Chancen und Risiken von Distressed Debt Investments

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Distressed Debt Investments
2.1 Begriffliche Einordnung
2.1.1 Definition Distressed Debt
2.1.2 Distressed Debt Arten und Transaktionsformen
2.2 Wesentliche Marktteilnehmer
2.3 Motive, Strategien und Investmentprozess
2.3.1 Investmentmotive am deutschen Distressed Debt Markt
2.3.2 Strategien von Distressed Debt Investoren
2.3.3 Darstellung des Distressed Debt Investmentprozesses

3 Finanzierungstheoretische Diskussion von Debt-Equity-Swaps
3.1 Relevanz der Kapitalstruktur im Kontext von Debt-Equity-Swaps
3.2 Neoklassische Betrachtung von Debt-Equity-Swaps
3.3 Agency-theoretische Evaluierung der Informations- und Interessenlage der involvierten Parteien bei Debt-Equity-Swaps
3.3.1 Debt-Equity-Swaps in der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie
3.3.2 Partizipationsnotwendigkeit der übrigen Fremdkapitalgeber
3.3.3 Debt-Equity-Swaps als Instrument zur Vermeidung von Unterinvestitionsproblemen

4 Debt-Equity-Swap im Anschluss an ein Distressed Debt Investment
4.1 Einstiegsoptionen für Fremdkapitalinvestoren
4.1.1 Fremdkapitalinvestment durch Forderungsabtretung
4.1.2 Rechtliche Hürden bei Erwerb der Forderungen
4.2 Der Wandel von Fremd- in Eigenkapitalanteile: Debt-Equity-Swap
4.2.1 Kontrollerwerb durch Debt-Equity-Swaps
4.2.2 Rechtliche Risiken bei der Durchführung von Debt-Equity-Swaps
4.2.3 Implikationen aus dem Wechsel der Kapitalgeberposition

5 Analyse empirischer Transaktionen am deutschen Markt 2003-2007
5.1 Überblick der Entwicklungen am deutschen Distressed Debt Markt
5.2 Deskriptive Analyse der Stichprobe empirischer Transaktionen
5.3 Evaluierung von Strategien und Status der Investments
5.4 Diskussion der aus dem neoklassischen Teil abgeleiteten Hypothesen

6 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Anhangsverzeichnis

Anhang A: Darstellung der Insolvenzkosten am Unternehmenswert

Anhang B: Bestimmung der Rendite des Investors

Anhang C: Ergänzende Tabellen und Abbildungen zu der Stichprobe empirischer Transaktionen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Investmentprofile und Zielrenditen von Distressed Debt Investoren

Tabelle 2: Übersicht der Stichprobe

Tabelle 3: Finanzdaten der in der Stichprobe betrachteten Unternehmen

Tabelle 4: Kursentwicklung der börsennotierten Unternehmen der Stichprobe

Tabelle 5: Verteilung der Investoren der Stichprobe nach Investorentyp

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Distressed Debt Arten

Abbildung 2: Investoren in Krisenunternehmen

Abbildung 3: Distressed Debt Investment Prozess

Abbildung 4: Optimaler Verschuldungsgrad

Abbildung 5: Unternehmenswert in Abhängigkeit der Verschuldung

Abbildung 6: Rendite des Investors in Abhängigkeit des Anteils am Fremdkapital

Abbildung 7: Rendite des Investors in Abhängigkeit des Discount auf den Marktwert

Abbildung 8: Rendite des Investors in Abhängigkeit des Anteils der gewandelt wird

Abbildung 9: Anteil der Insolvenzkosten am Unternehmenswert

Abbildung 10: Verkäufer der Distressed Debt Titel der Stichprobe

Abbildung 11: Chronologische Verteilung der Stichprobe

Abbildung 12: Verteilung der in der Stichprobe betrachteten Unternehmen nach Industriesektoren

Abbildung 13: Bisherige Exits bei den in der Stichprobe betrachteten Transaktionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Der Ablauf von Unternehmenssanierungen hat sich in den vergangenen Jahren erheblich verändert. Wurde eine Gesellschaft zum Sanierungsfall, konstituierte sich bis vor einigen Jahren ein aus den Gläubigern der Gesellschaft bestehender Bankenpool. In Abstimmung mit der Unternehmensleitung wurde die Krisensanierung im Wesentlichen durch die Banken und Eigentümer vorangetrieben. So haben die Gesellschaft, die Eigentümer und die Kreditinstitute zur Restrukturierung und strategischen Neuausrichtung des Unternehmens in enger Koordination Sanierungsbeiträge verhandelt und diese anschließend im Rahmen eines gemeinsamen Sanierungsplans umgesetzt. Durch regulatorische und strukturelle Veränderungen sehen sich Banken mittlerweile einem hohem Wettbewerbsdruck ausgesetzt und mit neuen Spielregeln der Sanierung konfrontiert. Mit dem Erscheinen von Distressed Debt Investoren stehen kapitalmarktnahe Finanzierungsalternativen zur Verfügung, die Banken zur vorzeitigen Beendigung ihres Kreditengagements befähigen. Hauptakteure auf Käuferseite sind internationale Investmentbanken, Finanzinvestoren und Hedge-Fonds, die verstärkt in Krisengesellschaften investieren. Die Motive für den Erwerb solcher Distressed Debt Titel können sehr unterschiedlich ausgeprägt sein. Neben der Verwertung der Forderung kann das Interesse des Distressed Debt Investors darauf gerichtet sein, über die anschließende Umwandlung der Forderungen in Eigenkapital (Debt-Equity-Swap) Gesellschafter des Unternehmens zu werden, um weitere Kontrolle über die Gesellschaft zu erlangen und über eine gezielte Sanierung den Unternehmenswert zu steigern. Da bei solchen Transaktionen der Erwerb der Forderungen weit unter dem Nennwert erfolgt, lassen sich bei einer nachhaltigen Wertsteigerung und anschließenden Veräußerung des Unternehmens attraktive Renditen erzielen.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Untersuchung von Distressed Debt Investments mit anschließendem Debt-Equity-Swap aus Investorensicht. Dies erfolgt im Rahmen einer finanzierungstheoretischen und empirischen Analyse von Debt-Equity-Swap Transaktionen. Als Grundlage für die Diskussion werden der Investmentprozess und die Einstiegsoptionen und rechtlichen Rahmenbedingungen für Institutionelle Investoren betrachtet.

