Aktionärsaktivismus durch Hedge Funds

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Aktionärsaktivismus – Grundlagen und Investorengruppen
2.1 Definition des Aktionärsaktivismus
2.2 Ursachen des Aktionärsaktivismus
2.2.1 Trennung von Besitz und Führung
2.2.2 Prinzipal-Agent-Theorie
2.3 Möglichkeiten der Einflussnahme
2.3.1 Möglichkeiten aufgrund der rechtlichen Stellung
2.3.2 Weitere Möglichkeiten der Einflussnahme
2.4 Aktivismus durch institutionelle Investoren
2.4.1 Investmentfonds
2.4.2 Pensionsfonds
2.4.3 Einfluss des Aktivismus institutioneller Investoren
2.5 Weitere aktivistische Investorengruppen

3 Hedge Funds als aktivistische Investoren
3.1 Charakteristika und der Markt von Hedge Funds
3.2 Die Performance von Hedge Funds
3.3 Aktivistische Hedge Funds
3.3.1 Strategie aktivistischer Hedge Funds
3.3.2 Der Markt aktivistischer Hedge Funds
3.3.3 Beweggründe und Anreize zum Aktivismus
3.3.4 Targets aktivistischer Hedge Funds
3.3.4.1 Merkmale der Targets aktivistischer Hedge Funds
3.3.4.2 Forderungen gegenüber den Targets
3.3.4.3 Ergebnisse bisheriger Untersuchungen zur Performance von Target-Unternehmen

4 Empirische Untersuchung
4.1 Ziel der Untersuchung
4.2 Aufbau und Methodik der Studie
4.2.1 Auswahl des Ereignisses
4.2.2 Bestimmung der Renditen
4.2.3 Test auf Signifikanz
4.2.4 Beispielfall: Abn Amro – TCI im Februar 2007
4.3 Darstellung der Ergebnisse
4.3.1 Deskriptive Ergebnisse
4.3.2 Darstellung der Renditen am Ereignistag
4.3.3 Darstellung der Renditen über den Ereigniszeitraum
4.4 Analyse der Ergebnisse
4.4.1 Interpretation der Ergebnisse
4.4.2 Mögliche Verzerrungen
4.4.2.1 Auswahl des Ereignisses
4.4.2.2 Auswahl des Preisbildungsmodells
4.4.3 Alternative Erklärungsansätze der gefundenen Muster
4.4.4 Bedeutung für die Praxis

5 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Webseitenverzeichnis

Glossar

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Anzahl und verwaltetes Vermögen von Hedge Funds laut HFR

Abb. 2: Hedge Fund-Strategien und prozentualer Anteil der AuM nach CS/Tremont (2006)

Abb. 3: Vergleich von Hedge Funds-Rendite und Index-Entwicklung (1993–2005)

Abb. 4: Aktivistische Events anhand von 13D-Formularen in den USA

Abb. 5: Anzahl und verwaltetes Vermögen aktivistischer Hedge Funds (HFR)

Abb. 6: Einordnung der Forderungen aktivistischer Hedge Funds

Abb. 7: Verfahren bei Ereignisstudien

Abb. 8: Zeitstrahl zur Darstellung der Ereignisperiode

Abb. 9: Zeitstrahl zur Darstellung der Ereignis- und Schätzperiode

Abb. 10: Berechnung der Überrendite am Beispiel ABN Amro Holdings

Abb. 11: Häufigkeitsverteilung der Überrenditen in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells am Ereignistag

Abb. 12: Häufigkeitsverteilung der kumulierten Überrendite in Abhängig des Preisbildungsmodells über die Ereignisperiode

Abb. 13: Entwicklung der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Rendite in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells über den Ereigniszeitraum

Abb. 14: Ergebnisse der Regression ausgewählter Unternehmen (Beta-Werte)

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Ziele des Managements versus Ziele der Investoren

Tab. 2: Typische Merkmale von Hedge Funds

Tab. 3: Rendite-Gegenüberstellung verschiedener Hedge Fund-Strategien der Jahre 1993-2005

Tab. 4: Vorgehen beim Aktivismus von Hedge Funds und Institutionellen

Tab. 5: Eigenschaften der Targets aktivistischer Hedge Funds

Tab. 6: Ergebnisse der Studien zur Target-Performance auf dem US-Markt

Tab. 7: Kumulierte Überrendite am Beispiel ABN Amro Holdings

Tab. 8: Charakteristika der Beziehung von Targets und Hedge Funds

Tab. 9: Parameter der abnormalen Rendite in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells am Ereignistag

Tab. 10: Parameter der kumulierten abnormalen Rendite in Abhängigkeit des Preisbildungsmodells

Tab. 11: Datenbasis der empirischen Untersuchung und deskriptive Ergebnisse Teil I

Tab. 12: Datenbasis der empirischen Untersuchung und deskriptive Ergebnisse Teil II

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Hedge Funds haben in den letzten Jahren viel Aufmerksamkeit erfahren, sei es durch die hohen erzielten Renditen, das stetig wachsende verwaltete Kapital, der eindrucksvolle Verdienst der Fund-Manager oder die milliardenschwere Pleite des mit zwei Nobelpreisträgern der Wirtschaftswissenschaften besetzen Hedge Funds Long Term Capital Management (LTCM) im Jahre 1998.^[1] Bis dahin waren Hedge Funds als Profiteure des Aufspürens von Marktineffizienten mittels hochkomplexer Methoden bekannt, die sich im Zeitverlauf wieder korrigieren sollten. Dieser gewissermaßen passiven Strategie des Abwartens der Konvergenz steht der Rolle als aktiver, Einfluss nehmender Investor entgegen.^[2]

In den Medien werden aktivistische Hedge Funds als die „New Raider“^[3] dargestellt, in Anspielung an die sog. Corporate Raider. Im America der 80er Jahre hatten diese, angeführt von T. Boone Pickens und Carl C. Icahn, einen zweifelhaften Ruhm durch das Attackieren von unterbewerteten und schlecht geführten Unternehmen erlangt.^[4] Letztgenannter ist heute immer noch als Manager seines Hedge Funds tätig.^[5]

Aktivistische Hedge Funds der Neuzeit haben wenig mit diesen gemein. Unter der Nutzung moderner Finanzinstrumente kaufen diese über den Kapitalmarkt Minderheitsbeteiligungen an vermeintlich unterbewerteten Unternehmen.^[6] In der Folge fordern sie unter anderem weit reichende Änderungen der Unternehmensstrategie und drohen ihre Aktionärsrechte mit aller Kraft durchzusetzen.^[7]

