Ursachen und Auswirkungen der 2007 ausgelösten Finanzmarktkrise

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Aufbau der Arbeit

2 Finanzmarktkrise
2.1 Definition
2.2 Bedeutung
2.3 Prävention
2.3.1 Marktregulierung
2.3.2 Ratings
2.3.3 Marktsteuerung

3 Ursachen der Finanzmarktkrise
3.1 Die amerikanische Geldpolitik
3.2 Das globale Ungleichgewicht
3.3 Die Immobilienblase
3.3.1 Struktur des amerikanischen Hypothekenmarktes
3.3.2 Klassifizierung von Hypothekendarlehen
3.3.3 Entwicklung der Immobilienblase
3.3.3.1 Sinkende Kreditvergabestandards
3.3.3.2 Steigende Beleihungsausläufe
3.3.3.3 Steigende Zahlungsschockrisiken
3.3.4 Platzen der Immobilienblase
3.4 Der Markt für Asset Backed Securities
3.4.1 Aufbau einer Verbriefungsstruktur
3.4.2 Klassifizierung von Asset Backed Securities
3.4.3 Special Purpose Vehicles
3.4.4 Ratings und Credit-Enhancements
3.4.5 Motive für die Durchführung von Verbriefungstransaktionen
3.5 Die Liquiditätskrise

4 Auswirkungen der Finanzmarktkrise
4.1 Reaktion der Notenbanken
4.2 Auswirkung auf den Finanzsektor
4.2.1 Auswirkungen auf Banken
4.2.2 Auswirkungen auf andere Finanzdienstleister
4.2.3 Stärkung der Bankenaufsicht
4.2.4 Auswirkungen auf den Markt für Verbriefungen
4.2.5 Steigender Einfluss von Staatsfonds
4.3 Auswirkungen auf die Realwirtschaft
4.3.1 Auswirkungen auf die USA
4.3.2 Auswirkungen in Europa

5 Schlussbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Bsp. für Berechnung der Eigenmittelanforderung

Abb. 2: Abweichung der Funds Rate zum Taylor-Zins

Abb. 3: Vergleich kurzfristige und langfristige Zinsen USA

Abb. 4: Struktur von Hypothekendarlehen (eigene Darstellung)

Abb. 5: Entwicklung der Immobilienpreise in den USA

Abb. 6: Anteil der Subprime-Kredite am Hypothekenneugeschäft.

Abb. 7: Zahlungsrückstände von mehr als 60 Tagen bei Hypothekendarlehen pro Ursprungsjahr (USA).

Abb. 8: Beteiligte einer Verbriefungstransaktion

Abb. 9: Tranchen einer Verbriefungstransaktion

Abb. 10: Entwicklung des Marktes für strukturierte Produkte

Abb. 11: Klassifizierung von ABS

Abb. 12: Preisentwicklung und Spreads von hypothekenbasierten Wertpapieren

Abb. 13: Volumen ausstehender ABCPs

Abb. 14: Entwicklung der Geldmarktsätze im Euroraum

Abb. 15: Entwicklung des Dollar-Kurses zu einem Korb wichtiger Handels- währungen

Abb. 16: Entwicklung des US-amerikanischen Arbeitsmarktes

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Ratingskalen der wichtigsten Ratingagenturen

Tab. 2: Struktur des Alt-A- und Subprime-Segments im Dezember 2007

Tab. 3: Übersicht über die weltweit wichtigsten Staatsfonds

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Im Sommer 2007 geriet die gesamte Finanzwelt in schwere Turbulenzen. Was zunächst nur wie eine problematische Entwicklung auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt aussah, entwickelte sich innerhalb kürzester Zeit zu einer Krise, die sich über den gesamten Globus ausbreitete. Diese Krise brachte dabei nicht nur zahlreiche Finanzinstitute in Amerika und Europa in Bedrängnis, sondern führte auch zum Einschreiten der Notenbanken, mit dem Ziel die Funktionalität der internationalen Finanzmärkte aufrecht zu erhalten. Sie droht nun auch auf die Realwirtschaft überzugreifen und zumindest in den Vereinigten Staaten die konjunkturelle Entwicklung erheblich abzukühlen.

Bei genauerer Betrachtung wird deutlich, dass die Ursachen für diese Entwicklung äußerst komplex sind. Im Grunde handelte es sich dabei um eine Reihe einzelner Krisen, die sich gegenseitig bedingten und verstärkten. Die Subprimekrise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt war der Funke, der die Finanzmarktkrise zum Ausbrechen brachte. Die Bildung der Immobilienblase war jedoch erst durch günstige makroökonomische Voraussetzungen in den Vereinigten Staaten, sowie das Instrument der Verbriefung möglich, mit deren Hilfe die Banken immer mehr Kredite vergeben konnten, um diese weltweit auf den internationalen Finanzmärkten zu verteilen. Durch das Zusammenbrechen des amerikanischen Immobilienmarktes entstanden den Banken aus den Verbriefungsprodukten hohen Verluste. Hierdurch kamen einige Banken in Liquiditätsschwierigkeiten, wodurch eine Vertrauenskrise zwischen den Banken entstand, die die Funktionsfähigkeit der Geldmärkte zum Erliegen brachte.

Obwohl fast täglich in allen wichtigen Nachrichtenmagazinen über die Krise berichtet wird, gibt es auf Grund der Aktualität bisher nur wenig Literatur, die sich systematisch mit dem Thema beschäftigt. Die vorliegende Arbeit soll dem Leser dabei helfen einen Überblick über die verschiedenen Sachverhalte, die zur Entstehung der Krise führten, und über deren Auswirkungen zu gewinnen.

