Der Zusammenhang zwischen Managementvergütung und Unternehmenswert

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretische Grundlagen
2.1.Ausrichtung der Unternehmensführung am Shareholder Value
2.2.Der Principal-Agent-Konflikt
2.3.Grundlagen der Ausgestaltung von Vergütungssystemen
2.4.Kurzfristig orientierte Vergütungspläne
2.5.Langfristig orientierte Vergütungspläne
2.5.1.Aktienkursbasierte Vergütungspläne
2.5.2.Performance Pläne

3. Entwicklung des Unternehmenswertes in Abhängigkeit der Managementvergütung
3.1.Grundlagen
3.2.Kursreaktionen auf die Einführung kurzfristiger Vergütungspläne
3.3.Kursreaktionen auf die Einführung langfristiger Vergütungspläne
3.3.1.Aktienkursbasierte Vergütungspläne
3.3.2.Performance Pläne
3.4.Beurteilung der empirischen Ergebnisse
3.4.1.Methodenprobleme im Rahmen von Ereignisstudien
3.4.2.Alternative Erklärungsansätze für Marktreaktionen
3.4.3.Spezifische Probleme der Studien
3.5.Zusammenfassung der Ergebnisse

4. Entwicklung der Managementvergütung in Abhängigkeit des Unternehmenswertes
4.1.Die Beziehung zwischen Vergütung und Unternehmenswert
4.2.Pay-Performance Beziehung der Barvergütung
4.3.Pay-Performance Beziehung aktienkursbasierter Komponenten
4.4.Weitere Komponenten und totale Pay-Performance Beziehungen
4.5.Beurteilung der empirischen Ergebnisse
4.5.1.Konsistenz der Ergebnisse im Rahmen der Principal-Agent Theorie
4.5.2.Pay-Performance Sensitivität vs. Elastizität
4.5.3.Weitere Einflussfaktoren auf die Pay-Performance Beziehung
4.6.Zusammenfassung der Ergebnisse

5. Zusammenfassung

6. Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Auszahlungsfunktion eines Bonusplans

Abbildung 2: Entwicklung der Pay-Performance Beziehung

Abbildung 3: Vergleich der Pay-Performance Elastizitäten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Zusammenfassung der Ereignisstudien

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten anormale Rendite des Unternehmens Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenzum Ereigniszeitpunkt Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten manager- oder unternehmensspezifischer Zeittrend

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Vektor der Parameter der Erfolgsabhängigkeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten fixes Grundgehalt des Managers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten erfolgsabhängiger Vergütungsbestandteil des Managers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltennormalverteilte Zufallsvariable

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenVektor von aktuellen und zeitverzögerten Maßen des Unternehmenserfolges

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zeitinvarianter manager- oder unternehmensspezifischer Effekt

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Vergütung des Managers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Opportunitätskosten des Managers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Arbeitsanstrengung des Managers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Unternehmenswert

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten tatsächliche Rendite des Unternehmens Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenzum Ereigniszeitpunkt Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Koeffizient der absoluten Risikoaversion des Managers

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Varianz des Unternehmenswertes

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenVergütung des Managers Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenim Jahr Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Marktrendite zum Ereigniszeitpunkt Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Vergütung von Managern ist seit längerer Zeit Gegenstand zum Teil sehr emotional geführter Debatten. Gerade in den letzten Jahren ist dieses Thema wieder verstärkt in den Blickpunkt der Öffentlichkeit gerückt, zuletzt im Zuge der weltweiten Finanzkrise. Gegenstand der öffentlichen Diskussion ist dabei zumeist die Höhe der Managementgehälter und damit verbunden die Frage nach der Angemessenheit der Vergütung. Im Gegensatz dazu beschäftigt sich die wissen-schaftliche Forschung zu diesem Thema vor allem mit der Zusammensetzung dieser Gehälter.

Durch die heute in weiten Teilen der Wirtschaft vorherrschende Trennung von Management und Eigentum rückt die Frage in den Mittelpunkt, wie sichergestellt werden kann, dass die mit der Leitung eines Unternehmens beauftragten Manager die ihnen übertragenen Aufgaben im Sinne der Eigentümer erfüllen.^[1] Eine Auseinandersetzung mit diesem Problem findet dabei häufig vor dem Hintergrund der Principal-Agent-Theorie statt. Eines der wichtigsten Ergebnisse, das sich aus dieser Analyse ableiten lässt, ist die Forderung nach einer Erfolgsabhängigkeit der Managementvergütung. Auf Basis der Principal-Agent-Theorie wird argumentiert, dass es durch entsprechend ausgestaltete Vergütungssysteme möglich ist, die Entscheidungen der Manager zu beeinflussen, um so ein Handeln im Sinne Eigentümer sicherzustellen.^[2]

Die vorliegende Arbeit befasst sich im Rahmen dieser Diskussion vor allem mit der empirischen Evidenz dieser Forderung, also dem Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Managementvergütung. Dabei wird diese Problematik aus zwei Blickwinkeln betrachtet.