Hedge Funds sind in dieser Rolle erst in den letzen Jahren in Erscheinung getreten und in der wissenschaftlichen Diskussion wenig erforscht. Auch wenn der Anteil der aktivistischen Hedge Funds am gesamten Hedge Fund-Universum eher gering ist,^[8] sorgen sie in ihrer Rolle nicht nur für mediales Aufsehen. Amerikanische Anwaltskanzleien und Public-Relation-Agenturen schicken an ihre Mandanten Memoranden, wie mit diesen auf kurzen Profit getrimmten Investoren umzugehen ist um langfristigen Schaden zu vermeiden.^[9]

In Deutschland sind aktivistische Hedge Funds erstmals durch den Fall der Deutschen Börse AG einer breiteren Öffentlichkeit bekannt geworden. Im Frühjahr 2005 verhinderte eine Gruppe von Hedge Funds die Übernahme der Londoner Börse LSE^[10], woraufhin der Vorstand und Aufsichtsrat das Unternehmen verlassen mussten.^[11]

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Phänomen des Hedge Fund-Aktivismus und dessen Auswirkungen insbesondere auf dem europäischen Kapitalmarkt.

Kernstück dieser Arbeit ist die Analyse der kurzfristigen Performance europäischer Aktiengesellschaften, an denen Hedge Funds eine Beteiligung eingegangen sind - sog. Targets^[12] - und daraufhin die Geschäftsführung der Gesellschaften öffentlichkeitswirksam mit Forderungen konfrontieren.

Der Aufbau gestaltet sich im Einzelnen wie folgt:

Im zweiten Kapitel sollen zunächst die Grundlagen erarbeitet werden. Hierzu gehören die Ursachen des Aktionärsaktivismus sowie die Interaktion der Gesellschaft und der Aktionäre. Daraufhin lassen sich Investorengruppen identifizieren, deren Einflussnahme auf ihre Beteiligungen dargestellt werden soll und die zum Teil auf ihre Wirkungen hin untersucht werden.

Im dritten Kapitel wird zunächst ein allgemeiner Überblick über Hedge Funds und deren Verbreitung gegeben, bevor die Aufmerksamkeit auf die Strategie und den Markt aktivistischer Funds gelenkt wird. An dieser Stelle sollen die Motive für das Auftreten als Aktivisten und deren Forderungen gegeben werden, ehe eine genauere Betrachtung der Target-Unternehmen erfolgt.

Ein Überblick über die Ergebnisse bisheriger Untersuchungen zu den Auswirkungen auf den Aktienkurs amerikanischer Hedge Fund-Targets bildet den Übergang zum vierten Kapitel, dem empirischen Teil dieser Arbeit.

Der Abschnitt widmet sich der Analyse des Einflusses aktivistischer Hedge Funds auf dem europäischen Kapitalmarkt. Mithilfe einer Ereignisstudie (Eventstudie) sollen die Auswirkungen auf die Targets in Folge des Aktivismus durch Hedge Funds untersucht werden. Dahingehend wird neben qualitativen Aspekten die Wertentwicklung der Targets gemessen. Mittels zweier statistischer Modelle werden die tatsächlichen Kursentwicklungen mit den erwarteten Renditen verglichen um Aussagen über die Auswirkungen treffen zu können.

Nach der Darstellung erfolgt eine ausführliche Diskussion der festgestellten Ergebnisse unter Berücksichtigung von etwaigen Schwächen der Analyse sowie alternativer Erklärungen der Resultate. Die Ergebnisse bestätigen wichtige Erkenntnisse der Finanzmarktforschung und liefern Anhaltspunkte für die Praxis.

2 Aktionärsaktivismus – Grundlagen und Investoren-gruppen

2.1 Definition des Aktionärsaktivismus

Der Begriff „Aktionärs-“ oder auch „Investorenaktivismus“ ist in der deutschen Literatur wenig verbreitet. In der englischsprachigen Wissenschaft wird Aktionärsaktivismus, als „Shareholder Activism“, ausführlicher behandelt und näher definiert.

Smith (1996) bezeichnet Aktionärsaktivisten als Anteilseigner, die gekennzeichnet sind durch “…monitoring and attempting to bring about changes in the organizational control structure of firms (targets) not perceived to be pursuing shareholder-wealth-maximizing goals” ^[13] . Nach Black (1998) bestimmt sich der Aktivismus aus den aktiven Bemühungen, das Verhalten der Unternehmung oder die Grundsätze der Unternehmensführung zu ändern.^[14] Ryan / Schneider (2002) betonen das aktive Element und deuten auf „use of power by an investor“^[15] um die strategische Unternehmensführung zu beeinflussen.

Die angeführten Definitionen weichen wenig voneinander ab und beschreiben auch weitgehend die Verwendung des Begriffes im Rahmen dieser Arbeit. Aktionärsaktivismus wird als direkte Einflussnahme auf die Unternehmensführung durch Anteilseigner, die nicht direkt mit der Geschäftsführung betraut sind, bezeichnet.

Aktivisten können zudem als Value-Investoren^[16] interpretiert werden, also als Aktionäre, die in vergleichsweise niedrig bewertete Unternehmen investieren.
Der Unterschied besteht jedoch darin, dass sie nicht warten bis die Unterbewertung behoben wird, sondern „... instead of sitting around they […] are willing to push for changes“^[17].

Auch Bratton (2006) stellt Aktivisten als ungeduldige Value-Investoren dar: „They look for value but want it realized in the near or intermediate term.“^[18]

2.2 Ursachen des Aktionärsaktivismus

2.2.1 Trennung von Besitz und Führung

Bereits Adam Smith deutete in seinem legendären Buch “The Wealth of Nations” auf Probleme im Falle „…directors of such […] companies, however, being the managers rather of other people’s money than on their own“^[19].

