Asset Allocation im Bereich vermögender Privatkunden

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Inhalt und Ziel der Arbeit
1.2 Definition und Grundlagen
1.2.1 Selektionskriterien für vermögende Privatkunden
1.2.2 Die Asset Allocation im Investmentprozess
1.2.3 Anlageziele und Asset Allocation
1.3 Die drei „R“ der Asset Allocation
1.3.1 Risikobudget
1.3.2 Risikoprämie
1.3.3 Risikobewertung

2 Asset Allocation im Bereich vermögender Privatkunden
2.1 Strategische Asset Allocation
2.1.1 Assetklassendiversifikation
2.1.2 Länderdiversifikation
2.1.3 Währungsdiversifikation
2.1.4 Anlegerprofil
2.1.5 Benchmarkkonzept
2.1.6 Aktives und passives Portfoliomanagement
2.2 Taktische Asset Alloction
2.2.1 Ziel der taktischen Asset Allocation
2.2.2 Branchen-/Schuldnerklassen-/Laufzeitendiversifikation
2.2.3 Titeldiversifikation
2.2.4 Konjunkturzyklische Analyse

3 Anlagestrategien für vermögende Privatkunden
3.1 Anlagestrategie „Ertrag“
3.1.1 Persönliche Risikoneigung des Anlegers
3.1.2 Portfoliostruktur und Gewichtung der Assetklassen
3.1.3 Beurteilung der Chancen und Risken
3.2 Anlagestrategie „Wachstum“
3.2.1 Persönliche Risikoneigung des Anlegers
3.2.2 Portfoliostruktur und Gewichtung der Assetklassen
3.2.3 Beurteilung der Chancen und Risiken
3.3 Anlagestrategie „Chance“
3.3.1 Persönliche Risikoneigung des Anlegers
3.3.2 Portfoliostruktur und Gewichtung der Assetklassen
3.3.3 Beurteilung der Chancen und Risiken

4 Portfolio Insurance

5 Portfolio Insurance Strategien für Aktienportfolios
5.1 Statische Strategien
5.1.1 Stop-Loss
5.1.2 Protective Put
5.1.3 Portfolio Insurance mit Calls
5.2 Dynamische Strategien
5.2.1 Synthetischer Put
5.2.2 Constant-Proportion Portfolio Insurance (CPPI)

6 Portfolio Insurance für Anleiheportfolios

7 Performance-Messung und –Attribution
7.1 Performance-Messung
7.2 Performance-Maße
7.2.1 Sharpe-Ratio
7.2.2 Treynor-Ratio
7.2.3 Jensen-Alpha
7.3 Performance-Attribution

8 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

1 Einleitung

Die moderne Portfoliotheorie wurde im Jahre 1952 von Harry M. Markowitz begründet. Der US-amerikanische Ökonom und Träger des Nobelpreises für Wirtschaftswissenschaften erkannte, dass nicht nur die Renditeaussichten für eine Anlageentscheidung relevant sind, sondern vielmehr, dass der Zusammenhang zwischen Risiko und Ertrag gesehen werden muss. Außerdem sollte nie nur ein einzelner Anlagewert detailliert betrachtet werden, sondern die Investmententscheidung im Rahmen eines Portfolios, bestehend aus mehreren Assetklassen (Anlageklassen), erfolgen. Kernaussagen seines Portfolioselections-Modells^[1] sind demnach die Größen Rendite und Risiko, auf die in meiner Arbeit noch näher eingegangen wird.

Die Auswahl und Gewichtung verschiedener Assetklassen in einem Portfolio wird als Asset Allocation bezeichnet und sollte neben den persönlichen Zielen und Bedürfnissen des Investors am Anfang einer jeden Anlageentscheidung stehen. Die aus einer Studie von Ibbotson und Kaplan im Jahre 2000 bestätigten Ergebnisse zeigen, dass die Asset Allocation ca. 90% der Streuung des über einen Zeitraum erzielten absoluten Anlageergebnisses einer Investmentstrategie erklärt.^[2] Ein Großteil der privaten Anleger beachtet jedoch nicht, dass eine angemessene Diversifikation in der persönlichen Vermögensstruktur für den langfristigen Anlageerfolg äußerst wichtig ist.

