Möglichkeiten zur Stärkung des Eigenkapitals für den Mittelstand

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Die Bedeutung des Eigenkapitals für Unternehmen

3. Der deutsche Mittelstand
3.1 Definition des Mittelstands
3.2 Die Finanzierungs- und Eigenkapitalsituation

4. Die Einflüsse durch Basel II
4.1 Die Entstehung und Zielsetzung von Basel II
4.2 Die Kreditvergabepolitik der Kreditinstitute und die neuen Anforderungen an Unternehmen

5. Die Instrumente der Finanzierung
5.1 Die Finanzierungsarten
5.2 Die Beteiligungsfinanzierung

6. Private Equity
6.1 Der Begriff Private Equity
6.2 Die Historie
6.3 Der deutsche Private Equity Markt
6.4 Die Charakteristika eines Private Equity Investments
6.5 Die Beteiligungsgründe
6.6 Die Investorensuche
6.7 Kritische Analyse der Einsatzmöglichkeit von Private Equity im Mittelstand

7. Mezzanine-Kapital
7.1 Der Begriff Mezzanine
7.2 Die Charakteristika von Mezzanine-Kapital
7.3 Die rechtliche Behandlung von Mezzanine-Kapital
7.4 Das wirtschaftliche Eigenkapital
7.5 Die Vergütung der Mezzanine-Finanzierung
7.6 Die Erscheinungsformen von Mezzanine-Kapital
7.6.1 Das Nachrangdarlehen
7.6.2 Die typische stille Beteiligung
7.6.3 Die Wandel- und Optionsanleihe
7.6.4 Der Genussschein
7.6.5 Die atypische stille Beteiligung
7.6.6 Die Klassifizierung der Erscheinungsformen
7.7 Kritische Analyse der Einsatzmöglichkeit von Mezzanine-Kapital im Mittelstand..

8. Going Public.
8.1 Der Begriff Going Public
8.2 Das Marktsegment Entry Standard an der Frankfurter Wertpapierbörse
8.3 Die Voraussetzungen für einen erfolgreichen Going Public
8.4 Börsenkandidaten finanziert durch Private Equity
8.5 Kritische Analyse der Einsatzmöglichkeit des Going Public im Mittelstand

9. Fazit

Anhang 1.
Anhang 2
Anhang 3..
Anhang 4
Anhang 5
Anhang 6

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ein Instrument allein reicht nicht mehr

Abbildung 2: Das finanzielle Gleichgewicht

Abbildung 3: Größenklassen nach HGB

Abbildung 4: Größenklassen nach IfM

Abbildung 5: Größenklassen nach EU

Abbildung 6: Entwicklung der Eigenkapitalquote von Unternehmen

Abbildung 7: Die drei Säulen der Neuen Basler Eigenkapitalverein­barung

Abbildung 8: Der Zusammenhang von Unternehmensfinanzierung, Rating und Basel II

Abbildung 9: Die Finanzierungsarten

Abbildung 10: Private Equity - Transaktionen 2003 bis 2005

Abbildung 11: Eckpunkte einer Private Equity-Finanzierung

Abbildung 12: Anteil der Private Equity-Investitionen am BSP

Abbildung 13: Formen von Mezzanine-Kapital

Abbildung 14: Mögliche Ausgestaltung der Vergütung einer Mezzanine-Finanzierung

Abbildung 15: Klassifizierung von Mezzanine-Kapital

Abbildung 16: Drei Transparenzlevels an der FWB

Abbildung 17: Zulassungsvoraussetzungen an der Deutschen Börse

Abbildung 18: Bedeutung des IPO-Marktes für den Private Equity-Markt

1. Einleitung

Das Thema Mittelstand hat Hochkonjunktur.^[1] Jede Woche gibt es in Deutschland Tagungen, Kolloquien, Arbeitskreise und Konferenzen zur Lage der Unternehmen abseits der großen Börsennamen. Dabei sind sich die Politiker, Verbände, Banker und Berater stets einig: Kränkelt der Mittelstand, so geht es auch der ganzen Wirtschaft schlecht, da in 99 von 100 Betrieben hierzulande weniger als 500 sozialversicherungspflichtige Arbeitnehmer beschäf­tigt sind. Aus die­sem Grund gilt der Mittelstand zu Recht als das Rückgrat der ge­samten Volkswirtschaft. Während die DAX-Konzerne die Schlagzei­len in der Wirtschaftspresse beherrschen, wird oftmals übersehen, dass das Heer der eigentümergeführten Unternehmen der eigentli­che Antriebsmotor für die wirtschaftliche Dynamik ist.^[2]

Dieser Motor wurde über Jahrzehnte mit einer billigen Kreditver­sor­gung als Schmierstoff ausgestattet. In Deutschland gehört es zu den historischen Besonderheiten, dass Eigenkapital in der Nachkriegszeit rar blieb, während die Kreditkultur nachhaltig gepflegt wurde.^[3] Eine tief greifende Strukturveränderung wurde allerdings über die interna­tio­nalen Vorgaben wie die Eigenkapitalrichtlinien Basel II eingeläu­tet.^[4] Es zeigt sich, dass ein Instrument wie der Kredit in der heutigen Un­ternehmensfinanzierung allein nicht mehr ausreicht.^[5] Laut der „Unter­nehmensbefragung 2005“ der KfW Bankengruppe und der füh­renden Industrieverbände berichten 42 % der Manager von einer „spürbar schwieriger gewordenen Kreditaufnahme“.

Die niedrigen Eigenkapitalquoten wirken sich bei der Bonitätsbe­ur­teilung der Unternehmen i. d. R. negativ aus, so dass hier ein we­sentlicher Ansatzpunkt für alternative Finanzierungsinstrumente ins Spiel zu bringen ist.^[6] Egal ob es sich um Factoring, Leasing, Private Equity oder mezzanine Produkte zwischen Eigen- oder Fremdkapital handelt, letztlich zielen alle Alternativen auf eine bes­sere Kapital­struktur und eine höhere Eigenkapitalquote ab.^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ein Instrument allein reicht nicht mehr (Horsch (2005), S. B 1).