Es wird gezeigt, welche Möglichkeiten den Investoren für eine Beteiligung am Fremdkapital von Unternehmen, die sich in einer finanziellen Schieflage befinden, zur Verfügung stehen. Hierbei wird insbesondere dargestellt unter welchen Voraussetzungen eine anschließende Umwandlung der Fremdkapitalanteile in Eigenkapital möglich ist und wie sich dieser Prozess in der Praxis gestaltet. Dies erfolgt vor dem Hintergrund der aktuellen rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland.

In Hinblick auf die finanzierungstheoretische Untersuchung werden Debt-Equity-Swaps sowohl aus neoklassischer als auch aus neoinstitutioneller Perspektive betrachtet. Im Rahmen der Neoklassik wird die Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades als Voraussetzung für die Durchführung von Debt-Equity-Swaps dargestellt. Ein weiteres Ziel ist es, auf Grundlage einer Sensitivitätsanalyse, Aussagen hinsichtlich des Verhaltens von Distressed Debt Investoren bei der Gestaltung von Debt-Equity-Swap Transaktionen zu treffen. Die dabei abgeleiteten Hypothesen werden anhand einer empirischen Stichprobe von Transaktionen am deutschen Markt auf ihren Aussagehalt für die Transaktionspraxis der letzten Jahre überprüft. Anhand der Stichprobe erfolgt darüber hinaus eine Analyse der Strategien und Vorgehensweisen der Distressed Debt Investoren bei der Durchführung von Debt-Equity-Swaps.

Im Mittelpunkt des neoinstitutionalistischen Teils der Arbeit steht die Darstellung von Debt-Equity-Swaps als Instrument zum Abbau von Informationsassymetrien und opportunistischem Verhalten. Gegenstand der Untersuchung sind in diesem Kontext außerdem Spill-over Effekte auf die übrigen Stakeholder des Unternehmens. Auch wird in diesem Zusammenhang aufgezeigt, wie die Durchführung von Debt-Equity-Swaps mithilfe der neoinstitutionalistischen Finanzierungstheorie erklärt werden kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Das folgende zweite Kapitel beginnt mit einer allgemeinen Erläuterung des Begriffes Distressed Debt Investments und zeigt Kriterien anhand derer Forderungen als Distressed Debt eingestuft werden können. Auch werden Möglichkeiten zur Kategorisierung innerhalb der Assetklasse dargestellt. Darauf aufbauend folgt eine Vorstellung der wesentlichen Marktteilnehmer bei Distressed Debt Investments und eine strukturierte Darstellung der Investitionsphasen.

Im anschließenden dritten Kapitel werden Debt-Equity-Swaps im Kontext relevanter finanzierungstheoretischer Erklärungsansätze diskutiert. Hierzu erfolgt eine Untersuchung von Debt-Equity-Swaps sowohl aus neoklassischer als auch aus neoinstitutionalistischer Perspektive. Im Rahmen der neoklassischen Betrachtung wird die Relevanz der Kapitalstruktur des Unternehmens auf den Unternehmenswert als Voraussetzung für die Durchführung von Debt-Equity-Swaps dargestellt. Unter der Annahme der Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades werden anschließend Hypothesen hinsichtlich des Verhaltens von Investoren bei Debt-Equity-Swap Transaktionen abgeleitet. Die Hypothesen werden dabei anhand der Ergebnisse einer Sensitivitätsanalyse der Renditeeinflussfaktoren formuliert. Grundlage hierfür ist ein im Rahmen der Arbeit entwickeltes Modell, das die Rendite bei Durchführung eines Debt-Equity-Swaps in Abhängigkeit von den durch den Investor beeinflussbaren Parametern ermittelt.

In der darauf folgenden Betrachtung aus einer neoinstitutionalistischen Perspektive werden Debt-Equity-Swap Transaktionen auf Grundlage der Agency-Theorie analysiert. In diesem Zusammenhang werden unterschiedliche Erklärungsansätze für die Durchführung von Debt-Equity-Swaps dargestellt und es erfolgt eine Diskussion im Kontext der Pecking Order Theorie. Zusätzlich erfolgt eine Untersuchung von Debt-Equity-Swaps als Instrument zur Vermeidung von Unterinvestitionsproblemen und eine Analyse der Abhängigkeit solcher Transaktionen von der Partizipation der übrigen Fremdkapitalgeber.

Den Schwerpunkt des vierten Kapitels bildet die Beschreibung von Debt-Equity-Swaps aus einer praxisnahen Investorenperspektive. Im Anschluss an eine Einführung in die Instrumente und Einstiegsoptionen für Fremdkapitalinvestoren werden in diesem Kapitel insbesondere die Möglichkeiten zur Kontrollübernahme durch Debt-Equity-Swaps dargestellt. Auch werden die Chancen und Risiken sowie die rechtlichen Rahmenbedingungen von derartigen Fremdkapitalinvestments diskutiert. Darüber hinaus werden die Implikationen, die den Investoren aus dem Wechsel von der Fremd- in die Eigenkapitalgeberposition entstehen analysiert.

Die Grundlage für das fünfte Kapitel bildet eine empirische Stichprobe bereits abgeschlossener Debt-Equity-Swap Transaktionen mit Beteiligung deutscher Unternehmen beginnend im Jahr 2003 bis Oktober 2007. Aufbauend auf einer Darstellung der bisherigen Marktentwicklung in Deutschland, erfolgt eine Beschreibung und anschließende Analyse der 21 Transaktionen der Stichprobe in Hinblick auf die von den Investoren verfolgten Strategien. In diesem Zusammenhang werden Gemeinsamkeiten zwischen den Strategien der Investoren und weitere Analyseaspekte herausgearbeitet und anhand des Prozessablaufes eines Debt-Equity-Swaps dargestellt. Der dritte Abschnitt des Kapitels beinhaltet eine Diskussion der aus dem neoklassischen Teil der Arbeit abgeleiteten Hypothesen anhand der empirischen Datenbasis.

Das abschließende sechste Kapitel fasst die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen am deutschen Markt für Distressed Debt Investments. Darüber hinaus werden Ansatzpunkte zur weiteren wissenschaftlichen Untersuchung des Themas aufgezeigt.

2 Distressed Debt Investments

2.1 Begriffliche Einordnung

2.1.1 Definition Distressed Debt

Der Begriff Distressed Debt wurde ursprünglich in den USA geprägt. Dort werden solche Verbindlichkeiten als Distressed bezeichnet, deren Schuldner sich unter Chapter 11 des Konkursgesetzes gestellt haben und damit gezielte Maßnahmen für die Restrukturierung des Unternehmens vorantreiben.^[1] Im Gegensatz zu den USA lässt sich in Deutschland eine klare und einheitlich gültige Definition nicht finden. Allgemein werden als Distressed Debt Forderungen bezeichnet, die bezüglich des Kapitaldienstes oder der Rückzahlung eine erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit besitzen oder sich bereits in Zahlungsverzug befinden. Es gibt hierbei verschiedene Kriterien, die zu einer Einstufung von Forderungen als Distressed Debt verwendet werden. Die für den Kontext der Arbeit bedeutendsten Kriterien zur Klassifizierung werden im Anschluss näher erläutert.