1.2 Aufbau der Arbeit

Dieses Kapitel beschreibt zunächst, welche Problemstellung der Arbeit zu Grunde liegt und wie sie aufgebaut ist.

Das zweite und hier nachfolgende Kapitel legt die theoretische Grundlage für die weitere Arbeit, indem zunächst eine Definition des Begriffs Finanzmarktkrise erfolgt. Anschließend wird die Bedeutung von Finanzmarktkrisen erläutert, und es wird erklärt, welche präventiven Maßnahmen eingesetzt werden, um diese zu verhindern.

Kapitel drei analysiert die Ursachen der Finanzmarktkrise. Die ersten beiden Abschnitte gehen dabei zunächst auf die amerikanische Geldpolitik und das globale Ungleichgewicht ein, durch die ein günstiges makroökonomisches Umfeld für die Immobilienblase gelegt wurde. Deren Entstehung wird im folgenden Abschnitt beschrieben. Anschließend wird die Bedeutung des Marktes für strukturierte Produkte bei der Entstehung der Finanzmarktkrise erläutert. Das Kapitel schließt mit einer Betrachtung der Liquiditätskrise, die durch die Austrocknung der Geldmärkte entstanden ist.

Kapitel vier beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Krise. Es wird gezeigt, dass die Zentralbanken die Funktion des Geldmarktes übernehmen und die Banken mit Liquidität versorgen mussten. Weiterhin werden die Bedeutung der Krise für die internationalen Finanzmärkte sowie die Auswirkungen auf die Realwirtschaft in Amerika und Europa diskutiert.

Kapitel fünf fasst schließlich die Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammen.

2 Finanzmarktkrise

2.1 Definition

Die Wirtschaft kann nach einer allgemeinen Definition in zwei Bereiche aufgeteilt werden. Geschäftsgegenstand der Realwirtschaft sind hauptsächlich nicht-finanzielle Güter und Dienstleistungen. Im Finanzsektor sind dagegen die Institutionen tätig, die sich in ihrer Haupttätigkeit mit Finanzaktiva beschäftigen. Hierzu zählen im Wesentlichen Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen, Finanzmärkte und hoheitliche Institutionen wie die Zentralbanken.^[1]

Eine der wichtigsten Aufgaben des Finanzsektors ist die Allokationsfunktion, über die die Zuordnung des Kapitalangebots (durch Sparer) zur Kapitalnachfrage (durch Investoren) möglichst effizient durchgeführt wird.^[2] Bei der Definition einer Finanzmarktkrise bezieht sich der amerikanische Ökonom Frederic Mishkin insbesondere auf diese Allokationsfunktion der Finanzmärkte:

“A financial crisis is a nonlinear disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities.”^[3]

„Adverse Selection“ (Negativauslese) und „Moral Hazard“ (Moralisches Risiko) sind zwei Formen von Marktversagen, bei denen die Märkte das optimale Allokationsergebnis durch asymmetrische, also ungleiche Verteilung von Informationen zwischen zwei Marktteilnehmern verfehlen.^[4]

Von Negativauslese spricht man, wenn durch die asymmetrische Informationsverteilung nicht das beste Marktergebnis erzielt werden kann. Dieses Ergebnis kann zum Beispiel auftreten, wenn ein Kreditgeber schlechter über den Kreditnehmer informiert ist, als der Kreditnehmer über sich selbst. Der Kreditnehmer wird in dieser Situation Informationen über sich selbst nur preisgeben, wenn dies zu seinem eigenen Vorteil ist.^[5] Kann der Kreditgeber aber nicht zwischen Kreditnehmern mit guter und schlechter Bonität unterscheiden, wird er allen die gleichen Konditionen anbieten. Dies erhöht im Vergleich zu einem Markt mit symmetrisch verteilten Informationen den Zins für die „guten“ Kreditnehmer und vermindert den für die „schlechten“. Hierdurch steigt die Kreditnachfrage durch „schlechte“ Kreditnehmer im Vergleich zu einem transparenten Markt. Gleichzeitig werden die „guten“ Kreditnehmer versuchen, andere Finanzierungsformen zu erschließen (z.B. den Kapitalmarkt).^[6]

Moralisches Risiko liegt dagegen vor, wenn ein Tauschpartner sowohl die Möglichkeit wie auch den Anreiz hat, Kosten im Nachhinein auf den anderen Tauschpartner zu übertragen.^[7] So besteht für einen Kreditgeber die Gefahr, dass die Bonität des Kreditnehmers sinkt, wenn dieser nach Vertragsabschluss zusätzliche Risiken eingeht, mit denen der Kreditgeber nicht rechnen konnte. Wenn die Kreditgeber auf Grund der Marktsituation aber schon von vornherein solch ein opportunistischen Verhalten der Kreditnehmer einkalkulieren, wird dies dazu führen, dass sie ihre Risikoprämien erhöhen und somit ein optimales Marktergebnis verfehlt wird.^[8]

2.2 Bedeutung

Der Vorteil moderner Finanzinstrumente besteht darin, dass sie Finanzmärkte sehr effizient gestalten, also die Allokation von Finanzmitteln optimieren und so zu einem gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsgewinn beitragen. Durch die schnelle Reaktionsfähigkeit und die niedrigen Transaktionskosten der Finanzmärkte besteht jedoch auch die Gefahr, dass sich die Finanzmarktpreise von ihren Fundamentalwerten in der Realwirtschaft entfernen und so spekulative Blasen entstehen.^[9]

