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Die Rolle von Ratingagenturen bei der Strukturierung von Collaterized Debt Obligations (CDOs)

Diplomarbeit 2008 103 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Überblick über Ratingagenturen: Historie, Charakteristika, Funktionen und Produkte
2.1 Historische Entwicklung des Ratinggeschäfts
2.2 Charakteristika der Ratingagenturen
2.2.1 Geschäftsmodell
2.2.2 Der Ratingmarkt – ein Duopol
2.2.3 Branchendaten der Marktführer
2.2.4 Corporate Governance Beitrag der Ratingagenturen
2.3 Das Rating – eine Meinung – als Produkt
2.3.1 Definition
2.3.2 Arten von Ratings
2.3.3 Ratingsymbole
2.3.4 Instrumentale Funktionen von Ratings
2.4 Ablauf eines Ratingverfahrens
2.4.1 Charakteristika des traditionellen Ratingprozesses
2.4.2 Nachvollziehbarkeit des Ratingverfahrens
2.5 Zusammenfassung

3 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations – CDOs
3.1 Konzept der Verbriefung
3.2 Einordnung von CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities
3.3 Funktionsweise von CDOs
3.3.1 O/C-Test
3.3.2 I/C-Test
3.3.3 Waterfall-Struktur der Cash Flows
3.3.4 Vereinfachtes Beispiel einer CDO Tranchenbildung
3.4 Phasen einer CDO Transaktion
3.5 Klassifizierung der CDO Arten
3.5.1 Wirtschaftlicher Zweck
3.5.2 Risikotransfer
3.5.3 Art der zu Grunde liegenden Vermögenswerte
3.6 Motivation für die Emission von CDOs
3.7 Marktentwicklung von CDOs
3.8 Zusammenfassung

4 Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen
4.1 Komplexität von CDOs
4.2 Faktoren für die Bewertung von CDOs
4.2.1 Eigenschaften des Besichungsportfolios
4.2.2 Risikoeigenschaften der Tranchen
4.2.3 Zinsstruktur der Vermögenswerte und der CDO Tranchen
4.2.4 Modellrisiko
4.3 CDO Ratingprozess
4.3.1 Credit Enhancement
4.3.2 Grundannahmen der Ratingagenturen
4.3.3 Methode des Notching
4.4 CDO Rating Dynamik
4.5 Interessenskonflikte bei CDO Ratings
4.5.1 Reputation und konservative Befangenheit
4.5.2 Reaktionen der Ratingagenturen
4.5.3 Rechtliche Auswirkungen
4.6 Zusammenfassung

5 Analyse der Ratings für CDOs
5.1 Bewertung eines CDO Portfolios mit dem CDO Evaluator
5.1.1 Datenbeschreibung
5.1.2 Durchführung und Ergebnis der Analyse
5.1.3 Interpretation der Ergebnisse
5.2 Kritische Würdigung der Ratings für CDOs
5.2.1 Ordinale und relative Messung der Bonität von CDOs
5.2.2 Relevanz, Aktualität und Informationsgehalt des Rating-ergebnisses
5.2.3 Störung des Finanzmarktgleichgewichtes durch CDO Ratings
5.2.4 Transparenz des Ratingsystems von CDOs
5.2.5 Urteilsunabhängigkeit des Ratingverfahrens von CDOs
5.2.6 Vergleichbarkeit der Ratingergebnisse von CDOs
5.3 Zusammenfassende Beurteilung

6 Fazit
6.1 Auswirkungen auf die Marktteilnehmer
6.2 Ausblick und weitere Forschungsgebiete

Literaturverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Prozess und zeitlicher Ablauf des Ratingverfahrens bei Moody’s

Abbildung 2: Schematischer Überblick einer Verbriefungs-Transaktion und beteiligte Parteien

Abbildung 3: Einordnung von CDOs in den Bereich der ABS

Abbildung 4: Vorrangigkeit von Cash Flows und Verlusten einer CDO Struktur

Abbildung 5: Struktur eines Cash Flow CDOs

Abbildung 6: Schema eines Cash Flow Waterfalls mit Coverage Tests eines CDOs

Abbildung 7: Rating Verteilung von Anleihen und strukturierten Wertpapiere

Abbildung 8: Klassifizierung von CDOs

Abbildung 9: Globale Emission von CDOs in Mrd. USD nach zu Grunde liegenden Vermögenswerten

Abbildung 10: Ausmaß der CDO Tranchen Herabstufungen 2007

Abbildung 11: Verlustverteilung bei hoher und niedriger Ausfallskorrelation

Abbildung 12: Prozess der Kreditrisikoanalyse

Abbildung 13: Kumulierte Ausfallswahrscheinlichkeitsverteilung unter versch. Korrelationsannahmen

Abbildung 14: Industrieverteilung der Vermögenswerte

Abbildung 15: Ratingverteilung der Vermögenswerte

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Erlösstruktur von Moody’s 2007

Tabelle 2: Ratingsymbole für langfristige Anleihen und ihre Definition

Tabelle 3: Funktion von Ratings aus Emittentensicht

Tabelle 4: Basel II Eigenkapitalgewichtung auf Basis externer Ratings

Tabelle 5: Funktionen von Ratings

Tabelle 6: Vereinfachte Tranchierung einer CDO-Transaktion

Tabelle 7: Einjahres Migrations-Matrix, 1970-2005 (in %)

Tabelle 8: Grundannahmen der Ratingagenturen

Tabelle 9: Szenario Ausfallraten nach Monte Carlo Simulation

Tabelle 10: Ergebnisse der ROC Analyse

Tabelle 11: Gegenüberstellung der Ratings für CDOs und Anleihen

Tabelle 12: Moody’s Diversity Score

Tabelle 13: Moody´s idealisierte, kumulative Verlustraten

Tabelle 14: Ausfallswahrscheinlichkeiten von S&P

Tabelle 15: Eigenschaften des Portfolios

1 Einleitung

Die Ratingagenturen sind fester Bestandteil der internationalen Finanzmärkte und ihre veröffentlichten Bewertungen über das Kreditrisiko eines Emittenten bzw. eines Finanztitels, wie z.B. das bekannte AAA Rating (Triple-A), entscheiden heute über den erfolgreichen Zugang von Unternehmen und Staaten zum Kapitalmarkt. Mit Hilfe von standardisierten Analysen über die Kreditqualität von Finanzanlagen generieren die Ratingagenturen Informationen über Ausfallswahrscheinlichkeiten, die unerlässlich sind für die Preisbildung und das Hedging von Fixed-Income Wertpapieren.[1] Durch ihre Mittlerfunktion zwischen Emittenten und Anlegern werden Ratingagenturen als Intermediäre bezeichnet. Durch die geschaffene positive Externalität in Form einer kostenlosen öffentlichen Information, tragen die Ratingagenturen zu einer Reduzierung der im Kapitalmarkt vorhandenen Informationsasymmetrie bei.[2]

Durch die Internationalisierung der Kapitalmärkte, dem Trend der Disintermediation und der laufenden Innovation von neuen Finanzprodukten hat sich das Geschäftsfeld der Ratingunternehmen in den letzten zwei Jahrzehnten wesentlich verändert und erweitert. Die innovativen Verbriefungen von Forderungen bereichern die Finanzmärkte mit neuen Produkten und sorgen auf den Kreditmärkten für ein außergewöhnliches Wachstum. Eine dieser Innovationen stellen die Collateralized Debt Obligations (CDOs) – forderungsbesicherte Schuldverschreibungen – dar. Diese Finanztitel ermöglichen den Transfer von Kreditrisiken vom Gläubiger zum Investor. Für Bankinstitute ist dies eine attraktive Form zur Reduzierung des Haftungskapitals. CDOs sind nicht nur innovativ sondern auch komplex in ihrer Funktionsweise. Die Ratingagenturen werden sehr intensiv bei der Strukturierung dieser Produkte mit eingebunden. Für das Rating von CDOs wird die gleiche Basis wie für die Bewertung von Anleihen verwendet. Durch die entstehende Vergleichbarkeit ist der Wunsch der Emittenten, den Investoren den Kauf von CDOs attraktiver zu präsentieren, erfüllt. Ratings gelten natürlich nicht als einziges Entscheidungskriterium für eine Investition. Die Bewertung durch die Ratingagenturen wird jedoch als Bezugspunkt für die Risikobeurteilung von CDOs herangezogen. Durch die Involvierung der Ratingagenturen in den Prozess der Ausgestaltung dieser Finanzierungsform, ergibt sich folgende für diese Arbeit forschungsrelevante Fragestellung:

Welche Auswirkungen auf die Marktteilnehmer haben die strukturellen Veränderungen im Wesen der Ratingagenturen vom passiven Anleihenbewerter hin zum aktiven Teilnehmer bei der Strukturierung von CDOs?

