Strukturierte Produkte unter Einbeziehung der Banken und Anleihenversicherer in der aktuellen Finanzmarktkrise

Inhaltsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung

2 Entstehung der Krise
2.1 US-Immobilienmarkt
2.1.1 Das Hypothekendarlehen
2.1.2 Entwicklung der Immobilienblase und deren Platzen
2.1.3 Einbindung in die US-Wirtschaft und die Auswirkungen
2.2 Verbriefung von Krediten
2.3 Das Subprime-Segment
2.3.1 Darstellung und Beschreibung
2.3.2 Kreditvergabe

3 Strukturierte Produkte
3.1 Klassische Kreditverbriefungen und Kreditderivate
3.2 Entstehung und geschichtliche Einführung
3.3 Unterschiedliche Arten dieser Finanzmarktprodukte und deren Aufbau
3.3.1 Asset Backed Securities
3.3.2 Credit Default Swap
3.3.3 Mortgage Backed Securities
3.3.4 Collateralized Debt Obligation
3.3.5 Asset Backed Commercial Paper

4 Die Marktgegebenheiten
4.1 Die Marktteilnehmer
4.1.1 Hedge Fonds
4.1.2 Ratingagenturen
4.1.3 Fondgesellschaften
4.1.4 Zweckgesellschaften
4.2 Der Handel mit den strukturierten Produkten
4.3 Volumen und Zusammenbruch des Marktes für strukturierte Produkte

5 Das Bankensystem und die Zentralbanken
5.1 Aufbau der Bankensysteme in den USA und in Deutschland
5.2 Zusammenhang zwischen Kreditmarkt und Geldmarkt
5.3 Federal Reserve System
5.3.1 Beschreibung
5.3.2 Aufgaben und Instrumente
5.3.3 Die getroffenen Maßnahmen und deren Auswirkungen
5.4 Europäische Zentralbank
5.4.1 Beschreibung
5.4.2 Aufgaben und Instrumente
5.4.3 Die getroffenen Maßnahmen und deren Auswirkungen

6 Die Verwicklung der Geschäftsbanken
6.1 Aufgabe der Banken
6.2 Einführung in die allgemeine Verwicklung der Geschäftsbanken
6.3 Auswirkungen der Finanzmarktkrise auf die Banken
6.3.1 Der Untergang von Bear Stearns
6.3.2 IKB im Strudel der Finanzmarktkrise
6.3.3 Belastungen für die involvierten Kreditinstitute
6.3.4 Reaktionen und Rettungsmaßnahmen der Kreditinstitute

7 Die Anleihenversicherer
7.1 Entstehung der Monoliner
7.1.1 Der Begriff Monoliner
7.1.2 Die geschichtliche Entwicklung anhand ausgewählter Versicherer
7.2 Das Geschäftsmodell
7.2.1 Ursprüngliches Geschäftsfeld
7.2.2 Einstieg in das Geschäft mit strukturierten Produkten
7.3 Die Schieflage
7.3.1 Bedeutung dieser Unternehmensgattung
7.3.2 Die Schwierigkeiten und ihre Auswirkungen
7.3.3 Die Rettungsmaßnahmen

8 Die Gründe und der Blick in die Zukunft
8.1 Ursachenforschung und mögliche Lösungsansätze
8.2 Entwicklung des US-Immobilienmarktes
8.3 Entwicklung des Marktes für strukturierte Finanzmarktprodukte
8.4 Veränderungen in der Bankenlandschaft
8.5 Die Krise nach der Krise

9 Fazit

Literatur- und Quellenverzeichnis

Erklärung zur Diplomarbeit

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Kreditverbriefungen und Kreditderivate

Darstellung 2: Ablauf ABS (True Sale)

Darstellung 3: Aufbau CDS

Darstellung 4: Aufbau CMO

Darstellung 5: Aufbau CDO mit Hypothekenbesicherung

Darstellung 6: Notenstufen der Ratingagenturen

Darstellung 7: Structured Finance CDO

Darstellung 8: Abschreibungen ausgewählter Kreditinstitute

Darstellung 9: Ursprüngliches Geschäftsmodell der Monoliner

Darstellung 10: Versicherungsvolumen ausgewählter Monoliner

Darstellung 11: Immobilienpreisentwicklung in US-Städten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

Die vorliegende Diplomarbeit beschäftigt sich mit dem Thema „Strukturierte Produkte unter Einbeziehung der Banken und Anleihenversicherer in der aktuellen Finanzmarktkrise“. Die Themenfindung ergab sich durch das zweite zu absolvierende Praxissemester des Verfassers bei der HSH Nordbank AG in Hamburg. Die Bank entstand aus der Fusion zwischen den Landesbanken Schleswig-Holsteins und Hamburgs. Derzeit sind dort ca. 4.800 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter beschäftigt. Die Bilanzsumme beträgt rund 206 Mrd. EUR. Das Praktikum umfasste den Zeitraum vom 10.09.2007 bis 07.03.2008 und fand im Bereich „Economics & Research“ statt. Der Verfasser beschäftigte sich in dessen Rahmen mit der Recherche und Analyse aktueller Fragestellungen und der Beobachtung von Märkten. In diesem Zusammenhang war die aktuelle Problematik an den Finanzmärkten allgegenwärtig. Begriffe wie Subprime, Monoliner oder Conduit, die vorher wenig bekannt waren, standen plötzlich auf der Tagesordnung. Dieses hat den Verfasser dazu veranlasst, die Vorkommnisse und Ausführungen in einer Diplomarbeit festzuhalten.

Um eine Doppeldeutigkeit des Begriffs „strukturierte Produkte“ zu vermeiden, möchte der Verfasser zu Beginn dieser Diplomarbeit den Begriff abgrenzen. Der Begriff „strukturierte Produkte“ umfasst in dieser Arbeit im Besonderen die Produkte ABS, allerdings mehr als Oberbegriff und Vorlage, MBS und CDO, aber auch CDS und ABCP. Es handelt sich also um ausgewählte Produkte der Verbriefungen und Kreditderivate sowie Geldmarktpapiere. Die Erläuterungen und Ausführungen zu diesen Produkten werden im Rahmen der folgenden Darstellungen näher aufgeführt. Das Hauptaugenmerk liegt allerdings auf MBS und CDO. CDS und ABCP sind in erster Linie „Abschnittsbegleiter“.

In dieser Diplomarbeit sollen die strukturierten Produkte schwerpunktmäßig unter dem Aspekt eines Subprime-Hintergrundes bzw. mit Bezug dazu betrachtet und dargestellt werden sowie ihr Weg im Rahmen der aktuellen Finanzmarktkrise 2007/2008, die gerne auch als Subprime-Krise bezeichnet wird, nachgezeichnet werden. Dies erfolgt anhand vom Verfasser ausgewählter Stationen und es soll darüber hinaus dargestellt werden, welche Auswirkungen und Nachwehen bzw. teilweise tiefgreifenden Veränderungen mit ihnen verbunden und von ihnen ausgegangen sind. Zuerst geht der Verfasser dabei auf die Entstehung der Krise ein und wie es überhaupt zu den Verwerfungen kommen konnte. Im Anschluss daran werden die strukturierten Produkte vorgestellt, bevor auf ihre Marktgegebenheiten, wie beispielsweise Marktteilnehmer und Volumen, eingegangen wird. Anschließend wird der Bankensektor im Rahmen dieser Krise betrachtet. Beginnend mit den Zentralbanken hin zu den Verwicklungen der Geschäftsbanken, im Besonderen Bear Stearns und die IKB. Im Rahmen der Darstellung wird auch auf die allgemeinen Bankaufgaben und den Aufbau der Bankensysteme in den USA und in Deutschland eingegangen. Danach folgend werden die Anleihenversicherer oder auch Monoliner dargestellt und ihre Einbeziehung in die derzeitigen Turbulenzen aufgearbeitet. Zum Abschluss werden nochmals die wichtigsten Gründe der Krise genannt und es wird ein Blick auf mögliche zukünftige Entwicklungen geworfen, bevor die Arbeit mit einem Fazit abgeschlossen wird. Im Speziellen wird im Verlauf der Diplomarbeit auch auf den Bankensektor sowie auf die Anleihenversicherer näher eingegangen. Diese beiden Bereiche spielen für die strukturierten Produkte eine entscheidende Rolle.