Nachfolgend werden nun die Einsatzmöglichkeiten von alternativen Fi­nanzierungsinstrumenten beschrieben, welche speziell eine Ver­bes­serung der Eigenkapitalsituation der Mittelständler versprechen. Nach einer Skizzierung des Eigenkapitals sowie des Mittelstands wird dessen aktuelle Finanzierungssituation im Kontext von Basel II dargestellt. Anschließend werden die, durch den Einsatz der Betei­ligungsinstrumente Private Equity, Mezzanine-Kapital und dem Going Public entstehenden, möglichen Perspektiven für den Mit­telstand aufgezeigt und welche Konsequenzen daraus resultieren.

2. Die Bedeutung des Eigenkapitals für Unternehmen

Eigenkapital sind die in einem Unternehmen angelegten Mittel, die den Unternehmenseignern (z. B. Aktionären oder Gesellschaftern) gehören^[8] und dabei langfristig zur Verfügung gestellt werden.^[9] Dazu zählt vor allem das eingezahlte Kapital (Gesellschaftskapital) - bei einer Aktiengesellschaft spricht man von Grundkapital, bei einer GmbH von Stammkapital^[10] -, die gesetzlichen, satzungsgemäßen und freien Rücklagen sowie ein etwaiger Gewinnvortrag.^[11] Bei Einzel­firmen und Personengesellschaften (OHG, KG) wird außerdem das in der Bilanz nicht ausgewiesene Privatvermögen der Inhaber bzw. persönlich haftenden Gesellschafter hinzugerechnet.^[12]

Gesetzliche Regelungen zum Eigenkapital findet man nur sehr spär­lich.^[13] Lediglich nach § 5 Abs. 1 GmbHG ist bei der Unterneh­mens­form GmbH eine Mindesteigenkapitalausstattung von 25.000 € ge­fordert. Bei der Aktiengesellschaft beträgt das Mindesteigenkapital nach § 7 AktG 50.000 €.

Als Finanzierungsregel soll das Unternehmen das finanzielle Gleich­gewicht wahren. Dies bedeutet, dass es jederzeit seine Liquidität sichert, eine befriedigende Rentabilität erzielt und zugleich eine ausrei­chende Sicherheit aller Kapitalgeber im Auge behält.^[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Das finanzielle Gleichgewicht (in Anlehnung an Schierenbeck/Lister (2002), S. 11).

In diesem partiellen Spannungsfeld der drei Kriterien stärkt das Eigen­kapital die Sicherheit bzw. Überlebensfähigkeit des Unterneh­mens und verbessert zugleich die Kreditwürdigkeit.^[15] Für das Unter­nehmen ist das Eigenkapital das Fundament des Finanzierungsauf­baus. Nur mit ausreichender Höhe des Eigenkapitals ist es für ein Unternehmen möglich, etwaige Gläubiger mit Fremdmitteln an der Finanzierung des Unternehmens zu beteiligen.^[16] Der langfristige Wert und die Kosten der richtigen Kapitalstruktur muss von den Un­ternehmen erkannt und berücksichtigt werden. Eine bessere Eigenkapitalausstattung der Unternehmen erhöht die Bereitschaft Investitions- und Innovationsrisiken zu übernehmen. Dies führt zu einer geringeren Anfälligkeit gegenüber konjunkturellen Abschwün­gen und einer höheren Akquisitionsstärke. Insgesamt kann somit die Wettbewerbsfähigkeit gestärkt werden.^[17]

3. Der deutsche Mittelstand

3.1 Definition des Mittelstands

In Deutschland gibt es keine einheitliche Mittelstandsdefinition.^[18] Als quantitative Kriterien werden typischerweise die Beschäftigungs­zahlen, der Jahresumsatz bzw. die Bilanzsumme gewählt.^[19] Dem HGB kann man aus § 267 eine Umschreibung von Größen­klassen für Kapitalgesellschaften entnehmen. Nach Abs. 2 handelt es sich um eine mittelgroße Kapitalgesellschaft, wenn zwei der Krite­rien für eine kleine Kapitalgesellschaft überschritten und dabei gleichzeitig min­destens zwei eigene Kriterien eingehalten werden. Folgende Merk­male sind dabei zu beachten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Größenklassen nach HGB (HGB § 267).

Eine weitere Grobstrukturierung der Größenklassen von Unter­nehmen hat das Institut für Mittelstandsforschung Bonn herausge­geben.^[20] Seit 01.01.2002 gibt das Institut folgendes Raster aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Größenklassen nach IfM (in Anlehnung an Günterberg/ Wolter (2002), S. 22).

Am 01.01.2005 hat auch die Europäische Union eine neue Empfeh­lung zur Definition von KMU herausgegeben. Auch hier wurden, wie bereits bei dem Raster der IfM, die finanziellen Schwellenwerte er­heblich angehoben. Durch diese Anhebung erfolgte eine Berücksich­tigung der Inflation und Produktivitätssteigerung der letzten Jahre.^[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Größenklassen nach EU (in Anlehnung an die European Commission (2003), S. 14).

Neben diesen quantitativen Definitionen steht die Personenbezogen­heit im Vordergrund, da mittelständische Unternehmen zum größten Teil inhabergeführt sind. Lediglich 13 % der Unternehmen weisen nur einen von mehreren Gesellschaftern als Geschäftsführer auf oder werden durch einen angestellten Geschäftsführer geleitet. Das aus­geprägte Unabhängigkeitsstreben der Eigentümer-Unternehmer resultiert aus der starken Identifikation mit dem Unternehmen.^[22] Dies lässt sich auch in der gewählten Rechtsform erkennen. Mit 70 % ist das Einzelunternehmen dominierend. Daneben wird zumeist die Rechtsform der GmbH oder OHG gewählt. Die Form der AG spielt dagegen bei den mittelständischen Unterneh­men eine unter­geord­nete Rolle.^[23]

Mittelständische Unternehmen sind durch einen geringen Diversifika­tionsgrad gekennzeichnet. Es werden oftmals Nischenstrategien verfolgt. Sie bauen stabile, langfristige Lieferanten- und Kundenbe­ziehungen auf, da sie in engen Märkten agieren und eine hohe Standortverbundenheit aufweisen. Dies wirkt sich in Krisenzeiten positiv aus.^[24]

3.2 Die Finanzierungs- und Eigenkapitalsituation

Im Jahre 2003 gab es in Deutschland 3,38 Mio. mittelständische Unternehmen mit rund 19,98 Mio. Beschäftigten.^[25] Das vorrangige Ziel der Unternehmensfinanzierung ist die nachhaltige Aufrechter­haltung der Zahlungsfähigkeit.^[26]

