Auswirkungen der Zinsschranke auf Leveraged Buy-outs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

I. Einführung
1. Problemstellung und Zielsetzung

II. Unternehmensteuerreform 2008 und Zinsschrankenregelung
1. Einführung in die Unternehmensteuerreform 2008 und Einordnung der Zinsschranke in die Regelungen
2. Wesentliche Inhalte der Zinsschrankenregelung
1.1 Einführung
2.1 Begrenzte steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdfinanzierungsaufwendungen
3.1 Ausnahmen von der Zinsschranke
1.1.1 Freigrenze
2.1.1 Konzernklausel
3.1.1 Escape-Klausel
4.1 Zinsvortrag
3. Kritik an der Zinsschranke

III. Leveraged Buy-outs
1. Begriffsbestimmung
2. Finanzinvestoren als Hauptakteure bei LBOs
1.1 Private Equity
2.1 Sonstige Finanzinvestoren
3. Strukturierung von LBOs
1.1 Private Equity Investitionsprozess
2.1 Rechtliche Gestaltung von LBOs
1.1.1 Asset Deal
2.1.1 Share Deal
3.1.1 Kombinations- und Umwandlungsmodell
3.1 Financial Leverage Effekt
4.1 Finanzierungsstruktur
1.1.1 Finanzierungsinstrumente auf der Fremdkapitalseite
2.1.1 Finanzierungsinstrumente auf der Eigenkapitalseite

IV. Auswirkungen der Zinsschranke auf Leveraged Buy-outs
1. Steuerliche Optimierung der Akquisitionsstruktur
1.1 Steuerliche Kriterien im Überblick
2.1 Abzugsfähigkeit von Zinsaufwendungen bei LBOs nach Einführung der Zinsschranke
2. Möglichkeiten der Dealstrukturierung von LBOs nach Einführung der Zinsschranke
1.1 Ausnutzung der Ausnahmetatbestände von der Zinsschranke bei LBOs
1.1.1 Nutzung der Freigrenze
2.1.1 Nutzung der Konzernklausel
3.1.1 Möglichkeit des Escape
2.1 Erhöhung des steuerlichen EBITDA im Inland
3.1 Veränderte Finanzierungsausrichtung
4.1 Rechtliches Vorgehen gegen die Zinsschranke
3. Attraktivität von LBOs nach Wegfall des Steuervorteils
1.1 Erfolgsquellen von LBO Transaktionen
1.1.1 Leverage / Deleverage Effekt
2.1.1 Steigerung des Marktwertmultiplikators
3.1.1 Shareholder Value

V. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau der Zinsschranke

Abbildung 2: Der deutsche Markt für Fusionen und Übernahmen

Abbildung 3: Finanzierungsbeispiel beim LBO

Abbildung 4: Beispielrechnung zur Zinsschranke

Abbildung 5: Transaktionsstrukturierung unter Einbeziehung mehrerer Akquisitionsvehikel

Abbildung 6: Tax Shield

Abbildung 7: Tax Shield nach Unternehmensteuerreform (I)

Abbildung 8: Tax Shield nach Unternehmensteuerreform (II)

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

I. Einführung

1. Problemstellung und Zielsetzung

Meldungen über Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions) sind täglich in zahlreichen Ausführungen der Wirtschaftspresse zu entnehmen. Dabei sind es nicht nur besonders große und spektakuläre Transaktionen, bei denen Milliardenbeträge an Übernahmesummen fließen, sondern vor allem auch Unternehmensakquisitionen unter Beteiligung von Finanzinvestoren, die immer häufiger das Interesse der Öffentlichkeit und auch der Politik auf sich ziehen. Die besonderen Vorgehensweisen und Konsequenzen, mit denen Finanzinvestoren ihre Investitionen in deutsche Unternehmen durchführen, sind dabei häufig Ausgangspunkt für öffentliche Diskussionen über diese Branche. So verdanken die institutionellen Finanzinvestoren den für sie in der Öffentlichkeit oft genutzten Ausdruck der „Heuschrecken“ einem Vergleich des damaligen Bundesministers Franz Müntefering aus dem Jahr 2005, mit dem er in Deutschland eine rege „Heuschrecken Debatte“ angefacht hat.

Allzu häufig wird die öffentliche Kritik an den Strategien der Finanzinvestoren jedoch von wenig fundiertem Wissen über diese Branche und ihre Mechanismen geleitet.

Unübersehbar ist jedoch trotz seines schlechten Rufs der boomartige Erfolg vor allem des Private Equity Marktes^[1]. So ist der Private Equity Sektor maßgeblicher Wachstumstreiber der sog. sechsten M&A Welle^[2], die etwa 2002 begann, zwischenzeitlich jedoch durch die seit ca. August 2007 andauernde internationale Finanzkrise beendet wurde^[3].

Verantwortlich für das rasante Wachstum des Private Equity Investitionsvolumens ist in erster Linie das sog. Buy-out Segment, wobei die Übernahmen in den meisten Fällen mit einem sehr hohen Financial Leverage finanziert werden (sog. Leveraged Buy-outs, LBOs).

Neben zahlreichen anderen Einflussfaktoren sind die steuerlichen Rahmenbedingungen ein wesentlicher Maßstab für Strukturierung und Erfolg solcher Unternehmenstransaktionen. Besonders im Bereich von Leveraged Buy-outs ist die Abzugsfähigkeit der für gewöhnlich äußerst hohen Fremdfinanzierungszinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage ein wichtiger Erfolgsfaktor der Akquisition. Dies war bisher im Rahmen des deutschen Steuerrechts unter Ausnutzung gewisser Gestaltungsspielräume zumeist uneingeschränkt realisierbar.

Durch die Einführung einer Zinsschranke im Rahmen der Unternehmensteuerreform 2008 wurde die steuerliche Abzugsfähigkeit von Finanzierungsaufwendungen deutlich erschwert und eingeschränkt.

Daher gilt es nun die Auswirkungen dieser Regelungen auf die Vorteilhaftigkeit von fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen zu überprüfen und neue Möglichkeiten zur Sicherung des steuerlichen Vorteils von Leveraged Buy-outs zu finden.

Ziel dieser Arbeit ist es alle relevanten, mit dieser Problemstellung verbundenen Themenkomplexe darzustellen, bestehende Interdependenzen aufzuzeigen und mögliche Lösungsansätze zu skizzieren.