Der Zeitpunkt der Geschehnisse, explizit die aktuellen Ereignisse in den Kapiteln 5.3, 5.4, 6.3 und 7.3, bezieht sich auf den Stand Frühjahr 2008. Abweichend davon mussten aber auch in einigen Fällen frei zugängliche Zahlen und Daten aus der jüngeren Vergangenheit herangezogen werden, um über die entsprechende Situation Aufschluss geben zu können, wenn z. B. aktuellste Daten nicht verfügbar waren. Allerdings sind gewisse Ausführungen bewusst kurz gehalten worden, weil vielmehr der Mechanismus erläutert werden sollte und der Verfasser sich auf die für ihn relevanten Punkte beschränkt und konzentriert hat, da die Komplexität sonst zu überdimensioniert gewesen wäre. Aus diesem Grund wird u. a. auch von staatlichen Aktivitäten oder der Einbeziehung von notleidenden Krediten abgesehen. Es geht vielmehr um die Darstellung von Zusammenhängen. Es soll vorrangig aufgezeigt werden, wie die strukturierten Produkte über die einzelnen Institutionen, im Besonderen die Banken und Anleihenversicherer, ineinander gegriffen haben und diese Kettenreaktionen ausgelöst haben.

Was mit schlecht besicherten US-Hypotheken begonnen hat, ist auf einmal überall im Finanzsektor zu spüren. Diese Diplomarbeit soll einen Überblick geben, mit den strukturierten Produkten in der Hauptrolle. Durch die vornehmliche Verbriefung von Subprime-Hypotheken soll aufgezeigt werden, was diese Produkte ausgelöst bzw. angerichtet haben und wie ihnen ihr Weg geebnet werden konnte. Subprime ist dabei der bedeutenste Teil, da er Auslöser und zugleich der präsenteste Bereich in der Krise war und ist, daher liegt ein Hauptaugenmerk auf diesem Segment.

2 Entstehung der Krise

In diesem Kapitel geht es um die Zusammenhänge zwischen dem Immobilienmarkt und der US-Wirtschaft sowie dem Entstehen der Spekulationsblase. Ein weiteres Augenmerk wird auf das sogenannte Subprime-Segment gelegt, welches als Initialzündung für die Krise gilt. Darüber hinaus wird die Verbriefung von Krediten im Allgemeinen erläutert.

2.1 US-Immobilienmarkt

In diesem Abschnitt wird die Entwicklung des amerikanischen Immobilienmarktes bezüglich seiner Entstehung und seines Abschwunges näher erläutert. Ebenso beinhaltet ein Unterpunkt seine Verzahnung mit der US-Wirtschaft. Anfangs möchte der Verfasser jedoch die Begrifflichkeit des Hypothekendarlehens darstellen.

2.1.1 Das Hypothekendarlehen

Der Kredit ist, aus Sicht einer Bank, die befristete Überlassung von Geldkapital innerhalb eines vorher festgelegten Zeitfensters. Für die Überlassung des Geldkapitals hat der Kreditnehmer einen Zins zu entrichten, dieser wird für die Nutzung der zur Verfügung gestellten Liquidität gezahlt. Aus der rechtlichen Perspektive gesehen ist jeder Kredit ein Darlehen, unabhängig davon, ob das Kreditinstitut dem Kreditnehmer Buchgeld oder Bargeld zur Verfügung stellt. Bei der Überlassung eines Darlehens verpflichtet sich der Darlehensnehmer zudem, den ihm überlassenen Geldbetrag vertragsgemäß zurückzuzahlen.^[1] In den nachfolgenden Ausführungen werden die Begriffe Darlehen und Kredit gleichbedeutend verwendet.

Angesichts der Komplexität des Themas möchte der Verfasser kurz den Begriff des Hypothekendarlehens festhalten, ohne jede Einzelheit aufzugreifen. Hier gilt vielmehr die Kurzdefinition. Da die Krise von den USA ausging, bezieht sich der Verfasser auf die sogenannte Mortgage. Bei dieser handelt es sich um ein Darlehen, das durch Grundbesitz besichert ist.^[2] Bedeutend in diesem Zusammenhang ist, dass in den USA die Schuldner meist nur mit ihrer Immobilie haften und nicht, wie in Deutschland, mit ihrem gesamten Vermögen. Im Falle einer Zwangsversteigerung bleibt die Bank somit unter Umständen auf dem Differenzbetrag zwischen der restlichen Kreditsumme und dem Verkaufserlös sitzen. Dieser Fehlbetrag wird dann von der Bank getragen und muss entsprechend abgeschrieben werden.^[3] In den nachfolgenden Ausführungen wird vorrangig das Wort Hypothekendarlehen, bezogen auf die Kurzdefinition der Mortgage, verwendet.

2.1.2 Entwicklung der Immobilienblase und deren Platzen

In diesem Abschnitt soll der Weg von der Entwicklung der Spekulationsblase auf dem Immobilienmarkt bis zu deren Platzen und dem ersten Kontakt mit den Finanzmärkten aufgezeigt werden.

Bereits im August 2005 wies der damalige US-Notenbankchef Alan Greenspan darauf hin, dass sich der Immobilien-Boom unweigerlich abkühlen werde. Zu diesem Zeitpunkt befanden sich die Preissteigerungen bereits auf einem ungesunden Niveau. Die Immobilienpreise in den US-Metropolen waren in den vergangenen zwölf Monaten um durchschnittlich 13,6% gestiegen. Dieser Zuwachs entsprach dem dreifachen Wachstum des amerikanischen Bruttoinlandsproduktes. In US-Städten wie Phoenix, Fort Myers oder Orlando lagen die Zuwächse sogar weit über 30%.^[4] Die Probleme auf diesem Markt waren also bereits vor gut drei Jahren bekannt.

In einer Anfang des Jahres veröffentlichten Studie sieht der IWF als Ausgangspunkt für die Krise u. a. die expansive Geldpolitik der US-Notenbank.^[5] Nach dem Platzen der Spekulationsblase am Aktienmarkt Anfang 2001 im Zuge des Internet-Booms und den damit sichtbar werdenden Unsicherheiten für die US-Wirtschaft, senkte die Fed den Leitzins in mehreren Schritten auf 1%. Dadurch ermöglichte sie eine Geldmengenausweitung um 20% in den folgenden zwei Jahren. Erst Ende Juni 2004 begann die Fed in kleinen Schritten den Leitzins wieder zu erhöhen.^[6] Der Investmentbanker George Soros merkte dazu an, dass jedes Mal, wenn die Kreditexpansion in Schwierigkeiten gerate, die zuständigen US-Institutionen den Markt mit Liquidität überhäufen, indem sie die Zinsen senken.^[7]

Einen weiteren Punkt, den die Studie des IWF behandelt, ist die sich ausweitende nachlässige Kreditvergabepraxis. Die Kreditinstitute haben die Vergabe eines Darlehens zunehmend von der Marktentwicklung abhängig gemacht anstatt von der tatsächlichen Bonität des Kreditnehmers.^[8] Die Lösung für die Banken war bei dieser Vergabepraxis die Bündelung und Verbriefung von Krediten und deren Auslagerung in speziell dafür gegründete Zweckgesellschaften, welche die Kreditpakete an Investoren, wie z. B. andere Banken, weiterverkauften. Dadurch wurden die Bilanzen entlastet und weiteres Eigenkapital für zusätzliche Kredite frei.^[9]

Der US-Immobilienmarkt konnte angesichts der niedrigen Zinsen, ausgelöst durch die Niedrigzinspolitik der Fed nach dem bereits erwähnten Platzen der Aktienmarktblase Anfang 2001 und den Terroranschlägen vom 11. September des gleichen Jahres und der abnehmenden Prüfungssorgfalt bei der Vergabe von Krediten, rasant wachsen. Die Banken konnten sich günstig refinanzieren und dadurch war es ihnen möglich, Kredite zu geringen Konditionen an bereitwillige Kreditnehmer auszureichen. Im Gegensatz zu Deutschland, wo insbesondere im Bereich der Bau- bzw. Wohneigentumsfinanzierung ein Festzinssatz für die Kreditlaufzeit vereinbart wird, ist die Finanzierung in den USA eher von variabler Natur. Der Zinssatz wird meist den vorherrschenden Marktgegebenheiten angepasst. Bei einem steigenden Zins erhöht sich somit auch die Belastung, die ein Kreditnehmer zu tragen hat.^[10]

Durch die jahrelang stark gestiegenen Immobilienpreise war es den Kreditnehmern, die ihre Raten nicht mehr zahlen konnten, zudem möglich eine neue Hypothek auf ihr Eigenheim aufzunehmen, um ihren bereits bestehenden Verpflichtungen nachzukommen. Dieser Mechanismus funktionierte nur bei einem stetigen Anstieg der Häuserpreise. Eine sichere Lösung für die Zahlungsschwierigkeiten bildete er allerdings nicht.^[11] Die Immobilienpreise konnten sich u. a. angefacht durch die günstige Geldversorgung zwischen dem Ende der 90er Jahre und 2006 durchschnittlich mehr als verdoppeln.^[12] Dadurch wirkte auch erst der o. g. Mechanismus.