„So ist beispielsweise zu beobachten, dass Investoren und Assetmanager relativ viele Ressourcen in die Auswahl einzelner Aktien investieren, aber verhältnismäßig wenig Zeit für die Entscheidung über den Aktienanteil am Gesamtvermögen aufwenden.“^[3]

Das bedeutet, dass Timing sowie die Einzeltitelselektion vielfach eine untergeordnete Rolle spielen. Vielmehr wird bei der Asset Allocation Wert auf die Risikoreduktion sowie die Vermögensstrukturierung gelegt. Eine Vielzahl theoretischer und empirischer Studien haben die herausragende Bedeutung der Asset Allocation für den Anlageerfolg dargestellt und bewiesen. Eine inhaltliche Zusammenfassung sowie die spezielle Zielsetzung der Diplomarbeit wird in dem nachfolgenden Abschnitt erörtert.

Jens Dahlmanns, April 2008

1.1 Inhalt und Ziel der Arbeit

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich unter anderem mit den Grundlagen der Asset Allocation. Das Ziel dieser Arbeit ist es, dem interessierten Leser oder auch Anleger diese näherzubringen und die Wichtigkeit für den Entscheidungsprozess bei der Vermögensanlage zu verdeutlichen.

Zu Beginn erfolgt neben Definitionen und empirischen Grundlagen eine klare Abgrenzung der vermögenden Privatkunden zu anderen Kundengruppen. Ein Großteil der Banken und Finanzdienstleister haben bereits in der Vergangenheit mit Hilfe von Kundensegmentierungen entsprechende Abgrenzungen zu bestimmten Kundengruppen vorgenommen. Im weiteren Verlauf wird dargestellt, wie die Asset Allocation in den eigentlichen Investmentprozess eingegliedert wird und wie die Anlageziele der Investoren in den näheren Detailplanungen Berücksichtigung finden.

Im eigentlichen Kernpunkt meiner Arbeit, nämlich die Asset Allocation im Bereich vermögender Privatkunden werden die strategische sowie die taktische Asset Allocation näher analysiert.

Die strategische Asset Allocation basiert grundsätzlich auf den Zielen bzw. den zukünftigen Verbindlichkeiten des Anlegers, seiner Risikoneigung sowie sonstiger Präferenzen und Einschränkungen. Daraus können dann das Anlegerprofil sowie die Benchmark des Investors abgeleitet werden.^[4]

Die strategische Asset Allocation beinhaltet somit die langfristige Ausrichtung eines Portfolios in breit definierte Assetklassen, deren Ausrichtung sich auf ganze Märkte bezieht.^[5]

Im Gegensatz hierzu zeigt die taktische Asset Allocation in der Regel einen kürzeren Anlagehorizont auf. Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom Market Timing, bei dem aufgrund zumeist kurzfristiger Überlegungen bestimmte Assets eher über- oder untergewichtet werden.

Der dritte Punkt meiner Arbeit stellt verschiedene Anlagestrategien für vermögende Privatkunden dar. Aus der persönlichen Risikoneigung des Anlegers werden hier Portfoliostrukturen aufgezeigt, die sowohl verschiedene Assetklassen beinhalten, als auch aus Risiko- und Ertragssicht auf die Belangen des einzelnen Anlegers abgestimmt sind.

Die Ausschaltung des unsystematischen Risikos mittels Diversifikation ist Gegenstand der Asset Allocation. Zur Beseitigung des systematischen Risikos in Form rückläufiger Gesamtmarktentwicklungen bedient man sich der Portfolio Insurance Konzepte.^[6]

Im weiteren Verlauf meiner Arbeit erfolgt die Unterscheidung der Portfolio Insurance Strategien für Aktienpotfolios sowie die für Anleiheportfolios. Hauptaugenmerk wird allerdings hier auf die detailliertere Betrachtung der Aktienportfolios gelegt.

Zur sachgerechten Beurteilung des Anlageerfolges erfolgt im vorletzten Kapitel noch die Einbeziehung der Performance-Messung und der Performance-Attribution.

Abgerundet wird meine Diplomarbeit durch das Fazit sowie einen Ausblick auf die weiteren Entwicklungen.

