Rohstoffe als Assetklasse

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung und Aufbau der Arbeit

2 Der Markt für Rohstoffe und seine Entstehung

3 Grundlagen des Rohstoffhandels
3.1 Funktionsweise von Futures
3.2 Marktteilnehmer
3.3 Terminmarktkurve, Backwardation und Contango
3.3.1 Theorie der Normal Backwardation
3.3.2 Hedging Pressure Hypothesis
3.3.3 Theory of Storage und Convenience Yield
3.3.4 Wetterprämie

4 Rohstoffindizes
4.1 Ertragsquellen und Arten von Rohstoffindizes
4.2 Charakteristika der bekanntesten Rohstoffindizes
4.3 Empirische Untersuchung
4.3.1 Spot-, Roll- und Collateral Return
4.3.2 Rendite, Risiko und Korrelationen unterschiedlicher Rohstoffindizes

5 Empirische Vergleichsuntersuchungen mit anderen Assetklassen
5.1 Datenauswahl zur Darstellung der Assetklassen
5.2 Rendite und Volatilitätsvergleich
5.3 Korrelationsanalyse

6 Rohstoffe als Bestandteil eines Portfolios – Empirische Untersuchung
6.1 Auswirkung einer Rohstoffbeimischung auf die Portfolioeffizienz
6.2 Rohstoffbeimischungen in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus
6.2.1 Aufschwung
6.2.2 Boom
6.2.3 Rezession
6.2.4 Depression

7 Produkte zur Integration von Rohstoffen in ein Portfolio
7.1 Investmentfonds
7.2 Zertifikate
7.3 Exchange Traded Commodities

8 Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Contango und Backwardation in der Terminmarktkurve

Abbildung 2: Merkmale verschiedener Rohstoffindizes

Abbildung 3: Gewichtung einzelner Rohstoffe in Rohstoffindizes

Abbildung 4: Rendite der Ertragsquellen des GSCI

Abbildung 5: Historischer Spot-, Roll- und Collateralertrag anhand GSCI

Abbildung 6: Rendite- und Risikovergleich von Rohstoffindizes

Abbildung 7: Inflationsbereinigte Wertentwicklung 09/1956 – 03/2008, indexiert auf 100

Abbildung 8: Rendite-/ Risikovergleich der Assetklassen über Gesamtzeitraum

Abbildung 9: Rendite- und Risikokennzahlen der Assetklassen 1956-2008

Abbildung 10: Korrelationsmatrix für Assetklassen und Inflation

Abbildung 11: Rendite-/ Risikoprofil verschiedener Portfoliomischungen, 1956 – 2008

Abbildung 12: Klassischer Konjunkturzyklus

Abbildung 13: Rendite- / Risikoüberblick

Abbildung 14: Rendite-/ Risikoprofil in Aufschwung-Phasen

Abbildung 15: Rendite-/ Risikoprofil in Boom-Phasen

Abbildung 16: Rendite-/ Risikoprofil in Rezessions-Phasen

Abbildung 17: Rendite-/ Risikoprofil in Depressions-Phasen

Abbildung 18: Korrelationsmatrix für Rohstoffindizes

Abbildung 19: Annualiserte Inflationsrate im Konjunkturzyklus

1 Einleitung und Aufbau der Arbeit

Rohstoffe wurden bereits im 16.- und 17. Jahrhundert gehandelt. Doch erst in den letzten Jahren scheinen Investoren auf Rohstoffe als Assetklasse aufmerksam zu werden. Handelt es sich hierbei um eine kurzfristige Hochstimmung im Zuge der zuletzt stark gestiegenen Rohstoffpreise oder sind sie eine ernst zu nehmende Erweiterung der traditionellen Anlageformen?

