Investmentfondskategorien - Motive und Implikationen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Hintergrund und Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Hintergründe von Investmentfondskategorien
2.1 Style Investing
2.2 Diversifikationseffekte
2.3 Die bekanntesten Investmentstile

3 Performance-Zufluss-Beziehung
3.1 Haupteigenschaften
3.2 Anreize für Fondsmanager und Fondsgesellschaften
3.3 Unterschiede zwischen verschiedenen Marktsegmenten
3.4 Unterschiede innerhalb einer Investmentfondsfamilie

4 Einflussfaktoren auf Fondszuflüsse im deutschen Aktienfondsmarkt
4.1 Daten
4.2 Mittelzuflüsse am deutschen Aktienfondsmarkt

5 Schluss/Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Durchschnittliche Länder-Korrelationen im Zeitablauf

Abbildung 2: Fundamentale Eigenschaften der Aktien der beiden Investmentstile

Abbildung 3: PFR für junge Fonds (Alter 2) bei einem 90%-Konfidenzintervall

Abbildung 4: PFR für alte Fonds (Alter >10) ) bei einem 90%-Konfidenzintervall

Abbildung 5: Empirische Untersuchung der Fondszuflüsse am deutschen Markt

1 Einleitung

1.1 Hintergrund und Problemstellung

Vorbei sind die Zeiten, in denen man zur Bank geht, sein Geld auf ein Sparbuch legt und einfach nur warten muss, dass es sich vermehrt. 6% - 10% p.a. Rendite bei Sparzinsen war vor einigen Jahren keine Seltenheit. Dies hielt die Nachfrage nach Alternativen sehr gering.

Doch im Laufe der Zeit veränderte sich die Marktlage und damit auch Angebot und Nachfrage. Somit rücken heute professionell gemanagte Investmentfonds immer mehr in den Fokus der Privatanleger. Daher ist es nicht verwunderlich, dass in den letzten 10 Jahren die Nachfrage nach professioneller Vermögensverwaltung stark angestiegen ist. Während im Jahr 1997 ein Vermögen von rund 533 Mrd. € in 4.655 Investmentfonds investiert waren, so sind es 2007 schon rund 1.700 Mrd. € in 9.470 Investmentfonds.^[1]

Die große Anzahl an Investmentfonds hat aber nicht nur Vorteile. Die verschiedenen Fondsgesellschaften unterliegen einem stetig steigenden Druck ihre Bestandskunden zu halten und Neukunden zu gewinnen. Dieser Kampf führt dazu, dass Fondsmanager die ihnen gegebenen Anreize optimal ausnutzen müssen. Dies war ein Grund für die Entstehung verschiedener Investmentstile, die Fondsmanager und Fondsgesellschaften bei ihrer Produktentwicklung anwenden. In meiner Arbeit befasse ich mich unter anderem mit den verschiedenen Verfahren, welche die Fondsgesellschaften nutzen um ihre Produkte optimal auf die Kundenbedürfnisse abzustimmen. Denn nicht nur das Verhalten der Fondsmanager hat sich in den vergangenen Jahren verändert, auch Privatanleger müssen sich immer wieder aufs Neue mit den sich stetig entwickelnden Märkten auseinandersetzen. So konnte man zum Beispiel früher ein Depot optimal mit einer Allokation über verschiedene Länder aufstellen. Heute allerdings rücken immer mehr Möglichkeiten in das Blickfeld der Anleger und Fondsgesellschaften, die berücksichtigt werden müssen. Deshalb werde ich in meiner Arbeit auch auf das Verhalten und Denken der Anleger eingehen, die bei der Fülle an Informationen und Neuerungen nicht immer rational handeln. Ein Beispiel hierfür ist die Jahrzehnte alte Börsenregel:

„Gewinne laufen lassen und Verluste begrenzen“.^[2]