Zum einen werden Studien analysiert, die sich mit der Kursreaktion auf die Ankündigung der Einführung von performancebasierten Vergütungsplänen beschäftigen. Da solche Pläne das Ziel haben, durch das Vorgeben entsprechender Anreize das Management stärker auf die Interessen der Eigentümer auszurichten, sollte die Ankündigung der Einführung solcher Vergütungssysteme zu positiven Kursreaktionen führen.

Zum anderen werden Studien betrachtet, die sich mit der Veränderung der Managementvergütung bei Veränderung des Unternehmenswertes, der Pay-Performance-Beziehung, auseinandersetzen. Untersucht wird in diesem Zusammenhang, in welchem Umfang die Managemententlohnung auf eine Veränderung des Unternehmenswertes reagiert.

Ziel dieser Arbeit ist es festzustellen, inwieweit die in der Praxis vorherrschenden Vergütungsmodelle den theoretischen Vorgaben entsprechen bzw. ob diese bei der Ausgestaltung der Entlohnungsverträge berücksichtigt werden. Ebenfalls Gegenstand der Analyse ist die Frage, ob Unternehmen, die ihre Manager diesen Vorgaben entsprechend entlohnen, erfolgreicher arbeiten, als Unternehmen die dies nicht tun.

Diese Arbeit gliedert sich in fünf Abschnitte. Auf das einleitende 1. Kapitel folgt in Kapitel 2 eine Erläuterung grundlegender Begriffe und Theorien. So wird unter anderem auf das Konzept des Shareholder Value eingegangen und der Principal-Agent Konflikt zwischen Eigentümern und Managern dargestellt. Des Weiteren befasst sich dieses Kapitel mit der Ausgestaltung und Zielsetzung der Managementvergütung. Dabei wird auf die verschiedenen, der Vergütung zugrundeliegenden Bewertungsbasen eingegangen sowie auf die konkrete Aus-gestaltung von Vergütungsplänen.

Aufbauend auf diesen Erkenntnissen werden im 3. Kapitel mehrere empirische Studien analysiert, die sich mit der Kursreaktion auf die Ankündigung der Einführung von kurz- und langfristig orientierten Vergütungsplänen auseinander-setzen.

Das 4. Kapitel untersucht Studien, die sich mit der Pay-Performance-Beziehung, der Veränderung der Managementvergütung als Reaktion auf die Veränderung des Unternehmenswertes, beschäftigen. Des Weiteren werden die gewonnenen Erkenntnisse im Kontext der Principal-Agent-Theorie auf ihre Konsistenz untersucht.

Im 5. Kapitel folgt abschließend eine Zusammenfassung und Beurteilung der gewonnenen Erkenntnisse.

2. Theoretische Grundlagen

2.1. Ausrichtung der Unternehmensführung am Shareholder Value

Ein Unternehmen sieht sich im Rahmen seiner Tätigkeit den Interessen und Ansprüchen verschiedener Gruppen ausgesetzt. Dazu zählen aus interner Sicht die Eigentümer, das Management und die Mitarbeiter, aber auch externe Anspruchsgruppen wie Fremdkapitalgeber, Lieferanten, Kunden, der Staat und die Gesellschaft.^[3]

Da jede dieser Gruppen eigene Zielvorstellungen besitzt, stellt sich im Rahmen der Unternehmensführung die Frage, wie die verschiedenen, teilweise gegenläufigen Ansprüche berücksichtigt werden sollen.

Der sogenannte Stakeholder-Ansatz fordert in diesem Zusammenhang, das Unternehmen an den Nutzenpotenzialen der diversen Anspruchsgruppen auszurichten.^[4] Problematisch hierbei ist, dass sich durch die Vielzahl der zu berücksichtigenden Interessen keine eindeutigen unternehmerischen Handlungsempfehlungen ableiten lassen.^[5] Die Zielbildung erfolgt vielmehr im Rahmen eines Verhandlungsprozesses zwischen den verschiedenen Gruppen.^[6]

Der Shareholder-Value Ansatz postuliert aus diesem Grund die Maximierung des Marktwertes als oberstes Unternehmensziel. Zurückgehend auf die Arbeit von Rappaport (1986)^[7], erfolgt hierbei eine Ausrichtung an den Interessen der Eigentümer. Da diese die Eigenkapitalgeber des Unternehmens sind und somit auch das Risiko des unternehmerischen Handelns tragen, haben sie Anspruch auf den Residualerfolg und die Veräußerung der Anteile.^[8] Die Orientierung an den Interessen der Eigentümer wird daher als legitim angesehen.^[9]

Besitzt ein Unternehmen mehrere Eigentümer, so ergibt sich das Problem, dass eine Vielzahl von Präferenzen über die zeitliche Struktur und das Risiko eines Ausschüttungsstromes existieren und Unklarheit darüber herrscht, wessen Ziele verfolgt werden sollen.^[10] Als ein von allen Eigentümern akzeptiertes Unter-nehmenszielwird die Maximierung des Marktwertes angesehen.^[11] Da die Eigentümer den jeweils gewünschten Konsumstrom durch Kauf und Verkauf von Anteilen realisieren können, werden so Interessenkonflikte zwischen den Eigentümern gelöst und es kann Einmütigkeit hergestellt werden.^[12]