Die mittelständischen Unternehmen setzen bei der Finanzierung weiterhin in erster Linie auf den Cash Flow bzw. den Gewinn. 91 % messen diesen Instrumenten eine sehr hohe Bedeutung zu. Im Jahr 2004 lag der Prozentsatz sogar bei 94 %.^[27] Die zweite bedeutende Finanzierungsart ist immer noch traditionell der klassische Bank­kredit.^[28] Dieser wird immerhin noch von 19 % der Mittelständler als wichtig eingestuft.^[29]

Mit einer durchschnittlichen Umsatzrentabilität von 4,7 % zeigte der Mittelstand im Jahr 2005 einen konstant niedrigen Wert. Der Perso­nalaufwand liegt bei mittleren Unternehmen (20,7 %) durchschnittlich höher als bei Großunternehmen (16,5 %).^[30]

Die zu niedrige Ausstattung mit Eigenkapital bleibt der wesentliche Grund für Notlagen im Mittelstand.^[31] Bei den Mittelständlern liegt die durchschnittliche Eigenkapitalquote gerade einmal bei 10 %.^[32] Diese Ausstattung mit Eigenmitteln ist im europäischen Vergleich gering.^[33] Allerdings haben sich bereits die Zukunftsaussichten auch spürbar verbessert.^[34] Obwohl die Eigenkapitalausstattung noch immer als kritisch angesehen werden kann, ist in den letzten sechs Jahren ein stetiger Anstieg der Quote zu verzeichnen.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Entwicklung der Eigenkapitalquote von Unternehmen (DSGV (2006), S. 34).

Eine Entwicklung der Eigenkapitalausstattung zum Vorjahr im Ver­gleich der einzelnen Bundesländer kann dem Anhang 1 entnommen werden.

Eine angemessene Eigenkapitalausstattung ist der Schlüssel für die Wettbewerbsfähigkeit des Mittelstands. Denn schließlich wird das Eigenkapital für weitere Finanzierungen vielfach vorausgesetzt. Bis die Unternehmen die Eigenkapitalquote aus eigener Kraft auf ein wettbewerbsfähiges Niveau gebracht haben, werden selbst bei guter Wirtschaftslage i. d. R. jedoch einige Jahre vergehen. Der Mittelstand wird deshalb zügig handeln müssen.^[36]

4. Die Einflüsse durch Basel II

4.1 Die Entstehung und Zielsetzung von Basel II

Basel II stellt die bedeutendste Änderung des Bankenaufsichtsrechts seit Ende der 80er-Jahre dar.^[37] Am 26. Juni 2004 haben die Notenbankgouverneure der Zehnergruppe (G10) und die Leiter der Aufsichtsbehörden dieser Länder der vom Basler Ausschuss für Bankenaufsicht vorgelegten Rahmenvereinbarung über die neue Eigenkapitalempfehlung für Kreditinstitute (Basel II) zugestimmt.^[38] Zum 01.01.2007 sollen diese Regelungen in Kraft treten.^[39]

Die neue Eigenkapitalvereinbarung besteht aus drei, sich gegenseitig verstärkenden Säulen.^[40]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Die drei Säulen der Neuen Basler Eigenkapitalvereinbarung (in Anlehnung an die KfW Bankengruppe (2003), S. 7).

Die erste bereits bestehende Säule beinhaltet die quantitativen Min­desteigenkapitalanforderungen. Diese geben vor, wie viel Eigen­kapital ein Kreditinstitut vorhalten bzw. hinterlegen muss, um seine Risiken abzudecken.^[41] Zukünftig ist neben einer differenzierten Eigen­kapitalhinterlegung für Kreditrisiken im Rahmen von Basel II geplant, dass auch für das operationelle Risiko einer Bank Eigen­kapital vorgehalten werden muss.^[42]

Die zweite Säule der neuen Regelung beinhaltet einen bankaufsicht­lichen Überprüfungsprozess des individuellen Risikos einer Bank, da allein durch die erste Säule die Solvenz einer Bank und die Stabilität des Finanzsystems noch nicht hinreichend gewährleistet werden kann. Dieser Überprüfungsprozess zielt nun darauf ab, dass Banken ihre Risikosteuerungssysteme weiter verbessern.^[43] Die dritte Säule sieht eine erweiterte Offenlegungspflicht der Banken vor, um dadurch die Marktdisziplin und -transparenz zu fördern.^[44]

4.2 Die Kreditvergabepolitik der Kreditinstitute und die neuen Anforderungen an Unternehmen

Die Anwendung von Basel II kann für die Kreditinstitute eine Kosten­steigerung im Kreditgeschäft bedeuten. Die Bank muss einen be­stimmten Teil des Kreditvolumens eines jeden Kredits an Unter­nehmen als Eigenkapital vorhalten.^[45] Für Unternehmen mit einem hohen Ausfallrisiko fällt diese Eigenkapitalhinterlegung höher aus als für solide Unternehmen.^[46] Die jeweilige Risikoeinstufung erfolgt dabei über ein Rating. Der Begriff Rating bedeutet dabei die Einschätzung der Kreditwürdigkeit des Schuldners.^[47]

Da die Eigenkapitalvorhaltung auch für die Kreditinstitute einen Kos­tenfaktor darstellt, werden die entsprechend höheren Eigenkapi­tal­kosten bei risikobehafteten Kreditengagements an die Unterneh­men weitergegeben.^[48] Das Kreditinstitut steuert damit ihr Kunden­portfolio je nach Risiko des Kreditengagements, indem es für riskantere Kredite entsprechend höhere Zinsen verlangt.^[49] Hier­aus kann man nun erkennen, dass die Begriffe „Unternehmens­finanzierung“, „Rating“ und „Basel II“ in einem engen Zusammen­hang stehen.^[50]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Der Zusammenhang von Unternehmensfinanzierung, Rating und Basel II (in Anlehnung an Disselkamp (2005), S. 40).

