Die Subprime Krise

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Einflussfaktoren der Subprime Krise am Finanzmarkt
2.1. Der US-Markt für Immobilien und Hypotheken
2.2. Die Forderungstransaktion Asset backed securities
2.3. Struktur der Derivate ABS, MBS, CDO und CP

3. Subprime Krise
3.1. Beginn der Krise
3.2. Von der Kredit- über die Vertrauens- zur Liquiditätskrise
3.3. Auswirkungen der Krise

4. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Versicherung

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Das Prinzip der Forderungstransaktion

Abbildung 2: Die unterschiedlichen Formen von Asset Backed Securities

Abbildung 3: Tranchierung von Forderungen

1. Problemstellung

In den letzten Wochen und Monaten wurde in den Medien viel über die Subprime Krise berichtet. Dabei fallen die Urteile über Ursachen und Zusammenhänge recht unterschiedlich aus. Was brachte das Finanzsystem tatsächlich ins Wanken? Sind die Derivate Schuld? Wie geht es weiter?

Mit diesen Fragen beschäftigt sich die vorliegende Arbeit. Sie gibt zunächst einen Überblick der Einflussfaktoren der Krise, um anschliessend den Verlauf der Krise zu skizzieren. Der Schwerpunkt ist auf die Funktionsweise und Auswirkungen der Derivate, eingegrenzt auf strukturierte Finanzinstrumente, gelegt. Daher fällt der Blick zunächst auf den US-amerikanischen Markt, um dann die weltweiten Auswirkungen anzusprechen. Auf Beschreibungen der Volatilitätsauswirkungen, Aktien-, Anleihe- und Zinsveränderungen wurde zugunsten der Übersichtlichkeit verzichtet. Die Arbeit endet mit einer Betrachtung der aktuellen Situation.

Aufgrund der Komplexität des Themas wird hier kein Anspruch auf Vollständigkeit gegeben, sondern lediglich ein Einblick in ein hochspannendes und aktuelles Thema gewährt.

2. Einflussfaktoren der Subprime Krise am Finanzmarkt

Um die komplexen Vorgänge der Krise nachvollziehen zu können, werden zunächst die wichtigsten Einflussfaktoren genannt. Der Einblick in die amerikanische Wirtschaft gibt dem Leser ein Verständnis für das Umfeld, das als Auslöser für die Subprime Krise genannt wird: den Immobilien- und Hypothekenmarkt. Anschließend richtet sich der Blick auf den Finanzmarkt. Die im Verlauf der Krise eine große Rolle spielenden Finanzmarktinstrumente werden im Grundkonzept sowie in ihrer Funktion erläutert.

2.1. Der US-Markt für Immobilien und Hypotheken

Seit 2001 senkte die amerikanische Notenbank Federal Reserve (Fed) kontinuierlich den Leitzins.^[1] Parallel stiegen die Immobilienpreise^[2]. Auf dieser Grundlage leisteten sich immer mehr Amerikaner Wohneigentum, welches sie über eine Hypothek finanzierten. Neben den staatlich unterstützten Wohnbaufinanzierungsgesellschaften (Agencies) drängten sich zunehmend auch nicht staatlich geförderte Hypothekeninstitute (Non-Agencies) auf den Markt.

Während Agencies sich auf die Kreditvergabe an erstklassige Schuldner konzentrieren, entwickelten Non-Agencies günstige Hypothekenprodukte. Bei Produkten mit Zahlungsoption („Option ARM“ = adjustable rate mortgages – Hypotheken mit variablen Zinssätzen) wird zunächst nur ein Teil der Zinsen gezahlt, der Rest wird dem Kapital aufgeschlagen. Ein IO-Darlehen („interest only“) ermöglicht, die Tilgungszahlungen zeitlich nach hinten zu verschieben.^[3]