In diesem Zusammenhang wiesen Berle/Means (1932) unlängst vor 75 Jahre auf zwei wichtige Punkte hin:^[20]

1. Zerstreuung des Besitzes der Kapitalgesellschaft und
2. Management führt die Unternehmung, ohne diese zu besitzen

In der Folge der atomisierten Beteiligungsstruktur an der Unternehmung kommt es zu einem Machtverlust des einzelnen Investors.^[21]

Der Umstand, dass die Führung der Geschäfte und die zur Verfügung Stellung des Kapitals nicht von einer einzigen Person oder Personengruppe wahrgenommen werden, erfordert die vertragliche Regelung der Beziehung zwischen der Geschäftsführung und den Kapitalgebern. Im Folgenden wird daher das rechtliche Verhältnis von Anteilseigner (Aktionär) und der Geschäftsführung (Management)^[22] von großen börsennotierten Gesellschaften in Deutschland und den USA dargestellt, um im Verlauf darauf aufbauend die Einflussnahme der Aktionäre aufzuzeigen.^[23]

In Deutschland wird die Führung von Aktiengesellschaften (AG) durch das Aktiengesetz (AktG) geregelt. Der Vorstand hat, gemäß § 76 Abs. 1 AktG, die eigenständige Verantwortung für die Leitung. Der Aufsichtsrat überwacht den Vorstand,^[24] wobei die Überwachungsaufgabe von der Geschäftsführung klar getrennt ist.^[25] Aktionären, als Eigner des Eigenkapitals der Gesellschaft, steht das Recht auf eine Dividende,^[26] der Bezug junger Aktien^[27] sowie die Teilhabe am Liquidationserlös^[28] zu. Mit der Bereitstellung von Eigenkapital geht zudem das Stimmrecht auf der Hauptversammlung einher.^[29] Die Wahrnehmung der Stimmrechte stellt eine Möglichkeit des Aktionärs dar, Einfluss auf die Gesellschaft zu nehmen und soll im Kap. 2.3.1 erläutert werden.

Die Unternehmensführung und -kontrolle geht in den USA, im Gegensatz zum zweistufigen Vorstand/Aufsichtsrat-System in Deutschland, von einem einstufigen Boardsystem (Board of Directors) aus. Die Investoren wählen das Board of Directors, welches wiederum den Chief Executive Officer (CEO) ernennt, der in etwa mit dem deutschen Vorstandsvorsitzenden vergleichbar ist und die Geschäftführung übernimmt.^[30] Nicht selten ist der CEO gleichzeitig Vorsitzender des Boards, womit ihm bspw. im Vergleich zum deutschen oder japanischen System eine enorme Bedeutung zukommt.^[31] Zum Board gehören neben dem CEO sowohl geschäftsführende Direktoren (Inside Directors) als auch externe Direktoren (Outside Direktors), die nicht mit dem Unternehmen verbunden sind und die Überwachungsfunktion haben.^[32] Für bestimmte Tätigkeiten werden auf Initiative des Boards Ausschüsse - sog. Committees - gebildet, die bspw. die Zusammenarbeit mit den Wirtschaftsprüfern (Audit Committee) übernehmen oder Vorschläge zu Entlohnungsfragen (Compensation Committee) einbringen.^[33]

Analog zum deutschen Recht haben Aktionäre das Stimmrecht auf der Hauptversammlung, welches essenziell für die Einflussnahme ist. Unterschiede ergeben sich hinsichtlich der Vertretung der Stimmrechte, wie im Kap. 2.3.1 noch zu erläutern ist.

2.2.2 Prinzipal-Agent-Theorie

Die aus der Trennung von Besitz und Verfügungsgewalt resultierende Problematik wird als Prinzipal-Agent-Konflikt bezeichnet und geht auf Jensen/Meckling (1976) zurück. Ausgangspunkt ist die Beauftragung des Agenten (Management) zur Leitung der Unternehmung durch den Prinzipal (Anteilseigner)^[34] aufgrund von Informations- und Spezialisierungsvorteilen.^[35] Während das Ziel der Investoren eine möglichst hohe risikoadjustierte Rendite ihres Investments ist, sind die Anteileigner an der Verfolgung eigener Ziele interessiert.^[36] Trotz des Einsatzes verschiedener Instrumente verbleibt ein umfangreicher Handlungsspielraum des Managements, der ihnen das Verfolgen eigene Ziele erlaubt. Tab. 1 stellt die divergierenden Ziele der Vertragsparteien gegenüber:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Macharzina (2003), S. 11.

Tab. 1: Ziele des Managements versus Ziele der Investoren

Während Anteilseigner ein Interesse haben die freien Zahlungsströme aus der Unternehmung zu erhalten, sind Manager geneigt, das von ihnen geführte Unternehmen auf eine über das Optimum hinausgehende Größe zu erweitern.^[37] Empirische Ergebnisse zeigen, dass die Entlohnung des Managements eine hohe Korrelation zur Unternehmensgröße, gemessen an der Marktkapitalisierung, aufweist, womit neben dem Streben nach Prestige (vgl. Abb. 1) ein weiterer Beweggrund zur Erweiterung von Unternehmen angeführt werden kann.^[38]

Aus Sicht des Managements ist es zudem rational in neue Geschäftsfelder zu investieren. Systematische Risiken einer Konzentration der Einkommensströme können auf Unternehmensebene durch die Diversifikation verringert werden, wodurch das Risiko des Arbeitsplatz- und Einkommensverlustes verringert wird.^[39] Dies ist jedoch kritisch zu sehen, zumal Diversifikation auf individueller Ebene effizienter durchgeführt werden kann und entspricht, wie auch eine Firmengröße jenseits des Optimums, nicht den Interessen der Kapitalgeber.

Die Vermögenswirkungen dieser Handlungen, die Kosten zur Überwachung sowie die Aufwendungen zur Disziplinierung des Managements werden als Agency-Kosten bezeichnet.^[40] Die Ausübung von Investorenaktivismus stellt eine Möglichkeit zur Überwindung des Prinzipal-Agenten-Konfliktes und kann zur Reduzierung der Agency-Kosten beitragen.

2.3 Möglichkeiten der Einflussnahme

2.3.1 Möglichkeiten aufgrund der rechtlichen Stellung

Ausgangspunkt der Einflussnahme bilden die rechtlichen Möglichkeiten, die bereits in Kap. 2.2.1 angerissen wurden und mit dem Besitz der Eigenkapitalanteile einhergehen. Dazu sollen im Folgenden die rechtlichen Ausgestaltungen in Deutschland sowie den USA in aller Kürze dargestellt werden.