Daher werden zunächst die neue Zinsschrankenregelung und ihre Einordnung in die Unternehmensteuerreform 2008 thematisiert. Hierbei werden alle wesentlichen politischen Überlegungen und gesetzlichen Mechanismen aufgezeigt sowie bereits bestehende Kritikpunkte aufgegriffen.

Anschließend werden Funktionsweisen und Abläufe von Leveraged Buy-outs eingehend beschrieben. Vor allem rechtliche und finanzwirtschaftliche Aspekte werden im Hinblick auf ihre Bedeutung für die neu gestalteten steuerrechtlichen Rahmenbedingungen dargestellt.

Schließlich werden die Auswirkungen der Zinsschranke auf Leveraged Buy-outs genauer untersucht und Möglichkeiten erörtert, diese zu umgehen. Neben einer Darstellung der damit verbundenen Problematik wird zudem die Attraktivität von Leveraged Buy-outs nach Einführung der Zinsschranke thematisiert.

II. Unternehmensteuerreform 2008 und Zinsschrankenregelung

1. Einführung in die Unternehmensteuerreform 2008 und Einordnung der Zinsschranke in die Regelungen

Obwohl bereits seit einigen Jahren Einigkeit darüber besteht, dass das deutsche Unternehmensteuerrecht dringend reformbedürftig ist, hat sich erst die aktuelle Bundesregierung in Form einer Großen Koalition zwischen SPD und CDU/CSU zu einer grundlegenden Reform der Unternehmensbesteuerung entschlossen. So hat sich die Bundesregierung nach dem Koalitionsvertrag das Ziel gesetzt, „zum 1.1.2008 das Unternehmensteuerrecht grundlegend fort(zu)entwickeln und international wettbewerbs-fähige Steuersätze (zu) realisieren“.^[4]

Am 14. März 2007 schließlich wurde der Gesetzesentwurf zur Reform des Unternehmen-steuerrechts durch die Bundesregierung dem Bundestag vorgelegt, der das Gesetz am 25. Mai 2007 beschloss. Durch Zustimmung des Bundesrates am 6. Juli 2007 wurde das Gesetz zur Unternehmensteuerreform 2008 endgültig verabschiedet und bildet nunmehr seit 1. Januar diesen Jahres die aktuelle steuerrechtliche Gesetzesgrundlage.

Vorrangiges Ziel der Bundesregierung war es dabei, durch eine Senkung der nominalen und effektiven Steuerbelastung das deutsche Steuersystem und damit den Standort Deutschland vor allem auch im Vergleich zu anderen Staaten für nationale und internationale Investoren wieder attraktiver zu machen. Eine Absenkung der nominalen Steuerbelastung von Unternehmen auf rund 30% gilt dabei als Kernpunkt des Reform-vorhabens. So kommt das Bundesfinanzministerium in seinen Musterkalkulationen zu einer durchschnittlichen Gesamtbelastung von 29,83% (14% Gewerbesteuer, 15% Körperschaft-steuer und 0,825% Solidaritätszuschlag)^[5].

Im Einzelnen sieht das Unternehmensteuerreformgesetz dabei u. a. folgende Maßnahmen zur Senkung der tariflichen Ertragsbesteuerung vor:^[6]

- Reduzierung des Körperschaftsteuersatzes von 25% auf 15% (§23 Abs. 1 KStG)
- Reduzierung der Messzahl für die Berechnung der Gewerbesteuer von 5% auf 3,5% (§11 Abs. 2 GewStG)
- Erhöhung des Anrechnungsfaktors zur Gewerbesteueranrechnung auf die Einkommensteuer für gewerbetreibende Einzelunternehmer und Personen-gesellschaftsbeteiligte von 1,8 auf 3,8 (§35 Abs. 1 EStG)

Ohne auf die weiteren Inhalte und auch Schwachpunkte der oben dargestellten Änderungen einzugehen, belegen sie deutlich die mit der Unternehmensteuerreform verbundene international zu beobachtende Tendenz einer Absenkung der Steuersätze bei gleichzeitiger Verbreiterung der Bemessungsgrundlage. Somit folgt die Bundesregierung hierbei der Strategie des tax rate cut cum base broadening, die im Ergebnis dazu führt, dass „während die Körperschaftsteuersätze der Industriestaaten in den letzten 25 Jahren beträchtlich sanken, [...] die Körperschaftsteueraufkommen durchweg gestiegen [sind]“.^[7]

Zur Verbreiterung der Bemessungsgrundlage, und somit zur Gegenfinanzierung der oben dargestellten Maßnahmen zur Tarifsenkung, wurden zahlreiche Neuerungen im Zuge der Unternehmensteuerreform eingeführt. Als wesentliche Maßnahme sei hierbei lediglich der Wegfall der Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer als Betriebsausgabe genannt. So sind in Zukunft die Gewerbesteuer und die darauf entfallenden Nebenleistungen (Säumnis-zuschläge, Verspätungszuschläge, Zinsen und Zwangsgelder) nicht mehr als Betriebsausgabe abziehbar, wodurch im Ergebnis die einkommen- bzw. körperschaft-steuerliche und gewerbesteuerliche Bemessungsgrundlage verbreitert wird (§4 Abs. 5b EStG). Allein durch diese Maßnahme, die geschätzte 11,4 Mrd. € Mehreinnahmen generieren soll, soll ein wesentlicher Beitrag zur Gegenfinanzierung der Tarifsenkungen erbracht werden.

