Steuerung ausländischer Tochtergesellschaften im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung

Inhaltsverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

A. Einleitung
I. Vorstellung der Thematik
II. Zielsetzung der Arbeit
III. Aufbau der Arbeit

B. Konzeptionelle Grundlagen
I. Wertorientierte Unternehmensführung
1. Definition
2. Der Shareholder Value Ansatz
3. Ursachen einer zunehmenden Wertorientierung
4. Klassische Konzepte der Steuerung
II. Die Marktbearbeitung durch ausländische Tochtergesellschaften
1. Überblick
2. Charakterisierung der Tochtergesellschaft
3. Vorteile ausländischer Tochtergesellschaften
4. Nachteile und Probleme ausländischer Tochtergesellschaften
5. Beurteilungsobjekt und Bewertungsperspektive
a) Das Beurteilungsobjekt
b) Die Beurteilungsperspektive
6. Empirische Studien: Ausländische Tochtergesellschaften deutscher Unternehmen

C. Rechenansätze der wertorientierten Unternehmensführung
I. ShareholderValue-Modell von Rappaport
1. Das Grundkonzept des Discounted Cashflow Verfahrens
a) Der Equity Ansatz (Flow to Equity Methode)
b) Der Entity Ansatz
2. Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert
3. Allgemeine Determinanten des Discounted Cashflow
a) Der Free Cash Flow
aa) Prognose der Free Cash Flows
ab) Das Shareholder Value Netzwerk
b) Die Kapitalkosten
ba) Die Eigenkapitalkosten
bb) Die Fremdkapitalkosten
bc) Die Kapitalstruktur
bd) Berechnung der Kapitalkosten am Beispiel von Volkswagen
c) Der Restwert
4. Der Shareholder Value Added (SVA)
5. Zusammenfassendes Beispiel
II. Das Economic Value Added-Modell (EVA) von Stern & Stewart
1. Das Grundkonzept des Economic Value Added
2. Verbindung von EVA und Shareholder Value
3. Die Umwandlung vom “Accounting Model” zum “Economic Model”
4. Die Anpassungen
5. Allgemeine Determinanten des EVA
a) Das investierte Kapital (NOA)
b) Der betriebliche Gewinn nach Steuern (NOPAT)
c) Der Kapitalkostensatz
6. Der Market Value Added (MVA)
III. Kritische Würdigung der vorgestellten Rechenansätze
1. Vor- und Nachteile des Shareholder Value-Modell von Rappaport
2. Vor- und Nachteile des Economic Value Added-Modell von Stern & Stewart
3. Zusammenfassender Vergleich des EVA- und des Shareholder Value-Modells

D. Die Länderrisiken
I. Die Länderrisiken ausländischer Tochtergesellschaften und deren Berücksichtigung bei den wertorientierten Rechenansätzen aus finanztheoretischer Sicht
1. Kapitalmarktbezogene Risiken
2. Berücksichtigung der wirtschaftlichen Länderrisiken
a) Währungsrisiken
aa) Translationsrisiko (Umrechnungsrisiko)
ab) Transaktionsrisiko (Umtauschrisiko)
ac) Ökonomisches Risiko (Economic Exposure)
b) Inflationsrisiken
c) Geschäfts- und Finanzierungsrisiken
3. Berücksichtigung der politischen Länderrisiken
a) Allgemeine politische Länderrisiken
b) Unternehmensspezifische politische Länderrisiken
ba) Eigentümerrisiko
bb) Transferrisiko
bc) Operatives Risiko
4. Zusammenfassende Darstellung der Anpassungen an die politischen- und wirtschaftlichen Länderrisiken
II. Verfahren der Länderrisiko-Analyse
1. Qualititative Analyseverfahren
2. Quantitative Analyseverfahren
a) Scoring Modelle (Ratings)
b) Ökonometrische Verfahren
c) Makroökonomische Verfahren
d) Kombiniert quantitativ-qualitative Analyse
3. Kommerzielle Anbieter von Länderratings
a) Standard & Poor’s und Moody’s
b) Das BERI-Institut

E. Anpassung einzelner Determinanten in Schwellenländern am Beispiel Perus
I. Anpassung des Datenmaterials
II. Anpassung der Free Cash Flow
1. Die Szenario-Technik
2. Prozesse der Szenario Erstellung
III. Anpassung der Kapitalkosten
1. Die risikofreie Rendite
2. Nutzung lokaler Kapitalmarktdaten im Capital Asset Pricing Model
3. Bestimmung der Länderrisikoprämie
4. Integrierung der Länderrisikoprämie in das Capital Asset Pricing Model
a) The Bludgeon Approach
b) Der Lambda Approach

Schlussbetrachtung

Eidesstattliche Versicherung

Ich versichere hiermit, die vorliegende Diplomarbeit ohne fremde Hilfe angefertigt zu haben. Die aus fremden Quellen direkt oder indirekt übernommenen Gedanken sind als solche kenntlich gemacht. Die Arbeit wurde bisher keiner anderen Prüfungskommission vorgelegt und auch nicht veröffentlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Marktwert des EK

Abb. 2: Zusammenfassende Darstellung der Ursachen einer zunehmenden Wertorientierung

Abb. 3: Klassische Kennzahlen

Abb. 4: Bilanzperspektive versus Kapitalmarktperspektive

Abb. 5: Systematisierung von Markteintritts- und Marktbearbeitungsstrategien

Abb. 6: Deutsche Direktinvestitionen im Ausland

Abb. 7: Anzahl der deutschen Mutterunternehmen, Anzahl der Tochterunternehmen und deren Auslandbeschäftigung, 1989 bis 2004

Abb. 8: Die unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des Discounted Cash-Flow

Abb. 9: Cash-Flow-Abgrenzung nach Verwendung

Abb.10: Direkte- und Indirekte Methode der Cash-Flow-Ermittlung

Abb.11: Cash- Flow nach DVFA/SG (Indirekte Methode)

Abb.12: Ermittlung des freien Cash-Flow

Abb.13: Konzeptdarstellung einer Plan-Finanzierungsrechnung (direkte Darstellung)

Abb.14: Das Shareholder Value Netzwerk

Abb.15: Systematisierung der Risiken

Abb.16: Kapitalmarktlinie

Abb.17: Der Kapitalmarkt bestimmt die Kapitalkosten

Abb.18: Die Finanzierungsstruktur beeinflusst den Mindestverzinsungsanspruch

Abb.19: Berechnung des Unternehmenswertes mit Hilfe der Werttreiber

Abb.20: Der Zusammenhang zwischen der Investitionsrendite, Kapitalkosen und der Wertsteigerung

Abb.21: Direkte Verbindung der Berechnungselemente von EVA mit dem Shareholder Value

Abb.22: Konversionen zur Ermittlung des Economic Model

Abb.23: Die von den DAX 100 Unternehmen vorgenommen Anpassungen

Abb.24: Berechnung des MVA

Abb.25: Rollierende Unternehmendbewertung als Kern einer marktwertbasierten Steuerung

Abb.26: Systematisierung der Länderrisiken mit Beispielen

Abb.27: Ermittlung von Scheingewinnen

Abb.28: Kapitalmarktbezogene- und unternehmensbezogene Risikobetrachtung

Abb.29: Politische- und wirtschaftliche Länderrisiken und deren Anpassungen

Abb.30: Ausgewählte Länderbeurteilungskonzepte und deren Anwendungsgebiet

Abb.31: Klassifikation des Bonitätsrisikos nach verschiedenen Ratingagenturen

Abb.32: Durchschnittliche Wechselkurse EURO=SOL (2003-2007)

Abb.33: Inflationsunterschied Deutschland und Peru

Abb.34: Trichter-Modell

Abb.35: Die Uncertainty-Impact-Analyse in der Szenario-Entwicklung

Abb.36: Ökonomische Daten Perus

Abb.37: Szenarien für eine peruanische Tochtergesellschaft

Abb.38: Szenariowerte für die peruanische Tochtergesellschaft

Abb.39: Korrelation des MSCI zu den lokalen Indizes DAX und IGBVL

Abb.40: Volatilitäten lokaler Aktienindizes

Abb.41: Zusammenhang zwischen Rating und Spread

Abb.42: Die Kapitalkosten einzelner Regionen im Volkswagen-Konzern

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

A. Einleitung

I. Vorstellung der Thematik

Durch die zunehmende Globalisierung der Weltwirtschaft und der damit ver-bundenen Mobilität des Kapitals wächst die Bedeutung der wertorientierten Unter-nehmensführung. Auch bei deutschen kapitalmarktorientierten Unternehmen stehen deshalb die Eigentümer häufig im Mittelpunkt der strategischen Planung.^[1] Während sich die Umsetzung einer wertorientierten Steuerung im nationalen Bereich verhältnismäßig einfach gestaltet, so stellt die Umsetzung gerade in ausländischen Tochtergesellschaften, eine große Herausforderung für international agierende Unternehmen dar.^[2] Neben den Chancen, die sich durch die Ausweitung der Geschäftstätigkeit auf internationale Märkte ergeben (z.B. Kostenvorteile und Markterschließung), sind insbesondere die Risiken, die aufgrund der zusätzlichen, oft wenig bekannten Einflussvariablen im Ausland entstehen, zu berücksichtigen.^[3] Solche länderspezifischen Störfaktoren machen eine Anpassung der wertorientierten Steuerungsinstrumente an die unsichere Umweltsituation unabdingbar.^[4] Dem Steuerungssystem kommt dabei auf internationaler Ebene eine verstärkt qualitative Dimension zu, da es i.d.R. an aussagekräftigen Informationsmaterial fehlt und die wirtschaftlichen und politischen Zusammenhänge oft sehr viel komplexer und unberechenbarer sind als diejenigen im nationalen Bereich.

II. Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, die wichtigsten Determinanten wertorientierter Konzepte an die internationalen Gegebenheiten anzupassen, um dadurch aussagekräftige Kennzahlen zu erhalten und eine effiziente Unterstützung der Entscheidungsfindung zu gewährleisten. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Analyse und der Berücksichtigung der politischen und wirtschaftlichen Länderrisiken, die Verrechnungspreisproblematik wird an dieser Stelle ausgeklammert.

III. Aufbau der Arbeit

Im folgenden Kapitel B sollen dem Leser die konzeptionellen Grundlagen der wertorientierten Unternehmensführung und die Marktbearbeitung im Ausland durch Tochtergesellschaften vermittelt werden. Im Kapitel C werden die in der Praxis weit verbreiteten wertorientierten Rechenansätze von Rappaport (Shareholder Value- Modell) und Stern & Stewart (EVA) vorgestellt, wobei besonderer Wert auf die Bestimmung der Kapitalkosten gelegt wird. Das Verständnis für die Herleitung adäquater Kapitalkosten spielt bei den späteren vorgestellten Anpassungsmaßnahmen eine wichtige Rolle. Zum Abschluss des Kapitels wird untersucht, welcher Rechen-ansatz sich für welche Kernaktivitäten der wertorientierten Unternehmensführung eignet. Im Kapitel D werden die Länderrisiken, denen eine ausländische Tochtergesellschaft ausgesetzt ist, vorgestellt. Dabei wird aufgezeigt, welche Anpassungsmaßnahem aus finanztheoretischer Sicht notwendig sind, um die Länderrisiken hinreichend in den wertorientierten Konzepten zu berücksichtigen. Darüber hinaus werden verschiedene Verfahren der Länderrisikoanalyse vorgestellt, durch die qualitative und quantitative Informationen für das Management bereitgestellt werden können. Im Kapitel E wird untersucht, inwieweit die in Kapitel D vorgestellten finanztheoretisch korrekten Anpassungsmaßnahmen auch in Schwellenländern durchführbar sind. Als repräsentatives Schwellenland soll Peru herangezogen werden.

B. Konzeptionelle Grundlagen

I. Wertorientierte Unternehmensführung

1. Definition

Die Unternehmensführung umfasst „alle Aufgaben und Handlungen der Planung, Steuerung und Kontrolle zur zielorientierten Gestaltung und Lenkung eines Unternehmens“.^[5] Wertorientierte Unternehmensführung verfolgt als Ziel, den Wert eines Unternehmens (Marktwert) langfristig für seine Eigentümer zu steigern. Um dies zu erreichen, ist die Unternehmensführung verpflichtet, sämtliche betrieblichen Prozesse sowie die Denk- und Verhaltensweisen der Mitarbeiter so zu verändern, dass im Ergebnis die ergriffenen Maßnahmen zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führen.^[6] Die Steigerung des Unternehmenswertes dient als Basis zur langfristigen Existenzsicherung des Unternehmens. Die Idee der wertorientierten Unternehmensführung geht auf den Shareholder Value Ansatz von Rappaport zurück.

2. Der Shareholder Value Ansatz

Eine Vorreiterrolle der Wertorientierung ist Alfred Rappaport zuzusprechen. In seinem 1986 veröffentlichten Werk „Creating Shareholder Value – The New Standard for Business Performance“ rückte er als erster die Berücksichtigung der Interessen der Anteilseigner (Shareholder) in den Mittelpunkt und legte damit den Grundstein für eine wertorientierte Unternehmensführung. Der Shareholder Value, zu Deutsch auch als Aktienvermögen bezeichnet, stellt den Marktwert des Eigenkapitals dar.^[7] Dieser berechnet sich durch die Multiplikation des Aktienpreises mit der Anzahl der Aktien. Der Preis einer Aktie reflektiert dabei die Erwartungen der Eigentümer in Bezug auf die zukünftige Rendite. Diesen Sachverhalt greift Alfred Rappaport auf und legt „die Bereitstellung einer maximalen Eigentümerrendite als fundamentale Zielsetzung“^[8] fest. Die Eigentümerrendite ( r ) berechnet sich aus der Dividende und den Kursveränderungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Shareholder Value Ansatz verbindet damit die Interessen der Anteilseigner mit der Zielsetzung und Entscheidungsfindung der Unternehmensführung. Zur Berechnung des Shareholder Value verwendet Rappaport den Discounted Cash Flow Ansatz, ein finanzmathematisches Berechnungsverfahren auf Basis diskontierter Einzahlungsüberschüsse.^[9] Es ist aber hervorzuheben, dass es sich bei dem errechneten Wert (auch als innerer Wert des EK oder fundamentaler Wert des EK bezeichnet) nur um eine Approximation des Shareholder Value (Marktwert des EK) handelt. Durch die finanzmathematische Grundlage stützt sich Rappaport bei seiner Berechnung auf die unrealistische Prämisse des vollkommenen Kapitalmarktes.^[10] Bei Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes stimmt der errechnete innere Wert des EK mit dem Marktwert des EK (Shareholder Value) überein.^[11] Wie die Ab-bildung 1 allerdings verdeutlicht, sind Abweichungen aufgrund von Informations-asymmetrien auf einem unvollkommenen Markt immer vorhanden. Ursache dafür ist eine „Vielzahl von quantifizierbaren, teils nur beschreibbaren Einflussgrößen ökonomischer, psychologischer aber auch politischer Art".^[12]

Abb.1: Zusammenhang zwischen Unternehmenswert und Marktwert des EK

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 5.

Obwohl der Shareholder Value Ansatz von Rappaport schon in vielen Unternehmen durch eine wertorientierte Unternehmensführung etabliert ist, wird er doch selten richtig verstanden. Er ist mehr zu einem Modebegriff geworden. Selbst Rappaport meint in einem Interview im Spiegel 2002: „Mein Konzept des Shareholder-Value bezog sich immer auf die nachhaltige Wertsteigerung eines Unternehmens. Leider trugen viele Vorstände das Postulat nur noch wie ein politisches Statement vor sich her. Sie kümmerten sich mehr darum, Gewinne und Kurse hochzutreiben, statt langfristigen Kapitalfluss zu schaffen.“^[13]

Dazu soll auf die Kausalbeziehung zwischen inneren Wert und Eigentümerrendite hingewiesen werden. Während eine Steigerung des inneren Wertes mittel- bis langfristig zu einer Erhöhung des Eigentümerrendite führt und damit Wert schafft, muss eine kurzfristige Steigerung der Eigentümerrendite keine positiven Auswirkungen auf den inneren Wert des Unternehmens haben.^[14] Die Eigentümerrendite ist weder Schöpfer noch Treiber des inneren Wertes, sondern stellt lediglich deren Abbild dar. Eine richtig verstandene wertorientierte Unternehmensführung zielt deshalb konsequent als Führungskonzept auf die Steigerung des inneren (fundamentalen) Wertes einer Unternehmung ab.^[15]

3. Ursachen einer zunehmenden Wertorientierung

Abb.2: Zusammenfassende Darstellung der Ursachen einer zunehmenden Wertorientierung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 11.