Für die Möglichkeit der Beeinflussung deutscher AGs sieht das AktG eine Reihe von Mitteln vor: Insbesondere ist das Recht auf Teilnahme an der Hauptversammlung,^[41] zusammen mit der Ausübung des Stimmrechts^[42] sowie das Auskunftsrecht^[43] von Bedeutung. Die Hauptversammlung wird vom Vorstand^[44] einberufen oder auf Verlangen eines Aktionärs, der mind. 5% der Aktien des Grundkapitals hält.^[45] Aktionären mit 5% oder 500.000 Euro des Grundkapitals ist es zudem gestattet, eigene Tagesordnungspunkte in die Abstimmung einzubringen.^[46]
Durch die Einbringung eigener Tagesordnungspunkte ist es möglich, gegen den Willen des Managements eigene Forderungen zum Gegenstand der Abstimmung auf Hauptversammlungen zumachen.^[47] Das Auskunftsrecht, in Form des Rederechts auf Hauptversammlungen, ist losgelöst von der Anteilsgröße und bietet zudem die Möglichkeit der Einflussnahme. Der zur Einflussnahme wichtigste Gegenstand der Abstimmungen auf Hauptversammlungen ist u.a. die Wahl des Aufsichtsrates,^[48] da mit ihm die Kontrollfunktion des Vorstands verbunden ist (vgl. Kap. 2.2.1). Allerdings wird oftmals der Aufsichtsrat vom Vorstand oder einem anderen Personenkreis nominiert, wobei die Hauptversammlung eher eine legitimierende Funktion einnimmt.^[49]

Für die amerikanische Finanzmarktregulierung ist die Securities and Exchange Commission (SEC) zuständig. Die SEC Rule No. 14a-8 erlaubt Investoren einen Antrag, den Shareholder Proposal, zusammen mit der Einladung zur Hauptversammlung zu schicken, der dann auch Gegenstand der Abstimmungen ist.^[50]
Shareholder Proposal sind jedoch mit sehr restriktiven Auflagen versehen.
Bspw. dürfen diese keine operativen Belange oder die Wahl des Managements betreffen.^[51] Ein aggressiveres Mittel stellt der sog. Proxy Contest dar. Hierbei stellt der Aktivist Repräsentanten zur Wahl des Board of Directors auf, mit dem Ziel das Management zu kontrollieren bzw. neu zu bestimmen.^[52] Wie auch in Deutschland, können Aktionäre ihr Stimmrecht durch andere Personen wahrnehmen lassen. Ein gewichtiger Unterschied besteht darin, dass das Management nicht nur Empfehlungen zum Abstimmungsverhalten gibt, sondern die Stellvertretung der Aktionäre übernimmt und dadurch die Möglichkeit erlangt, sich selbst im Amt zu bestätigen.^[53] Durch die rechtlichen Regeln, „Proxy Machinery“ genannt, hat das Management amerikanischer Unternehmen im Vergleich zu Deutschland oder Japan eine stärkere Stellung.^[54]

2.3.2 Weitere Möglichkeiten der Einflussnahme

Anknüpfend an das oben erwähnte Auskunftsrecht bilden persönliche Gespräche eine Möglichkeit der Einflussnahme. Diese können sowohl mit der Investor-Relations-Abteilung als auch direkt mit dem Management (One-on-Ones) gehalten werden. Über die Inhalte der Gespräche kann lediglich spekuliert werden, da keine der beiden Parteien Interesse an einer Veröffentlichung hat.^[55] Wichtig ist hierbei, dass keine Verstöße gegen das Insiderrecht auftreten, worunter jegliche Informationen fallen, die bei Bekanntgabe eine den Aktienkurs beeinflussende Wirkung haben.^[56]

Neben den rechtlichen Möglichkeiten durch den Anteilsbesitz und der Beeinflussung durch private Gespräche erweist sich die Nutzung der Medien als fruchtbare Mittel der Einflussnahme. Hierbei handelt es sich um die Veröffentlichung von Informationen über das ausgewählte Unternehmen sowie das (geplante) Vorgehen des Aktivisten mit dem Ziel der Beeinflussung des Managements des Targets und anderer Anteilseigner.^[57] Die veröffentlichten Informationen lassen sich in zwei Kategorien einordnen. Zum einen werden (negative) Ranglisten erstellt und publiziert, welche die schlechte Performance bzw. die Nichterfüllung bestimmter Anforderungen an die Governance darstellen.^[58] Die zweite Gattung knüpft unter Umständen an die Darstellung der Fehlleistungen an. Hier werden öffentlichkeitswirksam mithilfe von Forderungskatalogen die eigenen Vorstellungen an die Gesellschaft herangetragen.^[59]

Das Ausüben von Aktivismus stellt eine Alternative zum Verkauf der Anteile durch die Anteilseigner dar, falls die Interessen des Managements mit denen der Anteilseigner nicht übereinstimmen.^[60] Die Veräußerung der Anteile, der sog. „Wall Street Walk“ oder die „Wall Street Rule“, scheint für einen einzelnen Aktionär eine vorteilhafte Variante im Gegensatz zum Herantragen von Verbesserungen an das Management zu sein. Ursächlich für die Inaktivität sind die Kosten, die durch die Überwachung (Monitoring) verursacht werden.^[61] Diese werden nämlich nur in dem Fall in Kauf genommen, wenn der erwartete Nutzen der Überwachung die Kosten übertrifft.^[62] Die Früchte dieser Arbeit müssen mit allen weiteren Aktionären, die keine Anstrengungen unternommen haben, geteilt werden. Hier handelt es sich um das Phänomen des sog. Free-Rider-Effektes, der vielfach als Erklärung zur Passivität der Anteilseigner angeführt wird.^[63]
Aktionäre, die einen hohen Anteil auf sich vereinen (sog. Blockholder), können diesen Effekt überwinden.^[64] Daher sollen im Folgenden diese Investorengruppen und deren Einfluss vorgestellt werden.

2.4 Aktivismus durch institutionelle Investoren

2.4.1 Investmentfonds

Nach dem Investmentgesetz (InvG) sind Investmentfonds^[65] Sondervermögen, die von einer Kapitalanlagegesellschaft auf Rechnung der Anleger verwaltet werden.^[66] Investmentfonds lassen sich in aktiv und passiv gemanagte Fonds unterscheiden. Aktiv gemanagte Fonds versuchen mit einer Titelauswahl eine höhere Rendite als der Vergleichindex (Benchmark) zu erwirtschaften.^[67] Passiv geführte Fonds (Indexfonds) versuchen einen Index nachzubilden und fallen als aktivistische Investoren aus, weil nicht zuletzt aufgrund der Kostenstruktur keine Ressourcen für den Aktivismus zur Verfügung stehen.^[68]

Die meisten deutschen Fondsgesellschaften sind entweder Tochtergesellschaften von Banken oder Versicherungsgesellschaften.^[69] In Amerika ergibt sich ein ähnliches Bild, wenn auch in abgeschwächter Form, da der Anteil unabhängiger Gesellschaften höher ist.^[70]

In den USA halten Investmentfonds (Mutual Funds) ca. 25% des ausstehenden Marktwertes amerikanischer Unternehmen im Jahr 2007 (3. Quartal) und stellen damit die größte Gruppe der institutionellen Anleger dar.^[71] In Deutschland kommt den Investmentgesellschaften eine geringere Bedeutung zu. Der Anteil an der Marktkapitalisierung deutscher Aktien beträgt 6,8% (Stand 2006).^[72]