Durch die Einführung einer sog. Zinsschranke in den §§ 4h EStG und 8a KStG hat der Gesetzgeber die steuerliche Abzugsfähigkeit von Finanzierungsaufwendungen gegenüber dem vorherigen Rechtsstand massiv eingeschränkt. Zur Begründung wird im Regierungs-entwurf folgendes ausgeführt:

„Deutsche Unternehmen weisen im internationalen Vergleich eine hohe Fremd-kapitalquote auf. [...] Die sog. Zinsschranke bei der Körperschaftsteuer ist deshalb grundsätzlich gegen eine übermäßige Fremdkapitalfinanzierung der Unternehmen gerichtet und soll verhindern, dass alleine aus Gründen der Steueroptimierung eine hohe Fremdkapitalquote angestrebt wird. Sie soll insbesondere verhindern, dass Konzerne mittels grenzüberschreitender konzerninterner Fremdkapitalfinanzierung in Deutschland erwirtschaftete Erträge ins Ausland transferieren. Weiterhin soll die Zinsschranke verhindern, dass Konzerne sich gezielt über ihre deutschen Töchter auf dem Kapitalmarkt verschulden und über die gezahlten Zinsen vor allem in Deutschland die Steuer-bemessungsgrundlage verringern.“^[8]

Daraus wird deutlich, dass der Gesetzgeber mit der Einführung der Zinsschranke vorrangig das Ziel einer Vermeidung von als steuermissbräuchlich angesehenen Finanzierungs-strukturen verfolgt hat. Insbesondere sollen dabei folgende drei Fallgruppen erfasst werden:^[9]

- Down-stream-Inboundfinanzierungen, bei denen eine ausländische Mutter-kapitalgesellschaft ihrer inländischen Tochterkapitalgesellschaft ein Darlehen gewährt, welches durch den Finanzierungsaufwand zu einer Verringerung der Bemessungsgrundlage der Tochter führt.
- Up-stream-Inboundfinanzierungen, bei denen die ausländische Tochter-kapitalgesellschaft der inländischen Mutterkapitalgesellschaft ein Darlehen gewährt, welches bei der Mutter durch Ansatz von Finanzierungsaufwendungen zu Lasten der Bemessungsgrundlage geht. Zusätzlich können hierbei die von der ausländischen Tochter ausgeschütteten Zinsen in Form von Dividenden zu 95% steuerfrei repatriiert werden.
- Outboundfinanzierungen, bei denen eine inländische Mutterkapitalgesellschaft ein Eigenkapitalinvestment in eine ausländische Tochtergesellschaft fremdfinanziert, wobei Finanzierungsaufwendungen steuerlich abzugsfähig sind und Dividenden-zahlungen zu 95% steuerfrei vereinnahmt werden können.

Diese nach vorheriger Rechtslage lediglich durch die Regelungen zur Gesellschafter-fremdfinanzierung (§8a KStG aF) eingeschränkten Finanzierungsstrukturen wurden durch die Einführung der Zinsschrankenregelung deutlich erschwert.

Auch wenn die Begrenzung der Abzugsfähigkeit von Finanzierungsaufwendungen, wie dies die Gesetzesbegründung klarstellt, in erster Linie auf als steuermissbräuchlich angesehene Finanzierungsstrukturen abzielt, so kann man in den Regelungen der Zinsschranke durchaus auch ein Mittel zur Gegenfinanzierung der angesprochenen Tarifsenkungen sehen. „Die Zinsschranke hat das Steueraufkommen im Visier“,^[10] diese Einschätzung teilen fast alle Experten in Bezug auf die neuen Regelungen.^[11]

Grundsätzlich gilt es somit festzuhalten, dass die Zinsschranke im Rahmen der Unter-nehmensteuerreform 2008 eine neue Regelung zur Bekämpfung von als steuer-missbräuchlich angesehenen Finanzierungsstrukturen einerseits sowie auch als Maßnahme zur Gegenfinanzierung der Senkung der tariflichen Ertragsteuerbelastung anderseits gewertet werden muss.

2. Wesentliche Inhalte der Zinsschrankenregelung

1.1 Einführung

Im Gegensatz zur bisherigen Möglichkeit des unbeschränkten Abzugs von Finanzierungs-aufwendungen hat der Gesetzgeber mit der Einführung eines neuen §4h EStG und der Neugestaltung des §8a KStG den Betriebsausgabenabzug für Zinsaufwendungen grundlegend neu gestaltet und beschränkt. Als konzeptionelles Vorbild dieser sog. Zinsschranke sind dabei die US-amerikanischen earnings strippings rules zu sehen. Wobei bereits an dieser Stelle bemerkt werden sollte, dass die deutsche Zinsschrankenregelung in ihrer Ausgestaltung weit über vergleichbare internationale Regelungen hinausgeht.

2.1 Begrenzte steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdfinanzierungsaufwendungen

Als Kernpunkt des neuen §4h EStG sind Zinsaufwendungen nur noch dann uneingeschränkt abzugsfähig, wenn sie die im gleichen Jahr erzielten Zinserträge nicht übersteigen (§4h Abs.1 S.1 EStG). Ein darüber hinausgehender negativer Zinssaldo ist dabei grundsätzlich nur mehr in Höhe von 30% des steuerlichen EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) sofort abzugsfähig^[12].

Die bisher nur für Körperschaften geltenden Regelungen zur Einschränkung der Gesellschafterfremdfinanzierung gem. §8a KStG aF werden in diesem Zusammenhang aufgehoben und als eine den §4h EStG ergänzende, speziell für Körperschaften geltende Regelung im neuen §8a KStG verankert.

So wird im neuen §4h EStG der Betrieb als relevante rechtliche Einheit festgelegt und somit die Anwendung der Zinsschranke unabhängig von der Rechtsform des Unterneh-mens gestaltet. Eine genaue Definition des Begriffes „Betrieb“ sucht man indes sowohl im Gesetz als auch in der Gesetzesbegründung vergeblich. Daher soll grundsätzlich der allgemeine Betriebsbegriff des EStG für Zwecke der Gewinnermittlung gelten^[13], der bereits in §16 EStG^[14] Erwähnung findet. Der Zinsschranke unterliegen daher grundsätzlich sämtliche gewerbliche Unternehmen unabhängig von ihrer Rechtsform und Bilanzie-rungsart. Ein Organkreis bestehend aus Organträger und Organgesellschaften gilt dabei als ein Betrieb (§15 S.1 Nr.3 KStG).