Diese spekulativen Blasen können so lange Bestand haben, wie die Marktteilnehmer von einem weiteren Ansteigen der Preise ausgehen. Ändern sich jedoch die Erwartungen der Marktteilnehmer, führt dies zum Platzen der Blase. Durch das Verfallen der Preise sinkt auch der Wert der Finanzanlagen, die von den Banken gehalten werden. Schwache Banken können hierdurch in Liquiditätsschwierigkeiten kommen und im schlimmsten Fall insolvent werden.^[10]

Sinkt durch die Krise das Vertrauen in die Bankenlandschaft insgesamt, kann dies dazu führen, dass sowohl Kapitalanleger als auch die Banken untereinander nicht mehr bereit sind, in ausreichenden Mengen Geld bereitzustellen. Können sich die Banken aber nicht mehr refinanzieren, so schwindet die Grundlage für ihre Geschäftstätigkeit.

Eine Finanzmarktkrise kann aber nicht nur im Finanzsektor, sondern auch in der Realwirtschaft schwerwiegende Folgen haben, da Finanzinstitute durch gegenseitige Forderungen am Interbankenmarkt viel stärker miteinander verflochten sind als Unternehmen der Realwirtschaft. Sie sind somit auch stärker voneinander abhängig. Es besteht die Gefahr, dass die Realwirtschaft in einer Krise von den Banken nicht mehr in ausreichendem Maße mit Krediten versorgt und so die konjunkturelle Entwicklung abgebremst wird.^[11]

2.3 Prävention

2.3.1 Marktregulierung

Um zu verhindern, dass die Banken zu hohe Risiken eingehen, die zu Finanzmarktkrisen führen können, haben sich die großen Industrieländer auf einen internationalen homogenen Ordnungsrahmen geeinigt („Basel II“), der Mindestanforderungen an die Risikovorsorge der Banken definiert. Die Einhaltung dieser Risikovorsorge wird durch die jeweilige nationale Bankenaufsicht kontrolliert.^[12]

Eines der wichtigsten Instrumente von Basel II ist der Solvabilitätskoeffizient, der die Banken im Verhältnis zu ihren risikobehafteten Aktiva zu einer Mindesteigenkapitalausstattung zwingt. Die Banken müssen hierzu Marktrisiko, Kreditrisiko und operationelle Risiken quantifizieren und mit Eigenmitteln unterlegen. Die Summe aus diesen Risiken darf acht Prozent der Eigenmittel des Instituts nicht übersteigen.^[13]

Der Solvabilitätskoeffizient berücksichtigt verschiedene Risiken, denen Geschäfte unterliegen können. Beim Adressenausfallrisiko kann ein Schuldner eine Forderung nicht begleichen, es handelt sich hier also primär um ein Risiko aus Kreditgeschäften. Beim Marktpreisrisiko wird das Risiko betrachtet, das durch die Veränderung von Marktpreisen aus Aktien-, Zins-, Fremdwährungs- oder Rohwarenpositionen hervorgeht.^[14] Das operationelle Risiko beziffert das Risiko, das aus dem möglichen Versagen von Prozessen, Menschen oder Systemen innerhalb eines Instituts entsteht.^[15]

Um das Adressenausfallrisiko zu quantifizieren, berechnet die Bank für jedes Geschäft die Eigenmittelanforderung, also den Betrag, den sie als Risikovorsorge für dieses Geschäft an Eigenmitteln vorhalten muss.

Der Risikoäquivalenzbetrag bildet hierbei die Bemessungsgrundlage für die Ermittlung der Eigenmittelanforderung und wird abhängig von der Art der Forderung ermittelt. Im Falle von Krediten und anderen Bilanzaktiva entspricht dieser z. B. dem Buchwert des Kredits. Der Bonitätsgewichtungsfaktor leitet sich durch Zuordnung der Forderung zu einer Forderungsklasse (z.B. Zentralstaaten, Unternehmen) und einem Rating ab, dass von einer externen Ratingagentur für den Kontrahenten vorgenommen wurde. Der Bonitätsgewichtungsfaktor gibt den Risikogehalt der Forderung wieder und kann Werte zwischen 0 und 1250 % annehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Bsp. für Berechnung der Eigenmittelanforderung^[16]

Der Risikoäquivalenzbetrag wird mit dem Bonitätsgewichtungsfaktor und anschließend noch einmal mit 8% multipliziert, um die Eigenmittelanforderung aus dem Geschäft zu erhalten.^[17] Abb. 1 zeigt, wie sich die Eigenmittelanforderung für zwei Kredite an Kontrahenten mit unterschiedlichen Ratings berechnet. Die unterschiedliche Höhe der Eigenmittelanforderungen zeigt deutlich, welche Bedeutung die Ratings für die Banken haben.

Neben dem Solvabilitätskoeffizienten definiert Basel II umfassende Offenle­gungsvorschriften, die zu einer erhöhten Marktdisziplin führen sollen. Dahinter steht der Gedanke, dass die Banken ein hochwertiges Risikomanagement implementieren werden, wenn sie befürchten müssen, durch die Offenlegung schlechter Nachrichten von den anderen Marktteilnehmern abgestraft zu werden.^[18]

2.3.2 Ratings

Der vorherige Abschnitt hat gezeigt, dass das Geschäftsvolumen einer Bank unter anderem aufsichtsrechtlich durch das verfügbare Eigenkapital beschränkt ist, und dass die Höhe der Eigenmittelanforderung für ein Geschäfts maßgeblich durch Ratings bestimmt wird. Ratings beurteilen die Bonität eines Schuldners, also seine Fähigkeit in Zukunft seinen Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Banken dürfen bei der Ermittlung der Eigenkapitalanforderung entweder interne Ratings^[19] oder externe Ratings von aufsichtrechtlichen anerkannten Ratingagenturen verwenden.