Eine Möglichkeit Forderungen als Distressed Debt einzustufen ist die Betrachtung von Bilanzkennzahlen, welche auf eine fehlende Kapitaldienstfähigkeit hinweisen.^[2] Auch kann das Rating^[3] der Forderung für eine Einstufung verwendet werden. Verfügen die Forderungen über ein Rating unterhalb einer vorher definierten Schwelle, sind sie bei Anwendung dieses Indikators als Distressed Debt zu bewerten.^[4] Ein weiteres Kriterium ist der Spread mit dem die Forderungen gehandelt werden, also die Risikoprämie des Wertpapiers gegenüber entsprechenden Staatsanleihen. Übersteigt der Spread eine bestimmte Grenze, ist nach diesem Kriterium das Wertpapier als distressed zu klassifizieren.^[5] Problematisch bei den beiden letztgenannten Verfahren ist jedoch, dass ein externes Rating bzw. eine Rendite der Forderung zur Einstufung verfügbar sein muss. Dies ist vor allem bei nicht börsennotierten Forderungen, wie z.B. Bankkrediten meist nicht gegeben bzw. es existiert lediglich ein Rating zum Unternehmen selbst, nicht aber zu der spezifischen Forderung. Banken vertrauen deshalb bei der Einstufung von Krediten als Distressed Debt überwiegend auf interne Frühwarnsysteme. Darüber hinaus werden „offensichtliche“ Kriterien, wie Zahlungsverzug und unregelmäßiges Zahlungsverhalten zur Klassifizierung der Kredite herangezogen.^[6]

2.1.2 Distressed Debt Arten und Transaktionsformen

Nach der Einstufung der Forderungen anhand der oben beschriebenen Eigenschaften, lässt sich die Gruppe der Distressed Debt Titel weiter kategorisieren. Die Einordnung erfolgt dabei anhand der Forderungsart und Transaktionsform.^[7]

Die Distressed Debt Arten werden zum einen zwischen börsennotierten Fremdkapitaltiteln, wie Unternehmens- oder Wandelanleihen unterschieden und zum anderen zwischen Krediten die sich direkt im Bestand des Gläubigers befinden, wie klassischen Bankdarlehen aber auch Schuldscheindarlehen oder Private Placements. Eine weitere Kategorisierung lässt sich anhand des Typs des Schuldners in Unternehmenskredite, Konsumentenkredite und Immobilienkredite vornehmen.

Hinsichtlich der Transaktionsformen erfolgt eine Unterscheidung zwischen Single-Name und Portfolio-Transaktionen. Von Single-Name-Transaktionen sprechen die Marktteilnehmer, wenn ein Schuldtitel einer Distressed Debt Art erworben wird. Portfolio-Transaktionen beinhalten dagegen eine große Anzahl an Schuldtiteln aus gleichen oder auch verschiedenen Distressed Debt Arten. Einen Überblick der Distressed Debt Arten und ihrer Charakteristika gibt Abbildung 1.

Der Fokus im weiteren Verlauf der Arbeit liegt ausschließlich auf Single-Name-Transaktionen von Unternehmenskrediten und –anleihen. Besonders zu beachten ist hierbei die höhere Komplexität solcher Kredite im Vergleich zu beispielsweise Immobilienkrediten. Meist ist bei derartigen Forderungen keine grundpfandrechtliche Besicherung gegeben und es wurden individuelle und umfangreiche Kreditverträge und Covenants vereinbart.^[8]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Distressed Debt Arten (eigene Darstellung)

2.2 Wesentliche Marktteilnehmer

Die involvierten Parteien am deutschen Markt für Single-Name Distressed Debt Investments lassen sich in drei Gruppen einteilen, den Marktteilnehmern auf Käufer- und Verkäuferseite sowie weiteren beteiligten Akteuren.

Da es sich bei Distressed Debt Transaktionen häufig um Bankforderungen handelt, sind es in erster Linie Banken die auf Verkäuferseite auftreten.^[9] Dabei dominieren bislang vor allem Universalbanken. In Zukunft ist jedoch vermehrt mit Transaktionen aus dem Sparkassen- und Genossenschaftssektor zu rechnen.^[10] Daneben ist zu beobachten, dass deutsche Banken bisher fast ausschließlich auf Verkäuferseite auftreten.^[11] Ihre Motivation ist demzufolge primär die gezielte Abgabe von Kreditrisiken an den Kapitalmarkt. Ein unter Diversifikationsaspekten oftmals ebenso sinnvoller Zukauf von bisher untergewichteten Kreditrisiken findet dagegen bislang überwiegend nicht statt. Neben Banken kommen als Verkäufer auch Institutionelle Investoren, wie beispielsweise Versicherungen und Pensionskassen in Betracht. Diese treten vor allem dann am Markt auf, wenn sie aufgrund bestimmter Anlagerestriktionen ihre Investments nicht mehr weiter halten können, da die Forderungen beispielsweise nach einer Herabstufung ihr Investment Grade Rating verloren haben. Darüber hinaus sind zuvor als Käufer aktive Investoren am Markt ebenfalls auf Verkäuferseite aktiv.

Die Distressed Debt Investoren auf Käuferseite werden oftmals unter dem Begriff Vulture Investoren zusammengefasst. Zu nennen sind hier in erster Linie Investmentbanken, Finanzinvestoren und Hedge-Fonds. Der Begriff Vulture Investoren hat sich dabei aus der öffentlichen Wahrnehmung dieser Investorengruppe als Geier, die über kranken Unternehmen umherkreisen und diese anschließend gezielt ausbeuten, gebildet. Diese öffentliche Wahrnehmung ist jedoch in vielen Fällen nicht zutreffend. So lässt sich beobachten, dass Distressed Debt bzw. Vulture Investoren Unternehmen mit Kapitalstrukturproblemen oftmals vor der Insolvenz bewahren und einen anschließenden Turnaround unterstützen. Denn Investoren die in notleidende Forderungen investieren, sind meist auch an der Sanierung der Unternehmen interessiert. Dabei sind die neuen Gläubiger aufgrund ihrer Spezialisierung bereit innovativere und risikoreichere Konzepte zu begleiten als die klassische Hausbank des Unternehmens. Auch wenn eine solche Restrukturierung häufig unter einer forscheren Gangart erfolgt, ist dies aus wirtschaftlicher Sicht der ansonsten drohenden Insolvenz vorzuziehen.^[12] Durch ihre Beteiligung vorwiegend am Fremdkapital des Unternehmens und der meist aktiven Einflussnahme auf das Management bilden Distressed Debt Investoren eine wichtige Gruppe der Investoren in Krisenunternehmen. Ihre Position ist in Abbildung 2 dargestellt. Die Anforderungen an Distressed Debt Investoren sind dabei hoch. Sie müssen über Kenntnisse des Restrukturierungsprozesses und der rechtlichen Implikationen sowie über geeignete Bewertungsverfahren der Kreditrisiken verfügen.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Investoren in Krisenunternehmen (In Anlehnung an: Kucher / Meitner, 2004, S. 714)