Nach §4h Abs. 3 S.2 EStG sind Zinsaufwendungen definiert als „Vergütungen für Fremdkapital, die den maßgeblichen Gewinn gemindert haben“. Zinserträge werden als „Erträge aus Kapitalforderungen jeder Art, die den maßgeblichen Gewinn erhöht haben“ definiert (§4h Abs.3 S.3 EStG). An diesen Bezugsgrößen wird deutlich, welche Problematik die neue Zinsschrankenregelung hervorruft. So werden unter der Neuregelung, im Gegensatz zur bisherigen Rechtslage, nicht nur Gesellschafterfremdfinanzierungen, sondern jegliche Fremdfinanzierungen als schädlich eingestuft, um die Verlagerung von Zinsaufwendungen nach Deutschland zu verhindern. Damit geht der deutsche Gesetzgeber über die in den USA, Frankreich und den Niederlanden bestehenden vergleichbaren Regelungen weit hinaus, die lediglich auf eine schädliche Gesellschafterfremdfinanzierung abzielen.^[15]

Auf die offensichtlichen Probleme in der Praxis bei der Bestimmung von Zinsaufwand, Zinserträgen, steuerlichem EBITDA, und maßgeblichem Einkommen im Rahmen der neuen Regelungen soll an dieser Stelle nicht weiter eingegangen werden.^[16]

3.1 Ausnahmen von der Zinsschranke

1.1.1 Freigrenze

Gem. §4h Abs.2 S.1a EStG sind die Regelungen der Zinsschranke i. S. d. §4h Abs.1 S.1 EStG nicht anzuwenden, wenn der negative Zinssaldo eines Betriebs in einem Wirtschaftsjahr weniger als 1 Mio. € beträgt. Diese Ausgestaltung im Rahmen einer Freigrenze wird in der Literatur zu Recht stark kritisiert, da ein Überschreiten der Freigrenze zur Anwendung der Regelungen zur Zinsschranke auf sämtliche Zins-aufwendungen des Betriebs führt. So sieht Baumgärtel in dieser Regelung gar eine „willkürlich erscheinende Ungleichbehandlung“^[17].

2.1.1 Konzernklausel

Ebenfalls nicht anzuwenden sind die Regelungen zur Zinsschranke im Falle einer fehlenden Konzernzugehörigkeit des jeweiligen Betriebes (stand-alone-Klausel). So bestimmt §4h Abs.4 S.1b EStG, dass für Betriebe die, „nicht oder nur anteilsmäßig zu einem Konzern“ gehören, die Regelungen des §4h Abs.1 EStG nicht anzuwenden sind. Somit ist bei Einzelunternehmen, die keine weitere Beteiligung halten, oder bei Kapital-gesellschaften, die sich in Streubesitz befinden und ebenfalls keine weiteren Beteiligungen halten^[18], weiterhin ein unbeschränkter Abzug von Fremdfinanzierungsaufwand möglich. Dies ist bei Körperschaften jedoch nur dann möglich, wenn die Vergütungen für Fremd-kapital an Anteilseigner, deren Beteiligung am Grund- oder Stammkapital größer als 25% beträgt, an nahe stehende Personen (i. S. d. §1 Abs.2 AStG) oder an rückgriffsberechtigte Dritte nicht mehr als 10% der die Zinserträge übersteigenden Zinsaufwendungen betragen (§8a Abs.2 KStG). Diese Rückausnahme gilt auch für mitunternehmerische Personen-gesellschaften, deren mittelbare oder unmittelbare Gesellschafter Körperschaften sind (§4h Abs.2 EStG).

3.1.1 Escape-Klausel

Als weitere Ausnahme von den Regelungen der Zinsschranke wurde in §4h Abs.2 c EStG eine sog. Escape Klausel eingefügt. Danach findet trotz Konzernzugehörigkeit eines Betriebes die Zinsschranke keine Anwendung, sofern die Eigenkapitalquote des betrachteten Betriebs gleich hoch oder höher als die des Konzerns ist (Eigenkapital-vergleich). Als unschädlich angesehen wird jedoch ein Unterschreiten der Eigenkapital-quote des Konzerns von 1%. Für den Eigenkapitalvergleich müssen der Einzelabschluss des Betriebs und der Konzernabschluss nach den gleichen Rechnungslegungsstandards aufgestellt werden, idealerweise nach den Regelungen der IFRS^[19].

Für Kapitalgesellschaften ist hierbei jedoch die Rückausnahme bei Gesellschafter-fremdfinanzierung des §8a Abs.3 KStG zu beachten. Danach gilt die Konzern-Escape-Klausel wiederum nicht, sofern mehr als 10% des negativen Zinssaldos an einen mit mehr als 25% unmittelbar oder mittelbar beteiligten Anteilseigner, an nahe stehende Personen oder rückgriffsberechtigte Dritte gezahlt werden (schädliche Gesellschafterfremd-finanzierung). Liegt eine solche schädliche Gesellschafterfremdfinanzierung vor, egal ob bei dem im Inland zu überprüfenden Betrieb oder bei einem anderen inländischen oder ausländischen Konzernunternehmen, so vernichtet diese die Escape-Möglichkeit bei allen Konzerngesellschaften.^[20]

Aufgrund dieser äußerst restriktiven Ausgestaltung der Escape-Klausel können „nur wenige Konzerne hoffen, der Zinsschranke mit Hilfe der Escape-Klausel zu entkommen“^[21].

4.1 Zinsvortrag

Kommt es auf Grund der Regelungen zur Zinsschranke bei einem Betrieb zu nicht abzugsfähigen Zinsaufwendungen, so sind diese im Rahmen eines gesondert festzustellenden Zinsvortrags in die folgenden Wirtschaftsjahre vorzutragen (§4h Abs.1 S.2 i.V.m. Abs.4 EStG). So erhöht der Zinsvortrag die Zinsaufwendungen der folgenden Jahre. Unterliegt der jeweilige Betrieb auch in den Folgejahren den Regelungen der Zinsschranke, so sind die Zinsaufwendungen des laufenden Jahres, sowie die vorgetragenen Zins-aufwendungen der Vorjahre im Rahmen der Zinsschranke abzugsfähig. Bei unveränderter Höhe des Verhältnisses von Zinsaufwand und Gewinn, ist dabei jedoch zu befürchten, „dass sich der Zinsvortrag jedes Jahr aufs Neue erhöht und dabei weiter wächst statt abzuschmelzen“^[22].

