollen anschließend die gewonnenen Erkenntnisse auf ihre Übereinstimmung und Verbreitung in der Praxis hin überprüft werden.

1.2 Aufbau der Arbeit

Zu Beginn dieser Arbeit erfolgt eine Erläuterung und Einordnung der relevanten Grundbegriffe dieser Arbeit. Dabei werden der Prozess des Portfoliomanagements mit seinen theoretischen Grundlagen und die Inflation als Grundthema dieser Arbeit näher betrachtet. Anschließend wird eine Verbindung zwischen beiden Begriffen hergestellt, indem die sich aus der Inflationsproblematik ableitenden Herausforderungen für das Portfoliomanagement thematisiert werden.

Das sich anschließende dritte Kapitel stellt einen Überblick über die bedeutendsten traditionellen Assetklassen unter Berücksichtigung von Inflationswirkungen dar. Dabei soll gezeigt werden, wie stark die einzelnen Assetklassen mit der Inflation korrelieren, um ihre Eignung als Inflationsabsicherung bewerten zu können. In diesem Zusammenhang sollen insbesondere auch Schwachstellen identifiziert werden, um später auf Basis dieser Kenntnis beurteilen zu können, inwiefern inflationsgekoppelte Finanzinstrumente die identifizierten Lücken im Inflationsschutz schließen können.

Eine genaue Betrachtung inflationsgekoppelter Finanzinstrumente folgt im vierten Kapitel, welches detailliert die Funktionsweisen der einzelnen Instrumente beschreibt, Vor- und Nachteile gegeneinander abwiegt und schließlich konkrete Anwendungsmöglichkeiten im modernen Portfoliomanagement vorstellt.

Um das vermutete Potenzial und die auf Basis theoretischer Überlegungen hergeleiteten Anwendungsmöglichkeiten auf praktische Relevanz im deutschsprachigen Raum zu überprüfen, wurde eine empirische Untersuchung durchgeführt. Deren Ergebnisse werden im fünften Kapitel ausgewertet und mit den theoretischen Überlegungen abgeglichen.

Das finale sechste Kapitel dient der Zusammenfassung und finalen Würdigung der gewonnenen Ergebnisse. Hierbei sollen die wichtigsten Erkenntnisse noch einmal in knapper Form wiedergegeben werden. Abschließend soll auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse ein Ausblick auf die weitere Entwicklung gewagt werden.

2 Begriffliche Grundlagen

Aus dem Titel dieser Arbeit ergeben sich zwei Begriffe, deren genauere Erläuterung und Einordnung für die weitere Betrachtung der formulierten Problemstellung notwendig ist. Zuerst soll sich dem Portfoliomanagement mit seinen Zielen, Aufgaben und theoretischen Grundlagen zugewandt werden, bevor anschließend der Inflationsbegriff eingeordnet und die möglichen Ursachen einer Inflation betrachtet werden. Abgeschlossen wird das zweite Kapitel mit einer Betrachtung, welche Implikationen sich aus Inflationsrisiken für das Portfoliomanagement ergeben können.

2.1 Portfoliomanagement

Ein Portfolio im kapitalmarkttheoretischen Sinne ist gemäß Spremann „eine gedankliche Zusammenfassung der Kapitalanlagen und Vermögensteile einer Person, eines Haushalts oder einer Institution zum Zweck der rechnerischen Darstellung und Kontrolle finanzieller Eigenschaften des Portfolios und seiner Komponenten, vor allem der Werte, der Rendite sowie der Exponiert-heit gegenüber Risiken.“^[4] Das Portfoliomanagement kann in diesem Sinne als „Gesamtheit aller Aufgaben, welche im Zusammenhang mit Kapitalentscheidungen zu lösen und durchzuführen sind“ definiert werden.^[5] Allgemein formuliert beschäftigen sich diese Aufgaben mit der Zusammenstellung und Verwaltung eines Portfolios, wobei diese Aufgaben immer im Sinne der mit dem jeweiligen Anleger vereinbarten Anlageziele und -kriterien wahrzunehmen sind. Diesen Aufgaben und Zielen widmet sich der zweite Teil dieses Abschnitts.

Vorangestellt werden sollen jedoch portfoliotheoretische Grundlagen, deren Verständnis für das Portfoliomanagement unabdingbar ist. Entscheidend geprägt wurden Theorie und Praxis des Portfoliomanagements von der Modernen Portfoliotheorie (MPT), die in den 50er Jahren mit der Portfolio Selection nach Markowitz ihren Anfang nahm und seitdem zahlreiche Weiterentwicklungen erfahren hat.^[6] Diese theoretische Basis der modernen Ansätze des Portfoliomanagements soll zu Beginn dieses Abschnitts näher betrachtet werden.

2.1.1 Grundlagen der Modernen Portfoliotheorie

Im Vergleich zum traditionellen Portfoliomanagement, welches Anlagen und Portfolios mit Hilfe fundamentaler und technischer Analysemethoden beurteilt, stellt die Moderne Portfoliotheorie (MPT) das Rendite/Risiko-Profil der Anlagen bzw. Portfolios in den Vordergrund der Betrachtung.^[7] Die damit verbundenen elementaren Grundgedanken der MPT sollen zum besseren Verständnis der Betrachtung von normativen und deskriptiven Basismodellen der MPT vorangestellt werden.

2.1.1.1 Grundgedanken

Rendite, Risiko, der damit verbundene Nutzen und der Diversifikationseffekt sind zentrale Begriffe im Rahmen der MPT. Daher ist die Renditeerwartung in der MPT als alleiniger Entscheidungsfaktor nicht mehr ausreichend. Vielmehr ist auch das einer jeden Anlage zugrundeliegende Risiko zu Entscheidungszwecken heranzuziehen. Je höher die Streuungsbreite möglicher Renditen um ihren Erwartungswert ausfällt, desto größer ist das Risiko, die erwartete Rendite zu verfehlen.^[8] Um das Risiko quantifizieren zu können, wird daher üblicherweise die Standardabweichung als Risikomaß verwendet.^[9]

Entsprechend der Anlegerpräferenz ist ein Kompromiss zwischen erwarteter Rendite und Risiko für das gesamte Portfolio zu treffen, der auch als Nutzen bezeichnet wird.^[10] Eine grundsätzliche Annahme ist dabei, dass Anleger risikoavers eingestellt sind: Bei gleicher Rendite zweier Anlagen wählen sie die Anlage mit geringerem Risiko bzw. wählen bei gleichem Risiko die Anlage mit der höheren erwarteten Rendite.^[11]