Das Ziel dieser Ausarbeitung ist es, zu zeigen ob Rohstoffe über einen längeren Zeitraum ein sinnvolles Investment darstellen. Dazu sollen deren Performance- und Risikokennzahlen zunächst anhand von Indizes gemessen werden. Außerdem gilt es zu beantworten, wie sich die Effizienz klassischer Portfolios aus Aktien und Staatsanleihen durch die Beimischung von Rohstoffindizes verändert. Einzelne Rohwaren (z.B. Weizen) oder Sub-Indizes (z.B. Energierohstoffe) werden nicht gesondert analysiert, da sich die Untersuchung auf die Assetklasse im Ganzen beschränkt.

Nach dem in diesem Kapitel gegebenen Überblick, wird zu Beginn der heutige Markt für Rohstoffe und seine historische Entstehung beleuchtet. Anschließend werden in Kapitel 3 Grundkenntnisse zum Verständnis der Rohstoffmärkte gelegt. Dabei werden zunächst Futures als originäres Handelsinstrument von Waren dargestellt. An diese Darstellung knüpfen eine Beschreibung der Marktteilnehmer und verschiedene Erklärungsansätze für die Formen einer Terminmarktkurve an.

Die Informationen aus Kapitel 3 legen den Grundstock für das Verständnis von Kapitel 4, in welchem verschiedene Arten von Rohstoffindizes vorgestellt und miteinander verglichen werden. Im Rahmen einer empirischen Untersuchung über einen 10- Jahreszeitraum werden Renditen, Volatilitäten und Korrelationen dieser Indizes untereinander gemessen. Ergänzend werden ihre Ertragsquellen und Charakteristika veranschaulicht.

Kapitel 5 und 6 führen nachfolgend direkt zum oben beschriebenen Ziel der Arbeit. In Kapitel 5 wird eine empirische Untersuchung mit einer Datenhistorie von 1956 bis 2008 durchgeführt. Es werden Renditen und Volatilitäten von Rohstoffen, Aktien und Staatsanleihen verglichen. Um das Diversifikationspotenzial von Rohstoffen zu messen wird überdies deren Korrelation zu Aktien, Staatsanleihen und Inflation berechnet. Anhand eines Vergleichs der gewonnenen Daten soll eine erste Bewertung hinsichtlich der Eignung von Rohstoffen als Assetklasse erfolgen. Kapitel 6 vertieft die Ergebnisse aus Kapitel 5, indem die Auswirkungen einer Rohstoffbeimischung auf die Effizienz traditioneller Portfolios aus Aktien und Staatsanleihen analysiert wird. Dies erfolgt sowohl für den kompletten aus Kapitel 5 bekannten Zeitraum von 1956 bis 2008, als auch für einzelne Phasen des Konjunkturzyklus.

In Kapitel 7 wird eine kurze Übersicht über Produkte, die sich zur Integration von Rohstoffen in ein Portfolio eignen, gegeben. Im Einzelnen werden Investmentfonds, Zertifikate und Exchange Traded Commodities beleuchtet.

Zum Abschluss der Arbeit werden die wichtigsten Ergebnisse in Kapitel 8 noch einmal kurz zusammengefasst.

2 Der Markt für Rohstoffe und seine Entstehung

Rohstoffe sind zunächst als Erzeugnisse des primären Sektors definiert. Dies sind Erzeugnisse aus der Landwirtschaft und der Bergbau- und Minenindustrie. Im weiteren Sinne versteht man unter dem Begriff „Rohstoffe“ auch Produkte, die erst durch eine Weiterverarbeitung im sekundären Sektor entstanden sind. Aluminium wird beispielsweise erst durch die Verarbeitung von Bauxit in Schmelzanlagen gewonnen.^[1] Für Finanzinvestoren sind lediglich solche Rohwaren interessant, die regelmäßig gehandelt und quotiert werden. Nur diese können aufgrund ihrer Liquidität Verwendung in verschiedenen Rohstoff-Indizes finden und sind damit für diese Ausarbeitung von Interesse. Insgesamt unterscheidet man fünf Rohstoff-Kategorien: Energierohstoffe, Edelmetalle, Industriemetalle, Agrarprodukte und Nutzvieh.