Diese Darlehen wurden erfolgreich Schuldnern mit eher zweitklassiger Bonität verkauft.^[4] Diese sogenannten Subprime-Kreditnehmer definieren sich dadurch, dass die Schuldenlast über 50 Prozent des Einkommens beträgt bzw. die Hypothek über 85 Prozent des besicherten Wertes ausmacht.^[5] Etwa ein Drittel der Eigenheimfinanzierungen privater Art sind seit 2004 solche Subprime-Hypotheken, was geschätzte 14 Prozent des gesamten Baufinanzierungsbestands der USA ausmacht (verglichen mit fünf Prozent in den Jahren davor).^[6] Nahe-Prime, auch Alt-A-Kredite genannt, bekommen diejenigen, die ihre Einkünfte nicht offenlegen^[7] oder aufgrund von Zuwanderung keine Kreditgeschichte bzw. Einkommen vorzuweisen haben.^[8] Für etwas höhere Preise konnten so noch mehr Menschen sich den Traum vom Eigenheim erfüllen und vom steigenden Immobilienmarkt profitieren. Fast zwei Drittel der Subprime-Kredite entstanden nach 2003.^[9]

Um vom niedrigen Zinsstand zu profitieren, wurden auch lang laufende Forderungen kurzerhand gekündigt und durch kurzfristige Kredite mit günstigeren Zinsen ersetzt.^[10]

Aufgrund jahrelang steigender Immobilienpreise wurden die Kreditvergaben zunehmend lockerer. Die Gewissheit, Forderungen anschließend weiterverkaufen zu können und dadurch eigene Risiken breit zu streuen, ließ die Kreditgeber bei der Bonitätsprüfung nachlässiger werden.^[11] Des Weiteren wurden Kreditlinien auf die steigenden Häuserwerte gewährt (Home-Equity-Loans). Statt diese für Hausrenovierungen zu nutzen, wurden allerdings seitens vieler Kreditnehmer die Geldflüsse für andere konsumnahe Anschaffungen oder die Abzahlung anderer Schulden zweckentfremdet.^[12]

2.2. Die Forderungstransaktion Asset backed securities

Seit den achtziger Jahren hat sich der Finanzmarkt der klassischen Bankkreditfinanzierung verändert. Durch Einflüsse wie Globalisierung und zunehmend grenzüberschreitende Transaktionen werden seitdem immer mehr Kreditgeschäfte von der Bank weg und hin zum internationalen Finanzmarkt verlagert.^[13] So werden bestehende Kredite in handelbare Wertpapiere umgewandelt (=verbrieft) und am Finanzmarkt veräußert.^[14]

Konkret sucht beispielsweise eine Bank (Originator) aus seinem Kreditbestand möglichst gleichartige Kredite aus. Aus diesen wird dann ein Pool gebildet. Dieser wird an eine (meist von der Bank gegründete) Zweckgesellschaft, das Special Purpose Vehicle, kurz SPV, verkauft. Die Verkaufserträge leitet das SPV wiederum an die Bank weiter, die auf diesem Weg die gewünschte Liquidität erhält.^[15] Verschwindet durch den Verkauf der Forderung diese aus der Bilanz, so spricht man von einer True-Sale-Transaktion (im Vergleich zu synthetischen Verbriefungen^[16], bei denen die Forderungen in der Bilanz verbleiben, Ausfallrisiken dann aber über Kreditderivate auf Dritte übertragen werden^[17] ).^[18] Diese Finanzinstrumente werden als mit Finanzaktiven (Assets) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities) bezeichnet; der Forderungsbestand dient den Investoren als Haftungsmasse für die Wertpapiere.^[19] Auf diesem Weg werden die Risiken aus Krediten am Finanzmarkt platziert und auf mehrere Schultern verteilt.^[20] Die Verwaltung des SPV wird meist durch Dienstleister gewährleistet (Service-Agent zur Verwaltung, Treuhänder zur Überwachung).^[21]