Kommt es zur Aufgabe oder Übertragung des Betriebs^[23], so geht ein nicht verbrauchter Zinsvortrag vollständig unter. Bei einer Mitunternehmerschaft geht der Zinsvortrag anteilig mit der Quote unter, mit der der ausgeschiedene Gesellschafter an der Gesellschaft beteiligt war (§4h Abs.5 EStG). Bei Körperschaften geht der Zinsvortrag auch bei einem schädlichen Anteilseignerwechsel i. S. d. §8c KStG unter (§8a Abs.1 S.3 KStG i. V. m. §8c KStG).

Abschließend soll die folgende Abbildung den Aufbau der Zinsschranke verdeutlichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Aufbau der Zinsschranke

Quelle: verschiedene Autoren

3. Kritik an der Zinsschranke

Bereits vor Inkrafttreten der Unternehmensteuerreform 2008 attestierte ein Großteil der Literatur dem Gesetzgeber bei den Regelungen zur Zinsschranke eine Verfehlung der Ziele, die mit der Zinsschranke erreicht werden sollten. So sieht Homburg in den Regelungen „eine fiskalische Überspannung, die maximalen ökonomischen Schaden mit minimalem fiskalischen Nutzen verbindet“^[24]. Vor allem die im internationalen Vergleich viel zu restriktiven und überaus komplizierten Einzelregelungen werden dabei häufig angegriffen.^[25]

Doch nicht nur überzogene finanzpolitische Missbrauchsbekämpfung, sondern auch offensichtliche Verfassungs- und Europarechtswidrigkeit wird den neuen Regelungen vorgeworfen.^[26]

Dabei steht verfassungsrechtlich größtenteils der Vorwurf einer nicht gerechtfertigten Abweichung vom objektiven Nettoprinzip im Vordergrund. Eine dies rechtfertigende Missbrauchsverhütung wird dabei den Regelungen zur Zinsschranke systematisch abgesprochen^[27], da sie „zu viele Gestaltungen, die nicht vom rechtfertigenden Grund der Missbrauchsverhütung gedeckt sind“^[28] betrifft. So sieht neben anderen auch Thiel in der Zinsschranke eine Durchbrechung des tragenden Grundsatzes zur Besteuerung nach der Leistungsfähigkeit.^[29]

Europarechtlich wird primär die Möglichkeit, durch Bildung von Organschaften der Zinsschranke zu entgehen, als Verstoß gegen die Niederlasssungs- und Kapitalverkehrs-freiheit angeführt. Da das deutsche KSt-Recht eine grenzüberschreitende Organschaft nicht zulässt (§14 KStG), bedeutet dies, „dass für viele inländische Konzernunternehmen die Möglichkeit besteht der Zinsschranke zu entgehen, für ausländische hingegen nicht“.^[30] Ebenso stellt die Zinsschranke ein Verstoß gegen die Zins- und Lizenzrichtlinie dar^[31], da sie zu einer unzulässigen Doppelbesteuerung von Schuldzinsen führt.^[32] So lautet die Konklusion von Homburg zu den Regelungen der Zinsschranke dann auch folgerichtig: „Schon jetzt lässt sich das Fazit ziehen, dass die Zinsschranke rechtlich keine große Zukunft hat.“^[33]

Vor diesem Hintergrund bleibt abzuwarten, wie sich der Gesetzgeber in Bezug auf die offensichtlichen Mängel der Zinsschranke verhält und welche Auswirkungen Klagen von Unternehmen, die den Rechtsweg hiergegen einschlagen, auf die Anwendung der Beschränkung von Zinsaufwendungen haben werden.

In jedem Fall ist die Zinsschranke ein aktuelles, teilweise sogar existenzbedrohendes Problem für Unternehmen sämtlicher Wirtschaftszweige und stellt vor allem die Finanzierung für Unternehmensübernahmen, wie im Folgenden noch deutlich werden wird, vor neue Herausforderungen.

III. Leveraged Buy-outs

1. Begriffsbestimmung

Bei der Bezeichnung Leveraged Buy-out (LBO) handelt es sich um Transaktionen, bei denen der Erwerb eines Unternehmens oder auch von Unternehmensteilen größtenteils unter Verwendung von Fremdkapital (Leverage) finanziert wird. Dabei erwirbt der Käufer entweder die Vermögensgegenstände (Asset Deal) oder die Anteile (Share Deal) der Zielgesellschaft (Target) unter Einsatz von möglichst wenig Eigenkapital.^[34]

Neben dem LBO gibt es noch weitere Möglichkeiten von sog. Buy-out Transaktionen:^[35]

- Management Buy-out (MBO); hierbei handelt es sich um die Übernahme eines Unternehmens durch die Geschäftsführer (Management) des Unternehmens. Geschieht dies größtenteils unter Einsatz von Fremdkapital handelt es sich um einen Leveraged Management Buy-out (LMBO).
- Management Buy-in (MBI); im Gegensatz zum MBO geschieht beim MBI die Übernahme des Unternehmens durch externe, zukünftige Geschäftsführer. Erwerben sowohl externe als auch interne Geschäftsführer das Unternehmen, spricht man von einem Buyin Management Buy-out (BIMBO).
- Employee Buy-out (EBO); bei dieser Form des Buy-outs erwirbt die Belegschaft eines Unternehmens die Geschäftsanteile.
- Owner Buy-out (OBO); hierbei überträgt der bisherige Eigentümer des Unternehmens seine Anteile an eine Erwerbergesellschaft, an der er wiederum selbst beteiligt ist.

Da es sich bei LBOs in der Regel um rein finanziell motivierte Transaktionen handelt, beziehen sich die weiteren Ausführungen lediglich auf LBO-Transaktionen im engeren Sinne, d.h. Unternehmensübernahmen durch Finanzinvestoren. Strategisch motivierte Akquisitionen eines Unternehmens durch ein anderes operatives Unternehmen können bzw. sind mitunter zwar auch „geleveraged“, hierbei steht jedoch meistens die Erzielung von Synergien zwischen den operativen Gesellschaften im Vordergrund.

Bei den Finanzinvestoren handelt es sich in der Regel um Private Equity Gesellschaften, die Unternehmensübernahmen als LBO-Transaktionen durchführen.

Die Wurzeln der Entwicklung von LBOs gehen zurück auf eine Phase nach dem Zweiten Weltkrieg, als es vor allem in den USA zu einer „Bildung von heterogenen Unternehmens-konglomeraten, wie z.B. USX, General Motors, ITT oder Textron“^[36] durch den Zukauf von zahlreichen branchenverschiedenen Unternehmen unter der Strategie der Diversifikation kam.