1.2 Definition und Grundlagen

Definition

„Unter Asset Allocation (auch Asset Allokation) versteht man eine spezielle Form der Diversifikation von Geldanlagen. Sie bezeichnet die Aufteilung des angelegten Vermögens auf verschiedene Investmentarten (Anlageklassen) wie z.B. Anleihen, Aktien, Immobilien, Währungen oder Rohstoffe. Die Gesamtrendite und das Gesamtrisiko eines Portfolios können durch eine Veränderung der Asset Allocation gesteuert werden. Dies geschieht durch ein Umschichten von Geldmitteln zwischen einzelnen Assetklassen des Portfolios.“^[7]

Umschichtungen sind jedoch innerhalb des Portfolios in der Regel mit Transaktionskosten verbunden, weshalb es sinnvoll ist, die Asset Allocation eines Portfolios eher längerfristig zu planen. Aufgrund dessen, dass sich Erträge der Einzelwerte unterschiedlicher Assetklassen häufig nicht parallel zueinander bewegen, ist es daher möglich, trotz negativer Entwicklungen bei einzelnen Teilen der Geldanlage eine positive Performance der veranlagten Gelder zu erreichen. Daher kann durch

entsprechende Diversifikation im gesamten Anlageportfolio das Risiko gegebener erwarteter Rendite minimiert bzw. die Rendite bei gegebenem Risiko maximiert werden.^[8]

1.2.1 Selektionskriterien für vermögende Privatkunden

Das gesamte Geldvermögen der Deutschen stieg nach einer Studie der Dresdner Bank in 2007 insgesamt auf 4,76 Billionen Euro. Das waren ca. 230 Milliarden Euro mehr als in 2006.^[9] In Deutschland hat jeder Einwohner statistisch gesehen in etwa ein Nettovermögen in Höhe von ca. 81.000 EUR. Das reichste Zehntel unserer Bevölkerung in Deutschland besitzt fast zwei Drittel des gesamten Vermögens, dagegen verfügen mehr als zwei Drittel nur über einen Anteil am Gesamtvermögen von weniger als zehn Prozent. Grundlage für diese statistischen Werte ist eine Vermögenserhebung im Rahmen des sozio-ökonomischen Panels (SOEP), die erstmals eine Analyse der Vermögensverteilung auf individueller Ebene erlaubt. Demnach gibt es Unterschiede in der Vermögensverteilung beispielsweise in den Gruppierungen Ost u. West, Mann u. Frau bzw. Anteil der Unternehmens- und Vermögenseinkommen am gesamten Volkseinkommen.^[10]

Die Aufgabe der einzelnen Kreditinstitute ist es nun, die jeweiligen Kunden in einzelne Kundengruppen zu segmentieren. Viele Banken haben bereits in der Vergangenheit Kundensegmentierungen vorgenommen. Die Durchführung hat sich in der Regel an dem Machbaren und nicht an dem Gewünschten orientiert. In der heutigen Zeit kann mit Hilfe der Kundensegmentierung unter anderem die Kundenbindung gesichert und ausgebaut werden, entsprechende Erlöspotenziale bei optimalem Ressourceneinsatz realisiert, Marktpotenziale ausgeschöpft und der Vertrieb intensiviert werden. Das aktuelle Ertragspotenzial kann aus dem derzeitigen Volumen, dem Gehalt, sowie dem Ertrag bezogen auf jeden einzelnen Kunden abgeleitet werden und wird als Grobsegmentierung bezeichnet. Die Feinsegmentierung bezieht sich hingegen auf das künftige Ertragspotenzial und kann nur aus einer Potenzialeinschätzung heraus abgeleitet werden.^[11] Die Abbildung 1 verdeutlicht nochmals, dass der Großteil der Banken, nämlich 67 % die Kundensegmentierung im Privatkundenbereich nach der Einlagenhöhe vornimmt. Ebenfalls wird das Gesamtvermögen des jeweiligen Kunden für die Segmentierung als Privatkunden in Betracht gezogen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Kriterien zur Kundensegmentierung im Privatkundengeschäft

Quelle: Ahlert, D., Gust, E.-M., Den Wert des Kunden messen a.a.O. S.57

Ab wann nun ein Finanzdienstleistungsinstitut einen Privatkunden als vermögenden Privatkunden einstuft ist sehr unterschiedlich. Bei den Volks- und Raiffeisenbanken ist dies ab einer Anlagesumme von 125.000 Euro bzw. ein Einkommen ab 4 Tsd Euro der Fall.^[12] Die Hypovereinsbank hingegen bietet eine individuelle Vermögensstrukturierung bzw. Planung ab einem Anlagebetrag von 500.000 Euro an.^[13] Bei der Deutschen Bank erfolgt eine Vermögensstrukturierung, bei der auch aktive Asset Allocation betrieben wird, ab einem Anlagebetrag in Höhe von 500.000 Euro.^[14] Unter 500.000 Euro wird hier zwar ebenfalls Asset Allocation betrieben, allerdings werden schwerpunktmäßig passiv gemanagte Fonds als Anlageinstrumente gewählt.^[15]

Wie sich nun die Asset Allocation nach der Kundenselektion in den eigentlichen Investmentprozess eingliedert, zeigt der nachfolgende Abschnitt.

