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Immobilienklassifikation nach Real Estate Investmentstrategien und deren Anlagevehikeln

Masterarbeit 2008 151 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Die Immobilie als Asset
1.1.1 Entwicklung am Finanzmarkt
1.1.2 Entwicklung am Immobilienmarkt
1.2 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.3 Vorgehensweise
1.3.1 Methodischer Lösungsansatz
1.3.3 Mögliche Problemfelder und Annahmen

2 Thesen
2.1 Immobilienzuordnung zu strategischen Anlagevehikeln ist möglich
2.1.1 Anlagevehikel unterscheiden sich im Bezug auf die Immobilie
2.1.2 Nicht alle Objekte sind vehikelfähig
2.2 Zuordnung zu Anlagevehikeln steigert den Shareholder Value

3 Herleitung der Immobilienklassifikation nach Investmentvehikeln
3.1 Unterscheidung der Anlagemöglichkeiten
3.1.1 Direkte Immobilienanlagen
3.1.2 Indirekte Immobilienanlagen
3.2 Investoren im Immobilieninvestmentmanagement
3.2.1 Anforderungen der Investoren an Immobilieninvestments
3.2.2 Kundengruppen im Immobilieninvestmentmanagement
3.2.3 Private Investoren
3.2.4 Institutionelle Investoren
3.3 Real Estate Investmentmanagement
3.3.1 Der Investmentprozess bei der Anlage in Immobilien
3.3.2 Die grundlegenden Bewertungsparameter Liquidität – Rendite – Risiko
3.3.3 Definition der verschiedener Anlagestrategien
3.3.4 Rendite- und Volatilitätsklassifizierung
3.4 Die Vehikel des Real Estate Investment Management
3.4.1 Benchmark mit Hilfe einer Peergroup
3.4.2 Non Listed Vehikel
3.4.3 Listed Vehikel
3.5 Die Anlagevehikel und ihre immobilien- und investmentabhängige Unterscheidung
3.5.1 Abbildung der Vehikel in der Rendite Risiko Matrix
3.5.2 Zusammenfassung der Klassifikation nach Mikro- und Makrostrukturen

4 Immobilienklassifikation anhand eines Beispiel-Portfolios
4.1 Investmentbasierte Zuordnung eines Immobilienportfolios
4.1.1 Die Beispielimmobilien
4.1.2 Zuordnung zu den klassifizierten Investmentvehikeln

5 Ergebnisse, Bewertung und Ausblick
5.1 Ergebnisse aus den Thesen
5.1.1 Anlagevehikel unterscheiden sich im Bezug auf die Immobilie
5.1.2 Nicht alle Objekte sind vehikelfähig
5.2 Gezielte Zuordnung der Immobilien steigert den Shareholder Value für alle Marktteilnehmer
5.2.1 Der Immobilienveräußerer
5.2.2 Emittenten der Vehikel
5.2.3 Kunde des Investments
5.3 Bewertung und Ausblick

6 Zusammenfassung

Eidesstattliche Versicherung

Literaturverzeichnis

Glossar

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Finanzmarktperspektive vs. Unternehmensperspektive

Abbildung 2: Entwicklungen am Finanzmarkt

Abbildung 3: Internationaler Vergleich der betrieblich genutzten Immobilien

Abbildung 4: Vorgehensweise bei der Bearbeitung des Themas

Abbildung 5: Vollkommener vs. unvollkommener Markt

Abbildung 6: Marktteilnehmer Real Estate Investmentmanagement

Abbildung 7: Wertschöpfung aus Investoren- und Veräußerersicht

Abbildung 8: Möglichkeiten zur Anlage in Immobilien

Abbildung 9: Direkt Investment

Abbildung 10: Immobilienanlage in direkte und indirekte Möglichkeiten

Abbildung 11: Immobilien-Neuanlagen institutioneller Investoren [in Mrd. €]

Abbildung 12: Wesentliche Entscheidungsparameter für die Investition in Anlagevehikel

Abbildung 13: Unterscheidung der Zielgruppen für Immobilienanlagen

Abbildung 14: Privates Anlagevermögen 2006 [in Mrd. €]

Abbildung 15: Segmentierung der institutionellen Investoren in Deutschland

Abbildung 16: Immobilienbestand institutioneller Investoren 2006 [in Mrd. €]

Abbildung 17: Investmentprozess

Abbildung 18: Ist-Vertriebs- und Produktentwicklungsprozess bei der Assetklasse Immobilie

Abbildung 19: Rendite-Risiko-Liquidität

Abbildung 20: Wertermittlung für Immobilienvehikel

Abbildung 21: Systematisierung der Verfahren der Unternehmensbewertung

Abbildung 22: „Core“-Klassifizierung

Abbildung 23: „Core Plus“-Klassifizierung

Abbildung 24: Value added Klassifikation

Abbildung 25: „Opportunistic“-Klassifikation

Abbildung 26: Rendite-Risiko-Map der Investmentvehikel

Abbildung 27: Produktportfolioallokation der Peergroup

Abbildung 28: Organisation des Offenen Immobilien-Publikumsfonds

Abbildung 29: Zusammensetzung der Immobilienallokation bei offenen Fonds

Abbildung 30: Benchmark Offene Immobilienfonds

Abbildung 31: m² / Gebäude im OIF Besitz

Abbildung 32: Größenstruktur der von den Sondervermögen gehaltenen Immobilien

Abbildung 33: Altersstruktur der von den Sondervermögen gehaltenen Immobilien

Abbildung 34: Investmentklassifikation des Offenen Immobilienanlagevehikels

Abbildung 35: Zusammenfassung Offene Immobilienfonds

Abbildung 36: Organisation des geschlossenen Immobilienfonds

Abbildung 37: Allokation der Nutzungsarten im Zeitverlauf

Abbildung 38: Nutzenarten Allokation 2007

Abbildung 39: Benchmark Geschlossene Immobilienfonds

Abbildung 40: Bevorzugte Standorte Geschlossener Immobilienfonds

Abbildung 41: Volumen der Nutzungssegmente Geschlossener Immobilienfonds

Abbildung 42: Größenstruktur der von Geschlossenen Immobilien gehaltenen Assets

Abbildung 43: Altersstruktur der von Geschlossenen Immobilienfonds gehaltenen Assets

Abbildung 44: Investmentklassifikation des Geschlossene Immobilienfonds

Abbildung 45: Zusammenfassung Geschlossener Immobilienfonds

Abbildung 46: Organisationmöglichkeiten der Immobilien-AG

Abbildung 47: Marktsegmentbearbeitung der Immobilien-AGs

Abbildung 48: Benchmark Immobilienaktiengesellschaften

Abbildung 49: Fokussierung im Kerngeschäft der Immobilien-AGs

Abbildung 50: Standortfokus Immobilien-AGs

Abbildung 51: Gewünschtes Größenordnung seitens der Immobilien-AGs [in Mio. €]

Abbildung 52: Gewünschtes Immobilienalter von Immobilien-AGs

Abbildung 53: Investmentklassifikation der Immobilienaktiengesellschaften

Abbildung 54: Zusammenfassung Immobilienaktiengesellschaften

Abbildung 55: Konstruktion REIT

Abbildung 56: Marktsegmentbearbeitung der US- und G-REITs

Abbildung 57: Benchmark G-REIT

Abbildung 58: Vergleich G-REIT, US-REIT und OIF

Abbildung 59: Standortfokus G-REITs

Abbildung 60: Gewünschtes Größenordnung seitens der G-REITs [in Mio. €]

Abbildung 61: Investmentklassifikation der US-Real Estate Investment Trusts

Abbildung 62: Zusammenfassung US und G-REIT

Abbildung 63: Rendite-Risiko-Matrix Immobilienklassifikation RE Investment Anlagevehikel

Abbildung 64: Zusammenfassung Immobilienklassifikation Real Estate Investment Anlagevehikel

Abbildung 65: Beispielimmobilien

Abbildung 66: Rendite-Risiko-Matrix für alle untersuchten Immobilienvehikel

Abbildung 67 Immobilienzuordnung zu Investmentvehikeln

Abbildung 68: „Top Down“ Ansatz berücksichtigt zu wenig die Unvollkommenheit des Marktes

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Nominalausweis ohne Berücksichtigung von Steuern [OIF]

Tabelle 2: Auswertung der Nutzungsarten Immobilienfonds Deutschland

Tabelle 3: Geschlossene Immobilienfonds Rendite / Volatilitäten [onvista]

Tabelle 4: Nominalausweis ohne Berücksichtigung von Steuern [GIF]

Tabelle 5: Nominalausweis ohne Berücksichtigung von Steuern [Immobilien AGs]

Tabelle 6: Nominalausweis ohne Berücksichtigung von Steuern [US REITs]

1 Einleitung

1.1 Die Immobilie als Asset

Die Immobilie stellt heutzutage deutlich mehr als ein Mittel zur Befriedigung von Grundbedürfnissen dar.[1] So konnte sich in den letzten Jahren neben den klassischen Investitionsformen, wie z.B. Aktien und Wertpapieren, auch die Assetklasse „Immobilie“ erfolgreich auf den Finanzmärkten platzieren.