Neben den beschriebenen Marktteilnehmern auf Käufer- und Verkäuferseite gibt es eine Reihe weiterer Akteure die in den Distressed Debt Investment Prozess involviert sind. Diese werden in bestimmten Teilen des Investmentprozesses benötigt und sind sowohl für Käufer als auch Verkäufer beratend tätig. Beispielsweise unterstützen Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Juristen bei der Bewertung und Abwicklung der Transaktion. Für die anschließende Restrukturierung des Unternehmens werden spezialisierte Restrukturierungsberater eingesetzt, welche häufig Positionen im Management des Unternehmens besetzen. Im Rahmen der Abwicklung von großen Portfoliotransaktionen haben sich darüber hinaus einige Unternehmen auf das Servicing der Forderungen spezialisiert.^[14]

2.3 Motive, Strategien und Investmentprozess

2.3.1 Investmentmotive am deutschen Distressed Debt Markt

Spezielle Gegebenheiten am deutschen Markt machen ihn für die genannten Marktteilnehmer attraktiv. Im Wesentlichen lassen sich drei Motive finden: das Marktvolumen, der Mangel an Alternativen und die Ineffizienz der Kapitalmarktstruktur.^[15]

Deutschland ist der größte Bankenmarkt Europas mit einem ausgereichten Kreditvolumen an Nichtbanken in Höhe von 2.993 Milliarden Euro.^[16] Gleichzeitig verfügt Deutschland mit einem geschätzten Volumen von 160-300 Milliarden Euro^[17] über den höchsten Bestand an „Bad Loans“ in Europa.^[18] Darüber hinaus ist die Zahl der Unternehmensinsolvenzen zwar seit dem Jahr 2004 rückläufig, bewegt sich jedoch mit 30.357 Insolvenzen im Jahr 2006 weiterhin auf hohem Niveau.^[19]

Neben dem hohen Marktvolumen ist aktuell die mangelnde Attraktivität von alternativen Investmentmöglichkeiten ein weiterer Grund für die in den vergangenen Jahren ansteigende Zahl von Distressed Debt Investments in Deutschland. So notieren die Aktienmärkte nahe bzw. oberhalb ihrer historischen Höchststände^[20] und am Bondmarkt bewegen sich die Renditen weiterhin unterhalb der langjährigen Durchschnittswerte.^[21] Auch aus regionaler Sicht lässt sich ein Mangel an Alternativen erkennen. So existieren im angelsächsischen Raum bereits seit vielen Jahren etablierte Distressed Debt Märkte^[22], an denen aber aktuell Tendenzen einer Überhitzung die Anleger verunsichern. In vielen anderen europäischen Ländern hingegen gibt es im Vergleich zu Deutschland höhere rechtliche und regulatorische Hürden, welche hinderlich für die Entwicklung von Distressed Debt Märkten in diesen Regionen sind.^[23]

Ein weiterer bedeutender Promotor in Hinblick auf die Motivation der Distressed Debt Investoren sind Ineffizienzen in der deutschen Kapitalmarktstruktur. Der deutsche Bankenmarkt ist mit 2.301 Kreditinstituten^[24] stark fragmentiert und die größten Spieler verfügen über deutlich geringere Marktkapitalisierungen als ihre europäischen Wettbewerber.^[25] Dadurch entsteht, insbesondere vor dem Hintergrund des Wegfalls der Gewährträgerhaftung^[26] und von möglichen Zusammenschlüssen zwischen den drei Säulen des deutschen Banksystems, ein Konsolidierungsdruck. Dieser veranlasst die Banken zu einer Bereinigung ihrer Bilanzen. Der Druck zur Veräußerung von notleidenden Krediten wird hierdurch, zusätzlich zu den Implikationen aus der Einführung von Basel II^[27] und den MAK^[28], weiter erhöht. Das Bankensystem fördert somit die Möglichkeiten für Distressed Debt Investoren am deutschen Markt hinsichtlich des Volumens und der Preise für derartige Investments. Eine zweite für Distressed Debt Investments förderliche Ineffizienz am deutschen Kapitalmarkt ist die Finanzierungsstruktur des deutschen Mittelstands. So ist der Anteil der Bankfinanzierungen am Gesamtkapital bei Unternehmen des deutschen Mittelstands im regionalen Vergleich überdurchschnittlich hoch und hat eine vergleichsweise niedrige Eigenkapitalquote zur Folge.^[29] Gefördert wird dies zusätzlich durch einen beschränkten Zugang mittelständischer Unternehmen zu den öffentlichen Fremd- und Eigenkapitalmärkten und einer Zurückhaltung deutscher Firmeninhaber bei der Beteiligung außenstehender Investoren an ihren Unternehmen. Die Folge sind Bilanzen mit einer ineffizienten Kapitalstruktur aufgrund eines hohen Leverage und vieler involvierter Banken. Häufig gefördert durch einen zusätzlichen Mangel an professionellem Management kann dies zu Liquiditätsproblemen bei den betroffenen Unternehmen führen. Die Finanzierungsstruktur des deutschen Mittelstands bietet Distressed Debt Investoren somit die Möglichkeit zur Wertschöpfung bei Unternehmen in Krisensituationen.^[30]

2.3.2 Strategien von Distressed Debt Investoren

Dabei gibt es unterschiedliche Strategien, die Distressed Debt Investoren zur Verfügung stehen um diese Möglichkeiten wahrzunehmen. Ein Verfahren zur Analyse der Strategien von Distressed Debt Investoren basiert auf der Betrachtung des Wertes des sich in der Krise befindenden Unternehmens. Der Unternehmenswert setzt sich zusammen aus der Summe der Werte von Eigen- und Fremdkapital. Durch die Investition in das Fremdkapital erwirbt der Distressed Debt Investor einen Anteil am Unternehmenswert. Daneben halten die übrigen Eigen- und Fremdkapitalgeber weitere Anteile am Unternehmen. In diesem Zusammenhang lassen sich für den Distressed Debt Investor drei Strategien ableiten.^[31]