Mit dem Anheben des Leitzinses durch die Fed wurden viele variabel verzinsliche Hypotheken teurer. Dieser Umstand führte zu einer zunehmenden Anzahl von Kreditnehmerinsolvenzen. Die Zwangsverkäufe ihrer Häuser sorgten für den Beginn des Preisverfalls im US-Immobilienmarkt. Diese Situation entwickelte eine gewisse Eigendynamik.^[13] Im Jahr 2006 kam es somit zu einer Stagnation der Häuserpreise an der Ost- und Westküste. Vielerorts kam es sogar zu leichten Preisrückgängen. Dieser Trend hatte sich allerdings 2007 beschleunigt. Dadurch platzte die Spekulationsblase am US-Immobilienmarkt. Erst 2007 nahm die breite Öffentlichkeit Notiz von der Krise. Der allgemeine Hypothekenmarkt war nicht der Auslöser, sondern vielmehr das sogenannte Subprime-Segment, dieses umfasst Kreditnehmer mit schlechter Bonität. Geschäfte im Subprime-Markt lohnten sich nur bei steigenden Immobilienpreisen. Diese waren jetzt rückläufig. Die Verbriefungspapiere mit Subprime-Komponenten verloren an Wert. Im Februar 2007 meldete New Century, zweitgrößter Kreditgeber der USA im Subprime-Segment, hohe Verluste in diesem Geschäft. Danach kehrte jedoch erst einmal eine trügerische Ruhe ein. Zusätzlich zur letztendlichen Insolvenz von New Century im April gerieten zwei Hedge Fonds von Bear Stearns im Juni 2007 im Zuge von Spekulationen im Subprime-Segment in arge Bedrängnis. Damit geriet jetzt der gesamte Subprime-Markt unter die Räder. Die Schockwelle erreichte am 9. August 2007 den europäischen Interbanken-Geldmarkt und nur wenig später auch den Geldmarkt in den USA. Die Banken waren untereinander nur z. T. zu deutlich über dem Leitzins liegenden Zinsen bereit, sich Liquidität zur Verfügung zu stellen. Auf dem Interbanken-Geldmarkt versorgen sich die Banken untereinander mit kurzfristigem Geld ohne Stellung von Sicherheiten.^[14] Aber zu diesem Zeitpunkt wussten die Kreditinstitute nicht, in welchem Umfang der potentielle Kontraktpartner in Papieren aus dem Subprime-Segment investiert war.^[15]

Eine Finanzmarktkrise kann mit einer Störung im Finanzsystem definiert werden, durch welche es nicht mehr gewährleistet ist, dass die Finanzmärkte u. a. eine reibungslose Umverteilung von Einlagen hin zu Ausleihungen für aussichtsreiche Investitionen erlauben. Das Resultat aus dieser Instabilität der Finanzmärkte hat u. a. auch Auswirkungen auf die wirtschaftlichen Aktivitäten bzw. negative Effekte auf die Realwirtschaft.^[16] Auf den Begriff „Finanzmarkt“ wird im Laufe der Arbeit noch näher eingegangen.

2.1.3 Einbindung in die US-Wirtschaft und die Auswirkungen

Die Verzahnung zwischen der US-Wirtschaft und dem Immobilien-Sektor ist besonders eng. In den USA ist es durchaus gängig, im Gegensatz zu Deutschland, dass die Amerikaner Hypothekenkredite aufnehmen, um damit ihren Konsum zu finanzieren. Bei einer Situation wie fallende Häuserpreise und steigende Zinsen, wird die Konsumlust der Verbraucher entsprechend gedämpft.^[17] Die stark steigenden Häuserpreise in den vergangenen Jahren führten zudem zu einer zunehmenden Verschuldung der Haushalte.^[18] Aber mit fast 70% an der gesamten Wirtschaftsleistung stellt der private Konsum auch eine ganz wichtige Stütze der Wirtschaft dar.^[19]

Eine Studie des Instituts Global Insight ergab, dass bei den US-Immobilien mit einem Wertverlust von 1,2 Bio. USD zu rechnen ist. Die Häuserpreise werden im Schnitt um 7% nachgeben. In Kalifornien rechnet das Institut sogar mit einem Preisverfall von ca. 16%. Für 2008 geht die Studie von 1,4 Mio. zwangsversteigerten Eigenheimen aus.^[20]

Laut einer weiteren offiziellen Studie von 2007 wird die derzeitige Hypothekenmarktkrise in den USA Hunderttausenden den Job kosten und den öffentlichen Haushalten Milliardenausfälle bescheren. In 10 von 50 Bundesstaaten werde es Steuermindereinnahmen von 6,6 Mrd. USD geben. Der Präsident der Bürgermeister-Vereinigung, Douglas Palmer, fügte hinzu, dass das Potential der Zwangsversteigerungen nicht nur der Wirtschaft, sondern im Speziellen Millionen von US-Familien das Rückgrat brechen könne.^[21]

Die Bedrohung der US-Wirtschaft geht aber nicht nur von den Kreditinstituten aus, die weiterhin faule Kredite oder Kreditverbriefungen in ihren Beständen haben, sondern auch durch rückläufige Immobilienpreise. Zudem leidet die Bauwirtschaft unter der mangelnden Bereitschaft zum Hausbau.^[22]

Der Präsident der Boston Federal Reserve, Eric Rosengren, bezeichnete aber als wichtigen Aspekt die Tatsache, dass das Platzen der Spekulationsblase auf dem Immobilienmarkt mit einem stabilen Arbeitsmarkt zusammengefallen ist. Die Arbeitslosenquote in den USA liegt derzeit um die 5%.^[23]

Nach dem derzeitigen Stand der Dinge vom März 2008 wird sich die Krise über den Immobilienmarkt auf den Bau- und Finanzmarkt ausdehnen, bevor es sich in den Konsumausgaben und letztlich in den Arbeitsmarktdaten niederschlägt. Ein weiteres oft genanntes Szenario, welches über die Rezessionsängste in den USA hinausgeht, ist die derzeitige Diskussion über eine mögliche Stagflation, das gemeinsame Auftreten von Inflation und Stagnation. Die Inflationsrate der USA liegt derzeit bei über 4% und ist zunehmend auf die gestiegenen Energiepreise sowie die stark angezogenen Nahrungsmittelpreise zurückzuführen. Die Stagnation hingegen wird über den in der Krise befindlichen Immobiliensektor eingeläutet.^[24] In diesem Zusammenhang sei erwähnt, dass das Verbrauchervertrauen in den USA im März von 76,4 Punkten auf 64,5 Punkte zurückgegangen ist.^[25] Ausgangspunkt für die Messung des Verbrauchervertrauens ist der vom Conference Board ermittelte Consumer Confidence Index. Er basiert auf dem Startjahr des Indizes im Jahr 1985, welches mit dem Wert 100 gleichgesetzt wurde. Der jetzt unter 5.000 US-Haushalten ermittelte Indexstand^[26] ist der niedrigste seit Jahrzehnten.^[27]

Auch der S&P/Case-Shiller-Index ist nach letzter Berechnung um 10,7% zurückgegangen. Dies entspricht dem stärksten Rückgang in seiner Geschichte. Zur Ermittlung des S&P/Case-Shiller-Index wird die Entwicklung der Häuserpreise in 20 US-Großstädten als Grundlage herangezogen. Grund für die weiterhin schlechte Stimmung im US-Immobilienmarkt ist eine Welle von Zwangsvollstreckungen im Zuge der Immobilienkrise. Durch diese Maßnahmen ergibt sich ein Angebotsüberhang, welches die Preise zusätzlich drückt. Diese Situation schlägt zunehmend auch auf die Stimmung der US-Verbraucher, die wiederum als wichtiger Indikator für die Konsumausgaben gilt.^[28]