Dieser Wandel der Immobilie begründet sich auf einer Reihe von Faktoren, die - wenn auch mit unterschiedlicher Gewichtung - zu einem veränderten heutigen Bild der Finanzmärkte beigetragen haben. Insbesondere die Fokussierung der marktwirtschaftlichen Unternehmen auf eine maximale Wertsteigerung führt zu einer effizienten und rentablen Bewirtschaftung der eigenen Immobilien - sowohl durch den Druck vom Finanzmarkt als auch von den Immobilienmärkten. So sind es heute überwiegend die global agierenden Unternehmen, die die Immobilie mit dem Ziel der Kosten-Nutzen-Maximierung entwickeln, bewirtschaften, halten oder verkaufen. Doch die Handlungsoptionen, die sich aus der Finanzperspektive und der Produktionsperspektive ergeben, sind noch lange nicht in allen Unternehmensführungen angekommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Finanzmarktperspektive vs. Unternehmensperspektive

1.1.1 Entwicklung am Finanzmarkt

Auf den Immobilienmärkten hat in den letzten zehn Jahren eine unverkennbare Entwicklung der Immobilie vom individuellen, zweckmäßigen Objekt hin zum Anlageobjekt stattgefunden, bei dem die Anleger eine möglichst hohe Eigenkapitalverzinsung fordern.[2] Doch während der Gesamtimmobilienbestand bei institutionellen Investoren im Jahre 2006 auf rund 395 Mrd. Euro gestiegen ist,[3] sind die spezifischen Instrumente zum Handel von Immobilienportfolios weitestgehend dieselben, die sich am Kapitalmarkt beim Wertpapierhandel durchgesetzt haben. Die Übertragung kapitalmarkttheoretischer Methoden von der einen auf die andere Assetklasse kann aber gerade beim Wirtschaftsgut Immobilie nicht ohne weiteres angewandt werden.[4] Denn der Immobilienmarkt zeichnet sich im Gegensatz zum Wertpapiermarkt durch eine mangelnde Übersichtlichkeit und Fungibilität aus. Selbst das Vorhandensein von immobilienbezogenen Datenbanken und Indexen kann diese Informationsineffizienzen nicht ausreichend beleuchten.[5] Gerade in diesem Zusammenhang fällt es vielen Unternehmen schwer, sich entsprechend zu positionieren und auch zu realisieren, dass ihre Immobilien - ob sie wollen oder nicht - sich auf Ihren Kapitalmarktwert auswirken.

Insbesondere ein fundiertes Wissen über die speziellen Anforderungen und Funktionsweisen der einzelnen Anlagevehikel im Immobilieninvestmentmanagement ist notwendig, um die richtige kapitalmarktausgerichtete Investmentstrategie für Immobilien wählen zu können.[6] Die Abbildung 2 soll dem Leser das Interesse der Kapitalmarktteilnehmer an der Assetklasse verdeutlichen. Ersichtlich aus der Graphik ist, dass das Interesse an kapitalmarktfähigen Immobilien einen steigenden Trend aufweist und folglich, seitens der veräußernden Unternehmen in Deutschland, ein Verkäufermarkt herrscht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Entwicklungen am Finanzmarkt

1.1.2 Entwicklung am Immobilienmarkt

Die Bewirtschaftung des Immobilienbestandes, das Handeln ganzer Immobilienportfolios am Kapitalmarkt, ein gewerbliches Vermietungsmanagement - all diese Stichworte, die der Immobilienfachmann unter den Worten Portfolio-, Asset-, Property- und Facilitymanagement[7] einordnet, sind mittlerweile auch bei den Shareholdern von Unternehmen, Bund, Ländern und Gemeinden oder anderen Organisationen etabliert.[8] Dabei stellt der Ansatz des Shareholder Value-Konzeptes als zentrale Zielgröße der Organisation die langfristige Maximierung des Vermögenswertes der Anteilseigner in den Vordergrund.[9] Um dieses Ziel zu erreichen, wird der Nutzung des Anlagevermögens zur Wertsteigerung verstärkt Bedeutung beigemessen.[10] Doch tatsächlich liegt die Eigentumsquote in Deutschland mit ca. 70 % an betrieblich genutzten Immobilien im internationalen Vergleich sehr hoch. Durchschnittlich haben Industrieunternehmen in Deutschland 10 bis 15 % ihrer Bilanzsumme in Immobilien gebunden.[11] Doch gerade dieser Anteil unterliegt im Unternehmen in aller Regel einer Wertsteigerung und ist meist nur mit dem Verkehrswert, der weit über dem Buchwert liegt, betitelt. Die Verwertung dieser Tatsache findet aber meist keine Einbindung in die durch das strategische Management vorgegebene Eigenkapitalverzinsung des Unternehmens. Dies bedeutet aber auch, dass der Vermögensgegenstand Immobilie nicht vollständig im Leitungserstellungsprozess eingesetzt wird.[12]

Insbesondere die Frage, ob die Immobiliennutzung an sich oder das Eigentum der Immobilie betriebsnotwenig ist, bleibt seitens der Unternehmen im Bezug auf einen zu erzielenden Leverageeffekt[13], häufig unbeantwortet.[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Internationaler Vergleich der betrieblich genutzten Immobilien

1.2 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist die Untersuchung der Kapitalmärkte in Verbindung mit der Clusterung der vorhandenen und für das Outsourcing von Unternehmensimmobilien geeigneten Immobilienvehikel. Hierbei wird der Schwerpunkt auf die Zuordnung einzelner Immobilien zu speziellen Anlagestrategien und den hierfür am besten geeigneten Anlagevehikeln gelegt. Diese Zielsetzung ergibt sich einerseits aus dem Zusammenhang, dass große Immobilien oder komplette Portfolios gehandelt und entwickelt werden, ohne dass diese Immobilien in die für sie am effizientesten Anlagevehikel eingebracht wurden. Stattdessen werden Immobilienfinanzmarktprodukte geschaffen, die nicht an einer langfristig nachhaltigen Performance und Kundenzufriedenheit orientiert sind, sondern nur möglichst schnell die Nachfrage befriedigen sollen. Andererseits ist für viele Unternehmen, aber auch für den Bund, die Länder und den Gemeinden die Teil- oder Gesamtveräußerung des Immobilienbestandes derzeit eine interessante Möglichkeit, um ihre Liquidität zu schaffen[15], stille Reserven[16] aufzudecken oder um die Eigenkapitalrendite[17] des Unternehmens zu erhöhen. Aus den eben erläuterten Gründen soll in dieser Arbeit ein Konzept erarbeitet werden, das eine gezielte Zuordnung der Immobilien zu einzelnen Anlagevehikeln ermöglicht.