Die Euphorie über eine erfolgreiche Risikoverminderung durch Produkte wie CDOs wird im Zuge der Finanzmarktturbulenzen 2007 zu einem abrupten Ende gebracht. Der Internationale Währungsfond schätzt den Gesamtverlust aus der Finanzkrise, die im August 2007 beginnt, auf USD 440 bis 510 Mrd.[3] Die Folgen dieser Finanzkrise sind weit reichend und betreffen auch das Geschäftsfeld der Ratingagenturen. Kritiker sprechen den Ratingagenturen sogar eine erhebliche Teilschuld an dem Ausmaß der Krise zu. Die Reaktionen der Ratingagenturen auf die vorgebrachte Kritik und die darauf folgende Veränderung ihrer Rating-Methodik sind für die Analyse der Fragestellung von Bedeutung. Die Klärung, ob die Schuldzuweisungen gerechtfertigt sind, ist jedoch nicht Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit.

Es wird angemerkt, dass nicht nur im Finanzbereich Bewertungsanalysen angeboten werden. Es werden Universitäten, Restaurants, etc. mit verschiedenen Ratingsymbolen beurteilt. In dieser Arbeit werden nur die Kredit-Ratingagenturen untersucht. Aufgrund der Dominanz von Moody’s Investor Service (Moody’s) und Standard and Poor’s Ratings Service (S&P) in diesem Bereich des Kreditratings, wird hauptsächlich auf Prozesse und Vorgehensweisen dieser beiden Unternehmen eingegangen. Ratingunternehmen, die dem Kapitalmarkt andere Informationen als das Kredit-Rating anbieten, wie etwa Morningstar Inc., das Investmentfonds bewertet, sind nicht Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit. Ebenso wenig finden die Serviceleistungen von Rating Advisory Unternehmen Eingang in die Untersuchung.

1.1 Zielsetzung

Die Untersuchung von Ratingagenturen bei der Bewertung von CDOs steht im Zentrum dieser Arbeit. Anknüpfend an die oben genannte Fragestellung, sollen folgende konkrete Zielsetzungen erreicht werden:

- Illustration des Geschäftsfeldes der Ratingagenturen und der Grundlagen für CDOs
- Darstellung des Bewertungsvorganges für CDOs
- Evaluierung der Ratings von CDOs

In der Fachliteratur ist die konkrete hier vorliegende Verknüpfung und Analyse der beiden Themengebiete Ratingagenturen und CDOs noch kaum gegeben. Demnach soll dem Leser ein erstmaliger Einblick in die gegenseitige Bedeutung von Ratingagenturen und von CDOs für einander vermittelt werden. Gerade bei CDOs ist festzustellen, dass ihre Existenz auf den Dienstleistungen ihrer Begutachter basiert.

1.2 Aufbau der Arbeit

Nach der Einleitung wird im zweiten Kapitel ein Überblick über die am Markt bekannten Ratingunternehmen gegeben. Die Bedeutung der Ratingagenturen für die Kapitalmärkte wird durch detaillierte Informationen zu ihrer Entstehung, ihrer Charakteristika, ihrer Funktionen und ihrer Produkte herausgearbeitet. Die Darstellung eines Ratingverfahrens vermittelt einen ersten Eindruck von der Vorgehensweise der Ratingunternehmen.

Kapitel drei vermittelt die Grundlagen von CDOs. Nach einer kurzen Einführung in das Konzept der Verbriefung wird eine Einordnung von CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities vorgenommen. Die Funktionsweise von CDOs, ihre Klassifizierung, die Motivation für die Emission von CDOs und ihre Marktentwicklung vervollständigen das Grundverständnis für diese Finanzierungsform.

Das vierte Kapitel zeigt die Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen auf. Die wesentlichen Faktoren für die Durchführung des Ratingprozess werden dargestellt, um im Anschluss den Prozess selbst und die Rating Dynamik von CDOs zu analysieren. Im Hinblick auf die Kritikpunkte, die mit der Bewertung von CDOs in Zusammenhang stehen, werden daraufhin die Reaktionen der Ratingagenturen aufgezeigt.

Eine Analyse der Ratings für CDOs wird im fünften Kapitel vorgenommen. Die Untersuchung erfolgt zunächst anhand der Durchführung einer eigenen Bewertung eines Besicherungsportfolios für CDOs mit Hilfe des Programms CDO Evaluator. Danach wird eine kritische Würdigung der Ratings unter ausgewählten Kriterien vorgenommen. Das Fazit der Arbeit gibt eine auf die vorangegangene Diskussion aufgebaute und zusammenfassende Antwort auf die in der Einleitung formulierte Fragestellung.

2 Überblick über Ratingagenturen: Historie, Charakteristika, Funktionen und Produkte

Ratingagenturen sind Finanzdienstleistungsunternehmen, die Informationen über Staaten, Unternehmen und Finanztitel auf dem Kapitalmarkt anbieten. Folgendes Kapitel vermittelt einen Überblick über das Geschäftsfeld der Ratingunternehmen.

2.1 Historische Entwicklung des Ratinggeschäfts

Die vorherrschende asymmetrische Informationsstruktur im Finanzmarkt ist ausschlaggebend für die Existenz von Ratingagenturen.[4] Mit der Ausweitung des Eisenbahnnetzes in den USA entstehen die ersten Ratingagenturen bereits Anfang des 19. Jahrhunderts und veröffentlichen Handbücher zu Eisenbahnunternehmen. John Moody entwickelt 1909 das erste Ratingsystem. Das Ratingunternehmen Fitch Publishing Company wird 1913 gegründet. Es folgen 1916 Poor’s Publishing Company und 1922 die Standard Statistics Company. Diese beiden Unternehmen fusionieren 1941 zur heute bekannten Standard & Poor’s Corporation.[5] Durch die Fusion mit der europäischen Agentur IBCA im Jahr 1997 entsteht aus Fitch Publishing Company die bekannte Fitch Ratings Ltd. (Fitch).

Die Ratingagenturen erfahren einen Aufschwung zu internationaler Bedeutung vor allem seit 1970. Für diese Entwicklung ist eine Reihe von Faktoren verantwortlich. Zu nennen sind u.a. die gestiegene Insolvenzhäufigkeit, der erhöhte Informationsbedarf von Investoren durch das Entstehen komplexer Finanztitel, die Internationalisierung der Finanzmärkte und die zunehmende Verbriefung von Forderungen. Letzt genannter Faktor führt zu einem Rückgang der Kreditaufnahme bei Banken zugunsten einer Finanzierung über den Kapitalmarkt. Dieser Prozess wird auch als Disintermediation bezeichnet.[6]

2.2 Charakteristika der Ratingagenturen

2.2.1 Geschäftsmodell

Das Geschäftskonzept der Ratingagenturen hat sich seit den 70er Jahren des 20. Jhds. grundsätzlich geändert. Bevor die Securities and Exchange Commission (SEC) 1975 die NRSROs-Regelung[7] einführt, finanzieren sich die Agenturen über Subskriptionen. Das aktuelle Geschäftsmodell der meisten Ratingunternehmen berechnet dem Emittenten eines Finanztitels eine Ratinggebühr und Investoren wird das Ergebnis der Bewertung grundsätzlich kostenlos zur Verfügung gestellt. Die Agenturen bieten jedoch zusätzlich einen kostenpflichtigen Informationsservice (z.B. Datenbanken wie RatingsDirect von S&P) auf ihren Internetseiten an.[8]

2.2.2 Der Ratingmarkt – ein Duopol

Weiters charakterisiert sich die Ratingbranche durch wenige Marktteilnehmer und unvollständigen Wettbewerb. Marktbeherrschend sind die zwei amerikanischen Agenturen Moody’s und S&P. Als bedeutender Konkurrent ist die Ratingagentur Fitch Ratings zu nennen, dieser ist es gelungen, sich gegenüber Moody’s und S&P am Markt zu etablieren. Der Marktanteil beträgt jedoch nur ca. 14% im Vergleich zu 80% Marktanteil von Moody’s und S&P zusammen. Angesichts der Tatsache, dass der Marktanteil von Fitch nicht an die Branchenführer heranreicht, wird der Markt auch als Duopol der Unternehmen Moody’s und S&P bezeichnet.