Den Markt für externe Ratings haben die drei großen Agenturen Fitch, Moody’s und Standard & Poor’s fast vollständig unter sich aufgeteilt. Bei allen dreien handelt es sich um gewinnorientierte Unternehmen der Privatwirtschaft. Die Bewertung erfolgt nach Ratingnoten, die den Schuldner in Kategorien von AAA bis D einordnen (vgl. Tab. 1).

Die Einordnung in diese Kategorien erfolgt, indem die Agenturen an Hand von mathematischen Modellen die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners ermitteln. Ratings werden für Staaten, Unternehmen aber auch einzelne Finanzprodukte vergeben. Die Kosten für die Ratings tragen die Beurteilten selbst.^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tab. 1: Ratingskalen der wichtigsten Ratingagenturen.^[21]

Ratings sind aber nicht nur aus aufsichtsrechtlicher, sondern auch aus Handelssicht von großer Bedeutung. Zum einen sind die Kapitalkosten für Unternehmen mit schlechtem Rating höher, da Banken für Schuldner mit geringer Bonität höhere Zinsen verlangen. Zum anderen ist es vielen institutionellen Anlegern sogar gesetzlich verboten, in Anleihen von Emittenten mit schlechten Ratings zu investieren (unterhalb Investment-Grade, also schlechter als Baa3 bzw. BBB-). Durch das große Vertrauen der Kapitalanleger in die Ratingagenturen ist es kaum mehr möglich ohne Rating Geld am Kapitalmarkt aufzunehmen.^[22]

Es wird deutlich, dass die Neubewertung eines Schuldners durch eine Ratingagentur schwerwiegende Folgen nach sich ziehen kann. Wird zum Beispiel das Rating eines Schuldners mit Liquiditätsproblemen herabgestuft, wird dies dazu führen, dass seine Kapitalkosten steigen, was zu einer weiteren Verschlechterung der Liquidität des Schuldners führt.

2.3.3 Marktsteuerung

Die zentrale Notenbank hat als hoheitliche Institution das Monopol auf die Ausgabe von neuem Zentralbankgeld. Sie kann Geldschöpfung betreiben, indem sie von den Geschäftsbanken Aktiva (z.B. in Form von Wertpapieren) ankauft und mit neuem Notenbankgeld bezahlt. Sie kann dem Markt Liquidität entziehen, indem sie Aktiva veräußert und im Gegenzug Geld wieder ankauft.^[23] Notenbanken können somit durch ihr Verhalten die Liquidität und die Entwicklung der Finanzmärkte wesentlich beeinflussen.

Für die Entwicklung der Finanzmarktkrise ist insbesondere die amerikanische Notenbank Federal Reserve System (FED) interessant. Die FED versucht mit ihrer Geldpolitik in den Vereinigten Staaten einen hohen Beschäftigungsstand zu erreichen, Preisstabilität zu fördern und die langfristigen Zinsen moderat zu halten. Zur Erreichung dieser Ziele setzt die FED die ihr zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente ein. Als wesentliche Instrumente stehen ihr neben der bereits erwähnten Offenmarktpolitik die Diskontpolitik und die Mindestreservepolitik zur Verfügung.^[24]

Mit dem Diskontkredit kommt die FED ihrer Funktion als Lender-Of-Last-Resort nach: Kommt eine Bank in Zahlungsschwierigkeiten, tritt die Notenbank als „Kreditgeber der letzten Instanz“ auf, um die Liquiditätsschwierigkeiten der Banken großzügig zu überbrücken. So soll verhindert werden, dass es durch den Ausfall einer einzelnen Bank zu Dominoeffekten und einer Vertrauenskrise gegenüber dem Bankensystem im Allgemeinen kommt.^[25] Die Funktion des Lender-Of-Last-Resort kann jedoch auch kritisch gesehen werden, da sie zu einem Moral-Hazard-Problem führen kann. Es besteht die Gefahr, dass die Banken höhere Risiken eingehen, um höhere Renditen zu erwirtschaften, wenn sie darauf vertrauen können, dass sie im Notfall vom Netz der Notenbank aufgefangen werden. Die Inanspruchnahme der Diskontkredite wird zudem auf dem Markt oft als Liquiditätsschwäche gedeutet, weshalb die Kreditinstitute vermeiden, auf diese zurückzugreifen.^[26]

Das dritte wichtige Instrument der Notenbanken ist die Mindestreservepflicht. Die Geschäftsbanken sind verpflicht, für bestimmte Verbindlichkeiten Einlagen bei der Zentralbank zu halten. Hierdurch ergibt sich neben dem Bargeld eine gewisse Nachfrage nach Zentralbankgeld, die von der Zentralbank durch Anheben oder Absenken der Mindestreservepflicht gesteuert werden kann. Auf diese Weise soll eine unkontrollierte Ausweitung der Geldmenge verhindert werden.^[27]

3 Ursachen der Finanzmarktkrise

3.1 Die amerikanische Geldpolitik

In den Jahren 2000 und 2001 wurde die US-Wirtschaft durch zwei schwerwiegende Ereignisse belastet. Zum einen platzte im März 2000 die Dotcom-Blase, zum anderen wurden die USA im September 2001 durch die Terroranschläge auf das World Trade Center erschüttert. Um zu verhindern, dass sich das Wirtschaftswachstum der USA im Zuge dieser Ereignisse verlangsamte, senkte der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan den Leitzins in mehreren Schritten von 6,5 auf 1,0 Prozent.