1.3 Vorgehensweise

1.3.1 Methodischer Lösungsansatz

Um die Frage nach der Relevanz der Immobilienklassifikation nach Real Estate Investmentstrategien und deren Anlagevehikeln zu verdeutlichen, wird im ersten Abschnitt dieser Arbeit zunächst die derzeitige Situation auf den Finanz- und Immobilienmärkten dargelegt. Hierbei liegt der Fokus auf den noch weitgehend unangepassten Werkzeugen am Kapitalmarkt und den noch nicht vollständig ausgeschöpften Potentialen im Unternehmensumfeld.

Der zweite Abschnitt befasst sich mit den Arbeitsthesen, die im Vorfeld des Projekts er-stellt wurden und die im Verlauf dieser Arbeit überprüft werden.

Im dritten Abschnitt werden die speziellen Eigenheiten des Immobilieninvestments hergeleitet. Hierzu werden ausgehend von den Anlagemöglichkeiten und dem Käufermarkt die Immobilienanlagemöglichkeiten beleuchtet, bei denen es möglich ist, direkt Immobilien zu erwerben. Die Charakteristika der Vehikel mit ihren Anlagestrategien sollen aufgezeigt werden und an einem Benchmarkportfolio gemessen werden. Am Ende des dritten Abschnitts werden die einzelnen Anlagevehikel in einer Matrix zusammengefasst.

Anhand eines Beispielportfolios wird im vierten Abschnitt die Umsetzbarkeit der Zuordnung von einzelnen Immobilien zu Investmentvehikeln und -strategien beleuchtet.

Im fünften Abschnitt werden die Ergebnisse des Modells und des Beispielportfolios vorgestellt, bewertet und kritisch gewürdigt.

Der letzte und sechste Abschnitt fasst alle relevanten Fakten zusammen und verdichtet sie auf die wesentlichen Punkte zu einer Zusammenfassung (Management Summary). Hier finden sich die wichtigsten Aussagen des Textes in Kurzform wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Vorgehensweise bei der Bearbeitung des Themas

1.3.2 Mögliche Problemfelder und Annahmen

Da die Assetklasse Immobilie sich von anderen Assetklassen am Kapitalmarkt unterscheidet, werden einige Annahmen getroffen, um eine einheitliche Argumentationsgrundlage zu schaffen.

1.3.2.1 Unvollkommenheit des Immobilienmarktes

Der Markt als Platz des Zusammentreffens von Angebot und Nachfrage wird als vollkommen bezeichnet, wenn sich die dort gehandelten Güter durch Homogenität auszeichnen, eine absolute Angebotselastizität sowie Markttransparenz herrschen und eine sehr große Anzahl von Anbietern und Nachfragern vorhanden ist.[18] Diese Eigenschaften der Vollkommenheit kommen üblicherweise den am Finanzmarkt herrschenden Eigenschaften für z.B. Devisen sehr nahe.[19]

Im Gegensatz dazu sind diese am Immobilienmarkt nicht gegeben. Hier gilt der Markt als unvollkommen. Die Immobilie ist nicht homogen, die lange Errichtungsdauer führt zu einer geringen Angebotselastizität, unterschiedliche Vermarktungsformen verringern die Transparenz und die Vielzahl von Teilmärkten führt dazu, dass nur wenige Anbieter und Nachfrager auf dem Immobilienmarkt vorhanden sind.[20] Ebenfalls charakteristisch für den Immobilienmarkt sind hohe Transaktionskosten, eine hohe Komplexität von Transaktionsaten und Besteuerung sowie lagebedingte gesetzliche Rahmenbedingungen.[21] Außerdem unterliegt der Immobilienmarkt - wie andere Märkte auch - einem Zyklus, der von volkswirtschaftlichen Determinanten beeinflusst wird.[22] Diese aufgeführten Immobilienmarktcharakteristika gelten als Gründe dafür, dass der Immobilienmarkt im Vergleich zum Finanzmarkt als ineffizient gilt.[23] Infolgedessen wird im Folgenden vom Immobilienmarkt als unvollkommenem Markt ausgegangen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Vollkommener vs. unvollkommener Markt

1.3.2.2 Portfoliomanagement findet eingeschränkt auf Anlagevehikelebene statt

Derzeit ist nicht geklärt, ob Anlagevehikel ein möglichst breit gefächertes Portfolio aufbauen und halten sollten, oder aber ob sich Immobilienunternehmen im Bezug auf ihre Anlagestrategie fokussieren sollten, das heißt z.B. Diversifikationen vermeiden.[24]

Vor dem Hintergrund, dass derzeit die Frage, auf welche Weise ein Portfoliomanagement am effizientesten ist, noch nicht geklärt ist, wird in dieser Arbeit eine anlagevehikelorientierte Streuung stattfinden.[25] Diese geschieht auf Grund der Tatsache, dass in einer durchgeführten Befragung im Auftrag der LB Immo Invest institutionelle Investoren[26] als wichtigen Faktor für eine Immobilieninvestition die Diversifikation des Portfolios auf Vehikelebene genannt haben.[27] Zusätzlich wird sich bei dieser Arbeit die Diversifikation von Risiko und Rendite an einem Anlagehorizont von 5 Jahren orientieren.

2 Thesen

Im Vorausgang dieser Arbeit wurden seitens der Initiatoren einige Thesen im Bezug auf die Klassifikation von Immobilien nach Real Estate Investmentstrategien und deren Anlagevehikeln erstellt. Diese gilt es an Hand von wissenschaftlicher Literatur auf ihre Gültigkeit zu prüfen und sie im Verlauf dieser Arbeit nachzuweisen oder gegebenenfalls zu widerlegen.

2.1 Immobilienzuordnung zu strategischen Anlagevehikeln ist möglich

Die durch die Investoren gestellten Anforderungen an die Assetklasse Immobilie sind von Kunde zu Kunde unterschiedlich. Sie unterscheiden sich im Bezug auf Volumina, Dauer, Rendite, Risiko, Transparenz und steuerliche Ausgestaltung der Anlage.[28] Doch während auf den Kapitalmärkten für Wertpapiere jeglicher Art eine Vielzahl von anlagespezifischen Indexen vorhanden ist, existiert im Immobilienbereich kaum eine einheitliche Zuordnung von einzelnen Objekten zu diversifizierten Anlagestrategien. Bestenfalls werden Immobilien derzeit durch Performanceindizes nach Immobilientyp, Baujahr, Leerstand, geographischer Lage, Fläche und Wert unterschieden.[29]

Hierzu soll die These, dass eine gezielte Zuordnung einer Immobilie - auf Grund des spezifischen Rendite-Risiko-Profils - zu strategischen Anlagevehikeln möglich ist, dargelegt werden.

2.1.1 Anlagevehikel unterscheiden sich im Bezug auf die Immobilie

Die Basis der These „Eine Zuordnung von einzelnen Immobilien zu strategischen Anlagevehikeln ist möglich“ bildet die Annahme, dass sich die einzelnen Vehikel in ihrer Eignung als Hülle für verschiedene Immobilien bzw. Immobilienportfolien unterscheiden.[30] Hierbei sollen im Verlauf dieser Ausarbeitung die Unterschiede der einzelnen Vehikel herausgearbeitet werden, um eine Zuordnung nach einem zu definierenden Kriterienkatalog zu ermöglichen.

2.1.2 Nicht alle Objekte sind vehikelfähig

Entscheidungen über Umschichtungen im Immobilienbestand oder über den Verkauf von Liegenschaften werden von den Unternehmen auf Grundlage individueller, objekt- und marktbezogener Gegebenheiten getroffen.[31]

Über die Erzielung regelmäßiger Zahlungsströme verbunden mit einer langfristigen Wertsteigerung wird hingegen bei nur wenigen Unternehmen eine hohe Bedeutung bei-gemessen. Meist mangelt es oft an einer systematischen Planung, Steuerung und Optimierung des Verwertungsportfolios[32]. Deshalb wird in dieser Arbeit dargelegt, ob eine Immobilien-Zuordnung zu bestimmten Vehikeln möglich ist wie bereits in Kapitel 2.1.1 formuliert. Wenn diese These eintreffen sollte, soll ebenfalls überprüft werden ob, auch Immobilien existieren, die nicht vehikelfähig sind.