Eine mögliche Strategie besteht darin, den Wert des gesamten Unternehmens zu steigern. Dies erfolgt beispielsweise durch einen aktiven Eingriff in das Management des Unternehmens oder einer Restrukturierung der Passivseite. Typischerweise wird hierzu bereits im Vorfeld des Investments ein Sanierungsplan ausgearbeitet damit sich der Investor von der Attraktivität überzeugen kann.^[32] Die Umsetzung erfolgt anschließend mit Hilfe von externen Restrukturierungsberatern.^[33]

Die zweite Strategie zielt auf die Anteile der übrigen Stakeholder des Unternehmens. Es wird versucht den eigenen Anteil auf Kosten eines anderen Anteilseigners zu vergrößern. Dies kann beispielsweise durch einen Debt-Equity-Swap erfolgen und ermöglicht dem Investor positive Erträge selbst bei unverändertem Unternehmenswert.

Die dritte Strategie besteht letztlich darin passiv zu agieren. Der Investor geht bei Kauf seines Anteils von einer Unterbewertung aus und wartet darauf, dass diese vom Markt ebenfalls erkannt und anschließend korrigiert wird. Diese Strategie ist vergleichbar mit der Anlage in unterbewertete Aktien oder Anleihen.^[34]

Die ersten beiden Strategien verlangen ein aktives Handeln des Investors, wohingegen die dritte Strategie eine passive ist. Entsprechend dieser Strategien lassen sich drei charakteristische Investmentprofile von Distressed Debt Investoren ermitteln. Diese sind in Tabelle 1 dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Investmentprofile und Zielrenditen von Distressed Debt Investoren (In Anlehnung an: Altman / Stonberg, 2006, S. 103)

Für einen passiven Investor ist es wichtig zu wissen, wer die übrigen aktuellen und zukünftigen Investoren sind, da diese die Fehlbewertung ebenfalls erkennen und ausgleichen sollen. Passive Strategien werden vor allem von Hedge- Fonds verfolgt. Aktive Strategien erfordern von den Investoren ebenfalls die Identifikation einer Fehlbewertung. Die Korrektur der Fehlbewertung erfordert in diesem Fall jedoch eine aktive Einflussnahme auf die Reorganisation, Restrukturierung oder Rekapitalisierung des Unternehmens.^[35] Aktive und passive Strategien schließen einander nicht aus, sondern sind auch in Kombination möglich. Im weiteren Teil der Arbeit liegt der Fokus vor allem auf Distressed Debt Investments deren Investoren bevorzugt aktive Strategien verfolgen.

2.3.3 Darstellung des Distressed Debt Investmentprozesses

Die Umsetzung der angestrebten Strategie ist nur ein Teil des Prozesses von Distressed Debt Investments. Der gesamte Prozess lässt sich in verschiedene Phasen gliedern, welche gewöhnlich während einer Transaktion durchlaufen werden.^[36] Abbildung 3 zeigt eine Übersicht der einzelnen Phasen bei Distressed Debt Investments. Diese werden nachfolgend im Detail betrachtet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Distressed Debt Investment Prozess (In Anlehnung an: Schalast / Daynes, 2005, S. 20)

Zu Beginn des Investmentprozesses steht die Marktbeobachtung. Sie kann sowohl passiv als auch aktiv erfolgen. So befinden sich viele Investoren bereits auf entsprechenden Longlists von Verkäufern und werden bei Verkaufsinteresse direkt angesprochen. Bei der aktiven Marktbeobachtung versucht der Investor durch Analyse des Marktes selbst attraktive Investmentmöglichkeiten zu entdecken. In der Praxis suchen Investoren gleichzeitig sowohl aktiv als auch passiv nach Investitionsmöglichkeiten. Sie achten dabei darauf, dass das Investment ihrem Rendite-Risiko Profil und Investitionsvolumen entspricht und aus heutiger Perspektive bereits Exitstrategien zur anschließenden Gewinnrealisierung bestehen.^[37]

Ist eine Investitionsmöglichkeit gefunden, so sollte noch vor dem Abschluss des Investments eine Due Diligence erfolgen. Sie ermöglicht dem Investor einen Einblick in die internen Abläufe und finanziellen Verhältnisse des Unternehmens und bildet die Grundlage für die Investitionsentscheidung.^[38] Die Prüfung teilt sich dabei, je nach Größe, vorhandenem Datenmaterial und Anforderungen des Investors, in verschiedene Bereiche auf.^[39] Der potenzielle Investor versucht in dieser Phase meist unter Zuhilfenahme verschiedener Experten, wie Wirtschaftsprüfern, Juristen und Unternehmensberatern, sich ein umfassendes Bild über die Chancen und Risiken des Investments zu verschaffen. Für den Einsatz externer Spezialisten spricht, dass sie als außenstehende Dritte eine neutrale Sicht bewahren und der Investor darüber hinaus in der Regel nicht über die notwendigen personellen Ressourcen verfügt, um das erforderliche Spezialwissen abzudecken.^[40] Doch nicht nur aus Käufersicht stellt die Due Diligence einen wichtigen Bestandteil der Transaktion dar. Auch für den Verkäufer ist sie eine Chance, durch die gezielte Informationsweitergabe den Investor von der Attraktivität des Investments zu überzeugen, was wiederum positive Auswirkungen auf den zu erzielenden Preis hat.^[41] Bei Abschluss der Prüfung sollte der Investor über detaillierte Kenntnisse des Unternehmens verfügen und die daraus resultierenden Chancen und Risiken entsprechend bewerten können.