Den kleineren Agenturen bleibt nur eine Nischenstrategie, um im Wettbewerb mit den großen amerikanischen Agenturen zu bestehen. Diese Ratingagenturen konzentrieren sich auf die Bonitätsbeurteilung spezifischer, einzelner Wertpapiergruppen und versuchen dadurch die hohen Markteintrittsbarrieren, die aufgrund der Duopolsituation vorherrschen, zu überwinden. Ratingagenturen in Europa, die sich auf den Mittelstand konzentrieren, sind u.a. R@S Rating, URA Unternehmensrating, Euler Hermes Rating und die portugiesische Companhia Portuguesa de Rating.[9] In Kanada ist die Dominion Bond Rating Service Company (DRBS) die bekannteste Ratingagentur neben den drei erwähnten internationalen Unternehmen.

Diese Tendenzen eines monopolistischen Marktes lassen sich nach dem Ansatz von Kerwer (2001) mit folgendem Netzwerkeffekt beschreiben: Der eingeschränkte Wettbewerb unter Ratingagenturen ist auf ihre Rolle als Standardsetzer zurückzuführen. Die Kreditwürdigkeit wird von jeder Ratingagentur individuell bestimmt und konkurriert mit dieser Bewertung mit anderen Agenturen um den besten Standard. Der Wert eines Ratings steigert sich mit der Anzahl seiner Verwender. Ein Markt mit drei vorherrschenden Unternehmen erschwert es einem neuen Ratingunternehmen mit wenigen veröffentlichten Ratings seinen Standard den Marktteilnehmern zu vermitteln und dessen Nutzen zu steigern.[10]

2.2.3 Branchendaten der Marktführer

Wie oben angeführt dominieren S&P und Moody’s die Ratingindustrie. Die jeweiligen Marktanteile belaufen sich auf ca. 41% S&P und 40% Moody’s. S&P ist eine Financial-Service Tochtergesellschaft des McGraw-Hill Konzerns. In dessen Jahresbericht 2007 wird für das Segment Financial Service ein Umsatz von USD 3,04 Mrd. ausgewiesen. Der operative Gewinn beläuft sich auf USD 1,35 Mrd. und entspricht damit einer Umsatzrendite von ca. 45%.[11]

Moody’s erzielt 2007 einen Umsatz von USD 2,25 Mrd. Trotz eines starken Umsatzrückganges in der 2. Jahreshälfte aufgrund der Kreditkrise in den USA, entspricht dies einem Umsatzwachstum von 11% (USD 2,03 Mrd. Umsatz 2006). Die Umsatzmarge liegt bei einem operativen Gewinn von USD 1,31 Mrd. bei 50,1%. Das Unternehmen ist in 29 Ländern vertreten und beschäftigt ca. 3.500 Mitarbeiter weltweit.[12]

Der Ratingmarkt ist in den letzten 20 Jahren stark gewachsen. Anfang der achtziger Jahre erwirtschaftete Moody’s einen Umsatz im Wert von USD 30 Mio. und noch im Jahr 2001 beliefen sich die Umsätze auf ca. USD 800 Mio.[13]

Stellvertretend für die gesamte Branche sei hier die Erlösstruktur von Moody’s für 2007 angeführt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Erlösstruktur von Moody’s 2007

(Eigene Darstellung nach Moody’s, 2008 (a), S. 46)

Die Tabelle verdeutlicht die Bedeutung der Bewertung von strukturierten Finanzprodukten für die Ratingagenturen. Rund 40% der gesamten Umsätze erzielt Moody’s 2007 mit Structured Finance Ratings. Erklärbar ist dies durch das rasche Wachstum der CDO Märkte, wodurch die Auftragslage für diese Ratings stark angestiegen ist.

2.2.4 Corporate Governance Beitrag der Ratingagenturen

Ratingagenturen zählen zu den Finanzmarkt Gatekeepers[14] und üben eine Verifizierungsrolle aus.[15] Der Corporate Governance Beitrag der Ratingagenturen liegt in der Bewertung der Leistung des Managements aus Sicht der Fremdkapitalgeber, nicht aber im Verhindern von Interessenkonflikten des Managements.

Die Ratingbewertungen können einen Einfluss auf unternehmerische Entscheidungen haben. Durch ein Auftragsrating kann das Unternehmen eine Vielzahl von Information über sich selbst erhalten, z.B. über bislang nicht erkannte Risiken. Auf erkannte Schwachstellen kann das Unternehmen reagieren. Indirekt legen auch Ratingagenturen Standards für das Verhalten fest, indem sie einige Kriterien offen legen, die durch den Ratingprozess bewertet werden. Ein Einfluss auf das Management entsteht, z.B. wenn die Ratingagentur die Geschäftsentwicklung nicht wie das Unternehmen positiv bewertet. Bei einer weiteren Schuldenaufnahme wird eine Herabstufung des Ratings in Aussicht gestellt. Es gibt somit konkrete Anhaltspunkte dafür, dass das Management bestrebt sein kann, Vorgaben der Ratingagenturen zu befolgen. Bestimmte Ratingkriterien werden manchmal ausdrücklich als Unternehmensziele definiert und Herabstufungen von Ratings können zu personellen Veränderungen im Management führen.

Die Agenturen sind sich über den möglichen Einfluss bewusst, jedoch bestehe kein Interesse daran, Emittenten in Bezug auf Unternehmensführung zu beraten. Die unabhängige Stellung in der Bewertung der Kreditrisiken ist jedoch schwer zu bewahren, bieten doch einige Ratingagenturen direkt Corporate Governance-Beratung an. Seit 2000 bewertet z.B. S&P unter dem Namen Rating Evaluation Service die möglichen Auswirkungen bestimmter Transaktionen auf das Rating eines Unternehmens.[16]

2.3 Das Rating – eine Meinung – als Produkt

Ratingagenturen produzieren kein physisch greifbares Produkt, sie verkaufen ihre unabhängige Meinung über gegebene Marktbedingungen. Ausgehend von der folgenden Definition eines Ratings soll das Wesen des Ratings zum einen durch die verschiedenen Arten und Symbole, zum anderen durch die Funktionen von Ratings für die Marktteilnehmer untersucht werden.