2.2 Zuordnung zu Anlagevehikeln steigert den Shareholder Value

Der Shareholder Value Ansatz fordert von der Unternehmensleitung im Sinne der Anteilseigner zu handeln.[33] Die Eigenkapitalgeber und deren finanzielle Interessen stehen meist im Vordergrund des unternehmerischen bzw. organisatorischen Handelns.[34]

Um die These nachzuweisen, dass eine gezielte Zuordnung von Immobilien zu bestimmten Anlagevehikel eine Steigerung des Shareholder Values mit sich bringt, wird im Folgenden das Investmentmanagement in drei Interessengruppen unterteilt: Die drei Gruppen sind:

- Immobilienveräußerer

Hierzu zählen unter anderem Immobilienentwickler, Unternehmen, die öffentliche Hand aber auch andere Veräußerer von Immobilienportfolios.

- Emittenten der Vehikel

Der Real Estate Investmentmanger beschäftigt sich mit der Beschaffung der Immobilien, der Fertigung der einzelnen Vehikel und dem Vertrieb der Investmentprodukte an den Kunden.

- Kunde des Investments

Das Interesse des Investors liegt darin, ein möglichst transparentes Investment zu tätigen. Dieses Investment soll soweit wie möglich die von ihm festgelegten Rendite-Risiko-Restriktionen erfüllen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Marktteilnehmer Real Estate Investmentmanagement

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Ausarbeitung von Möglichkeiten, wie der Shareholder Value bei jeder einzelnen Interessengruppe des Investmentmarktes durch das gezielte Zuordnen der Immobilien gesteigert werden kann. Dabei ist zu beachten, dass die Wertschöpfungskette sowohl von Investment-Ebene auf Objektebene heruntergebrochen werden als auch von Veräußerungs-Ebene auf die Investment-Ebene gehoben werden kann.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Wertschöpfung aus Investoren- und Veräußerersicht

Dies hat zur Folge, dass zugeordnete Immobilien die Performanceziele auf Fondsebene unterstützen sollen. Dabei sollen sich die für diese Arbeit geforderten Mindestrenditevorgaben an den 5 bzw. 10 Jahresrenditen orientieren.

3 Herleitung der Immobilienklassifikation nach Investmentvehikeln

Ausgehend von den Anlagemöglichkeiten und dem Käufermarkt werden in diesem Abschnitt die einzelnen Immobilienanlagemöglichkeiten beleuchtet. Hierbei werden die Charakteristika der Immobilien mit ihren Anlagestrategien aufgezeigt und am Ende des Abschnitts in einer Matrix zusammengefasst.

3.1 Unterscheidung der Anlagemöglichkeiten

Die Anlagemöglichkeiten des Immobilienerwerbs unterscheidet man zum einen in die Selbstnutzung der Immobilie und zum anderen in die zur Kapitalanlage genutzte Immobilie. Je nach Investitionsziel und den spezifischen Einflussparametern auf die Anlageentscheidung des Investors werden bei der Entscheidung über die Anlageformen in Immobilien unterschiedliche Ziele verfolgt.[35] Der Investor hat hier die Wahl in eine Kapitalanlage direkt - durch den Erwerb einer Immobilie - oder indirekt - durch die Investition in ein Anlagevehikel - zu investieren.

Die hier in Abbildung 8 dargestellten Investitionsmöglichkeiten gelten sowohl für den privaten als auch für den institutionellen Investor. Der Graphik ist allerdings bei den Immobilieninvestitionsvolumen ein deutlicher Trend zur indirekten Anlage zu entnehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Möglichkeiten zur Anlage in Immobilien[36]

Da in dieser Arbeit die Betrachtung indirekter Anlagen in Immobilienportfolios im Vordergrund steht, soll die direkte Immobilieninvestition zum Zwecke der Selbstnutzung an dieser Stelle keine Berücksichtigung finden, sondern die Investition in Immobilien nur als Möglichkeit zur Kapitalanlage betrachtet werden. Im folgenden Abschnitt sollen dem Leser die speziellen Eigenheiten der Immobilienkapitalanlage dargelegt werden. Diese Kenntnisse sind notwendig, um eine effiziente Zuordnung der Immobilien in die verschiedenen Kapitalanlagemöglichkeiten bewerkstelligen zu können.

3.1.1 Direkte Immobilienanlagen

Die Investition in direkte Immobilienanlagen umfasst den Ankauf bestehender Gebäude oder die Entwicklung von neuen Projekten durch einzelne Investoren bzw. durch Interessengemeinschaften. Diese Investoren können sowohl private als auch institutionelle Anleger sein. Als Folge des Erwerbs wird der Investor unmittelbar wirtschaftlich sowie rechtskräftig zu Handlungen mit der Immobilie berechtigt.[37] Die Lage als auch die individuelle Standortverwirklichung beschreiben dabei die Qualität einer Immobilie.[38] Hierbei wird das Kapital meist in eine oder mehrere Immobilien investiert, um eine gewünschte Rentabilität zu erwirtschaften. In dieser Hinsicht ist die Immobilie ein Wirtschaftsgut. Die Beherbergung in einer Immobilie - besonders bei Wohnimmobilien - wird neben Ernährung und Bekleidung zu den Grundbedürfnissen des Menschen gezählt.[39] Dieses wird im Allgemeinen zur Rechtfertigung der vielfältigen staatlichen Eingriffe in wirtschaftliche Unabhängigkeit des privaten Eigentums an Immobilien angeführt. Die Immobiliendirektinvestition erfordert hohe Kapitalbeträge und ist aufgrund der eingeschränkten Liquidierbarkeit als langfristige Anlage anzusehen. Für die langfristige Ausrichtung dieser Anlage spricht auch die Tatsache, dass Veräußerungsgewinne für den privaten Anleger erst nach einer Spekulationsfrist von zehn Jahren steuerfrei sind.[40]

Da der Anleger die Immobilien individuell sucht und auswählt, kann er bezüglich seiner Investitionsentscheidung eigene Vorstellungen einbringen und darüber hinaus Bestimmungs- und Kontrollrechte ausüben.[41] Der Anleger profitiert von laufenden Mieteinnahmen, Wertsteigerungen und eventuellen Steuerspareffekten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Direkt Investment[42]

3.1.2 Indirekte Immobilienanlagen

Neben der Immobiliendirektanlage besteht für den Investor die Möglichkeit, in sogenannte indirekte Immobilienanlagen, wie z. B. offene Fonds, geschlossene Fonds, Immobilien AGs etc.[43], zu investieren. Neben dem inländischen Markt bieten auch ausländische Märkte gleiche oder ähnliche Formen dieser Anlagemöglichkeiten. Im Gegensatz zur Direktanlage zeichnen sich die indirekten Anlagen durch vergleichsweise geringe Trans aktionskosten aus. Darüber hinaus haben sie den entscheidenden Vorteil, dass sich der Anleger an einem Immobilienportfolio beteiligt und folglich sein eingesetztes Kapital diversifiziert wird.[44] Der Investor erwirbt aber trotzdem im Zuge eines indirekten Immobilieninvestments einen mittelbaren wirtschaftlichen Anspruch. Dies geschieht, indem er sich an einer Gesellschaft oder einem Sondervermögen beteiligt. Als Konsequenz können dadurch Investitionen mit hoher Kapitalbindung in kleinere Einheiten zerlegt werden.[45]

Um eine Konkretisierung der bisherigen Erkenntnisse herbeizuführen, wird in Abbildung 10 ein kurzer Vorgriff auf Kapitel 3.3 getätigt. In diesem wird dem Leser ein Überblick über die Immobilienkapitalanlagemöglichkeiten bei der direkten und indirekten Immobilienanlage gewährt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Immobilienanlage in direkte und indirekte Möglichkeiten[46]