Im Anschluss an eine erfolgreiche Due Diligence beginnt mit dem Erwerb der Forderungen die Phase des tatsächlichen Investments. Zu Beginn dieser Phase werden Vertragsverhandlungen geführt und es erfolgt die Bewertung der Forderungen.^[42] Daneben sind bei den Vertragsverhandlungen vor allem die rechtlichen Rahmenbedingungen zu beachten.^[43] Sind die Vertrags- und Preisverhandlungen erfolgreich abgeschlossen folgt, der Erwerb der Distressed Debt Titel meist in Form einer Forderungsabtretung und unter Gewährung eines Discounts auf den Nennwert.^[44]

Im Anschluss an den Forderungserwerb wird der Investor versuchen eine Wertsteigerung seines Investments zu erzielen. Dabei stehen ihm die im vorherigen Kapitel beschriebenen Strategien zur Verfügung. Verfolgt der Investor eine aktive Strategie so benötigt er für deren Durchsetzung Einfluss auf das Unternehmen. Die Einflussnahme wird dem Investor dabei aufgrund der Krisensituation und dem daraus resultierenden Druck auf das Management und die weiteren Anteilseigner erleichtert.^[45] Insbesondere durch die, nach dem Erwerb der notleidenden Forderungen mögliche Drohung mit Insolvenz, lässt sich Einfluss auf das Unternehmen ausüben.^[46] So nutzen beispielsweise Distressed Debt Investoren die eine „Bondmail“^[47] Strategie verfolgen ihre starke Position, indem sie nach dem Erwerb größerer Anteile damit drohen Restrukturierungspläne zu blockieren bis ihnen bessere Konditionen für die eigenen Anteile gewährt werden.^[48]

Das wirkungsvollste Instrument zur Übernahme von Kontrolle durch den Distressed Debt Investor ist die Durchführung eines Debt-Equity-Swaps. Durch den Debt-Equity-Swap wandelt der Investor das zuvor erworbene Fremd- in Eigenkapital. Dabei werden die Forderungen als Sacheinlage im Wege einer Kapitalerhöhung in die Gesellschaft eingebracht und der Investor erhält entsprechend der Höhe der eingebrachten Forderungen einen Anteil am Eigenkapital des Unternehmens.^[49] Die Kontrollübernahme durch Debt-Equity-Swaps steht im Mittelpunkt des weiteren Verlaufs der Arbeit. Eine detaillierte Beschreibung des Prozesses und der Rahmenbedingungen folgt in Kapitel 4.2.

Hat der Investor seine Strategien umgesetzt und das Unternehmen erfolgreich restrukturiert, so wird er anschließend einen Exit, also eine Beendigung des Investments anstreben, um seine Gewinne zu realisieren. Dabei stehen dem Investor verschiedene Handlungsmöglichkeiten zur Verfügung.^[50] Besitzt der Investor weiterhin Anteile am Fremdkapital des Unternehmens besteht neben der Rückzahlung der Forderung durch den Schuldner für den Investor die Möglichkeit der Befriedigung seiner Ansprüche aus der Liquidation des Unternehmens. Er wird in diesem Fall entsprechend seiner Gläubigerstellung am Liquidationserlös beteiligt. Eine weitere Exitmöglichkeit stellt der Weiterverkauf des Investments dar. Dies ist für den Investor insbesondere dann interessant, wenn er seine Fremdkapitalanteile zuvor im Rahmen eines Debt-Equity-Swaps in Eigenkapital getauscht hat. In diesem Fall kommen die für Private Equity Transaktionen typischen Formen Trade Sale, Secondary Purchase und Going Public in Betracht. Der als Trade Sale bezeichnete Verkauf an strategische oder industrielle Investoren stellt für die Beteiligungsgesellschaften in Deutschland den wichtigsten Veräußerungskanal dar.^[51] Durch die bereits vorhandenen Branchenkenntnisse dieser Käufergruppe lässt sich der Verkauf schnell abwickeln und es werden häufig strategische Prämien beispielsweise für mögliche Synergien bezahlt. Ähnlich dem Trade Sale kann der Investor auch an einen weiteren Finanzinvestor verkaufen. Dieser so genannte Secondary Purchase bietet sich vor allem an, falls das Investment nicht mehr in das Konzept des Investors passt, jedoch noch Potenziale für die Umsetzung weiterer Investmentstrategien vorhanden sind. Bei einem Exit über den Verkauf an der Börse können, im Vergleich zu anderen Exitkanälen, meist höhere Gewinne realisiert werden.^[52] Jedoch ist dies aufgrund einer fehlenden Equity Story oder einem schlechten Börsenumfeld häufig nicht möglich. Auch durch die Verpflichtung zur Wahrung von Haltefristen können dem Investor im Rahmen eines Going Public Nachteile entstehen.^[53]

3 Finanzierungstheoretische Diskussion von Debt-Equity-Swaps

3.1 Relevanz der Kapitalstruktur im Kontext von Debt-Equity-Swaps

Nach der im vorigen Kapitel abgeschlossenen allgemeinen Betrachtung von Distressed Debt Investments beinhaltet der anschließende Teil der Arbeit eine Untersuchung von Single Name Distressed Debt Investments in Unternehmenskredite, bei denen der Investor einen Debt-Equity-Swap als Sanierungsinstrument einsetzt. Um ein grundlegendes Verständnis der Funktionsweise zu schaffen und Erklärungsansätze darzustellen wird mit einer finanzierungstheoretischen Analyse von Debt-Equity-Swaps begonnen. Darauf aufbauend folgen eine praxisnahe Darstellung sowie eine empirische Analyse solcher Transaktionen.

Finanzierungstheoretisch betrachtet sind Debt-Equity-Swaps ein Instrument, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens verändert ohne dabei Zahlungsströme auf der Aktivseite der Bilanz des Unternehmens zu verursachen. Debt-Equity-Swaps sind somit reine „Financial Events“, da durch die Transaktion dem Unternehmen, im Gegensatz zu Kapitalerhöhungen oder Fremdkapitalaufnahme, keine neuen Zahlungsmittel zufließen.^[54] Dies bedeutet jedoch nicht, dass Debt-Equity-Swaps nicht Ursache für eine Veränderung der erwarteten Zahlungsströme des Unternehmens sein können, beispielsweise aufgrund einer veränderten Investitionspolitik.