Die Kreditkonditionen von den Unter­nehmen hängen maßgeblich von der Ratingnote ab.^[51] Ein schlechtes Ratingergebnis bedeutet eine Verteuerung der Kredite, ein gutes Ergebnis kann zu günstigeren oder zumindest gleich bleibenden Finanzierungskonditionen in der Zukunft führen.^[52] Aufgrund der möglichen höheren Zinsbelastung durch Basel II wird die traditio­nell hohe Finanzierung über die Haus­bank eher uninteressant, da sie fast nicht mehr bezahlbar ist.^[53] Ent­sprechend wich­tig ist für den Mittelständler ein gutes Rating, welches u. a. we­sent­lich durch die Eigenkapitalquote beeinflusst wird.^[54]

Hier stehen nun drei Ansatzpunkte für den Mittelständler im Fokus:

- Eigenkapitalausstattung verbessern
- Finanzierungsstruktur stärker differenzieren
- Wertorientierte Unternehmensstrategie betreiben

Risikoreduzierende Maßnahmen und Informationspflichten müssen im Blickpunkt des Unternehmens stehen. Eine breite, haftende Basis ist nicht nur der wichtigste Risikopuffer für das Unternehmen selbst, sondern bei der Bonitätsprüfung und der Inanspruchnahme von Finanzierungsinstrumenten ein wichtiger Indikator für die Unterneh­menssolvenz.^[55]

5. Die Instrumente der Finanzierung

5.1 Die Finanzierungsarten

Bevor die Finanzierungsalternativen im Detail behandelt werden, soll zunächst ein allgemeiner Überblick über die verschiedenen Finanzie­rungsarten gegeben werden. Dazu gehören erstens die Kapitalbe­schaffung von außen in Form von Eigen- oder Fremdkapital (Außen­finanzierung) und zweitens die Kapitalbeschaffung aus dem betriebli­chen Umsatzprozess (Innenfinanzierung).^[56]

Die Außenfinanzierung umfasst dabei einen Vermögenszuwachs in Form von Kreditfinanzierung oder Einlagen- bzw. Beteiligungsfinan­zierung.^[57] Bei der Innenfinanzierung besteht ein Vermögenszuwachs in den Bereichen Finanzierung aus Gewinnen oder Pensionsrück­stellungen. Zusätzlich kann hier eine Finanzierung durch Vermö­gensumschichtung erfolgen (z. B. Veräußerung von Teilen des Anla­gevermögens).^[58]

Des Weiteren unterscheidet man zwischen einer Zuführung und Er­höhung des Eigenkapitals durch Einlagen des Unternehmens­eigners oder aus dem Gewinn des Unternehmens (Eigenfinanzie­rung)^[59] sowie einer Aufbringung von Fremdkapital durch Gläubiger (Fremdfi­nanzierung).^[60]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 9: Die Finanzierungsarten (in Anlehnung an Prätsch/Schikorra/Ludwig (2003), S. 44 f.).

5.2 Die Beteiligungsfinanzierung

Auch wenn der klassische Bankkredit beim Thema Unternehmens­finanzierung weiterhin im Mittelpunkt steht, sind aufgrund der bereits aufgezeigten Probleme zunehmend Alternativen gefragt.^[61] In diesem Zusammenhang soll nun näher auf die Beteiligungsfinanzierung ein­gegangen werden.

Die Beteiligungsfinanzierung umfasst alle Formen der Eigenkapital­beschaffung auf gesellschaftsrechtlicher Ebene durch Kapital­einlagen von neu hinzukommenden Gesellschaftern der Unterneh­mung.^[62]

Die sich aus der Beteiligungsfinanzierung ergebenden Rechtsfolgen, wie Mitwirkung an der Geschäftsführung, Gewinn- und Verlustbeteili­gung und Haftung für Verbindlichkeiten sind, je nach Beteiligungs­form, gesetzlich unterschiedlich geregelt bzw. vertraglich zu verein­baren.^[63] Aufgrund der Erfolgsabhängigkeit der Zahlungen (Dividen­den, Ausschüttungen, Gewinnentnahmen) und dem daraus resultie­renden unternehmerischen Risiko, erwarten Eigenkapitalgeber eine höhere Rendite als Fremdkapitalgeber.^[64]

Im Weiteren werden nun die Einsatzmöglichkeiten der Finanzie­rungs­formen Private Equity, Mezzanine-Kapital und Going Public zur Stärkung der Eigenkapitalbasis des Mittelstands untersucht.

6. Private Equity

6.1 Der Begriff Private Equity

Mit Private Equity wird Eigenkapital bezeichnet, das Unternehmen außerhalb der Börse zur Verfügung gestellt wird. Seine Ursprünge hat dieser Begriff in den USA, wo er das definitorische Gegenstück zu „Public Equity“, dem börsennotierten Beteiligungskapital, darstellt. Insofern kann Private Equity als „nicht börsengehandeltes Beteili­gungskapital“ umschrieben werden.^[65] Das Private Equity wird von Finanzinvestoren bereitgestellt, die sich innerhalb weniger Jahre eine ordentliche Rendite versprechen und sich dann von ihren Beteiligun­gen wieder trennen wollen.^[66]

6.2 Die Historie

In Deutschland stellten seit der Industrialisierung in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts vornehmlich private Bankiers, abseits der noch unterentwickelten Börsen, Eigenkapital für aussichtsreiche und für die damalige marktwirtschaftliche Entwicklung innovative Projekte zur Verfügung. Neben dem selbstverständlichen Interesse an hohen Gewinnen leisteten sie einen erheblichen schöpferischen Beitrag zur wirtschaftlichen Entwicklung der Industrienationen. Das Resultat war der Anbruch eines neuen Zeitalters, das Schlüsselbranchen wie die Dampfschifffahrt, die Eisenbahn, das Versicherungswesen, den Maschinenbau, die Montanindustrie und das Textilgewerbe hervor­brachte.^[67]

In den 70er-Jahren des 20. Jahrhunderts finanzierten die ersten echten Private Equity-Gesellschaften Abspaltungen von Unter­nehmen, deren Konzernmutter sich nach nicht effizienten Zukäufen wieder verstärkt auf ihr Kerngeschäft konzentrieren wollte. In der Folge optimierten die neuen Investoren Prozesse, senkten Kosten und brachten ihre Beteiligungen an die Börse oder verkauften an einen anderen Investor.^[68]

In den 90er-Jahren ist dann zunehmend auch in Deutschland ein eigener Markt für Unternehmen entstanden, auf dem Beteiligungen und ganze Firmen gehandelt werden.^[69]

6.3 Der deutsche Private Equity Markt

Der deutsche Beteiligungsmarkt hat in den letzten fünf Jahren des vergangenen Jahrhunderts eine stürmische Entwicklung genommen. Das pro Jahr investierte Volumen stieg von 500 Mio. € im Jahr 1995 auf fast das Zehnfache, knappe 5 Mrd. € im Jahr 2000.^[70] Im Jahr 2001 schrumpfte das Investitionsvolumen kurzzeitig, bevor es ab 2002 weiter stark anstieg.^[71]