Neben der auf Rendite und Risiko basierenden Nutzenmaximierung besitzt der Diversifikationseffekt eine wichtige Funktion in der MPT. Der Diversifikationseffekt besteht darin, dass durch Aufteilung eines Anlagebetrages auf mehrere Anlagen das Risiko des Gesamtportfolios geringer als die Summe der gewichteten Einzelrisiken ausfällt, sofern die Wertentwicklungen der Anlagen nicht perfekt miteinander korrelieren.^[12] Je geringer die Korrelation der Renditeschwankungen zwischen den einzelnen Anlagen, desto geringer fällt das Risiko des Gesamtportfolios aus.^[13] Das Portfoliorisiko kann aber auch in einem umfangreichen Portfolio nur um das unsystematische Risiko reduziert werden, das systematische Marktrisiko bleibt erhalten.^[14]

2.1.1.2 Normative Modelle

Die normativen Modelle der MPT beschreiben „wie der Anleger in einer Risikosituation…zur optimalen Aufteilung seines Anlagebetrages auf die Anlageobjekte“ gelangt.^[15] Das Ur-Modell der normativen Portfoliomodelle ist das in den 50er Jahren entwickelte Markowitz-Modell. Markowitz zeigt, wie die in der Realität zu beobachtende Diversifikation des Anlagebetrages rational gestaltet werden soll, damit ein „effizientes“ Portfolio entsteht.^[16] Ein Portfolio gilt dann als effizient, wenn für eine gegebene Rendite das Risiko minimal oder wenn für ein gegebenes Risiko die Rendite maximal ist.^[17] Alle effizienten Portfolios zusammen ergeben die sogenannte Effizienzkurve.^[18] Welches der effizienten Portfolios der Anleger auswählt, hängt von seinen individuellen Präferenzen ab. Das Markowitz-Modell selbst enthält allerdings keine Aussagen zur Renditegenerierung der einzelnen Wertpapiere.^[19] Je nach verwendeter Prognosemethode können die Ergebnisse unterschiedlich ausfallen, so dass zwei Anleger zu zwei unterschiedlichen Effizienzkurven kommen können.^[20]

Eine zentrale Kritik am Markowitz-Modell ist der hohe Bedarf an Dateninputs in Form von Renditen, Varianzen und Kovarianzen, der bei einer praktischen Anwendung eine Berechnung effizienter Portfolios nur unter erheblichem Arbeits- und Rechenaufwand ermöglicht.^[21] Auf diese Kritik baut das Single-Index-Modell von Sharpe auf, welches einen Weg aufzeigt, wie die Datenanforderungen und der Berechnungsaufwand des Markowitz-Modells deutlich verringert werden können.^[22] Die empirisch beobachtete schwache Erklärungskraft des Single-Index-Modells hat zur Entwicklung von Modellen mit mehreren Einflussgrößen (Multi-Index-Modelle) geführt, die im Rahmen dieses Überblicks aber nicht weiter behandelt werden sollen.^[23]

2.1.1.3 Deskriptive Modelle

Die bisher betrachteten normativen Modelle zeigen lediglich, wie ein optimales Portfolio gebildet werden kann. Erst die deskriptiven Modelle versuchen Preisbildungsprozesse an den Kapitalmärkten zu erklären und treffen Aussagen zur Bewertung von Wertpapieren.^[24] Der bekannteste Vertreter auf deskriptiver Ebene ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM), dessen Grundidee im Rahmen dieses Abschnitts grob umrissen werden soll.

Das CAPM ist ein Gleichgewichtsmodell für den Kapitalmarkt, welches auf der allgemeinen Annahme beruht, dass risikoreichere Wertpapiere einen höheren Ertrag erwirtschaften müssen, damit sie in einem effizienten Portfolio gehalten werden.^[25] Die der MPT inhärenten Grundannahmen, u.a. Risikoaversion und Nutzenmaximierung, besitzen neben der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes auch im CAPM ihre Gültigkeit.^[26] Werden zudem homogene Erwartungen der Anleger bezüglich Rendite, Risiko und Kovarianzen der Wertpapiere unterstellt, ergibt sich eine für alle Anleger gleichermaßen gültige Effizienzkurve.^[27] Da zusätzlich noch die Möglichkeit der Kapitalaufnahme und -anlage zu einem risikolosen Zins rf angenommen wird, halten alle Anleger das gleiche Wertpapierportfolio (Marktportfolio M) und verleihen ihrer Risikoneigung nur durch Zumischung risikoloser Anlagen (oder zusätzliche Kreditaufnahme und Anlage im Marktportfolio) Ausdruck.^[28] Sämtliche Kombinationen von risikofreier Anlage und Marktportfolio ergeben zusammen, als Vorstufe zum eigentlichen CAPM, die Kapitalmarktlinie.^{[29] [30]} Eigentliches Kernmodell des CAPM ist das Modell der Wertpapiermarktkennlinie, welches analog zur Kapitalmarktlinie die Rendite/Risiko-Profil einzelner Anlagen ermittelt.^{[31] [32]} Die erwartete Rendite eines risikobehafteten Wertpapiers rA ergibt sich im Gleichgewicht aus dem risikofreien Zinssatz rf und dem Marktpreis des Risikos rM-rf, multipliziert mit dem systematischen, nicht diversifizierbaren Risiko βA wie folgt: Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten.^[33]

Trotz seines wertvollen Beitrags für die MPT haftet dem CAPM der Makel an, dass es empirisch zwar nie widerlegt, allerdings auch nicht bestätigt werden konnte. Dieser Fakt führte zu der Forderung einer alternativen Bewertungsmethode, die 1976 in Form der Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross präsentiert wurde.^[34] Während im CAPM das Risiko durch einen Faktor gemäß dem normativen Single-Index-Modell ausgedrückt wird, entspricht die APT mit mehreren Risikofaktoren auf der deskriptiven Ebene dem oben nicht weiter ausgeführten Multi-Index-Ansatz.^[35] Trotz weniger restriktiver Maßnahmen lässt sich bis heute keine eindeutige Überlegenheit der Multi-Index-Modelle konstatieren; zu unterschiedlich sind die empirischen Befunde. Es liegt daher die Vermutung nahe, dass die Ergebnisse stark vom verwendeten Datenmaterial und (im Falle der Multi-Index-Modelle) den ausgewählten Risikofaktoren abhängig sind.^[36]