Die Zahlen zum US-Immobilienmarkt sind derzeit zunehmend negativ. Die Zahl der Zwangsversteigerungen hat sich im April 2008, im Vergleich zum Vorjahresmonat, um 65% erhöht. Derzeit sind 243.000 Haushalte von einer Zwangsversteigerung betroffen. Der Anstieg der Zwangsversteigerungen von März 2008 zu April 2008 belief sich auf ca. 4%. Fakt ist, dass die Anzahl der Zwangsversteigerungen die Höchste seit dem Erhebungsbeginn im Januar 2005 ist. Der Preis für ein durchschnittliches Einfamilienhaus ist in den USA im 1.Quartal 2008 um 7,7% gefallen. Einen so deutlichen Preisrückgang hat es, nach Aussagen des US-Immobilienverbandes, seit 29 Jahren nicht gegeben. 4,06 Mio. Häuser standen Ende März insgesamt zum Verkauf, dieses entspricht einem Zuwachs von 40.000 Häusern gegenüber dem Vormonat.^[29]

Die geschilderten Sachverhalte zeigen, dass die auf dem Immobilienmarkt ausgelöste aktuelle Krise verstärkt auf die Wirtschaft durchschlägt, besonders durch den auf Pump finanzierten Konsum der Verbraucher, denen mit fallenden Häuserpreisen die Finanzierungsgrundlage für ihren Konsum zunehmend verloren geht.

2.2 Verbriefung von Krediten

Im Zuge der Immobilienmarktkrise in den USA ist auch die Verbriefung von Krediten kritisiert worden. Die Verbriefungen gelten als Mitauslöser für die derzeitige Krisenstimmung im Immobiliensektor und auf den Finanzmärkten. Bei diesem Verfahren entfernen sich die Banken immer mehr von ihrer traditionellen Funktion als Kreditgeber. Die Banken werden dadurch zunehmend zu Zwischenhändlern. Der Ablauf ist denkbar einfach. Das Kreditinstitut vergibt wie bisher Kredite, bündelt und verbrieft diese, bevor das Gesamtpaket an Investoren weiterverkauft wird. Der Vorteil ist, dass die Banken nicht nur die Kredite aus ihren Bilanzen entfernen, sondern auch die damit verbundenen Risiken. Durch den Weiterverkauf erzielen die Banken einen Verkaufserlös, der für die Vergabe neuer Kredite eingesetzt werden kann. Die Institute schaffen sich dadurch ein neues finanzielles Polster für eine weitere Kreditexpansion.^[30]

Die aus der Verbriefung generierten Papiere sind i. d. R. vergleichbar bzw. gleichzusetzen mit Anleihen. Ausgehend von den unterschiedlichen Krediten mit ihren verschiedenen Risikostrukturen, werden Kreditverbriefungen mit einem höheren Risiko, ausgehend vom Ausfallrisiko des ursprünglichen Kreditnehmers, für den Investor auch meistens mit einem höheren Kupon ausgestattet.^[31]

Kreditverbriefungen bieten die Möglichkeit, dass Banken auch Kredite vergeben können, die sie ohne die dargestellte Art der Weiterreichung an Investoren nicht hätten vergeben dürfen. Banken müssen Kredite mit Eigenkapital unterlegen, wenn sie diese in ihre eigene Bilanz aufnehmen. Bei einer Verbriefung mit anschließendem Weiterverkauf entfällt die Unterlegung, da die Bank den Kredit dabei ja nicht, wie bereits erläutert, in ihrer Bilanz aufnimmt.^[32]

Der Nachteil bei diesem Verfahren ist, dass bei einer Weiterreichung von Krediten an Investoren, die Sorgfaltspflicht seitens der Bank bei der ursprünglichen Kreditvergabe vernachlässigt werden könnte. Zudem wird die Transparenz bei einer Bündelung von Krediten zunehmend eingeschränkt. Die Investoren, zu denen auch Banken zählen, können dadurch den Überblick über die eingekauften Risiken verlieren.^[33]

Bei der Verbriefung von Krediten wird zwischen der echten Verbriefung, True Sale und der synthetischen Verbriefung unterschieden.^[34] Da in diesem Kapitel nur ein allgemeiner Überblick über Kreditverbriefungen gegeben werden sollte, verweist der Verfasser für ausführlichere Informationen auf das Kapitel 3. Dort wird u. a. auch auf die unterschiedlichen Verbriefungsarten sowie die weiterführenden Kreditderivate näher eingegangen.

2.3 Das Subprime-Segment

In der aktuellen Finanzmarktkrise wird dem Subprime-Segment eine entscheidende Rolle zugewiesen. In diesem Kapitel möchte der Verfasser einen Überblick über das vor der Krisenentstehung recht unbekannte Segment geben. Zudem behandelt ein Abschnitt die Kreditvergabe in diesem Bereich.

2.3.1 Darstellung und Beschreibung

Das Subprime-Segment umfasst Kreditnehmer mit einer geringen Bonität, die einen Kredit aufnehmen, den sie sich im Endeffekt gar nicht leisten können. Dieser Sektor innerhalb des Kreditmarktes begann sich ernsthaft ab dem Jahr 2003 zu entwickeln. Nachdem die US-Notenbank, unter ihrem damaligen Präsidenten Alan Greenspan, den Leitzins auf 1% gesenkt hatte, nahmen viele Menschen Hypothekendarlehen auf ohne zu Bedenken, dass sie diese später bei steigenden Zinsen zurückzahlen müssen.^[35]

Der Begriff des Subprime-Kreditnehmers charakterisiert sich dadurch, dass mehr als 50% des Einkommens für den Schuldendienst aufgewendet werden müssen und/oder die Darlehenshöhe 85% des Wertes, bezogen auf die als Sicherheit bestellte Immobilie, übersteigt.^[36]

In einer IWF-Studie zur aktuellen Finanzmarktkrise von Anfang diesen Jahres, untersuchten die Forscher 50 Mio. Kreditanträge von Hypothekenbanken inklusive des Antragstellers und der dazugehörigen Immobilie. Das Ergebnis zeigte, dass sich der Subprime-Markt von 2000 bis 2006 verdreifacht hatte. Das Volumen an den jährlich neu vergebenen Krediten belief sich für 2006 auf 600 Mrd. USD. Ihr Anteil an den neu vergebenen Hypothekendarlehen erhöhte sich im Untersuchungszeitraum von 9% auf 20%. Dieser Anstieg ist umso beeindruckender, wenn man berücksichtigt, dass auch das Volumen der Kredite mit guter Bonität (Prime-Darlehen) zugenommen hat. Die ausstehende Gesamtsumme an Subprime-Krediten beziffern die Forscher des IWF mit 1,3 Bio. USD.^[37]

Das Menetekel an der Situation mit Subprime-Krediten ist, dass bei einer steigenden Anzahl von Kreditanträgen die Ablehnungsquote gesunken ist. In Regionen, wo es eine erhöhte Anzahl von Anbietern für diese Darlehen gab, war die Zahl der vergebenen Kredite entsprechend am höchsten. Gleiches gilt für Gegenden, in denen die Immobilienpreise besonders stark angezogen haben.^[38]

In einer im Dezember 2006 zum Subprime-Segment veröffentlichten Studie, rechnet das Center of Responsible Lending mit einem Ausfall von ca. 20% aller Darlehen in diesem Bereich. In der Studie wird allerdings von einem geringeren Gesamtmarktvolumen, gegenüber der IWF-Studie, ausgegangen, so dass der Schaden auf ca. 164 Mrd. USD geschätzt wird.^[39] Die zeitliche Lücke zwischen beiden Studien sollte hinsichtlich dieser Einschätzung beachtet werden.