Der Trend bei der Immobilienanlage geht weiterhin bei institutionellen Investoren klar zu indirekten Investitionen.[47] Dies wurde erstmals bei der FIMSS-Real-Estate-Studie[48], die von Feri[49] und der EBS durchgeführt wurde, belegt. Befragt wurden in der Studie 120 deutsche institutionelle Investoren nach ihrem künftigen Anlageverhalten. Die befragten Investoren vertraten Institutionen, deren Kapitalanlagen ca. 750 Mrd. Euro betragen. Im Bezug auf das Investment in direkte bzw. indirekte Anlagen äußerten sich diese, dass sie ihre Immobilienquote von 6,6 % im Jahr 2004 auf 7,1 % im Jahr 2007 erhöhen wollen. Dieser Trend lässt sich anhand der Abbildung 6 von der BulwienGesa AG bestätigen. Zusätzlich ist aus der Graphik zu lesen, dass es sich um einen Boom handelt, da die Immobilienquote, laut den Angaben von 2004 auf 2006 deutlich erhöht ist. Das erhebliche Wachstum der Neuanlagen in die Assetklasse Immobilie im Jahre 2006 ist auf vermehrte Anlagen in Immobilien-Aktiengesellschaften zurückzuführen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Immobilien-Neuanlagen institutioneller Investoren [in Mrd. €][50]

3.2 Investoren im Immobilieninvestmentmanagement

3.2.1 Anforderungen der Investoren an Immobilieninvestments

Eine Abgrenzung zwischen einzelnen Anlagevehikeln und deren Investmentstrategien kann nur aus Sicht der Anleger gegeben werden,[51] die als Kunden des Anlageproduktes auftreten. Zur Übersicht sind in Abbildung 12 die entscheidenden Einflussparameter auf die Anlageentscheidung bei Immobilieninvestoren dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Wesentliche Entscheidungsparameter für die Investition in Anlagevehikel[52]

Hierbei unterliegen die einzelnen Ansprüche, wie z.B. Renditevorstellungen, Risikobereitschaft, die Gesamtvermögensstruktur usw., eines Investors immer den Einflüssen der jeweiligen Immobilienmarktzyklusphase.[53] Bei der Analyse der Zyklen ist eine regionale und funktionale Betrachtung der Märkte geboten, um eine modellhafte Beschreibung des jeweiligen Marktes zu ermöglichen und die Ursachen für die Entstehung von Ungleichgewichten bei Angebot und Nachfrage zu erklären. Hieraus folgen die unterschiedlichen Anforderungen der Kunden an die verschiedenen Anlagevehikel.[54]

3.2.2 Kundengruppen im Immobilieninvestmentmanagement

Bei der Nachfrage nach Immobilien ergeben sich, je nach Investor unterschiedliche Erwartungen. Kundengruppen unterscheiden sich nicht nur hinsichtlich der Anlage[55], sondern auch nach der Investorengruppe. Hier kann grob nach privaten und institutionellen Investoren unterschieden werden.[56] Wie in Abbildung 13 dargestellt, ist eine weitere Unterteilung in kleinere Zielsegmente möglich.[57] Da die noch kleinteiligere Unterteilung im Rahmen dieser Untersuchung nicht zweckdienlich ist, werden im weiteren Verlauf der Arbeit die größten Interessengruppen - private und institutionelle Investoren - verglichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 13: Unterscheidung der Zielgruppen für Immobilienanlagen[58]

3.2.3 Private Investoren

Bei der Gruppe der privaten Investoren unterscheidet man nach privaten Anlegern und vermögenden Privatkunden. Der Erwerb einer Immobilie durch private Anleger erfolgt meist zur Eigennutzung. In zunehmendem Maße wird der Kauf auch als Investition gesehen.[59] Immer mehr Privatinvestoren legen die nicht zum Konsum benötigten Geldbeträge - vor allem unter dem Rentabilitätsaspekt - in indirekte Immobilienanlagen an. Hierbei bedeutet indirekte Beteiligung einen Erwerb über eine Beteiligungsgesellschaft, wie z.B. Immobilien-AGs oder offene Immobilienfonds.[60] Ähnlich wie im Wertpapierbereich liegt das Interesse vorwiegend bei der Vermögensanlage und Vermehrung.

Beim Kauf von direktem Immobilienbesitz tritt der Wunsch nach einer soliden Kapitalanlage oder dem Erwerb von selbstgenutztem Wohneigentum auf. Die angestrebte Selbstnutzung der Immobilie bringt dieser Anlageform eine Sonderstellung, da die Erträge in Form des Nutzwertes, d.h. der ersparten Miete, keiner Besteuerung unterliegen.[61] Die Direktinvestitionen bei privaten Investoren beschränken sich hauptsächlich auf Deutschland. Während sich in den neuen Bundesländern die Anlagen auf bestimmte Regionen konzentrieren, z.B. auf die Ballungszentren Leipzig, Dresden, Chemnitz, Potsdam und Berlin, existiert in den alten Bundesländern eine eher breite regionale Streuung. Direktinvestitionen im Ausland sind momentan nur sehr gering ausgeprägt und beschränken sich hauptsächlich auf Ferienimmobilien.[62] Private Investoren stehen durch ihren - im Verhältnis zu institutionellen Anlegern - geringen Fremdimmobilienerwerb nicht im Mittelpunkt der Betrachtungen dieser Arbeit.

Generell investiert der private Investor für sich bzw. für das Familienvermögen entweder zum Zwecke des Eigennutzens oder als Kapitalanlage. Er lässt sich dabei überwiegend durch:

- eine emotionale Produktauswahl,
- das geringe Investitionsvolumina,
- die geringe Professionalität und
- die Steuerorientierung

von den institutionellen Investoren abgrenzen.

Das in

Abbildung 14 dargestellte Diagramm gibt einen Überblick über die Anlagegewohnheiten der privaten Investoren in Deutschland.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 14: Privates Anlagevermögen 2006 [in Mrd. €][63]

3.2.4 Institutionelle Investoren

Diese Gruppe der Investoren kann in Unternehmen unterteilt werden, die ausschließlich in Immobilien anlegen oder solche, deren Portfolio neben Immobilien auch noch andere Anlageformen wie Aktien enthält. Man unterscheidet hier in Single Asset und Multi Asset Portfolios. Die erstgenannte Anlegeart ermöglicht privaten und institutionellen Kapitalanlegern, indirekte Beteiligungen an Immobilien zu erhalten. Dazu zählen, wie in Abbildung 15 zu sehen, z.B. Immobilien-AGs, REITs, Geschlossene Fonds, Offene Fonds und Dachfonds. Bei Investoren, die in mehreren Assetklassen investieren, handelt es sich meist um Multi-Asset Fonds, Versicherungen, Pensionskassen, Dachfonds, Stiftungen, die Kirche oder den Staat.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 15: Segmentierung der institutionellen Investoren in Deutschland[64]

Die Abgrenzung der Vehikel untereinander ist nicht immer eindeutig, da z.B. Offene Immobilienfonds wegen ihrer Liquiditätsverpflichtung zwischen 5 % und 49 %[65] einen großen Teil ihres Vermögens in solventen Mitteln halten müssen, vermischen dich die Anlageformen. Zu den Unternehmen, die sich nur auf die Immobilie konzentrieren, zählen teilweise die Immobilien-AG, Geschlossene Immobilienfonds und Mischformen von Developern und Bauunternehmen, die in Immobilien investieren. Diese entwickeln Immobilien, um sie möglichst zeitnah weiter zu verkaufen. Ein stark diversifiziertes Portfolio weisen dagegen Pensionskassen und Versicherungsunternehmen auf, wobei dort in den letzten Jahren eine rückläufige Tendenz bei der Investition in die Assetklasse Immobilie zu beobachten ist. Während die Anlagen von Versicherungen aus dem Immobilienbereich 1996 noch über 2 Mrd. € betrugen, waren es 2006 unter 0,4 Mrd. € - Tendenz fallend.[66] Gründe dafür sind die nur geringen Wertsteigerungen, die mit den Renditeversprechen gegenüber den Kunden nicht vereinbar sind.[67]