Um die Qualität der Wertpapiere zu erhöhen und sie für Investoren am Finanzmarkt attraktiver zu machen, werden zusätzliche Sicherheiten wie u.a. Ausfallgarantien, sogenannte Credit Enhancements, eingebaut.^[22] Internationale Ratingagenturen überprüfen die Strukturierung der Papiere und deren Wertpapierunterlegung, um sie anschließend durch ein Benotungssystem zu klassifizieren.^[23] Dies dient den Investoren sodann als Bewertungsgrundlage. In Zeiten niedriger Zinssätze ist die Verbriefung von Forderungen nicht nur aufgrund verlockender Risiko/Ertrags-Profile interessant, sondern auch wegen der Möglichkeit, das eigene Portfolio breiter zu diversifizieren.^[24]

Zusammenfassend gesagt sind Forderungsverbriefungen durch folgende drei Merkmale geprägt:^[25]

1. Die Zusammenlegung von Aktiva in Pools
2. Die Trennung des Kreditrisikos im Forderungspool vom Originator
3. Die Aufteilung der Verbindlichkeiten in Tranchen, besichert durch den Aktiva-Pool.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Das Prinzip der Forderungstransaktion^[26]

Originatoren

Das Unternehmen, welches die Aktiva verkauft, bezeichnet man in der Transaktion als Originator. Neben Banken können auch Handels-, Industrie-, Leasingunternehmen oder Fluggesellschaften als Originatoren auftreten^[27] ; besonders eignen sich alle Unternehmen mit sehr hohem Forderungsbestand aus Lieferung und Leistung in der Bilanz.^[28]

Diese Originatoren gründen die Zweckgesellschaft, wählen geeignete Aktiva für den Forderungsverkauf und stellen risikomindernde Zusatzsicherheiten zur Verfügung.^[29]

Zudem wird die Gefahr reduziert, dass dem Zusammenbruch des Kreditnehmers ein Zusammenbruch des Kreditgebers folgt. Verbriefungen erhöhen damit die Krisenfestigkeit und Flexibilität des Finanzsystems.^[30]

Zweckgesellschaft

Die Zweckgesellschaft wird auch als Special Purpose Vehicle (SPV) oder Conduit bezeichnet. Es wird oft als Tochtergesellschaft von Banken in steuerlich begünstigten Orten gegründet.^[31] Um die gekauften Forderungen zu finanzieren, emittiert das SPV den Pool in Wertpapiere. Durch den Verkauf an eine SPV werden die Vermögenswerte rechtlich selbstständig.^[32]

Ratingagenturen

Ratings dienen als Hinweis für das Ausfallrisiko des geprüften Finanzinstruments.^[33] Die Ratingagenturen beurteilen die Bonität der Emissionen und helfen den Investoren somit, die angebotenen Wertpapiere besser vergleichen zu können.^[34] Unter den vier größten US-Agenturen werden Standard & Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service, Duff & Phelps Credit Rating Co. und Fitch Investors Service genannt.^[35]

Die Analyse der Finanzinstrumente erfolgt durch geschätzte Verlustverteilungen des Forderungspools. Als Basis hierzu dienen Annahmen zu Ausfallwahrscheinlichkeiten, Rückflussquoten sowie Zusammenhänge der Ausfallzeitpunkte zwischen den Schuldnern.^[36] Je nach Finanzinstrument werden unterschiedliche Ansätze zur Berechnung der Verluste verwendet, was zu unterschiedlichen Ergebnissen der einzelnen Ratingagenturen führen kann.^[37] Neben der Wertpapierart werden auch die relativen Positionen im Fall von Insolvenz sowie Provisionen geprüft.^[38] Die Bewertung erfolgt in Form von Buchstaben von AAA (auch Triple-A genannt) über AA und A bis BBB.^[39]