Nach einer neuesten Schätzung des IWF von April 2008 rechnet dieser mit einem Gesamtschaden durch die Krise von ca. 945 Mrd. USD. Dieses ist vornehmlich auf Wertverluste im Immobilienbereich zurückzuführen. Allein in diesem Bereich könnte ein Schaden von 565 Mrd. USD entstehen. Zusätzlich rechnet der IWF mit Ausfällen auf dem Geschäftsimmobilienmarkt und bei Krediten an Konsumenten. Dadurch ergibt sich zusammengerechnet die Summe von fast 1 Bio. USD. Zwar seien die Schätzungen unpräzise, aber die Auswirkungen auf das Finanzsystem sind noch nicht ausgestanden.^[40]

Als wichtige Kennzahl sei noch anzumerken, dass 2007 bereits jede zehnte vergebene Subprime-Hypothek nach neun Monaten mit über 60 Tagen in Zahlungsverzug war. Im Jahr 2003 belief sich diese Zahl noch auf ca. jede hundertste vergebene Subprime-Hypothek.^[41]

2.3.2 Kreditvergabe

Im Zuge fallender Häuserpreise und steigender Zinsen kam es zu immer mehr Zahlungsausfällen im Subprime-Segment. Die Kreditgeber haben auf diese Situation mit strengeren Kreditvergabestandards reagiert. Als Konsequenz zu den verschärften Regelungen geht die Nachfrage nach Eigenheimen zurück. Durch die hohe Anzahl von Zwangsversteigerungen und dem damit verbundenen Angebotsüberhang, sinken die Immobilienpreise weiter. Es scheint als nähre sich die Krise selbst.^[42]

Ein Rückblick auf das Jahr 2003 zeigt, dass bis zu diesem Zeitpunkt nahezu alle Hypothekenkredite den Standards der halbstaatlichen Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac entsprachen. Im Jahr 2006 entsprachen nur noch 39% der vergebenen Darlehen den Hypothekenvergabestandards dieser beiden Institutionen.^[43]

Bei der Kreditvergabe prüfen die Banken, ob ein potentieller Kreditnehmer die Kreditfähigkeit besitzt. Diese Fähigkeit liegt dann vor, wenn er rechtskräftig Kreditverträge abschließen kann. Bei natürlichen Personen ist diese gegeben, sobald er voll geschäftsfähig ist. Bei der Kreditwürdigkeitsprüfung wird zum einen die persönliche Kreditwürdigkeit überprüft. Prüfungspunkte sind in diesem Fall zumeist die Zuverlässigkeit der Person und seine beruflichen und wirtschaftlichen Befähigungen. Bei der materiellen Kreditwürdigkeitsprüfung werden zum anderen die wirtschaftlichen Verhältnisse beleuchtet. Diese sind dann gegeben, wenn der potentielle Kreditnehmer die Zins- und Tilgungsleistungen aus dem Darlehensvertrag erbringen kann.^[44]

In den USA wurde bei der Kreditvergabe von den US-Kreditgebern die Bonitätsprüfung sehr oft vernachlässigt.^[45] Oftmals wurden Hypothekendarlehen ohne Einkommensprüfung vergeben.^[46] Zusätzlich kam hinzu, dass Subprime-Hypothekenkredite verstärkt von nicht oder nur wenig regulierten Finanzintermediären ausgereicht wurden. Darüber hinaus wurde z. B. im Jahr 2005 bei 57% der neu ausgegebenen Hypotheken kein Eigenkapitalnachweis verlangt. Die Möglichkeit zur Aufnahme eines Darlehens wurde oftmals am mortgage-equity-withdrawal-Ansatz festgemacht. In diesem Fall wurde die zukünftig vermutete Wertentwicklung der zu besicherten Immobilie herangezogen. Die Grundlage für die Kreditentscheidung war in diesem Fall nicht die zugrundeliegende Bonität des Schuldners, sondern vielmehr die nicht realisierten und geschätzten Wertsteigerungen der Immobilie. Ein weiterer Knackpunkt bei der Kreditvergabe war, dass 60% der ausgegebenen Darlehen variabel verzinsliche Komponenten enthielten.^[47] Bei einem Ansteigen der Zinsen hat dies eine erhöhte Belastung zur Folge.

Als weiteren Grund für die Aufweichung der ursprünglichen Standards bei der Kreditvergabe sieht das Center for Responsible Lending, in seiner 2006er Studie, den Wandel im Kreditgeschäft. Die Banken bewegen sich weg vom reinen Kreditgeber hin zum Vermittler. Wie bereits in Kapitel 2.2 geschildert, werden die Kredite gebündelt, verbrieft und anschließend auf dem Kapitalmarkt an Investoren verkauft.^[48]

Die Ausgestaltung des Kreditvertrages hinsichtlich der Zinsbelastungsstruktur spielt ebenso eine wichtige Rolle. Die Krux ist nicht nur die schlechte Bonität der Kreditnehmer, sondern auch der wechselnde Charakter der Zinsbindung. Die meisten vergebenen Hypothekendarlehen aus dem Subprime-Bereich 2005 und 2006 sind in der Art gestaltet, dass für die ersten Jahre eine Festzinsbindung gilt, danach wird jedoch auf eine variabel verzinsliche Basis umgestellt. In den meisten Fällen liegt der Zins in den Anfangsjahren sogar unter dem Marktzins. Der Übergang zur variablen Verzinsung, das bedeutet die wiederkehrende Anpassung an den jeweils gültigen Marktzins, ist bzw. war dann entsprechend mit einer erhöhten Belastung des Kreditnehmers verbunden.^[49]

Inwiefern ein Anziehen der Kreditvergabestandards die derzeitigen Probleme zumindest in Teilen lösen kann, bleibt abzuwarten. Gegebenenfalls kann sogar ein negativer Effekt eintreten.

3 Strukturierte Produkte

Das vorliegende Kapitel beschäftigt sich schwerpunktmäßig mit den für die Krise mitverantwortlichen Produkten der Kreditverbriefungen, Kreditderivate und der Geldmarktpapiere. Nach einer geschichtlichen Einführung werden ausgewählte Produkte vorgestellt.

3.1 Klassische Kreditverbriefungen und Kreditderivate

„Kreditderivate sind derivative Finanzinstrumente, deren Auszahlung von dem Kreditrisiko eines Referenzwertes (Underlying, Basiswert) abhängt. Durch ihre Konstruktion kann das Kreditrisiko von der Basisposition separiert und auf andere Marktteilnehmer transferiert werden.“^[50]

Bei der klassischen Kreditverbriefung verkauft der ursprüngliche Kreditgeber, wie bereits in Kapitel 2.2 beschrieben, einen bestimmten Teil seiner ausgereichten Kredite und beschränkt sich nicht nur auf die reine Übertragung des Kreditrisikos. Die verkauften Kredite werden vom Aufkäufer (Zweckgesellschaft) verbrieft und an Investoren weiterverkauft. Es erfolgt bei der klassischen Kreditverbriefung die Transformation von illiquiden Forderungen in liquide Wertpapiere. Durch die zunehmende Verbriefung von Kreditderivaten verschwimmt die Grenze zu den Kreditverbriefungen jedoch immer mehr.^[51]

Zu den Kreditderivaten sei der Vollständigkeit halber angemerkt, dass eine Unterscheidung in Kreditderivate im engeren Sinne und im weiteren Sinne angebracht ist. Bei Kreditderivaten im engeren Sinne wird lediglich die außerbilanzielle Übertragung des Kreditrisikos vollzogen. Kreditderivate im weiteren Sinne enthalten Komponenten von Kreditderivaten sowie Bestandteile der klassischen Kreditverbriefung.^[52]

Die Banken führen Kreditverbriefungen u. a. aus dem Grund durch, da die Vergabe von Krediten und die Aufnahme dieser in ihre eigenen Bilanzen unter Renditegesichtspunkten weniger attraktiv ist, als die Investition in andere Assetklassen. Auch die Kreditderivate tragen in entscheidendem Maße dazu bei, dass die Risiken von anderen Marktteilnehmern innerhalb des Finanzsystems, als dem ursprünglichen Kreditgeber, getragen werden.^[53]

Die nachfolgende Grafik beinhaltet eine Übersicht von ausgewählten Kreditverbriefungen und Kreditderivaten, von denen einzelne im Kapitel 3.3 ausführlicher erläutert werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 35.