Der finanzierungstheoretische Teil der Arbeit betrachtet die Durchführung von Debt-Equity-Swaps sowohl aus einer neoklassischen als auch aus einer neoinstitutionalistischen Perspektive. Den Beginn macht die neoklassische Betrachtung. Sie ist Inhalt der Kapitel 3.1 und 3.2. Im Mittelpunkt des neoklassischen Teils der Arbeit steht die Kapitalstruktur des Unternehmens. Die Kapitalstruktur eines Unternehmens legt fest, wie sich die Einzahlungsüberschüsse auf die unterschiedlichen Kapitalgebergruppen aufteilen.^[55] Einen wichtigen Teilaspekt der Kapitalstrukturtheorie bildet die Frage nach der Existenz und der Bestimmung eines optimalen Verschuldungsgrades. Von großer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang das Modigliani-Miller-Theorem von der Irrelevanz der Verschuldung für den Marktwert eines Unternehmens. Danach ist, unter den Annahmen des Modells^[56], der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens gleich dem Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens.^[57] Ist dies zutreffend, sollten durch den Tausch von Fremd- in Eigenkapitalanteile keine Steigerungen des Unternehmenswertes möglich sein. Um Debt-Equity-Swaps aus einer neoklassischen Perspektive sinnvoll erscheinen zu lassen muss folglich ein Einfluss der Kapitalstruktur auf den Marktwert des Unternehmens vorhanden sein. Solch ein Einfluss lässt sich finden, wenn man im Modell von Modigliani und Miller von einzelnen Annahmen des Modells abweicht und Marktunvollkommenheiten berücksichtigt. Ein typisches Beispiel ist die Berücksichtigung von Steuern, was zu einer Erhöhung des Marktwertes des Unternehmens um den Marktwert der Steuerersparnis (Tax Shield) aufgrund einer steigenden Verschuldung führt.^[58] Dies würde jedoch implizieren, dass Unternehmen eine maximale Verschuldung anstreben sollten. Da eine solche Tendenz zu einer extrem hohen Verschuldung jedoch nicht beobachtet werden kann, muss es auch Gründe geben, die ein Gegengewicht zu den steuerlichen Entlastungen der Verschuldung darstellen können.^[59] Ein Erklärungsansatz sind die mit einer Insolvenz bzw. einer erhöhten Insolvenzwahrscheinlichkeit verbundenen Kosten. Die Insolvenzkosten lassen sich sowohl in direkte^[60] als auch indirekte^[61] Insolvenzkosten untergliedern. Die indirekten Kosten sind in der Regel oft schwerwiegender als die leicht ersichtlichen direkten Kosten. Die Höhe der Insolvenzkosten hängt somit einerseits von der Höhe der Kosten, die im Falle einer Insolvenz anfallen und damit den Unternehmenswert mindern, und andererseits von der Wahrscheinlichkeit einer Insolvenzsituation^[62] ab. Diese Wahrscheinlichkeit wird durch eine steigende Verschuldung erhöht und kann zu steigenden Finanzierungskosten, ungünstigeren Lieferantenkonditionen und sinkender Kundennachfrage führen.^[63] Der Erwartungswert der Insolvenzkosten wird deshalb als mit dem Verschuldungsgrad ansteigend angenommen. Berücksichtigt man in dem Modell von Modigliani und Miller nun Steuern und Insolvenzkosten, so existiert ein optimaler Verschuldungsgrad D*. Dieser maximiert den Marktwert des Unternehmens. Er liegt an dem Punkt, an dem die durch eine zusätzliche Verschuldung, aufgrund der Steuerersparnis, erzielbare Unternehmenswertsteigerung von der Steigerung der Insolvenzkosten gerade kompensiert wird. Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 4 grafisch dargestellt. Die Implikationen, die sich aus der Existenz eines optimalen Verschuldungsgrades für Distressed Debt Investoren im Zusammenhang mit Debt-Equity-Swaps ableiten lassen sind Inhalt des folgenden Kapitels.

[...]

^[1] Vgl. Rettberg, 2004, S. 31.

^[2] In der Literatur wird beispielsweise die Deckung des Zinsaufwandes des Unternehmens durch das EBIT überprüft (Vgl. Jostarndt, 2007, S. 9) oder es wird aus verschiedenen Bilanzgrößen anhand eines Mehrfaktorenmodells ein Scoringwert ermittelt (Vgl. Altman, 1968, S. 594).

^[3] Die bedeutendsten Ratingagenturen sind in diesem Zusammenhang Moody’s Investors Service (Moody’s) und Standard & Poor’s (S&P).

^[4] In der Literatur finden sich unterschiedliche Ratingklassen, ab denen eine Einstufung der Forderungen als Distressed Debt erfolgt. So bewerten Schalast / Daynes (2005) solche Forderungen als Distressed Debt, deren Rating unterhalb des Investment Grades liegt, also ab einem Rating von BB+ bei S&P und ab Ba1 bei der Systematik von Moody’s. Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 8-9. Im Rahmen der Definition von Distressed Debt, wie sie in dieser Arbeit verwendet wird, kann ein Rating der Kategorie C oder D als Indikator verwendet werden.

^[5] In der Literatur wird meist eine Risikoprämie von mehr als 1000 Basispunkte (bps) als Indikator für die Einstufung von Wertpapieren als Distressed Debt verwendet. Vgl. Altman, 1999, S. 18.

^[6] Vgl. Blatz u.a., 2006, S. 85-86.

^[7] Vgl. Blatz u.a., 2006, S. 84.

^[8] Vgl. DTZ Zadelhoff Tie Leung, 2005, S. 12.

^[9] Daneben werden Banken jedoch auch als unfreiwillige Anleger bezeichnet, da in ihren Büchern unfreiwillig Distressed Debt Bestände durch die Aktivität in der Kreditvergabe an Unternehmen entstehen. Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 36.

^[10] Vgl. Deutsche Bank Research, 2007a, S. 10.

^[11] Ausnahme ist die Deutsche Bank siehe Kapitel 5.

^[12] Vgl. Grell / Demisch, 2007, S. 2.

^[13] Vgl. Kunz / Ehnert, 2007, S. 400.

^[14] Vgl. Schalast u.a., 2006, S. 13-14.

^[15] Vgl. Kolbeck, 2006, S. 6-11.

^[16] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2007b, S. 30*.

^[17] Vgl. Deutsche Bank Research, 2007a, S. 10.

^[18] Vgl. Keitz / Zeller, 2005, S. 20.

^[19] Vgl. Statistisches Bundesamt, 2007, S. 481.

^[20] Der DAX markierte am 16.07.2007 ein neues Allzeithoch bei 8105 Punkten, am 26.10.2007 notierte der Index nur wenig darunter bei 7949 Punkten.

^[21] Am 26.10.2007 rentierten 10 jährige Deutsche Bundesanleihen mit 4.2%, dies liegt unterhalb des historischen Durchschnitts der vergangenen 15 Jahre von 5.7%.

^[22] Vgl. Fröndhoff, 2007, S. 18.

^[23] Vgl. Kolbeck, 2006, S. 7.

^[24] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2007a, S. 4.

^[25] Vgl. Weber, 2007, S. 29.

^[26] Mit Wegfall der staatlichen Gewährträgerhaftung für öffentliche Kreditinstitute seit Mitte 2005 wächst der Druck dieser Institute, ihre Kreditrisiken zu kontrollieren um Ratingverschlechterungen zu vermeiden. Vgl. Keitz / Zeller, 2005, S. 20.