Investoren

Käufer von strukturierten Finanzinstrumenten sind in der Regel institutionelle Anleger, also Banken, Versicherungen und Anlagefonds.^[40] Vor allem Hedgefonds zeigen reges Interesse und kaufen unter hohem Fremdkapitaleinsatz verbriefte Wertpapiere, um ihre Eigenkapitalrendite zu steigern.^[41] Dieser Kapitalhebel nutzt auch den Geld leihenden Banken, die an der Verzinsung und durch Gebühren mitverdienen.^[42]

Pensionskassen und Versicherungen haben zwar hohe Einschränkungen, was das Anlageverhalten betrifft. Durch knappe Renditen der Pensionskassen aufgrund niedriger Zinsniveaus bei Staatsanleihen sind jedoch auch beste ABS-Tranchen (AAA) in ihren Portfolios zu finden.^[43]

2.3. Struktur der Derivate ABS, MBS, CDO und CP

Der Fachausdruck Asset Backed Securities wird in der Literatur vielfältig gebraucht. Abbildung 2 zeigt die genauere Abgrenzung der Begriffe nach den unterlegten Vermögenswerten, die im Folgenden näher erläutert werden. Eine weitere Unterscheidung durch Art der Zahlungsströme wird genannt und abschließend die Tranchierung und ihre Auswirkung erklärt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die unterschiedlichen Formen von Asset Backed Securities^[44]

Mortgage Backed Securities (MBS)

MBS werden als mit Hypotheken besicherte Wertpapiere definiert. Es gibt sie in den USA seit den siebziger Jahren, als Hypothekeninstitute im ursprünglich stark diversifizierten Kreditmarkt durch diese Weise Hausbesitzern landesweit Geld zur Verfügung stellen konnten.^[45]

Man unterscheidet bei MBS private Darlehen (Residential Mortgage-Backed Securities oder kurz RMBS) und Hypotheken für Geschäftsräume (Commercial Mortgage-Backed Securities oder CMBS).^[46] Aus Immobilienforderungen verbriefte strukturierte Ansprüche sind Collateralized Mortgage Obligations (CMO).^[47]

Grundsätzlich werden Einzeldarlehen strukturiert und in handelbare, von Ratingagenturen geprüfte Anleihen verwandelt. Da die Zahlungsströme der Darlehen vertraglich festgehalten, durch die Immobilie besichert sind und sofern der Forderungspool gut diversifiziert ist, fällt das Rating zumeist sehr gut aus, vergleichbar denen öffentlicher Anleihen.^[48]

Unterschiede zum klassischen Pfandbrief, der auf den ersten Blick die gleiche Funktion zu haben scheint, bestehen u.a. in^[49]:

- Gesetzlichen Vorschriften: Das Pfandbriefgeschäft unterliegt wesentlich strengeren Regelungen, MBS liegt kein entsprechendes Gesetzeswerk zugrunde.
- Schuldner: Während im Pfandbriefgeschäft die Hypothekenbank als Schuldner zählt, ist dies bei der MBS das Special Purpose Vehicle. Investoren haben bei Pfandbrief-Emissionen Rückgriffsrechte auf den Schuldner, bei MBS ist genau dies durch den true-sale Verkauf ausgeschlossen.
- Beleihungsauslauf: Während die Absicherung der Immobilie im Pfandbriefgeschäft auf 60 Prozent des beliehenen Wertes beschränkt, gibt es bei MBS keine Einschränkungen.

ABS

ABS im engeren Sinne sind mit Unternehmensforderungen gedeckte Wertpapiere.^[50] Diese Forderungen können von Autokrediten, Kreditkarten oder Leasingverträgen stammen^[51] (siehe auch Abbildung 2). Man unterscheidet länger laufende Forderungen (Long-Term-ABS) und kurz laufende Papiere (Commercial Papers).^[52] Die gebündelten Forderungen sind, im Vergleich zu CDOs, homogen.^[53]

Collateralized Debt Obligations (CDO)

