Markteintrittsoptionen ausländischer Staatsfonds für Immobilieninvestitionen in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Ausgangssituation und Problemstellung
1.2 Ziel der Arbeit und Vorgehensweise

2 Immobilieninvestitionen
2.1 Immobilien als Kapitalanlage
2.1.1 Investorengruppen
2.1.2 Charakterisierung
2.1.3 Ziele
2.1.4 Besonderheiten von Immobilienmärkten und internationalen Immobilieninvestments
2.2 Anlageformen
2.2.1 Direkte Immobilienanlage
2.2.1.1 Vorteile
2.2.1.2 Nachteile
2.2.1.3 Risikodiversifikation
2.2.1.4 Performance
2.2.1.5 Asset Management
2.2.2 Indirekte Immobilienanlage
2.2.2.1 Vorteile
2.2.2.2 Nachteile
2.2.2.3 Immobilienpublikumsfonds
2.2.2.4 Immobilien-Spezialfonds
2.2.2.5 Geschlossene Immobilienfonds
2.2.2.6 Immobilienaktien
2.2.2.7 Opportunity Funds
2.3 Der Anlagestil
2.4 Der Anlageprozess
2.4.1 Strategische Phase
2.4.2 Operative Phase

3 Markteintrittsstrategien
3.1 Unmittelbare Investition
3.2 Allianz / Kooperation
3.2.1 Nicht-vertragliche Kooperation und Contractual Joint Venture
3.2.2 Equity Joint Venture
3.3 Merger & Acquisition
3.4 Greenfield Investment

4 Staatsfonds
4.1 Herkunft, Wesen und Motive
4.2 Anlagestrategien
4.3 Intervention der deutschen Bundesregierung
4.4 Assetklasse Immobilien

5 Ableitung und Prüfung der Markteintrittsoptionen für Staatsfonds
5.1 Die Wahl der Markteintrittsstrategie
5.1.1 Anlageziele und Anlagerestriktionen von Staatsfonds
5.1.2 Direkte versus indirekte Immobilienanlage
5.2 Optionen für den Markteintritt mit indirekten Immobilienanlagen
5.2.1 Kriterien für die Wahl der indirekten Anlageform
5.2.2 Eignungsprüfung der Optionen anhand der Kriterien
5.2.2.1 Scoring-Modell
5.2.2.2 Sensitivitätsanalyse und Fazit
5.3 Optionen für den Markteintritt mit direkten Immobilienanlagen
5.3.1 Definition der zu prüfenden Markteintrittsstrategien
5.3.2 Kriterien für die Wahl der Markteintrittsstrategie
5.3.3 Eignungsprüfung der Optionen anhand der Kriterien
5.3.3.1 Scoring-Modell
5.3.3.2 Sensitivitätsanalyse und Fazit
5.4 Zusammenfassung der präferierten Optionen
5.5 Handlungsempfehlung

6 Fazit

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2-1: Immobilieninvestorengruppen

Abbildung 2-2: Kriterien für die Risikostreuung in Immobilienportfolien

Abbildung 2-3: Rendite-Risiko-Cluster indirekter Immobilienanlagen in Deutschland

Abbildung 2-4: Normstrategien für die Immobilienanlage

Abbildung 3-1: Systematisierung der Markteintrittsstrategien

Abbildung 4-1: Weltweites Anlagevolumen der Investmentvehikel 2008

Abbildung 4-2: Die 10 größten Staatsfonds

Abbildung 4-3: Verschiedene Anlageziele und Risikoprofile von Staatsfonds

Abbildung 5-1: Systematisierung der Markteintrittsstrategien für indirekte und direkte Immobilienanlagen

Abbildung 5-2: Indirekte Immobilienanlagen im Vergleich

Abbildung 5-3: Scoring-Modell zur Beurteilung der indirekten Immobilienanlagen

Abbildung 5-4: Vergleich der Markteintrittsstrategien

Abbildung 5-5: Scoring-Modell zur Beurteilung der Markteintrittsstrategien für direkte Immobilienanlagen

Abbildung 5-6: Matrix der präferierten Optionen

Abbildung 5-7: Eignung der präferierten Optionen nach Risiko/Rendite-Profilen von Staatsfonds

1 Einleitung

1.1 Ausgangssituation und Problemstellung

Staatliche Investmentfonds gewinnen zunehmend an Bedeutung für die globale Finanzwirt­schaft und Politik. Fast täglich erscheinen neue Schlagzeilen über getätigte Investitionen einzelner Staatsfonds und Diskussionen auf nationaler und multinationaler Ebene, wie mit dieser Entwicklung umzugehen ist.

Das Vermögen der Staatsfonds beziffert sich aktuell auf fast 4 Billionen US-Dollar (SWF, 2008a). Damit beträgt ihr Anlagevermögen mehr als das Doppelte der globalen Hedgefonds-Branche und etwa ein Siebtel des Vermögens aller Investmentfonds weltweit (DEGI, 2008a, S. 3). Ein Indiz für die wachsende Bedeutung von Staatsfonds auf den internationalen Finanz­märkten ist vor allem das rasante Wachstum des Anlagevolumens und die steigende Zahl von Staatsfonds. So haben heute bereits 34 Nationen 47 Staatsfonds eingerichtet, weitere fünf sind nach Annahmen des SWF (2008a) bereits in Planung durch Bolivien, Brasilien, Indien, Japan und Thailand. Kern (2007, S. 1) prognostiziert ein Wachstum auf über 5 Billionen US-Dollar innerhalb der nächsten fünf Jahre und über 10 Billionen US-Dollar inner­halb der nächsten zehn Jahre, wobei DEGI (2008a, S. 3) sogar mit einem Anstieg auf 12 Billionen US-Dollar bereits in 2015 rechnet. Vermehrte Rohstoffverkäufe, steigende Rohstoffpreise, Handelsüberschüsse und zunehmende Währungstransaktionen sind Gründe dafür, warum immer mehr Länder ihre Gewinne zunehmend in renditeträchtigere Anlageklassen als Staatsanleihen anlegen (Götz, 2007, S. 2). „Dieses Wachstum, weitere Diversifikation und zunehmende Konzentration auf Rendite wird Investitionen in ein breites Spektrum von Anlageklassen seitens der Staatfonds zur Folge haben.“ (Kern, 2007, S. 1).

Dazu gehören auch Immobilieninvestments weltweit. Laut Preqin (2008, S. 6) investieren aktuell 62 % aller Staatsfonds in Immobilien. Dabei liegt der durchschnittliche Anteil von Immobilien am Gesamtportfolio zwischen 4 und 11 % (DEGI, 2008a, S. 5). DEGI (2008a, S. 1) prognostiziert, dass Staatsfonds bis 2010 weltweit weitere 150 Mrd. US-Dollar in Immobilien investieren werden.

Einige Staatsfonds, wie Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), Kuwait Investment Authority (KIA) oder Government of Singapore Investment Corporation (GIC) haben bereits Erfahrungen mit Immobilieninvestitionen in Europa. Allein in 2007 investierte GIC 1 Mrd. britische Pfund in Großbritannien, KIA ist bereits seit vielen Jahrzehnten auf Einkaufstour in europäischen Immobilienmärkten unterwegs und kaufte beispielsweise das mit 420.000 m² größte europäische Einkaufszentrum „Cevahir Shopping Mall“ in Istanbul. (ULI/PwC, 2008, S. 15) Auch in Deutschland sind Staatsfonds mit Immobilieninvestitionen bereits punktuell in Erscheinung getreten. So investierte etwa im Jahr 2006 Singapurs GIC 300 Mio. Euro in zwei prominente Bürokomplexe in München (Schreiber, 2008a). Auch beim Verkauf des rund 1,3 Mrd. Euro schweren Daimler-Portfolios am Potsdamer Platz befand sich ein Staatsfonds aus den Vereinigten Arabischen Emiraten unter den Bietern (Haimann, 2007). Die Qatar Investment Authority (QIA) hat Interesse am Kauf von Schloss Salem am Bodensee ange­meldet (Kirchner, 2008) und ADIA ist mit knapp 3 % an der deutschen Colonia Real Estate AG beteiligt (Colonia Real Estate, 2008).

Für Staatsfonds und andere institutionelle Anleger erscheint der deutsche Immobilienmarkt aus verschiedenen Gründen interessant. Mit einem Gesamtvolumen von geschätzten 7,2 Billionen Euro (DEGI, 2006, S. 3) zählt er zu den populärsten Immobilieninvestmentmärkten in Europa und weist aufgrund stabiler wirtschaftlicher Fundamentaldaten, einer gut ausgebauten Infrastruktur und vielseitiger Anlagemöglichkeiten sowohl sektoral als auch regional attraktive Investitionsbedingungen auf (Fiddes/Ireland, 2008, S. 141). Die Kaufpreise sind im Vergleich zu anderen prominenten europäischen Märkten, wie beispielsweise Paris oder London (ULI/PwC, 2008, S. 54), relativ günstig, das Miet- und Wertsteigerungspotenzial aber hoch (Ummen, 2008, S. 150). Laut einer aktuellen Studie von ULI und PwC (2008, S. 1, S. 7 f. u. S. 28 f.), für die mehr als 485 institutionelle Marktteilnehmer befragt wurden, gehören die Städte Hamburg, München und Frankfurt zu den zehn aussichtsreichsten und gleichzeitig zu den zehn risikoärmsten Investmentzentren in Europa. Trotz jüngst aufstrebender Immobilien­märkte wie Russland oder die Türkei zählt Deutschland neben Großbritannien und Frankreich weiterhin zu den drei favorisierten europäischen Ländern für direkte Immobilienanlagen.