Der amerikanische Leitzins, die Federal Funds Rate steuert den Zinssatz, zu dem sich die Geschäftsbanken täglich untereinander Geld leihen. Die FED versucht die Federal Funds Rate möglichst nahe an dem von der FED angestrebten Zinssatz, der Federal Funds Target Rate zu halten. Hierzu setzt die FED Offenmarktgeschäfte ein, bei denen sie aktiv auf dem Kapitalmarkt Staatsanleihen sowie bestimmte erstklassige Wertpapiere an- bzw. verkauft.

Strebt die FED einen hohen Leitzins an, wird dies als restriktive Geldpolitik bezeichnet. Die Refinanzierung wird für die Geschäftsbanken teurer, was sie in Form von höheren Kreditzinsen an ihre Kunden weitergeben. Die Wirtschaft reagiert hierauf mit sinkender Investitionstätigkeit. Für Privathaushalte wird dagegen das Sparen durch die hohen Zinsen attraktiver. Ziel einer restriktiven Geldpolitik ist es die Inflation einzudämmen.

Ein niedriger Leitzins steht dagegen für eine expansive Geldpolitik. Kredite werden billiger, wodurch Investitionen für Unternehmen attraktiver werden. Durch die niedrigen Zinsen geht die Sparquote der Privathaushalte zurück und der Konsum steigt. Da niedrige Zinsen oft zu einer Abwertung der Währung führen, werden Waren für Kunden im Ausland günstiger, wodurch der Export gefördert wird. Ziel einer expansiven Geldpolitik ist es die Wirtschaft zu beleben.^[28]

Als Maß dafür, ob eine Geldpolitik als expansiv oder restriktiv angesehen wird, gilt der Taylor-Zins. Taylor stellte eine Formel zur Berechnung eines Nominalzinses auf, durch den weder ein expansiver noch ein restriktiver Impuls auf die Wirtschaft ausgeht. Hierbei geht er von einem um die Inflation bereinigten neutralen Realzins aus. Zusätzlich berücksichtigt er noch eine Abweichung der Inflationsrate zur angestrebten Zielinflationsrate und eine mögliche Potentiallücke in der Produktion.^[29]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Abweichung der Funds Rate zum Taylor-Zins^[30]

Abb. 2 zeigt, dass der Leitzins in den Vereinigten Staaten lange Zeit unter dem empfohlenen Taylor-Zins lag. Im Jahr 2004 erreichte diese Entwicklung mit drei Prozent ihren Höhepunkt. Erst 2006 näherte sich die FED durch den steigenden Leitzins wieder an den Taylor-Zins an.

Das Konzept der FED ging zunächst auf. Durch die expansive Geldpolitik der FED wurden Kredite billiger und sowohl Investitionen als auch privater Konsum stiegen stark an. Da auf dem amerikanischen Immobilienmarkt in der Regel keine Vorfälligkeitsentschädigung für vorzeitig gekündigte Kredite gezahlt werden muss, nutzten viele Amerikaner die niedrigen Zinsen um ihre Kredite zu kündigen und sich zu einem niedrigeren Zins zu refinanzieren. Die Haushalte hatten somit mehr Geld zum Konsum zur Verfügung.

Viele Amerikaner, denen auf Grund ihres Einkommens bisher der Zugang zum Immobilienmarkt verwehrt war, nutzten die niedrigen Zinsen, um sich den Traum vom Eigenheim zu erfüllen. Die große Nachfrage nach Immobilien führte zum einen zu steigenden Immobilienpreisen und sorgte zum anderen dafür, dass in der Bauwirtschaft Millionen neuer Arbeitsplätze entstanden.^[31]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Vergleich kurzfristige^[32] und langfristige^[33] Zinsen USA

Erst Mitte 2004 war die US-Wirtschaft wieder so gefestigt, dass die FED damit begann die Leitzinsen anzuheben, um der drohenden Inflationsgefahr entgegen zu wirken. Die Anhebung des Leitzinses sorgte zwar dafür, dass die kurzfristigen Zinsen anstiegen, wirkte sich aber nicht auf die langfristigen Zinsen aus (vgl. Abb. 3). Über die Gründe hierfür streiten sich die Ökonomen. Ein Argument zielt darauf ab, dass die Investoren auf Grund einer niedrigen Inflationsrate mit zukünftig fallenden Zinsen rechneten.^[34] Der US-Notenbank-Chef Ben Berenake begründete die niedrigen langfristigen Zinsen dagegen durch die große Nachfrage nach langfristigen Dollar-Anlagen von ausländischen Investoren. Diese drücke den Preis dieser Anlageformen nach unten.^[35]

3.2 Das globale Ungleichgewicht

Über Jahre hinweg konsumierten die Amerikaner mehr als sie produzierten. Die große Verschuldungsneigung der amerikanischen Bevölkerung ist auch der Grund für das schon seit den achtziger Jahren anhaltende Leistungsbilanzdefizit^[36] der USA. Dieses betrug in den letzten 5 Jahren im Durchschnitt etwa 6 % des Bruttoinlandprodukts.^[37]

Das Leistungsbilanzdefizit der USA wird im Wesentlichen von einigen asiatischen Ländern und den Erdöl exportierenden Ländern finanziert. Die Amerikaner importierten die Güter für ihren Konsum weitestgehend aus diesen Staaten und bezahlten die Waren in US-Dollar. Viele dieser Länder verdanken ihren wirtschaftlichen Aufschwung wiederum ihrer florierenden Exportwirtschaft.