1.2.2 Die Asset Allocation im Investmentprozess

Mithilfe der Asset Allocation wird bestimmt, wie ein Vermögen auf die verschiedenen Assetklassen aufgeteilt wird. Assetklassen unterscheiden sich beispielsweise nach der Höhe ihrer Renditen. Die einzelnen Renditen unterscheiden sich dann wiederum entweder nach der Höhe oder auf Grund des Risikos. Das eigentliche Risiko besteht ebenfalls aus zwei Faktoren. Zum einen aus der Standardabweichung der Renditen, zum anderen in den Zusammenhängen der Renditen untereinander, gemessen an der Korrelation. Die typischsten Assetklassen im Bereich der Vermögensanlage sind Aktien, Renten, Immobilien und Liquidität. Außerdem können zu diesen traditionellen Investments die Assetklassen Rohstoffe und auch Private Equity hinzugefügt werden. Wie sich nun die Asset Allocation in den Investmentprozess eingliedert, zeigt die folgende Abbildung 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die Asset Allocation im Investmentprozess

Quelle: Vgl. Coche/Stotz, 2002 S.16

Die Abbildung verdeutlicht die mögliche Ausgestaltung eines Investmentprozesses, der aus den drei Stufen Definition, Umsetzung und Evaluierung besteht. Die Anlageziele ergeben sich für einen vermögenden Privatkunden aus den individuellen Rendite- und Risikopräferenzen. In der zweiten Stufe werden die Anlageziele in eine Vermögensstruktur umgesetzt bzw. wird dann ein passendes Portfolio entwickelt. Dies ist die eigentliche Kernstufe des Investmentprozesses. In der dritten Stufe wird evaluiert und gemessen, ob die vorgegebenen Anlageziele erreicht wurden. Neben der Performancemessung ist die Performanceattribution, d.h. die Analyse einzelner Bestandteile der Performance, ebenfalls auf dieser Stufe anzusiedeln. Die Performancemessung bzw. Attribution wird zum Ende meiner Arbeit näher beleuchtet.

In der zweiten Stufe wird also bestimmt, wie das eigentliche Anlage-portfolio aufgebaut und strukturiert ist. Bei der weiteren Ausgestaltung dieser Stufe stellt sich jetzt die Frage, ob das Portfolio aktiv durch einen Vermögensbetreuer gemanagt wird, oder ob die Verwaltung eher passiv sein sollte. Der aktive Ansatz bedeutet, dass der Vermögensbetreuer durch überlegene Informationen bzw. Informationsverarbeitung ein vorgegebenes Anlageziel übertreffen soll. Passiv heißt, dass der Vermögensverwalter ein gegebenes Anlageziel mit möglichst wenig Kosten erreichen soll.

Die Frage, ob ein Portfolio aktiv oder passiv gemanagt werden sollte, wird in der Regel durch die Einstellung des Anlegers zur Effizienz der Kapitalmärkte bestimmt. Ist der Anleger von Fehlbewertungen überzeugt und davon, dass diese Fehlbewertungen durch einen Vermögensverwalter in bessere Performance umgesetzt werden kann, wird dieser sich für ein aktives Management entscheiden. Ist der Anleger allerdings der Meinung, dass die Märkte stets fair und richtig bewertet sind oder dass sich falsche Bewertungen nicht ausnutzen lassen, wird er das kostengünstigere passive Management wählen. Im Falle des aktiven Ansatzes, gliedert sich die Umsetzung erneut in drei Stufen: Strategische und taktische Asset Allocation sowie Titelselektion. Nähere Erläuterungen zu den genannten Stufen folgen im weiteren Verlauf der Arbeit und werden in eigenen Punkten abgebildet. Die Asset Allocation ist also ein wichtiger Baustein des Investmentprozesses. Im nächsten Abschnitt wird gezeigt, wie die persönlichen Anlageziele eines Investors als Grundlage für eine Strukturierung des Vermögens genutzt werden können.