Viele Untersuchungen in der Vergangenheit haben gezeigt, dass sich die meisten Investoren genau gegenteilig verhalten. Dies ist nur ein Beispiel des irrationalen Verhaltens von Investoren am Aktienmarkt. Wie oben bereits angesprochen, soll in der vorliegenden Bachelorarbeit einerseits gezeigt werden, wie bestimmte Investmentfondskategorien auf bestimmte Verhaltensanomalien von Investoren abzielen und versuchen, diese auszunutzen. Andererseits soll die Performance-Zufluss-Beziehung in verschiedenen Segmenten und innerhalb einer Investmentfondsfamilie genauer untersucht werden, da diese die wichtigsten Erkenntnisse zur Neukundengewinnung bzw. zu den Mittelzuflüssen erbringen. Als letzter Schritt sollen Ergebnisse aus der Literatur über den deutschen Aktienmarkt anhand einer eigenen Studie untersucht werden.

1.2 Gang der Untersuchung

Die Arbeit gliedert sich in zwei Basis schaffende Theorieteile (Kapitel 2 und 3) und einen empirischen Teil (Kapitel 4).

Das auf die Einleitung folgende zweite Kapitel befasst sich mit den Hintergründen von Investmentfondskategorien. Es wird gezeigt, warum es in der heutigen Zeit so wichtig ist, dass durch Style Investing verschiedene Investmentfondskategorien entstehen und wie diese zur Portfoliodiversifikation beitragen. Die bekanntesten Investmentstile Value, Growth, Large-Cap und Small-Cap werden genauer beschrieben.

Im dritten Kapitel wird auf die Performance-Zufluss-Beziehung in der Investmentfondsindustrie eingegangen. Zuerst werden die Haupteigenschaften der Performance-Zufluss-Beziehung beschrieben und ihre Entstehung durch verhaltenspsychologische Aspekte erklärt. Im Weiteren wird beschrieben, welche Anreize den Managern durch die Eigenschaften der Performance-Zufluss-Beziehung gegeben werden und inwieweit sie diese ausnutzen. Außerdem wird dargestellt, wie und aus welchen Gründen sich die Performance-Zufluss-Beziehung in unterschiedlichen Segmenten des Aktienfondsmarktes und innerhalb einer Fondsfamilie unterscheiden.

Das vierte Kapitel beschreibt die selbst durchgeführte empirische Analyse der Performance-Zufluss-Beziehung am deutschen Investmentfondsmarkt. Zuerst wird die Performance-Zufluss-Beziehung am gesamten deutschen Markt untersucht, bevor die Performance-Zufluss-Beziehung von Länder- und Branchenfonds genauer betrachtet wird.

Im fünften Kapitel schließt die Arbeit mit einer Zusammenfassung der Erkenntnisse ab.

2 Hintergründe von Investmentfondskategorien

2.1 Style Investing

Durch die große Anzahl an Investmentfonds wird der Kampf um neue Investoren am Kapitalmarkt für die Investmentfondsgesellschaften immer härter. Die Fondsmanager müssen sich durch Innovationen von ihren Konkurrenten abheben. Aus diesem Grund bieten Investmentfondsgesellschaften den Anlegern eine Vielzahl von verschiedenen Produkten. Eine Art, neue Fonds zu entwickeln, ist das Style Investing. Es handelt sich dabei um den grundsätzlichen Ansatz, wie ein Fondsmanager sein Portfolio zusammenstellt. Die Investmentfonds werden so konstruiert, dass sie bestimmte Bedürfnisse der Kunden erfüllen. Es werden zum Beispiel Länderfonds, Branchenfonds, Garantiefonds, Währungsfonds, Laufzeitfonds, Wachstumsfonds, Small- oder Large-Cap-Fonds angeboten.