Investmentfonds besitzen durch ihre Größe signifikante Skaleneffekte, die sie geeignet für Kontrollaufgaben erscheinen lassen und zur Überwindung des
Free-Rider-Effektes beitragen können. Diese Skaleneffekte basieren einerseits darauf, dass sie einen großen Anteil am Unternehmensanteilen halten und sich die Kosten des Monitoring des Managements auf diese größere Beteiligung verteilen.^[73] Zum anderen beruhen die Skaleneffekte auf der Vielzahl an Beteiligungen eines Fonds. Aktivitäten, welche die Überwachung des Managements betreffen, können somit über eine höhere Anzahl an Investments verteilt werden.^[74] Der Vorteil einer hohen Anzahl an Portfolio-Unternehmen ist weniger für unternehmensspezifische Angelegenheiten relevant, da diese stets die Einzelfallbetrachtung erfordern, sondern vielmehr für den Fall von strukturellen und prozessualen Belangen, die firmenübergreifend bedeutsam sind.^[75]

Der von Investmentfonds beobachtbare Aktivismus bezieht sich analog zu diesen Feststellungen auf strukturelle Aspekte. Diese Tätigkeiten sind vielfach konsensorientiert und zielen primär auf Fragen der Corporate Governance.^[76] Unter diesem uneinheitlich verwendeten Begriff der „Corporate Governance“ werden nach Suter (2000) alle Maßnahmen und Mechanismen verstanden, die Auswirkungen der vorhandenen Zielkonflikte zwischen Anspruchsgruppen, vornehmlich den Aktionären und dem Management, minimieren können.^[77] Exemplarisch seien hier Transparenzvorschriften, die effiziente Tätigkeit der Aufsichtsorgane und die Verpflichtung zur langfristigen Wertschöpfung genannt.^[78]

Investmentfonds beteiligen sich grundsätzlich nicht an Auseinandersetzung der strategischen Ausrichtung der Unternehmung,^[79] wie dies bspw. Hedge Funds tun. Mögliche Gründe für die Passivität sollen im Vergleich mit den Hedge Funds im Kap. 3.3.3 aufgeworfen werden.

2.4.2 Pensionsfonds

Die Bedeutung von Pensionsfonds hat international eine unterschiedliche Entwicklung genommen. Während das Anlagevolumen von Pensionsfonds im Vergleich zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Deutschland ca. 3% beträgt, haben sie in den Vereinigten Staaten und Großbritannien hingegen einen Anteil jenseits der 80% des BIP.^[80] Nicht verwunderlich ist daher, dass Pensionsfonds auf dem deutschen Markt eine untergeordnete Rolle spielen und sich die Betrachtung auf amerikanischen Markt konzentriert. Dort vereinen öffentliche Pensionsfonds ca. 10% der ausstehenden Aktien amerikanischer Unternehmen.^[81] Durch die Größe des verwalteten Vermögens lässt sich das bereits bei den Investmentfonds erwähnte Argument der Skaleneffekte auf Pensionsfonds übertragen.

Einer als Vorreiter des Aktivismus geltender und größter Pensionsfonds in den USA ist California Public Employees’ Retirement System (CalPERS), der sich seit dem Jahr 1986 Aktivismus-Kampagnen widmet.^[82] CalPERS geht hierbei gewöhnlich dahingehend vor, dass Unternehmen mit mangelhaften Governance-Vorschriften bzw. unterdurchschnittlicher Performance, bei denen CalPERS bereits über Einfluss verfügt, konfrontiert werden.^[83] Daraufhin verständigen sie sich zunächst mit dem Management ungeachtet der Öffentlichkeit und ohne die Anwendung der konventionellen Aktionärsrechte.^[84] Die Nutzung des Weges über die Öffentlichkeit oder das Einreichen eines formalen Shareholder Proposals geschieht erst im Falle der erfolglosen direkten Verhandlung.^[85]

Shareholder Proposals richten sich gemeinhin an Angelegenheiten im Zusammenhang mit der Corporate Governance. Anzuführen sind hier die Zusammensetzung des Boards,^[86] die Behandlung von Abwehrmaßnahmen bei Übernahmen (sog. Giftpillen – Poison Pills)^[87] oder die Installation von Committees (vgl. Kap. 2.2.1).^[88]

Ein Grund für das aktivistische Auftreten von Pensionsfonds scheint die Erschwernis der Anwendung der Exit-Strategie (Wall Street Walk). Der Ausweg des Verkaufs von Portfolio-Unternehmen mit schlechter Wertentwicklung scheint nicht ohne weiteres möglich, da den Begünstigten gegenüber die Verpflichtung zur Diversifikation besteht, womit als alternative Maßnahme der Aktivismus zum Tragen kommt.^[89]

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich Pensionsfonds deutlich intensiver als Investmentfonds und unter der Verwendung öffentlichen Drucks auf Corporate Governance Angelegenheiten konzentrieren. Analog zu den Investmentfonds halten auch sie sich fern von strategischen Eingriffen die Unternehmensstrategie betreffend und unterscheiden sich somit grundlegend von den noch zu erläuternden Hedge Funds.^[90]

2.4.3 Einfluss des Aktivismus institutioneller Investoren

Der Theorie zufolge sollten institutionelle Anleger in der Lage sein durch ihre hohe Beteiligung genug Anreize zum Monitoring, d.h. zur Überwachung des Managements, zu haben.

Die Überprüfung kann anhand zweier Kriterien geschehen. Zum einem soll der Erfolg der Umsetzung der Forderungen der Institutionellen verfolgt und zum anderen die Wertentwicklung des Unternehmens untersucht werden.