Rohwaren werden heute mittels Futures-Kontrakten gehandelt, welche an diversen auf den Futureshandel spezialisierten Börsen notiert sind.^[2] Die wichtigsten heutigen Futuresbörsen haben ihren Sitz in den Vereinigten Staaten und Großbritannien. Die größte Rohstoff-Futuresbörse der Welt (Chicago Board of Trade (CBoT)) hat ihren Sitz in Chicago. Ende 2007 fusionierte die CBoT mit der auf Finanz-Futures spezialisierten Chicago Mercantile Exchange. Die beiden Unternehmen bilden seitdem unter dem Namen CME Group die größte Handelsvereinigung für sowohl Rohwarenkontrakte als auch Finanzkontrakte, wie zum Beispiel Zins-Futures. Seit März 2008 wird auch an der New York Mercantile Exchange (NYMEX) unter dem Dach der CME Group gehandelt. Die NYMEX war bereits zuvor einer der größten Handelsplätze der USA und ist auf Edelmetall-Futures spezialisiert.

In Großbritannien sind die London International Financial Futures Exchange (LIFFE) und die London Metal Exchange (LME) führend. Die LME hat ihren Fokus auf Industriemetalle gesetzt. Des Weiteren ist die London Petroleum Exchange (LPE) in Bezug auf Rohöl-Kontrakte von Bedeutung.

Die bereits erwähnte CBoT ist nicht nur die größte, sondern zugleich auch die älteste Warenterminbörse der Welt. Sie wurde 1848 aufgrund der geografisch günstigen Lage Chicagos zum Austausch von Waren gegründet. Bis zur Einführung von Futures-Kontrakten 1851 funktionierte die CBoT als reine Tauschbörse (Spotmarkt). Zwar lassen sich Formen von Warentermingeschäften bereits bis ins 16. (Tulpenzwiebel-Spekulation 1634 -1638) und 17. Jahrhundert (Reisbörse von Osaka)^[3] zurückverfolgen, jedoch existieren genauere Informationen erst seit Gründung der CBoT. Ihr folgten schnell weitere Warenterminbörsen. 1870 entstand die New York Cotton Exchange (NYCE) zum Handel von Baumwolle; 1883 wurde ebenfalls in New York die New York Metals Exchange Inc. gegründet. Diese existiert noch heute unter dem Namen Commodity Exchange Inc. (COMEX). 1893 folgte die bereits erwähnte CME.^[4] Nach einigen Skandalen und Preismanipulationen, haftete den Warenterminbörsen schnell ein negatives Image an. Um dem entgegenzuwirken wurden in den USA im Laufe der Zeit immer wieder neue gesetzliche Regelungen erlassen und die staatliche Aufsicht verbessert. Dazu gehören der Commodity Exchange Act, das Warenbörsengesetz von 1936, der Commodity Futures Trading Commission Act, das Gesetz über die Warenterminhandelsbörse von 1974 und zuletzt der Futures Trading Act von 1978. Die Entwicklung in Großbritannien verlief im selben Zeitraum mit ähnlichen Problemen. Auch hier führten erst einige Skandale zu gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Verbesserungen.

Im internationalen Vergleich spielen Warentermingeschäfte in Deutschland nur eine untergeordnete Rolle. Die Hamburger Kaffeebörse war zwar kurz vor dem 1. Weltkrieg die zweitgrößte Kaffeeterminbörse weltweit, konnte jedoch nach dem Krieg diese Position nicht festigen. Die Berliner Börse machte Ende des 19. Jahrhunderts durch den starken Handel mit Getreide auf sich aufmerksam. 1896 wurde der Getreideterminhandel in Deutschland jedoch nahezu ausschließlich verboten. Nach dem ersten Weltkrieg zählte man in Deutschland acht Warenterminbörsen. Durch die Weltwirtschaftskrise der zwanziger Jahre kam es jedoch im Juli 1931 zur kompletten Einstellung des Handels.^[5] Seit dieser Zeit konnte sich in Deutschland kein führender Markt für Warentermingeschäfte etablieren. Die Gründung der Deutschen Terminbörse 1990 und die Eröffnung der Warenterminbörse Hannover im Jahr 1999 können zwar angeführt werden, jedoch sind die gehandelten Volumina im internationalen Vergleich nach wie vor unbedeutend.