Infolge der US-Kreditkrise und den damit einhergehenden vorsichtigeren Kreditvergaben der Banken sind viele stark fremdkapitalausgestattete Investoren, die in den letzten Jahren einen Transaktionsboom^[1] auch im deutschen Immobilienmarkt hervorgerufen haben, zum Rückzug gezwungen. Dieser Effekt dürfte einen Rückgang des Transaktionsvolumens in Deutschland bedeuten, gleichzeitig aber auch ein verstärktes Interesse eigenkapitalstarker Investoren – wie Staatsfonds – die zuvor von den opportunistischen und stark fremdfinanzierten Investoren regelmäßig überboten wurden. (Walter/Just, 2008, S. 23)

Für Staatsfonds, die bis dato nicht am deutschen Immobilienmarkt aktiv sind, hier aber zukünftig investieren wollen, stellt sich die Frage nach dem richtigen Vorgehen. Welche Optionen zum Markteintritt mit Immobilieninvestments in Deutschland gibt es, und welche dieser Optionen sollte(n) gewählt werden, um die angestrebten Renditeziele unter Berücksich­tigung der besonderen Strukturen und gegebenenfalls Restriktionen von Staatsfonds, des geforderten Zeithorizonts und der Risikobereitschaft zu erreichen? Dies insbesondere vor dem Hintergrund, dass meist hohe Kapitalvolumina investiert werden sollen, Zielmarkt und Markt­teilnehmer dem Investor aber weitgehend unbekannt sind.

Es sind Entscheidungen zwischen der direkten Immobilienanlage und verschiedenen indirekten Anlageformen zu treffen. Erscheint eine Investition in indirekte Immobilienanlagen interes­sant, hat er die Wahl zwischen verschiedenen Produktkategorien, wie beispielsweise offene und geschlossene Immobilienfonds. Entscheidet sich ein Staatsfonds für den Markteintritt mit direkten Immobilienanlagen, stehen ihm verschiedene Optionen für das Vorgehen zur Verfü­gung. Sucht er sich beispielsweise einen kompetenten Partner vor Ort? Oder sollte er geeignete Investitionsobjekte eigenständig auswählen und den Transaktionsprozess selbst durchführen? Nicht zuletzt stellt sich die Frage des Immobilienmanagements nach dem Erwerb.

1.2 Ziel der Arbeit und Vorgehensweise

Das Ziel dieser Arbeit ist die Entwicklung von Markteintrittsoptionen für ausländische Staats­fonds, die sich zukünftig mit Investitionen am deutschen Immobilienmarkt engagieren wollen. Unter Optionen im Sinne dieser Arbeit sollen Handlungsalternativen verstanden werden, die die Möglichkeit bieten, sich frei zwischen ihnen zu entscheiden (Brockhaus, 1991, S. 223). Die möglichen Optionen werden hinsichtlich ihrer Vor- und Nachteile sowie ihrer spezifischen Eignung für Staatsfonds analysiert und bewertet, um daraus Handlungsempfehlungen für Staatsfonds abzuleiten.

Dazu wird im Anschluss an die Einleitung in Kapitel 2 zunächst das grundlegende Geschäfts­konzept von Immobilieninvestitionen als Kapitalanlage vorgestellt, wobei sowohl auf die spezielle Charakterisierung von Immobilienanlagen eingegangen wird als auch auf die verschiedenen Investorengruppen und die Ziele, die diese mit einer Immobilieninvestition verfolgen. Zudem werden die wesentlichen Besonderheiten von Immobilienmärkten sowie deren Auswirkungen auf internationale Immobilieninvestments kurz betrachtet. Darauf folgt eine Darstellung der direkten Immobilienanlage sowie der wesentlichen indirekten Anlage­formen, in der die jeweiligen Eigenschaften sowie Vor- und Nachteile herausgearbeitet werden. Abschließend werden die verschiedenen Rendite/Risiko-Profile der Anlageformen betrachtet und der Prozess der Immobilienanlage beschrieben.

Kapitel 3 widmet sich den möglichen Markteintrittsstrategien. Basierend auf den aus dem internationalen Marketing bekannten Strategien werden mögliche Handlungsoptionen für aus­ländische Immobilieninvestoren abgeleitet und dargestellt.

Kapitel 4 befasst sich mit Staatsfonds. Hier werden zunächst Herkunft, Wesen und Motive von Staatsfonds untersucht. Anschließend erfolgt eine Analyse der Anlagestrategien, die Staats­fonds verfolgen, sowie ein kurzer Abriss der möglichen Auswirkungen, die die Überarbeitung des Außenwirtschaftsgesetztes der deutschen Bundesregierung auf künftige Investitionen von Staatsfonds in Deutschland haben könnte. Abschließend wird die Assetklasse Immobilien in Staatsfonds-Portfolien betrachtet, um daraus Schlussfolgerungen für künftige Immobilien­engagements ziehen zu können.

Aufbauend auf diesen Grundlagen werden in Kapitel 5 – das den Kern dieser Arbeit darstellt – die möglichen Handlungsoptionen für den Markteintritt mit Immobilieninvestitionen in Deutschland auf ihre spezifische Eignung für Staatsfonds überprüft. Zu diesem Zweck werden auf Basis der Erkenntnisse aus Kapitel 4 zunächst die Anlageziele und -restriktionen von Staatsfonds definiert. Die direkte Immobilienanlage wird der indirekten Immobilienanlage grundsätzlich gegenübergestellt, um zu erkennen, ob – aufgrund dieser Ziele – für Staatsfonds eine der beiden Anlageformen der anderen grundlegend vorzuziehen ist.

Es folgt eine Eignungsprüfung der sich daraus ergebenden Optionen anhand von Bewertungs­kriterien, die entsprechend ihrer spezifischen Bedeutung für Staatsfonds auf Basis der defi­nierten Anlageziele und -restriktionen ausgewählt und gewichtet werden. Die so getroffenen Aussagen werden mittels eines Scoring-Modells überprüft. Das Ergebnis ist eine Auswahl von Anlageoptionen, die für Staatsfonds empfehlenswert sind. Den Abschluss dieser Arbeit bildet das Fazit in Kapitel 6.

2 Immobilieninvestitionen

2.1 Immobilien als Kapitalanlage

Die Motive und Zielsetzungen, aus denen Investitionen in Immobilien getätigt werden, sind vielfältig. Bei privaten Haushalten, aber auch bei vielen Unternehmen und dem Staat, steht häufig die eigene Nutzung der Immobilie im Vordergrund. Für Immobilienunternehmen stellt die Immobilie den Kerngeschäftszweck dar. Darüber hinaus werden Immobilien am Kapital­markt als eigenständige Anlageklasse betrachtet. (Rebitzer, 2005, S.1)

2.1.1 Investorengruppen

Einen groben Überblick über die verschiedenen Investorengruppen gibt Abbildung 2-1.

Abbildung 2-1: Immobilieninvestorengruppen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Bone-Winkel (1996, S. 671) und Rebitzer (2005, S. 32)

Staatsfonds zählen zu den institutionellen Immobilieninvestoren. Diese sind definiert als juris­tische Personen, die über Organisationsstrukturen verfügen und sich von den anderen Investo­rengruppen abgrenzen, indem sie über Anlagemittel in erheblicher Größenordnung verfügen und das Investmentgeschäft professionell betreiben (Gahn, 1994, S. 11).

2.1.2 Charakterisierung

Interessant sind Immobilien als Kapitalanlage aus verschiedenen Gründen. Häufig handelt es sich hierbei um langfristige Investitionen, aus denen über die Mieteinnahmen laufende, stabile Erträge erzielt werden sollen. Gegenüber einigen anderen Anlageklassen – wie zum Beispiel Aktien – weisen Immobilien eine relativ geringe Rendite auf, die aber über den Einsatz von Fremdkapital gesteigert werden kann (Leverage-Effekt). (Rebitzer, 2005, S. 1 f.) Ein wesent­licher Unterschied zu anderen Anlageklassen liegt in der aktiv beeinflussbaren Wertsteigerung von Immobilien. Während der Werthebel bei Aktien und Anleihen ausschließlich im An- und Verkauf liegt, können bei Immobilien durch eine aktive Bewirtschaftung höhere laufende Erträge durch gesteigerte Mieteinnahmen und eine Wertsteigerung des Objektes an sich erzielt werden. (Loos, 2005, S. 18) Immobilien sind Sachwerte und bieten somit Schutz vor Inflation.^[2] Der allzeit vorhandene Bodenwert begrenzt darüber hinaus das Verlustrisiko. Da der Markt­wert nicht laufend ermittelt wird, bieten Immobilienanlagen Möglich­keiten zur Bildung stiller Reserven. Daneben können sich steuerliche Vorteile ergeben. Da Immobilien insgesamt als illiquide bezeichnet werden können und darüber hinaus mit hohen Verwaltungskosten sowie hohen Transaktionskosten beim Erwerb verbunden sind, eignen sie sich vorwiegend zum lang­fristigen Aufbau und Erhalt von Vermögen. (Rebitzer, 2005, S. 1 f.)