Das Geschäftsklima am deutschen Beteiligungsmarkt erreichte nun zum Jahreswechsel 2005/2006 einen Höchststand. Das vom Bran­chenverband BVK und der KfW Bankengruppe errechnete „German Private Equity Barometer“ (GPEB) stieg im vierten Quartal auf 62,4 Punkte gegen­über 47,4 Punkten im Vorquartal. Der dreijährige Durchschnittswert liegt bei nur 32,6 Punkten.^[72] Der Index spiegelt die Einschätzung der aktuellen und zukünftigen Geschäftslage der Private Equity-Manager wider.^[73]

Die Zahl der Private Equity-Transaktionen stieg gegenüber 2004 um 18 % auf 133. Der Wert der Investitionen nahm um 26 % auf 29,5 Mrd. € zu. Die Zahlen beziehen sich allerdings nur auf Transaktio­nen, deren Wert bekannt gegeben wurde (48 % aller Transaktionen). Auch für das aktuelle Jahr sieht es nach einem anhaltenden Boom auf dem Private Equity-Markt aus. Einzelne Transaktionen im zwei­stelligen Milliardenbereich sind in den nächsten Monaten zu erwar­ten.^[74]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 10: Private Equity - Transaktionen 2003 bis 2005 (in Anlehnung an Ernst & Young (2006c), S. 3).

Im deutschen Beteiligungsmarkt waren von 19 Fonds, die im vergan­genen Jahr Finanzierungen abschließen konnten, knapp die Hälfte auf den Mittelstand fokussiert. Insgesamt wollen die aktuellen deut­schen Mittelstands-Fonds 2006 rund 4,7 Mrd. € einsammeln.^[75] Im Jahr 2005 waren es 2,9 Mrd. €.^[76]

6.4 Die Charakteristika eines Private Equity Investments

Private Equity wird in den meisten Fällen von Private Equity-Fonds bereitgestellt. Diese sammeln zunächst Geld von institutionellen An­legern, also Versicherungen, Pensionsfonds und Banken sowie pri­vaten Investoren ein. Mit diesen Mitteln engagieren sich die Investo­ren nun direkt als Eigenkapitalgeber in die nicht börsennotierten Un­ter­nehmen.^[77] Damit werden die Fonds voll haftende Anteils­eigner bzw. Mitgesellschafter. Sie erhalten dadurch Mit­spracherechte und kön­nen so Einfluss auf das Management des Unternehmens aus­üben. Des Weiteren ist eine Beteiligung am unternehmerischen Erfolg ge­geben.^[78] Im Insolvenzfall sind die Eigen­kapitalinvestoren nach­rangig gegenüber Kreditgebern und oft auch gegenüber ande­ren Gesell­schaftern. Da im ungünstigsten Fall das eingesetzte Kapi­tal verloren gehen kann, besteht ein starkes Inte­resse, wirtschaftliche Schieflagen zu vermeiden und das Unterneh­men auf Wachstums­kurs zu bringen.^[79]

Die Folge ist, dass die meisten Unternehmen einer rigorosen be­triebswirtschaftlichen Fitnesskur unterzogen werden. Dazu gehört i. d. R. auch, dass die Kapitalgeber strategisches Know-how und Branchenkompetenz einbringen.^[80] Das Unternehmen wird in diesem Zuge durch folgende Maßnahmen verbessert:

- Investitionen in Wachstum
- Niedrigere Kosten
- Rasches Abstellen von Verlustbringern und Überkapazitäten
- Sparsamere Verwaltung
- Reduzierte Kapitalbindung
- Verringerte Abhängigkeit von mächtigen Lieferanten oder Ein­zelkunden
- Bessere und motiviertere Mitarbeiter^[81]

Im Gegensatz zu klassischen Aktienfonds, die ihre Portfolios perma­nent umschichten, oder den Hedge-Fonds, die von schnelllebigen Börsenbewegungen profitieren, haben Private Equity-Unternehmen also einen relativ langen und verlässlichen Anlage­hori­zont. Aus diesem Grund interessieren sich solche Beteiligungsunter­nehmen naturgemäß nicht an Sanierungsfällen, da sie sich derartige Aus­fallrisiken nicht leisten können.^[82]

Interessant für Private Equity-Investoren sind Unternehmen, die durch Investitionen in neue Produkte oder T echnologien starke Wachstumschancen haben, die aber durch die eigene Finanzkraft nicht zu realisieren sind. Mittels einer Kapitalerhöhung soll ein lang­fristiger Mehrwert im Unternehmen geschaffen werden. Aus die­sem errechnet sich der Profit für den Unternehmer und die Rendite für das Private Equity-Unternehmen. Allein finanzwirtschaftliche Ge­sichtspunkte entscheiden über Pro oder Contra einer Beteiligung.^[83]

Ziel ist es, die Unternehmen nach vier bis acht Jahren mit Gewinnen, die ein Vielfaches des ursprünglichen getätigten Kapitaleinsatzes betragen sollten, an die Börse zu bringen oder an ein anderes Unter­nehmen zu verkaufen. Mit zunehmender Häufigkeit werden die Be­teiligungen auch an andere Private Equity-Fonds verkauft.^[84] Ein solcher Verkauf ist aber nur dann möglich, wenn das Unternehmen ein entsprechendes Potenzial aufweist. Ein abgewirtschaftetes Unternehmen ist bei einem Wiederverkauf nicht viel wert. Deswegen ist der Private Equity-Investor dazu verurteilt einen gewissen Wert zu schaffen, welcher eines Tages auch von Dritten bezahlt wird. Das kommt mittelfristig allen Beteiligten zugute.^[85]

Eine Gesamtfinanzierung erfolgt i. d. R. etwa zu einem Drittel durch den Finanzinvestor und zu zwei Drittel durch das Kreditinstitut. Flie­ßen dem Unternehmen nun 30 Mio. € zu, so stammen lediglich 10 Mio. € vom Private Equity-Partner und immerhin 20 Mio. € von dem Kreditinstitut. Weil das Portfolio des Private Equity-Partners aus Gründen der Risikostreuung breit gefächert werden muss, lässt er sich auf einen größeren Anteil erfahrungsgemäß nicht ein.^[86]