Dass Investitionsentscheidungen des Managements unabhängig von den Präferenzen der Eigentümer am Kriterium der Marktwertmaximierung ausgerichtet werden können, wurde von Fisher unter der Voraussetzung sicherer Erwartungen und vollkommener Kapitalmärkte gezeigt.^[13] Für den Fall unsicherer Erwartungen wurde die Gültigkeit des Separationstheorems von Arrow und Debreu bewiesen.^[14] Um auf unvollständigen Kapitalmärkten Einmütigkeit zwischen den Eigentümern herzustellen, müssen zusätzlicheBedingungen erfüllt werden. Dies ist zum einen die Spanning-Property-Eigenschaft, welche verlangt, dass Investitionsentscheidungen nicht zu neuen Zahlungsstrukturen führen dürfen, d.h. Vermögenspositionen durch handelbare Wertpapiere duplizierbar sein müssen.^[15] Zum anderen muss die Competitivity-Bedingung erfüllt sein,welche besagt, dass die Durchführung von Investitionen keinen Einfluss auf die Preise umlaufender Wertpapiere haben darf, da die Kapitalmarkteilnehmer Mengenanpasser sind.^[16]

Da bei real existierenden Kapitalmärkten diese Annahmen nicht erfüllt sind, lässt sich die theoretische Fundierung der Marktwertmaximierung nicht ohne Weiteres auf die reale Welt übertragen.^[17] Allerdings können organisierte Kapitalmärkte als hinreichende Annäherung an vollkommene und vollständige Kapitalmärkte angesehen werden,^[18] so dass die Marktwertmaximierung als eine angemessene Vereinfachung akzeptiert werden kann. Konflikte zwischen den Aktionären können so aus Sicht der Unternehmensleitung vernachlässigt werden.^[19]

2.2. Der Principal-Agent-Konflikt

In Kapitel 2.1. wurde dargelegt, dass Marktwertmaximierung aus Sicht der Eigentümer ein sinnvolles Ziel darstellt. Sind Eigentum und Management jedoch personell getrennt, ist es fraglich, ob Manager dieses Ziel tatsächlich verfolgen werden. Diese Problematik ist Gegenstand der Principal-Agent-Theorie.

Ausgangspunkt der Betrachtung ist die Tatsache, dass die Eigentümer eines Unternehmens („Prinzipal“) die Unternehmensführung an extern bestellte Manager („Agenten“) delegieren.^[20] Unterstellt man beiden Seiten, dass sie be-strebt sind, ihren eigenen Nutzen zu maximieren, kann davon ausgegangen werden, dass der Agent nicht immer im Sinne des Prinzipals handelt.^[21] Vielmehr wird der Agent seine eigenen persönlichen Ziele verfolgen.

Da die persönlichen Interessen des Agenten in Konkurrenz zu den angestrebten Zielen des Prinzipals stehen, werden im Rahmen der Agency-Theorie verschiedene Mechanismen vorgeschlagen, um diesen Zielkonflikt zu lösen und das Verhalten der Agenten zu überwachen.^[22] Ein Element ist die Ausgestaltung des Vergütungsvertrages dahingehend, dass der Manager finanziell belohnt wird, wenn er die Interessen der Eigentümer verfolgt, in diesem Fall also den Marktwert des Unternehmens maximiert. Der Unternehmenswert Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenhängt von der Arbeitsanstrengung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltendes Managers und einer normalverteilten Zufallsvariablen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenab:^[23]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die Arbeitsanstrengung des Agenten vom Prinzipal nicht beobachtbar ist, kann die Vergütung Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltendes Managers nicht direkt von Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenabhängig gemacht werden.^[24] Es gilt also, einen beobachtbaren Wert zu finden, der Rückschlüsse über Handlungen des Agenten zulässt, und ihn auf Basis dieser Entwicklung zu entlohnen. Dies stellt sich folgendermaßen dar:^[25]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Vorgeschlagen wird dazu häufig eine Beteiligung des Agenten am Unternehmenserfolg. Da der Erfolg aber unsicher ist, wird ihm damit ein Teil des Erfolgsrisikos übertragen.^[26] Dies führt bei angenommener Risikoaversion des Agenten zu einer suboptimalen Risikoallokation: Der Prinzipal könnte aufgrund seiner Risikoneutralität das gesamte Risiko kostenlos tragen, der Manager fordert jedoch für die Übernahme des zusätzlichen Risikos eine Prämie.^[27] Aus dieser suboptimalen Risikoallokation folgt ein Wohlfahrtsverlust. Bei der Gestaltung der Verträge ist dabei also neben der Motivation zu einer möglichst hohen Arbeitsanstrengung des Managers die pareto-optimale Risikoteilung zwischen Eigentümer und Manager zu berücksichtigen.