Der Grund für die Entstehung solcher Fonds lässt sich sehr leicht nachvollziehen. Menschen neigen dazu, Objekte in Gruppen einzuteilen. Dieses Verhalten findet sich auch bei Investoren am Kapitalmarkt wieder, die Wertpapiere bei der Entscheidung über die Zusammenstellung ihres Portfolios in bestimmte Gruppen einteilen. Fondsgesellschaften und Fondsmanagern ist diese Vorgehensweise der Anleger sehr wohl bekannt, weshalb sie ihr Angebot gezielt darauf abstimmen und gezielt Fonds auf den Markt bringen, welche die Nachfrage bestmöglich erfüllen. Alle Anlagen einer Kategorie verbindet dabei mindestens ein gemeinsames Kennzeichen bzw. ein gleicher Anlageschwerpunkt, wie zum Beispiel die gleiche Region oder Branche. Die verschiedenen Investmentstile nutzen das Verhalten der Investoren nicht nur aus, sondern bieten dabei auch Vorteile. Durch die Einteilung der vielen Anlagemöglichkeiten in Investmentkategorien fällt es den Investoren leichter, die für ihre Portfolios in Frage kommenden Anlagen auszusuchen. Die Anleger müssen nur entscheiden, in welche Kategorie sie investieren wollen, womit die Entscheidungskomplexität deutlich reduziert wird. Darüber hinaus ist es Anlegern durch die Kategorisierung leichter möglich die Arbeit der Fondsmanager zu bewerten, indem sie die Performance der Fonds innerhalb einer Gruppe miteinander vergleichen. Dies unterstützt die Anleger bei der richtigen Auswahl ihrer Investmentfonds.^[3]

Die Fondsmanager versuchen bei der Erstellung ihrer Portfolios Informations-vorteile gegenüber dem Markt zu bekommen, um so Renditeschwankungen von Märkten, Sektoren oder Aktien vorherzusehen. Durch diese Vorteile wollen sie eine überdurchschnittliche Performance ihres Portfolios erzielen. Nach der Theorie effizienter Märkte müssten allerdings alle Informationen sofort in die Preisbildung eingehen, wodurch es nicht möglich sein sollte, dass die Fondsmanager den Markt durch Informationsvorteile übertreffen. Ein solches Portfolio müsste automatisch auch ein höheres Risiko aufweisen.^[4] Bereits in den 60er- und 70er-Jahren zeigten bestimmte Marktanalysen Gewinnmöglichkeiten, die im klaren Widerspruch zur Kapitalmarkttheorie stehen. Die Untersuchungen zeigten einige Renditeanomalien, da bestimmte Aktien nicht ihrem Wert entsprechend gehandelt wurden.

Heute ist dieses Streben der Fondsmanager nach einer überdurchschnittlichen Rendite und das daraus resultierende Verhalten, anomaliebehaftete Marktsegmente vermehrt mit in den Fonds einfließen zu lassen, bereits Routine.

Doch bereits im Jahr 1977 leistete Basu Pionierarbeiten zum Kurs-Gewinn-Verhältnis und Banz (1981) zur Marktkapitalisierung, wodurch das Bewusstsein der Manager für diese Anomalien erheblich gestärkt wurde.

Heutzutage sind die klassischen vier Investmentstile Value, Growth, Small- und Large-Cap die populärsten der fundamentalbasierten Allokationsansätze. Nicht zuletzt haben sich diese vier Ansätze hervorgehoben, da es mittlerweile zahlreiche Empiriestudien über sie gibt. Viele Fondskonzepte tragen ihren Anlagestil bereits im Fondsnamen und heben ihn in der Fondsdarstellung heraus. Die meisten Fondsmanager in den USA beschreiben sich sogar als Value- oder Growth-Manager.^[5]

In den USA ist die Bedeutung von Investmentstilen schon lange bekannt. In Europa stand dagegen die Struktur bzw. die Strategie der Fondszusammenstellung nicht im Mittelpunkt der Betrachtung von Managern und Gesellschaften. Es wurden meistens die Produkte angeboten, die von den Kunden nachgefragt wurden. Die Manager hatten sich dabei allerdings nicht auf einen bestimmten Stil festgelegt. Dies hat sich jedoch durch die zahlreichen Studien und Erkenntnisse in den letzten Jahren immer mehr geändert. Seit den 90er-Jahren wurden diese Begriffe auch in Europa immer wichtiger. Zu dieser Zeit kam es zu großen Kursunterschieden zwischen den bekanntesten Investmentstilen Growth und Value. Aus diesem Grund mussten sich auch die europäischen Fondsmanager mit dem Thema auseinandersetzten und festlegen, welchem Stil ihr Fonds folgen soll. Sie stellten allerdings sehr schnell fest, wie kompliziert und undurchsichtig dieses Themengebiet eigentlich ist, da es in der Literatur keine allgemein gültigen Style-Definitionen gibt.^[6] Aus diesem Grund unterscheiden sich zum Beispiel bis heute die Definitionen von Value- und Growth-Fonds unter den einzelnen Fondsmanagern. Natürlich hält jeder Einzelne seine Auswahl an wertorientierten oder wachstumsorientierten Aktien für die Beste.^[7]