So ermöglichte der enorme Konsum der Amerikaner erst die zweistelligen Wachstumsraten von China, dessen Wachstum im Wesentlichen auf dem Export von billigen Waren basiert. Die chinesische Notenbank bemühte sich die Exportbedingungen konstant zu halten, indem sie große Mengen Dollar kaufte, um eine Aufwertung der eigenen Währung zu verhindern. Auf diese Weise baute die chinesische Regierung bis zum Jahr 2007 einen Bestand von 1,6 Billionen Dollar auf. Dieses Geld investierten sie wiederum in langfristigen amerikanischen Staatsanleihen. Die USA beflügelten somit die Wirtschaft der Chinesen, indem sie deren Produkte kauften und die Chinesen finanzierten den amerikanischen Konsum, indem sie ihr Geld im amerikanischen Wirtschaftsraum anlegten. Ähnlich wie die Chinesen agierten die Erdöl exportierenden Länder und auch Japan.^[38]

3.3 Die Immobilienblase

3.3.1 Struktur des amerikanischen Hypothekenmarktes

In den Vereinigten Staaten spielt der Hypothekarkredit eine zentrale Rolle in der Wirtschaftspolitik. Da die USA über kein stark ausgeprägtes Sozialsystem verfügen, wie es in Deutschland der Fall ist, sind Immobilien und somit auch deren Finanzierung über Hypothekarkredite ein wesentliches Instrument der Altersvorsorge.

Eine Schlüsselrolle auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt nehmen die Federal National Home Mortgage Association (Fannie Mae) und die Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) ein. Diese staatlichen Institutionen wurden während der Weltwirtschaftskrise gegründet, als viele private Kreditgeber den Hypothekenmarkt verließen. Ihre Aufgabe war es gezielt Kreditrisiken zu übernehmen und somit auch private Anbieter wieder zurück auf den Markt zu locken. Sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac refinanzieren sich - ebenso wie die privaten Kreditgeber - am Kapitalmarkt über die Emission von Asset Backed Securities. Obwohl beide Unternehmen mittlerweile privatisiert wurden, genießen sie immer noch umfassende staatliche Unterstützung, so dass die von ihnen emittierten Finanzprodukte als besonders sicher gelten.

Der amerikanische Hypothekarkreditmarkt lässt sich somit in den staatlich abgesicherten und in den privaten Markt einteilen. Das staatliche Segment bedient die Nachfrage nach Festzinskrediten an Kreditnehmer mit niedrigen oder mittleren Einkommen. Die privaten Institutionen übernehmen die Kreditrisiken des restlichen Marktes. Dieser besteht aus Krediten, die auf Grund ihrer Größe nicht mehr von den staatlichen Agenturen übernommen werden, sowie aus Nachrang- und Gleitzinskrediten.^[39]

3.3.2 Klassifizierung von Hypothekendarlehen

Ein Hypothekendarlehen ist ein grundpfandrechtlich besicherter Kredit, der normalerweise zur Finanzierung einer Immobilie eingesetzt wird.^[40] Die Laufzeit eines Hypothekendarlehens beträgt in der Regel 15-30 Jahre.^[41]

Die an einem Hypothekendarlehen Beteiligten sind der Kreditnehmer und der Kreditgeber. Der Kreditgeber, in der Regel eine Bank, zahlt dem Kreditnehmer einen Darlehensbetrag aus, der im Gegenzug als Sicherheit eine Immobilie an die Bank verpfändet. Die regelmäßige Belastung des Schuldners besteht aus Zins- und Tilgungszahlungen, die in der Regel monatlich an den Kreditgeber gezahlt werden.^[42] Kann der Kreditnehmer diese Zahlungen nicht mehr bedienen, hat die Bank das Recht die Sicherheit zu verwerten (zum Beispiel durch Zwangsversteigerung), um den ausgefallenen Kreditbetrag zu decken.^[43]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Struktur von Hypothekendarlehen (eigene Darstellung)

In ihrer Grundstruktur entsprechen Hypothekendarlehen zwar immer der oben genannten Form, dennoch unterscheiden sie sich diese oftmals in einer Reihe von Eigenschaften. Für das Entstehen der Finanzmarktkrise sind unter anderem Höhe und Festschreibungszeitraum von Zins und Tilgung interessant.

„Klassische“ Hypotheken arbeiten mit einem festen Zinssatz, der über die vollständige Laufzeit des Kredits konstant bleibt (Fixed Rate Mortgage, FRM).^[44] Im Gegensatz zum deutschen Markt erfolgt die Zinsfestschreibung auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt bei diesen Krediten in der Regel über die gesamte Laufzeit.

Bei Adjustable Rate Mortgages (ARM) ist der Zinssatz dagegen variabel und an einen Referenzzins gekoppelt. Der Zinssatz wird bei diesen Krediten in regelmäßigen Abständen neu festgelegt. Die Zinslast, die für den Kredit zu entrichten ist, steigt und fällt somit mit dem an den Kredit gekoppelten Referenzzins.^[45]

In den letzten Jahren verbreiteten sich auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt auch immer mehr so genannte Discount-Kredite. Bei diesen Krediten zahlt der Schuldner für einen vereinbarten Zeitraum einen sehr niedrigen Betrag an den Kreditgeber, der oftmals nicht einmal dem vereinbarten Zinssatz entspricht. Die aufgeschobenen Zinszahlungen werden bei diesen Krediten zur Restschuld hinzuaddiert, so dass die Darlehenssumme über den Anfangsbetrag hinaus wächst (negative Amortisation). Bei dieser Form des Kredits steigt die monatliche Rate nach Ablauf der Discount-Phase oft empfindlich an.