Zu beachten ist allerdings, dass beide Elemente im Gegensatz zueinander stehen; optimale Motivation bedingt suboptimale Risikoteilung, optimale Risikoteilung eine suboptimale Motivation.^[28] Eine entscheidende Rolle spielt demnach die Ausgestaltung des Vergütungssystems, um die Wohlfahrtsverluste aus einer Beteiligung des Managers am spezifischen Risiko des Unternehmens einerseits und aus einer zu geringen Motivationswirkung andererseits zu minimieren.^[29]

Hieraus resultiert der sogenannte „Second-Best“-Vertrag. Der sich ergebende Wohlfahrtsverlust wird durch einen Vergleich der Wohlfahrt zwischen Second-Best-Vertrag und dem sogenannten „First-Best“-Vertrag gemessen. Letzterer ergibt sich unter der Annahme beobachtbarer Handlungen des Agenten. Wäre dies möglich, so könnte man die Handlungen des Agenten selbst belohnen und so Anreize vermitteln, ohne Umweltrisiko auf den Agenten übertragen. Die sich ergebende Wohlfahrtsdifferenz zwischen diesen beiden Verträgen bezeichnet man als Agency-Kosten.^[30]

Neben dem Motivationsproblem und den unterschiedlichen Risikoeinstellungen sind noch weitere Punkte zu beachten. Dazu gehören die unterschiedlichen zeitlichen Präferenzen von Managern und Eigentümern. Es kann davon ausgegangen werden, dass Manager einen kürzeren Zeithorizont besitzen als Eigentümer.^[31] Dies kann dazu führen, dass Manager Maßnahmen bevorzugen, die kurzfristig ihr Einkommen erhöhen, statt langfristig den Unternehmenswert zu steigern.^[32] Auch der Konsum am Arbeitsplatz stellt für die Eigentümer ein Problem dar. Da ein Manager üblicherweise nicht die vollen Kosten von Anschaffungen trägt, ihm aber der volle Nutzen zugute kommt, erhält er Anreize, mehr zu konsumieren, als dies aus Sicht der Eigentümer wünschenswert ist.^[33] Welche Implikationen sich hieraus für die Gestaltung von Vergütungssystemen ergeben, wird im folgenden Abschnitt diskutiert.

2.3. Grundlagen der Ausgestaltung von Vergütungssysteme

Wie im vorhergehenden Kapitel dargestellt, lautet die zentrale These des Grundmodells der Principal-Agent-Theorie, dass Entlohnungsverträge erfolgsabhängig gestaltet werden sollen, um Agency-Konflikte zu lösen.^[34]

Vergütungssysteme umfassen drei Basiselemente: Die Art der Entlohnung (immateriell, materiell-nicht-finanziell, materiell-finanziell), die Bemessungs-grundlage sowie die funktionale Beziehung zwischen der Entlohnung und der Ausprägung der Bemessungsgrundlage.^[35] Des Weiteren lässt sich zwischen in-trinsischen und extrinsischen Anreizen unterscheiden.^[36] Erstere liegen im Bereich der Arbeitsaufgabe, der Nutzen ergibt sich aus der Ausführung der Arbeit selbst. Extrinsische Anreize basieren dagegen auf den Konsequenzen der Arbeitsaus-führung, z. B. in Form monetärer Zahlungen.^[37] Gemäß dem Schwerpunkt dieser Arbeit sollen an dieser Stelle finanzielle, extrinsische Anreize im Vordergrund des Interesses stehen.

Die Summe der finanziellen Anreize stellt die „Gesamtvergütung“ dar. Diese lässt sich in feste („Grundgehalt“) und variable („Bonus“) Bestandteile aufteilen. Das Grundgehalt ist dabei trotz eines abnehmenden Anteils an der Gesamtvergütung weiterhin eines der wichtigsten Elemente. Die Höhe des Grundgehalts wird im Rahmen eines Verhandlungsprozesses ex ante festgelegt, es besteht also kein direkter Zusammenhang zur Managementleistung.^[38] Empirische Studien haben gezeigt, dass dieser fixe Bestandteil hauptsächlich von Faktoren wie Firmengröße und Industriezweig, bzw. Alter und Erfahrung des Managers abhängt.^[39]

Ausgehend von der Annahme risikoneutraler Prinzipale und risikoaverser Manager weist ein fixes Grundgehalt eine optimale Risikoteilung auf.^[40] Allerdings bietet das Fixgehalt keine Anreize zur erhöhten Arbeitsanstrengung. Theoretisch besteht die Möglichkeit, über das Grundgehalt Anreize zur Wertschaffung zu vermitteln. So kann die Höhe des fixen Bestandteils periodisch in Abhängigkeit der erbrachten Leistung angepasst werden. Obwohl es dadurch erst ex post zu einer Abhängigkeit der Vergütung vom Erfolg kommen würde, könnte durch Antizipation der Anpassung prinzipiell ein Motivationspotenzial entstehen.^[41] Allerdings zeigen Studien, dass diese Möglichkeit in Unternehmen zumeist nicht genutzt wird.^[42] Somit bietet das Grundgehalt für den Manager keine Anreize, die Arbeitsanstrengung zu erhöhen. Daher muss es um variable, erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile erweitert werden.^[43]

Das zentrale Problem einer variablen Vergütung auf Basis von Kennzahlen ist die Auswahl einer geeigneten Bezugsgröße. Wie in Kapitel 2.1. erläutert, kann die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals als Unternehmensziel angenommen werden. Daraus folgt, dass eine lineare Beziehung zwischen der Vergütung des Managers und dem Marktwert des Eigenkapitals bestehen muss. Notwendig ist die Konsistenz zwischen der verwendeten Bemessungsgrundlage und dem Marktwert.^[44]