Pensionsfonds scheinen erfolgreich was die Forderungen der Corporate Governance angeht. Smith (1996) zeigt, dass die CalPERS-Targets in Dreiviertel der Fälle die Forderungen umsetzen bzw. Zugeständnisse machen, die zur Einigung der Parteien führt.^[91] Der Erfolg der Durchsetzung der Forderungen ist jedoch noch kein Anzeichen für eine Wertschöpfung zugunsten der Aktionäre.^[92]

Studien versuchen demnach den Einfluss des Aktivismus auf den Aktienkurs der Targets zu erfassen. Erste Studien fanden langfristige positive Renditen von Target-Unternehmen von CalPERS, was den Begriff des „CalPERS-Effekts“ prägte.^[93] Weitere Forschungen in diese Richtung führten jedoch zu ernüchternden Ergebnissen. Die Targets von CalPERS weisen gewöhnlich eine unterdurchschnittliche Performance im Vorfeld des Aktivismus auf. Die darauf folgende positive Entwicklung (sog. Mean Reversion)^[94] ist für eine Vielzahl von Werten, u.a. für die CalPERS-Targets, auffindbar und kann nicht dem Aktivismus zugeschrieben werden.^[95] Andere Studien untersuchen die langfristige Wertentwicklung^[96], genauso wie kurzfristige Effekte der Ankündigung der Einflussnahme^[97] und finden erst gar keine positive Wertentwicklung in Folge der Interventionen durch Pensionsfonds.^[98]

Black (1998) kommt in seinem Resümee zum Einfluss des Aktionärsaktivismus institutioneller Investoren auf den Aktienkurs zum Entschluss: ”...the currently available evidence is that institutional investor activism does not importantly affect firm performance.“ ^[99]

2.5 Weitere aktivistische Investorengruppen

Neben den Investment-, Pensionsfonds und den noch zu erläuternden Hedge Funds lassen sich weitere Investorengruppen identifizieren, die Einfluss auf die Geschäftsführung ihrer Beteiligung ausüben.

Private Equity-Gesellschaften (privates Beteiligungskapital) stellen außerbörsliches Eigenkapitals für Unternehmen zur Verfügung.^[100] Eine Einteilung der verschiedenen Beteiligungsformen lässt sich über die Entwicklungsphasen von Unternehmen vornehmen. Venture Capital-Gesellschaften beteiligen sich an Pionier- und Wachstumsunternehmen in der Gründungsphase.^[101] Übernahmen von Unternehmen, die einen gewissen Reifegrad haben, werden als Buyouts bezeichnet und stellen einen hohen Volumenanteil des Private Equity Marktes dar. Wird zur Übernahme im hohen Maße Fremdkapital verwendet, wird von einem Leveraged Buyout (LBO) gesprochen.^[102]

Das wesentliche Merkmal und aktivistische Element dieser Investoren ist die Bereitstellung von Managementkapazität über die Kapitalbeteiligung hinaus.
Bei Venture Capital-Unternehmen äußert sich dies über die intensive Beratung in Gründungsfragen und den Transfer von Know-How.^[103] Gewöhnlicherweise installieren Private Equity-Gesellschaften eine neue Geschäftsführung, sog. Hands-on-Management, wobei auch Fälle zu beobachten sind, bei denen die bewährte Geschäftsführung erhalten blieb (Hands-Off-Management).^[104]
Unabhängig davon, ist jedoch die strenge Überwachung des Managements des Zielunternehmens durch die konzentrierte Eigentümerstruktur um Agency-Kosten zu vermeiden.^[105]

Ebenfalls zu den aktivistischen Investoren lassen sich die sog. Merger-Arbitrageure zählen. Merger-Arbitrage - auch Risiko-Arbitrage genannt - ist eine Hedge Fund-Strategie, die zudem von Eigenhandelsabteilungen der (Investment-) Banken verfolgt wird.^[106] Diese versuchen vom sog. Arbitrage Spread zu profitieren, der den Preisunterschied (Discount) zwischen der aktuellen Kursnotierung und dem Gebot des Übernehmenden nach der Ankündigung einer Unternehmensübernahme.^[107] Diese Differenz, die das Risiko des Nichtzustandekommen^[108] der Übernahme widerspiegelt, vereinnahmen die Risikoarbitrageure, indem sie bei einem Bar-Übernahmeangebot (Cash Tender Offer) die Aktien des zu übernehmenden Unternehmens kaufen und bis zur tatsächlichen Übernahme halten.^[109] Das aktivistische Element dieser Strategie liegt darin, dass die Arbitrageure durch ihre Existenz die Wahrscheinlichkeit eines erfolgreichen Gebotes erhöhen, da sie aus eigenem Interesse für ein Zustandekommen der Übernahme votieren.^[110]

Einen deutschen Sonderfall stellen die sog. „Berufsopponenten“ oder auch „Berufsaktionäre“ dar. Hier handelt es sich um Aktionäre, die Hauptversammlungs-Beschlüsse, wie z.B. Kapitalmaßnahmen, sog. Squeeze-outs^[111] und Übernahmen anfechten. Nicht selten befinden sich die Unternehmen in wirtschaftlich schwierigen Situationen, die eine schnelle Eintragung der beschlossenen Maßnahmen in das Handelsregister erhoffen.^[112] Insbesondere hier ist beobachtbar, dass die betroffenen Unternehmen einen drohenden Rechtsstreit zumeist durch Vergleich mit überhöhten Anwaltshonoraren, Berater- oder Aufsichtsratsvergütungen mit den Parteien beilegen.^[113]

3 Hedge Funds als aktivistische Investoren

3.1 Charakteristika und der Markt von Hedge Funds

Alfred W. Jones, ein amerikanischer Journalist und Soziologe, gründete im Jahre 1949 den ersten Hedge Fund.^[114] Jones kaufte Aktien, die er für unterbewertet hielt (sog. Long gehen) und verkaufte gleichzeitig Aktien leer^[115], die er für überbewertet hielt (sog. Short gehen).^[116] Diese Long/Short-Strategie, das Eingehen von entgegen gesetzten Positionen ermöglicht es, Marktrisiken abzusichern und wird als Hedging bezeichnet, worauf auch die Bezeichnung „Hedge Fund“ (to hedge - absichern) zurückgeht.^[117]

Obwohl Hedge Funds einen bedeutenden Platz in der Finanzwelt eingenommen haben, gibt es keine allgemeingültige Definition.^[118] Jedoch lassen sich - neben dem bereits erwähnten Hedging - Charakteristika erkennen, die als typisch für Hedge Funds gelten und diese gleichzeitig von anderen institutionellen Investoren^[119] abgrenzen.

Tab. 2 stellt typische Merkmale von Hedge Funds vor.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung; Daten entnommen aus Fano-Leszczynski (2005), S. 11, 21, 275.

Tab. 2: Typische Merkmale von Hedge Funds

In den Vereinigten Staaten sind Hedge Funds zumeist als private Investmentgesellschaften, „Limited Partnership (LP)“, strukturiert, was die weitgehende Befreiung von der Regulierung bedeutet.^[120] Dieser Umstand lässt Angaben zur Anzahl und zum verwalteten Vermögen von Hedge Funds nur vage erscheinen. Kommerzielle Datenanbieter wie Hedge Fund Research (HFR) und Credit Suisse (CS)/Tremont versuchen das Universum des Hedge Funds zu erfassen und zu ordnen.^[121]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung; Daten entnommen aus Lhabitant (2006), S. 21.