3 Grundlagen des Rohstoffhandels

Um die Verständlichkeit der noch folgenden Kapitel zu gewährleisten, ist es notwendig bestimmte Grundkenntnisse über den Rohstoffhandel aufzuzeigen. Dies soll in diesem Kapitel geschehen. Einzelne Waren in ihrer Reinform, wie zum Beispiel Weizen werden an der Börse über Futures-Kontrakte gehandelt. Im Folgenden werden die Funktionsweise des Futuresmarktes und dessen Marktteilnehmer dargestellt. Ferner werden Erklärungsansätze für Preisunterschiede zwischen Spot- und Futuresmarkt erörtert.

3.1 Funktionsweise von Futures

Futures-Kontrakte sind eine Weiterentwicklung von Forward-Kontrakten. Ein Forward-Kontrakt ist eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien. Bei dieser Vereinbarung verpflichtet sich die erste Partei (Verkäufer), das Gut an einem in der Zukunft fixierten Zeitpunkt zu einem bereits heute festgehaltenen Preis an eine zweite Partei (Käufer) abzugeben. Im Gegenzug ist diese zur Zahlung des festgelegten Preises verpflichtet.^[6] Durch Forwardkontrakte können die Produzenten von Rohstoffen bereits vor der physischen Übergabe ihrer Ware Preisrisiken hedgen. Dies war während der alleinigen Existenz von Spotmärkten^[7] nicht möglich.

Futures-Kontrakte sind hinsichtlich ihrer Funktionsweise mit Forward-Kontrakten gleichzusetzen. Jedoch sind erstere standardisierte Finanzmarktinstrumente.^[8] Die Vertragsbedingungen sind nicht mehr (wie beim Forward-Kontrakt) individuell zwischen Käufer und Verkäufer vereinbar, sondern standardisiert. Der Liefertermin, die Menge des vereinbarten Rohstoffs pro Kontrakt, seine Qualität, die Handelszeiten, tägliche Preislimits und die Lieferbestimmungen sind für alle Marktteilnehmer gleichermaßen festgeschrieben. Diese Regelung bewirkt, dass die Rohstoffe fungibel^[9] und somit börsenfähig werden. Handelspartner beim Kauf/ Verkauf ist eine Clearingstelle der Börse, die einen liquiden Handel gewährleistet, da die Marktteilnehmer keine Ausfallrisiken in ihr sehen.^[10] Sie verlangt zur Absicherung für jedes Geschäft die Hinterlegung eines Bruchteils des jeweiligen Kontraktwerts (Initial Margin). Außerdem trägt die börsentägliche Bewertung jeder Position und die sofortige Gutschrift/ Belastung der Tagesgewinne/-verluste auf einem Marginkonto zur Vertrauensbildung bei (Mark-to-Market Prinzip). Das Akkumulieren von unrealisierten Verlusten bei bestimmten Marktteilnehmern wird durch dieses Marginsystem verhindert.^[11]

3.2 Marktteilnehmer

Die Akteure am Futuresmarkt können in drei Gruppen eingeteilt werden. Zunächst gibt es die Gruppe der Hedger. Dies waren in der Anfangszeit des Warenterminhandels vornehmlich Landwirte, die ihre Preise bereits vor dem Einfahren der Ernte absichern wollten. In der heutigen Zeit nutzen viele andere Unternehmen die Börsen, zum Beispiel Fluggesellschaften zum Hedging ihrer Treibstoffkosten.