Wird die Leistung eines Managers anhand einer Kennzahl gemessen, so wird der Manager Entscheidungen treffen, die diese Kennzahl erhöhen. Daher muss diese Kennzahl mit den Unternehmenszielen kompatibel sein.^[45] Diese Anforderung wird auch als Anreizkompatibilität bezeichnet. Ein Anreizsystem wird dann als anreizkompatibel bezeichnet, „wenn die Manager ihre eigene Belohnung dann und nur dann erhöhen können, wenn sie das Vermögen der Eigentümer vermehren.“^[46]

Im Rahmen der im dritten Kapitel untersuchten Kursreaktion auf die Ankündigung der Einführung von Vergütungsplänen erfolgt in den zu Grunde liegenden Arbeiten eine Unterteilung der variablen Vergütungsbestandteile in kurz- und langfristige Vergütungspläne.^[47] Daher soll diese Einteilung in der vorliegenden Arbeit beibehalten werden, auch wenn sicherlich andere Klassifizierungen möglich gewesen wären, wie zum Beispiel nach der verwendeten Bemessungsgrundlage des variablen Vergütungsbestandteils. Auf die individuellen Probleme verschiedener Bemessungsgrundlagen wird an den entsprechenden Stellen eingegangen.

2.4. Kurzfristig orientierte Vergütungspläne

Ein Bestandteil der variablen Vergütung sind kurzfristig orientierte Vergütungspläne . Diese Form der Managementvergütung wird in den meisten Unternehmen eingesetzt.^[48] Charakteristisch für solche Pläne sind die einjährige Bewertungsperiode der Unternehmensentwicklung sowie die Verwendung von Kennzahlen des Rechnungswesens als Bemessungsgrundlage.^[49]

Typischerweise wird eine zu erreichende Mindesthöhe der zugrundeliegenden Kennzahlen festgelegt, bevor ein Bonus ausgezahlt wird. Außerdem wird zumeist eine maximale Bonushöhe (Bonus-Cap) festgesetzt.^[50]

Obwohl diese Art von Plänen in fast allen Unternehmen eingesetzt wird, so sind sie dennoch starker Kritik ausgesetzt.^[51] Dies bezieht sich vor allem auf die verwendeten Bemessungsgrundlagen sowie die Form der Bonusfunktion.

Traditionelle Ergebnisgrößen wie Jahresüberschuss, EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) und Renditekennzahlen wie ROI (Return on Investment) und ROE (Return on Equity) sind zwar einfach zu ermitteln und leicht verständlich, erfüllen damit also die oftmals gestellten Anforderungen an Wirtschaftlichkeit und Transparenz der Bemessungsgrundlage,^[52] sie weisen aber dennoch grund-legende Schwächen auf, die ihre Eignung in Frage stellen. Ein Kritikpunkt ist der reine Vergangenheitsbezug dieser Größen,^[53] d.h. Auswirkungen heutiger Ent-scheidungen auf folgende Perioden werden nicht berücksichtigt. Dies kann aus Eigentümersicht zu unvorteilhaften Investitionsentscheidungen des Managers führen, da er Anreize erhält sein kurzfristiges Einkommen zu Lasten der langfristigen Entwicklung zu maximieren.^[54] Ein Beispiel dafür sind z.B. Einsparungen in Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen.^[55] Auch erhält der Manager Anreize, durch die Wahl von Abschreibungs- bzw. Bilanzierungs-methoden seinen jährlichen Bonus zu erhöhen.^[56] Eine Nichtberücksichtigung kalkulatorischer Eigenkapitalzinsen führt zudem dazu, dass die Durchführung jedes Investitionsprojekt mit positivem Gewinn aus Sicht des Managers vorteilhaft erscheint, unabhängig vom tatsächlichen Kapitalwert.^[57] Auf Basis buchhalterischer Kennzahlen gelingt es somit nicht, einen expliziten Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Managementvergütung herzustellen.^[58]

Zur Behebung der Schwächen traditioneller Kennzahlen wird daher oftmals der Einsatz sogenannter Residual- oder Übergewinngrößen empfohlen. Der Über-gewinn ist derjenige Betrag, welcher über die gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC) hinaus mit dem investierten Kapital verdient wird. Berücksichtigt werden neben den Fremdkapitalkosten also auch die Opportunitätskosten des Eigenkapitals.^[59] Zu den bekanntesten Kennzahlen in diesem Bereich gehört der Economic Value Added (EVA).^[60]

Obwohl durch die Erfüllung der Barwertidentität^[61] Residualgewinne grundsätzlich als Bemessungsgrundlage für Vergütungssysteme geeignet sind, da der Kapitalwert eines Investitionsobjekts dem Barwert der Residualgewinne entspricht, ist der zeitliche Verlauf abhängig von der Wahl des Abschreibungsverfahrens. Als Folge der durch die Abschreibung abnehmenden Buchwerte kommt es zu einem Anstieg des Residualgewinns im Zeitverlauf. Dies signalisiert eine zusätzliche Wertschaffung, die allerdings nicht erfolgt.^[62]