2.1.2 Aufgaben und Ziele des Portfoliomanagements

Die Wahrnehmung von Aufgaben und Festlegung von Zielen findet in aufeinanderfolgenden Phasen statt, so dass auch vom Prozess des Portfoliomanagements gesprochen wird, der sich in Portfolioplanung, -realisierung und -kontrolle unterteilen lässt.^[37]

2.1.2.1 Portfolioplanung

Der Prozess beginnt mit der Portfolioplanung, welche die Anlegeranalyse, die Finanzanalyse und die Vermögensverwaltungsanalyse umfasst.^[38] Die Anlegeranalyse ist ein zentraler Punkt mit entscheidenden Auswirkungen auf alle nachfolgenden Prozesse im Rahmen des Portfoliomanagements. In der Anlegeranalyse werden die anzustrebenden Ziele des Anlegers ermittelt. Dabei gilt es, je nach Anlegermotiv, das geeignete Verhältnis zwischen Rendite, Sicherheit und Liquidierbarkeit zu finden.^[39] So führt beispielsweise das Motiv für die eigene Altersvorsorge zu sparen, zu einem anderen Anlagekonzept als das Sparen für eine konkrete Anschaffung bzw. das allgemeine Vermögenssparen.^[40]

Im Rahmen der Finanzanalyse werden Prognosen über die zukünftigen Rendite/Risiko-Profile der zur Auswahl stehenden Assetklassen bereitgestellt.^[41] Um diese Aufgabe zu bewerkstelligen bedarf es eines theoretischen Modells auf dessen Basis Prognosen getroffen werden können. Auf die Vermögensverwaltungsanalyse, welche vor der Vergabe von Mandaten durchzuführen ist, soll an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden.

2.1.2.2 Portfoliorealisierung

Schwerpunkt der Portfoliorealisierung ist die systematische Aufteilung des zur Verfügung stehenden Anlagebetrages auf die infrage kommenden Anlageklassen und weitere Zerlegung der Anlageklassen bis zur Auswahl einzelner Titel. Dieser Prozess wird als Asset-Allokation bezeichnet.^[42] Eine Assetklasse ist als „Set von Vermögenswerten“ mit „hinsichtlich ihres Rendite-Risikoprofils vergleichbaren Charakteristiken“ definiert.^[43] Darüber hinaus sollte das „Set von Vermögenswerten“ einer Assetklasse einheitliche wertpapierspezifische Charakteristika aufweisen.^[44] Die Asset-Allokation integriert die vorherigen Planungsprozesse Anlegeranalyse und Finanzanalyse und versucht unter Beachtung dieser die Ertrags- und Risikostrukturen gemäß den Erkenntnissen der Modernen Portfoliotheorie zu optimieren.^[45] Unterschieden wird dabei zwischen der strategischen (Auswahl der Assetklassen) und der taktischen (Auswahl innerhalb einer Assetklasse bis hin zur Titelauswahl) Asset-Allokation.^[46] Auch die weitere Anlagephilosophie im Rahmen der durchgeführten Allokation ist von den in der Planungsphase getroffenen Rahmenvorgaben abhängig. Die wichtigste Frage der Anlagephilosophie liegt in der Unterscheidung zwischen aktivem und passivem Management.^[47]

Im Rahmen der regelmäßig stattfindenden Portfoliorevision wird der Umschichtungsbedarf im Portfolio überprüft und bei Bedarf durchgeführt. Dabei können Umschichtungen sowohl zur Herstellung der ursprünglichen Portfoliostruktur („Rebalancing“) als auch zur Anpassung der Portfoliostruktur an veränderte Anlagebedingungen („Upgrading“) aufgrund neuer Informationen aus den vorgelagerten Planungsprozessen durchgeführt werden.^[48]

2.1.2.3 Portfoliokontrolle

Die letzte Prozessphase des Portfoliomanagements ist die Portfoliokontrolle, deren wesentliches Element die Performance-Analyse, ein Soll-Ist-Vergleich zwischen Vorgaben und realisiertem Ergebnis, darstellt. Um den Anlageerfolg zu kontrollieren, wird häufig ein Index oder ein Referenzportfolio als Benchmark herangezogen. Dabei ist zu beachten, dass „Gleiches auch mit Gleichem“ verglichen wird, die Portfoliostruktur des Vergleichsportfolios also ähnlich ist.^[49] Die Performance-Analyse darf allerdings nicht als reiner Renditevergleich mit einem Benchmark missverstanden werden. Um die erzielte Performance umfassend beurteilen zu können, bedarf es auch der Überprüfung welches Risiko zum Erzielen der realisierten Performance eingegangen wurde.^[50] Ein mögliches geeignetes Maß dafür stellt die sogenannte Reward-to-Variability-Ratio von Sharpe dar, welche den über die risikolose Rendite hinaus erzielten Ertrag zum Risiko des Portfolios ins Verhältnis setzt.^[51] Zu guter letzt sollte im Rahmen einer Performance-Analyse die erzielte Performance auch noch nach ihren Ursachen aufgeschlüsselt werden. Diese als Performanceattribution bezeichnete Analyse gibt Aufschluss über den Erfolgsbeitrag, der durch den verantwortlichen Portfoliomanager oder Vermögensberater geleistet wurde.^[52]

Die Ergebnisse der Performanceanalyse können zu Anpassungen des vormals entwickelten Anlagekonzepts führen, so dass das Portfoliomanagement einen kontinuierlichen und dynamischen Prozess darstellt.

2.2 Charakterisierung und Einflüsse von Inflation

Wie Eingangs bereits erwähnt, ist Inflation ein unregelmäßiges, aber altbekanntes Phänomen. Vor diesem Hintergrund ist es kaum überraschend, dass alleine zum Thema Inflation bereits komplette Monographien verfasst wurden. Um angesichts der komplexen und weitläufigen Materie nicht den Fokus auf die Zielsetzung der Arbeit zu verlieren, sollen im Rahmen dieses Abschnitts die Grundlagen der Inflationstheorie nur oberflächlich angerissen werden. Ein Schwerpunkt liegt darauf, einen im weiteren Verlauf der Arbeit verwendeten einheitlichen Inflationsbegriff zu definieren, aufzuzeigen, von welchen Faktoren potenzielle Inflationsimpulse ausgehen und zu welchen zukünftigen Inflationsentwicklungen diese führen können.