2.1.3 Ziele

Rentabilität und Sicherheit sind in der Regel die Hauptziele, die mit einer Kapitalanlage in Immobilien verfolgt werden. Das Rentabilitätsziel bezeichnet dabei die Eigenschaft, nachhal­tige Erträge zu erzielen. (Walbröhl, 2000, S. 78 u. 82) Das Sicherheitsziel umfasst einer­seits das Streben nach Kapitalerhaltung „und andererseits die Forderung nach Mischung und Streuung als Ausdruck relativer Sicherheit von Immobilienanlagen im Vergleich zu anderen Anlageformen.“ (Walbröhl, 2000, S. 82). Welchem dieser beiden Hauptziele eine höhere Bedeutung beigemessen wird, ist abhängig von den individuellen Zielvorgaben des jeweiligen Investors. (Rottke/Schlump, 2007, S. 42) Weiterhin können nicht zu vernachlässigende Neben­ziele wie Liquidität, Bildung stiller Reserven, Ausnutzung von Steuervor­teilen, Eigennutzung, Prestigegewinn oder Förderung des Gemeinwohls Einfluss auf eine Immobilieninvestitions­entscheidung haben (Walbröhl, 2000, S. 82 f.).

2.1.4 Besonderheiten von Immobilienmärkten und internationalen Immobilieninvestments

Im Vergleich zu anderen Kapitalmärkten wie Aktien und Renten zeichnen sich Immobilien­märkte durch mangelnde Transparenz und eine hohe Heterogenität aus. Die Intransparenz ist auf die ungenügende Verfügbarkeit von investitionsrelevanten Marktdaten zurückzuführen. Marktteilnehmer behandeln diese Informationen oft vertraulich und veröffentlichen weder detaillierte Angaben über Mietpreise und -vertragslaufzeiten noch über Kaufpreise und Anfangsrenditen. (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 67) Marktberichte von Maklerhäusern bezie­hen sich meist nur auf die bedeutendsten Immobilienstandorte und basieren zum Teil auf Annah­men und Schätzungen. Die für den deutschen Immobilienmarkt verfügbaren Perfor­mance­indizes bilden bis dato nur einen kleinen Teil des Immobilienmarktes ab (DEGI, 2008b, S. 5) und können somit ebenfalls noch keine repräsentative Grundlage für Markt­prog­nosen bieten. Dies hat zur Folge, dass Immobilienmärkte nur in geringem Maße als effizient angesehen werden können, weil nicht alle Informationen allen Marktteilnehmer zugänglich sind, und somit in den Immobilienpreisen nicht alle relevanten Informationen enthalten sind (Wüstefeld, 2007, S. 67). Portfolio-theoretische Erkenntnisse aus dem Wertpapierbereich können somit nur eingeschränkt auf das Portfolio-Management von Immobilieninvestments übertragen werden (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 67).

Die Heterogenität drückt sich zum einen darin aus, dass jede Immobilie für sich genommen einzigartig ist. Dies liegt prinzipiell schon in der Immobilität (Standortgebundenheit) von Immobilien begründet. Die exakte Lage ist also niemals duplizierbar. Darüber hinaus unter­scheiden sich die Gebäude in Architektur, Nutzungsart, Ausstattungsmerkmalen, Mieterstruk­tur und vielen weiteren Details. Dies führt zu einem Mangel an unmittelbarer Vergleich­barkeit von Immobilien und somit ebenfalls dazu, dass die Marktpreise keine vollständige Informa­tion widerspiegeln können. (Schulte et al., 2008, S. 15) Auf internationaler Ebene bestehen zudem noch unterschiedlichste Rahmenbedingung hinsichtlich Käufer- und Verkäuferstruk­turen, Abschluss und Abwicklung von Kaufverträgen sowie rechtlichen und steuerlichen Rahmen­bedingungen. Darüber hinaus befinden sich die Immobilienmärkte auf internationaler, aber auch auf nationaler Ebene innerhalb der regionalen Teilmärkte und Segmente, oft in unter­schiedlichen Marktzyklusphasen. So kann in einzelnen Märkten beispielsweise der Kauf von Einzelhandelsimmobilien interessant erscheinen, während in anderen Märkten Büroimmo­bilien deutlich attraktiver sind. Auch dies macht deutlich, dass umfangreiche Informationen und Marktkenntnisse eine wesentliche Voraussetzung für den Erfolg internationaler Immobilien­investments darstellen.

Eine Herausforderung bei internationalen Immobilienakquisitionen stellt weiterhin der direkte Marktzugang dar. Lokale Netzwerke sind vor allem in Zeiten einer hohen Nachfrage und somit einem starken Wettbewerb unter den Investoren ein wichtiger Erfolgsfaktor, um zeitnah Kenntnis über zum Verkauf stehende lukrative Anlageobjekte zu erhalten. Eine unzureichende Marktpräsenz des Investors birgt die Gefahr, dass er nur Kenntnis über zum Verkauf stehende Immobilien erlangt, die bereits seit längerer Zeit am Markt angeboten werden, und beispiels­weise aufgrund zu hoher Preisvorstellungen des Verkäufers oder hoher Risiken noch keinen Käufer gefunden haben. Zudem sollte ein gewisses Vertrauensverhältnis des Verkäufers zum Käufer bestehen. Nur wenn dieser von der ernsthaften Kaufabsicht sowie Bonität und Diskre­tion des Interessenten überzeug ist, wird er bereit sein, in die in der Regel für beide Parteien sehr zeit- und aufwandsintensiven Verhandlungen einzutreten.

Internationale Immobilienmärkte bieten also in hohem Maße unterschiedliche Voraus­setzungen für Immobilieninvestitionen. Um den Erfolg mit grenzüberschreitenden Immo­bilieninvestitionen sicherzustellen, ist es daher von entscheidender Bedeutung, dass Invest­mentmanager über umfassende Marktkenntnis und -information sowie lokale Kontakte zu den relevanten Marktteilnehmern verfügen. (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 68)

2.2 Anlageformen

Investoren haben grundsätzlich die Wahl zwischen einer direkten Anlage in Immobilien und indirekten Anlageformen.

2.2.1 Direkte Immobilienanlage

„Direkte Immobilienanlagen zeichnen sich durch den direkten – mithin den unmittelbaren – Erwerb von Grundstücken oder grundstücksgleichen Rechten aus.“ (Schäfers/Trübestein, 2006, S. 115). Dabei kann es sich sowohl um den Erwerb einer einzelnen Immobilie als auch um ein Portfolio von Objekten handeln.

2.2.1.1 Vorteile

Der wesentliche Vorteil einer direkten Immobilienanlage besteht in der uneingeschränkten Kontrolle, die der Investor über die Immobilie und den Zeitpunkt ihres Verkaufs hat. Dadurch hat er die Möglichkeit der aktiven Wertsteuerung und Wertschöpfung. (Schulte/Holzmann, 2005, S. 37 f.) Beispielsweise ergeben sich durch ein gezieltes Management der Vermietungs­aktivitäten sowie regelmäßige Instandhaltung und ggf. Sanierung oder Umnutzung der Immo­bilie oft erhebliche Wertsteigerungspotenziale. Die erzielten Einnahmen oder Wertsteige­rungen kommen dem Investor direkt zugute (Rebitzer, 2005, S. 20).

2.2.1.2 Nachteile

Mit den Vorteilen einer direkten Immobilienanlage geht jedoch eine Reihe von Nachteilen einher. So bieten direkte Immobilienanlagen nur eine eingeschränkte Flexibilität. Grund dafür ist insbesondere ihre geringe Marktliquidität. (Schulte/Holzmann, 2005, S. 38) Ein kurz­fristiger Verkauf ist aufgrund zeitintensiver Prüfungen durch potentielle Erwerber in der Regel unmöglich. Je nach Marktlage muss zudem mit einer längeren Wartefrist oder Preisabschlägen vom Wert gerechnet werden. (Maurer/Sebastian, 1998, S. 170) Über die gesamte Investi­tions­dauer erfordern Immobilien ein hohes Maß an immobilienwirtschaftlichem und rechtli­chem Know-how, um ein effizientes Management zu gewährleisten. Neben dem beträchtlichen Verwaltungs- und Betriebsaufwand, den Immobilien erfordern, fallen beim An- und Verkauf hohe Transaktionskosten in Form von Steuern und Gebühren^[3] sowie Informations-, Bewertungs- und Suchkosten^[4] an. Durch die hohe Kapitalbindung und die hohe Investition pro Objekt, ist eine ausreichende Risikodiversifikation nur kapitalstarken Investoren möglich. (Maurer/Sebastian, 1998, S. 170; Schulte/Holzmann, 2005, S. 38) Abschnitt 2.2.1.3 erläutert kurz diese Thematik.