Vorgeschlagen wird hier eine Anpassung der Abschreibungsmethode, z.B. durch eine sogenannte „sinking-fund-depreciation“. Allerdings zeigt sich, dass dieses Verfahren in der Praxis kaum Anwendung findet.^[63] Obwohl eine Entlohnung auf Basis von Residualgewinnen im Vergleich zu traditionellen Buchhaltungs-kennzahlen oftmals als überlegen angesehen wird,^[64] ist daher der Unterschied zwischen theoretischen Vorgaben und praktischer Umsetzung zu berücksichtigen. So kann die Überlegenheit von Kennzahlen wie EVA in empirischen Studien nicht bestätigt werden.^[65] In der Vergütungspraxis spielen solche Instrumente ebenfalls nur eine untergeordnete Rolle im Vergleich mit traditionellen Gewinnkennzahlen.^[66]

Ein weiteres Problem im Rahmen kurzfristiger Vergütungspläne stellt die zumeist nicht-lineare Form der Bonusfunktion dar, die ebenfalls Fehlanreize nach sich zieht.^[67]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Auszahlungsfunktion eines Bonusplans ^[68]

Wird bereits vor Ende der Bewertungsperiode der Bonus-Cap erreicht, kann dies dazu führen, dass Manager ihre Anstrengung reduzieren und versuchen Überschüsse in die nächste Periode zu transferieren. Ist die erwartete Performance unterhalb der zu erreichenden Mindesthöhe und ein Übertreffen dieser Grenze unwahrscheinlich, lässt sich der gleiche Effekt feststellen.^[69]

Aufgrund der angesprochenen Probleme erweisen sich kurzfristige Vergütungspläne in dieser Form als wenig geeignet, Anreizprobleme des Managements zu beheben und ein gewünschtes Verhalten im Sinne der Eigentümer hervorzurufen.^[70] Sie bieten zwar einen Anreiz zu erhöhter Arbeitsanstrengung, induzieren aber durch ihre kurzfristige Ausrichtung Fehlverhalten des Managers. Da solche Vergütungspläne dennoch in fast allen Unternehmen eingesetzt werden, stellt sich die Frage, was für dieses Instrument der Managemententlohnung spricht.

Es kann gezeigt werden, dass jedes (kostenlose) Performancemaß, welches Rückschlüsse über die Arbeitsleistung des Agenten zulässt, im Rahmen der Vertragsgestaltung berücksichtigt werden sollte.^[71] In Ergänzung zu anderen Ver-gütungselementen kann daher der Einsatz solcher Instrumente gerechtfertigt werden und sich aus Eigentümersicht als vorteilhaft erweisen.^[72] Voraussetzung ist, dass die aus den Fehlanreizen resultierenden Kosten den „Gewinn“ aus den zusätzlichen Informationen nicht übersteigen.^[73] Durch die kurze Bewertungs-periode von einem Jahr besteht zudem ein direkter zeitlicher Zusammenhang zwischen Managementleistung und Entlohnung. Dies führt aus anreiztheoretischer Sicht zu einer erhöhten Motivationswirkung gegenüber langfristigen Komponenten.^[74] In Ergänzung zu weiteren, längerfristigen Komponenten können kurzfristige Vergütungspläne also zu einer Angleichung der Interessen von Manager und Eigentümern führen. Als alleiniges Instrument zur Managemententlohnung erscheinen sie dagegen nicht geeignet.

2.5. Langfristig orientierte Vergütungspläne

Um die angesprochenen Probleme kurzfristiger Vergütungspläne zu mindern, kommen in vielen Unternehmen auch langfristig orientierte Vergütungspläne zum Einsatz.^[75]

Im Rahmen dieser Pläne wird die Performance des Managers über einen mehrere Jahre umfassenden Zeitraum, üblicherweise zwischen drei und sechs Jahren, als Grundlage der Entlohnung herangezogen. In der Literatur werden in der Regel sechs Vergütungsarrangements als langfristige Pläne klassifiziert.^[76] Diese umfassen: (i) Aktienoptionen, (ii) Stock Appreciation Rights (SARs), (iii) Restricted Stocks, (iv) Phantom Stocks, (v) Dividend Units und (vi) Performance Pläne.

Dabei lassen sich zwei grundsätzliche Ausgestaltungsformen unterscheiden. Zum einen kann die Beurteilung der Leistung an die Entwicklung des Aktienkurses gekoppelt werden (i-v). Zum anderen können sogenannte Performance Pläne eingesetzt werden (iv), die wie kurzfristige Vergütungspläne auf Kennzahlen des Rechnungswesens basieren.