1.2.3 Anlageziele und Asset Allocation

Die Anlageziele eines jeden Investors zeichnen sich durch eine hohe Heterogenität aus und sind demnach äußerst unterschiedlich. Oftmals haben Anleger unterschiedliche Erwartungen für die einzelnen Kapitalmärkte und bewegen sich in Umwelten mit mehr oder weniger restriktiven Rahmenbedingungen. Für den Prozess der Asset Allocation stellt sich demnach die Frage, ob sich trotz der hohen Heterogenität der Meinungen und Bedürfnisse der Investoren, gemeinsame Grundlagen für eine Strukturierung der Anlagen finden lässt. Denn eines ist allen Anlegern gemeinsam: der Wunsch, eine hohe Rendite auf ihr Vermögen zu erzielen.^[16]

Risiko und Rendite

An Kapitalmärkten wird das Eingehen eines Risikos durch Rendite entlohnt. Eine hohe Rendite ist also in der Regel durch ein hohes Risiko gekennzeichnet. Die beschränkende Größe beim Ziel, eine hohe Rendite zu erwirtschaften, ist demnach das Risiko.

Das Risiko einer Kapitalanlage kann durch das Risikobudget quantifiziert werden. Der Anleger muss demnach vorab bestimmen, welches Risiko er sich leisten möchte und eingehen kann. Das Risikobudget setzt sich aus der Risikotragfähigkeit, der Risikoeinstellung und den übrigen Anlagezielen des Investors zusammen. Zwischen der Rendite einer Anlageklasse und dem Risiko wird es, wie in Abbildung 3 grafisch dargestellt, in der Regel eine positive Beziehung geben. Hier erkennt man, dass bei einem höheren Aktienanteil und somit einem höheren Risiko bei entsprechendem Anlagehorizont der Ertrag des Gesamtportfolios steigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Veranschaulichung der Ertrags-/Risiko-Charakteristik von Portfolios anhand historischer Kursverläufe (12/1977 – 12/2005)

Quelle: Garz, Hendrik; Günther, Stefan; Moriabadi, Cyrus (2006)

Der Anleger, der bereit ist ein höheres Risiko einzugehen, wird demnach mit einer Prämie entlohnt. Der Preis des Risikos ist somit die Risikoprämie. Ohne dass der Preis des Risikos nicht bekannt ist, kann das entsprechende Risikobudget nicht zielgerichtet eingesetzt werden. Die Frage ist nun, ob der Kapitalmarkt stets eine korrekte Bepreisung des Risikos gewährleisten kann?

Ist dies nicht der Fall, können Märkte als ineffizient angesehen werden. Eine stets wachsende Anzahl von empirischen Arbeiten zeigt Fehlbewertungen von Risiken für unterschiedliche Marktsegmente auf. Beispielsweise zeigt Stotz (2002), dass die Risiken europäischer Aktien selten in einem ökonomisch vernünftigen Verhältnis zueinander stehen.^[17]

Für einen Anleger, der sich dieser Problematik bewusst ist und die falschen Bewertungen der Preise für die Risiken erkennt, bieten sich zusätzliche Chancen an den Kapitalmärkten. Ebenfalls bieten sich für den Investor Chancen an, der aufgrund seiner Rahmenbedingungen Risiken anders als der Gesamtmarkt bewerten kann. Die Risikobewertung ist demnach ebenfalls ein wichtiger Punkt in der Asset Allocation. Die Eingliederung der drei „R“ in den Investmentprozess des vermögenden Privatkunden ist in Abbildung 4 illustriert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Die drei „R“ der Asset Allocation

Quelle: Coche/Stotz (2002)

Im folgenden wird jedes der drei „R“ in einem eigenen Abschnitt dargestellt und analysiert. Es wird hervorgehoben, wie notwendig diese drei zentralen Aspekte zur Bestimmung einer optimalen Asset Allocation sind.

1.3 Die drei „R“ der Asset Allocation

1.3.1 Risikobudget

Am Anfang des Investmentprozesses stehen die Definition der Anlageziele sowie die persönlichen Ziele und Wünsche des Investors. Die unterschiedlichen Anlageziele, die in meiner Arbeit in Form des Anlegerprofils dargestellt und erklärt werden, münden jedoch alle in einer ähnlichen Entscheidung: Wieviel Prozent des Gesamtvermögens legt der Anleger in den verschiedenen Assetklassen an. Das Risikobudget ist kein Trade-Off, d.h. kein Kompromiss oder Ausgleich zwischen Rendite und Risiko. Es gibt dagegen an, welchen Anteil seines Vermögens ein Investor maximal bereit ist, in einem bestimmten Zeitraum mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit zu verlieren.