2.2.1.3 Risikodiversifikation

Kleine Portfolien repräsentieren nicht den gesamten Immobilienmarkt, „sondern nur die Charakteristika bestimmter Objekte und Lagen.“ (Schulte/Holzmann, 2005, S. 38). Um die gesamte Volatilität des Immobilienportfolios zu minimieren, ist der Aufbau eines ausreichend diversifizierten Portfolios, in dem sich die Objekte untereinander hinsichtlich der erwarteten Risiken gegenläufig entwickeln, erforderlich (Schulte/Holzmann, 2005, S. 38). Diese Risiken sind einerseits systematische (objektbezogene) Risiken, wie zum Beispiel Altlasten-, Bausubstanz-, Standort-, Umwelt-, Ertrags-, Verwertungs- und Kapitalstrukturrisiken, und andererseits unsystematische (marktbezogene) Risiken wie beispielsweise Beschäftigungs-, Inflations-, Konjunktur-, Kapitalmarkt-, Währungs-, politische, rechtliche und steuerliche Risiken. (Bone-Winkel et al., 2008, S. 795) Durch eine hinreichende Risikostreuung (Diversi­fikation) innerhalb eines Portfolios „können unsystematische Risiken […] theoretisch vollstän­dig ausgeglichen und rendite-risiko-effiziente Portfolios gebildet werden.“ (Bone-Winkel et al., 2008, S. 795). Abbildung 2-2 gibt einen Überblick über die verschiedenen Möglichkeiten, einen Risikoausgleich innerhalb eines Immobilien-Portfolios zu schaffen.

Abbildung 2-2: Kriterien für die Risikostreuung in Immobilienportfolien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Bone-Winkel (2005, S. 524)

2.2.1.4 Performance

Um eine Aussage über die Rentabilität direkter Immobilienanlageformen in Deutschland treffen zu können, wird die Performance direkter Immobilienanlagen anhand des von IPD auf­gelegten Deutschen Immobilien Index (DIX) betrachtet. Dieser bildet die Immobilienrendite^[5] von Bestandsgrundstücken in Deutschland ab und umfasste dabei Ende 2007 eine Datenbasis von 3.901 Immobilien mit einem Gesamtvolumen von 44,5 Mrd. Euro (IPD, 2007a). Dies entspricht rund 20% des gesamten Immobilienvermögens institutioneller Investoren (IPD, 2007b, S. 19). Somit bildet dieser Index nur einen Teil des gesamten Immobilienmarktes ab und kann daher auch nur eine Tendenz darstellen. Für 2007 ermittelte IPD eine durchschnitt­liche Rendite von 4,5 % p.a. Die höchsten Renditen erzielten dabei Industrieimmobilien mit 7,1 % p.a., die geringsten Renditen wurden mit Büroimmobilien erwirtschaftet (3,3 % p.a.). Im 12-Jahres-Durchschnitt (1996 bis 2007) erreichten direkte Immobilienanlagen eine durch­schnittliche Rendite von 3,5 % p.a. (IPD, 2007a).

2.2.1.5 Asset Management

Um die erwartete Performance von Direktanlagen im Gesamtportfolio nach Abschluss der Investition zu erzielen, ist neben einem professionellen Management auf Portfolioebene ein ebenso intensives und aktives Asset Management auf Einzelobjektebene erforderlich. Aufgabe des Asset Managers ist es, die ihm vom Portfolio-Management vermittelten Strategien und Zielvorgaben hinsichtlich Rendite und Risikostruktur auf Einzelobjektebene umzusetzen (Rodewald, 2007, S. 26), um Wert und Rentabilität der Immobilien nachhaltig zu steigern. Während der Fokus des Property und Facility Managements in der effizienten Verwaltung und Bewirtschaftung der Objekte sowie der Zufriedenstellung der Mieter im „day-to-day business“ liegt, ist die Aufgabe des Asset Managements strategisch ausgerichtet. Er muss die langfristige Marktfähigkeit der Immobilien in Bezug auf Vermietung und Verkauf durch Einleitung geeig­neter Maßnahmen sicherstellen. Grundlage für seine Entscheidungen bilden dabei insbeson­dere Analysen des Wettbewerbs, Trends und Entwicklungen des Immobilienmarktes, steuer­liche und rechtliche Rahmenbedingungen sowie technische und architektonische Entwick­lungen am Gebäudemarkt. Da der Asset Manager das Bindeglied zwischen Markt, Mietern und dem Investor darstellt, ist sein Know-how auch für die Entscheidung über An- und Verkauf von Objekten wichtig. (Bosak/Schulze, 2007)

2.2.2 Indirekte Immobilienanlage

Mit einer indirekten Immobilienanlage erwirbt der Investor kein direktes Immobilieneigentum, sondern er stellt sein Kapital einem professionellen Manager zur Verfügung, der das Kapital in Immobilien anlegt (Rebitzer, 2005, S. 20). Empirische Zahlen belegen, dass der Trend bei institutionellen Investoren hin zu indirekten Anlagen geht (Nack, 2007, S. 147).

2.2.2.1 Vorteile

Gründe für die Wahl dieser Anlageform sind die verschiedenen Vorteile, die mit einer indi­rekten Immobilienanlage einhergehen: Indirekte Immobilienanlagen ermöglichen dem Investor – auch bereits mit einem geringen Anlagevolumen – die Partizipation an der Wertentwicklung eines diversifizierten und professionell verwalteten Immobilienportfolio. Die Fungibilität und somit Liquidität ist in der Regel höher, als bei direkt gehaltenen Immobilien, weil der Verkauf von Fondsanteilen oder Aktien normalerweise einfacher zu handhaben ist. Zudem zeichnen sich indirekte Immobilienanlagen durch geringere Transaktionskosten aus. (Maurer/ Sebastian, 1998, S. 170; Nack, 2007, S. 150)

2.2.2.2 Nachteile

Im Umkehrschluss zu den Vorteilen der direkten Immobilienanlage liegt der Nachteil der indi­rekten Immobilienanlage in erster Linie darin, dass der Investor oft keinen unmittelbaren Einfluss auf die Wertschöpfung und Wertentwicklung der Anlage hat. Er partizipiert mehr oder weniger passiv und ist von der Performance der auflegenden Fondsgesellschaft bzw. der Marktbewertung der Immobilienaktie abhängig.

Nachfolgend werden die fünf bedeutendsten indirekten Anlageformen: Immobilienpublikums­fonds, Immobilien-Spezialfonds, geschlossener Immobilienfonds, Immobilienaktien sowie die jüngst aufstrebende Anlageform des Opportunity Funds detaillierter betrachtet.

2.2.2.3 Immobilienpublikumsfonds

Immobilienpublikumsfonds gehören mit Immobilien-Spezialfonds zur Gattung der offenen Immobilienfonds. Investieren können institutionelle Investoren gleichermaßen wie private Anleger. Offen bedeutet, dass das Kapital jederzeit durch die Ausgabe neuer Anteile erhöht werden kann und die Anzahl der Anleger, die Zahl der im Fondsvermögen befindlichen Liegenschaften sowie die Laufzeit nicht begrenzt sind. Offene Immobilienfonds unterliegen dem Investmentgesetz sowie der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Neben direkten Immobilienanlagen, die mindestens 51 % des Fondsvermögens aus­machen müssen, dürfen sie sich auch an Immobiliengesellschaften beteiligen. Weiterhin dürfen zum Beispiel auch Aktien, Geldmarktinstrumente und Investmentanteile gehalten werden. Ein Objekt darf maximal 15 % Anteil am Fondsvermögen ausmachen. Die dadurch erzwungene breite Streuung des Immobilienportfolios bietet Anlegern eine relativ hohe Sicherheit, jedoch haben die Einzelanleger keinen direkten Einfluss auf die Geschäftspolitik der Management­gesellschaft (Bulwien, 2005, S. 52).