Ihren vorläufigen Höhepunkt fanden fremdfinanzierte Unternehmensübernahmen mit der Akquisition von RJR Nabisco durch den Finanzinvestor KKR im Jahr 1989, der ein Transaktionswert von 27,720 Mrd. USD zu Grunde lag.

Der traditionelle LBO-Markt in Europa liegt in Großbritannien, gefolgt von Frankreich und Deutschland.^[37]

In Deutschland befindet sich der Anteil von LBOs an Buy-out Finanzierungen und am M&A Markt insgesamt im stetigen Wachstum. So überstieg im zweiten Halbjahr 2006 das Transaktionsvolumen von LBOs den Betrag von nicht LBO-Transaktionen zum ersten mal, was Abbildung 2 verdeutlicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Der deutsche Markt für Fusionen und Übernahmen

Quelle: Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2007, S. 24

2. Finanzinvestoren als Hauptakteure bei LBOs

1.1 Private Equity

Der Begriff Private Equity entwickelte sich ursprünglich als begriffliche und inhaltliche Erweiterung aus dem in den USA bereits seit den 50er Jahren bestehenden Venture Capital Begriff heraus.^[38] So stellten Venture Capital Gesellschaften in den USA vor allem jungen Unternehmen aus der Technologiebranche Eigenkapital für einen langfristigen aber begrenzten Zeitraum zur Verfügung. Während Private Equity zunächst als Synonym für Venture Capital verwendet wurde, entwickelte sich der Ausdruck zunehmend als Oberbegriff für eine Vielzahl von weiteren Produkten des Eigenkapitalgeschäfts. Insbesondere Buy-out Transaktionen (MBO, MBI, LBO etc.) wurden unter dem Begriff Private Equity zusammengefasst. So versteht man unter Private Equity aus heutiger Sicht im Allgemeinen die Beteiligung am Eigenkapital nicht börsennotierter Unternehmen, wobei abweichend hiervon auch der Erwerb von Anteilen an börsennotierten Unternehmen, die anschließend von der Börse zurückgenommen werden (Public to Private Transaktionen) verstanden wird.

Die Teilnehmerstruktur der Private Equity Branche lässt sich in drei verschiedene Klassen aufteilen. Zuerst sind die Investoren zu nennen, die im Rahmen des sog. Fundraising Geldmittel zur Verfügung stellen. Bei ihnen handelt es sich in der Regel um Pensionsfonds, Kreditinstitute, Versicherungen oder Dachfonds sowie aber auch um wohlhabende Einzel-personen. Sie stellen der zweiten Teilnehmerklasse am Private Equity Markt, den Private Equity Fonds^[39], die nötigen finanziellen Mittel zur Verfügung. Die Aufgabe dieser Private Equity Fonds besteht darin, das ihnen zur Verfügung gestellte Kapital im Rahmen von Eigenkapitalbeteiligungen an anderen Unternehmen zu investieren. Diese Unternehmen stellen somit die dritte Teilnehmerklasse im Private Equity Markt dar. Sie werden als Portfoliounternehmen über einen bestimmten Zeitraum vom Private Equity Fonds gehalten, um schließlich möglichst gewinnbringend wieder veräußert oder zerschlagen zu werden.^[40]

Wie bereits angedeutet handelt es sich bei LBOs in der Regel um rein finanziell motivierte Transaktionen. Die hohe Komplexität der Durchführung solcher Transaktionen, wie beispielsweise die Strukturierung der Finanzierung, verlangt bei LBOs ein äußerst erfahrenes Team. Daher sind es spezialisierte Finanzinvestoren, wie zum Beispiel Private Equity Fonds, die für einen Großteil der Transaktionstätigkeit in diesem Bereich verantwortlich sind.

2.1 Sonstige Finanzinvestoren

Neben Private Equity Gesellschaften sind es in der jüngeren Vergangenheit auch zunehmend Hedge Fonds, die im Rahmen von Buy-out Transaktionen tätig werden. So wurden bislang jedoch vor allem Minderheitenanteile an Unternehmen in Deutschland mit dem Ziel der Einflussnahme auf das jeweilige Management erworben. Hedge Fonds verdanken ihre schlechte Reputation in der Öffentlichkeit hauptsächlich ihrer aggressiven Strategie, die darin besteht, die Einflussnahme auf das Unternehmensmanagement zu nutzen, um radikale Umstrukturierungsmaßnahmen einzuleiten.^[41] Im Gegensatz zu Private Equity Gesellschaften, die an einer längerfristigen Kooperation mit dem Zielunternehmen interessiert sind, erlangen Hedge Fonds ihre Beteiligungen häufig durch feindliche Übernahmen und ohne eine Absicht des längerfristigen Engagements.^[42] Da es sich bei Hedge Fonds um äußerst spekulative Investmentfonds handelt, die hauptsächlich Derivate einsetzten und/oder Leerverkäufe tätigen und als sehr flexibel operierende Anlage-gesellschaften klassifiziert werden müssen, ist ihr Anteil am Markt für LBO Transaktionen relativ gering. Auch wenn in jüngster Zeit Engagements von Hedge Fonds in dieser Richtung beobachtet werden können, so dürften sie jedoch auch in absehbarer Zukunft keine größere Rolle bei LBO-Transaktionen einnehmen.^[43]

3. Strukturierung von LBOs

Obwohl natürlich jede Transaktion durch ihre speziellen Anforderungen und durch ein sich ständig veränderndes Umfeld in gewisser Weise einzigartig ist, gibt es im Hinblick auf Buy-out Investitionen, vor allem durch Private Equity Gesellschaften, eine im Allgemeinen beständige prozessuale Grundstruktur, die im Folgenden kurz dargestellt werden soll.

1.1 Private Equity Investitionsprozess

Auf der obersten Ebene lässt sich der Investitionsprozess bei Buy-out Transaktionen in drei Phasen unterteilen, die wiederum diverse weitere Prozessschritte beinhalten.^[44]

Während der Akquisitionsphase, der ersten der drei Phasen, befindet sich die Determi-nierung des Unternehmenspreises im Mittelpunkt der Anstrengungen von Verkäufer und Käufer.