Durch die zunehmende Globalisierung spielen die verschiedenen Investment-fondskategorien eine immer größere Rolle. In den letzten Jahren wurde immer deutlicher, dass eine Portfoliodiversifikation über verschiedene Länder nicht mehr ausreicht. Daher wird im nächsten Abschnitt genauer auf die Diversifikationseffekte eingegangen.

2.2 Diversifikationseffekte

In der klassischen Portfolio-Theorie von Markowitz (1952, 1959) wird beschrieben, dass eine internationale Diversifikation von Aktienportfolios von großer Bedeutung ist. Damit wird ermöglicht, die Portfoliovolatilität um ein Vielfaches zu reduzieren. Verluste aus bestimmten Bereichen bzw. Branchen können durch Gewinne aus anderen Sparten ausgeglichen werden. Obwohl die Korrelation zwischen den internationalen Aktienmärkten stetig ansteigt, ist es auch heute noch möglich, diese Diversifikationseffekte zu nutzen. Dies belegen mehrere Studien, beispielweise die von Grauer und Hakansson (1987). Jedoch spielen Entwicklungsmärkte (Emerging Markets) eine immer größere Rolle, da sie eine geringe Korrelation mit den entwickelten Märkten aufweisen. Durch verschiedene Untersuchungen wurde festgestellt, dass international diversifizierte Portfolios, die Entwicklungsmärkte mit einbezogen, eine weitaus bessere Rendite erzielten als Portfolios, die ohne diese unterentwickelten Märkte arbeiteten.^[8]

Nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) soll ein Investor sein Portfolio genau im Verhältnis der Marktkapitalisierung seines Heimatlandes zur Weltmarktkapitalisierung aufteilen. Daraus ergibt sich die Empfehlung, dass ein deutscher Anleger nur ungefähr 5 % in einheimische Aktien investieren sollte.^[9]

Bis vor kurzem brachte diese Art der Streuung über Wertpapiere verschiedener Länder (Country Allocation) und Währungen (Currency Allocation) die größtmöglichen Diversifikationsvorteile. Die internationale Streuung alleine ist heute allerdings nicht mehr ausreichend. Durch die zunehmende Globalisierung und durch die gemeinsame europäische Währung entstehen neue Herausforderungen und neue Möglichkeiten für die Fondsmanager.^[10]

Die steigende Korrelation zwischen den Kapitalmärkten verschiedener Länder wurde in einer Studie von Credit Suisse untersucht. Es handelt sich dabei um die Kapitalmärkte der Niederlande (NL), der USA (US), Kanada (CA), der Schweiz (CH), Großbritannien (GB), Frankreich (FR), Deutschland (DE), Singapur (SG), Spanien (ES), Italien (IT), Japan (JP) und Hongkong (HK). Diese elf Aktienmärkte wurden gewählt, da sie fast 94% der Börsenkapitalisierung aller Industrieländer abdecken. In der folgenden Abbildung 1 ist die Veränderung der durchschnittlichen Korrelation der 12 Aktienmärkte mit den jeweils elf anderen Ländern von 1973 bis 1999 abgebildet. Um die Veränderung deutlicher darzustellen, wurde der Zeitraum in drei neunjährige Perioden unterteilt. Es ist deutlich zu erkennen, dass die Korrelation zwischen den Ländern in allen Perioden angestiegen ist. Ein Grund hierfür ist die am 01.01.1999 eingeführte Währung innerhalb der EU und die fortschreitende Globalisierung. In der ersten Periode (1973 bis 1981) betrug die durchschnittliche Korrelation über alle Aktienmärkte noch knapp 0,41 und stieg bis 1999 auf ca. 0,6 an. In Japan dagegen ist der Anstieg der Korrelation zu den anderen Ländern relativ gering. Dies kann man auf die stark abgeschlossene Wirtschaft Japans zurückführen. Die Korrelation von Spanien zeigt hingegen das genaue Gegenteil. Hier hat sich die Korrelation zu den übrigen elf Ländern mehr als verdoppelt. Dies zeigt, dass Spanien immer mehr in die europäische und globale Wirtschaft integriert wurde. Der Anstieg der Korrelation zwischen den einzelnen Kapitalmärkten vermindert das Diversifikationspotential durch eine Länderallokation. Dies führt dazu, dass sich der effiziente Rand im m-s-Raum nach rechts unten verschiebt und man ein höheres Risiko eingehen muss, um die gleiche Rendite zu erhalten. Außerdem kann man davon ausgehen, dass die Korrelation bis heute noch größer geworden ist.^[11]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Durchschnittliche Länder-Korrelationen im Zeitablauf^[12]