Beteiligungen an offenen Immobilienpublikumsfonds sind bereits ab einem Betrag von 50 Euro möglich (Rebitzer, 2005, S. 24). Durch den Anteilsschein wird eine Beteiligung am Immobilien-Sondervermögen, das rechtlich unselbständig getrennt vom Vermögen der aufle­genden Fondsgesellschaft gehalten und von dieser verwaltet wird, erworben. Durch eine vor­geschriebene jederzeitige Mindestliquidität wird in hohem Maße gewährleistet, dass die Verpflichtung zur Rücknahme der Anteile jederzeit eingehalten werden kann (Alda/Lassen, 2005, S. 93). Die Rücknahme erfolgt auf Basis der börsentäglichen Anteilspreis­ermittlung. Während der Haltedauer fließen zudem – zumindest bei den nicht thesaurierenden Fonds – jährliche Ausschüttungen an den Anteilsinhaber zurück. Durch die gesetzliche Verpflichtung zu einer besonderen Risikostreuung liegt die Produktstärke der offenen Immobilienfonds insbesondere in der Wertsicherheit. Investoren, die diese Anlageform bevorzugen, zeigen in der Regel auch nur geringe Risikobereitschaft und erwarten langfristige, stabile Ausschüt­tungen. Die im Vergleich zu anderen Anlageprodukten eher geringen Renditen und Wertstei­gerungen werden zugunsten Stabilität und Sicherheit in Kauf genommen. (Beyerle/Labitzke, 2006, S. 4 - 5)

Ende 2006 betrug die Marktkapitalisierung der Immobilienpublikumsfonds in Deutschland rund 77 Mrd. Euro (IPD, 2007c, S. 5). IPD ermittelte mit dem Offene Immobilien Fonds Index (OFIX) eine durchschnittliche Fondsrendite von 3,8 % p.a. im 10-Jahres-Zeitraum 1997 bis 2006 (IPD, 2007c, S. 31). Der OFIX misst die kapitalgewichteten Fondsrenditen der zugrunde gelegten einzelnen Immobilienpublikumsfonds (IPD, 2007c, S. 27). Dabei umfasste der Verkehrswert der einbezogenen Immobilien 27,5 Mrd. Euro (IPD, 2007c, S. 9), so dass – ähnlich dem DIX – auch dieser Index nur eine Tendenz darstellen kann, da nicht alle Immobilienpublikumsfonds in Deutschland einbezogen werden. Die Performance einzelner Fonds in diesem Zeitraum schwankte zwischen 6,44 % p.a. und -1,64 % p.a. (IPD, 2007c, S. 32).

2.2.2.4 Immobilien-Spezialfonds

Immobilien-Spezialfonds unterliegen ebenfalls dem Investmentgesetz. Für sie gelten weit­gehend die gleichen Vorschriften wie für Immobilienpublikumsfonds. Der wesentliche Unter­schied zu den Immobilienpublikumsfonds besteht darin, dass sich an Immobilien-Spezialfonds ausschließlich institutionelle Anleger beteiligen dürfen. Zudem besteht zwischen Anleger und Fondsgesellschaft oft ein intensiver Informationsaustausch und eine enge Abstimmung (Loos, 2005, S. 46). Als Mitglied des Anlageausschusses kann der Investor direkten Einfluss auf die Anlagestrategie nehmen und Empfehlungen zu An- und Verkäufen von Objekten oder Aus­schüttungen abgeben (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 61). Die Fungibilität ist aufgrund des höheren Fondsanteils je Anleger und der somit im Vergleich zum Immobilienpublikumsfonds knapper kalkulierten Liquidität faktisch eingeschränkt. Eine Verringerung des Anlage­volumens durch einen Investor ist deshalb in der Regel nur durch einen Verkauf des Anteils an einen anderen Investor oder den Verkauf von Liegenschaften im Portfolio möglich. Dies bedarf zudem der Zustimmung der auflegenden Fondsgesellschaft. (Alda/Lassen, 2005, S. 112)

Neben dem Pool- oder Gemeinschaftsfonds werden auch sogenannte Individualfonds für einzelne Investoren aufgelegt. Anlageziele, -strategie und Zeithorizont sowie der An- und Verkauf von Fondsobjekten können so auf die individuellen Anforderungen des jeweiligen Investors zugeschnitten und durch die nicht erforderliche Abstimmung mit Co-Investoren zeitnah umgesetzt werden. Während Beteiligungen an Gemeinschaftsfonds bereits ab 5 Mio. bis 25 Mio. Euro möglich sind, sollte die Mindestinvestitionssumme für einen Individualfonds allerdings bei mindestens 150 Mio. Euro liegen, um ein ausreichende Risikodiversifikation sicherstellen zu können. (Klöppelt/Kulke, 2005, S. 61 f.) Wie bei Immobilienpublikumsfonds setzen Investoren auch bei Immobilien-Spezialfonds vorwiegend auf eine risikoarme Portfolio­struktur mit einer entsprechend angepassten Rendite. Sofern dies im Rahmen des Investment­gesetzes geschieht, können hier aber auch risikoreichere Strategien verfolgt werden (Rottke/Schlump, 2007, S. 57).

Das Interesse institutioneller Investoren an Immobilien-Spezialfonds ist in den vergangenen Jahren stark gewachsen. Während das gesamte Fondsvolumen in Deutschland sich 1990 noch auf 480 Mio. Euro belief, umfasste es im August 2007 bereits 21 Mrd. Euro. Dieses Vermögen verteilte sich auf 117 Fonds (IPD, 2007b, S. 12). IPD ermittelte mit dem Spezial Fonds Immobilien Index (SFIX) eine durchschnittliche Fondsrendite zwischen 1999 und 2006 von 3,8 % p.a. Damit übertrafen die Spezialfonds die Immobilienpublikumsfonds (OFIX) mit 0,2 % und direkte Immobilienanlagen (DIX) mit 0,6 % im gleichen Zeitraum (IPD, 2007b, S. 1). Die höchst Rendite erwirtschafteten die Spezialfonds dabei im Jahr 2001 mit 5,35 % p.a., das schwächste Jahr war 2000 mit 2,58 % p.a. (IPD, 2007b, S. 24).

2.2.2.5 Geschlossene Immobilienfonds

Geschlossene Immobilienfonds sind „Anlagegesellschaften, die ein vorher definiertes Invest­ment durchführen und dabei ihr vorher festgelegtes Eigenkapital durch Platzierung bei einer begrenzten Zahl von Anlegern aufnehmen.“ (Kunath, 2005, S. 153). Der Fonds wird ge­schlossen, sobald das einzuwerbende Kapital vollständig platziert wurde. Im Gegensatz zu den offenen Immobilienfonds sind die Fondsimmobilien vorab bekannt und können während der Laufzeit nicht ausgetauscht werden. Der Anleger wird dabei Mitinhaber einer Gesellschaft, somit weist die Anlage in einen geschlossenen Immobilienfonds eher den Charakter einer lang­fristigen Unternehmensbeteiligung auf als den einer Fondsbeteiligung. (Loos, 2005, S. 50 f.) Ihrem eingesetzten Kapital entsprechend partizipieren die Anleger während der Laufzeit von den Ausschüttungen der Gesellschaft, dem steuerlichen Ergebnis während der Investitions- und der Betriebsphase sowie dem Liquidationserlös am Ende der Fondslaufzeit (Kunath, 2005, S. 153).

Möglich sind Beteiligungen schon ab 10.000 bis 50.000 Euro, wobei die übliche Beteiligungs­summe sich auf 50 bis 250 Mio. Euro beläuft. Laufzeiten beginnen bei acht bis zehn Jahren, üblich sind Laufzeiten von 20 Jahren. (Rebitzer, 2005, S. 22) Prinzipiell ist ein Verkauf der Anteile jederzeit möglich. Allerdings ist die tatsächliche Fungibilität der Anteile erheblich eingeschränkt, da bislang kein funktionierender Zweitmarkt aufgebaut werden konnte. Eine Desinvestition vor Laufzeitende ist somit – falls überhaupt – nur unter zum Teil beträchtlichen Werteinbußen möglich. (Loos, 2005, S. 52) Die Anlagemöglichkeiten geschlossener Immo­bilienfonds sind nicht beschränkt und können somit – je nach Zielgruppe – jegliche Risiko­neigungen aufweisen (Rottke/Schlump, 2007, S. 57). Dennoch ist das Risiko regel­mäßig höher als bei offenen Immobilienfonds. Da geschlossene Immobilienfonds normaler­weise über Einzelobjekte oder kleinere Portfolien verfügen, haben sie einen gewissen Einzel­investment­charakter. Eine hinreichende Risikodiversifizierung entsprechen der offenen Immobilienfonds ist somit nicht gegeben. (Loos, 2005, S. 50 f.)

2007 befanden sich 135 Initiatoren mit 243 verschiedenen Produkten am deutschen Markt (Feri, 2008, S. 11). Im Durchschnitt erwirtschafteten die geschlossenen Immobilienfonds eine Rendite von 5,7 % p.a. im gleichen Jahr. Die durchschnittliche Rendite von 2003 bis 2007 lag bei 6,0 % p.a. (Scope Analysis, 2008, S. 146). Laut Just (2007, S. 25) performen lediglich 57 % aller geschlossenen Immobilienfonds. 38 % verfügen zwar noch über stille Reserven, schütten aber nicht mehr aus. Die verbleibenden 5 % verfügen weder über stille Reserven noch schütten sie an ihre Anleger aus. Diese Zahlen verdeutlichen das Risiko, das mit der Investition in geschlossene Immobilienfonds einhergeht. Im gleichen Zug lässt sich aber daraus schließen, dass die Rendite bei den performenden Fonds somit deutlich über 6 % liegen dürfte. Das gesamte Marktvolumen geschlossener Immobilienfonds beträgt rund 180 Mrd. Euro (Just, 2007, S. 24).