2.2.1 Der Inflationsbegriff

Unter Inflation (lat. inflare = aufblähen) wird ein „anhaltender Anstieg des Preisniveaus“ verstanden, eine gegenläufige Entwicklung wird als Deflation bezeichnet.^[53] Je nach Beschleunigungstempo kann zwischen „schleichender“ und „galoppierender“ Inflation unterschieden werden: Galoppierende Inflation bezeichnet einen Prozess von hohen Preissteigerungen, der mit einem Vertrauensverlust in das Geld und der Flucht in Sachwerten verbunden ist. Die schleichender Inflation kann dagegen über lange Zeit wirken, da Individuen bei niedrigen Inflationsraten ihre Kassenhaltung zwar rationalisieren, allerdings nach wie vor Geld verwenden.^[54] Entwickelte Industrienationen sind, von wenigen Ausnahmen in der Vergangenheit abgesehen, üblicherweise mit dem Fall der schleichenden Inflation konfrontiert.

Darüber hinaus gilt es, die erwartete, unerwartete und tatsächliche Inflation zu unterscheiden. Das wahre Inflationsrisiko liegt in der unerwarteten Inflation, die zusammen mit der erwarteten Inflation die tatsächliche Inflation ergibt.^[55] In der Praxis zeigt sich, dass Inflationsprognosen mit erheblichen Unsicherheiten verbunden sind, so dass es eine vollständig antizipierte Inflation in der Realität in der Regel nicht geben wird.^[56] Im weiteren Verlauf der Arbeit wird daher unter Inflation die tatsächliche Inflation, also erwartete plus unerwartete Inflation, verstanden. In der Analyse von Inflationswirkungen wird, die Entwicklung der Anlageklassen im Vergleich zur tatsächlichen Inflation ex post betrachtet.

Im Rahmen des im Portfoliomanagement relevanten Inflationsrisikos lässt sich weiterhin nach einem kausalen und einem finalen Inflationsrisiko differenzieren: Bei einem finalen Verständnis ist der Inflationsschutz einer Assetklasse umso höher, je geringer das Risiko ausfällt, am Ende einer Anlageperiode einen negativen Realertrag zu erzielen. Gemäß dem kausal verstandenen Inflationsrisiko ist eine Assetklasse dann als Inflationsschutz geeignet, wenn eine Änderung des Preisniveaus unter ansonsten konstanten Rahmenbedingungen zu einer in Richtung und Ausmaß gleichen Änderung der Nominalrendite führt.^[57]

2.2.2 Inflationstheorie

Welche Effekte einen Inflationsprozess in Gang setzen entzweit die Ökonomen, so dass es nicht eine, allgemein akzeptierte, Theorie der Inflation gibt. Der keynesianische Ansatz sucht die Antwort im realen Sektor und hat zur Entwicklung der Nachfragesogtheorie und der heute bei Unterbeschäftigung relevanteren Theorie der Anbieterinflation geführt.^[58] Der zwischen Arbeit und Kapital bestehende Verteilungskampf führt zu höheren Kosten, die in Form höherer Preise weitergegeben werden und zu einer schleichenden Inflation führen.^[59] Während die Nachfrage- und Anbieterinflationstheorien von realwirtschaftlichen Ungleichgewichten ausgehen, baut die Theorie der geldmengeninduzierten Inflation auf der Annahme eines stabilen privaten Sektors auf, dessen reale Pläne über Marktmechanismen ausgeglichen werden.^[60] Der Prozess der Geldentwertung kommt dann in Gang, wenn die Geldmenge schneller als die Gütermenge ausgedehnt wird.^[61] Die theoretische Grundlage dazu wird in Form der Quantitätsgleichung des Geldes Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenmit der Geldmenge M, der Umlaufgeschwindigkeit v, dem Preisniveau P und dem realen Sozialprodukt Y geliefert.^[62] Bei einer – wie empirisch gut belegt - relativ stabilen Geldumlaufgeschwindigkeit und einem kurzfristig nicht veränderbaren realem Wachstum des Sozialprodukts, führt eine Ausweitung der Geldmenge zwangsläufig zu einem höheren Preisniveau.^[63] Heute hat sich zunehmend die Ansicht durchgesetzt, dass Inflation ein monetäres Phänomen darstellt und es bei den oben diskutierten Unterscheidungen nur darum geht, an welcher Stelle der Impuls ausgelöst wird. Ohne eine entsprechende Geldmengenausweitung würden Angebots- und Nachfragetheorie aber nur vorübergehende Effekte entfalten. Man kann also davon sprechen, dass die Geldmenge gewissermaßen über dem Angebots- und Nachfrageverhalten „schwebt“ und eine Geldmengenerhöhung Voraussetzung für Inflation ist.^{[64] [65]}

Eine schleichende Inflation kann u.a. zu einer Vermögensumverteilung führen.^[66] Übersteigt die tatsächliche die erwartete Inflationsrate, so kommt es bei nominal fixierten Schuldverhältnissen zu einer Umverteilung von realem Vermögen vom Gläubiger auf den Schuldner (Schuldner-Gläubiger-Hypothese).^[67]

2.2.3 Messung von Inflation

Eine exakte, objektive Messung der Inflation ist nur auf Basis eines Preisindex möglich, wobei im Regelfall auf Warenkörben basierende Verbraucherpreis-Indizes verwendet werden.^[68] Der Warenkorb des deutschen Verbraucherpreisindex (VPI)besteht insgesamt aus 750 unterschiedlichen gewichteten Güterarten und gibt somit den Mittelwert einer Vielzahl von Preisentwicklungen einzelner Güter wieder.^[69] Um darüber hinaus eine EU-weite Inflationsrate ermitteln zu können, stellt jedes Land der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU) einen so genannten harmonisierten Verbraucherpreis-Index (HVPI) bereit.^[70] Da die im Warenkorb gewählte Gewichtung der einzelnen Güter gemäß der Laspeyres-Methode über mehrere Jahre konstant gehalten wird, errechnet sich die Inflationsrate in Bezug auf den Warenkorb im Basisjahr.^[71] Dies setzt implizit voraus, dass sich der Warenkorb seit dem Basisjahr nicht mehr verändert hat, obwohl anzunehmen ist, dass in der Realität die relativ teureren Produkte in der Zwischenzeit durch relativ günstigere substituiert wurden.^[72] Ist dies der Fall, so würde mit der Laspeyres-Methode die tatsächliche Inflationsrate systematisch überschätzt.^[73] Im Folgenden wird, sofern nicht anders angegeben, von der auf Basis eines Verbraucherpreisindex ermittelten „offiziellen Inflationsrate“ ausgegangen.