Entstanden ist der Gedanke der Wertorientierung aus der praktischen Erfahrung heraus, dass traditionelle buchhalterische Kennzahlen aus der Sicht der Anteilseigner unbrauchbar sind den Unternehmenserfolg abzubilden. Der Erfolg unterschiedlicher Geschäftsbereiche mit ihren spezifischen Risiken lässt sich nur sehr mangelhaft mit den Periodenergebnissen des traditionellen Rechnungswesens beurteilen bzw. vergleichen. Unter Umständen kann es sogar zu Fehlsteuerungen kommen und damit zu einer Wertvernichtung.^[16]

Darüber hinaus wurde nach entsprechenden Anreizmechanismen gesucht, die bestehenden Interessenkonflikte der Unternehmensführung und der Anteilseigner zu berücksichtigen. Neue wertorientierte Konzepte sollten deshalb auch als Performance- und Entlohnungsmaßstab dienen, damit die Unternehmensführung als Agent nicht die eigenen Ziele zu Lasten der Anteilseigner als seine Prinzipals verfolgt (Prinzipal-Agent-Problem^[17] ).^[18]

Hauptursache für die Verbreitung der wertorientierten Unternehmensführung in der Praxis ist allerdings die zunehmende Kapitalmarktorientierung. Um bspw. gute Konditionen an den Kapitalmärkten (Rating von FK, Kapitalerhöhung EK) zu erhalten, erwarten insbesondere globalisierte internationale Investoren Kennzahlen, welche dem Unternehmensziel der Wertsteigerung Rechnung tragen, da sie wiederum selbst dem Performance-Druck ihrer eigenen Anteilseigner ausgesetzt sind.^[19]

Hinzu kommt, dass einige Investoren (Corporate Raiders) gezielt versuchen, Wertsteigerungspotentiale, sog. Wertlücken, zu identifizieren. Wertlücken entstehen durch eine Unter- oder Überbewertung einer Unternehmung am Kapitalmarkt.^[20] Durch eine Unterbewertung besteht eine erhöhte Gefahr der feindlichen Übernahme. Die Corporate Raiders versuchen durch Restrukturierungsmaßnahmen (bspw. Liquidierung oder Zerschlagung) Wertsteigerungspotenziale nach der Übernahme freizusetzen, um dadurch einen höheren Unternehmenswert zu erzielen. Das Management ist deshalb gezwungen, eventuellen Übernahmeversuchen durch eine dementsprechende Steigerung des Unternehmenswertes entgegenzuwirken.^[21]

4. Klassische Konzepte der Steuerung

Die klassischen Konzepte der Steuerung stützen sich auf absolute Größen wie dem Betriebsergebnis oder dem Jahresüberschuss. Um verschiedene Unternehmen vergleichbar zu machen, werden auch relative Kennzahlen wie die Rendite des Eigenkapitals oder des investierten Kapitals genutzt.

Abb.3: Klassische Kennzahlen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Die zentrale Schwäche dieser klassischen Kennzahlen ist die Nutzung des buchhalterisch ausgewiesenen Gewinns. Die Orientierung am Gewinn kommt aber nicht von ungefähr. Selbst die klassische Betriebswirtschaftslehre sieht das Unternehmen als Entscheidungseinheit mit dem obersten Ziel der Gewinn-maximierung.^[22] Der Gewinn ist als Zielgröße nicht zuletzt auch durch das Gesellschafts- und Steuerrecht weit verbreitet. Die konventionelle Methode der Gewinnermittlung mittels einer Gegenüberstellung von Aufwendungen und Erträgen ist zudem leicht verständlich. Nichtsdestotrotz ist die Aussagekraft des Gewinns und damit die Aussagekraft der klassischen Kennzahlen in Bezug auf die Steuerung von Unternehmen im Sinne der Anteilseigner begrenzt.^[23]

Hauptkritikpunkte:

Sowohl Ansatz- als auch Bewertungswahlrechte in der Bilanz und Erfolgsrechnung machen den Gewinn manipulierbar. Bekannte Beispiele sind die verschiedenen Abschreibungsverfahren (lineare oder degressive Methode) oder die unterschiedliche Bewertung der Lagerbestände (LIFO, FIFO). Insbesondere die Abschreibungen und Rückstellungen werden aus steuerlichen Überlegungen getroffen. Eine Änderung des Bewertungsverfahrens hat zwar keine Auswirkungen auf den ökonomischen Wert des Unternehmens, aber sehr wohl auf den Gewinnausweis.^[24]

Des Weiteren sagt die Höhe des Gewinns nichts über die zu seiner Erzielung eingegangenen operativen und finanziellen Risiken aus. So ist es z.B. möglich, den Gewinn durch eine erhöhte Verschuldung zu steigern (Leverage Effekt). Von zwei Unternehmen mit gleich hohem Gewinn ist aber immer das mit dem geringeren Risiko als das Bessere zu beurteilen. Eine Gewinnsteigerung, welche durch ein übermäßiges Risiko erkauft werden musste, liegt nicht im Interesse der Anteilseigner.^[25]

Hinzu kommt, dass die statische Betrachtung der einperiodischen Gewinngröße zwangsläufig eine kurzfristige Denkweise mit sich bringt, da sich das Management vornehmlich mit den Jahres- und Quartalsabschlüssen beschäftigt. Um laufend gute Ergebnisse zu präsentieren, werden dadurch Anreize gegeben, Investitions-erfordernisse (z.B. F&E) tendenziell zu vernachlässigen, wenn sie sich erst in ferner Zukunft auszahlen.^[26]

Bei der Berechnung des Gewinns wird zudem der Zeitwert des Geldes ignoriert (Zeitpräferenz), da sich die Rechnungslegung nur auf vergangene Perioden bezieht und somit das zukünftige Potenzial des Unternehmens nicht berücksichtigt wird. Im Sinne der Anteilseigner sind Zahlungen, die ihnen in früheren Zeitpunkten zufließen, den Zahlungen zu späteren Zeitpunkten vorzuziehen, da diese wieder investiert oder zinsbringend angelegt werden können.^[27]

Bei der Bestimmung des Gewinns werden durch die Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) nur die Fremdkapitalkosten erfasst. Eine Berücksichtigung des Engagementrisikos und der Opportunitätskosten für entgangene „sichere“ Alternativanlagen der Anteilseigner wird vernachlässigt.^[28] Um die Rentabilität aus Sicht der Eigentümer zu ermitteln, müssen Marktwerte zugrunde gelegt werden.^[29]

Abb.4: Bilanzperspektive versus Kapitalmarktperspektive

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Pape, Ulrich, Wertorientierte Unternehmensführung und Controlling, 3. Aufl., Sternenfels 2003, S. 36.

Aufgrund der mangelhaften Aussagefähigkeit der klassischen Kennzahlen zur Verfolgung der Ziele der Eigentümer haben die wertorientierten Rechenansätze stark an Bedeutung zugenommen. Im Kapitel C wird näher auf die wertorientierten Rechenansätze eingegangen.

II. Die Marktbearbeitung durch ausländische Tochtergesellschaften

1. Überblick

Man kann die grenzüberschreitenden Unternehmensaktivitäten grob nach dem Schema von Meissner/Gerber systematisieren, indem man unterscheidet, wieviel Kapital- und Managementleistung im Stammland erbracht wird und wieviel im Ausland. So ist die Kapital- und Managementleistung beim Export im Prinzip vollständig im Stammland zu erbringen, wohingegen eine Tochtergesellschaft, im allgemeinen, ihre Kapital- und Managementleistung im Ausland aufbringt.^[30]

Abb.5: Systematisierung von Markteintritts- und Marktbearbeitungsstrategien

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Kutschker/Schmid, Internationales Management, 5. Aufl., München 2006, S. 823.

2. Charakterisierung der Tochtergesellschaft

Sie ist die Marktbearbeitungsform mit dem höchsten Risiko und der höchsten Beanspruchung von Unternehmensressourcen, da i.d.R. erhebliche Direkt-investitionen vorgenommen werden müssen. Trotzdem haben eigene Tochtergesell-schaften eine erhebliche Verbreitung gefunden, da viele Länder mit Außenhandels-defiziten Importbeschränkungen erlassen haben und eine lokale Produktion fördern.^[31]

Eine Tochtergesellschaft stellt ein rechtlich selbständiges Konzernunternehmen dar, welches i.d.R. umfassend integriert ist und in einem Unterordnungsverhältnis im Konzern steht. Von einer Tochtergesellschaft wird nur gesprochen, wenn die Muttergesellschaft^[32] die Kontrolle (Beherrschung) ausüben kann (IAS 27.4). Eine Beherrschung besteht dann, wenn die Muttergesellschaft die Möglichkeit hat, die Finanz- und Geschäftspolitik der Tochtergesellschaft zu bestimmen, um aus deren Tätigkeit Nutzen zu ziehen (IAS 27.4). Von einer Beherrschung wird ausgegangen, wenn das Mutterunternehmen über mehr als die Hälfte der Stimmrechte an der Tochtergesellschaft verfügt. Liegt eine geringere Beteiligungshöhe vor, so kann eine Beherrschung auch durch die Möglichkeit begründet sein, indem die Muttergesellschaft:

1. über mehr als die Hälfte der Stimmrechte kraft einer mit anderen Anteilseignern
abgeschlossenen Vereinbarung verfügt oder
2. die Finanz- und Geschäftspolitik des Unternehmens gemäß einer Satzung oder einer Vereinbarung bestimmt oder
3. die Mehrheit der Mitglieder des Geschäftsführungs- und/oder Aufsichtsorgans ernennen oder absetzen kann oder
4. die Mehrheit der Stimmen bei Sitzungen des Geschäftsführungs-, und/oder Aufsichtsorgans bestimmt.^[33]

Häufig wird das Verhältnis zum Mutterunternehmen über Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge geregelt.^[34]

Bei Anwendung der International Accounting Standards (IAS 27; Konzernabschlüsse und Bilanzierung von Anteilen an Tochtergesellschaften) ist die Muttergesellschaft zur Konsolidierung der Tochtergesellschaft verpflichtet (IAS 27.9.). Darüber hinaus besteht seit den Änderungen im März 2004 an IAS 27 auch keine Ausnahme für Tochterunternehmen, bei denen eine Beherrschung nur vorübergehend besteht. Erfüllt die Beteiligung nicht mehr die Kriterien einer Tochtergesellschaft, so ist sie, soweit zutreffend, gemäß IAS 28 als assoziiertes Unternehmen, gemäß IAS 31 als ein gemeinsam geführtes Unternehmen oder gemäß IAS 39 als eine Investition in die Konzernbilanz aufzunehmen (IAS 27.31).^[35]

Hinsichtlich der Etablierung lassen sich bei Tochtergesellschaften die Neugründung von der Übernahme (Akquisition) unterscheiden. Akquirierte Unternehmen kennen die Rahmenbedingungen und Marktgegebenheiten vor Ort besser, so erweist sich meistens eine Akquisition gegenüber einer Neugründung zum Vorteil. Ausländische Tochtergesellschaften können alle bzw. die Mehrzahl der Aktivitäten der Mutter-gesellschaft umfassen oder auf einzelne Funktionen bzw. Wertschöpfungsaktivitäten wie Vertrieb, Produktion, Forschung und Entwicklung, Beschaffung und IT beschränkt sein. Insgesamt impliziert die Gründung einer ausländischen Tochtergesellschaft ein starkes und langfristiges Engagement im Auslandsmarkt.^[36]

Generell können zwei Hauptursachen für die Gründung ausländischer Tochtergesellschaften unterschieden werden: Einerseits wollen Unternehmen im Ausland produzieren, um neue Märkte zu erschließen bzw. soll der lokale Markt statt durch Exporte durch Produktion vor Ort beliefert werden. Andererseits soll durch die Verlagerung der Produktion ins Ausland von den kostengünstigeren Produktions-bedingungen profitiert werden. In der Realität dürften sowohl Markterschließungs- als auch Kostenmotive hinter einzelnen Auslandsengagements stehen.^[37]

3. Vorteile ausländischer Tochtergesellschaften

Durch die unmittelbare und eigenständige Präsenz im Gastland wird ein einheitlicher und internationaler Marktauftritt gewährleistet, das Image verbessert, und die Akzeptanz des Unternehmens gestärkt. Dies erlaubt der Tochtergesellschaft starke Einfluss- und Kontrollmöglichkeiten durch die unmittelbare Marktbeobachtung im Gastland.^[38] Das Unternehmen sichert sich ein großes Maß an Unabhängigkeit gegenüber den anderen Marktbearbeitungsstrategien (z.B. Export, Joint-Venture), da das Unternehmen nicht auf Dritte angewiesen ist. Folgernd können die eigenen Marktstrategien effizienter umgesetzt und Wettbewerbsvorteile (z.B. Know-How in F&E) besser geschützt werden.^[39]

Manche Staaten erheben Zölle auf Einfuhren, die einen Import praktisch unmöglich machen. Oft wird auch der Markteintritt im Gastland durch Subventionen gefördert, etwa durch Infrastrukturmaßnahmen oder Steuerbefreiungen.^[40]

4. Nachteile und Probleme ausländischer Tochtergesellschaften

Die Nachteile, die aus der Gründung einer Tochtergesellschaft entstehen, liegen insbesondere in der Höhe des Ressourceneinsatzes, der normalerweise deutlich höher liegt als etwa beim Export oder auch dem Joint Venture.^[41] Hinzu kommen die Risiken, insbesondere in politisch instabilen Ländern, welche bei einem selbständigen Markteintritt allein getragen werden müssen. Zu beachten ist ebenfalls, dass in etlichen Ländern Investitionsbestimmungen gelten, die die rechtliche Gründung beherrschter Tochtergesellschaften schwierig oder sogar unmöglich machen. Ist eine Tochtergesellschaft im Ausland einmal gegründet, ist diese Entscheidung, im Vergleich zu anderen Markteintritts- und Marktbearbeitungs-strategien nur sehr schwer wieder rückgängig zu machen.^[42]

Unbestreitbar ist, dass mit dem Umfang der Investition auch der Grad der Einflussnahme auf die Geschäftsführung und dementsprechend die Durchsetzbarkeit der angestrebten Zielvorstellungen einhergeht. Womit eine voll beherrschte Tochtergesellschaft zu bevorzugen wäre.^[43]

5. Beurteilungsobjekt und Bewertungsperspektive

a) Das Beurteilungsobjekt

Eine Tochtergesellschaft kann als juristische Einheit (zentrale Perspektive) oder als ein Verantwortungsbereich handelnder Personen (dezentrale Perspektive) interpretiert werden. Diese Unterscheidung ist sehr wichtig für die Bewertung des Erfolgs, der abhängt von der Auswahl und Ausgestaltung der zuzurechnenden Kosten- und Leistungskomponenten.^[44]

Als juristische Einheit wird die Tochtergesellschaft als ein Cash-Flow-generierendes Investitionsobjekt betrachtet, dem sämtliche positiven und negativen Erfolgs-komponenten zuzurechnen sind. In diesem Fall haben Konjunktureinbrüche, staatliche Eingriffe, Inflationserscheinungen, Wechselkursverschiebungen ihre volle Auswirkung auf den Erfolg. Entscheidend ist allein der effektive Beitrag der Tochtergesellschaft zum Gesamtunternehmen.^[45]

Wird die Tochtergesellschaft hingegen als ein Aktionsfeld handelnder Personen betrachtet, deren Leistung man beurteilen will, so dürfen nur die Erfolgs-komponenten relevant sein, die von der Geschäftsleitung beeinflusst werden können. Dies bedeutet, dass nicht beherrschbare Umwelteinflüsse bei der Erfolgsermittlung eliminiert werden müssen. Dazu gehören neben den länderspezifischen Einflüssen (wie bspw. Wechselkursänderungen und staatliche Restriktionen) auch Eingriffe der Konzernleitung (wie bspw. interne Verrechnungspreise), die im Interesse des Gesamtunternehmens liegen.

Da der Erfolgsbeurteilung die Funktion der Verhaltenssteuerung und der Ressourcen-allokation obliegt, kann es bei einer nicht klaren Differenzierung zwischen der juristischen Einheit und dem Management zu irritierten Signalen kommen. Dadurch wiederum besteht die Gefahr von Fehlentscheidungen und frustrierten leitenden Mitarbeitern.^[46]

b) Die Beurteilungsperspektive

Des Weiteren kann der Erfolg unterschiedlich ausfallen. Je nach dem, ob der lokal erwirtschaftete CF (dezentrale Perspektive) oder der an die Muttergesellschaft transferierte CF (zentrale Perspektive) gemessen wird. Ursache dafür können Behinderungen des Transfers (z.B. Dividenden, Zinsen) aus dem Ausland sein. Ist die juristische Einheit als Beurteilungsobjekt im Visier, sollte der Erfolg am transferierten CF im Sinne der Investoren gemessen werden. Steht die Beurteilung der Managementleistung im Vordergrund bietet sich die dezentrale Perspektive an.^[47]

Auch die Wahl der Beurteilungswährung steht im engen Zusammenhang mit der Beurteilungsperspektive. Eine Beurteilung des Managements sollte unbedingt anhand des CF bzw. des Finanzergebnisses in der lokalen Währung erfolgen. Demgegenüber sollte bei der Investorperspektive in Stammhauswährung beurteilt werden.^[48]

6. Empirische Studien: Ausländische Tochtergesellschaften deutscher Unternehmen

Die Bestandserhebung über Direktinvestitionen der deutschen Bundesbank gibt speziell Auskunft über die Kapitalbeziehungen aus Beteiligungen von deutschen Unternehmen an Unternehmen im Ausland.^[49] Danach hat sich das Volumen deutscher Direktinvestitionen von 1999 bis 2006 verdoppelt. Insbesondere sind Direktinvestitionen in den EU–Ländern sehr beliebt. Hintergrund sind die dort im Vergleich zu anderen Industrieländern positiven Konjunkturdaten, die Vorteile des weitgehend einheitlichen Währungsraumes, die hohe Produktivität der einzelnen Volkswirtschaften sowie die sicheren rechtlichen Rahmenbedingungen des Binnenmarktes.^[50]

Abb.6: Deutsche Direktinvestitionen im Ausland

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: .http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_aussenwirtschaft_direktinvestitionen.php.