Die in Abbildung 16 dargestellten Investitionen von einheimischen Institutionellen in Deutschland betrugen im Jahr 2006 ca. 310 Mrd. €. Diese unterteilen sich wie eingangs erwähnt in Single- und Multi-Asset Portfolios. Für das Jahr 2006 bedeutet dies ein Neuinvestitionsvolumen von ca. 22 Mrd. €. Hierbei lagen interessanterweise die neuen Investitionen von ausländischen Anlegern um das Doppelte höher bei ca. 45 Mrd. €. Dabei wurde im Jahr 2006 mit dem Ergebnis und einem Investitionsvolumen von 67 Mrd. € ein neuer Rekord erreicht, wobei 31 % von geschlossenen, 7 % von Offenen Immobilienfonds, 3 % von Spezial-Immobilienfonds, 10 % von Versicherungen und Pensionskassen, 5 % von Immobilien AGs, 22 % vom Immobilienleasing, sowie 22 % von ausländischen Investoren stammten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 16: Immobilienbestand institutioneller Investoren 2006 [in Mrd. €][68]

Generell können institutionelle Investoren als Kapitalsammelstellen oder Unternehmen, die Immobilien zum Zweck der Kapitalanlage für sich oder Dritte kaufen und vermieten, betrachtet werden. Sie erfüllen üblicherweise die folgenden Merkmale:

- Investor ist keine natürliche Person,
- Professionelles Management der Kapitalanlagen
- Agieren durch spezielle Organisation und
- Millionenbeträge werden investiert

Da der Kapitalmarkt für indirekte Immobilienanlagen von institutionellen Anlegern geprägt ist, soll im weiteren Verlauf der Arbeit verstärkt auf die Belange dieser Klientel eingegangen werden.

3.3 Real Estate Investmentmanagement

3.3.1 Der Investmentprozess bei der Anlage in Immobilien

Der Kapitalanlageprozess in Immobilienanlagen sowie in andere Assetklassen besteht aus einer Wertschöpfungskette, die sich im Wesentlichen aus der Planung, Steuerung und Kontrolle der Kapitalanlagen zusammensetzt.[69] Bei der Planung gilt es, die Rahmenbedingungen der determinierenden Faktoren im Bezug auf die Anlage zu konkretisieren. Bei der Untersuchung sollen vor allem die Mindestrenditeerwartungen und Risikoaffinitäten des Anlegers festgestellt werden.

Um die Asset Allokation[70] des Investors genauer auszudifferenzieren, muss nach der Feststellung der investorspezifischen Anforderungen die strategische Auswahl, in welche Assetklassen investiert werden soll, abgeleitet werden. Unter Berücksichtigung der Rendite-, Ertrags und Korrelationsprofile der ausgewählten Assetklassen findet anschließend ein Optimierungsprozess statt. Hierbei werden die einzelnen Assetklassen gegeneinander abgewogen, um letztendlich die vom Kunden gewünschte Rendite-Risiko-Performance zu erreichen. Die taktische Auswahl ist abgeschlossen, wenn die Asset Allokation in die Auswahl des Managers übergeht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 17: Investmentprozess

An einem Beispiel soll gezeigt werden, wie der Manager das ihm übertragene Mandat in die Tat umsetzt und welche Vehikel ihm hierbei im Bezug auf die Immobilie zur Verfügung stehen. Dies ist wichtig, um später die Zusammenhänge bzw. Differenzen der einzelnen Assetklassen im Vergleich mit der Assetklasse Immobilie zu erkennen.

Auch für den Assetmanager ist es die Aufgabe, das Mandat mit seinen vom Investor aufgegebenen Rendite-Risikoverhältnissen umzusetzen. Hierzu sind im folgenden Schaubild drei mögliche Perspektiven identifiziert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 18: Ist-Vertriebs- und Produktentwicklungsprozess bei der Assetklasse Immobilie

Hat sich der Anleger für die Immobilie als Anlageklasse entschieden, so wird in der Kundenperspektive ausgehend von der Anlagestrategie abgeleitet[71], was dies in der Umsetzung für das spezifische Anlagevehikel bedeutet. Hierbei ist es Aufgabe des Managers, die Rahmenbedingungen umzusetzen, in denen sich der Kunde bewegt. Aus den eigenen Rendite-Risiko-Präferenzen der Anleger werden strategische und taktische Portfolioentscheidungen auf das Immobilieninvestment heruntergebrochen.

Diese werden in der Produktperspektive operativ in Produkte umgesetzt. Manager bieten dabei bestehende Produkte auf dem Markt an, die den Anforderungen an das zu tätigende Investment entsprechen sollen. Zunehmend kann auch in kundenindividuelle Anlagen investiert werden.[72] Hierbei werden dem Kunden eine Rendite-Risikoklassifizierung und ein Vehikel empfohlen, welche in der Objektperspektive weiter ausgestaltet werden.

Die Objektperspektive beschäftigt sich mit Vehikeln, die sowohl auf Kundenwunsch aufgelegt werden, als auch vom Manager selbst durch eine marktgetriebene Produktentwicklung initiiert werden sollen. In ihr werden einerseits die rechtlichen und steuerlich getriebenen Ausgestaltungsmöglichkeiten entworfen und produziert, andererseits findet hier auch der Ankauf bzw. die Entwicklung von Immobilien und kompletten Portfolien statt.

3.3.2 Die grundlegenden Bewertungsparameter Liquidität – Rendite – Risiko

Jede Kapitalanlage als Festlegung liquider Mittel wird üblicherweise nach den Kriterien

- Rentabilität,
- Liquidität und
- Sicherheit/Risiko/Volatilität

beurteilt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 19: Rendite-Risiko-Liquidität

Ob eine Investition wirtschaftlich vorteilhaft ist, darf also nicht einseitig, sondern muss für alle drei Investitionskriterien gesondert geprüft werden. Während Liquiditäts- und Renditeaspekte mit statistischen Verfahren berechenbar sind, gibt es eine erhebliche Lücke im Bereich der Risikobetrachtung.[73]

3.3.2.1 Renditeberechnung

Um die marktwertbasierten Anlagerenditen zu ermitteln, ist es zwingend erforderlich, die Investitionsperformance genauer zu untersuchen. So setzt sich bei einer nicht gelisteten Immobilieninvestition die Rendite aus der Miete- und der Bewertungsrendite zusammen. Diese Renditeermittlung kommt äquivalent bei gelisteten Vehikeln ebenfalls zum Zug. Bei Vehikeln wie Immobilien-AGs und REITs ermittelt sich die Rendite aus der Ausschüttung und den Veräußerungsgewinnen oder Verlusten der handelbaren Anteile. In Abbildung 20 wird die Immobilienrenditeermittlungsmethode exemplarisch dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 20: Wertermittlung für Immobilienvehikel[74]

Die Schwierigkeit einer solchen Renditeermittlung zeigt sich bei der Feststellung von Marktwerten besonders dann, wenn kein Sekundärmarkt besteht.[75] Deshalb kommen auf Grund des theoretischen Unterbaus, dass Marktwerte auf den Erwartungen zukünftiger Gewinne bestehen, zwei Bewertungsmodelle in Frage.

Beim Modell stellt der vorhandene Markt sich als mögliche Informationsquelle dar. Aus ihm kann durch Multiplikatorverfahren, Peergroupvergleiche[76] oder ähnliches ein Marktwert ermittelt werden. Bei der anderen Marktwertermittlungsmethode wird eine Fundamentaldatenanalyse des Bewertungsobjektes durchgeführt. Die in Abbildung 21 dargestellten Verfahren für die Unternehmensbewertung werden ebenso für die Bewertung von Immobilienanlagen, -objekten oder –portfolios angewandt.[77]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 21: Systematisierung der Verfahren der Unternehmensbewertung

Da bei jeder Art von Immobilieninvestmentvehikeln die Rendite von unterschiedlichen Parametern beeinflusst wird, soll im Folgenden auf die Methode der Totalrendite zurückgegriffen werden. Hierbei werden die unterschiedlichen Betrachtungszeiträume auf eine einheitliche Periode von einem Jahr normiert, da die direkte Investition in eine Immobilie im Gegensatz zu z.B. dem Anlagehorizont von Immobilienaktien von sehr langen Anlagezeiträumen geprägt ist. Dieser „annualisierte Renditewert“[78] wird durch die Bildung eines geometrischen Mittels aus dem relativen Gesamtertrag der Investition errechnet.