Darstellung 1: Kreditverbriefungen und Kreditderivate

3.2 Entstehung und geschichtliche Einführung

Der Zweitmarkt für Hypothekendarlehen findet seinen Ursprung nach dem Ende der Weltwirtschaftskrise. Mit der Schaffung des staatlich unterstützten Hypothekenfinanzierers Fannie Mae durch die damalige US-Regierung war es den Hypothekenbanken möglich, ihre vergebenen Darlehen samt Kreditrisiko an Fannie Mae zu verkaufen. Durch den Verkaufserlös konnten sie weitere Kredite generieren. Fannie Mae refinanzierte den Kaufpreis am Kapitalmarkt durch die Ausgabe von eigenen Anleihen. In den späten 1960er Jahren begann der Zweitmarkt allerdings zu schrumpfen. Die Regierung reorganisierte Fannie Mae und gründete u. a. einen weiteren Hypothekenaufkäufer namens Freddie Mac. Beide kauften fortan weiterhin Hypotheken nach bestimmten Kriterien auf, mit dem Unterschied, dass diese seit dem zunehmend gebündelt und verbrieft an Investoren in Form sogenannter MBS weiterverkauft werden. Beide haben einzig und allein die Aufgabe, die Hypothekenkredite von anderen Banken zu übernehmen,^[54] selbst geben sie keine Darlehen im direkten Verhältnis an Privatpersonen aus. Allerdings beschränken sich die Beiden auf die Refinanzierung und Verbriefung von Hypotheken mit sehr guter Qualität. Der Weiterverkauf von Subprime-Hypotheken in verbriefter Form ist vom freien Markt ausgegangen.^[55] Dass die Gegenfinanzierung anderer Geschäfte über Kreditverbriefungen auch negative Auswirkungen haben kann, zeigte die US-Sparkassenkrise, auf die hier nicht näher eingegangen wird, in den 1980er Jahren.^[56]

In Deutschland gibt es klassische Kreditverbriefungen, im Gegensatz zu den USA oder auch Großbritannien, erst seit Mitte 2004. Vorher war vielmehr nur die Auslagerung von Kreditrisiken verbreitet.^[57]

Der Markt für Kreditderivate entstand 1991 durch Bankers Trust. Die Bank trat in diesem Fall als Sicherungsnehmer in einem, in eine Anleihe eingebetteten, CDS auf und sicherte sein Kreditrisiko-Exposure gegenüber japanischen Banken durch die Zahlung einer Prämie ab.^[58]

Der Kreditderivatemarkt war bis 1993 hinsichtlich seines Volumens, der Anzahl der Marktteilnehmer und der Anwendungsmöglichkeiten, bezogen auf die Zahl der Underlyings, ein recht unbedeutender und kleiner Geschäftsbereich. Dies änderte sich jedoch rasch. Der Markt wuchs besonders stark in den USA. Die rasante Marktentwicklung wurde bald auch in Europa und Asien aufgenommen, was zu einer deutlichen Ausweitung des Handels und der Produkte führte.^[59] Bereits im Jahr 2000 betrug das Volumen offener Kontrakte, bezogen auf das Nominalkapital, ca. 800 Mrd. USD. Diese Summe konnte bis zum Jahr 2003 auf knapp 3 Bio. USD anwachsen.^[60]

Der Erfolg von Kreditderivaten ist vor allem auf die Trennung des Kreditrisikos von dem verbundenen Kredit zurückzuführen. Dies ermöglicht es den Teilnehmern, vornehmlich Banken, ihre Risikostruktur innerhalb ihres Instituts zu optimieren bzw. besser zu managen und ihre Risikoallokation effizienter zu gestalten.^[61]

3.3 Unterschiedliche Arten dieser Finanzmarktprodukte und deren Aufbau

In diesem Kapitel werden ausgewählte Produkte aus dem Bereich der Kreditverbriefungen und der Kreditderivate sowie der bisher noch nicht behandelten Geldmarktpapiere vorgestellt, welche auch im Rahmen der aktuellen Immobilienkrise bzw. Finanzmarktkrise eine tragende Rolle gespielt haben bzw. noch spielen. Die Vorstellung der Produkte wird aus Sicht der Finanzindustrie dargestellt. Es gilt allerdings im Vorfeld zu beachten, dass die CDS, auch bei der in den weiteren Ausführungen benutzten zusammenfassenden Begrifflichkeit „strukturierte Produkte“, vorrangig, im Rahmen dieser Arbeit, Anwendung bei den Anleihenversicherern finden bzw. nur mit diesen in Verbindung stehen. Für die ABCPs gilt dieses vornehmlich, bezogen auf die Darstellungen, im Zusammenhang mit den Conduits, d. h., dass die Bezeichnung „strukturierte Produkte“ meistens nur eingeschränkt, also nur für MBS und CDO gilt bzw. nur diese umfasst. Die Begrifflichkeit „strukturierte Produkte“ erhält dann den Zusatz i. e. S. In der erweiterten Fassung sind die ABCPs und CDS natürlich enthalten, wie z. B. im Zusammenhang mit den Conduits oder im Rahmen des Fazits. Ein Zusatz hinter den Begriff „strukturierte Produkte“ erfolgt bei der weiten Fassung allerdings nicht. Weiterhin gilt zu beachten, dass die ABS als Oberbegriff bzw. als Vorlage für die MBS und CDO, also die strukturierten Produkte i. e. S., dienen soll.

Die vorzustellenden strukturierten Produkte basieren vornehmlich auf der Struktur einer Anleihe bzw. Schuldverschreibung, mit Ausnahme des CDS, d. h. der Investor erhält während der Laufzeit Zins- und Tilgungsleistungen je nach Ausgestaltung des Wertpapiers bzw. die Rückzahlung erfolgt am Ende der Laufzeit zum Nennwert.^[62] Auf die genaue Ausgestaltung und die Beschreibung der Struktur einer Anleihe wird allerdings verzichtet. Zum einen aus Platzgründen und zum anderen werden in dieser Arbeit vorrangig die strukturierten Produkte mit ihren individuellen Ausprägungen betrachtet.

3.3.1 Asset Backed Securities

Die Kreditinstitute haben sich in der Vergangenheit immer mehr vom Risikonehmer zum Risikohändler entwickelt. Zusätzlich durch die Schaffung gesetzlicher Rahmenbedingungen konnte sich ein Markt entwickeln, der rasant wuchs und eine immer größere Bedeutung in Bezug auf die Refinanzierung bekam.^[63] Die in diesem Kapitel dargestellte Form der ABS bezieht sich auf den True Sale. Das bedeutet der „echte“ Verkauf von Forderungen. Die synthetische Verbriefung wird in Kapitel 3.3.4 näher beschrieben, da die Abläufe bei dieser Form der Verbriefung, nach Einschätzung des Verfassers, mit Hilfe einer CDO am Besten dargestellt werden können.

Die ABS ist keine Wertpapierform die sich durch eine bestimmte Charakteristik hinsichtlich ihrer Ausgestaltung hervortut, sondern sich vielmehr durch die Form ihrer Entstehung auszeichnet. Wie andere Wertpapiere auch, können ABS sowohl kurzfristiger wie auch langfristiger Natur sein.^[64] ABS sind Anleihen bzw. Schuldscheine, die durch Forderungen besichert werden.^[65]

Bei den ABS werden Forderungen verbrieft und als Wertpapiere am Geld- oder Kapitalmarkt platziert. Hierzu wird vom Finanzinstitut ein zu verkaufendes Forderungsportfolio ausgewählt.^[66] Die ausgesuchten Forderungen sollten in ihrer Beschaffenheit homogen sein. Die Gesamtsumme sollte 50 Mio. EUR nicht unterschreiten, andernfalls ist es sinnvoll, dass sich mehrere Verkäufer (Originatoren) zusammenschließen. Die Forderungen sollten eine hohe Bonität aufweisen, gegebenenfalls sind wirksame Methoden anzuwenden, die für den Gesamtbestand der Forderungen zu einer Erhöhung der Bonität führen.^[67]

Bei den zu verkaufenden Forderungen kann es sich u. a. um Konsumentendarlehen, grundschuldgesicherte Darlehen, Firmenkundendarlehen, Mitarbeiterdarlehen oder Kreditkartenforderungen handeln. Wichtig ist in diesem Zusammenhang die Gleichartigkeit der Forderungen und die Tatsache, dass für den Forderungsbestand vergangenheitsbezogene Daten, bezüglich ihrer Zahlungsströme, vorliegen bzw. prognostizierbar sind.^[68]

Die ABS dienen der Risikodiversifikation, da es sich bei den zu verkaufenden Forderungen um eine Vielzahl von Schuldnern handeln sollte, um eine Konzentration auf Einzelrisiken zu verhindern. Dies ist insofern von großer Wichtigkeit, da der ursprüngliche Verkäufer nicht in Regreß genommen werden kann.^[69]