2.2.4 Überlegungen zur zukünftigen Inflationsentwicklung

Auf Grundlage der bereits getätigten Ausführungen soll nun ein Ausblick auf die zukünftige Inflationsentwicklung gewagt werden. Da der inflationäre Effekt der Geldmengenausweitung folgt, wird zum Abschätzen der mittelfristigen Inflationsrisiken zuerst ein kurzer Blick auf die Geldmengenentwicklung der jüngeren Vergangenheit geworfen. Aus Sorge vor einer Rezession pumpten viele Zentralbanken nach dem Börsencrash der Jahrtausendwende Liquidität in die Märkte, allen voran die USA.^[74] Auch in der Eurozone ist in der Tendenz eine steigende Wachstumsrate der Geldmenge auszumachen, wobei in 2008 im Rahmen der Immobilienkrise noch einmal eine zusätzliche Verschärfung der Tendenz festzustellen war.^[75] Wenngleich keine Prognose abgegeben werden kann, ob bzw. wann die Überschussliquidität die Konsummärkte erreichen wird, so kann dennoch konstatiert werden, dass mittelfristig weiterhin Inflationsrisiken bestehen werden.

Für die längerfristige Perspektive wird entscheidend sein, wie sich Geldmengenentwicklung und Wirtschaftswachstum in den führenden Volkswirtschaften zukünftig entwickeln werden. Im Folgenden soll nur ein kurzer Blick auf zentrale Faktoren geworfen werden, welche für die weitere Entwicklung entscheidend sein können. So lässt sich beispielsweise ein enger Zusammenhang zwischen Staatsquote und Inflationsentwicklung feststellen: Je höher der Staatsanteil am Sozialprodukt, desto höher auch die Inflationsrate.^[76] Steigende Sozialausgaben, explodierende Kosten im Gesundheitswesen und die in Deutschland wachsenden Versorgungsausgaben für pensionierte Beamte^[77] lassen nicht vermuten, dass die Ausgaben in Zukunft geringer als das Wachstum des Sozialprodukts ausfallen. Auch waren Staatsverschuldung und Inflation zu allen Zeiten aufs engste verknüpft.^[78] Aus institutionen-ökonomischer Sicht betrachtet, fällt es angesichts einer Tendenz zu finanziellen Wahlgeschenken und Interessenpolitik zugunsten der eigenen Wählerschaft schwer, an eine nachhaltige Staatsentschuldung zu glauben.^[79] Eine Möglichkeit, das Defizit zwischen Ausgaben und Einnahmen zu reduzieren liegt in der sogenannten „Seignorage“, einer Inflationssteuer, die durch die Emission von Geld durch den Staat vereinnahmt wird.^[80] Die daraus resultierende Inflation macht den Staat gemäß der Schuldner-Gläubiger-Hypothese darüber hinaus noch zum Inflationsgewinner, indem die nominal fixierten Staatsverbindlichkeiten real reduziert werden. Wenngleich die Notenbank als unabhängige Institution über eine Ausweitung der Geldmenge entscheidet, lassen sich latente Inflationsrisiken von staatlicher Seite nicht leugnen.

Weitere Inflationsrisiken zeichnen sich aufgrund der demographischen Entwicklung ab: Eine Verknappung des Arbeitskräfteangebots könnte den Verteilungskampf zwischen Arbeitnehmern und Arbeitgebern zuspitzen und somit auch zu einer höheren zukünftigen Inflationsrate beitragen.^[81] Wenngleich an dieser Stelle nicht vor einer weiteren Hochinflationsphase wie in den 70er und 80er Jahren gewarnt werden soll, so ist es dennoch durchaus vorstellbar, dass wir angesichts der diskutierten Rahmenbedingungen erneut eine Phase erhöhter Inflation erleben werden.

2.3 Inflation als Herausforderung für das Portfolio-Management

Eine große mit Inflation einhergehende Herausforderung ist es, sich gegen eine unsichere Inflationsentwicklung zuverlässig abzusichern und reale Wertverluste zu vermeiden. Da nicht ausgeschlossen werden kann, dass es auch in Zukunft wieder Phasen höherer Inflation^[82] geben wird, kann eine Herausforderung darin liegen - angesichts eines möglichen Trade-Offs zwischen Rendite und Inflationsschutz - im Rahmen der Asset-Allokation das geeignete Maß zu finden, welches den Bedürfnissen und Vorstellungen eines Anlegers gerecht wird.

Weiterhin gibt es eine Reihe von Anlegergruppen, bei denen im Rahmen der Asset-Allokation das Inflationsrisiko eine besonders bedeutende Rolle spielt. Als erstes wären zum Beispiel Lebensversicherungen und Pensionskassen zu nennen, die immer dann besonders dem Risiko eines realen Wertverlusts ausgesetzt sind, wenn ihre Verbindlichkeiten gegenüber Pensionären oder Versicherungsnehmern an die Entwicklung eines Verbraucherpreisindizes gekoppelt sind, wie in vielen Ländern üblich.^[83] Stiftungen stellen eine weitere vom Inflationsrisiko betroffene Anlegergruppe dar: Üblicherweise haben Stiftungen im Verhältnis zum Stiftungsvermögen nur geringfügige frische Mittelzuflüsse, so dass sie zukünftige Ausgaben, beispielsweise die Vergabe von Stipendien, aus dem Wert ihres vorhandenen Vermögens bestreiten müssen.^[84] Diese Marktteilnehmer sind auf regelmäßige prognostizierbare reale Erträge angewiesen, damit sie ihre ebenfalls regelmäßig anfallenden, real fixierten Verbindlichkeiten bedienen bzw. ihren Aufgaben nachkommen können.

Den größten Bedarf an einem zuverlässigen Schutz vor Inflationsrisiken haben aber sicherlich Privatanleger für den Teil ihres Vermögens, der zur Altersvorsorge bestimmt ist.^[85] Jeder Privatanleger hat in Bezug auf seine Altersvorsorge nur einen Versuch, die reale Kaufkraft seines Vermögens bis zum Ruhestand zu erhalten bzw. zu vermehren und muss daher seine Altersvorsorge dementsprechend gewissenhaft und inflationssicher planen.