Die zweite Gruppe wird in der Literatur als Spekulanten bezeichnet. Diese handeln nicht zu Absicherungszwecken, sondern setzen aktive Wetten auf die Preisentwicklung von

en auf um damit Gewinne zu generieren. Zu dieser Gruppe zählen Banken, Hedgefonds und zunehmend auch strategische Investoren, die Rohstoffe als Assetklasse sehen.^[12]

Die dritte und kleinste Gruppe sind Arbitrageure, die sich kleine temporäre Preisdifferenzen an unterschiedlichen Marktplätzen zu Nutze machen um risikofreie Gewinne zu erwirtschaften.^[13]

3.3 Terminmarktkurve, Backwardation und Contango

Für die einzelnen Rohstoffe gibt es jeweils eine Anreihung von Kontrakten, die sich nur in ihrer Laufzeit und ihrem Preis unterscheiden. Trägt man die einzelnen Preis-/Laufzeitkombinationen in einem Diagramm ein, so entsteht die Terminmarktkurve.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Contango und Backwardation in der Terminmarktkurve^[14]

Der erste Punkt auf der Terminmarktkurve zeigt den Spotpreis. Liegen die länger laufenden Futurespreise mehrheitlich über dem Spotpreis, nennt man diese Situation Contango. Befinden sich die längeren Kontrakte unter dem Spotpreisniveau, liegt eine Backwardation Situation vor. Abbildung 1 zeigt ein aktuelles Beispiel für eine Contango Situation (Gold) und eine Backwardation Situation (Öl). Die Form der Terminmarktkurve wird oftmals durch das in der Zukunft erwartete Angebots-/Nachfrageverhältnis für den jeweiligen Rohstoff erklärt. Ein größeres physisches Angebot verbessert das Angebots-/Nachfrageverhältnis und lässt den Preis sinken et vice versa. Im Folgenden werden verschiedene Erklärungsansätze für die Entstehung der beiden Formen einer Terminmarktkurve diskutiert.

3.3.1 Theorie der Normal Backwardation

Die Theorie der Normal Backwardation stammt von John Maynard Keynes. Seine Theorie besagt, dass Unternehmen (Hedger), die sich am Markt durch den Verkauf von Futures gegen fallende Rohstoffpreise absichern wollen, bereit sind, eine Risikoprämie an die Gegenpartei zu zahlen. Sie sind willens ihre Ware zu Preisen abzusichern, die unter dem zum Laufzeitende erwarteten Spotpreis liegen. Dies würde die Preise der Futures-Kontrakte unter den zum Laufzeitende erwarteten Spotpreis drücken und in einer Backwardation Situation münden. Im Regelfall konvergieren die Futurespreise über die Laufzeit hinweg zum Spotpreis hin. Dadurch entsteht für die eingangs erwähnte Gegenpartei eine positive (Roll-)Rendite.^[15]

Grundlage für dieses Ansatzes ist, dass die Anzahl der Short Hedger die Anzahl der Long Hedger übersteigt und die Gesamtgruppe der Hedger damit netto short^[16] ist. Short Hedger sichern sich durch einen Futures-Verkauf ab; Long Hedger durch einen Futures-Kauf. Zusammenfassend entsteht nach der Theorie der Normal Backwardation eine Backwardation Situation durch die Bereitschaft der Hedger eine Risikoprämie zu zahlen.

In der Literatur ist die Normal Backwardation Theorie von Keynes umstritten. So stellte beispielsweise Kolb 1992 bei der Untersuchung von 29 Rohstoff-Futures fest, dass Backwardation keineswegs „normal“ ist. Neun Waren zeigten positive Rollrenditen, vier Waren negative Rollrenditen und 16 Waren zeigten keine statistisch verwertbare Richtung an.^[17] Weiterhin ist es fraglich ob, die Anzahl der Short Hedger tatsächlich regelmäßig die Anzahl der Long Hedger übertrifft. Dies stellte bereits H. Working 1953 in Frage.^[18]