Nach den Ergebnissen der DIHK-Umfrage „Investitionen im Ausland 2008“ drängen Deutsche Unternehmen trotz abgeschwächter Weltkonjunktur und den schlechter gewordenen Finanzierungsbedingungen mit hohem Kapitaleinsatz auf die Auslands-märkte.^[51] Aufgrund erwarteter Kostensteigerungen im Inland wollen erstmals seit 2003 wieder mehr Industrieunternehmen ihre Auslandsproduktion erhöhen. Sorge bereitet den Unternehmen im Inland insbesondere der starke Euro, die Einführung von Branchenmindestlöhnen, die zunehmenden Umweltauflagen und die Dauer von Genehmigungsverfahren.^[52]

Zudem veranschaulicht Abbildung 7, dass sich nicht nur das Volumen des von Deutschen im Ausland gehaltenen Kapitals erhöht hat, sondern dass auch die Anzahl der deutschen Unternehmen und deren Auslandstöchter stark angestiegen sind. Allein seit 1989 bis 2004 hat sich die Anzahl deutscher Tochtergesellschaften fast verdreifacht.^[53]

Abb.7: Anzahl der deutschen Mutterunternehmen, Anzahl der Tochterunternehmen und deren Auslandbeschäftigung, 1989 bis 2004

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Buch/Schnitzer, a.a.O. S. 83.

Der Trend der Auslandsexpansion deutscher Unternehmen soll auch in Zukunft anhalten. Die Unternehmen sichern damit ihre globale Wettbewerbsfähigkeit - auch zum Vorteil des heimischen Wachstums und der Beschäftigung.

C. Rechenansätze der wertorientierten Unternehmensführung

Zur Umsetzung der wertorientierten Unternehmensführung bedarf es geeigneter Rechenansätze, durch die die Relevanz der Wertschaffung und die Gefahr der Wertvernichtung verdeutlicht werden. Erreicht werden kann dies, indem die wertorientierte Perspektive im Unternehmen institutionalisiert wird und unternehmerische Aktivitäten strikt nach dem Gesichtspunkt der Wertorientierung bewertet werden.^[54]

Im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung haben sich die Rechenansätze von Rappaport (Shareholder Value Modell), von Copeland/Koller (Value Based Management Modell), von Stern/Stewart (Economic Value Added Modell) sowie die von Thomas/Lewis (Total Value Management Modell) etabliert.^[55] Die verschiedenen Konzepte unterscheiden sich zum einen hinsichtlich ihrer Ermittlungsmethodik und zum anderen durch die einbezogenen Bewertungs-komponenten. Die Modellvielfalt hat sich nicht zuletzt aufgrund der Tatsache entwickelt, dass sich die Konzepte der Unternehmensberatungsgesellschaften von der Konkurrenz abgrenzen sollen.^[56]

Der Begriff Rechenansatz definiert dabei als Oberbegriff alle Kennzahlen des jeweiligen Modells. Mit jedem Rechenansatz sollen sich laut Erfinder sämtliche Kernaktivitäten wertorientierter Unternehmensführung durchführen lassen. Zu den Kernaktivitäten zählen die Unternehmensbewertung, die Messung des Perioden-erfolgs, die wertorientierte Vergütung und die Bewertung von Strategien/Projekten.^[57]

Im Rahmen dieser Diplomarbeit soll explizit auf das Shareholder Value Modell von Rappaport und das Economic Value Added Modell von Stern/Stewart eingegangen werden.

I. ShareholderValue-Modell von Rappaport

Das Shareholder Value-Modell von Rappaport ist wie schon im Kapitel Shareholder Value beschrieben, als das Grundmodell sämtlicher wertorientierten Unternehmens-führungskonzepte zu verstehen.

1. Das Grundkonzept des Discounted Cashflow Verfahrens

Unter dem Discounted Cashflow Verfahren sind zahlungsorientierte Rechen-techniken zu verstehen, mit denen der Unternehmenswert berechnet werden kann. Nach Rappaport setzt sich der Unternehmenswert aus dem Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) und dem Marktwert des Fremdkapitals zusammen.^[58]

Unternehmenswert = Fremdkapital + Shareholder Value

Basierend auf den finanztheoretischen Grundlagen der dynamischen Investitions-rechnung stützen sich die Discounted Cashflow Verfahren auf die Kapitalwert-methode. Danach ist eine Investition immer dann als wertsteigernd zu betrachten, wenn ihr Kapitalwert positiv ist. Das Ziel der Discounted Cashflow Methoden ist es, den Wert eines Unternehmens auf Basis der aus dem Unternehmen erzielbaren Einzahlungsüberschüssen (Cash Flows) zu bestimmen. Dazu werden die zukünftigen Einzahlungsüberschüsse mit einem aus dem Kapitalmarkt abgeleiteten Kapitalkostensatz diskontiert. Auf diese Weise wird der investitionstheoretische Hintergrund um eine kapitalmarkttheoretische Fundierung ergänzt.^[59]

Prinzipiell werden die DCF Methoden hinsichtlich der in die Ermittlungsmethoden einbezogenen Größen in die EK-Methode (Equity-Ansatz) und die GK-Methode (Entity-Ansatz) unterschieden.^[60] Zwar steht bei beiden Methoden die Ermittlung des Unternehmenswertes aus der Sicht der Anteilseigner im Vordergrund, dennoch unterscheiden sie sich in ihrer Berechnung.^[61]

Abb.8: Die unterschiedlichen Verfahren zur Ermittlung des Discounted Cash-Flow

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: In Anlehnung an Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 27.

a) Der Equity Ansatz (Flow to Equity Methode)

Kennzeichnend für den Equity-Ansatz ist die unmittelbare Berechnung des Wertes des Eigenkapitals (Nettounternehmenswert - Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Dazu werden die zur Ausschüttung an die Anteilseigner verfügbaren Einzahlungsüberschüsse (NCF - Netto Cash Flows) mit einem risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ) diskontiert. Um die NCFs zu bestimmen, müssen die zur Befriedigung von Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehenden Einzahlungsüberschüsse (FCF - Free Cash Flows) sowohl um die Fremdkapitalzinsen als auch um die Tilgungszahlungen reduziert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der durch die Fremdfinanzierung bedingte Steuervorteil (Tax-Shield) wird beim Equity-Ansatz nicht berücksichtigt.^[62]

Abb.9: Cash-Flow-Abgrenzung nach Verwendung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Burger/Ulbrich, Beteiligungscontrolling, München 2005, S. 521.

b) Der Entity Ansatz

Im Gegensatz dazu wird bei den Entity–Ansätzen zunächst der Brutto-unternehmenswert (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) berechnet, indem die Free Cash Flows mit einem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) diskontiert werden. Der Brutto-unternehmenswert spiegelt den durch den gesamten Kapitaleinsatz (Eigen- und Fremdkapital) generierten Unternehmenswert wider.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Erst in einem zweiten Bewertungsschritt wird dieser Bruttounternehmenswert durch die Subtraktion des Marktwertes des Fremdkapitals (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) in den Netto-unternehmenswert überführt.^[63]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Vollständigkeit halber soll noch erwähnt werden, dass bei den Entity-Ansätzen drei Alternativen unterschieden werden: der Weight Average Cost of Capital-Ansatz (WACC), der Total Cash Flow-Ansatz (TCF) sowie der Adjusted Present Value Ansatz (APV).^[64] Diese Differenzierung basiert insbesondre auf der unterschiedlichen Implementierung des Steuervorteils, der sich durch den Einsatz von Fremdkapital für das Unternehmen ergibt. Der Steuervorteil (Tax Shield) entsteht für ein Unternehmen durch die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuer-bemessungsgrundlage.^[65]

Equity- und Entity-Methode sollten unter sonst gleichen Annahmen (c.p.) zu einem identischen Nettounternehmenswert führen.^[66] Da der Unternehmenswert nicht nur durch die laufende Betriebstätigkeit beeinflusst wird, ist normalerweise auch das sog. nichtbetriebsnotwendige Vermögen zu berücksichtigen. Rappaport definiert dieses als den „Gegenwartswert börsenfähiger Wertpapiere und anderer Investitionen, die sich liquidieren lassen, für den eigentlichen Betrieb eines Geschäfts jedoch unwesentlich sind“.^[67] Zur Komplexitätsreduktion wird oft als Ersatzwert der aktuelle Marktwert angesetzt, der bei einer Veräußerung erzielbar wäre. Da aber weder die Investitionen noch die daraus resultierenden Gewinne Einfluss auf die Höhe der betrieblichen Cash Flows haben, soll das nichtbetriebsnotwendige Vermögen hier vernachlässigt werden. Vom Standpunkt der Wertorientierung quantifizieren nur die diskontierten betrieblichen Cash Flows den generierten Wertbeitrag aus der laufenden Geschäftstätigkeit.