Mit einem etwas anders gelagerten Inflationsrisiko sehen sich Immobilieninvestoren möglicherweise konfrontiert: Wenn inflationsgekoppelte Mieteinnahmen aufgrund einer überraschend niedrigen Inflationsentwicklung hinter den Erwartungen zurückbleiben, können möglicherweise Probleme bei der Bedienung nominal fixierter Verbindlichkeiten auftreten.^[86]

Auch ohne tiefer in die Materie einzusteigen dürfte im Rahmen der bisherigen Ausführungen deutlich geworden sein, dass der Inflationsschutz im Portfolio-Management in vielen Fällen eine zentrale Rolle einnehmen kann.

3 Traditionelle Anlageklassen unter Berücksichtigung von Inflation

Auch vor der Entwicklung inflationsgekoppelter Finanzinstrumente der modernen Generation^[87] bestand in Wissenschaft und Praxis ein Interesse daran, inwiefern die verschiedenen Assetklassen einen effektiven Schutz gegen realen Wertverlust durch Inflation leisten können. Eine der ersten umfassenden Untersuchungen zu diesem Thema wurde 1977 von Fama und Schwert durchgeführt.^[88] Auch in Zeiten niedrigerer Inflationsraten wurde das Thema immer wieder aufgegriffen (z.B. durch Gultekin^[89] oder, aktueller, durch Barnes et al.^[90] und Engsted/Tanggaard^[91] ), so dass heute reichhaltige empirisch gewonnene Erkenntnisse zu dieser Thematik vorliegen.

In der vorliegenden Arbeit erfolgt ein Überblick über ausgewählte Anlageklassen vor allem vor dem Hintergrund, ihre Grenzen im Hinblick auf einen zuverlässigen Schutz vor Inflationsrisiken aus der Perspektive eines deutschen Anlegers auszuloten. Da eine umfassende Betrachtung den Rahmen dieser Arbeit sprengen würde und zudem bereits zahlreiche empirische Ergebnisse vorhanden sind, findet in dieser Arbeit ein der Zielsetzung entsprechender fokussierter Überblick statt. Zu jeder Anlageklasse werden zuerst Ergebnisse bereits durchgeführter empirischer Studien diskutiert. Da die Mehrzahl der Untersuchungen in den USA durchgeführt wurde, wird in einem zweiten Schritt überprüft, inwiefern diese Ergebnisse auch für Deutschland Gültigkeit besitzen könnten. Dazu werden die einzelnen Anlageklassen auf Basis ihrer annualisierten Renditen daraufhin untersucht, wie sie mit der Inflationsrate korrelieren. Sofern auch für den deutschen Markt Ergebnisse vergangener empirischer Untersuchungen vorliegen, so werden diese an geeigneter Stelle im zweiten Abschnitt in die Diskussion einbezogen.

Die betrachteten Anlageklassen wurden dabei aus einer umfangreichen Auflistung möglicher Anlageklassen gemäß Bruns/Meyer-Bullerdiek ausgewählt.^[92] Auswahlkriterium war dabei, dass die betrachteten Anlageklassen entweder als „klassische Assets“ einen hohen Verbreitungsgrad (Aktien, Anleihen) oder einen Ruf als geeigneten Inflationsschutz (Gold, Immobilien) besitzen.^[93]

3.1 Festverzinsliche Wertpapiere

Festverzinsliche Wertpapiere sind als Inflationsabsicherung nicht in der Diskussion, als „klassische Anlageklasse“ sind sie allerdings fester Bestandteil in nahezu jedem wohldiversifizierten Portfolios.^[94] Da verzinsliche Wertpapiere betreffende Inflationsrisiken somit eine Mehrheit der Anleger tangieren können, ist eine Betrachtung im Rahmen dieses Überblicks sinnvoll. Dabei wurde in Anlehnung an vorliegende empirische Ergebnisse und verfügbare Datenquellen ein Schwerpunkt auf die Betrachtung von Staatsanleihen gelegt.

Aktuellere empirische Untersuchungen kommen zu dem Schluss, dass mit zunehmender Haltedauer eine steigende positive Korrelation zwischen Inflationsrate und erzielbarer Anleihenrendite auf dem US-Markt erkennbar wird.^[95] Dennoch besteht in Phasen stark steigender Inflationsraten die Gefahr, dass die Nominalrenditen von Staatsanleihen hinter dem Inflationsanstieg zurückbleiben und effektiv sogar negative Realrenditen erwirtschaftet werden.^[96] Eine von Barclays Capital 2004 durchgeführte Studie kommt für 10jährige US-Staatsanleihen trotz einer durchschnittlich Realrendite von 2,66% ebenfalls zu einem alarmierenden Ergebnis: So gab es zwischen 1821 und 2003 immer wieder signifikant große Zeitfenster, in denen Anlagen in 10jährige US-Staatsanleihen zu negativen Realrenditen, über die gesamte Laufzeit gerechnet, geführt hätten.^[97] Zu interessanten Ergebnissen kommt auch eine Untersuchung von Bridgewater im Euroraum, wobei der Zusammenhang zwischen Euro-Bonds und Euro-Inflation seit 1970 gemessen wurde: Während nach einem Jahr der Zusammenhang mit -0,22 noch schwach negativ ist, lässt sich nach 10 Jahren bereits mit -0,55 eine signifikant negative Korrelation feststellen.^[98]

Für die Betrachtung des deutschen Marktes wurde der REX-Performance-Index (REX-P) als Datengrundlage herangezogen. Der REX-P soll den gesamten Anlageerfolg in deutsche Staatsanleihen am deutschen Rentenmarkt auf Basis eines hypothetischen Rentenportfolios messen und berücksichtigt sowohl Kursveränderungen als auch Zinserträge.^[99] Über einen Zeitraum von 1968 bis 2007 betrachtet, lag die jährliche Realrendite je nach Anlagedauer zwischen 3,9% und 5,3% p.a.^[100] Die oben diskutierten empirischen Ergebnisse einer positiven realen Durchschnittsverzinsung scheinen also auch für den deutschen Markt zuzutreffen. Auch mit zunehmender Haltedauer scheint jedoch kein signifikanter kausaler Zusammenhang zwischen der Rendite deutscher Staatsanleihen und Inflationsrate zu existieren.^[101] In Übereinstimmung mit den zitierten Untersuchungen reduziert sich allerdings bei steigender Haltedauer das Risiko, mit deutschen Staatsanleihen eine negative Realrendite zu erzielen, erheblich: Ab einem Anlagehorizont von mindestens 10 Jahren besteht nur noch ein minimales Risiko ( 1%), eine negative reale Rendite zu erzielen.^[102] Aus Sicht eines final verstandenen Inflationsrisikos sind deutsche Anleihen somit mit steigender Haltedauer einem immer geringeren Inflationsrisiko ausgesetzt.