2.2.2.6 Immobilienaktien

Immobilienaktien sind Wertpapiere, die Anteile an einer Immobilienaktiengesellschaft ver­briefen. Immobilien-AGs lassen sich definieren als „Unternehmen, deren hauptsächlicher Zweck und dominante Ertragsquelle die Entwicklung und/oder die Verwaltung von Immo­bilien (sowie des Angebots dazu gehöriger Dienstleistungen) darstellt.“ (Rehkugler, 2003, S. 5 f.). Seit dem 1. Januar 2007 ist zudem auch die spezielle Form des Real Estate Investment Trust (REIT) in Deutschland zulässig. Ein REIT muss in der Form einer börsennotierten Aktien­gesellschaft geführt werden und unterscheidet sich insbesondere dahingehend von der herkömmlichen Immobilien-Aktiengesellschaft, dass auf Gesellschaftsebene keine Körperschafts- und Gewerbesteuer anfällt. Neben einer vorgeschriebenen Ausschüttungs­ver­pflichtung von 90 % gibt es im Detail einige weitere Unterschiede zur Immobilien-AG. Aufgrund der aktuell geringen Marktbedeutung von REITs in Deutschland^[6] wird in der vorlie­genden Arbeit nicht tiefer auf diese Unterschiede eingegangen. Vielmehr wird im Folgenden die Anlage der Immobilienaktie sowohl als Anteil an Immobilien-AGs als auch als REIT-Anteil zusammengefasst.

Als Börsenwert zeichnen sich Immobilienaktien durch geringe Transaktionskosten und eine prinzipiell hohe Fungibilität aus. Tatsächlich kann ihre Fungibilität in Deutschland bisher allerdings als eingeschränkt bezeichnet werden. Grund dafür ist eine unzureichende Markt-kapitalisierung, verbunden mit einem geringen Streubesitz durch wenige große Aktionäre bei den meisten Immobilien-AGs. (Bone-Winkel/Becker, 2005, S. 40 f.) Wie andere Aktien sind sie den Risiken des Kapitalmarktes ausgesetzt und unterliegen daher auch einer höheren Vola­tilität als zum Beispiel offene Immobilienfonds (Beyerle/Labitzke, 2006, S. 15), denn für ihren Erfolg oder Misserfolg ist letztlich die Bewertung des Unternehmens durch die Marktteil­nehmer ausschlaggebend (Cadmus/von Bedecker, 2005, S. 135). Im Gegensatz zu den strengen risikominimierenden Regularien für offene Immobilienfonds erlaubt das Aktiengesetz risiko- und damit auch ertragsreiche Investitionen. Somit können vielfältige Strategien mit unter­schiedlichen Risikoneigungen verfolgt werden.

Betrachtet man die Gesamtentwicklung des DIMAX^[7], kann man die hohe Volatilität dieser Anlageform sehr deutlich erkennen. So wurden seit 1988 jährliche Wertzunahmen von über 70 % ebenso verzeichnet wie Verluste von mehr als 30 %. Im Gesamtdurchschnitt wuchsen die Immobilienaktienwerte seit 1988 um mehr als 8 % jährlich. Im Vergleich nahm der DAX im gleichen Zeitraum durchschnittlich um gute 12 % jährlich zu. (Ellwanger & Geiger, 2008b) Die Marktkapitalisierung aller börsennotierten Immobilien-AGs und REITs beträgt zum Stichtag 5. Juni 2008 rund 13,2 Mrd. Euro (Ellwanger & Geiger, 2008a).

2.2.2.7 Opportunity Funds

“Opportunity Funds sind Risikofonds, die treuhänderisch anvertrautes Kapital risikoadäquat mit dem Anspruch einer überproportional hohen Verzinsung anlegen.“ (Meinel, 2005, S. 196) Sie bedienen sich dabei Real Estate Private Equity (REPE)-Finanzierungen. Im engeren Sinne ist unter REPE Beteiligungskapital zu verstehen, das von externen Investoren für kurz- bis mittelfristige Immobilieninvestitionen zur Verfügung gestellt wird, wobei diese meist einen hohen Fremdkapitalhebel einsetzen. (Rottke, 2005, S. 275) Opportunity Fonds agieren rein renditegetrieben und investieren in jegliche Anlagemöglichkeiten, die hohe Renditechancen aufweisen (Rottke/Schlump, 2007, S. 58). Darunter fallen Bestands- und Entwicklungsobjekte, aber auch notleidende Immobilienkredite und Immobilienunternehmen. Auch die Investoren zeigen eine hohe Risikobereitschaft und haben entsprechend hohe Erwartungen an die zu erzielende Eigenkapitalrendite. (Rottke, 2005, S. 275 f.) Sie beteiligen sich bei dieser Fonds­konstruktion als Limited Partner (Kommanditist) an einem von der Managementgesellschaft als General Partner (Komplementär) gegründeten Vehikel, das von dieser bis zum Ende eines vorher festgelegten Zeitraumes geführt und dann automatisch aufgelöst wird (Holzmann/Rottke, 2005, S. 327). Diese Konstruktion ist in Anhang II graphisch dargestellt.

Die Laufzeit von Opportunity Funds beträgt meist sechs bis acht Jahre und gliedert sich in eine Investitionsperiode, eine Managementphase, eine Liquidationsphase und optional eine Ver­längerungsphase (Larkin et al., 2003, S. 231). Aufgrund dieses kurzfristigen Anlagehorizonts sind weniger die laufenden Einnahmen von Bedeutung, sondern vielmehr die Wert­steigerungs­potenziale und Exit-Optionen, die die Anlageobjekte aufweisen müssen. Der Zeithorizont stellt dabei eine besonders kritische Größe dar, weil nur eine zügige Wertschöpfung die hohen geforderten Eigenkapitalrenditen generieren kann. (Rottke/Schlump, 2007, S. 58 f.) Durch die starke Erfolgsunsicherheit unterliegen Opportunity Funds einer hohen Volatilität und sind auch wegen der hohen Fremdkapitalquote als Hochrisikoanlage einzustufen (Linneman/Ross, 2002, S. 11). Einzelne Fonds umfassen meist 5 bis 30 Investoren, deren Beteiligung sich zwischen 5 und 500 Mio. US-Dollar bewegt. Der General Partner selbst beteiligt sich ebenfalls in Höhe von etwa 1 bis 20 % am Fondkapital. Damit soll die Ausrichtung seiner Interessen auf die Ziele der Investoren (Limited Partner) sichergestellt werden. Wie bei den geschlossenen Immobilienfonds wird der Fonds geschlossen, sobald die Investoren ihre Kapitalzusagen unterzeichnet haben. Das Fondskapital steht dann fest und kann nicht mehr erhöht werden. Zu diesem Zeitpunkt ist die Art der Investitionsobjekte in der Regel noch nicht bekannt, da sich Opportunitäten immer nur sehr kurzfristig ergeben. So handelt es sich bei Opportunity Funds folglich meist um sogenannte Blind Pools („blindes Kapital“). Sobald der General Partner adä­quate Investitionsobjekte am Markt identifiziert hat, wird das Kapital der Investoren abgerufen. (Holzmann/Rottke, 2005, S. 327 f.)

Zu den tatsächlich erzielten Renditen von Opportunity Funds liegen keine verlässlichen Zahlenquellen vor. Genannt werden häufig Zielrenditen von um die 20 %. Ob diese Renditen tatsächlich regelmäßig erreicht werden können, ist fraglich. Marktbeobachter teilen gegen­wärtig die Ansicht, dass häufig Verfehlungen von 5 % oder mehr hingenommen werden müssen. (Holzmann/Rottke, 2005, S. 333)

2.3 Der Anlagestil

Basierend auf den Risiko-Renditestrukturen der verschiedenen Anlagen aus Investorensicht hat sich in den vergangenen Jahren in der Immobilienökonomie eine Schematisierung der Anlage­stile in Core und Core-plus (sicherheitsorientiert), Value-add (wertsteigerungsorientiert) sowie Opportunistic (opportunistisch) entwickelt (Loritz, 2007, S. 10). Ordnet man diesen Begriffen die jeweiligen Immobilienanlagen zu, ergibt sich für die in Abschnitt 2.2.2 beschriebenen Anlageformen folgendes Rendite-Risiko-Diagramm:

Abbildung 2-3: Rendite-Risiko-Cluster indirekter Immobilienanlagen in Deutschland

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Rottke (2004, S. 48), basierend auf den gewonnenen Risiko/Rendite-Erkenntnissen der Anlageformen aus Abschnitt 2.2.2

Die Positionen der Anlageformen im Chart sind nicht zwingend fix und hängen von verschie­denen Variablen, wie z.B. der Finanzierungsstruktur ab (Rottke, 2004, S. 48). So können beispielsweise mit Direktanlagen – je nach Risikoneigung des Investors – auch Value-add- oder opportunistische Anlagestrategien verfolgt werden.