Langfristige Vergütungspläne sind in der Lage einige der im vorhergehenden Kapitel diskutierten Probleme kurzfristiger Pläne zu beheben, auch wenn Fehlanreize nicht vollständig ausgeschlossen werden können. Durch die Verlängerung des Bewertungszeitraums kann das Problem unterschiedlicher Zeithorizonte und die damit einhergehende Unterinvestitionsproblematik zwischen Eigentümern und Managern aber zumindest abgemildert werden.^[77]

2.5.1. Aktienkursbasierte Vergütungspläne

Die aktienkursbasierte Vergütung ist in ihrem Wert direkt oder indirekt an den Aktienkurs eines Unternehmens gebunden. Unterschieden werden kann zwischen echten und virtuellen Programmen.^[78] Die erste Gruppe umfasst Aktien und Optionen, die zweite SARs und Phantom Stocks.^[79] In zweiten Fall erfolgt eine Vergütung nicht in Form der Eigenkapitaltitel oder -derivate, sondern als Barzahlung der Differenz zwischen Aktienkurs und Ausübungspreis bzw. des Gegenwertes der Aktien.^[80]

Den größten Bestandteil der Managementvergütung bilden mittlerweile Aktienoptionen .^[81] Aktienoptionen stellen Verträge dar, die dem Empfänger das Recht einräumen, Aktien eines Unternehmens zu einem im Voraus festgelegten Preis an einem festgelegten Zeitpunkt (europäische Option) oder in einem festgelegten Zeitraum (amerikanische Option) zu kaufen.^[82]

Der Einsatz von Aktien als Vergütungsinstrument erfolgt zumeist in der Form von Restricted Stocks . Üblicherweise ist der Verkauf dieser Aktien erst nach Ablauf einer gewissen Frist gestattet. Verlässt der Manager das Unternehmen vor Ende dieser Periode, so verfällt sein Anspruch.^[83]

Wird die Marktwertmaximierung als oberstes Unternehmensziel verfolgt, so kann mit aktienkursbasierten Komponenten ein direkter Bezug zwischen Vergütung und diesem Ziel hergestellt werden.^[84] Dennoch ist der Einsatz solcher Vergütungselemente Gegenstand umfangreicher Diskussionen in der Literatur.^[85] Eine intensive Auseinandersetzung mit dem Thema führt im Rahmen dieser Arbeit sicherlich zu weit, dennoch sollen verschiedene Problembereiche angesprochen werden.

Ein grundlegender Kritikpunkt stellt die Verwendung des Aktienkurses als Bemessungsgrundlage dar. Selbst unter der Annahme effizienter Kapitalmärkte werden im Kurs eines Unternehmens Faktoren abgebildet, die nicht im Einflussbereich des Managements liegen. Dieser Kritikpunkt kann aber entschärft werden, indem die Marktwertentwicklung in Verhältnis zur Umweltentwicklung gesetzt wird, z.B. in Relation zu Mitbewerbern oder der Entwicklung eines Index.^[86]

Ob Aktien und Optionen in der Lage sind, Managemententscheidungen im Sinne der Eigentümer zu induzieren, ist umstritten. Zu unterscheiden ist hier wieder zwischen Motivations- und Risikoanreizwirkung. Im Hinblick auf die Motivationswirkung werden Optionen bedingt durch ihre Auszahlungsstruktur als ineffizient gegenüber Aktien angesehen.^[87] Da Optionen mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit „out-of-the-money“ enden, wird dem Manager ein zusätzliches Entlohnungsrisiko aufgebürdet. Zur Motivation eines bestimmten Anstrengungsniveaus muss er also verhältnismäßig mehr Optionen als Aktien erhalten.^[88] Der sich im Rahmen des Grundmodells des Principal-Agent-Theorie ergebende konkave Anreizvertrag spricht in diesem Fall für eine Entlohnung auf Basis von Aktien.^[89] Ebenfalls negativ wirken sich Optionen auf die Ausschüttungspolitik und damit den Total Shareholder Return der Eigentümer aus, da die Auszahlung von Dividenden den Wert der Optionen verringert.^[90]

[...]

^[1] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[2] Vgl. Eisenhardt (1989), S. 59-60.

^[3] Vgl. Ulrich (1984), S. 71, Janisch (1993), S. 125-130.

^[4] Vgl. Plaschke (2003), S. 60.

^[5] Vgl. Hachmeister (1995), S. 33-35, Schmidt (1986), S. 27.

^[6] Vgl. Cyert/March (1995), S. 32-36.

^[7] Vgl. Rappaport (1986).

^[8] Vgl. Plaschke (2003), S. 29, Hachmeister (1995), S. 37.

^[9] Vgl. Schmidt (1986), S. 26-28.

^[10] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S. 45-48, Cyert/March (1995), S. 30-31.

^[11] Vgl. Schmidt (1986), S. 44-47.

^[12] Vgl. Milgrom/Roberts (1992), S. 40, Laux (2003), S. 61.

^[13] Vgl. Fisher (1930), S. 222-224.

^[14] Vgl. Arrow (1964), S. 91-96, Debreu (1959), S. 89-102.

^[15] Vgl. Grossmann/Stieglitz (1977), S. 390.

^[16] Vgl. Grossmann/Stieglitz (1977), S. 397.

^[17] Vgl. Ballwieser (2007), S. 93-94, Milgrom/Roberts (1992), S. 40.

^[18] Vgl. Brealey/Myers/Allen (2006), S. 21-23.

^[19] Vgl. Franke/Hax (2004), S. 57-58.

^[20] Der Begriff Manager bezieht sich im Verlauf der Arbeit auf Personal der obersten Führungsebene und speziell den Chief Executive Officer (CEO). Ein Grund hierfür ist, dass die in den empirischen Studien verwendeten Daten zumeist nur für diesen Personenkreis verfügbar sind.

^[21] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308, Fama/Jensen (1983), S. 5.

^[22] Vgl. Byrd/Parrino/Pritsch (1998), S.18.