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal ist die Höhe des Beleihungsauslaufs. Hierbei handelt es sich um die Gesamtbelastung einer Immobilie im Verhältnis zu deren Wert.^[46] Da sich der Wert einer Immobilie über die Zeit verändert, kann auch der Beleihungsauslauf einer Immobilie steigen und fallen, obwohl sich an der Hypothek nichts geändert hat. Bei hohem Beleihungsauslauf ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass der Kreditgeber bei Ausfall des Schuldners die ausgefallene Kreditsumme nicht durch eine Zwangsversteigerung der Immobilie decken kann.

Das letzte Unterscheidungskriterium betrifft den Kreditnehmer selbst. Abhängig von dessen Bonität hat sich bei Hypothekendarlehen die Einteilung in Prime, Alt-A und Subprime durchgesetzt.

Im Prime-Bereich finden sich die Kreditnehmer guter Bonität wieder. Für diese Kreditnehmer besteht auch bei steigenden Zinsen und fallenden Immobilienpreisen eine geringe Ausfallwahrscheinlichkeit.

Die Alt-A-Kreditnehmer haben zwar eine ähnlich gute Bonität wie die im Prime-Bereich, sie werden jedoch aus verschiedenen individuellen Gründen nicht in diesen eingeordnet. Als mögliche Gründe können ein schlecht dokumentiertes oder unsicheres Einkommen (z.B. bei Selbständigen) oder eine kurze Kredithistorie aufgeführt werden.^[47]

Schließlich gibt es den Subprime-Bereich, in dem Kreditnehmer mit schlechter Bonität eingeordnet werden. Diese kann unter anderem durch ein niedriges Einkommen, vorhergehende Zahlungsausfälle oder risikoreiche Finanzierungen zurückzuführen sein. Kreditnehmer im Subprime-Bereich müssen in der Regel wegen ihrer hohen Ausfallwahrscheinlichkeit höhere Zinsen für ihre Darlehen bezahlen.^[48]

[...]

^[1] vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, Berlin: Springer 2004, S. 4.

^[2] vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S. 7 f.

^[3] Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, Cambridge: National Bureau Of Economic Research 1996, S. 17. Frei übersetzt: Eine Finanzkrise ist eine nicht lineare Störung der Finanzmärkte, in der sich das Problem der Negativauslese und des moralischen Risikos erheblich verschlimmern, so dass die Finanzmärkte nicht mehr fähig sind, die finanziellen Mittel effizient zu denen zu lenken, die die produktivsten Investitionsmöglichkeiten haben.

^[4] vgl. Strocker, Ferry: Moderne Volkswirtschaftslehre Band 1 Logik der Marktwirtschaft, 5. Aufl., München: Oldenbourg 2004, S.193.

^[5] vgl. Strocker, Ferry; Strohbach, Kerstin M.: Mikroökonomik: Repetitorium und Übungen, 3. überarb. u. erw. Aufl., München: Oldenbourg 2004, S. 126.

^[6] vgl. Grass, Michael: Bewertung von Kreditportfolios - eine vergleichende Analyse kommerzieller Anwendungssysteme, 1. Aufl., München: GRIN Verlag 2007, S. 11 f.

^[7] vgl. Strocker, Ferry: Moderne Volkswirtschaftslehre Band 1 Logik der Marktwirtschaft, a. a. O., S. 194.

^[8] vgl. Mishkin, Frederic S.: Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective, a. a. O., S. 13.

^[9] vgl. Aschinger, Gerhard: Währungs- und Finanzkrisen - Entstehung, Analyse und Beurteilung aktueller Krisen, München: Vahlen 2001, S. 49.

^[10] vgl. Beer, Christina: Seitz, Frank: Finanzmarktkrisen im Blickpunkt - Ursachen, Modelle und Erklärungsansätze, Berlin: VDM Verlag Dr. Müller, 2007, S. 49.

^[11] vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S. 111.

^[12] In den USA wird diese Aufgabe ebenso wie die Marktsteuerung von der Notenbank erfüllt. In Deutschland dagegen werden Marktsteuerung und Marktregulierung von zwei unterschiedlichen Institutionen wahrgenommen (Europäische Zentralbank / Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht).

^[13] vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Hrsg.): Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen (Übersetzung der Deutschen Bundesbank), Juni 2004, S. 14.

^[14] vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., S.112.

^[15] vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (Hrsg.): Internationale Konvergenz der Kapitalmessung und Eigenkapitalanforderungen (Übersetzung der Deutschen Bundesbank), 2004, Nr. 157.

^[16] vgl. Gischer, Horst; Herz, Bernhard; Menkhoff, Lukas: Geld, Kredit und Banken, a. a. O., Gischer S. 113.

^[17] Das hier beschriebene Verfahren bezieht sich aus Vereinfachungsgründen nur auf den Kreditrisikostandardansatz (KSA), der auf externen Ratings aufbaut. Banken können alternativ den auf internen Ratings basierenden Ansatz (IRB-Ansatz) anwenden.

^[18] vgl. o. V.: Solvabilität, Offenlegung, Online im Internet: http://www.bundesbank.de/ bankenaufsicht/bankenaufsicht_eigen_offenlegung.php, 02.04.2008.