2.3.1 Definition

„Unter Bond- oder Credit Rating versteht man die durch spezielle Symbole ausgedrückte Meinung einer auf Bonitätsanalysen spezialisierten Agentur bezüglich der Fähigkeit … eines Emittenten, die mit einem bestimmten Schuldtitel verbundenen Zins- und Tilgungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig zu erfüllen.“[17]

Der Begriff Rating bedeutet Einschätzung, Beurteilung oder Einstufung und bezeichnet das Ergebnis einer Finanzanalyse. Eine Bewertung einer Ratingagentur beurteilt die Kreditqualität eines Schuldners und stellt eine Meinung zur Wahrscheinlichkeit eines möglichen Zahlungsverzugs dar. Die Möglichkeit eines Zahlungsverzuges ist das Risiko, dass der Schuldner (Emittent) seine Verpflichtungen nicht, nicht vollständig, nicht in der vereinbarten Form oder nicht rechzeitig erfüllt. Dieses Adressenrisiko, auch Kreditrisiko genannt, gliedert sich in zwei Arten: das Ausfallsrisiko und das Bonitätsrisiko. Das Ausfallsrisiko stellt das Risiko dar, dass ein Kreditnehmer einen Teil seiner Schulden nicht tilgen kann. Bei einem Ausfall erhält der Gläubiger nur die Rückflussquote bzw. Wiedereinbringungsquote (Recovery Rate). Das Bonitätsrisiko bezieht sich auf eine Verringerung der Kreditqualität des Schuldners und damit auf die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls des Kreditnehmers. Das Ausfallsrisiko kann als extreme Ausprägung des Bonitätsrisikos gesehen werden, da ein Ausfall auf eine starke Kreditqualitätsminderung folgt.[18]

Ein Rating stellt kein absolutes Ratingmaß dar. Bewertete Wertpapiere werden im Verhältnis zu anderen Papieren beurteilt. Eine Anleihe mit dem höchstmöglichen Rating (z.B. AAA von S&P) ist nicht absolut sicher, sondern nur im Verhältnis zu anderen Emissionen derselben Kategorie sicherer. Die Vorstellung, ein Rating repräsentiere einen absoluten Qualitätsstandard, ist dennoch weit verbreitet. Dies lässt auf ein Fehlverständnis des Ratings oder aber auf einen Mangel an Alternativen zur Risikoeinschätzung schließen.
Ratingagenturen betonen ausdrücklich, dass ein Rating nur eine relative Aussage über Stärke bzw. Schwäche ggü. Kreditereignissen trifft. Ebenso wird ausdrücklich darauf hingewiesen, dass ein Rating bloß eine Meinung bezüglich der Kreditwürdigkeit ist. Es handelt sich nicht um eine Kauf- bzw. Verkaufsempfehlung seitens der Ratingagenturen. Die Beurteilung wird mit einem Ratingsymbol[19] ausgedrückt.[20]

2.3.2 Arten von Ratings

2.3.2.1 Solicited und Unsolicited Ratings

Im Normalfall wird eine Ratingagentur durch den Emittenten ernannt und ein Auftrag zur Beurteilung der Kreditqualität erteilt, somit wird ein Solicited Rating (Auftragsrating) erstellt. In seltenen Fällen wird ohne entsprechende Auftragserteilung ein sog. Unsolicited Rating (Rating ohne Mandat) durch die Ratingagentur veröffentlicht. Ohne die Mitwirkung des Emittenten stützt sich diese Beurteilung nur auf öffentlich zugängliche Informationen. Kritiker des Unsolicited Rating sehen darin eine Machtausübung der Agenturen auf Emittenten, um sie zur Inanspruchnahme von Rating-Serviceleistungen zu motivieren.[21]

2.3.2.2 Emittenten- und Emissionsrating

Die allgemeine Bonität eines Schuldners wird durch das Emittentenrating beurteilt, dabei steht eine ganzheitliche Analyse des Unternehmens im Mittelpunkt und bildet zugleich die Basis für ein Emissionsrating. Das Emissionsrating bezieht sich auf einen genau definierten Finanztitel. Spezifische Faktoren eines Wertpapiers wie Laufzeit, Sicherheiten, Rang etc. führen zu eventuellen Abweichungen zwischen dem Emittenten- und Emissionsrating.[22]

Bei Emissionsratings wird zwischen kurzfristigen und langfristigen Ratings unterschieden. Short-term-Ratings beziehen sich auf Emissionen mit einer Laufzeit von unter einem Jahr. Bei einer Laufzeit von mehr als einem Jahr ist das Emissionsrating ein langfristiges Rating.

2.3.3 Ratingsymbole

Ein Rating konkretisiert sich in Ratingsymbolen, die ihren informativen Charakter dadurch erhalten, dass ihnen Definitionen zugeordnet werden. Das Ratingsymbol drückt somit das Gesamturteil der Finanzanalyse durch die Ratingagenturen über einen Emittenten bzw. dessen Emission aus.

2.3.3.1 Ratingskalen nach Ratingagenturen

Fitch und S&P verwenden dieselben Ratingsymbole. Die von Moody’s verwendeten Symbole unterscheiden sich voneinander, haben jedoch übereinstimmende Bedeutungen. Ratings von AAA bis BBB- (Moody’s: Aaa bis Baa3) stellen den sog. Investment-Grade Bereich dar und niedrigere Ratings den Speculative-Grade Bereich. Die einzelnen Ratingsymbole der drei Ratingunternehmen Moody’s, S&P und Fitch und deren Definition für langfristige Unternehmensanleihen sind in Tabelle 2 dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Ratingsymbole für langfristige Anleihen und ihre Definition

(Modifiziert nach IHK Nord Westfalen, 2006)

2.3.3.2 Informationswert der Ratingssymbole

Nach theoretischen Erklärungsansätzen ergibt sich der Informationswert von Ratings aufgrund der Unvollkommenheit der Kapitalmärkte. Ratings dienen demnach als Informationsmedium zur Offenlegung des Bonitätsrisikos und zum Abbau des Informationsgefälles zwischen Unternehmen und Investoren. Weiters belegen empirische Studien den dynamischen Informationswert von Ratingänderungen. Es ist ein Kausalzusammenhang zwischen der Ratingänderung und der sich einstellenden Preisbildung feststellbar. Dabei scheinen negative Ankündigungen (Downgrade oder möglicher Downgrade) einen höheren Informationswert zu besitzen als positive Änderungen.[23] Der Informationswert der Ratings ist jedoch in den letzten Jahrzehnten gesunken. Die Veröffentlichung neuer Informationen und die darauf folgende Veränderung von Ratings geschieht oft zur selben Zeit oder zeitlich nachgelagert. Die Ratings beinhalten somit keine neue Information für den Kapitalmarkt, die Bedeutung der Ratingagenturen wird dadurch jedoch nicht vermindert.[24]

Wie in Tabelle 2 ersichtlich, wird die Bonitätsbeurteilung der Ratingagenturen mittels einer Buchstaben-Zahlen-Kombination ausgedrückt wie z.B dem bekannten Triple-A-Rating. Eine wenig beachtete Tatsache ist, dass, trotz der Ähnlichkeit der Symbole, Unterschiede im Aussagegehalt der von den Agenturen getroffenen Urteile bestehen. Während die verwendete Symbolik von S&P und Fitch die Ausfallswahrscheinlichkeit (Probability of Loss) ausdrückt, trifft das Rating von Moody’s eine Aussage über den zu erwartenden Verlust bei Eintritt eines Ausfalls (Expected Loss).[25]

Der Nutzen von Ratings liegt in der einfachen Verständlichkeit der Symbolik. Mit Hilfe der Ratinglegende gelingt dem Investor eine schnelle Risikoeinschätzung der relativen Ausfallswahrscheinlichkeit im Vergleich zu anderen Emittenten. Die Annahme, dass sich durch die konsekutive Abfolge der Ratingsymbole (z.B. AAA-AA-A) die Bonität mit dem jeweiligen nächsten Rating proportional verändert, wird durch eine Studie von Galil (2003) nicht bestätigt. Die Untersuchung ergibt, dass es zwischen den Bewertungen AAA-AA-A nur kleine Unterschiede gibt, während zwischen den jeweils nächsten Ratings A und BBB sowie BBB und BB unproportional große Risikozuwächse vorhanden sind. Somit ist festzustellen, dass sich Ratings durch eine nicht-linearen Abfolge der Ausfallswahrscheinlichkeit charakterisieren.[26]

2.3.4 Instrumentale Funktionen von Ratings

Ein Rating dient den Interessengruppen, wie Emittent, Investor und Aufsichtsbehörde als wertvolle Informationsquelle. Unter instrumentalen Funktionen von Ratings werden in dieser Arbeit Aufgaben verstanden, die das Rating aus Sicht der Interessengruppen erfüllt bzw. erfüllen soll.