3.3.2.2 Risikoberechnung

Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklungen ist bei Immobilienanlagen stets gegeben. Hierbei kann der Wert des Assets auf Grund von unterschiedlichsten Parametern schwanken bzw. sogar bis zum Totalverlust führen. Dies kann auf Grund von Faktoren, wie z.B. der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung, Änderungen des Zinsniveaus, Marktakzeptanz des Objektes oder anderen auf den Wert der Immobilie wirkenden Einflussfaktoren geschehen.[79]

In der Literatur wird Risiko als „jede Möglichkeit des Abweichens von geplanten Größen“ verstanden.[80] Deswegen ist es notwendig, das Risiko zu analysieren, welches eingegangen wurde, um eine anlagespezifische Rendite zu erwirtschaften.[81] Das Risiko ist ein entscheidendes Kriterium für oder gegen eine Investition. Da dieser Erfolg aber nicht mit Sicherheit vorher gesagt werden kann, sind verschiedene Methoden entwickelt worden, um sich einem Risikowert anzunähern.[82] Eine Methode hierbei ist die Berechnung des Value at Risk.

3.3.2.2.1 Value at Risk

Als Maß für das Risiko wird hierbei auf die Volatilität zurückgegriffen. „Sie stellt dar, mit welcher Schwankungsfreudigkeit (Standardabweichung) realisierte Renditen von einer Durchschnittsrendite im jeweiligen Anlagezeitraum abweichen“.[83]

Statistische Verfahren werden bei der Berechnung des Risikos am häufigsten verwendet. Dabei steht die Normalverteilung mit den Kennzahlen Mittelwert und Varianz im Zentrum der Betrachtung. Für historische Renditen erscheint die Berechnung der Schwankungen unproblematisch, wirft aber insbesondere bei Immobilienrenditen die Frage der Vergleichbarkeit auf. Speziell Vergleiche von fungiblen Immobilienvehikeln mit Immobilienanlagen, die eine ungleich höhere Kapitalbindung besitzen, lassen an dieser Stelle deutlich an der Vergleichbarkeit der Renditen aber auch der Risiken zweifeln.

Üblich ist es - trotz aller Einwände - die Schwankungen der Zahlungsreihen, wie die aus dem Aktienmarkt bekannte Volatilität ebenfalls auf Immobilien anzuwenden und diese als Risikokennzahl zu benutzen.[84] Dazu muss die Standardabweichung auf Jahresbasis umgerechnet werden. Daraus folgt, dass je größer die Volatilität einer Anlage ist, desto größer ist auch ihr Risiko.

3.3.3 Definition der verschiedener Anlagestrategien

Der Erfolg einer Anlage wird über die Klassifikation des Rendite-Risiko-Verhältnisses bemessen.[85] Bei genauer Betrachtung ist eine Vergleichbarkeit der Investments, insbesondere im unvollkommenen Markt, nie gegeben.[86] Da sich die deutschen Begriffe zu Clusterung und Spezifikation der Anlage in verschiedene Investmentstile nicht durchsetzten konnten, werden im Folgenden die amerikanischen Synonyme für die Anlagestrategien erläutert. Diese sollen im weiteren Verlauf der Arbeit dazu benutzt werden, spezifische Anlagecharakteristika für den Leser leichter zurechenbar zu machen.

3.3.3.1 Core Investments

Der Begriff „Core“-Investment annektiert keine Standarddefinition. Er wird gebraucht, um eine Anlagestrategie zu beschreiben. Zwei grundlegende Merkmale kennzeichnen ein „Core“-Investment. Erstens erwirtschaften die Mieterträge einen bedeutenden Anteil an der Gesamtrendite, die als sehr beständig und über die Laufzeit der Kapitalanlage gut prognostizierbar ist. Zweitens sind „Core“-Investments innerhalb des Immobilienmarktes relativ liquide.[87] Die „Core“-Investoren suchen Immobilieninvestments mit einem Anlagehorizont von bis zu 10 Jahren, die bei entsprechenden Risiken jährliche Renditen von 4 % - 6 % abwerfen. Die Fremdfinanzierungsrate schwankt zwischen 0 und maximal 40 % und die Vermietungs- bzw. Vorvermietungsrate liegt bei ca. 90 %.[88] Die Initiatoren dieser Anlageinstrumente verfolgen hauptsächlich eine Buy-and-hold-Strategie und investieren hauptsächlich in traditionelle Segmente wie Wohn-, Büro- und Gewerbeimmobilien.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Abbildung 22: „Core“-Klassifizierung[89]

3.3.3.2 Core Plus Investments

Die Bezeichnung „Core Plus“ wird bei der Strategieausrichtung für Investitionen mit moderatem Risiko ähnlich den „Core“-Investitionen verwendet, allerdings ist der Risikograd gegenüber der Basisausrichtung leicht erhöht.[90] Im Bezug auf die Eigenkapitalrendite werden hier meist Verzinsungen zwischen 6 und 10 % vom Initiator angestrebt. Auch ist der Anlagefokus meist auf A- und B-Städte fixiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 23: „Core Plus“-Klassifizierung

3.3.3.3 Value added Investments

Bei der Kategorie der „Value Added“-Investments können Renditen von 12 bis zu
16 % erwirtschaftet werden. Der Investitionszeitraum liegt bei 3-12 Jahren[91] und die Fremdfinanzierungsquote beträgt maximal 50 - 80 %.[92] Diese Fonds beinhalten eine Mischkomponente aus konservativen Buy-and-hold Strategien („Core“- Investments) und aggressiven Entwicklungs- oder Exitstrategien („Opportunistic“ Investments).[93] Das bedeutet, dass die Renditen durch ein aggressives Asset Management und durch optimale Verkaufsstrategien noch zu maximieren sind.[94] Um einen möglichst hohen internen Zinsfuß[95] erzielen zu können, benötigen sie neben den Mieterträgen auch ein gewisses Wertsteigerungspotential. Zu den Investitionsprodukten dieser Anlagestrategie zählen Revitalisierungs- und Modernisierungsobjekte, Immobilien mit einem hohen Anteil an auslaufenden Mietverträgen sowie nicht zu komplexe Pakete und Portfolios.[96]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 24: Value added Klassifikation[97]

3.3.3.4 Opportunistic Investments

„Opportunistic“-Investments können als Mischung aus Risikokapital- und Immobilieninvestmentfonds betrachtet werden. Das bedeutet, dass nicht nur Immobilien sondern auch Unternehmensbeteiligungen oder Projektentwicklungen im Zentrum der Unternehmung stehen.[98] Eine opportunistische Anlagestrategie legt ihren Schwerpunkt auf besonders risikoreiche Immobilienprodukte. Das Ziel dieses Vehikels besteht darin, Immobilienzyklen renditeträchtig auszunutzen. Ein herausragender Vorteil der „Opportunistic“-Investments liegt in den hohen erwarteten Renditen. Bei einem solchen Investment kann durchaus eine Eigenkapitalverzinsung von 18 % bis über 30 % erzielt werden. Demgegenüber besteht nur ein begrenztes Risiko, da der Wertverlust einer Immobilie nie auf Null gehen kann. Somit kann ein Totalverlust - wie bei anderen Risikokapitalanlagen - quasi ausgeschlossen werden. Zur Erreichung solcher hohen Renditen aus Investorenvorgaben werden nicht nur höhere Risiken in Kauf genommen. Eine wesentliche Voraussetzung bildet auch ein äußerst aktives Immobilien-Portfolio-Management hinsichtlich Kosten, Erträgen und Investitionen.[99]

Im Bereich der Bestandsimmobilien lassen sich solche Renditen in der Regel nicht erreichen, aber sehr wohl im Rahmen von Immobilienprojektentwicklungen. Weiterhin charakteristisch sind kurze Halteperioden von 1-4 Jahren, Fremdfinanzierungsquoten von bis zu 95 %[100] und Vermietungs- bzw. Vorvermietungsstände von 0-30 %.[101]

„Opportunistic“-Investoren nutzen die Möglichkeiten des unvollkommenen Marktes, um eine starke Performance auf das eingesetzte Kapital zu erreichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 25: „Opportunistic“-Klassifikation[102]

3.3.4 Rendite- und Volatilitätsklassifizierung

Die Ermittlung der Rendite-Risiko-Klassifizierung wird in einem Koordinatensystem dargestellt. Mit Hilfe der risikoadjustierten Rendite wird die Auswahl einer Anlage aus mehreren Alternativen erleichtert, denn der Anleger kann sich so entsprechend seiner Risikoneigung für jene Investmentanlage entscheiden, die unter Beachtung eines individuell festgelegten Maximalrisikos die größte Rendite verspricht. Das in Abbildung 26 aufgezeigte Koordinatensystem soll helfen, die in dieser Arbeit untersuchten Immobilieninvestmentvehikel zuzuordnen und vergleichbar zu machen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 26: Rendite-Risiko-Map der Investmentvehikel

[...]