Der ausgewählte Forderungsbestand wird inklusive aller Rechte und Pflichten an eine ausschließlich, nur für diesen Zweck, gegründete Gesellschaft verkauft.^[70] Der zu zahlende Preis ist i. d. R. der Barwert der Forderungen und die kaufende Zweckgesellschaft hat bei Zahlungsausfällen keinen Anspruch auf Regreß gegenüber dem Originator. Um eine Überschneidung mit dem Forderungsverkäufer zu vermeiden, befindet sich^[71] „die Zweckgesellschaft typischerweise im Eigentum einer von Dritten errichteten Stiftung („Trust“).“^[72] Durch diese Aufteilung bestehen keine gesellschaftsrechtlichen Beziehungen zum ursprünglichen Forderungsverkäufer.^[73] Dem entgegenstehend ist eine organisatorische Trennung aber nicht unbedingt auszuschließen. Die Zweckgesellschaft wird auch als Einzweckgesellschaft oder SPV bezeichnet.^[74] Aufgrund der regulativen Umstände werden solche Konstrukte oftmals auf den Kanalinseln oder den Cayman Islands gegründet, um sich einer möglichen Regulierung zu entziehen.^[75]

Die aufgekauften Forderungen werden innerhalb der Zweckgesellschaft in einem Forderungspool gebündelt und deren Ansprüche in Wertpapieren verbrieft. Dieser Vorgang wird als Securitization bezeichnet.^[76] Die Wertpapiere werden abschließend an Investoren verkauft, um den Kaufpreis gegenüber dem Originator zu refinanzieren. Die Sicherheit dieser ausgegebenen Wertpapiere wird durch den Forderungspool gestellt. Daher auch die Bezeichnung Asset Backed. Die Zins- und Tilgungsleistungen der Wertpapiere werden durch die laufenden Einnahmen der angekauften Forderungen erbracht.^[77]

Für die SPVs ist es sehr wichtig, aber auch aus Sicht des Originators, dass es am Finanzmarkt akzeptiert wird, um seine Wertpapiere platzieren zu können. Zu diesem Zweck ist es erstrebenswert, dass die Zweckgesellschaften u. a. insolvenzfest strukturiert werden. Dies erfolgt z. B. durch die Beschränkung seiner wirtschaftlichen Tätigkeiten.^[78] Die wirtschaftliche Absicherung spielt ebenso eine wichtige Rolle, damit die Wertpapiere mit keinem oder nur einem geringen Zinsaufschlag gegenüber erstklassigen Anleihen platziert werden können. Ein bedeutender Punkt in diesem Zusammenhang ist die Überdeckung, d. h. die SPV erhält einen höheren Forderungsbestand, als ihr nominell zusteht oder es wird ein Abschlag auf den zu zahlenden Barwert vereinbart. Die Überdeckung ist insofern wichtig, um mögliche Zahlungsausfälle kompensieren zu können. Weitere Absicherungsmaßnahmen können der Abschluss einer Kreditversicherung für die Forderungen sowie die Übernahme eines Avals (Bankbürgschaft) für die Zweckgesellschaft sein. Ferner kann die Bildung eines Reservekontos zu einer zusätzlichen Stabilität beitragen. In diesem Fall vergibt der Originator ein nachrangiges Darlehen an die Zweckgesellschaft. Die Rückzahlung erfolgt nur bei vollständiger Bedienung der Forderungen, andernfalls verfällt der Rückzahlungsanspruch bzw. das Darlehen wird nur teilweise, nach Abzug der ausgefallenen Beträge, zurückgezahlt.^[79]

Das Risiko, welches mit dem Kauf von ABS verbunden ist, ist für den Investor nahezu unmöglich einzuschätzen. Der Investor hat i. d. R. keine Kenntnis über die Risikocharakteristik bzw. –struktur, die in den hinter den Wertpapieren stehenden Forderungen steckt. Aus diesem Grund werden Ratingagenturen, wie Moody`s, S&P oder Fitch, eingesetzt, um die Wertpapiere zu bewerten und ein Rating abzugeben. Auf der Grundlage des Ratings ist es den Investoren abschließend möglich, eine Anlageentscheidung zu treffen.^[80]

Abschließend möchte der Verfasser noch auf die möglichen Varianten einer ABS eingehen. Bei einer ABS kann es sich um eine Single-Seller-Variante oder um eine Multi-Seller-Variante handeln. Dies ist abhängig von der Anzahl der Originatoren. Bei einem Originator handelt es sich um eine Single-Seller-Variante und bei einem Zusammenschluss mehrerer Originatoren entsprechend um eine Multi-Seller-Variante. Die weitere Ausgestaltung einer ABS in Form einer Pass-through-Variante, die Zweckgesellschaft leitet eingehende Zahlungen ohne Finanzmanagement an die Anleger weiter oder in Form einer Pay-through-Variante, Einschaltung eines Finanzmanagements um gleichbleibende Zahlungen an die Investoren zu gewährleisten, können bei der Anlageentscheidung durchaus eine gewisse Rolle spielen.^[81]

Im Nachfolgenden werden die Zusammenhänge einer ABS, im Rahmen eines True Sales, zur Verdeutlichung noch einmal grafisch dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 229.

Darstellung 2: Ablauf ABS (True Sale)

Es kann unter Umständen noch ein Bankenkonsortium zwischengeschaltet sein, welches die ABS-Papiere übernimmt und dann am Finanzmarkt bei den Investoren platziert^[82] sowie eine Unterteilung der ausgegebenen Wertpapiere in Form von unterschiedlichen Tranchen mit verschiedenen Risikocharakteristiken, bei denen die einzelnen Tranchen von einer Ratingagentur eine entsprechende Bewertung erfahren und ein abschließendes Rating erhalten.^[83] Aus weiteren Vereinfachungsgründen ist in der Grafik auf die Zins- und Tilgungsströme, die selbstverständlich Bestandteil der ABS sind, verzichtet worden.

Zum Abschluss sei noch anzumerken, dass die ABS vielmehr als Oberbegriff zu sehen sind und als Grundprinzip für die Verbriefung dienen sollen. Weitere abgewandelte Formen, die speziell auf bestimmte Forderungen zugeschnitten bzw. dafür entwickelt worden sind, werden nachfolgend erläutert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Verbriefung von Hypothekendarlehen, die von Finanzdienstleistern ausgegeben worden sind. Die ABS, die solche Hypothekendarlehen verbriefen und an Investoren verkaufen, werden MBS genannt.^[84]

Als Randnotiz sei noch erwähnt, dass die ABS auch eine Verbriefungsform in sich selbst darstellt. Bei der Verbriefung von Lieferungen und Leistungen, Kreditkartenforderungen, Konsumentenkrediten, Autokrediten und ähnlichem, spricht die Literatur von ABS i. e. S. ABS sind also Oberbegriff und eigenständige Verbriefungsform zugleich.^[85] Im Nachfolgenden sollen die ABS aber, wie schon erwähnt, als Oberbegriff bzw. als Verbriefungsvorlage dienen.

3.3.2 Credit Default Swap

Um die synthetische Verbriefung besser erklären zu können, ist es angebracht, zuerst den CDS zu erläutern. Zudem ist dieses Kreditderivat vorrangig bei den Anleihenversicherern von entscheidender Bedeutung. Als Vorgriff sei schon einmal angemerkt, dass die CDS, im Rahmen dieser Arbeit, ausschließlich dazu verwendet werden, um die anderen strukturierten Produkte, für diesen Fall vorrangig bezogen auf MBS und CDO, zu versichern.

Seit dem Ende der 1990er Jahre ist der Markt für Kreditderivate sehr stark gewachsen. Der CDS macht ca. 70% aller Kreditderivate aus. Mit einem Kreditderivat ist der Handel von Kreditrisiken möglich.^[86] Dieses Risiko besteht immer dann, wenn der Kreditnehmer oder Kontrahent seinen Verpflichtungen aus dem geschlossenen Vertrag nicht nachkommt. In einer weiteren Fassung wird das Kreditrisiko als Unterkategorie zum Ausfall- oder Adressrisiko gezählt und mit dem Kontrahentenrisiko und dem Länderrisiko auf eine Ebene gestellt. Letztlich ist die genaue Abgrenzung dieses Begriffs immer vom jeweiligen Geschäftsbereich eines Finanzinstituts abhängig.^[87]

Ein CDS ermöglicht die Absicherung gegen ein bestimmtes Ausfallrisiko. In diesem Fall wird das Risiko, bei Abschluss eines CDS, vom Käufer auf den Verkäufer übertragen.^[88] Der Verkäufer ist dabei der Sicherungsgeber und der Käufer der Sicherungsnehmer. Der Käufer sichert sich gegen Zahlung einer Prämie gegen den Eintritt eines Kreditereignisses eines bestimmten Referenzaktivums ab. Wie die Zahlung der Prämie erfolgen soll, kann zwischen den beiden Kontraktpartnern entsprechend ausgehandelt werden. Diese kann in regelmäßigen Zeitabständen erfolgen oder aber auch zu Beginn des Kontraktes.^[89]