Die Auswahl von Wertpapieren einzelner Branchen gewinnen dadurch natürlich immer mehr an Bedeutung. Die alleinige Diversifikation über Branchen bringt aber nicht den gewünschten Effekt der Risikoreduktion. Es ist wichtig, dass die Manager ihre Fonds nicht nur über Länder oder über Branchen diversifizieren, sondern die beiden Möglichkeiten kombinieren. Dies haben auch Heston und Rouwenhorst in ihren Untersuchungen festgestellt. Sie haben gezeigt, dass das Risiko am niedrigsten ist, wenn das Portfolio über verschiedene Länder und darüber hinaus auch über verschiedene Branchen gestreut wird.^[13]

Es ist gut zu erkennen, dass eine Streuung über verschiedene Branchen, aber innerhalb eines Landes das Portfoliorisiko nur auf 38% reduziert. Nimmt man dagegen Titel aus verschiedenen Ländern innerhalb einer Branche in das Portfolio auf, so reduziert sich das Risiko auf 20%. Der größte Diversifikationseffekt entsteht bei der Streuung über verschiedene Länder und verschiedene Branchen. Das Risiko beträgt dabei nur noch 18%. Heston und Rouwenhorst kommen deshalb zu dem Ergebnis, dass die Länderdiversifikation über die Branchendiversifikation dominiert.^[14] Es bleibt hierbei allerdings zu beachten, dass die Untersuchung auf älteren Daten beruht, weshalb die Dominanz der Länderdiversifikation nicht überraschend ist. Heute wird die Dominanz nicht mehr so stark sein, da die Globalisierung weiter fortgeschritten ist. Dies zeigen auch neuere Untersuchungen wie die von Beckers (1997), Urias (1997) und Young (1998). Aus diesem Grund ist es wichtig, dass die Fondsmanager ihre Fonds immer besser diversifizieren.^[15]

[...]

^[1] Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e.V., 2008, S. 84.

^[2] Goldberg / von Nitzsch, 1999, S. 94.

^[3] Vgl. Barberis / Shleifer, 2003, S. 161f.

^[4] Vgl. Paulus / Sauer, 2000, S. 3f.

^[5] Vgl. Postert, 2006, S. 1f.

^[6] Vgl. Postert, 2006, S. 39-41.

^[7] Vgl. Conradie, 2004, S. 22.

^[8] Vgl. Kilka, 1998, S. 5-7.

^[9] Vgl. Jeske, 01.09.2008, S. 2.

^[10] Vgl. Hamelink / Harasty / Hillion, 2001, S.2 und S. 31.

^[11] Vgl. Döhnert / Kunz /Wälchli, 2000, S. 10f und S. 14 - 16.

^[12] Übernommen aus Döhnert / Kunz /Wälchli, 2000, S. 15.

^[13] Vgl. Heston / Rouwenhorst, 1994, S. 20.

^[14] Heston / Rouwenhorst, 1994, S. 20f.

^[15] Vgl. Sayn-Wittgenstein, 1999, S. 37.