[1] Vgl. Jaedicke (2001), S. 216

[2] Vgl. White, Turner,, Jenyon, Lincoln,(1999), S 17

[3] Vgl. BulwienGesa AG (2008), S.1

[4] Vgl. Schulte, Matthias (2007) S. 37

[5] Vgl. DID, NREI, IPD

[6] Vgl. Schulte, Matthias (2007) S. 41

[7] Vgl. Thiedemann (2005), S. 2ff

[8] Vgl. Ernst & Young (2007) S.14

[9] Vgl. Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 819

[10] Vgl. Hens (1998), S. 26

[11] Vgl. o.V. Romehrt (2004)

[12] Vgl. Falk (1996), S. 160.

[13] Siehe Glossar Vgl. Krabbe (2003), S. 256

[14] Fachinterview mit A. Reifenrath ICME Management Consultants (23.01.2008)

[15] Vgl. Panse ( 2008) S. 11

[16] Vgl. Jung (1999), S.1022Das Aufdeckung der stillen Reserven kann Sinn machen um z.B. die Eigenkapitalquote eines Unternehmens zu erhöhen

[17] Vgl. Panse (2000), S.10

[18] Vgl. Tholen (2002), S.19

[19] Vgl. Wöhe (2002), S.498

[20] Vgl. Brauer (1999), S.13f

[21] Vgl. Wüstefeld (2000), S.95

[22] Vgl. Opitz (1995), S. 24

[23] Vgl. Pindyck (2003), S. 804

[24] Vgl. Schulte (2007), S. 411

[25] Vgl. Schulte (2007), S. 35

[26] Auf die Unterschiede betreffend der Investoren und deren Anlageinteressen wird im Kapitel 3.2.1 näher eingegangen

[27] Vgl. Pelzl (2006), S.13ff

[28] Vgl. Schulte (2007), S. 411

[29] Vgl. Schulte (2007), S. 46

[30] Vgl. Janak (2003), S. 29ff

[31] Vgl. Wehnelt (2002), S. 360

[32] Vgl. Rösner (2000), S. 1

[33] Vgl. Rappaport (1986)

[34] Vgl. Wöhe (2002), S. 72

[35] Siehe Kapitel 3.2.1

[36] In Anlehnung an : Schäfer (2007), S. 9

[37] Vgl. Wernecke (2006), S. 263

[38] Vgl. Murfeld (2002), S. 530f

[39] Vgl. Jaedicke (2001), S. 216

[40] Vgl. Aigner/Voeking/Täte (2000), S. 7

[41] Vgl. Blum (1997), S. 94f

[42] In Anlehnung an : Cadmus (2007), S. 6

[43] Ausführliche Erklärung erfolgt in Kapitel 3.3

[44] Dies gilt nicht für Geschlossene Fonds und Spezialfonds die als Ein-Objekt-Fonds konzipiert sind.

[45] Vgl. Wernecke (2006), S.265

[46] In Anlehnung an : Cadmus (2007), S. 4

[47] Auf die indirekte Anlage privater Investoren wird an dieser Stelle nicht weiter eingegangen, da diese Ihr Kapital meist institutionellen (Banken, Versicherungen, Pensionskassen usw.) zur Verfügung stellen um dies in am Kapitalmarkt zu investieren. Siehe auch Kapitel 3.2.3

[48] Vgl. Feri (2005)

[49] Die Feri Finance AG ist Deutschlands größter bankenunabhängiger Berater für private und institutionelle Vermögen

[50] Vgl. BulwienGesa AG (2008)

[51] Vgl. Schulte (2007), S. 423

[52] In Anlehnung an : Schäfer (2007), S. 23

[53] Siehe Glossar: Vgl. Strehle (2005), S. 52

[54] Vgl. Rottke / Wernecke (2002), S. 4

[55] Vgl. Kapital 3.4

[56] Vgl. Tewes (1997), S. 14

[57] Für eine detailliertere Gliederung der Immobilieninvestorengruppen: Vgl. Bulwien (1998), S. 41

[58] In Anlehnung an : Knoflach (2007), S. 14

[59] Vgl. Maier (1999), S.42 f

[60] Vgl. Falk (1996), S. 589

[61] Vgl. Eekhoff (2000), S. 341

[62] Vgl. Reckinger (1997), S. 21

[63] Vgl. BulwienGesa AG (2008)

[64] In Anlehnung an : Schäfer (2007), S. 11

[65] Vgl. Nowak (2001), S. 5

[67] Vgl. Lenk (2001), S.7

[68] Vgl. BulwienGesa AG (2008)

[69] Vgl. Schulte (2007), S. 551

[70] Vgl. Glossar Asset Allokation

[71] Vgl. Schulte (2007), S. 557

[72] Vgl. Kapitel 3.4.2.3

[73] Vgl. o.V. Dähler (2007)

[74] In Anlehnung an: BVI Wertermittlungsmethode

[75] Vgl. Kapitel 3.4.2.2 Geschlossene Immobilienfonds

[76] Vgl. Glossar

[77] Vgl. Wüstefeld (2000), S. 54

[78] Vgl. Hielscher (1999), S. 34.

[79] Vgl. Wüstefeld (2000), S. 63

[80] Vgl. Galitz (2000), S. 63

[81] Vgl. Schulte (2007), S. 47

[82] Vgl. Armonat (2001), S. 58

[83] Vgl. Leinemann (2000), S. 10

[84] Vgl. Webb (1995), S. 173-240

[85] Vgl. Wernecke (2006), S.361

[86] Vgl. Kapitel 1.3.2 Unvollkommenheit des Immobilienmarktes

[87] Vgl. Lachman (2003), S. E-1

[88] Vgl. Hardebusch (2002), S. 10

[89] In Anlehnung an : Schäfer (2007), S. 30

[90] Vgl. Schulte (2007), S. 47

[91] Vgl. Kapital 3.4.2.2

[92] Vgl. de Taurines (2002), S. 11

[93] Vgl. Prioni/ Wessling (2003), S. 24

[94] Vgl. o.V., Enhanced Funds (2003), o.S.

[95] Vgl. Glossar

[96] Vgl. Lohmer (2002), S. 8

[97] In Anlehnung an : Schäfer (2007), S. 31

[98] Vgl. o.V., Patron Capital Partners (2001), S. 3

[99] Vgl. Ritz/ Knoll (2002), o.S.

[100] Vgl. de Taurines (2002), S. 11

[101] Vgl. Hardebusch (2002), S. 10f

[102] In Anlehnung an : Schäfer (2007), S. 31

Details

Seiten
151
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2008
ISBN (eBook)
9783836620659
Dateigröße
10.4 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v226250
Institution / Hochschule
Fachhochschule Kiel – Wirtschaftswissenschaft
Note
1,7
Schlagworte
real estate investmentmanagement immobilien anlagevehikel fond

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Titel: Immobilienklassifikation nach Real Estate Investmentstrategien und deren Anlagevehikeln