Sowohl in der Literatur als auch in der Praxis dominiert der Entity-Ansatz mit einem gewichteten Gesamtkapitalkostensatz (WACC). Aus diesem Grund soll sich an diesem Konzept im Rahmen der Diplomarbeit orientiert werden.

2. Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert

Grundsätzlich wird im Rahmen der Unternehmenssteuerung eine zeitlich unbegrenzte Dauer der Unternehmenstätigkeit angenommen. Aufgrund von Prognoseunsicherheiten der zukünftigen FCF wir der gesamte Planungszeitraum deshalb in zwei Phasen unterteilt: dem eigentlichen Planungszeitraum und der Zeit nach dem Planungszeitraum. Somit setzt sich der Unternehmenswert aus dem Barwert der zukünftigen FCF innerhalb des Planungszeitraums und einem auf den Bewertungsstichtag diskontierten Restwert RW (auch Residualwert oder Endwert genannt) nach dem Planungszeitraum zusammen.^[68] Die Länge des Planungs-zeitraums ist dabei grundsätzlich dem Planungshorizont des Unternehmens anzupassen, i.d.R. 5-10 Jahre. Als Diskontierungsfaktor wird der aus dem gewogenen Durchschnitt von EK und FK berechnete Kapitalkostensatz (WACC) angesetzt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Schlussfolgernd sind die wichtigen Komponenten zur Bestimmung des DCF der Kapitalkostensatz (WACC), die Free Cash Flows (FCF) der Prognoseperiode und der Restwert (RW) des Zeitraums nach der Prognoseperiode. Auf die Ermittlung der DCF Komponenten wird nachfolgend eingegangen.

3. Allgemeine Determinanten des Discounted Cashflow

a) Der Free Cash Flow

Laut Wöhe soll der Cash Flow „den aus der laufenden Umsatztätigkeit resultierenden Finanzmittelüberschuss zeigen, der der Unternehmung für Investitionsausgaben, Tilgungszahlungen und Gewinnausschüttungen zur Verfügung steht“.^[69] Hintergrund aller CF-Definitionen ist die bereits in [Kapitel B Ι. 4.] dargestellte Kritik an der Aussagefähigkeit periodisierter Größen.^[70]

Der CF kann je nach Bedarf und Zweck (z.B. internes Steuerungsinstrument oder externe Unternehmensanalyse) auf verschiedene Weise berechnet werden. Die Ermittlung kann prinzipiell direkt aus den betrieblichen Ein- und Auszahlungen der betrieblichen Geschäftstätigkeit (direkte Ermittlung) oder indirekt aus dem bilanziellen Jahresüberschuss (indirekte Ermittlung) erfolgen. Nach der indirekten Methode muss der bilanzielle Jahreserfolg durch Addition um zahlungsunwirksame Aufwendungen erhöht und durch Subtraktion um zahlungsunwirksame Erträge korrigiert werden.^[71]

Abb.10: Direkte- und Indirekte Methode der Cash-Flow-Ermittlung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

Leider ist noch kein theoretisches Gesamtkonzept zur Herleitung der CF entwickelt worden, wodurch eine Vielzahl von verschiedenen Entwicklungsmethoden im Gebrauch sind. Einen ersten Versuch der Vereinheitlichung der indirekten Cash Flow Ermittlung für die Finanzanalyse machte die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung und die Schmalenbach-Gesellschaft DVFA/SG.

Ihre Empfehlung der Cash Flow Ermittlung nach der indirekten Methode ergibt sich wie folgt:

Abb.11: Cash- Flow nach DVFA/SG (Indirekte Methode)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Nowak, Karsten, a.a.O. S.45.

Um eine internationale Vergleichbarkeit zu gewährleisten, sollte eine einheitliche Her-leitung des CF für alle Geschäftseinheiten vorgeschrieben sein.

Für die Unternehmensbewertung werden definitionsgemäß CF benötigt, die zukunfts-bezogen sind und ausschließlich zahlungswirksame Vorgänge berücksichtigen.^[72] Die direkte Ermittlung stellt aufgrund der Zahlungsorientierung und im Hinblick auf die wertorientierte Unternehmenssteuerung die besser geeignete Variante dar. Da es bei der Steuerung von TG um eine interne Betrachtung handelt, wird davon ausgegangen, dass die benötigten Informationen zur Verfügung stehen. Sollten keine Informationen über die Zahlungsströme zur Verfügung stehen, bleibt nichts anderes übrig, als nach der indirekten Methode zu verfahren.^[73]

aa) Prognose der Free Cash Flows

Um den wirtschaftlichen Erfolg bzw. die Wertsteigerung mit Hilfe des Entity-Ansatzes zu messen, muss der operative CF in den FCF überführt werden. Der FCF gibt an, wie viel finanzielle Mittel nach Abzug der Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen und der pagatorischen Ertragssteuern in der jeweiligen Periode zur Verfügung stehen, um daraus sowohl die Ansprüche der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber zu befriedigen.^[74]

Abb.12: Ermittlung des freien Cash-Flow

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Brühl, Rolf, a.a.O. S. 378.

Einen Ansatz zur direkten Ermittlung der operativen FCF bietet die direkt ermittelte Kapitalflussrechnung, welche die Veränderung eines Finanzmittelfonds zwischen zwei Beobachtungszeitpunkten und die Ursachen der Veränderung verdeutlicht.^[75] Eine Kapitalflussrechnung der Vergangenheit kann jedoch nur der Ausgangspunkt sein, um die zukünftigen FCF zu schätzen. Idealerweise existiert im Unternehmen eine direkt bestimmte Plan-Kapitalflussrechnung.^[76] Durch die Analyse der Plan-Kapitalfluss-rechnung wird die Verfügbarkeit von Finanzmitteln für die Anteilseigner am Besten gewährleistet.^[77] Abbildung 13 verdeutlicht eine Plan-Kapitalflussrechnung im Sinne der direkten Methode für strategische Geschäftsfelder (SGF). Der FCF ergibt sich aus der Kapitalflussrechnung, indem der CF der operativen Ein- und Auszahlungen mit dem CF der Investitionstätigkeit addiert wird und die Summe um die Steuerzahlungen subtrahiert wird.^[78]

Abb.13: Konzeptdarstellung einer Plan-Finanzierungsrechnung (direkte Darstellung)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Gebhardt G./Mansch H , a.a.O., S. 8.

ab) Das Shareholder Value Netzwerk

Da für längerfristige Prognosen der FCFs oftmals weder direkte Kapitalfluss-rechnungen noch Plan-Bilanzen/Plan-GuV zur Verfügung stehen, ist es notwendig, die spezifischen Werttreiber (Wertgeneratoren) des Unternehmens zu kennen. Eine Analyse der vergangenen Entwicklung des Unternehmens soll dabei helfen, die Werttreiber zu bestimmen und die zu prognostizierenden Werte zu plausibilisieren.^[79] Die Wertreiber quantifizieren die strategischen Entscheidungen der Unternehmens-führung und überführen diese in den FCF. Den Kausalzusammenhang zwischen den strategischen Entscheidungen, Werttreibern, FCF und Wertorientierung legt Rappaport mit Hilfe seines Shareholder Value Netzwerks dar. Unterschieden wird dabei zwischen den Werttreibern des operativen, des Investitions- und Finanzierungsbereiches.^[80]

Abb.14: Das Shareholder Value Netzwerk

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Rappaport, Alfred, a.a.O., S.68.

Um nun den FCF zu prognostizieren sind zum einen die operativen Werttreiber wie Umsatzwachstumsrate, die betriebliche Gewinnmarge und der Gewinnsteuersatz von Belang. Zum anderen müssen auch die Werttreiber des Investitionsbereiches wie Zusatzinvestitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen berücksichtigt werden.