Danach sind beim Risikobudget drei Größen entscheidend:

- Anteil des Vermögens, den ein Anleger bereit ist zu verlieren
- Wahrscheinlichkeit, diesen Anteil zu verlieren
- Zeitraum, in dem der Anleger bereit ist diesen Anteil zu verlieren

„Das individuelle Risikobudget stellt also das Anlageziel aus der Risikoperspektive dar.“^[18]

Das Risikobudget legt die zulässige Verlustobergrenze fest. Es dient somit als Risikopuffer und steht für risikobehaftete Anlagen zur Verfügung. Entwickeln sich diese positiv, wächst das Risikobudget und der Anleger kann seine risikobehafteten Anlagen aufstocken. Kommt es

hingegen zu einer negativen Marktentwicklung, wird das Risikobudget aufgezehrt und der Anleger bzw. Vermögensverwalter ist gezwungen,

Risiko aus dem Portfolio herauszunehmen und sich defensiver auszu-

richten. Auf diese Weise soll das anfangs eingesetzte Kapital erhalten bleiben. Das Risiko misst sich durch die (historischen) Kursschwankungen (Volatilität) der Anlagen.^[19]

Das Risikobudget ergibt sich aus den Anlagezielen. Es ist eine wichtige Entscheidungsgrundlage zur Umsetzung der Anlageziele in für den Anleger passende Portfoliostrukturen. Welche Arten von Risiken soll ein Anleger denn nun eingehen? Soll er das Risiko im Aktienbereich suchen oder etwa im Bonitäts- oder Laufzeitbereich? Zentrale Komponente der Asset Allocation Entscheidung ist, wie die Rendite eines Portfolios unter der Restriktion des Risikobudgets maximiert werden kann. An den internationalen Kapitalmärkten erhöht sich in der Regel die Rendite des Risikos bei Erhöhung des Risikos, d.h. wenn Investoren höhere Risiken eingehen, verlangen sie eine Prämie dafür.

1.3.2 Risikoprämie

Die Risikoprämie ist also der Mehrertrag zur risikolosen Anlage. Man kann verschiedene Risikoprämien unterscheiden: die historische Risikoprämie und die zu erwartende Risikoprämie. Die historisch realisierte Risikoprämie bezeichnet die Differenz zwischen der jährlichen Rendite der jeweiligen Assetklassen und des kurzfristigen Zinssatzes für risikolose Anlagen. Als Beispiel betrachten wir die Abbildung 5, die verschiedene historische Risikoprämien zeigt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Historische Risikoprämien (1926 bis 1996) verschiedener Assetklassen in den USA

Quelle: Ibbotson (1997)

Historische Risikoprämien

Aus der Abbildung 5 wird ersichtlich, dass in der Vergangenheit positive Risikoprämien realisiert wurden. So zeigt hier z.B. der Dow-Jones-Index stellvertretend für die Assetklasse Aktien eine eindeutige Überrendite in Höhe von 8,8 % gegenüber dem kurzfristig erzielbaren risikolosen Zins auf.

Für einen Anleger, der heute investiert, wären die historischen Risikoprämien nur dann interessant bzw. relevant, wenn der Preis des Risikos im Zeitablauf konstant bleiben würde. Dies ist aber aufgrund der differenzierten Entwicklungen an den Kapitalmärkten nicht der Fall. Die Preise der Risiken schwanken natürlich mit der Zeit und es gibt viele Faktoren, die diese beeinflussen. Entscheidender sind für den Anleger die zu erwartenden Risikoprämien.

Zu erwartende Risikoprämien

Die Schätzungen der erwarteten Risikoprämien ist vergleichbar mit der der Renditeerwartung. „Der Unterscheid liegt vor allem darin, dass die Risikoprämie als Überrendite gegenüber einem risikolosen Asset (meist kurzfristige Staatsanleihen) geschätzt wird.“^[20]

In meiner Arbeit gehe ich im folgenden Abschnitt auf die Schätzung der Risikoprämien zum einen bei Renten und zum anderen bei Aktien ein.

Die Schätzung der Prämie bei Renten ist relativ einfach strukturiert.