Tritt das vom Käufer abgesicherte Kreditereignis (Credit-Event) ein, beispielsweise der Ausfall des Referenzaktivums, dann gibt es drei Verfahrensweisen. Im Rahmen des Cash-Settlement wird vom ursprünglich versicherten Betrag der gegebenenfalls vorhandene Marktpreis oder der Liquidationserlös (Recovery Rate) abgezogen, so dass der Sicherungsgeber nur den Differenzbetrag an den Sicherungsnehmer zu zahlen hat. Die zweite Möglichkeit ist die im Vorfeld, bei Abschluss des Kontraktes, vereinbarte Zahlung einer festen Summe (Binary-Payments) im Falle eines Credit-Events. Die dritte Möglichkeit bezieht sich auf Anleiherisiken, die ebenso versichert werden können. Die Absicherung besteht in diesem Fall in der Möglichkeit einer physischen Lieferung der abgesicherten Anleihe gegen die Zahlung des Nominalwertes.^[90]

Im Nachfolgenden werden die Beziehungen bei einem CDS in grafischer Form noch einmal zur besseren Verdeutlichung aufgezeigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Vgl. Merz, A., Kreditderivate zur Risikosteuerung, 2001, S. 124.

Darstellung 3: Aufbau CDS

3.3.3 Mortgage Backed Securities

MBS sind Wertpapiere, die durch einen Pool von Hypothekenforderungen besichert werden. Die Gläubiger erhalten ihre Zahlungen aus den Zins- und Tilgungsleistungen der Hypotheken.^[91] Von ihrer Struktur und dem Ablauf her sind sie mit den als Oberbegriff dienenden ABS identisch. Die ABS, bei denen Hypothekendarlehen als Sicherheit dienen, werden konsequenterweise, wie schon erwähnt, als MBS bezeichnet.^[92]

[...]

^[1] Vgl. Grill, H./Perczynski, H./Int-Veen, T./Muthig, J./Platz, S., Wirtschaftslehre, 2006, S. 348.

^[2] Vgl. Münchau, W., Vorbeben, 2008, S. 219.

^[3] Vgl. Henry, A., Geier, 2008, S. 134.

^[4] Vgl. Pitzke, M., US-Immobilienmarkt, 2005.

^[5] Vgl. Stock, O., Eine Krise, 2008.

^[6] Vgl. Vogt, C., Spekulationsblase, 2004.

^[7] Vgl. Stock, O., Eine Krise, 2008.

^[8] Vgl. Stock, O., Eine Krise, 2008.

^[9] Vgl. Spiegel Wissen, Subprime, 2008.

^[10] Vgl. Spiegel Wissen, Subprime, 2008.

^[11] Vgl. Sommer, R., Hypothekenmarkt, 2007.

^[12] Vgl. Spiegel Wissen, Subprime, 2008.

^[13] Vgl. DIW, Wirtschaftsentwicklung, 2008, S. 2.

^[14] Vgl. Münchau, W., Vorbeben, 2008, S. 16f, S. 21, S. 23f.

^[15] Vgl. Siemens, A., Weltwirtschaft, 2008.

^[16] Vgl. Mishkin, F./Eakins, S., Financial Markets, 2006, S. 391.

^[17] Vgl. Landmesser, D., Was ist los?, 2007.

^[18] Vgl. Raiffeisen Research, Währungsanalyse, 2006, S. 5.

^[19] Vgl. Riecke, T./Eberle, M., US-Wirtschaft, 2008.

^[20] Vgl. DiePresse.com, Rückgrat, 2007.

^[21] Vgl. DiePresse.com, Rückgrat, 2007.

^[22] Vgl. Landmesser, D., Was ist los?, 2007.

^[23] Vgl. Wirtschaftswoche, Drohende Rezession, 2008.

^[24] Vgl. Deutsche Bank Research, Rückkehr, 2008.

^[25] Vgl. Riecke, T./Eberle, M., US-Wirtschaft, 2008.

^[26] Vgl. Wikipedia, Consumer, 2008.

^[27] Vgl. Riecke, T./Eberle, M., US-Wirtschaft, 2008.

^[28] Vgl. Riecke, T./Eberle, M., US-Wirtschaft, 2008.

^[29] Vgl. Spiegel Online, Häuser, 2008.

^[30] Vgl. Beck, H., Kreditkrise, 2008.

^[31] Vgl. boerse.ARD.de, Kredite, 2004.

^[32] Vgl. Beck, H., Kreditkrise, 2008.

^[33] Vgl. Beck, H., Kreditkrise, 2008.

^[34] Vgl. Grill, H./Perczynski, H./Int-Veen, T./Muthig, J./Platz, S., Wirtschaftslehre, 2006, S. 227.

^[35] Vgl. Spiegel Online, Kreditkrise und Subprime, 2008.

^[36] Vgl. Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose, Aufschwung, 2007, S. 16.

^[37] Vgl. Handelsblatt.com, Bitte anschnallen, 2008.

^[38] Vgl. Handelsblatt.com, Bitte anschnallen, 2008.

^[39] Vgl. Helaba Volkswirtschaftsresearch, Hypothekensektor, 2007, S. 3.

^[40] Vgl. Spiegel Online, IWF-Schätzung, 2008.

^[41] Vgl. Jordan, T., Geldpolitik, 2008, S. 3.

^[42] Vgl. Landmesser, D., Was ist los?, 2007.

^[43] Vgl. Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose, Aufschwung, 2007, S. 16.

^[44] Vgl. Grill, H./Perczynski, H./Int-Veen, T./Muthig, J./Platz, S., Wirtschaftslehre, 2006, S. 351.

^[45] Vgl. Zeitler, F.-C., Marktbasierte Finanzierung, 2008, S. 5f.

^[46] Vgl. Münchau, W., Vorbeben, 2008, S. 221.

^[47] Vgl. Zeitler, F.-C., Marktbasierte Finanzierung, 2008, S. 5f.

^[48] Vgl. Sommer, R., Hypothekenmarkt, 2007.

^[49] Vgl. Projektgruppe Gemeinschaftsdiagnose, Aufschwung, 2007, S. 16.

^[50] Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 33.

^[51] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 34.

^[52] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 35.

^[53] Vgl. Hull, J., Derivate, 2006, S. 610.

^[54] Vgl. Mishkin, F./Eakins, S., Financial Markets, 2006, 308ff.

^[55] Vgl. Münchau, W., Vorbeben, 2008, S. 68.

^[56] Vgl. Wikipedia, Sparkassenkrise, 2008.

^[57] Vgl. boerse.ARD.de, Kredite, 2004.

^[58] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 40f.

^[59] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 41.

^[60] Vgl. Hull, J., Derivate, 2006, S. 610.

^[61] Vgl. Burghof, H.-P./Henke, S., Kreditderivate, 2005, S. 41f.

^[62] Vgl. UBS, Bankfachwörterbuch, 2008.

^[63] Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 455.

^[64] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 229.

^[65] Vgl. S&P, Verbriefungen, 2008, S. 3f.

^[66] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 306.

^[67] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 231.

^[68] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 306f.

^[69] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 307.

^[70] Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 455.

^[71] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 307f.

^[72] Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 307.

^[73] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 307.

^[74] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 229.

^[75] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 307.

^[76] Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 455.

^[77] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 230.

^[78] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 307.

^[79] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 230.

^[80] Vgl. Wöhe, G./Bilstein, J., Unternehmensfinanzierung, 2002, S. 309.

^[81] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 231.

^[82] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 229.

^[83] Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 2004, S. 455.

^[84] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 230.

^[85] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 230.

^[86] Vgl. Hull, J., Derivate, 2006, S. 610, S. 617.

^[87] Vgl. Burghof, H.-P./Paul, S./Rudolph, B., Kreditrisiken, 2005, S. 4.

^[88] Vgl. Hull, J., Derivate, 2006, S. 610, S. 617.

^[89] Vgl. Merz, A., Kreditderivate zur Risikosteuerung, 2001, S. 124.

^[90] Vgl. Merz, A., Kreditderivate zur Risikosteuerung, 2001, S. 121f., S 126.

^[91] Vgl. S&P, Verbriefungen, 2008, S. 24.

^[92] Vgl. Zantow, R., Finanzierung, 2004, S. 230.