Abb. 1: Anzahl und verwaltetes Vermögen von Hedge Funds laut HFR

Abb. 1 zeigt das rasante Wachstum der Hedge Funds nach HFR. So hat sich das verwaltete Vermögen (Asset under Management - AuM) binnen 10 Jahren mehr als verfünffacht. Aktuelle Schätzungen gehen von etwa 8000 Hedge Funds aus, die ein Vermögen von über einer Billion Dollar verwalten.^[122] Anzumerken ist hier, dass es sich bei dem verwalteten Vermögen um den Eigenkapitalanteil der Hedge Funds handelt. Operieren diese mit zusätzlichem Fremdkapital bzw. nutzen das Vermögen als Margin^[123], erhört sich je nach Ausmaß des Leverage der finanzielle Spielraum erheblich.^[124] Schätzungen gehen davon aus, dass 85% der Hedge Funds eine Leverage Ratio, das bedeutet ein Verhältnis vom Fremdkapital zum Eigenkapital, von weniger als 2 haben.^[125] Im Vergleich zu den im Kap. 2.4 vorgestellten Investorengruppen ist selbst nach dem rasanten Wachstum und unter Berücksichtigung des Leverages das verwaltete Vermögen der Hedge Funds als gering anzusehen.

[...]

^[1] Zum Zusammenbruch des Hedge Funds LTCM vgl. Lowenstein (2002).

^[2] Vgl. Brav.u.a. (2006), S. 5.

^[3] Thornton (2005), S. 32.

^[4] Vgl. Heilmann, Dirk (2003), S. 1.

^[5] Vgl. Mayer-Kuckuk (2007), S. 16.

^[6] Vgl. ausführlich Kap. 3.3.1.

^[7] Vgl. ausführlich Kap. 3.3.4.2.

^[8] Vgl. ausführlich Kap. 3.3.2.

^[9] Vgl. Wall Street Journal Online (2006), S. 1-4; Ashton Partners (2005), S. 1-5.

^[10] Vgl. o. V. (2005), Deutsche Börse, S. 1.

^[11] Vgl. o. V. (2005), Seifert & Bräuer, S. 1.

^[12] Im Verlauf der Arbeit wird der Begriff „Target“ oder „Target-Unternehmen“ für Firmen verwandt, auf welche von Aktivisten Einfluss genommen wird. Eine treffendere kurze deutsche Bezeichnung ist nicht verfügbar.

^[13] Smith (1996), S. 227.

^[14] Vgl. Black (1998), S. 459.

^[15] Ryan/Schneider (2002), S. 555.

^[16] Zum Begriff „Value-Aktie“ bzw. „Value-Investor“ vgl. Kap. 3.3.3 und 4.4.3.

^[17] Orol (2008), S. 26.

^[18] Bratton (2006), S. 10.

^[19] Smith (1776), S. 700, zitiert in: Jensen/Meckling (1976), S. 305.

^[20] Vgl. Berle/Means (1932), S. 36.

^[21] Vgl. Berle/Means (1932), S. 69.

^[22] Mit dem Begriff „Management“ ist im Verlauf die unmittelbare Geschäftsführung der Unternehmung, bspw. der Vorstand bei einer AG, gemeint.

^[23] Für eine ausführliche Darstellung vgl. Portisch (1997), S. 30-38 für das deutsche System sowie Schneider-Lenne (1995), S. 35-40 für die amerikanische Ausgestaltung.

^[24] Vgl. § 111 Abs. 1 AktG.

^[25] Vgl. § 111 Abs. 4 S. 1 AktG. Die Durchführung bestimmter Geschäfte verlangt nach § 111 Abs. 4 S. 2 AktG die Zustimmung des Aufsichtsrates.

^[26] Vgl. § 58 AktG.

^[27] Vgl. § 186 AktG.

^[28] Vgl. § 271 AktG.

^[29] Vgl. § 118 AktG.

^[30] Vgl. Bassen (2002), S. 30.

^[31] Vgl. Schneider-Lenne (1995), S. 35.

^[32] Vgl. Suter (2000), S. 129.

^[33] Vgl. Schneider-Lenne(1995), S. 35.

^[34] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[35] Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 740.

^[36] Vgl. Bassen (2002), S. 59

^[37] Vgl. Jensen (1986), S. 323.

^[38] Vgl. Murphy (1985), S. 11.

^[39] Vgl. Bassen (2002), S. 2.

^[40] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308.

^[41] Vgl. § 118 AktG.

^[42] Vgl. § 119 AktG.

^[43] Vgl. § 131 Abs. 1 AktG.

^[44] Vgl. § 121 Abs. 2 AktG.

^[45] Vgl. § 122 Abs. 1 AktG.

^[46] Vgl. § 122 Abs. 2 AktG.

^[47] Vgl. Bassen (2002), S. 63.

^[48] Vgl. § 101 AktG. Zur Übersicht aller Entscheidungen vgl. Bassen (2002), S. 62f.

^[49] Vgl. Bassen (2002), S. 139.

^[50] Vgl. Gillan/Starks (2000), S. 276.

^[51] Vgl. Black (1990), S. 541f.

^[52] Vgl. Pound (1988), S. 239.

^[53] Vgl. Bassen (2002), S. 30.

^[54] Vgl. Roe (1994), S. 28.

^[55] Vgl. Bassen (2002), S. 134.

^[56] Vgl. § 13 Abs. 1 WpHG. Zur ausführlichen Diskussion von Insidergeschäften vgl. Bassen (2002), S. 67-72.

^[57] Vgl. Del Guercio/Hawkins (1999), S. 300.

^[58] Vgl. Kensinger/Martin (1996), S. 41f.

^[59] Vgl. Bassen (2002), S. 129.

^[60] Vgl. Gillan/Starks (2007), S. 56; Palmiter (2002), S. 1437f argumentieren, dass die Drohung des Verkaufes von Blockanteilen auch als Aktivismus interpretiert werden kann, da nachteilige Preiswirkungen durch den Verkauf das Management disziplinieren.

^[61] Vgl. Grossman/Hart (1980), S. 59.

^[62] Vgl. Bassen (2002), S. 60.

^[63] Vgl. Shleifer/Vishny (1986), S. 461.

^[64] Vgl. Gillan/Starks (2000), S. 279.

^[65] Grundsätzlich unterscheidet man bei Investmentfonds zwischen Publikumsfonds, die jedermann zugänglich sind und Spezialfonds für institutionelle Investoren. Vgl. BVI (2007), S. 11.