Schätzung der Risikoprämien bei Renten

Nehmen wir eine Unternehmensanleihe mit einer Rendite von 7% und eine kurzfristige Bundesanleihe von 4%, dann beträgt die Risikoprämie 3%. Außerdem richtet sich die Risikoprämie nach dem Preis (Kurs), der z.B. für die Unternehmensanleihe gezahlt werden muss. Grundsätzlich gilt, dass mit steigenden Preisen die Risikoprämien wegen der geringeren Ausfallwahrscheinlichkeit sinken.^[21]

Aktien

So lässt sich ebenfalls bei Aktien aus jedem Kurs eine Risikoprämie berechnen. Die Bestimmung der Risikoprämie gestaltet sich bei Aktien im Vergleich zu Renten weitaus schwieriger. Bei Aktien werden statt zukünftiger Kupons die zukünftigen Cash-Flows in die Betrachtung einbezogen. In der Regel sind das Dividenden und zukünftig erzielbare Preise. Werden nun die zu erwartenden Cash-Flows so diskontiert,

dass sich der heutige Preis ergeben würde, dann stellt der Diskontierungssatz eine Schätzung für die zu erwartende Rendite der Aktien dar. Die Differenz aus dieser zu erwartenden Rendite und dem kurzfristigen risikolosen Zins ergibt dann die entsprechende Risikoprämie.

Trotz des vergleichbaren Verfahrens zur Risikoprämienschätzung gestaltet sich die Schätzung bei Aktien schwieriger, da die einzelnen Cash-Flows nicht konstant sind. In starken Konjunkturphasen werden die Cash-Flows der Aktien steigen, in schwachen Phasen sinken.

Sind nun sämtliche Risikoprämien aller Assetklassen bestimmt, kann das Risikobudget optimal ausgefüllt werden. Die Risikoprämien sind diejenigen, die ein langfristiger Anleger erzielen würde. Werden die Risikoprämien nun in einem Rendite-Risiko-Diagramm, wie in Abbildung 6, visualisiert, ergibt sich daraus die sogenannte passive Rendite-Risiko-Effizienzlinie.

Die passive Effizienzlinie wird als Linie für die optimalen Rendite-Risiko-Beziehungen angesehen, die sich aus den aktuellen Marktpreisen ergeben. Diese bewegt sich also mit den Marktpreisen.

Außerdem sind die Rendite-Risikokombinationen für die Assetklassen Aktien und Renten eingezeichnet. Für die Assetklasse Aktien ist die Risikoprämie visualisiert. Demnach ergibt sich die Renditeerwartung aus dem kurzfristigen Zins und der vom Markt bezahlten Risikoprämie.^[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Risikoprämie und Rendite-Risikoeffizienzlinie

Quelle: Coche/Stotz (2002)

Risikobudgetlinie

Ergänzen wir jetzt noch die Risikobudgetlinie, wie Abbildung 7 zeigt, die alle Beziehungen aus Rendite und Risiko angibt, bei denen das Risikobudget vollständig ausgenutzt wird, ergibt sich daraus dann für den Anleger das optimale Portfolio. Hier gilt: Liegt die Risikobudgetlinie weiter rechts im Diagramm oder weist sie eine flachere Steigung auf, ist der Anleger eher risikofreudig, liegt sie dagegen weiter links oder verläuft steiler, ist der Anleger eher risikoscheu.

Optimales Portfolio

Das optimale Portfolio für den Anleger ergibt sich aus dem Schnittpunkt der Risikobudgetlinie und der Rendite-Risikoeffizienzlinie. Dieses Portfolio verspricht bei gegebenem Risikobudget die höchste Rendite. Das suboptimale Portfolio, wie ebenfalls Abbildung 7 veranschaulicht, nutzt zwar auch das Risikobudget komplett aus, erzielt jedoch eine niedrigere Renditeerwartung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Risikobudget und Rendite-Risikoeffizienzlinie

Quelle: Coche/Stotz (2002)

1.3.3 Risikobewertung

Würde ein Anleger nun davon ausgehen, dass der Kapitalmarkt das Risiko stets und in jeder Assetklasse fair bewertet, dann erreicht er durch das in Abbildung 7 gezeigte Portfolio seine optimale Asset Allocation. Die Frage ist jedoch, ob der Kapitalmarkt die Risiken zu jedem Zeitpunkt fair und korrekt bewertet. In dem Fall, dass diese Behauptung nicht zutrifft, wäre die Prämie, die ein Anleger z.B. in der Assetklasse Aktien erhält, geringer als gerechtfertigt. Das Risikobudget kann in diesem Fall unter Umständen durch das Eingehen von Risiken in anderen Assetklassen besser ausgenutzt werden, da dort die Prämien möglicherweise über den gerechtfertigten liegen. Demnach ergeben sich für den Anleger durch Fehlbewertungen der Kapitalmärkte zusätzliche Renditechancen.