2.3.4.1 Instrumentale Funktionen für Emittenten

Aufgrund der Bedeutung der Kapitalmärkte für die Unternehmensfinanzierung wird ein Rating als eine Zugangsvoraussetzung zum Finanzmarkt gesehen. Die Dienstleistung der Ratingagenturen ermöglicht es dem Emittenten, die eigene Glaubwürdigkeit als Schuldner zu dokumentieren und schafft Vertrauen bei den Kapitalgebern.

Weiters bietet ein Rating eine Einschätzung eines Unternehmens aus neutraler Sicht eines Dritten. Die Reduktion von Finanzierungskosten einer Finanzanlage ist eine wichtige Funktion des Ratings für den Emittenten. Die erzielbare Rendite einer Finanzanlage wird durch die Bonitätseinstufung bestimmt. Eine sichere Finanzanlage bedarf einer geringen Verzinsung des eingesetzten Kapitals, während größeres Risiko dementsprechend höher abgegolten werden muss.[27]

Ratings werden für Investoren erstellt, trotzdem trägt im Normalfall der Emittent die Kosten. Es liegt jedoch im Interesse des Emittenten ein Rating zu beantragen, da das Vorhandensein eines Ratings die Marktakzeptanz einer Emission erhöht. Investoren scheuen den Kauf von nicht bewerteten Titeln.[28] Aufgrund dieser Tatsache unterziehen sich vermehrt auch europäische Unternehmen einem Ratingverfahren. Die unterschiedliche Beurteilung der beschriebenen Ratingfunktionen durch Emittenten aus den USA und Europa stellt Tabelle XX durch eine 5-Punkte-Skala dar ( • voller Punkt; ◦ halber Punkt). Während in den USA die Reduktion der Finanzierungskosten als wesentlichste Aufgabe gesehen wird, scheinen in Europa die Funktionen Transparenz, höhere Marktakzeptanz und ein Mittel zur Finanzierung auf internationalen Kapitalmärkten wichtiger zu sein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Funktion von Ratings aus Emittentensicht

(Modifiziert nach Piwald, 2006, S. 50)

2.3.4.2 Instrumentale Funktionen für Investoren

Die Finanzproduktvielfalt erschwert es den einzelnen Marktteilnehmern die Übersicht über die Investitionsmöglichkeiten zu bewahren. Die neuen strukturierten Finanzprodukte wie z.B. CDOs erhöhen den Informationsbedarf der Investoren. Ein Rating kann ein hilfreiches Mittel anbieten, um die vorherrschende Informationsasymmetrie zu reduzieren.

Die aus einem Rating gewonnenen Informationen fließen in die Investitionsentscheidung ein und bieten eine Orientierungshilfe für die Vergleichbarkeit verschiedener Emittenten bzw. Anlageformen an. Die Herausforderung einer kompletten Risikoanalyse neuer Finanzprodukte ist dem einzelnen, wenig erfahrenen Investor nicht oder nur mit großen Kosten möglich; somit überbrücken die Ratingagenturen als Intermediäre diesen Bedarf. Eine Reduktion der Transaktionskosten (Kosten der Informationsbeschaffung) für den einzelnen Anleger wird somit erzielt.[29]

Investoren müssen beachten, dass ein Rating nur eine zusätzliche Informationsquelle darstellt und nicht als ausschließlicher Input für eine Anlageentscheidung dienen kann. Die Ratings sind als reine Meinung unter dem ersten Artikel der amerikanischen Verfassung geschützt. Es fehlen daher legitime Mittel, um die Qualität eines Ratings zu sichern. Die Ratingagenturen bekräftigen jedoch, dass die Motivation, ihre hervorragende Reputation am Finanzmarkt zu gewährleisten, effektiv genug sei, um die Objektivität eines Kreditratings zu sichern und akkurate Finanzmarktinformationen zu erstellen. Die wenigen statistischen Untersuchungen zur Qualität von Ratings zeichnen jedoch ein anderes Bild und argumentieren, dass gewisse öffentliche Informationen nicht erfolgreich in die Ratingvergabe integriert wurden.[30]

2.3.4.3 Instrumentale Funktionen für Marktaufsichtsbehörden

Die Bedeutung der Bonitätsurteile wird durch ihre teilweise marktregulierende Funktion vergrößert. Die Ratings dienen vor allem in den USA den Marktaufsichtsbehörden zur Wahrnehmung von Aufgaben der Finanzmarktregulierung.

„During the past 30 years, regulators … have increasingly used credit ratings to help monitor the risk of investments held by regulated entities…“[31]

Die Ratings finden Eingang in Richtlinien, in denen Beschränkungen für Investitionen für gewisse Anleger bis zu einer bestimmten Risikostufe vorgeschrieben werden. Dadurch entstehen Schwellenwerte für Anlageentscheidungen und diese lösen einen Verhaltensautomatismus aus. Sobald das Rating unter einen bestimmten Wert – meist unter Investment-Grade fällt – sind gewisse institutionelle Investoren verpflichtet, diese Finanztitel zu verkaufen.[32] Die Ratingagenturen üben somit entscheidenden Einfluss auf das Verhalten aller Marktteilnehmer aus. Laut Partnoy (1999) definiert sich die Rolle der Ratingagenturen genau durch diese regulatorische Aufgabe und begründet auch die Zunahme der Bedeutung der Agenturen für die Kapitalmärkte. Die Ratingunternehmen bewilligen einem Emittenten eine regulatorische Lizenz (Regulatory License) und somit den Zugang zu gewissen Vorteilen im Hinblick gesetzlicher Regulierung.[33] Weiters kommt es durch die hohe internationale Akzeptanz der Agenturen zu einer Übertragung amerikanischer Marktusancen auf die übrigen Kapitalmärkte. Europäische Regulierungsbestrebungen folgen dem amerikanischen System.

Eine ex-post Betrachtung zeigt, dass Ratingagenturen als Frühwarnsysteme und Aufsichtsinstanzen versagen können. Die Finanzkrise 2007, der Bankrott von Enron[34], die Asien- oder Argentinienkrise belegen, dass die Ratingagenturen die an sie gestellten Ansprüche oftmals nicht erfüllen können. Die Marktaufsichtsfunktion ist somit kritisch zu betrachten.[35]

Aufgrund der Bedeutung von Ratings für die Kapitalmärkte werden die Regelung der national anerkannten statistischen Ratingorganisationen sowie die Regelung unter Basel II im Folgenden genauer betrachtet.

2.3.4.3.1 Nationally Recognized Statistical Rating Organisations

In den USA haben die Beurteilungen von Ratingagenturen große rechtliche Auswirkungen. Von zentraler Bedeutung dafür ist die Einführung der Net-capital Regelung (SEC Rule 15c3-1) von 1975. Broker müssen demnach gewisses Eigenkapital, sog. Haircuts, für ihre Anleihen hinterlegen. Für Finanztitel, die von mindestens zwei Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSROs) mit einem Investment-Grade Rating bewertete werden, fallen diese Haircuts geringer aus. Das Konzept der NRSROs ist bis dato vage definiert und gesetzlich nicht konkret geregelt. Die SEC erstellt nur eine sog. No-Action Letter, in dem explizite NRSRO-Kriterien genannt werden. Dieser No-Action Letter ist eine Empfehlung an die Division of Market Regulation nicht gegen Broker und Dealer vorzugehen, wenn ihre Anleihen Bewertungen von NRSROs vorweisen, um die Reglung 15c3-1 zu erfüllen.[36] Eine NRSRO muss folglich:

- am Kapitalmarkt etabliert sein,
- ein systematisches Ratingverfahren nachweisen,
- den Missbrauch von Insiderwissen durch geeignete Maßnahmen verhindern und
- garantieren, seine Unabhängigkeit zu wahren, indem Emittenten keinen Einfluss auf zu vergebende Ratings haben.[37]

Regulierte Investoren wie Fondsgesellschaften dürfen nur bestimmte Finanztitel kaufen, meist wenn diese ein Investment-Grade Rating einer anerkannten NRSRO Agentur haben. Beispielhaft für solche Anlage- und Eigenkapitalvorschriften sei hier die Regelung für Geldmarktfonds in den USA angeführt: Diese Geldmarktfonds dürfen per Rule 2a-7 des Investment Company Act 1940 nur in Eligible Securities investieren, diese werden von einer NRSRO mit dem besten oder zweitbesten Rating für kurzfristige Wertpapiere bewertet.[38]