Ausgangspunkt für eine erfolgreiche Transaktion ist die Identifikation eines geeigneten Zielunternehmens (Target). Bei diesem sog. Screening kommt es sehr häufig zum Einsatz von externen Beratern, zumeist Investmentbanken, die Unternehmenseigentümer und kaufbereite Investoren zusammenbringen und den Verkauf strukturieren. Hierbei werden häufig erste Verhandlungen geführt, um die Kongruenz der Ziele von Unternehmens-eigentümer und Investor zu überprüfen.

Unerlässlich während der Akquisitionsphase ist die Phase der Prüfung des Ziel-unternehmens (Scanning). Dies kann mehrere Monate dauern und geschieht im Rahmen von verschiedenen Due-Diligence-Prozessen. Je nach Besonderheiten der geplanten Transaktion kommt es sehr häufig zu Legal-, Financial-, Tax-, Commercial- oder auch Environmental Due-Diligence-Prüfungen. Diese werden in der Regel ebenfalls durch externe Berater wie Wirtschaftsprüfer, Steuer- und Unternehmensberater oder Rechts-anwälte durchgeführt. Neben der Identifizierung von Chancen und Risiken des Targets und einer damit verbundenen Kaufpreisfindung dient die Phase des Scanning auch der Beurteilung, ob das Unternehmen den Investitionsanforderungen des Investors entspricht. Bei Finanzinvestoren, die im Rahmen von LBOs vor allem eine angemessene Rendite in Höhe von ca. 20% pro Jahr erwirtschaften wollen, gibt es hierbei eine Reihe von Indikatoren für die Erfüllung ihrer Investitionsanforderungen.

Neben der Attraktivität des Marktes bzw. der Branche des Zielunternehmens, die hauptsächlich durch hohe Markteintrittsbarrieren, einer konstanten Nachfrage sowie einem schwach ausgeprägten Wettbewerb bestimmt wird, spielt die Position des Unternehmens innerhalb des Marktes eine entscheidende Rolle. So sind häufig Unternehmen mit einer marktführenden Position sowie einer ausgereiften Produktpalette und einem etablierten Brand Name Ziel von Finanzinvestoren. Des Weiteren spielt die Qualität des Managements des Zielunternehmens eine entscheidende Rolle. Dieses sollte sehr erfahren sein sowie über ausreichend Motivation und unternehmerische Prägung verfügen. Auch die Kooperations-bereitschaft der Belegschaft mit den potentiellen neuen Eigentümern spielt eine wichtige Rolle. Das Zielunternehmen sollte weiterhin ein hohes Ausmaß an besicherbaren Aktiva besitzen sowie einen geringen Investitionsbedarf, Working-Capital-Bedarf und R&D-Bedarf aufweisen. Schließlich sind stabile Cash-Flows eine unerlässliche Investitions-anforderung, da diese die Fähigkeit des Unternehmens bestimmen, die bei LBOs typischerweise sehr hohen Zinsbelastungen auch zu tragen. Die Cash-Flows des Target sollten daher transparent und prognostizierbar sein und nur geringen Schwankungen unterliegen.

Da sich die oben genannten Kriterien meist nicht alle gemeinsam antreffen lassen, fließen die Ergebnisse der Scanning-Phase des Targets in die Kaufpreisverhandlungen mit ein und werden in der Regel über einen niedrigeren Kaufpreis kompensiert.

Schließlich enthält die Akquisitionsphase noch einen weiteren Schritt, die Phase der Strukturierung (Structuring). Diese Phase umfasst die rechtliche Strukturierung, die Strukturierung der Akquisitionsfinanzierung sowie den Vertragsabschluss. Hierbei werden auch innerhalb der gesellschaftsrechtlichen Strukturierung Überlegungen zu einer steueroptimierten Gestaltung der Transaktion berücksichtigt. Schlusspunkt der Akquisitionsphase bildet schließlich die Unterzeichnung des Kaufvertrags (Signing).

Einer erfolgreich abgeschlossenen Akquisitionsphase folgt die Halteperiode, die längste der drei Phasen des Buy-out Prozesses.

[...]

^[1] Siehe Giger, Der Private Equity Markt, 2007, S.11 ff.

^[2] Siehe zu den einzelnen M&A Wellen Volkart, Corporate Finance, 2007, S. 1088f.

^[3] Vgl M&A Review 3/2008, S. 135ff.

^[4] Koalitionsvertrag zwischen CDU, CSU und SPD vom 11. November 2005, S. 81

^[5] Vgl. Baumgärtel in Ballwieser/Grewe (Hrsg.), Wirtschaftsprüfung im Wandel, 2008, S.578

^[6] Vgl. Endres/Freiling, Senkung der tariflichen Ertragsteuerbelastung, 2007, in Unternehmensteuerreform 2008, PricewaterhouseCoopers AG (Hrsg.)

^[7] Homburg, Finanzrundschau, 2007, S. 717

^[8] BT-Drucks. 16/4841, S.31

^[9] siehe Welling, Finanzrundschau 2007, S. 737

^[10] Thiel, Finanzrundschau 2007, S.730

^[11] so auch Eilers in Finanzrundschau 2007, S. 735: „Auch die Ausgestaltung als Zinsabzugsbeschränkung, die zudem für alle, d. h. auch für Finanzierungen unter fremden Dritten, gilt, macht deutlich, dass es dem Gesetzgeber mehr um die Gegenfinanzierung als um die auch verfolgte Missbrauchsbekämpfung geht.“

^[12] Ursprünglich knüpfte die Regelung an das steuerliche EBIT an; dies wurde im Laufe des Gesetzgebungsverfahrens geändert; zur Begründung vgl. Bericht des Finanzausschusses, BT-Drucks. 16/5491 vom 24.5.2007, S.13f.