3.3.2 Hedging Pressure Hypothesis

Die Hedging Pressure Hypothese beruht auf dem Konzept der Normal Backwardation. Sie stellt dabei in Frage, ob die Gesamtgruppe der Hedger immer netto short positioniert ist. Nach der Theorie der Normal Backwardation ist dies der Fall, da Rohstoffproduzenten sich durch Futures-Verkaufpositionen absichern. Der Absicherungsbedarf von Rohstoffkonsumenten, wie beispielsweise dem Unternehmen Kellog, bleibt unbeachtet. Kellog ist als Nahrungsmittelproduzent von der Preisentwicklung der zugrunde liegenden Vorprodukte (zum Beispiel Weizen) abhängig. Im Gegensatz zu Rohstoffproduzenten, die sich über Futures-Verkaufpositionen absichern, hedgt sich dieses Unternehmen, als Rohstoffkonsument, über eine Futures-Kaufposition. Die Hedging Pressure Hypothese legt sich im Gegensatz zur Theorie der Normal Backwardation nicht darauf fest, dass die Anzahl der von Produzenten abgesicherten Kontrakte über derer der Konsumenten liegt und sich die Gesamtgruppe der Hedger damit netto Short positioniert. Es sind netto Long und netto Short Positionierungen möglich. Je nachdem welche dieser beiden Positionierungen vorliegt, muss die absichernde Partei ihre Geschäfte zu Futurespreisen über oder unter dem zukünftig erwarteten Spotpreis abschließen, da vorausgesetzt wird, dass alle Hedger bereit sind eine Risikoprämie zu zahlen. Sie zahlen, im Fall einer netto Long Positionierung, Preise über dem am Laufzeitende erwarteten Spotpreis und verkaufen zu Preisen unter dem am Laufzeitende erwarteten Spotpreis, wenn sie netto short positioniert sind.^[19]

Zusammenfassend ist die Hedging Pressure Hypothese ist im Vergleich zur Normal Backwardation Theorie flexibler. Sie legt sich nicht darauf fest, ob sich die Mehrheit der Hedger long oder short positioniert. Je nach Positionierung (netto long/ short) bildet sich durch die Bereitschaft, eine Risikoprämie an die Gegenpartei zu zahlen, eine Contango/ Backwardation Situation auf der Terminmarktkurve.^[20]

3.3.3 Theory of Storage und Convenience Yield

Die Theory of Storage und die Convenience Yield versuchen den Einfluss von Vorräten auf die Futurespreise zu erklären. Werden große Mengen eines Rohstoffs gelagert bzw. große Bestände aufgebaut, so ist dies zunächst mit Lagerkosten verbunden. Diese erhöhen die Futurespreise relativ zum Spotpreis. Bei einigen Rohstoffen, wie beispielsweise Lebendrind ist eine Lagerung jedoch nicht möglich und es entstehen keine Kosten. Jedoch herrscht dadurch bei diesen Waren regelmäßig eine angespannte Angebots-/ Nachfragesituation, die nicht durch den Abbau von Vorräten ausgeglichen werden kann. An diesem Punkt setzt das Konzept der Convenience Yield an. Es besagt, dass Futurespreise eine Risikoprämie beinhalten, die an die Höhe der Vorräte gekoppelt ist. Diese Risikoprämie wird als Convenience Yield bezeichnet. Sie zeigt den Ertrag, der für den Besitzer von Vorräten eines Rohstoffs bei Lagerengpässen entsteht. Sie ist umso größer, je geringer die Vorratshaltung der jeweiligen Rohware ist.

Zusätzlich werden in der Theory of Storage Zinskosten beachtet. Damit sind Opportunitätskosten gemeint, die für das notwendige Kapital aufgebracht werden müssten, wenn man den Rohstoff heute kaufen und lagern würde. Diese Kosten erhöhen den Futurespreis.^[21]

Zusammenfassend kann der Zusammenhang zwischen Futurespreis, Spotpreis, Lagerkosten, Convenience Yield und Zinskosten durch folgende Gleichung dargestellt werden:^[22]

Futurespreis = Spotpreis + Zinskosten – (Convenience Yield – Lagerkosten) (1)

Aus der Gleichung ist ersichtlich, dass die Differenz zwischen der Convenience Yield und der Summe aus Zinskosten und Lagerkosten für den Spread zwischen Spot- und Futurespreis entscheidend ist. Ist die Convenience Yield höher als die Summe aus Zins- und Lagerkosten, so liegt eine Backwardation Situation vor. Umgekehrt kommt es zu einer Contango Situation. Die Theory of Storage und das Konzept der Convenience Yield zeigen in jedem Fall, dass Knappheit bzw. die Möglichkeit der Vorratshaltung eines Rohstoffs die Futurespreise bzw. die Terminmarktkurve verändern.