Die in 2.2.3 angeführten Marktführer sind zusammen mit Fitch, DBRS, AM Best Company, Japan Credit Rating Agency und Rating and Investment Information Inc. bis dato die einzigen NRSROs. Es wird erwartet, dass sich diese Situation ab 2008 jedoch ändert, da die Einführung des Credit Rating Agency Reform Act 2006 eine Vergabe des NRSRO-Status an jedes existierende Ratingunternehmen prinzipiell ermöglicht.[39] Everling (2008) argumentiert jedoch, dass sich an der kurzfristigen Marktsituation nichts ändern wird. Die neuen Agenturen müssen unverhältnismäßige Anstrengungen zur Überwindung der Markteintrittsbarrieren unternehmen. Der Status als NRSRO reicht nicht aus. Probleme beim Ausbau der Marktanteile sind u.a. die Akquirierung von qualifizierten Analysten, die vorwiegend bei den Marktführern beschäftigt sind und eine mögliche Übernahme durch die Konkurrenz.[40]

2.3.4.3.2 Basel II

Die neuen Eigenkapitalvereinbarungen nach Basel II fordern, dass Banken ihre Kredite besser auf die mit einem Engagement verbundenen Risiken abstimmen müssen. Die erforderliche Eigenkapitalunterlegung durch Banken wird stärker von der Bonität der Schuldner und daher von den Ratings abhängig gemacht. Die Verfahren zur Ermittlung des jeweiligen Ratings im Zuge von Basel II sind der Standardsatz, das Basisverfahren (Internal Rating Based Foundation Approach) und das fortgeschrittene Verfahren (Internal Rating Based Advanced Approach). Der Standardsatz ist ein externes Verfahren, das durch eine Ratingagentur durchgeführt wird. Den Banken steht es frei, ob sie die Kategorisierung der Bonität bankintern aufgrund der Internal Rating Based Ansätze oder durch das externe Standardverfahren ermitteln. Betrachtet wird hier nur die Berechnung durch das externe Rating.

Die Basel II Regelung definiert Mindestanforderungen an externe Ratingagenturen wie objektive Einschätzung aufgrund historischer Daten, Wahrung der Unabhängigkeit, Öffentlichkeit der Methodik, etc., um eine zulässige Beurteilung nach dem Standardsatz durchführen zu können.[41] Die neue Vereinbarung adaptiert die Risikogewichte der Eigenkapitalvereinbarung von 1988 (Basel I). Wie in Tabelle 4 ersichtlich, bestimmt das Rating, welcher Prozentsatz der Mindestkapitalquote von 8% zu hinterlegen ist.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Basel II Eigenkapitalgewichtung auf Basis externer Ratings

(Quelle: Achleitner, 2003, S. 6 und Reidenbach, 2006, S. 303)

Nach diesem Ansatz muss ein Kreditinstitut beispw. für einen Kredit an ein Unternehmen mit einem Rating A+ (Gewichtung 50%) nur Eigenkapital in Höhe von 4% des gewährten Kredits halten, während die Eigenkapitalunterlegung für einen Kredit an ein BBB+ bewertetes Unternehmen ganze 8% betragen muss. Das ermittelte Kreditrisiko eines Schuldners wird damit zum bestimmenden Faktor bei der Kreditvergabe durch Banken.[42]

Das Inkrafttreten von Basel II in seiner inhaltlichen Ausgestaltung wird die Nachfrage nach externen Ratings – regulatorisch bedingt – erhöhen. Die Ratingunternehmen gewinnen durch Basel II mehr Bedeutung im internationalen Finanzsystem und eine Privatisierung von Regulierungstätigkeiten wird voranschreiten, ohne dass dieser Ausweitung der Machtressourcen der Agenturen ein angemessenes Maß an Verantwortlichkeit gegenübersteht, d.h. ein Rating bleibt nur eine Meinung.[43]

Die erwartete genauere Risikoeinschätzung der Schuldner unter Basel II ist im Zuge der starken Finanzmarktturbulenzen 2007 kritisch zu betrachten, vor allem bei strukturierten Produkten. Laut Bank for International Settlement (BIS) ist die Veränderung der Basel II Direktive schon in Arbeit. Das Komitee in Basel fokussiert dabei eine Erhöhung der Kapitalunterlegung bei komplexen strukturierten Kreditprodukten (wie z.B. CDOs of ABS), da die Erfassung des Value at Risk[44] dieser Produkte unzureichend ist und deren Komplexität nicht widerspiegelt. Die Royal Bank of Scottland erwartet eine Erhöhung der Risikogewichte für Asset-Backed (ABS) und Mortgage-Backed Securities (MBS) und somit eine Erhöhung der Kosten für die Banken.[45]

2.3.4.4 Zusammenfassung der instrumentalen Funktionen von Ratings

Die Übersicht in Tabelle 5 stellt die Funktionen, die Ratings für Emittenten, Investoren und Aufsichtsbehörden haben, dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 5: Funktionen von Ratings

(Modifiziert nach Dittrich, 2007, S. 14)

Erstens reduzieren Ratingagenturen durch die Bewertungserstellung die Informationsasymmetrie zwischen Investoren und Emittent. Anleger und Aufsichtsbehörden profitieren von Economies of Scale der Informationsproduktion und bei gleichzeitiger Wahrung der Interessen des Emittenten werden interne Daten an den Kapitalmarkt weitergegeben.

Zweitens dient ein Rating als Zertifizierung und bestätigt die Einhaltung öffentlicher und privater Maßstäbe. Die Marktaufsichtsbehörden integrieren Ratings in Regulierungsvorschriften und beeinflussen somit Investoren und Emittenten gleichermaßen. Die Bewertungen dienen den Emittenten und Investoren auch als Risikomanagement-Tool.

Drittens ermöglichen Ratings ein standardisiertes Rahmenwerk für die Platzierung von Schuldtiteln und die Investition in diese. Der ermöglichte Risikovergleich kommt den Investoren zu Gute.

2.4 Ablauf eines Ratingverfahrens

Die nachfolgenden Erläuterungen geben einen Einblick in die allgemeinen Prozesse, die bei der Bonitätsbeurteilung eines Unternehmens bzw. dessen Emission durch eine internationale Ratingagentur durchgeführt werden. Exemplarisch für alle drei Ratingagenturen wird hier der Prozess bei Moody’s dargestellt, da sich die grundsätzliche Verfahrensweise bei allen drei Agenturen in ähnlicher Form gestaltet.

Vor der Emission einer Schuldverschreibung treten die Unternehmen an die Ratingagentur heran und erteilen ein Mandat zur Ratingbeurteilung. Das danach gebildete Ratingteam bei Moody’s besteht in der Regel aus zwei bis drei Analysten mit entsprechenden Kenntnissen über das betrachtete Unternehmensfeld. Das gesamte Verfahren beansprucht von der Mandatierung bis zur Ratingvergabe einen Zeitraum von bis zu 90 Tagen. Abbildung X stellt den zeitlichen Ablauf dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Prozess und zeitlicher Ablauf des Ratingverfahrens bei Moody’s

(Modifiziert nach Piwald, 2005, S. 39)