Der nahe liegende Gedanke bei Private Equity von „unechtem“ Eigenkapital zu sprechen wäre allerdings verfehlt. Eine solche Investorengruppe hat üblicherweise nicht die langfristige Orien­tierung wie bspw. Gesellschafter einer GmbH. Trotzdem ist das Engagement von Private Equity-Financiers mit der Übernahme des vollen Risikos im Falle unternehmerischen Misslingens verbun­den. Die zeitliche Ausrichtung dieser Investorengruppe ist dabei eher mittel- als lang­fristig. Als fester Bestandteil der Anlagestrategie ge­hört allerdings ein Ausstieg aus dem Investment dazu. Eine Unter­nehmensbeteiligung zur Erzielung einer fortwährenden langfristigen Rendite gehört aber nicht zum Anlageziel. So spricht man bei solchen Eigenkapitalgebern dann auch von Finanzinvestoren und nicht von strategischen Inves­toren.^[87]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 11: Eckpunkte einer Private Equity-Finanzierung (in Anlehnung an Grunow/Figgener (2006), S. 269 f.).

6.5 Die Beteiligungsgründe

Eine Eigenkapitalbeteiligung kann aus verschiedenen Gründen infrage kommen:

- Unternehmenswachstum: Ein bevorstehender oder schon be­gonnener Wachstumsschub kann in den unterschiedlichsten Bereichen eines Unterneh­mens Erweiterungsnotwendigkeiten auslösen, um Wachs­tumspotenziale nutzbar zu machen.^[88]
- Rationalisierung: Um den langfristigen Fortbestand eines Unter­nehmens abzusichern, erfordern Wettbewerbsdruck und Internationalisierung oftmals kapitalbindende Maßnahmen.^[89]
- Erweiterung der Fremdkapitalaufnahmefähigkeit: Die Ent­schei­dungsmöglichkei­ten des Unternehmens werden durch einen dauerhaft zu geringen Kreditspielraum begrenzt. Eine Veränderung der Bilanzrelationen, ausgelöst durch die Verbesserung der Eigenkapitalquote, erweitert die Finanzie­rungsmöglichkeiten mit Fremdkapital.^[90]
- Kapitalintensive Investitionen: Investitionen in Immobilien, große Maschinen usw. sind häufig nicht aus eigener Kraft zu bewerkstelligen, sondern erfordern von außen zugeführtes Ei­genkapital.^[91]
- Verbessertes Standing: Mit einem renommierten, kapital­star­ken Partner im Gesellschafterkreis, lässt sich die Ver­hand­lungsbasis gegenüber Geschäftspartnern verbessern.^[92]
- Börsenvorstufe: Die Publikumsöffnung durch einen Börsen­gang ist für Gesellschaften eine lukrative Form der Kapital­be­schaffung, die für Mittelständler auch immer beliebter wird.^[93]

6.6 D ie Investorensuche

Alleiniger und unumschränkter Herrscher bleibt niemand, der eine Kapitalbeteiligungsgesellschaft ins Boot holt. Je nach Fall wollen die Private Equity-Gesellschaften mehr oder weniger Einfluss nehmen.^[94] Es wird grundsätzlich ein monatliches Reporting erwartet und die Entwicklung des Unternehmens kritisch hinterfragt.^[95] Dies ist für Mittel­ständler häufig eine große Umstellung. Es kann sich aller­dings eine wertvolle Sparringspartnerschaft entwickeln, wenn der Unter­nehmer und Investor regelmäßig die Geschäftsentwicklung be­spre­chen.^[96] Dies ist einer der Gründe warum mit Private Equity finan­zierte Unternehmen ein schnelleres Umsatzwachstum und höhere Erträge erzielen.^[97] Dafür müssen sich jedoch die Ziele und Vorstel­lungen beider Seiten über die Unternehmensführung decken. Um dies zu erreichen, muss der Unternehmer die Beteiligungsgesell­schaft sehr sorgfältig aussuchen. Damit das entscheidende Erfolgskriterium erreicht werden kann, sollten folgende Fragen in Bezug auf die mögliche Beteiligungsgesellschaft beantwortet werden:

- Kennt sie die Branche?
- Wie intensiv nimmt sie Einfluss in der Geschäftsführung?
- Lässt sie Anpassungen an aktuelle Markterfordernisse zu, wenn sie langfristig strategisch sinnvoll sind, statt auf den Wortlaut des Businessplans zu pochen?

Eine Möglichkeit, die unternehmerische Unabhängigkeit weitgehend zu wahren, sind Minderheitsbeteiligungen. Ein Eingriff in das tägliche operative Geschäft kann mit Gesellschaftsanteilen von ca. 10-40 % unterbunden werden. Im Vorfeld werden lediglich strategi­sche Eck­punkte definiert. Im Beteiligungsvertrag werden dann Mit­sprache- und Mitwirkungsrechte für wesentliche und weit reichende Entschei­dungen bestimmt. Dies kann z. B. ein Sitz im Beirat oder Auf­sichtsrat sein.^[98]

6.7 Kritische Analyse der Einsatzmöglichkeit von Private Equity im Mittelstand

Die Finanzierung über Private Equity weist einige Vorteile auf. Ge­genüber der klassischen Kreditfinanzierung müssen keine Sicher­heiten gestellt werden und es fallen keine periodischen Abgaben wie Zins und Tilgung an, wodurch die Unternehmensliquidität erhalten bleibt.^[99] Da allerdings ein Private Equity-Investment häufig mit einer Kreditfinanzierung kombiniert wird, ist jeweils abzuwägen, wie viel des Vorsprungs übrig bleibt. Weitere Vorteile für den Beteiligungs­nehmer liegen in der Unterstützung bei der strategischen Positionie­rung und der Zufüh­rung von betriebswirtschaftlichem Know-how.^[100] Diese Mitwirkungs­rechte werden allerdings vom Unternehmer häufig eher negativ einge­schätzt, da hierdurch die Unabhängigkeit beeinträchtigt wird.^[101] Diese Unabhängigkeit kann sich der Alteigentümer durch einen späteren Rückkauf der Anteile wiederher­stellen.