Die Zusatzinvestitionen werden in Prozent des zusätzlichen Umsatzes ausgedrückt. Rappaport vertritt damit die Ansicht, dass sich die Zusatzinvestitionen proportional zum Umsatzwachstum entwickeln.^[81]

Durch die Schätzung der fünf verschiedenen Werttreiber wird die Höhe der zukünftigen FCF bestimmt. Mit Hilfe der geschätzten Werttreiber lässt sich der FCF nach Rappaport für jede Periode berechnen, selbst wenn keine expliziten Planzahlen vorliegen. Bei der Berechnung geht Rappaport von der Fiktion einer ausschließlichen Eigenfinanzierung aus. Aus diesem Grund sind auch keine Zins- und Tilgungszahlungen bei der Herleitung des FCF berücksichtigt.^[82]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Neben diesem allgemeingültigen Schema von Rappaport sollten zusätzlich unternehmensindividuelle Werttreiber gesucht werden, um dadurch der speziellen Branchen- und Wettbewerbssituation der Tochtergesellschaft Rechnung zu tragen.^[83]

Der eigentliche Vorteil der Verwendung der Wertgeneratoren bei der Prognose liegt aber in der Möglichkeit der Durchführung von Sensitivitätsanalysen. Durch Sensitivitätsanalysen kann untersucht werden wie stark der Unternehmenswert auf Abweichungen einzelner Wertgeneratoren reagiert. Dies ermöglicht es wiederum, die Robustheit der geplanten Strategien zu überprüfen und kritische Wertgeneratoren zu identifizieren. Einerseits kann somit die Wertsteigerungsanalyse dem Management wertvolle Anregungen für die strategische Planung geben und andererseits kann auch der Gesamteffekt von Aktivitäten, die von mehreren Werttreibern beeinflusst werden, besser beurteilt werden.^[84]

b) Die Kapitalkosten

Der verwendete Diskontierungssatz ist zunächst abhängig von der Definition der Erfolgsgröße.^[85] Da der FCF als Erfolgsgröße die Ansprüche aller Kapitalgeber (Eigen- und Fremdkapitalgeber) befriedigen soll, ist dementsprechend ein Diskontierungssatz zu ermitteln, der sowohl die Eigenkapitalkosten als auch die Fremdkapitalkosten berücksichtigt. Dieser Mischzins soll damit die Opportunitäts-kosten aller Anspruchsgruppen widerspiegeln. Gebildet wird der Gesamtkapital-kostensatz, indem die jeweiligen Kapitalkosten der verschiedenen Kapitalgeber mit ihrem relativen Anteil am investierten Kapital des Unternehmens gewichtet werden.^[86] Die Gewichtung erfolgt dabei auf Basis von Marktwerten, da nur sie den tatsächlichen ökonomischen Wert des investierten Kapitals wiedergeben. Den auf diese Weise ermittelten Diskontierungssatz bezeichnet man als gewichteten Kapitalkostensatz oder auch WACC (weighted average cost of capital).^[87]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wie oben zu sehen ist, bleiben die nicht zu verzinsenden Verbindlichkeiten beim gewichteten Kapitalkostensatz unberücksichtigt. Zwar sind auch unverzinsliche Verbindlichkeiten mit Kosten verbunden, diese sind aber schon in den bewertungsrelevanten CF, (z.B. in Form von Materialaufwand) integriert.^[88] Generell ist festzuhalten, dass Komponenten, die bereits in der Erfolgsgröße berücksichtigt sind, nicht nochmals in die Kapitalkosten einfließen dürfen, da es sonst zu einer Doppelerfassung kommt.^[89]

Wie die Formel des WACC verdeutlicht, ist noch zu klären, auf welche Weise die Eigenkapitalkosten, die Fremdkapitalkosten und die Kapitalstruktur bestimmt wird.

ba) Die Eigenkapitalkosten

Sollten keine festen Vorgaben seitens der Eigenkapitalgeber bestehen, so werden die Eigenkapitalkosten aus dem Zinssatz einer risikolosen Anlage zuzüglich einer Risikoprämie berechnet. Theoretisch stellt dabei die risikofreie Rendite die Rendite einer Anlage dar, die kein Ausfallrisiko und keine Korrelation mit den Renditen anderer Kapitalanlagen aufweist. Um diesen Anforderungen nahe zu kommen, wird in der Praxis vereinfachend angenommen, dass langfristig festverzinsliche Anleihen der öffentlichen Hand kein Ausfallrisiko aufweisen. Die derzeit realisierten durchschnittlichen Renditen langfristiger Bundesanleihen liegen zwischen 4-6%.^[90]

Durch den Ansatz einer Risikoprämie bei der Berechnung der Eigenkapitalkosten kommt die risikoscheue Einstellung der Eigentümer zum Ausdruck. Die Eigentümer messen einer Investition in ein Unternehmen ein deutlich höheres Risiko bei als einer risikofreien festverzinslichen Anleihe. Geht man von risikolosen festverzinslichen Anleihen aus, so entspricht die tatsächliche Rendite der erwarteten Rendite. Die tatsächliche Rendite von Unternehmen hingegen, kann je nach Ertragsschwankungen unterschiedlich ausfallen. Eine größere Schwankungsbreite (Volatilität) der Ertragsgröße bedeutet für den Anleger ein höheres Risiko, für die Übernahme des Risikos verlangt der Anleger eine adäquate Risikoprämie.^[91] Die durch die größere Streuung resultierenden Ertragschancen werden hingegen nicht berücksichtigt.

Das in Theorie und Praxis mit Abstand am häufigsten genutzte Instrument zur Bestimmung der EK-Kosten ist das Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM). Das auf die Portfoliotheorie von Markowitz aufbauende CAPM-Konzept leitet die unternehmensspezifische Risikoprämie aus der Risikoprämie eines Kapitalmarktes ab.

Eine der Grundannahmen des CAPM besteht darin, dass alle Anleger am Kapitalmarkt die Möglichkeit besitzen, in ein perfekt diversifiziertes Marktportfolio zu investieren. Was dazu führt, dass nur die Risiken durch das CAPM-Modell mit einer Prämie honoriert werden, die nicht durch die Anleger innerhalb des zugrunde liegenden Marktportfolios diversifiziert werden können. Nun stellt sich die Frage, welche Risiken diversifizierbar sind und welche nicht.^[92] Aus diesem Grund ist es notwendig, das Gesamtrisiko eines Unternehmens in zwei Komponenten auf-zuspalten. Unterschieden werden das systematische und das unsystematische Risiko. Das systematische Risiko bezieht sich auf alle die Einflussfaktoren, die dem generellen gesamtwirtschaftlichen und politischen Umfeld unterliegen (Geschäftsrisiko; leistungswirtschaftliches Risiko) und durch die Unternehmensleitung nicht beeinflusst werden können. Hinzu kommt, dass auch das durch eine teilweise Fremdfinanzierung hervorgerufene Kapitalstrukturrisiko (Verschuldungsrisiko; finanzwirtschaftliches Risiko) zum systematischen Risiko gerechnet wird. Unter den unsystematischen Risiken werden alle die Faktoren zusammengefasst, die unternehmensspezifisch sind, d.h. die wirtschaftliche Lage eines einzelnen Unternehmens betreffen.

Abb.15: Systematisierung der Risiken

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Ernst/Schneider/Thielen, a.a.O., S. 52.

Die unter dem systematischen Risiko zusammengefassten Einflussfaktoren betreffen alle Unternehmen des zugrunde gelegten Marktportfolios, wenn auch in unterschiedlichem Maße. Die Anleger können diese Risiken deshalb nicht durch Diversifizierung innerhalb des Marktportfolios vermeiden. Ein Anleger wird somit bei einer Investition in das Marktportfolio eine Risikoprämie verlangen. Unsystematische Risiken bewirken hingegen, dass aufgrund von einzel-wirtschaftlichen Faktoren der Wert einiger Unternehmen innerhalb des Markt-portfolios steigt, während andere an Wert verlieren.^[93] Der Anleger kann un-systematische Risiken durch geschickte Auswahl der Beteiligungen innerhalb des Marktportfolios minimieren, wenn nicht sogar vermeiden. Der Anleger muss das unsystematische Risiko somit nicht tragen, es ist diversifizierbar. Der Kapitalmarkt vergütet das unsystematische Risiko deshalb auch nicht mit einer Risikoprämie.^[94]

[...]

^[1] Vgl. Kröger, F, EVA vernichtet Werte, In: Harvard Business Manager, Heft 8, 2005, S. 14-16.

^[2] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, 3. Aufl., Frankfurt/Main 2002, S. 443.

^[3] Vgl. Berens/Hoffian, Controlling international tätiger Unternehmen, Stuttgart 2000, S. 67.

^[4] Vgl. ebenda, S. 37.

^[5] Vgl. Dillerup R./Stoi R., Unternehmensführung, München 2006, S. 8.