Es lässt sich festhalten, dass deutsche Staatsanleihen über kurze Anlagezeiträume keinen zuverlässigen Inflationsschutz leisten können, mittel- und langfristig aber mit hoher Wahrscheinlichkeit eine positive Realverzinsung erzielen. Die, global betrachtet, teilweise sehr unterschiedlichen empirischen Befunde zeigen aber auch, dass ein positiver Realertrag bei einer Anlage in Staatsanleihen nicht garantiert ist. Die erzielte Rendite streut mit steigender Haltedauer zudem immer stärker, so dass die erwartete Realrendite im Voraus nicht zuverlässig prognostizierbar ist.

3.2 Aktien

Aktien wurden in der Literatur wiederholt als geeigneter Inflationsschutz gepriesen. Eine Erklärung dafür ist, dass im Falle eines steigenden Preisniveaus auch mit nominal höheren Unternehmenswerten und Dividendenzahlungen zu rechnen sei.^[103] Allerdings ist diese These in der Praxis umstritten, da zahlreiche empirische Untersuchungen belegt haben, dass Aktienrenditen negativ mit der Inflationsentwicklung korreliert sind. Schwert/Fama haben als erste Autoren eine negative Korrelation für den US-Markt zwischen Aktien und Inflation festgestellt.^[104] In aktuelleren Studien wird diese Fragestellung differenzierter betrachtet, wodurch die frühen Studien teilweise widerlegt werden. Barnes et al. stimmen einerseits mit Schwert/Fama überein, betonen jedoch, dass diese negative Korrelation nur in Volkswirtschaften mit niedrigen Inflationsraten bestehe. In hochinflationären Volkswirtschaften bestehe jedoch eine stark positive Korrelation über alle Anlageklassen hinweg zwischen Rendite und Inflationsrate.^[105] Erst Engsted/Tanggaard und Lothian/McCarthy versuchen in ihren Untersuchungen eine Brücke zwischen Theorie und Praxis zu schlagen und erklären die bestehende Diskrepanz bisheriger Untersuchungen auch für Volkswirtschaften mit niedriger Inflationsrate.^[106] So gilt es zwischen lang- und kurzfristigem Anlagehorizont zu unterscheiden: Auf sehr langfristige Anlagehorizonte können Aktien in allen entwickelten Industrienationen als Inflation Hedge dienen (finales Inflationsrisiko), da über große Zeiträume hinweg Aktienrenditen die Inflationsrate übertreffen. Zwischenzeitlich können jedoch große Abweichungen auftreten.^[107] Außerdem konnten US-Aktien gerade in Zeiten mit hohen Inflationsraten keinen wirksamen Schutz gegenüber realen Wertverlusten bieten.^[108]

Um den deutschen Aktienmarkt auf seine Eignung als Inflation-Hedge zu überprüfen, wurde analog zu Abschnitt 3.1 der DAX-Performance-Index als Maßstab herangezogen. Dieser berücksichtigt, analog zum REX-P, neben Kursveränderungen auch Zahlungen in Form von Dividenden.^[109] Zwischen 1960 und 2007 erzielte der DAX-P eine von der Haltedauer abhängige Realrendite zwischen 5,7% und 6,1% p.a.^[110] In Übereinstimmung mit den diskutierten empirischen Erkenntnissen ist auch der deutsche Aktienmarkt mit der Inflationsrate durchweg negativ korreliert und somit als Inflation-Hedge eher ungeeignet.^[111] Eine Untersuchung der Deutschen Bundesbank führte 2003 ebenfalls zu dem Ergebnis, dass die von Fama/Schwert formulierten Erkenntnisse auch für den deutschen Aktienmarkt zutreffend sind.^[112] Die in Bezug auf das langfristige Inflationsrisiko durchgeführten Untersuchungen am deutschen Aktienmarkt decken sich zwar weitestgehend mit den bereits erörterten empirischen Erkenntnissen, mahnen aber dennoch zur Vorsicht: Auch über längerfristige Anlagehorizonte (5, 10 bzw. 21 Jahre) errechnen sich noch statistisch signifikante Risiken einer negativen Realverzinsung.^[113] Wie bereits in den USA beobachtet, schneidet auch der DAX-Performance-Index gerade in Zeiten hoher Inflation besonders schlecht ab.^[114]

[...]

^[1] Vgl. Ströbele, W. (1994), S.1.

^[2] Vgl. Bergold (2005), S.522.

^[3] Vgl. o.V. (2006c), S.11.

^[4] Spremann (2006), S.5.

^[5] Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.15.

^[6] Vgl. Rehkugler (1998), S.4.

^[7] Vgl. Auckenthaler (1994), S.117.

^[8] Vgl. Auckenthaler (1994), S.132.

^[9] Vgl. Amenc/Le Sourd (2003), S.52.

^[10] Vgl. Auckenthaler (1994), S.118.

^[11] Vgl. Amenc/Le Sourd (2003), S.78.

^[12] Vgl. Auckenthaler (1994), S.140.

^[13] Vgl. König (2002), S.702ff.

^[14] Vgl. Breuer/Gürtler/Schuhmacher (2004), S.316f.

^[15] Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.29.

^[16] Vgl. Auckenthaler (1994), S.153.

^[17] Die Formeln zur Berechnung der erwarteten Portfoliorendite und des Portfoliorisikos finden sich in Anhang 1.

^[18] Vgl. Amenc/Le Sourd (2003), S.80.

^[19] Vgl. Rehkugler (1998), S.10.

^[20] Vgl. Amenc/Le Sourd (2003), S.80.

^[21] Vgl. Lapp (2001), S.9.