3.3.4 Wetterprämie

Bei vereinzelten Rohstoffen, wie beispielsweise Agrarprodukten ist im Futurespreis eine so genannte Wetterprämie enthalten. Gerade bei Produkten aus der Landwirtschaft kann die Wetterentwicklung entscheidenden Einfluss auf die Ernte und die spätere Angebots-/ Nachfragesituation haben. Daher sind viele Konsumenten bereit ihren Bedarf frühzeitig abzudecken und zahlen dafür einen Risikoaufschlag. Die antizipierten Produktionsausfälle bewirken, dass im Preis dieser Waren eine Wetterprämie enthalten ist.^[23] Die Terminmarktkurve für Mais zeigt oftmals eine Contango Situation an. Hilary Till zeigte im Jahr 2000 Beispiele für Wetterprämien in Getreide- und Natural Gas Futures.^[24]

4 Rohstoffindizes

In diesem Kapitel sollen unterschiedliche Arten und Strukturen von Rohstoffindizes beleuchtet werden, da sich der Fokus dieser Arbeit auf den Rohstoffsektor als Assetklasse im Ganzen und nicht auf einzelne Sektoren oder Waren richtet. Dabei werden auch unterschiedliche Ertragsquellen eines solchen Index erörtert. Darüber hinaus ist es Ziel dieses Kapitels, einen Überblick zur Auswahl eines geeigneten Vehikels für die noch folgenden empirischen Untersuchungen im Zusammenhang mit anderen Assetklassen zu geben.

4.1 Ertragsquellen und Arten von Rohstoffindizes

Rohstoffindizes sind in der Regel eine Zusammenstellung von Investments in eine bestimmte Anzahl von einzelnen Warenterminkontrakten. Die Summe aus den Erträgen dieser Einzelinvestments bildet den Gesamtertrag eines Index. Um die Bedeutung der verschiedenen Indexarten zu verstehen, ist es notwendig, einen Blick auf deren Ertragsquellen zu richten.

Man unterscheidet zwischen drei Ertragsquellen. Die erste Ertragsquelle ist der Spot Return. Dieser spiegelt die Preisveränderung des Rohstoffs am Spotmarkt wider. Die im weiteren Verlauf erläuterten Indizes investieren in Rohstoff-Futures mit kurzen Laufzeiten. Diese Futures konvergieren bis zur Fälligkeit in Richtung des Spotpreises. Der Spot Return beeinflusst somit den Futurespreis und wird zu einer indirekten Ertragsquelle der Indizes.^[25]

Die zweite Ertragsquelle ist der Roll Return. Wie bereits erwähnt, sind Indizes oft in Kontrakten mit kurzer Laufzeit investiert. Zum Zeitpunkt der Fälligkeit verschwinden diese regelmäßig vom Markt. Sie müssen folglich verkauft werden und durch den Kauf der nächst fälligen Kontrakte ersetzt werden. Dieser Vorgang wird als Rollen bezeichnet. Befindet sich der betroffene Rohstoff in Contango, so entstehen dabei Verluste, da der neue Future einen höheren Preis im Vergleich zum alten Future hat. In einer Backwardation Situation entstehen Gewinne beim Rollen.^[26]

Die dritte Ertragsquelle ist der Collateral Return. Man nimmt dabei an, dass der volle Kontraktwert aller Futurespositionen zu einem risikofreien Zinssatz angelegt wird. Hintergrund ist, dass bei Investments in Warenterminkontrakten lediglich die Initial Margin^[27] als Sicherheit hinterlegt werden muss und das restliche Kapitel ungebunden ist. Die Summe der Zinserträge dieses ungebundenen Kapitals, das zu einem risikofreien Zinssatz angelegt wird, bildet den Collateral Return.^[28]

Viele der heute bekannten Rohstoffindizes gibt es als unterschiedliche Indexarten. Dies sind Spot Return-, Excess Return- und Total Return-Indizes.