^[27] Durch die Einführung von Basel II seit 2007 richtet sich die Eigenkapitalunterlegungspflicht für Kredite nach der Bonität des Schuldners. Somit müssen Kreditinstitute höhere Kapitalkosten für notleidende Kredite aufbringen. Ein Verkauf notleidender Forderungen führt zu einer Befreiung regulatorischen Eigenkapitals, das in gewinnbringendere Geschäftsfelder investiert werden kann. Vgl. DTZ Zadelhoff Tie Leung, 2005, S. 14.

^[28] Die Bafin hat in ihrem Rundschreiben 34/2002 „Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft der Kreditinstitute“ (MAK) verbindliche Mindeststandards zur Begrenzung der Risiken im Kreditgeschäft festgeschrieben. Vgl. Hofmann / Walter, 2004, S. 1567.

^[29] Die Eigenkapitalquote im deutschen Mittelstand erhöhte sich in den vergangenen Jahren von 6% (1997) auf durchschnittlich 15% (2004). Dies ist jedoch im internationalen Vergleich eine noch immer vergleichsweise dünne Eigenkapitalbasis. In den USA liegt der Median der EK-Quote bei knapp 50%, in den Niederlanden und in Frankreich bei etwa 35%. Vgl. Deutsche Bank Research, 2007b, S.13f.

^[30] Vgl. Kolbeck, 2006, S. 10.

^[31] Vgl. Gilson, 1995, S. 10f.

^[32] Vgl. Kammel / Bauer, 2006, S. 2.

^[33] Vgl. Becker, 2005, S. 12.

^[34] Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 25.

^[35] Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 25f.

^[36] Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 20-32.

^[37] Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 20.

^[38] Dies resultiert aus dem hohen Maß an Informationen, die für eine Bewertung der Renditechancen und Risiken von Distressed Debt Investments erforderlich sind sowie aus der Tatsache, dass es sich bei den Zielunternehmen meist um nicht öffentlich notierte und wenig transparente Unternehmen handelt Vgl. Kunz / Ehnert, 2007, S. 400.

^[39] Typische Bereiche sind die Strategic, Market, Legal und Financial Due Diligence.

^[40] Vgl. Blatz u.a., 2006, S. 60f.

^[41] Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 25.

^[42] Eine zentrale Rolle bei der Bewertung von Distressed Debt Titeln hat die Ermittlung des Unternehmenswertes, denn dieser bestimmt letztlich die Werthaltigkeit der Forderungen und das Potenzial des Unternehmens laufende Verbindlichkeiten zu refinanzieren. Zur Ermittlung des Unternehmenswertes finden bei Distressed Debt Investoren überwiegend die Substanzwertmethode, das Discounted Cash-Flow Verfahren und die Bewertung durch Multiples Anwendung. Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 30.

^[43] Konflikte können unter anderem in Hinblick auf Verletzungen des Bankgeheimnisses bzw. des Datenschutzgesetzes, der Notwendigkeit einer Banklizenz und der Einstufung des Investors als faktischen Geschäftsführer entstehen. Siehe Kapitel 4.1.2.

^[44] Siehe Kapitel 4.1.1.

^[45] Vgl. Kunz / Ehnert, 2007, S. 400.

^[46] Vgl. von Sydow / Beyer, 2005, S. 640.

^[47] Der Name der Strategie lehnt sich an den englischen Begriff „blackmail“ (dt. Erpressung) an, da die Distressed Debt Investoren versuchen aufgrund ihrer Stellung andere Stakeholder zu erpressen.

^[48] Vgl. Gilson, 1995, S. 12.

^[49] Vgl. Vallender, 2007, S. 132.

^[50] Vgl. Schalast / Daynes, 2005, S. 32.

^[51] Vgl. Kunz / Ehnert, 2007, S. 400.

^[52] Vgl. Kunz / Ehnert, 2007, S. 400.

^[53] Vgl. Kraft, 2001, S. 264.

^[54] Vgl. Copeland / Lee, 2001, S. 34.

^[55] Vgl. Laux, 1996, S. 2.

^[56] Angenommen wird ein vollkommener Kapitalmarkt ohne Steuern, Insolvenzkosten und asymmetrischer Informationsverteilung.

^[57] Vgl. Modigliani / Miller, 1958, S. 268.

^[58] Dabei wird die Absetzbarkeit von Zinszahlungen von der körperschaftssteuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt und die Folgerung gezogen, dass durch den Einsatz von Fremdkapital die Kapitalkosten eines Unternehmens gesenkt werden können. Vgl. Modigliani / Miller, Corporate Income Taxes, 1963, S. 442.

^[59] Vgl. Robichek / Myers, 1965, S. 20f. und Hirshleifer, 1970, S. 264.

^[60] Direkte Insolvenzkosten sind beispielsweise Anwalts-, Gerichts-, und Revisionskosten oder administrative Kosten, wie der zusätzliche Arbeitsaufwand des Managements. Vgl. Altman, 1984, S. 1067.

^[61] Indirekte Insolvenzkosten werden verursacht durch die Unsicherheiten von Kunden gegenüber dem Unternehmen, Kursverlusten der Aktie, einem Schwerpunkt auf eine kurzfristige Liquiditätsbereitstellung durch das Management, z.B. durch das Reduzieren des Lieferantenkredits oder dem Verkauf von gesunden Geschäften, da hiermit die höchsten Erlöse erzielt werden können. Auch kommt es häufig zu einem Verlust wertvoller Mitarbeiter. Vgl. Altman, 1984, S. 1071.

^[62] Altman (1968) erläutert eine Methode, um die Wahrscheinlichkeit von Insolvenzkosten zu schätzen. Er verwendet hierzu den Altman Z-Score. Der Z-Score berechnet sich aus dem Zusammenhang von finanztechnischen Kennzahlen und ist ein Mehrfaktormodell. Er wird wie folgt definiert: Z = 3.3 * EBIT/Bilanzsumme + 1 * Umsatz/Bilanzsumme + 1.4 * einbehaltene Gewinne/Bilanzsumme + 1.2 * (Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten)/Bilanzsumme + 0.6* Marktwert des Eigenkapitals/Bilanzsumme. Dabei weisen hohe Z-Score Werte auf eine kleinere Wahrscheinlichkeit von Insolvenzkosten hin als tiefe Z-Score Werte. Unternehmen mit einem Z-Faktor-Wert von weniger als 1,81 gelten gemäß diesem Verfahren auf Einjahressicht als hochgradig insolvenzgefährdet, Unternehmen mit einem Z-Score-Wert größer als 2,67 als ungefährdet. Vgl. Altman, 1968, S. 594.

^[63] Vgl. Altman, 1984, S. 1071f.