2.4 Der Anlageprozess

Der Prozess der Immobilienanlageentscheidung und -durchführung unterliegt dem Ermessen des einzelnen Investors. Dennoch lässt sich übergreifend ein idealtypischer Anlageprozess darstellen, der für alle Investorengruppen grundsätzlich identisch sein dürfte, auch wenn sich individuell einzelne Besonderheiten und Schwerpunkte innerhalb des Prozesses ergeben (Loos, 2005, S. 17). In Anlehnung an Bone-Winkel et al. (2008, S. 785 - 801), Loos (2005, S. 17 -19), Schulte/Holzmann (2005, S. 27 - 29), Walbröhl (2000, S. 71 - 75) und Wüstefeld (2007, S. 68 - 82) werden die einzelnen Stufen eines idealtypischen Anlageprozesses nachfolgend kurz dargestellt, wobei diese sich übergreifend einer strategischen Planungsphase und einer opera­tiven bzw. taktischen Umsetzungsphase zuordnen lassen.

2.4.1 Strategische Phase

Ausgangpunkt des Anlageprozesses ist die Anregungsphase. Das ist die Phase, in der der Investor in Erwägung zieht, entweder sein bereits bestehendes Immobilienportfolio zu erwei­tern bzw. umzustrukturieren oder zukünftig mit der Anlage in Immobilien zu beginnen. Wesentlicher Bestandteil dieser Phase ist die Analyse des bestehenden Immobilienportfolios, soweit vorhanden.

Die auf die Anregungsphase folgende Suchphase umfasst sowohl die Analyse der Anlageziele, als auch die Abgrenzung des Immobilien-Anlageuniversums. Die Anlageziele ergeben sich dabei aus den jeweiligen gesetzlichen, institutionellen und individuellen Vorgaben. Sind alle Anlageziele bekannt, werden diese in ein Performanceziel^[8] überführt und gleichzeitig das einzu­gehende Risiko festgelegt. Bei der Abgrenzung des Anlageuniversums sind insbesondere die Anlageformen zu bestimmen, aus denen sich das optimale Zielportfolio zusammensetzen lässt. Durch eine anschließende Analyse bestehender Restriktionen können diejenigen Alter­nativen vorab ausgeschlossen werden, die seitens des Investors nicht gewünscht oder realisier­bar sind.

Wüstefeld (2007, S. 68) nennt als wichtige Restriktionskriterien das verfügbare Kapital, Zeit­aufwand und Kosten der Entscheidungsvorbereitung, die Implementierung bei der Investition, das spätere Management des Immobilienportfolios sowie das Profil des Investors bzw. Produkts in Bezug auf die vorhandene Erfahrung, aktuelle Marktaussichten, besondere Präfe­renzen oder Aversionen des Investors, den angestrebten Zeithorizont der Anlage und Liquidi­tätsanforderungen. Walbröhl (2000, S. 194) gliedert in unternehmensexterne und unter­nehmensinterne Restriktionen. Unternehmensexterne Restriktionen sind rechtliche Restrik­tionen (z.B. Steuerrecht), Restriktionen der Immobilienanlagemärkte (z.B. Angebot und Nach­frage oder Preisniveau und Renditen) und politische Restriktionen (z.B. staatliche Investi­tionslenkung). Zu den unternehmensinternen Restriktionen zählen Unternehmens-struktur (z.B. Kapitalanlagevolumen), Mitarbeiterstruktur (z.B. Verfügbarkeit, Qualifikation) und Kapital­anlagepolitik (z.B. Ablauf und Qualität des Anlageentscheidungsprozesses).

Wichtige unternehmensinterne Restriktionen für die Wahl der Anlageform sind insbesondere das jährliche Anlagevolumen, die Größe des vorhandenen Immobilienbestandes und die vorhandene immobilienspezifische Managementkompetenz im Unternehmen. Ausgehend von diesen Faktoren zeigt Abbildung 2-4 Normstrategien für die Wahl geeigneter Anlageformen auf. Diese sind lediglich als ein grobes Raster zu verstehen, „welche Form der Immobilien­anlage sich vorrangig für unterschiedliche Konstellationen der Kriterien eignet; andere Immobilienanlageformen werden damit nicht grundsätzlich ausgeschlossen.“ (Walbröhl, 2000, S. 205).

Abbildung 2-4: Normstrategien für die Immobilienanlage

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Walbröhl (2000, S. 205)

Aus den so eingegrenzten Investitionsalternativen wird in der anschließenden Auswahlphase diejenige ausgewählt, die die Ziele aus der Suchphase am besten erfüllt.

2.4.2 Operative Phase

Nachdem die Investitionsstrategie in der Suchphase festgelegt wurde, erfolgt in der Durch­führungsphase die Planung und Umsetzung von geeigneten Maßnahmen zur Realisierung des Immobilien-Zielportfolios. Am relevanten Markt werden Investitionsmöglichkeiten ent­sprechend dem zuvor ermittelten Zielportfolio gesucht. Potentielle Anlageobjekte werden durch eine genaue Prüfung (Due Diligence) hinsichtlich der für die Erreichung bzw. Nicht­erreichung relevanten Eigenschaften analysiert und ausgewählt. Darauf folgen Preis- und Konditionsverhandlungen mit den potentiellen Verkäufern und ggf. der Ankauf. Auch Des­investitionen können Ziel der Anlagestrategie sein.

Mittels Soll-Ist-Vergleich wird in der anschließenden Kontrollphase die Zielerreichung über­wacht. Der Abschluss der Kontrollphase kann wiederum den Ausgangspunkt für einen neuen Entscheidungsprozess bilden. Der Anlageprozess vollzieht sich also iterativ.

3 Markteintrittsstrategien

Markteintrittsstrategien zeigen mögliche Vorgehensweisen auf, mit denen ein Unternehmen einen (ausländischen) Markt erschließen kann. Dabei legen sie sowohl die Form des Markt­engagements, als auch die Marktpräsenz für einen längeren Zeitraum fest. (Bruns, 2003, S. 94) Unternehmen steht allgemein ein breites Spektrum an möglichen Markteintrittsstrategien zur Verfügung. Die einschlägige Literatur bezieht sich hierbei aber auf Unternehmen der klassi­schen Wirtschaftssektoren, wie z.B. Industriegüterhersteller, Konsumgüterhersteller, Groß- und Einzelhandel sowie Dienstleistungsunternehmen. Da es sich bei Immobilieninvestoren aber prinzipiell um die Kunden- und nicht um die Lieferantenseite handelt, sind die Marktein­trittsstrategien, die für vorgenannte Unternehmensgruppen zur Verfügung stehen, nicht eins-zu-eins anwendbar. Ziel des Immobilieninvestors ist die Investition in geeignete Immobilien oder Immobilienanlageprodukte und nicht die Produktion oder der Vertrieb eines Produkts oder einer Dienstleistung. Eine Exportstrategie oder Lizenzvergabe zum Beispiel kann daher von vorneherein ausgeschlossen werden.

Im Folgenden werden deshalb diejenigen der klassischen Markteintrittsstrategien betrachtet, die auf einen Immobilieninvestor grundsätzlich übertragen werden können und um eine weitere Strategie ergänzt, nämlich die unmittelbare Investition in Immobilien.
Abbildung 3-1 gibt einen Überblick über diese Strategien.

Abbildung 3-1: Systematisierung der Markteintrittsstrategien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Helm (1997, S. 36)

3.1 Unmittelbare Investition

Bei der unmittelbaren Investition tritt der Immobilieninvestor direkt an Verkäufer von Immo­bilien und Immobilienportfolien oder deren Zwischenhändler (z.B. Makler) heran. Dies kann zum Beispiel über ein Team geschehen, das nach Deutschland entsendet wird, um geeignete Investitionsobjekte zu identifizieren und anschließend den Erwerbsprozess durchzuführen. Nachdem die Investitionen getätigt wurden, zieht sich der Investor – zumindest für die Halte­dauer bzw. bis zu dem Zeitpunkt, an dem weitere Immobilien erworben werden sollen – operativ aus dem Markt zurück. Zwingend erforderlich bei dieser Alternative ist die Beauftra­gung eines externen Asset-, Property- und Facility Managements vor Ort, während das Mana­gement auf Portfolioebene vom Investor im Heimatland geführt wird.

Die Einbindung eines Asset Managers – der über eine Fee^[9] vergütet wird – impliziert eine Koope­ration gemäß Abschnitt 3.2. Da es sich bei dieser Kooperation aber um das Management der Immobilien nach dem Erwerb handelt und nicht um eine Maßnahme, die zum Markteintritt gewählt wird, ist die unmittelbare Investition dennoch als eigene Markteintrittsstrategie anzu­sehen.