Spot Return-Indizes vereinnahmen den Spot Return, indem sie in der Regel immer im Future mit der kürzesten Laufzeit investiert sind. Bei Fälligkeit des Kontrakts verschwindet dieser aus dem Index und der nächst fällige Kontrakt wird ohne Beachtung des Roll Return zu seinem Preis im Index verbucht. Durch diese Systematik kommt es, je nachdem ob die Futures in Contango/ Backwardation notieren, zu Preisauf-/ Preisabschlägen. Diese Berechnungsweise ist in der Praxis für Finanzmarktinstrumente nicht nachbildbar.^[29]

Excess Return-Indizes haben eine ähnliche Funktionsweise wie Spot Return-Indizes. Allerdings wird zum Spot Return auch der Roll Return hinzugerechnet, um die Gesamtperformance zu ermitteln. In der Praxis können diese Indizes nachgebildet werden und eignen sich daher als Finanzmarktinstrumente.

Total Return-Indizes vereinnahmen alle oben beschriebenen Ertragsquellen: Spot-, Roll- und Collateral Return. Die Funktionsweise ist ähnlich dem Excess Return-Index. Die Erträge werden lediglich um den Collateral Return erweitert, da das ungebundene Kapital (siehe oben) zu einem risikofreien Zinssatz investiert wird. Total Return-Indizes können in der Praxis nachgebildet werden und sind daher ebenfalls verwendbare Finanzmarktinstrumente.

In Kapitel 4.3.1 wird auf die historisch erzielten Renditen der einzelnen Indexarten eingegangen.

[...]

^[1] Vgl. Schofield, N. (2007), S. 70.

^[2] Vgl. Kapitel 3.

^[3] Vgl. Deiter, H..

^[4] Vgl. Geman, H. (2005), S. 1.

^[5] Vgl. Natter, A. (2001), S. 23 ff.

^[6] Vgl. Rogers, J. (2004), S. 91 .

^[7] Vgl. Kapitel 2.

^[8] Vgl. Geman, H. (2005), S. 5.

^[9] Vgl. Rogers, J. (2004), S. 92.

^[10] Vgl. Geman, H. (2005), S. 9.

^[11] Becker, H. (2002), S 28 ff.

^[12] Becker, H. (2002), S 61 ff.

^[13] Müller-Möhl, E. (2002), S. 119.

^[14] Datenquelle: Bloomberg

^[15] Keynes, J.M. (1934), S. 143.

^[16] Short zu sein bedeutet die Verkäuferposition einzunehmen.

^[17] Kolb, R.W. (1992), S. 75 ff.

^[18] Working, H. (1953), S. 544 ff.

^[19] Demidova-Menzel, N./ Heidorn, T. (2007), S.24-25.

^[20] Erb, C.B./ Harvey, C.R. (2006), S. 69 ff.

^[21] Erb, C.B./ Harvey, C.R. (2006), S. 10 ff.

^[22] Demidova-Menzel, N./ Heidorn, T. (2007), S.27.

^[23] Till, H. / Eagleeye, j. (2005), S. 42 ff.

^[24] Till, H. (2000), S. 75 ff.

^[25] Ebner, S./ Eickhoff, A. (2007), S.30.

^[26] Georgiev, G. (2001), S.7 ff.

^[27] Vgl. Kapitel 3.1.

^[28] Vgl. Till, H./ Eagleeye, J. (2003), S.8.

^[29] Vgl. Stockton, K.A. (2007).