In der Anfangsphase werden zunächst Basisdaten wie das Länder- und Branchenrisiko analysiert, danach folgt eine detaillierte Unternehmensanalyse. Das persönliche Treffen mit dem Management des Unternehmens ermöglicht dem Analystenteam eine detaillierte Besprechung der Planungen des Unternehmens im operativen und im finanziellen Bereich sowie der Managementstrategie. Danach findet die eigentliche Bonitätsanalyse durch die Analysten statt. Nach diesem Hauptgespräch wird innerhalb von zwei bis drei Wochen ein Rating vergeben. Innerhalb dieser Zeitspanne tagt das sog. Ratingkomitee, das nicht nur die Finanzkennzahlen sondern auch Soft Facts wie die Marktstellung und die Unternehmensführung beurteilt. Der verantwortliche Industrieanalyst präsentiert dem Komitee das Unternehmen und nimmt eine Vergleichsanalyse mit Konkurrenten vor. Anschließend geben die Mitglieder eine vorläufige Ratingempfehlung auf Konsensbasis ab, die dem Unternehmen zusammen mit den maßgeblichen Faktoren für das Ratingergebnis mitgeteilt wird. Das Unternehmen kann zu der Bewertung Stellung nehmen und gegebenenfalls weitere Informationen vorlegen, die auf das Rating noch Einfluss nehmen können. Die Zustimmung des Unternehmens ist Voraussetzung, um das endgültige Rating zu publizieren. Die Öffentlichkeit erfährt bei einer fehlenden Zustimmung durch das Unternehmen weder, dass ein Ratingverfahren durchgeführt wurde, noch welche Beurteilung der Ratingprozess ergeben hat. Das Ratingergebnis wird in eine alphanumerische Skalierung gebracht.[46]

Es erfolgt eine konstante Überwachung der Kreditqualität des Emittenten. Die Ratingagentur veröffentlicht in der sog. Credit Watch List, wenn ein mögliches Downgrade oder Upgrade für das Rating einer Finanzanlage geprüft wird. Bei einer tatsächlichen Veränderung der Kreditqualität kommt es zu einer Ratingänderung.[47]

2.4.1 Charakteristika des traditionellen Ratingprozesses

Das Ratingkonzept beruht auf der Berechnung des erwarteten Verlustes (Expected Loss) bei Moody’s. Fitch und S&P berechnen die Ausfallswahrscheinlichkeit (Default Probability). Die quantitative Analyse ist auf die Bilanz des Emittenten limitiert und konzentriert sich auf die Cash Flows, die das Unternehmen durch sein operatives Geschäft erwirtschaftet. Das Rating für Unternehmensanleihen hat einen klaren ex-post Charakter. Es findet nur wie oben erwähnt ein Feedback-Gespräch zwischen den Analysten und dem Emittenten vor der Ratingveröffentlichung statt. Das emittierende Unternehmen hat kaum Möglichkeiten die Eigenschaften der zu platzierenden Anleihen anzupassen, um das Rating zu beeinflussen.[48]

2.4.2 Nachvollziehbarkeit des Ratingverfahrens

Die wichtigsten Bewertungskriterien werden von den Ratingagenturen veröffentlicht, trotzdem ist ein Rating aufgrund der Kriterien und deren Gewichtung nicht klar nachvollziehbar. Wie das Gesamturteil zu Stande kommt, bleibt unklar und deutet auf eine Subjektivitätskomponente bei der Analyse hin. Die mangelnde Transparenz wird von den potenziellen Nutzern jedoch nicht als Nachteil empfunden. Es gilt das Vertrauen in die Kontinuität der Beobachtung sowie die Expertise der Agenturen als Maßstab für qualitative Bewertungen. Auch die Emittenten fordern eine vertrauliche Behandlung ihrer Daten. Natürlich sind die Ratingagenturen selbst nur bedingt an einer höheren Transparenz interessiert. Ein theoretisch völlig transparentes Rating könnte von Konkurrenten nachgeahmt und verbessert werden. In diesem Zusammenhang sind jedoch die Bemühungen der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) zu beachten. Die IOSCO hat 2004 einen Verhaltenskodex für die Ratingagenturen veröffentlicht, dieser stellt keine gesetzliche Regulierung der Agenturen dar, sondern beruht auf einer freiwilligen Übernahme dieser Verhaltensregeln.[49][50] Auch das Committee of European Securities Regulators (CESR) lehnt im März 2005 eine Regulierung der Agenturen ab und empfiehlt stattdessen zu überprüfen, inwieweit die Ratingagenturen diesen IOSCO-Kodex in ihren Geschäftsprozessen implementieren.[51]

Wegen möglicher Subjektivität befinden sich Ratingagenturen seit längerem in der Kritik. Die Unsicherheit im Verständnis der Ratings entsteht im Hinblick auf das Verwenden qualitativer Bewertungskriterien und der daraus resultierenden möglichen subjektiven Einschätzung. Es ist nicht bekannt wie diese Faktoren in die Ratingentscheidung einfließen. Durch das Betrachten einer geringen Zahl vergangenheitsgerichteter quantitativer Faktoren lassen sich viele Ratings jedoch vorhersagen, dadurch lässt sich der Vorwurf einer subjektiven Einschätzung abschwächen.[52]

2.5 Zusammenfassung

Nachdem in diesem Kapitel ein grundlegendes Verständnis für Ratingagenturen, deren spezifische Charakteristika, deren Produkte und Funktionen sowie für den Ablauf eines Ratingverfahrens geschaffen wurde, widmet sich das folgende Kapitel den Collateralized Debt Obligations. Im Zuge der Finanzmarktkrise 2007 sind CDOs – forderungsbesicherte Schuldverschreibungen – ins Licht der Aufmerksamkeit gerückt. Diese explizite Ausprägung einer strukturierten Finanzierungsform stellt für die Ratingagenturen ein enormes Wachstumspotenzial dar.[53] Um die für diese Arbeit erforderliche Analyse der Rolle der Ratingagenturen bei der Emission von solchen CDOs zu gewährleisten, schafft das folgende Kapitel zunächst ein Grundverständnis für diese durchaus komplexe Finanzierungsform.

3 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations – CDOs

Die Terminologie strukturierter Finanzprodukte ist nicht einheitlich definiert, besonders die Unterscheidung zwischen Credit-linked Notes[54] und CDOs wird manchmal widersprüchlich verwendet. Folgendes Kapitel konzentriert sich auf CDOs, wobei CDO als zusammenfassende Bezeichnung für eine Vielzahl von verschiedenen forderungsbesicherten Schuldverschreibungen verwendet wird.

3.1 Konzept der Verbriefung

Ziel der Verbriefung (Securitization) insbesondere von Forderungen ist es, illiquide Forderungsbestände (z.B. von Banken ausgegebene Kredite) in handelbare Wertpapiere zu transformieren. Dies geschieht, indem in einem Portfolio die ausgewählten Forderungspositionen gebündelt (gepoolt) werden, somit können die Kreditrisiken an Dritte in Form von neuen Wertpapieren weitergegeben werden. Die ursprünglich kreditgebende Bank veräußert ihre Forderungen an eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft ein sog. Special Purpose Vehicle (SPV), dieses gibt Wertpapiere in Form von ABS aus. Die Zins- und Tilgungszahlungen dieser Schuldverschreibungen sind an den Zahlungsverlauf der Vermögenswerte (Kredite) des Referenzportfolios gekoppelt. Diese Verbriefungstransaktion ist ein sog. True-Sale und bezieht sich dabei auf den tatsächlichen Verkauf der Forderungen. Diese Form von Verbriefungstechnik ist jedoch nur ein Teil der auf dem Markt auftretenden Möglichkeiten. Bei der synthetischen Verbriefung findet kein tatsächlicher Verkauf statt, es werden nur die Ausfallsrisiken der Forderungen transferiert, während die Forderungen in der Bilanz des kreditgebenden Instituts verbleiben. Die Einsetzung eines SPV ist bei dieser Strukturvariante nicht zwingend nötig. Kreditderivate ermöglichen den Transfer der Risiken an Dritte.[55]

In Abbildung 2 sind die Grundstruktur einer Verbriefungstransaktion und die daran beteiligten Parteien dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Schematischer Überblick einer Verbriefungs-Transaktion und beteiligte Parteien

(Modifiziert nach BIS, 2005, S. 6)