^[19] Für die Verwendung von internen Ratings ist eine Zulassung erforderlich. Im Weiteren werden nur externe Ratings betrachtet.

^[20] vgl. Schneck, Ottmar: Handbuch alternative Finanzierungsformen, Weinheim: Wiley-VCH 2006, S. 30f.

^[21] vgl. Schneck, Ottmar: Handbuch alternative Finanzierungsformen, a. a. O.: Wiley-VCH 2006, S. 32. Ergänzt um Informationen von www.fitchratings.com.

^[22] vgl. Kitzmüller; Erich; Büchele, Herwig: Das Geld als Zauberstab und die Macht der internationalen Finanzmärkte, Berlin: LIT 2005, S. 156f.

^[23] vgl. Spahn, Heinz-Peter: Geldpolitik Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien, 1. Aufl., München: Vahlen 2006, S. 19.

^[24] vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, Berlin, Hamburg, Münster: LIT 2004, S. 45.

^[25] vgl. Spahn, Heinz-Peter: Geldpolitik. Finanzmärkte, neue Makroökonomie und zinspolitische Strategien, a. a. O: Vahlen 2006, S.29f.

^[26] vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S. 48.

^[27] vgl. Terlau, Wiltrud: Vergleichende Analyse der europäischen und amerikanischen Geldpolitik, a. a. O., S. 48.

^[28] vgl. Laser, Johannes: Basiswissen Volkswirtschaftslehre, München: Oldenburg 2000, S. 98f.

^[29] vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (Hrsg.): Das Erreichte nicht verspielen - Jahresgutachten 2007/08, Wiesbaden, Berlin, 2007, S.99.

^[30] vgl. Internationaler Währungsfonds (Hrsg.): Housing and the Business Cycle, World Economic Outlook, Washington, D.C, 2008, S.6.

^[31] vgl. Fehr, Benedikt: Der Weg in die Krise, Online im Internet: http://www.faz.net/s/Rub0E9EEF84AC1E4A389A8DC6C23161FE44/Doc~EEF6FC52887ED40AE806C30DC3B129E8D~ATpl~Ecommon~Scontent.html, 17.03.2008.

^[32] Datenquelle: The Federal Reserve Board, Online im Internet: http://www.federalreserve.gov/datadownload/Choose.aspx?rel=H.15, 30.05.2008.

^[33] Datenquelle: U.S. Department Of Treasury, Online im Internet: http://www.ustreas.gov/offices/domestic-finance/debt-management/interest-rate/yield_ historical_huge.shtml, 30.05.2008.

^[34] vgl. Ahrend, Rudiger; Catte, Pietro; Price, Robert: Factors Behind Low Long Interest Rates, Economic Department Working Paper No. 490, OECD, 2006, S. 20.

^[35] vgl. Fischermann, Thomas: Das neue Zinsrätsel, Die Zeit, Nr. 14/2008, S. 22.

^[36] Die Leistungsbilanz erfasst das Saldo aus Importen und Exporten von Gütern und Dienstleistungen sowie den Transfers und Zahlungen von Erwerbs- und Vermögenseinkommen. Das Leistungsbilanzdefizit der USA beruht insbesondere auf dem kontinuierlichen Überschuss der Exporte über die Importe.

^[37] vgl. OECD: Gesamtbeurteilung der Wirtschaftslage, in: OECD-Wirtschaftsausblick, Nr. 81, Paris, 2007, S. 34.

^[38] vgl. Fehr, Benedikt: Der Weg in die Krise, Online im Internet: http://www.faz.net/s/Rub0E9EEF84AC1E4A389A8DC6C23161FE44/Doc~EEF6FC52887ED40AE806C30DC3B129E8D~ATpl~Ecommon~Scontent.html, 17.03.2008.

^[39] vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, Berlin: domus vs 2007, S. 19f.

^[40] vgl. Wierichs, Günter; Smets, Stefan: Gabler Kompakt-Lexikon Bank und Börse, 4. Aufl., Wiesbaden: Gabler 2007, S. 141.

^[41] vgl. Cagan, Christopher L.: Mortgage Payment Reset - The Rumor and the Reality, Santa Ana: First American Real Estate Solutions 2006, S. 14.

^[42] vgl. Gondring Hanspeter; Zoller Edgar; Dinauer Josef: Real Estate Investement Banking: Neue Finanzierungsformen bei Immobilieninvestitionen, Wiesbaden: Gabler 2003, S. 20.

^[43] vgl. Schulte, Karl-Werner; Haarmann Wilhelm: Immobilienökonomie: Band II Rechtliche Grundlagen, 2. Aufl., München: Oldenbourg 2006, S.657.

^[44] vgl. Cagan, Christopher L.: Mortgage Payment Reset - The Rumor and the Reality, a. a. O, S. 14.

^[45] vgl. Fabozzi, Frank J.: The Handbook of Mortgage Backed Securities, 5. Aufl., New York: McGraw-Hill 2001, S. 16.

^[46] vgl. Wierichs, Günter; Smets, Stefan: Gabler Kompakt-Lexikon Bank und Börse, a. a. O., S. 33.

^[47] vgl. Dübel, Hans-Joachim: Die Krise am Hypothekarkreditmarkt der USA, a. a. O., S. 49.

^[48] vgl. OECD: Gesamtbeurteilung der Wirtschaftslage, in: OECD-Wirtschaftsausblick, Nr. 81, a. a. O., Seite 28.