^[23] Vgl. Hart (1995), S. 678.

^[24] Vgl. Holmstrom (1979), S. 74.

^[25] Vgl. Hart (1995), S. 678.

^[26] Vgl. Laux (1990), S. 14.

^[27] Vgl. Jost (2001), S. 23, Laux (1990), S. 14.

^[28] Vgl. Gillenkirch (2008), S. 8.

^[29] Vgl. Gillenkirch (2008), S. 8.

^[30] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308, Jost (2001), S. 23.

^[31] Vgl. Dechow/Sloan (1991), S. 88.

^[32] Vgl. Byrd/Parrino/Pritsch (1998), S. 16.

^[33] Vgl. Barnea/Haugen/Senbet (1981), S. 11.

^[34] Vgl. Winter (2001), S. 522.

^[35] Vgl. Laux (1990), S. 7, Gillenkirch (2008), S. 6-7.

^[36] Vgl. Petersen (1989), S. 4.

^[37] Vgl. Plaschke (2003), S. 23.

^[38] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 140.

^[39] Vgl. Murphy (1999), S. 2497-2498.

^[40] Vgl. Laux (1990), S. 114. Es kann auch argumentiert werden, dass ein Fixgehalt den Manager veranlasst risikoärmere Investitionen durchzuführen und so den Unternehmenswert zu senken. So erhöht er die Wahrscheinlichkeit, dass sein Fixgehalt aus den resultierenden Cashflows gedeckt wird. Vgl. Smith/Watts (1982), S. 147.

^[41] Vgl. Winter (2001), S. 508.

^[42] Vgl. Byrd/Parrino/Pritsch, (1998), S. 19.

^[43] Vgl. Laux (1990), S. 114.

^[44] Vgl. Gillenkirch (2008), S. 9.

^[45] Vgl. Laux (1990), S. 8.

^[46] Winter (1996), S. 90.

^[47] Es kann argumentiert werden, dass eine strikte Unterscheidung zwischen kurz- und langfristigen Vergütungsplänen nicht eindeutig möglich ist, da z.B. der Arbeitsmarkt für Manager verhindert, dass ein Bonusplan einen einjährigen Entscheidungshorizont induziert. Vgl. z.B. Larcker (1983), S. 5.

^[48] Vgl. Ittner/Larcker/Rajan (1997) S. 232.

^[49] Vgl. Tehranian/Waegelein (1985), S. 132.

^[50] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 141, Murphy (1999), S. 2499.

^[51] Vgl. z.B. Winter (1996), S. 117, Murphy (1999), S. 2506-2507, Healey (1985), S. 106.

^[52] Vgl. Murphy (1999), S. 2506.

^[53] Vgl. Winter (1996), S. 111.

^[54] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 146.

^[55] Vgl. Dechow/Sloan (1991), S. 61-65.

^[56] Vgl. Healey (1985), S. 90-92.

^[57] Vgl. Winter (1996), S. 112.

^[58] Vgl. Winter (1996), S. 122.

^[59] Vgl. Plaschke (2003), S. 155-156.

^[60] Vgl. Stewart (1991).

^[61] Vgl. Lücke (1955) .

^[62] Vgl. Arya/Baldenius/Glover (1999), S. 1, Plaschke (2003), S. 160.

^[63] Vgl. Reece/Cool (1978), S. 42.

^[64] Vgl. Winter (1996), S. 126.

^[65] Vgl. Biddle/Bowen/Wallace (1997), S. 320.

^[66] Vgl. Murphy (1999), S. 2501.

^[67] Vgl. Holmstrom/Milgrom (1987), S. 326.

^[68] Vgl. Jensen/Murphy (2004), S. 70.

^[69] Vgl. Healey (1985), S. 95-99.

^[70] Vgl. Murphy (1999), S. 2506-2507.

^[71] Vgl. Holmstrom (1979), S. 87.

^[72] Vgl. Rosen (1990), S. 29, Murphy (1999), S. 2520.

^[73] Vgl. Murphy (1999), S. 2522.

^[74] Vgl. Winter (1996), S. 140.

^[75] Vgl. Vogel/Lobo (2002), S. 292.

^[76] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 142-144.

^[77] Vgl. Kumar/Sopariwala (1992), S. 563.

^[78] Vgl. Wenger/Knoll (1999), S. 569.

^[79] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 142.

^[80] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 142, Wenger/Knoll (1999), S. 569.

^[81] Vgl. Murphy (1999), S. 2515.

^[82] Vgl. Murphy (1999), S. 2507.

^[83] Vgl. Smith/Watts (1982), S. 142.

^[84] Vgl. Feltham/Wu (2001), S. 7.

^[85] Für einen Überblick vgl. z.B. Arnold/Gillenkirch (2007).

^[86] Vgl. Winter (1996), S.119.

^[87] Vgl. Feltham/Wu (2001), S. 11-13.

^[88] Vgl. Arnold (2005), S. 18-20, Feltham/Wu (2001), S.13.

^[89] Vgl. Arnold/Gillenkirch (2007), S. 86.

^[90] Vgl. Lambert/Lanen/Larcker (1989), S. 420, Hall/Murphy (2003), S. 20.