^[22] Für eine detaillierte Darlegung vgl. Breuer/Gürtler/Schuhmacher (2004), S.301ff.

^[23] Vgl. Breuer/Gürtler/Schuhmacher (2004), S.333f.

^[24] Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.29.

^[25] Vgl. Auckenthaler (1994), S.182.

^[26] Für eine Übersicht sämtlicher im Rahmen des CAPM getroffenen Annahmen vgl. Haugen (1993), S.197ff.

^[27] Vgl. Amenc/Le Sourd (2003), S.95.

^[28] Vgl. Rehkugler (1998), S.12.

^[29] Vgl. Haugen (1993), S.207.

^[30] Für eine grafische Darstellung der Kapitalmarktlinie s. Anhang 2.

^[31] Vgl. Auckenthaler (1994), S.186.

^[32] Für eine grafische Darstellung der Wertpapiermarktlinie s. Anhang 3.

^[33] Vgl. Rehkugler (1998), S.12f.

^[34] Vgl. Haugen (1993), S.259.

^[35] Vgl. Auckenthaler (1004), S.196.

^[36] Vgl. Rehkugler (1998), S.14.

^[37] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S.14.

^[38] Vgl. Rehkugler (1998), S.6.

^[39] Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.16.

^[40] Vgl. Rehkugler (1998), S.7.

^[41] Vgl. Bol/Nakhaeizadeh/Vollmer (2000), S.175.

^[42] Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.21.

^[43] Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), S.128.

^[44] So verbriefen Aktien andere Ansprüche an die Emittenten der Papiere und besitzen eine andere Cashflow-Struktur als beispielsweise Staatsanleihen. Zu weiterführenden Erläuterungen vgl. Krämer (2005), S.161ff.

^[45] Vgl. Schlienkamp (2002), S.682.

^[46] Vgl. Rehkugler (1998), S.19.

^[47] Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2000), S.98.

^[48] Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.23.

^[49] Vgl. Auckenthaler (1994), S.355.

^[50] Vgl. Poddig/Brinkmann/Seiler (2005), S.25.

^[51] Vgl. Sharpe (1992), S.16.

^[52] Vgl. Spremann (2006), S.369.

^[53] Warncke/Letzgus (2006), S.6.

^[54] Vgl. Ströbele, W. (1994), S.40.

^[55] Vgl. Li (2001), S.40.

^[56] Vgl. Zimmermann (2005), S.197.

^[57] Vgl. Maurer/Sebastian (2002), S.243.

^[58] Vgl. Kromphardt (1998), S.150ff.

^[59] Für eine detaillierte Herleitung der keynesianischen Inflationstheorie vgl. Flaschel/Groh/Proano (2008), S.199ff.

^[60] Vgl. Ströbele (1994), S.68f.

^[61] Vgl. Bergold (2005), S.522.

^[62] Vgl. Kromphardt (1998), S.168.

^[63] Vgl. Warncke/Letzgus (2006), S.13.

^[64] Vgl. Pätzold (1998).

^[65] Eine übersichtliche Systematik der Inflationsursachen findet sich in Anhang 4.

^[66] Ein detaillierterer Überblick über die Folgen von Inflation findet sich bei Pätzold (1998).

^[67] Vgl. Willeke (1992), S.15.

^[68] Vgl. Warncke/Letzgus (2006), S.2.

^[69] Vgl. Statistisches Bundesamt (2006), S.13.

^[70] Vgl. Statistisches Bundesamt (2008), S.1.

^[71] Vgl. Warncke/Letzgus (2006), S.2.

^[72] Vgl. Frenkel et al. (2003), S.539f.

^[73] Vgl. Ströbele (1994), S.34.

^[74] Vgl. Williams (2008).

^[75] Vgl. o.V. (2006) und o.V. (2008).

^[76] Vgl. Greer (2006), S.4.

^[77] Für eine eingehendere Diskussion dieser Problematik vgl. o.V. (2006a)

^[78] Vgl. Warncke/Letzgus (2006), S.18.

^[79] Vgl. Willecke (1992), S.177f.

^[80] Vgl. Bofinger/Reischle/Schächter (1996), S.48ff.

^[81] Vgl. Warncke/Letzgus (2006), S.20.

^[82] Mit „höherer Inflation“ gemeint ist eine signifikant von 2% verschiedene Inflationsrate, allerdings keine Hyperinflation.

^[83] Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S.46.

^[84] Vgl. Greer (2006a), S.284.

^[85] Vgl. Greer (2006a), S.284.

^[86] Vgl. Vgl. Deacon/Derry/Mirfendereski (2004), S.247.

^[87] Siehe Kapitel 5.

^[88] Vgl. Fama/Schwert (1977), S.115ff.

^[89] Vgl. Gultekin (1983), S.663ff.

^[90] Vgl. Barnes/Boyd/Smith (1999), S.737ff.

^[91] Vgl. Engsted/Tanggaard (2000), S.1ff.

^[92] Für eine systematische Einteilung von Assetklassen s. Anhang 5.

^[93] Vgl. exemplarisch Vogel (2005), S.311.

^[94] Vgl. Lapp (2001), S.28f.

^[95] Vgl. Engsted/Tanggaard (2000), S. 3.

^[96] Vgl. Weiner (1983), S.5f.

^[97] Für eine grafische Darstellung der Untersuchung s. Anhang 6.

^[98] Vgl. Krämer (2005), S.190.

^[99] Vgl. Deutsche Börse (2004), S.4.

^[100] Siehe hierzu Anhänge 7 und 10.

^[101] Anhang 10.

^[102] Vgl. Maurer/Sebastian (2002), S. 267 u. S.271.

^[103] Vgl. Engsted/Tanggaard (2000), S.2.

^[104] Vgl. Fama/Schwert (1977), S.144.

^[105] Vgl. Barnes/Boyd/Smith (1999), S.737f.

^[106] Vgl. Engsted/Tanggaard (2000) und Lothian/McCarthy (2001)

^[107] Vgl. Lothian/McCarthy (2001), S.10.

^[108] Vgl. Lothian/McCarthy (2001), S.1.

^[109] Vgl. Lindmayer (2008), S.255.

^[110] Siehe hierzu Anhang 8 und 10.

^[111] Siehe Anhang 10.

^[112] Vgl. Kim (2003), S.8.

^[113] Vgl. Maurer/Sebastian (2002), S. 267 u. S.271.

^[114] Siehe Anhang 8.