^[6] Vgl. Stiefl/Westerholt, Wertorientiertes Management, München 2008, S. 4.

^[7] Vgl. Nowak, Karsten, Marktorientierte Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Wiesbaden 2003, S. 24.

^[8] Vgl. Rappaport, Alfred, Shareholder Value, 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 15.

^[9] Vgl. Horvath/Gleich/Voggenreiter, Controlling umsetzen, 4. Aufl., Stuttgart 2007, S. 261.

^[10] Annahme eines effizienten Marktes, in dem sämtliche Informationen allen Marktteilnehmern gleichzeitig zur Verfügung stehen und vollständig in die Preise der gehandelten Wertpapiere einfließen. Vgl. dazu Wenzel J. Wertorientierte Berichterstattung aus theoretischer und empirischer Perspektive, Frankfurt/Main 2005, S. 93.

^[11] Vgl. Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 5.

^[12] Vgl. Peridon, Louis; Steiner, Manfred, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 11.Aufl., München 2002, S.220.

^[13] Vgl. Schiessl, Michaela [Interview, 2002]: „Alle folgten der Meute“, In: Der Spiegel, 2002, Heft 30, S. 75.

^[14] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, a.a.O., S.96.

^[15] Vgl. Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 6.

^[16] Vgl. Rappaport, Alfred, a.a.O., S. 15-38.

^[17] Das Principal-Agent-Problem resultiert aus der „verbreiteten Trennung von Eigentum am Unter- nehmen und wirtschaftlicher Verfügungsgewalt“. Vgl. dazu Lorson, P., Shareholder Value – Zweck, Konzepte und Entwicklungstendenzen, In: Der Betrieb, 1999, S. 1329-1339.

^[18] Vgl. Ballwieser, Wolfgang, Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, In: Die Wirtschaftsprüfung, 1995, Heft 4-5, S. 119-129.

^[19] Vgl. Horvath/Gleich/Voggenreiter, a.a.O., S. 260.

^[20] Vgl. Nowak, a.a.O., S. 19.

^[21] Vgl. ebenda.

^[22] Vgl. Wöhe, G., Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 19. Aufl.,München 1996, S.42.

^[23] Vgl. Rappaport, Alfred, a.a.O., S. 20ff.

^[24] Vgl. ebenda, S. 16.

^[25] Vgl. ebenda.

^[26] Vgl. Knorren, Norbert, Wertorientierte Gestaltung der Unternehmensführung, Wiesbaden 1998, S. 12.

^[27] Vgl. Rappaport, Alfred, Shareholder Value, 2. Aufl., Stuttgart 1999, S. 21.

^[28] Vgl. Horvath/Gleich/Voggenreiter, a.a.O., S. 260.

^[29] Vgl. Norbert, Knorren, a.a.O., S. 12.

^[30] Vgl. Kutschker/Schmid, Internationales Management, 5. Aufl., München 2006, S. 823.

^[31] Vgl. Seidel, Erschließung von Auslandsmärkten, 1 Aufl., Berlin 1977, S. 106.

^[32] Ein Unternehmen mit einem oder mehreren Tochterunternehmen (IAS 27.4).

^[33] Vgl. dazu IAS PLUS Deloitte „Summaries of International Financial Reporting Standards“ im Anhang 1.

^[34] Vgl. Huber, Internationales Management, Band 17, München 2007, S.30.

^[35] Vgl. dazu IAS PLUS Deloitte „Summaries of International Financial Reporting Standards“ im Anhang 1.

^[36] Vgl. Dülfer, Internationales Management, 6. Aufl., München 2001, S. 442.

^[37] Vgl. Buch/Schnitzer, Analyse der Beweggründe, der Ursachen und der Auswirkungen des so genannten Offshoring auf Arbeitsplätze und Wirtschaftsstruktur in Deutschland, Institut für angewandte Wirtschaftsforschung, Tübingen/München 2007, S. 11.

^[38] Vgl. Huber, a.a.O., S.30.

^[39] Vgl. Krutschker/Schmid, a.a.O., S. 880.

^[40] Vgl. Huber, a.a.O., S.30.

^[41] Vgl. Dülfer, a.a.O., S. 442.

^[42] Vgl. Krutschker/Schmid, a.a.O., S. 881.

^[43] Vgl. Dülfer, a.a.O., S. 442.

^[44] Vgl. Kornetzki,Timo, Wertorientierte Steuerung ausländischer Tochtergesellschaften, In: Controlling, Heft 12, 2007, S. 681.

^[45] Vgl. Pausenberger, E., Ansätze zur Situationsgerechten Erfolgsbeurteilung von Auslandsgesellschaften, In: Macharzina/Oesterle, Handbuch Internationales Management, 2. Aufl., Wiesbaden 2002, S. 1168.

^[46] Vgl. ebenda.

^[47] Vgl. ebenda, S. 1169.

^[48] Vgl. Gebhardt G./Mansch H., Wertorientierte Unternehmenssteuerung in Theorie und Praxis, Düsseldorf 2005, S.93.

^[49] Vgl. http://www.bundesbank.de/statistik/statistik_aussenwirtschaft_direktinvestitionen.php.

^[50] Vgl. DIHK-Umfrage bei den Industrie- und Handelskammern, Investitionen im Ausland, Berlin 2008, S. 7.

^[51] Vgl. DIHK-Umfrage, a.a.O., S. 1.

^[52] Vgl. ebenda.

^[53] Vgl. Buch/Schnitzer, a.a.O. S. 83.

^[54] Vgl. Horvath/Gleich/Voggenreiter, a.a.O., S. 261.

^[55] Vgl. Kornetzki, Timo, a.a.O., S. 679.

^[56] Vgl. Pape, Ulrich, a.a.O., S.130.

^[57] Vgl. Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 14.

^[58] Vgl. Rappaport, Alfred, a.a.O., S. 39.

^[59] Vgl. Pape, Ulrich, a.a.O., S. 96.

^[60] Vgl. ebenda.

^[61] Vgl. Knorren, Norbert, a.a.O., S.27.

^[62] Vgl. Pape, Ulrich, a.a.O., S. 96.

^[63] Vgl. Knorren, Norbert, a.a.O., S.27.

^[64] Vgl. Knorren, Norbert, a.a.O., S. 41.

^[65] Vgl. Pape, Ulrich, a.a.O., S. 98.

^[66] Vgl. Nowak, Karsten, a.a.O., S.27.

^[67] Vgl. Rappaport, Alfred, Shareholder Value, 1. Aufl., Stuttgart 1995, S.54.

^[68] Vgl. Pape, Ulrich, a.a.O., S. 99.

^[69] Vgl. Wöhe, Günter, a.a.O., S. 1061.

^[70] Vgl. Peemöller, Volker, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., Berlin 2002, S. 275.

^[71] Vgl. Nowak, Karsten, a.a.O., S. 44.

^[72] Vgl. Peemöller, Volker, a.o.O., S. 276.

^[73] Vgl. Brühl, Rolf, Controlling – Grundlagen des Erfolgscontrollings, München 2004, S. 378.

^[74] Vgl. Mittendorfer, Claus, Value Based Management in der Unternehmenspraxis, Working Paper,

S. 86.

^[75] Vgl. Volkmann, Sebastian, Darstellung und Anwendung eines Bewertungsmodells im Rahmen des Controllings unter Beachtung der IAS/IFRS, Berlin 2005, S. 44.

^[76] Vgl. Brühl, Rolf, a.a.O., S. 382.

^[77] Vgl. Gebhardt G./Mansch H., a.a.O., S.4.

^[78] Vgl. Brühl, Rolf, a.a.O., S. 381.

^[79] Vgl. Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 31.

^[80] Vgl. Nowak, Karsten, a.a.O., S. 51.

^[81] Vgl. Stiefl/Westerholt, a.a.O., S. 30.

^[82] Vgl. Vogel, Jochen, Marktorientiertes Beteiligungscontrolling, Wiesbaden 1998, S. 60 ff.

^[83] Vgl. Vogel, Jochen, a.a.O., S. 65.

^[84] Vgl. Horvath, Peter, Controlling, 10. Aufl., München 2006, S. 487.

^[85] Vgl. Nowak, Karsten, a.a.O., S. 57.

^[86] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, a.a.O., S. 250.

^[87] Vgl. Pape, Ulrich, a.a.O., S 110.

^[88] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 2. Aufl., München 2006, S. 45.

^[89] Vgl. ebenda, S. 46.

^[90] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, a.a.O., S. 46.

^[91] Vgl. Wöhe, Günter, a.a.O., S. 916.

^[92] Vgl. Horvath, Peter, a.a.O., S. 484.

^[93] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, a.a.O., S. 52.

^[94] Vgl. Wöhe, Günter, a.a.O., S.916.