Weiterhin verbessert Private Equity die Finanz- und Risikostruktur des Unternehmens und somit das Bonitätsrating, wodurch die Mög­lichkeit zur späteren Kreditfinanzierung sich deutlich erweitert.^[102] Zusätzlich wird die Beteiligung einer (renommierten) Gesellschaft für das Unternehmen oft zur „Blanko-Empfehlung“, da Kapitalbeteili­gungsgesellschaften dafür bekannt sind, dass sie das Unternehmen vor Aufnahme in ihr Portfolio umfassend prüfen und nur dann eine Beteiligung eingehen, wenn das Investment Erfolg verspricht. Zudem werden die Kontrollrechte der Private Equity-Geber von (potenziel­len) Investoren meistens als positiv und risikomindernd eingestuft, so dass sich das Image des Unternehmens durch eine Beteiligungsfi­nanzierung häufig deutlich verbessert.^[103]

Nachteilig aus Sicht des Unternehmens, das Beteiligungskapital sucht, ist zum einen die zeitlich begrenzte Partnerschaft, die eine Exitmöglichkeit des Private Equity-Gebers nach einigen Jahren vor­aussetzt.^[104] Zum anderen führen strenge Auswahlkriterien und eine selektive Beteiligungspolitik der Private Equity-Geber für kapital­suchende Unternehmen zu teilweise sehr begrenzten Möglichkeiten der Beteiligungsfinanzierung.^[105] So fokussieren sich bspw. verschie­dene Beteiligungsgesellschaften nur auf bestimmte Branchen oder Finanzierungsanlässe.^[106] Im Weiteren liegt die erwartete Rendite der Beteiligungsgesellschaften i. d. R. deutlich über denen von Fremd­kapital- oder Mezzanine-Kapital-Gebern, wobei Rey und Röver eine durchschnittliche Rendite von 35 % annehmen.^[107]

Erfahrungsgemäß zeigt sich, dass gerade Volumen zwischen 500.000 € und 3 Mio. € im Mittelstand benötigt werden. Viele Beteiligungsgesellschaften investieren aber erst ab einem Volumen von 5 Mio. €. Der kleinvolumige Bereich wird daher kaum abge­deckt, obwohl Beteiligungsgesellschaften genügend Investitionska­pital zur Verfügung haben. Der Grund ist, dass der Verwaltungsaufwand im Ver­hältnis zur erwarteten Rendite von Kapitalgebern als zu gering ein­gestuft wird.^[108]

Trotzdem ist anzunehmen, dass Private Equity-Gesellschaften die hierzulande angesiedelten mittelständischen Unternehmen weiterhin in steigendem Ausmaß ins Visier nehmen werden.^[109] Obwohl die Tätigkeit der Finanzinvestoren in Deutschland in den letzten Jahren bereits spürbar zugenommen hat, liegt ihr Anteil am Brutto­sozialprodukt noch immer deutlich niedriger als bspw. in der europäi­schen Private Equity-Hochburg Großbritannien.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 12: Anteil der Private Equity-Investitionen am BSP (Uhde (2005), S. 14)

Da sich die Käufer in Deutschland jedoch im internationalen Vergleich mit relativ umfangreichen Arbeitnehmerrechten und einem komplexen Steuer­recht konfrontiert sehen, wird ein gewisser Abstand auf die angel­sächsischen Länder bleiben.^[110] In Anhang 2 werden noch einmal ergänzend die Vor- und Nachteile eines Private Equity-Investments dargestellt.

7. Mezzanine-Kapital

7.1 Der Begriff Mezzanine

Der Begriff Mezzanine wurde der italienischen Architektur entliehen, in der dieser ein Zwischengeschoss zwischen zwei Hauptgeschos­sen darstellt. Ebenso wie das architektonische Mezzanine also eine Zwischenstellung einnimmt, nimmt auch das finanzielle Mezzanine eine Zwitterstellung ein.^[111]

In der Unternehmensfinanzierung steht die Bezeichnung Mezzanine-Kapital für Finanzierungsformen, die bilanziell eine Stellung zwischen dem Eigen- und Fremdkapital einnehmen. Mezzanine-Kapital ist so­mit ein Sammelbegriff für alle sog. hybriden (= gemischten) Finanzie­rungs­instrumente^[112], die zwischen dem reinen Eigenkapital und dem rei­nen Fremdkapital einzuordnen sind.^[113]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 13: Formen von Mezzanine-Kapital (in Anlehnung an Werner (2004), S. 14).

Mezzanine-Finanzierungen sind sehr flexibel hinsichtlich ihrer kon­kreten Ausgestaltung und können deshalb an die individuellen Bedürfnisse des Kapitalsuchenden angepasst werden.^[114] Dies führt dazu, dass Mezzanine-Finanzierungsinstrumente sowohl eigenkapi­talnah (Equity Mezzanine) als auch fremdkapitalnah (Debt Mezza­nine) konstruiert sein können.^[115] Ist die Stellung des Kapitalgebers relativ nahe dem eines Gesellschafters, so zählen diese Mezzanine-Finan­zierungen zum Equity Mezzanine. Ist die Stellung des Kapitalgebers einem Fremdkapitalgebers ähnlich, so werden die Finanzierungen dementsprechend zum Debt Equity gezählt.^[116]

[...]

^[1] Vgl. Köhler (2006a), S. 1.

^[2] Vgl. Köhler (2006b), S. C 1.

^[3] Vgl. Ahrweiler/Börner (2003), S. 5.

^[4] Vgl. Stadler (2004), S. 15.

^[5] Vgl. Köhler (2005a), S. B 1.

^[6] Vgl. Lachenmaier (2005), S. 26 f.

^[7] Vgl. Altenwerth (2005), S. 20 ff.

^[8] Vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2003), S. 3.

^[9] Vgl. Werner (2002), S. 15.

^[10] Vgl. AktG (2005), § 6 bzw. GmbHG (2005), § 5.

^[11] Vgl. Gabele/Mayer (2001), S. 59, S. 62.

^[12] Vgl. Wurm/Möhlmeier/Skorzenski/Wierichs (2000), S. 153, S. 161, S. 168.

^[13] Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 9.

^[14] Vgl. Leopold/Frommann/Kühr (2003), S. 11.

^[15] Vgl. Leopold/Frommann (1998), S. 10.

^[16] Vgl. Bernecker/Seethaler (1998), S. 22.

^[17] Vgl. Weise (2003), S. 363.

^[18] Vgl. Kamp/Solmecke (2005), S. 618.

^[19] Vgl. Ahrweiler/Börner (2003), S. 6.