^[66] Vgl. § 2 Abs. 1 und 2 InvG.

^[67] Vgl. BVI (2007), S. 49.

^[68] Vgl. Black (1990), S. 563.

^[69] Die vier Fondsgesellschaften mit dem höchsten Volumen (Union Investment, Deka, DWS, Allianz) sind im Besitz von Banken bzw. Versicherungen. Vgl. BVI (2007), S. 100-102.

^[70] Von den 20 größten Gesellschaften befinden sich 9 im Besitz von Banken, oder Versicherungen. Vgl. Kahan/Rock (2006), S. 1054.

^[71] Vgl. Federal Reserve (2007), S. 98. Von ausstehenden $22.445 Mrd. halten Mutual Funds $5.679 Mrd. Dieser Anteil hat sich zudem stetig erhöht. So betrug er in 2002 lediglich 18%.

^[72] Vgl. BVI (2007), S. 7.

^[73] Vgl. Holderness (2003), S. 54.

^[74] Vgl. Kahan/Rock (2006), S. 1048.

^[75] Vgl. Black (1990), S. 524.

^[76] Vgl. Bassen (2002), S. 41.

^[77] Vgl. Suter (2000), S. 117. Zur Diskussion des Begriffes vgl. Bassen (2002), S. 19-21; Suter (2000), S. 115-119.

^[78] Vgl. DWS (2002), S. 4.

^[79] Vgl. Rubach (1999), S. 22.

^[80] Vgl. Bassen (2002), S 17f.

^[81] Vgl. Federal Reserve (2007), S. 90. Von ausstehenden $22.445 Mrd. halten Public Pension Funds $2.229 Mrd. In etwa der gleichen Höhe sind privaten Pensionsfonds beteiligt, die als Aktivisten jedoch nicht in Erscheinung treten. Vgl Kahan/Rock (2006), S. 1047f.

^[82] Vgl. Smith (1996), S. 231. Für eine Übersicht über weitere aktivistischen Pensionsfonds und deren Ziele vgl. Kensinger/Martin (1996), S. 106-109.

^[83] Vgl. Smith (1996), S. 232.

^[84] Vgl.Gillan/Starks (2007), S. 59.

^[85] Vgl. Del Guercio/Hawkins (1999), S. 304; Carleton/Nelson/Weisbach (1998), S. 1335f.

^[86] Vgl. Kahan/Rock (2006), S. 1042.

^[87] Vgl. Carleton/Nelson/Weisbach (1998), S. 1346. Poison Pills werden oft eingesetzt, um feindliche Übernahmen zu verhindern und haben einen Wert mindernden Effekt für Aktionäre. Vgl. hierzu Ryngaert (1988), S. 377-417.

^[88] Vgl. Black (1998), S. 459.

^[89] Vgl. Karpoff (2001), S. 5.

^[90] Vgl. Kahan/Rock (2006), S. 1043.

^[91] Vgl. Smith (1996), S. 251.

^[92] Vgl. Gillan/Starks (2007), S. 63.

^[93] Vgl. Nesbitt (1994), S. 75-80.

^[94] Zum Phänomen der Mean Reversion vgl. Poterba/Summers (1998), S. 27-59.

^[95] Vgl. Del Guercio (1999), S. 326. Die “Überrrendite” von Nesbitt beruht daher eher auf Marktineffizienzen bzw. unzureichende Asset-Pricing-Modelle. Vgl. Black (1998), S. 462.

^[96] Vgl. Martin/Kensinger/Gillan (2000), S. 132.

^[97] Vgl. Karpoff, Malatesta, Walkling (1996), S. 393; Wahal (1996), S. 22.

^[98] Zur Gegenüberstellung der Studien zur Target-Performance vgl. Karpoff (2001), S. 36-40.

^[99] Black (1998), S. 459.

^[100] Vgl. Gündel/Katzorke (2007), S. 26.

^[101] Vgl. Graf/Gruber/Grünbichler (2001), S. 25.

^[102] Vgl. Eilenberger (2008), S. 76.

^[103] Vgl. Eilenberger (2008), S. 70.

^[104] Vgl. Graf/Gruber/Grünbichler (2001), S. 33.

^[105] Vgl. Suter (2000), S. 127.

^[106] Zur ausführlichen Darstellung vgl. Lhabitant (2006), S. 243-263; Mitchell/Pulvino (2001).

^[107] Vgl. Mitchell/Pulvino (2001), S. 2135.

^[108] Gründe hierfür können z. B. kartellamtliche Einwände sein.

^[109] Vgl. Lhabitant (2006), S. 247. Bei einen Übernahmeangebot, das aus einem Aktientausch besteht, wird das übernehmende Unternehmen (leer) verkauft.

^[110] Vgl. Cornelli/Li (2002), S. 859.

^[111] Unter Squeeze-outs versteht man Zwangs-Abfindungszahlungen an Minderheitsaktionäre durch den Mehrheitsaktionär bei einem Anteilsbesitz von mindestens 95%.

^[112] Vgl. Fischer/Herold (2007), S. 51.

^[113] Vgl. Theisen/Raßhofer (2007), S. 107.

^[114] Auch in der Schreibweise Hedge-Fond(s). Hier soll die gebräuchliche amerikanische Bezeichnung verwendet werden.

^[115] Zur Technik des Leerverkaufs (Short Selling) vgl. Lhabitant (2006), S. 126-140.

^[116] Vgl. Stulz (2007), S. 176.

^[117] Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 52.

^[118] Vgl. Ineichen (2005), S. 97.

^[119] Zur Darstellung von Investment- und Pensionsfonds vgl. Kap. 2.4.1 bzw. 2.4.2.

^[120] Vgl. Brown/Goetzmann/Ibbotson (1999), S. 94. Somit sind sie vom “Investment Company Act of 1940” ausgenommen, der die Investmentfonds reguliert.

^[121] Weitere Datenbanken und Index-Anbieter sind bspw.: TASS, Manager Account Reports, Van Hedge Fund Advisors, HedgeWorld und Morningstar.

^[122] Stand Oktober 2006. Vgl. Partnoy/Thomas (2007), S. 115.

^[123] Als Margin werden (Bar-) Sicherheiten zum Kauf von Wertpapieren auf Kredit bezeichnet. Vgl. Fano-Leszczynski (2005), S. 42f.

^[124] Vgl. Malkiel/Saha (2005), S. 80; Brown/Goetzmann/Ibbotson (1999), S. 95.

^[125] Vgl. Federal Reserve Bank of Cleveland (1999), S. 2.