Die Zweckgesellschaft – das SPV – ist ein rechtskräftiges, vom Originator (kreditgebende Bank) unabhängiges Unternehmen und erwirbt vom Originator bzw. Arrangeur (z.B. Investmentbank) ein Portfolio von Forderungen. Der Arrangeur (Strukturierer) unterstützt den Originator durch z.B. Prüfung der Bonität des Fordungspools und Festlegung der Struktur der Tilgungs- und Zinszahlungen. Zur Finanzierung der Aktiva emittiert das SPV Wertpapiere mit verschiedenen Risikoprofilen.[56] Bei einem dynamischen Besicherungsportfolio werden die Vermögenswerte aktiv gehandelt mit dem Ziel, einen zusätzlichen Wertzuwachs durch Veränderungen der Marktwerte der Aktiva zu schaffen, diese Aufgabe übernimmt ein Portfoliomanager. Ein erfolgreicher Portfoliomanager kann historische Überschussrenditen (Excess Return)[57] nachweisen. Diese Erfolgskennzahl der Manager wird Alpha[58] genannt und wird bei der Platzierung der Schuldobligationen beworben.[59] Der Arrangeur ist oft gleichzeitig der Forderungsverwalter (Servicer) und leitet die Zahlungsströme aus den zu Grunde liegenden Forderungen an das SPV weiter. Der Treuhänder überwacht die Einhaltung struktureller und rechtlicher Vorlagen, und nimmt somit die Interessen der Investoren wahr. Die Vergabe erstklassiger Ratings (z.B. Triple-A) für einzelne Tranchen ist durch die Bereitstellung zusätzlicher Sicherheiten (Maßnahmen des Credit Enhancements) möglich. Eine dieser Maßnahmen ist die Hinzunahme eines bürgenden Finanzinstituts (z.B. Bond Insurer), dadurch sind Investoren gewisser Tranchen zusätzlich vor Ausfällen im Besicherungsportfolio geschützt. Zur Beurteilung der Bonität einer Emission kommen Ratingagenturen zum Einsatz, um eine Vergleichbarkeit der Schuldtitel mit anderen Wertpapieren zu ermöglichen. Die Ratingagenturen interagieren mit dem Arrangeur in Bezug auf die Strukturierung der einzelnen Tranchen. Das Rating der Tranchen ist maßgeblich für die Schaffung verschiedener Risikoprofile. Eine detaillierte Darstellung der Rolle der Ratingagenturen bei der Tranchierung[60] von verbrieften Wertpapieren, hier im Speziellen von CDOs, erfolgt in Kapitel 4.

3.2 Einordnung von CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities

ABS sind strukturierte Wertpapiere, die durch ein Portfolio von homogenen Krediten (z.B. Autokredite, Kreditkartenforderungen, Studentenkredite, etc.) besichert sind. CDOs stellen eine Unterklasse dieser ABS dar. Ein CDO ist ein Wertpapier, besichert durch eine heterogenes Vermögensportfolio aus einer oder mehreren der folgenden Arten von Schuldobligationen:

- Investment Grade und Hochzins-Unternehmensanleihen
- Bankkredite oder Fremdwährungsbankkredite
- Schwellenländer-Anleihen (Emerging market bonds)
- Notleidende Kredite (Distressed Debt)
- ABS
- Residential und Commercial Mortgage-backed Securities (RMBS und CMBS)[61]

[...]


[1] Vgl. Kräussl, 2003, S. 12

[2] Vgl. Reidenbach, 2006, S. 275

[3] Vgl. Dattels, Antoshin, Craig, et.al., 2008, S. 12

[4] Vgl. Kräussl, 2003, S. 13

[5] Vgl. Everling, 1991, S. 74ff

[6] Vgl. Reidenbach, 2006, S. 275f

[7] Siehe 2.3.4.3.1

[8] Vgl. Partnoy, 2005, S. 5

[9] Vgl. Piwald, 2006, S. 22ff

[10] Vgl. Kerwer, 2001, S. 21

[11] Vgl. McGraw Hill, 2008, S. 41

[12] Vgl. Moody’s, 2008 (a), S. 98

[13] Vgl. Moody’s, 2002, S. 3

[14] Der Begriff Gatekeeper bezeichnet unabhängige Überwachungsinstitutionen wie z.B. Aktienanalysten, Wirtschaftsprüfer oder Ratingagenturen, die Fehlverhalten aufdecken und die Einhaltung von Standards prüfen. Vgl. Coffee, 2006, S. 2ff.

[15] Vgl. Partnoy, 2005, S. 3ff

[16] Vgl. Reidenbach, 2006, S. 285ff

[17] Heinke, Steiner, 2007, S. 657

[18] Vgl. Meissner, 2005, S. 1

[19] Siehe 2.3.3

[20] Vgl. Serfling, 2007, S. 732

[21] Vgl. Dimitrakopoulos, Spahr, 2004, S. 212f

[22] Vgl. Everling, 1991, S.29ff

[23] Vgl. Heinke, 2005, S. 174ff

[24] Vgl. Pföstl, 2005, S. 285

[25] Vgl. Reidenbach, 2006, S. 278ff

[26] Vgl. Galil, 2003, S. 24

[27] Vgl. Piwald, 2006, S. 50ff

[28] Vgl. Fabozzi, Mann, Choudhry, 2003, S. 433

[29] Vgl. Piwald, 2006, S. 54ff

[30] Vgl. Galil, 2003, S. 34

[31] SEC, 2003, S. 5

[32] Vgl. Gras, 2003, S. 18

[33] Vgl. Partnoy, 1999, S. 681

[34] Moody’s und S&P stuften Enron erst wenige Tage vor dessen Bankrott am 2. Dezember 2001 auf unter Investment-Grade ab, obwohl bereits im Oktober und November 2001 finanzielle Schwierigkeiten bekannt waren. Vgl. Ryan, 2002.

[35] Vgl. Piwald, 2006, S. 55ff

[36] Vgl. Sinclair, 2005, S. 42

[37] Vgl. Piwald, 2006, S. 37

[38] Vgl. Reidenbach, 2006, S. 293f

[39] Vgl. Dittrich, 2007, S. 17

[40] Vgl. Everling, 2008, S. 1

[41] Vgl. BIS, 2004, S. 22ff

[42] Vgl. Piwald, 2005, S. 33f

[43] Vgl. Gras, 2003, S. 34

[44] Der Value at Risk ist eine Risikomaß des möglichen zu erwartenden Verlustes eines Portfolios der innerhalb eines Zeitraums bei gegebenem Konfidenzintervall nicht überschritten wird. Vgl. Eisele, 2004, S. 88ff.

[45] Vgl. Royal Bank of Scotland, 2008, S. 5

[46] Vgl. Dimitrakopoulos, Spahr, 2004, S. 216ff

[47] Vgl. Fabozzi, Mann, Choudhry, 2003, S. 433

[48] Vgl. BIS, 2005, S. 15

[49] Vgl. Serfling, 2007, S. 734

[50] Vgl. IOSCO, 2004, S.8

[51] Vgl. CESR, 2006, S. 2

[52] Vgl. Reidenbach, 2006, S. 344

[53] Siehe Tabelle 1

[54] Credit-linked Notes sind Wertpapiere, die Kuponzahlungen von gewissen Kreditereignissen abhängig machen. Vgl. Meissner, 2005, S. 42ff

[55] Vgl. Emse, 2005, S. 7f

[56] Vgl. Bluhm, Overbeck, Wagner, 2003, S. 241

[57] Excess Return ist die Differenz aus der Rendite eines Portfolios und der einer risikolosen Kapitalanlage. Vgl. Fabozzi, Mann, 2005, S. 423

[58] Für eine detaillierte Alpha-Definition vgl. Grinold, 1994.

[59] Vgl. Fabozzi, Choudhry, 2004, S. 563

[60] Bei einer Tranchierung handelt es sich um ein vertraglich vereinbartes Über- bzw. Unterordnungsverhältnis nach Zahlungsströmen bzw. Verlusttragung der Wertpapiere. Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S. 2

[61] Vgl. Fabozzi, 2004, S. 329

Details

Seiten
103
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2008
ISBN (eBook)
9783836624015
Dateigröße
1.3 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v226418
Institution / Hochschule
Fachhochschule Kufstein Tirol – Internationale Wirtschaft und Management
Note
1,0
Schlagworte
rating verbriefung finanzierung strukturierung

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Titel: Die Rolle von Ratingagenturen bei der Strukturierung von Collaterized Debt Obligations (CDOs)