^[20] Vgl. Günterberg/Wolter (2002), S. 20.

^[21] Vgl. European Commission (2003), S. 14.

^[22] Vgl. Ahrweiler/Börner (2003), S. 7.

^[23] Vgl. European Commission (2003), S. 18.

^[24] Vgl. Ahrweiler/Börner (2003), S. 8.

^[25] Vgl. Günterberg/Kayser (2004), S. 5.

^[26] Vgl. Lachenmaier (2005), S. 27.

^[27] Vgl. Köhler (2006c), S. 25.

^[28] Vgl. IHK Schwerin (2004), S. 3.

^[29] Vgl. Köhler (2006c), S. 25.

^[30] Vgl. DSGV (2006), S. 39 ff.

^[31] Vgl. Köhler (2005b), S. 26.

^[32] Vgl. Koop (2005), S. B 7.

^[33] Vgl. Arbeitsgemeinschaft „Eigenkapital für den ‚breiten’ Mittelstand“ (2003), S. 2.

^[34] Vgl. Studie Handelsblatt (2006), S. 1.

^[35] Vgl. DSGV (2006), S. 32 ff.

^[36] Vgl. Lüthje (2005), S. 32.

^[37] Vgl. Drost (2005), S. 27.

^[38] Vgl. Lüpken (2003), S. 21.

^[39] Vgl. Drost (2005), S. 27.

^[40] Vgl. Deloitte (2005), S. 21.

^[41] Vgl. Deloitte (2005), S. 27.

^[42] Vgl. Taistra (2003), S. 1.

^[43] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 180.

^[44] Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 201.

^[45] Vgl. Lüpken (2003), S. 1.

^[46] Vgl. Disselkamp (2005), S. 40.

^[47] Vgl. Hirschmann (2005), S. B 8.

^[48] Vgl. Altenwerth (2005), S. 20.

^[49] Vgl. Krämer (2004), S. B 4.

^[50] Vgl. Disselkamp (2005), S. 40.

^[51] Vgl. Güllmann (2005), S. 32.

^[52] Vgl. Altenwerth (2005), S. 20.

^[53] Vgl. Lachenmaier (2005), S. 26.

^[54] Vgl. Kamp/Solmecke (2005), S. 618.

^[55] Vgl. Walter (2005), S. 40.

^[56] Vgl. Wöhe/Bilstein (2002), S. 11.

^[57] Vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig (2003), S. 45.

^[58] Vgl. Schierenbeck (2000), S. 410.

^[59] Vgl. Wöhe/Döring (2000), S. 694.

^[60] Vgl. Bernecker/Seethaler (1998), S. 9.

^[61] Vgl. Altenwerth (2005), S. 20.

^[62] Vgl. Werner (2002), S. 20.

^[63] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 250.

^[64] Vgl. Hölstershinken (2005), S. 3.

^[65] Vgl. Kokalj/Paffenholz/Moog (2003), S. 11.

^[66] Vgl. Noll (2005), S. 1.

^[67] Vgl. RWB PrivateCapital Emissionshaus AG (2005), S. 12.

^[68] Vgl. Uhde (2005), S. 10.

^[69] Vgl. Pfeiffer (2005), S. 27.

^[70] Vgl. Noll (2005), S. 1.

^[71] Vgl. Bunker (2005), S. 201.

^[72] Vgl. KfW Bankengruppe (2006), S. 1.

^[73] Vgl. Köhler (2006d), S. 30.

^[74] Vgl. Ernst & Young (2006a), S. 1.

^[75] Vgl. Köhler (2006e), S. 28.

^[76] Vgl. Groß/Frommann (2006), S. 9.

^[77] Vgl. Weidig/Mathonet (2004), S. 12.

^[78] Vgl. Hölstershinken (2005), S. 3.

^[79] Vgl. Häring (2005), S. 128.

^[80] Vgl. Oltmanns/Winkler (2005), S. 53.

^[81] Vgl. Hollenberg (2005), S. 20.

^[82] Vgl. Häring (2005), S. 128.

^[83] Vgl. IHK Nord Westfalen (2004), S. 1.

^[84] Vgl. Kokalj/Paffenholz/Moog (2003), S. 41 f.

^[85] Vgl. Hollenberg (2005), S. 20.

^[86] Vgl. Häring (2005), S. 128.

^[87] Vgl. Grunow/Figgener (2006), S. 249.

^[88] Vgl. Leopold/Frommann/Kühr (2003), S. 7.

^[89] Vgl. Müller-Stewens/Roventa/Bohnenkamp (1996), S. 64.

^[90] Vgl. Uhde (2005), S. 12.

^[91] Vgl. Müller-Stewens/Roventa/Bohnenkamp (1996), S. 64.

^[92] Vgl. Häring (2005), S. 128.

^[93] Vgl. Müller-Stewens/Roventa/Bohnenkamp (1996), S. 70.

^[94] Vgl. Hölstershinken (2005), S. 3.

^[95] Vgl. Friedhold (2000), S. B 11.

^[96] Vgl. Bunker (2006), S. C 6.

^[97] Vgl. Köhler (2005d), S. 26.

^[98] Vgl. Oltmanns/Winkler (2005), S. 52.

^[99] Vgl. Prätsch/Schikora/Ludwig (2001), S. 94.

^[100] Vgl. Oltmanns/Winkler (2005), S. 53.

^[101] Vgl. Hölstershinken (2005), S. 3.

^[102] Vgl. Prätsch/Schikora/Ludwig (2001), S. 94.

^[103] Vgl. Lüpken (2003), S. 125.

^[104] Vgl. Kokalj/Paffenholz/Moog (2003), S. 41 f.

^[105] Vgl. Kramer (2000), S. 106.

^[106] Vgl. Everling (2001), S. 153.

^[107] Vgl. Rey/Röver (2001), S. 269.

^[108] Vgl. Grosser (2005), S. 24.

^[109] Vgl. Köhler (2006f), S. 25.

^[110] Vgl. Uhde (2005), S. 13.

^[111] Vgl. Weiß (2005), S. 125.

^[112] Vgl. Oddermatt (2005), S. B 5.

^[113] Vgl. Häger/Elkemann-Reusch (2004), S. 22.

^[114] Vgl. Altenwerth (2005), S. 21 f.

^[115] Vgl. Werner (2004), S. 13.

^[116] Vgl. Rüppel (2006), S. C 3.