^[13] Vgl. Stellungnahme der Bundesregierung vom 27.03.2007, BT-Drucks. 16/4835, S.1

^[14] Vgl. dazu R 15.7 ‚Allgemeines’ EStR: „Ein Gewerbebetrieb liegt dagegen vor, wenn eine selbständige nachhaltige Betätigung mit Gewinnabsicht unternommen wird, sich als Beteiligung am allgemeinen wirtschaftlichen Verkehr darstellt und über den Rahmen einer Vermögensverwaltung hinausgeht.“

^[15] Vgl. Homburg, Finanzrundschau 2007, S. 720: „Da mit den USA, Frankreich und den Niederlanden lediglich drei Staaten den Zinsabzug scharf beschränken, während viele andere keinerlei Notwendigkeit für solche Regelungen sehen, bedeutet die Einschätzung, Deutschland folge mit der Zinsschranke einem internationalen Trend, eine Irreführung der Öffentlichkeit.“

^[16] siehe dazu z.B. Baumgärtel, Unternehmensteuerreform aus Sicht der Praxis, 2008, in Wirtschaftsprüfung im Wandel, S. 592 ff.; Welling, Finanzrundschau 2007, S. 738;

^[17] Baumgärtel in Ballwieser/Grewe (Hrsg.), Wirtschaftsprüfung im Wandel, 2008, S. 597

^[18] Vgl. Gesetzesbegründung zu §4h Abs.2 EStG, BT-Drucks. 16/4841 S. 49 f.

^[19] Vgl. Lüdenbach/Hoffmann, DStR 2007, S. 636

^[20] Anderer Meinung sind Staats/Renger, DStR 2007, S. 1801ff., die zu dem Ergebnis kommen, dass ein Escape auf Ebene der betrachteten Konzerngesellschaft auch dann möglich ist, wenn eine schädliche Gesellschafterfremdfinanzierung bei einer anderen Konzerngesellschaft vorliegt, solange diese beim betrachteten Unternehmen selbst zu verneinen ist.

^[21] Thiel, Finanzrundschau 2007, S. 732

^[22] Schaden/Käshammer, BB 2007, S.2317

^[23] zum Betriebsbegriff im Rahmen des Zinsvortrages siehe Schaden/Käshammer, BB 2007, S. 2319f.

^[24] Homburg, Finanzrundschau 2007, S. 728

^[25] so z.B. Töben, Finanzrundschau 2007, S. 742: „Die äußerst komplizierte Neuregelung hat nach meiner Einschätzung in all ihren Auswirkungen wahrscheinlich keiner der am Gesetzgebungsverfahren beteiligten Volksvertreter durchdrungen, m.E. auch nicht die Urheber dieser verunglückten Vorschrift. Soweit ersichtlich sind sich alle Fachleute, einschließlich der vom Geburtsprozess wohl leider ausgeschlossenen Fachbeamten, einig, dass hier mit Kanonen auf Spatzen geschossen wird.“

^[26] so Musil/Volmering, DB 2008, S. 16: „Die deutsche Regelung über die Zinsschranke ist sowohl verfassungs- als auch europarechtswidrig“

^[27] so z.B. Homburg, Finanzrundschau 2007, S. 724: „Sähe man die Zinsschranke als Missbrauchsregelung, könnte der Gesetzgeber im nächsten Schritt den Verzicht aufs Rauchen als Umgehung der Tabaksteuer werten und für die Nichtraucher einen Zigarettenkonsum i.H.v. 30% des physiologischen Maximums fingieren, um sie anschließend zur Kasse zu bitten.“

^[28] Musil/Volmering, DB 2008, S. 15

^[29] Thiel, Finanzrundschau 2007, S. 730

^[30] Musil/Volmering, DB 2008, S. 15

^[31] Richtlinie 2003/49/EG des Rates vom 3.6.2003 über eine gemeinsame Steuerregelung für Zahlungen von Zinsen und Lizenzgebühren zwischen verbundenen Unternehmen verschiedener Mitgliedstaaten

^[32] Vgl. Homburg, Finanzrundschau 2007, S. 725

^[33] Homburg, Finanzrundschau 2007, S. 725

^[34] Vgl. Hooke, M&A A practical guide to doing the deal, 1997, S. 255: “The basic principle behind the leveraged buyout is simple: OPM or Other People’s Money.”

^[35] Vgl. Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, 2000, S. 325f.

^[36] Kessel, Leveraged Buy-out der Aktiengesellschaft, 1998, S. 12

^[37] Vgl. Mittendorfer, Akquisitionsfinanzierung, 2007, S. 47ff.

^[38] Vgl. Tcherveniachki, Kapitalgesellschaften und Private Equity Fonds, 2007, S. 15ff; Giger, Der Private Equity Markt, 2007, S. 3 ff; Leopold/Frommann/Kühr, Private Equity Venture Capital, 2003, S. 6 ff.

^[39] Oftmals werden die Mittel auch in sog. Dachfonds investiert (Fund of Funds), die wiederum ihrerseits Investitionen in Private Equity Fonds tätigen. Ziel dieser Strategie ist es vor allem eine besonders breite Risikostreuung durch die Investition in verschiedene Kapitalbeteiligungsgesellschaften zu erreichen.

^[40] Dieser Technik der Renditeerzielung verdanken Private Equity Gesellschaften ihren im Allgemeinen schlechten Ruf in der Öffentlichkeit. So war es der legendäre Vergleich des SPD Politikers Franz Müntefering, der im April 2005 die sog. Heuschrecken Debatte auslöste:„Die Finanzinvestoren bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter“.

^[41] So erlangte z.B. der Hedge Fonds Wyser-Pratte Management Co. seit 2003 rund 6,5% der Anteile am Karlsruher Automobil-, Verpackungs- und Robotertechnikkonzern IWKA und erzwang anschließend die Veräußerung von mehreren Tochtergesellschaften. (Vgl. Hedge Fonds – Wen die SPD wohl meinte, aber nicht nannte, FAZ vom 02. Mai 2005, Nr. 101, S.15)

^[42] Im Gegensatz zu Private Equity Fonds sind Hedge Fonds in der Regel als offene Fonds ausgestaltet, bei denen eine Kündigung der Investoren unter Einhaltung bestimmter Fristen jederzeit möglich ist.

^[43] Vgl. Tcherveniachki, Kapitalgesellschaften und Private Equity Fonds, 2007, S.43 f.

^[44] Vgl. Fellhauer/Pinker in Wirtz (Hrsg.), Handbuch Mergers & Acquisitions Management, 2006, S. 167ff.; Rudolph in Ballwieser/Grewe (Hrsg.), Wirtschaftsprüfung im Wandel, 2008, S. 663ff.; von Daniels, Private Equity Secondary Transactions, 2004, S. 33ff.