Kennzeichnend für diese Strategie ist, dass der Investor völlig autark und zudem flexibel bleibt. Der Investor hat die volle Kontrolle und Entscheidungsautonomie über sein Investi­tionsportfolio. Ein dauerhaftes personelles Engagement am Markt ist nicht erforderlich, somit ist die Veränderung der Investitionsstrategie oder gar ein vollständiger Marktaustritt – zumindest theoretisch – jederzeit möglich. Allerdings stellt die Komplexität der Immobilien­märkte für diese Form des Markteintritts eine große Herausforderung dar. Zum einen liegt die Problematik grundsätzlich im Zugang zu Informationen über zum Verkauf stehende Portfolien oder Einzelobjekte, daneben besteht das Problem der fehlenden Marktkenntnis generell, um die zur Verfügung stehenden Investitionsoptionen adäquat beurteilen zu können. Eine intensive Marktanalyse, verbunden mit einer aufwändigen Informationsbeschaffung (auch im Hinblick auf rechtliche und steuerliche Aspekte der Immobilieninvestition) ist unerlässlich. Zudem liegt der Aufwand der Verhandlungsführung von Beginn an beim Investor, ebenso der Prozess der Transaktionsdurchführung. Sowohl die Phase der Informationsbeschaffung und Suche nach geeigneten Anlageoptionen, als auch der für die Umsetzung erforderliche Zeithorizont behin­dern einen schnellen Markteintritt.

3.2 Allianz / Kooperation

Die Begriffe Kooperation bzw. Allianz werden in der Literatur unterschiedlich eingegrenzt und definiert. Zudem existiert eine Vielzahl weiterer Termini, die häufig synonym verwendet oder auch voneinander abgegrenzt werden, wie beispielsweise strategische Allianz, Joint Venture, Netzwerk oder auch Strategic Partnership. (Friese, 1998, S. 57 f.) Die Verfasserin beschränkt sich im Folgenden zunächst übergreifend auf die Bezeichnungen Allianz und Kooperation, die synonym verwendet werden.

Zur Begriffseingrenzung im Sinne dieser Arbeit erscheint die Definition von Morschett (2005, S. 379) geeignet, der sich hierbei auf Spekman et al. (1998, S. 748) bezieht. Demnach sind Allianzen „im Allgemeinen enge, unter Umständen langfristige, Vereinbarungen zwischen zwei oder mehr Parteien, in denen Ressourcen, Wissen und Fähigkeiten zwischen Partnern geteilt oder gemeinsam eingebracht werden mit der Zielsetzung, die Wettbewerbsposition jedes Partners zu verbessern.“ Ziel einer solchen Kooperation ist die Erschließung von für den Markteintritt erforderlichen Ressourcen, die im eigenen Unternehmen nicht – oder nicht ausreichend – vorhanden sind, wie etwa Kapitalbedarf, Know-how oder Managementkapazität. Die Erschließung neuer Märkte soll damit sowohl erleichtert, als auch beschleunigt werden. (Backhaus et al., 2003, S. 184) Die Zusammenarbeit basiert dabei auf individuell geregelten Vereinbarungen, so dass eine größtmögliche Flexibilität und unternehmerische Unabhängigkeit der Partner gewahrt bleibt (Bruns, 2003, S. 121). Folglich kennzeichnen sich Kooperationen durch rechtliche und (partiell) wirtschaftliche Unabhängigkeit der beteiligten Partner, die ihr Verhalten zugunsten einer besseren Zielerreichung als bei individuellem Vorgehen koordi­nieren (Friese, 1998, S. 62).

Nach der Wertschöpfungsstufe lassen sich horizontale, vertikale und laterale Kooperationen unterscheiden. Stammen die kooperierenden Unternehmen sowohl aus der gleichen Branche, als auch aus der gleichen Wertschöpfungsstufe (Wettbewerber), spricht man von einer hori­zontalen Kooperation. Stimmt die Branche der Partner überein, aber stammen sie aus verschie­denen Wertschöpfungsstufen (Lieferanten und Kunden), besteht eine vertikale Kooperation. Eine laterale Kooperation liegt vor, wenn sich zwei Unternehmen aus unterschiedlichen Branchen zusammenschließen. (Bruhn, 2005, S. 1290 f.) Grundsätzlich sind Kooperationen in allen drei Ausprägungen möglich und vorstellbar. In erster Linie erscheint aber eine vertikale Kooperation für ausländische Investoren interessant. Zum Beispiel könnte der Investor sich mit einem in Deutschland etablierten Immobilienmakler- oder -consulting­unternehmen zusammen­schließen, um dessen Markt-Know-how und Erfahrung zu nutzen. Der Partner wiederum würde vom Auftragsvolumen des Investors profitieren. Ebenso vorstellbar wäre eine Koopera­tion mit einem Asset Management-Unternehmen in Deutschland, das bereits vor Erwerb einge­schaltet wird, um den gesamten Anlageprozess als lokaler Markt­kenner und „Real Estate Professional“ zu begleiten.

Die Vorteile des Markteintritts über Allianzen bzw. Kooperationen liegen insbesondere im Erhalt der wirtschaftlichen Selbständigkeit des Investors (Bruns, 2003, S. 122). Ebenso wie eine Fusion oder eine Akquisition ermöglicht die Kooperation dennoch einen raschen Zugang zu den benötigten wettbewerbsrelevanten Ressourcen wie Marktwissen, generelle Kenntnis des Umfeldes und Zugriff auf lokale Führungskräfte der Top-Ebene, die gemäß Chisnall (1995, S. 342) die wesentlichen Motive für einen Markteintritt über Kooperationen oder Mergers & Acquisitions darstellen. Der Anteil redundanter Ressourcen ist dabei wiederum erheblich geringer. Entsprechend ist auch der erforderliche Integrationsaufwand aufgrund des niedri­geren Integrationsgrades geringer als bei einer Fusion oder Akquisition. Zudem besteht die Gefahr eines unerwünschten Zugriffs des lokalen Partners auf internes Know-how des Inves­tors. Seine Kontrolllegitimation ist insofern eingeschränkt, als er nicht über die uneinge­schränkten Eigentumsrechte an den benötigten Ressourcen verfügt. Zudem ist die Identifika­tion eines geeigneten Kooperationspartners aufgrund der bestehenden Informationsdefizite des Investors mit zeit- und kostenverursachendem Aufwand und Unsicherheiten verbunden. (Padberg, 2000, S. 244) Eine Kooperation kann weiterhin zu Koordinationsproblemen und Interessenskonflikten mit dem Partner führen. Insbesondere ist hier das Principal-Agent-Problem zu nennen (Jirjahn et al., 2005, S. 305; Woratschek/Roth, 2005, S. 152 - 155). Auch soziokulturelle Unterschiede der Beteiligten können zu Schwierigkeiten bei Kooperationen führen (Zentes, 2006, S. 277).

[...]

^[1] Das Volumen der Gewerbeimmobilientransaktionen in Deutschland stieg von gut 20 Mrd. Euro in 2005 auf fast 50 Mrd. Euro in 2006 (Walter/Just, 2008, S. 18). 2007 wurde ein Rekordtransaktionsvolumen von rund 55 Mrd. Euro erreicht (Pálffy-Schwarzkopf, 2008, S. 165).

^[2] Diese häufig vorgebrachte Argumentation konnte bis heute nicht eindeutig nachgewiesen werden. Verschiedene internationale Studien kamen zu keinem übereinstimmenden Ergebnis, sodass für diese Aussage kein eindeutiger Nachweis geführt werden kann. (Walbröhl, 2000, S. 146 - 149)

^[3] Dazu zählen die Grunderwerbsteuer mit 3,5 % der Bemessungsgrundlage (i.d.R. Kaufpreis) sowie Notar- und Grundbuchgebühren mit 1,0 - 1,5 % (Rebitzer, 2005, S. 20).

^[4] U.a. Maklerprovision: diese liegt – marktabhängig – zwischen 3 % und 6 % des Kaufpreises.

^[5] Immobilienrendite = Netto-Cash-Flow-Rendite + Wertänderungsrendite

^[6] Zum Stichtag 5. Juni 2008 befinden sich lediglich zwei deutsche REITs (die alstria office REIT-AG und die Fair Value REIT-AG) am Markt, mit einer Gesamtmarktkapitalisierung unter 700 Mio. Euro (Ellwanger & Geiger, 2008a).

^[7] Der DIMAX ist der vom Bankhaus Ellwanger & Geiger 1995 aufgelegte Aktienindex für deutsche Immobiliengesellschaften.

^[8] Das Performanceziel bezeichnet im Allgemeinen die gesamte Wertentwicklung, also die Entwicklung der Mieteinnahmen sowie die Entwicklung des Verkehrswertes einer Immobilie (Thomas, 1996, S. 2).

^[9] Zur Ausgestaltung der Fee Rodewald (2007, S. 36 – 43).