Das Risiko wird an Kapitalmärkten im Zeitablauf zu unterschiedlichen Preisen gehandelt. Kommt es z.B. zu einem Börsencrash, wie letztlich gesehen in Form der Finanz- und Immobilienkrise, sehen Investoren eigentlich nur das Negative im Markt in Form von Risiken und sie versuchen schließlich mit ihrem Kapital in sichere Anlagemöglichkeiten zu

investieren. Die Folge daraus ist dann, dass das Angebot an risikobehafteten Wertpapieren steigt, die Kurse fallen und die Risikoprämien steigen. Hingegen ist in einer Euphoriephase deutlich zu erkennen, dass die Risikoaspekte teilweise völlig in den Hintergrund gerückt werden, der Anleger den Kapitalmärkten blindes Vertrauen schenkt und dadurch die Risikoprämien sinken. Somit ist erkennbar, dass Risikoprämien dazu tendieren, über oder unter ihren fairen Werten zu liegen. Ist dies nun der Fall, ergeben sich also zusätzliche Chancen für die Asset Allocation.^[23]

Aktive

Effizienzlinie

Die nachfolgende Abbildung 8 stellt einen solchen Fall dar. Geht ein Anleger nun davon aus, dass die aktuellen Risikoprämien nicht fair vom Kapitalmarkt bewertet worden sind, so ist die passive Risikoeffizienzlinie, die im vorherigen Abschnitt erläutert wurde, für ihn nicht mehr relevant. Neben den aktuellen Risikoprämien schätzt er auch die fairen Prämien und errechnet daraus die aktive Rendite-Risikoeffizienzlinie.

Die aktive Effizienzlinie liefert dem Anleger nun die Rendite-Risikokombinationen, die der passiven Effizienzlinie überlegen sind. Dadurch kann er dann schließlich bei der Ausnutzung seines Risikobudget eine höhere Rendite erwarten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Risikobudget und aktive Rendite-Risikoeffizienzlinie

Quelle: Coche/Stotz (2002)

Die drei „R“ der

Asset Allocation

Aus den vorangegangenen Abschnitten kann man erkennen, dass das Risikobudget, die Risikoprämie sowie die Risikobewertung zentrale Aspekte zur Bestimmung einer optimalen Asset Allocation sind. Durch die Beachtung der drei „R“ bei der Asset Allocation können die individuellen Anforderungen der Anleger in den Investmentprozess integriert werden. Außerdem wird die wichtigste Fragestellung im Bereich der Vermögensstrukturierung beantwortet: Welche grundlegenden Aspekte hat der Anleger bei der Aufteilung seines Vermögens auf die einzelnen Assetklassen zu beachten.

Im Folgenden wird nun die Asset Allocation im Bereich der vermögenden Privatkunden theoretisch dargestellt und wichtige Einflussfaktoren analysiert.

[...]

^[1] Vgl. Steiner/Bruns 2000, S.6

^[2] Vgl. Studie Ibbotson/Kaplan 2000

^[3] Coche/Stotz 2002, S.15

^[4] Vgl. Coche/Stotz 2002, S.50

^[5] Vgl. Dichtl / Kleeberg / Schlenger 2003, S.17

^[6] Vgl. Steiner /Bruns 2002, S.399

^[7] www.de.wikipedia.org, 15.12.2007

^[8] Vgl. www.de.wikipedia.org, 15.12.2007

^[9] Vgl. www.manager-magazin.de, 03.01.2008

^[10] Vgl. www.berlin.business-on.de, 29.02.2008

^[11] Vgl. Die Kundensegmentierung, ADG Bankleiterseminar 2004

^[12] Vgl. Angaben der Raiffeisenbank eG Heinsberg, 2008

^[13] Vgl. www.hypovereinsbank.de, 01.03.2008

^[14] Vgl. www.deutsche-bank.de, 01.03.2008

^[15] Vgl. www.deutsche-bank.de, 01.03.2008

^[16] Vgl. Coche/Stotz, 2002 S.31

^[17] Vgl. Coche / Stotz, 2002 S. 32

^[18] Vgl. Coche / Stotz, 2002 S. 35

^[19] Vgl. www.morningstarfonds.de, 06.02.2008

^[20] Coche/Stotz 2002, S. 37

^[21] Vgl. Coche/Stotz 2002, S. 37

^[22] Vgl. Coche/Stotz 2002, S.39

^[23] Vgl. Coche/Stotz (2002), S. 41