Die Pools der CDO sind kleiner und werden durch heterogene Vermögenswerte besichert.^[54] Durch diese Mischung von Forderungen unterschiedlichster Art wie beispielsweise Bankkredite, hochverzinsliche Anleihen, Schuldverschreibungen verschiedenster Art oder Tranchen bestehender CDOs mit unterschiedlichen Bonitäten^[55] unterscheidet sich diese Verbriefungsform von ABS.^[56] Weiterhin unterscheidet man Collateral Bond Obligations (CBOs), also mit Anleihen besicherte Schuldverschreibungen und Collateral Loan Obligations (CLOs), mit Krediten besicherte Emissionen.^[57] Manche Quellen sprechen zusätzlich von Collaterilized Mortgage Obligations (CMO), die verbriefte Hypothekenkredite beinhalten.^[58] Es gibt auch „dynamisierte“ CDO-Portfolios mit bis zu fünfzig Wertpapieren, in denen auslaufende durch neue Kredite ausgetauscht werden. CDOs sind auch oft vielfach verschachtelt.^[59]

Commercial Papers (CP)

Sehr spezifisch sind die am Markt gängigen ABCP-Programme (Asset Backed Commercial Paper). Hierbei werden länger laufende Forderungen sehr guter Kreditqualität von einer Zweckgesellschaft angekauft. Die das Conduit betreibende Bank stellt zusätzlich Kreditlinien, um evtl. auftretende Liquiditätsengpässe abzusichern. Um sich zu refinanzieren, emittiert das Conduit Commercial Papers, also Geldmarktpapiere mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr.^[60] Auf diese Weise werden die laufzeitbezogenen Unterschiede der Zinshöhe genutzt und daraus Kapital geschlagen, was man als Arbitrage bezeichnet.^[61]

Neben der Unterscheidung der Forderungstransaktionen nach ihren unterlegten Vermögenswerten kann man auch nach der Weiterleitung der Zahlungsströme differenzieren. Das Pass through Verfahren bezeichnet die direkte Weiterleitung der Zahlungseingänge auf die emittierten Papiere, d.h. an die Investoren. Die Zahlungsstromverteilung erfolgt gleichmäßig und ohne Umstrukturierungen, daher ist sie v.a. bei breit diversifizierten Pools mit homogenen Forderungen geeignet.^[62]

Beim Pay through Verfahren werden die differenzierten Zins- und Tilgungszahlungen strukturiert und auf die einzelnen Tranchen verteilt.^[63] Die genaue Aufteilung wird im Folgenden erläutert:

Tranchierung

Allen bisher genannten strukturierten Finanzinstrumenten ist die Strukturierung der Forderungen in Tranchen gemein:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Subordinationsprinzip bei der Tranchierung von Forderungen^[64]

Jede Tranche beinhaltet Kreditrisiken des Portfolios mit unterschiedlicher Bonität.^[65] Die eingehenden Zahlungen werden von oben herab auf die einzelnen Tranchen verteilt. Der Reihenfolge entsprechend wird dies als Wasserfallprinzip oder auch Subordinationsprinzip bezeichnet.^[66] Die oberste Tranche (Senior-Tranche) bekommt die ersten Zahlungen. Diese Methode macht die Senior-Tranche so gut wie sicher und führt meist im Rating zur Bestnote AAA, im Gegenzug aber zu einer kleineren Rendite, weil die Risiken des Verlustes durch die unteren Tranchen zuerst getragen werden. Erst wenn über 20 Prozent der Kredite ausfallen, sind Ausfälle in der Senior-Tranche möglich.^[67] Das Volumen der obersten Tranche macht oft 80 Prozent des Pools aus. Sind alle Ansprüche der Senior-Tranche erfüllt, fließen die weiteren Zahlungen an die anschließende Mezzanine-Tranche.^[68] Dieser Teil trägt bspw. drei Prozent der Verluste, was natürlich aufgrund des erhöhten Risikos auch eine höhere Rendite zur Folge hat.^[69] Die Bewertung durch Ratings liegt im mittleren bis unteren Bereich.^[70] Die Junior- bzw. die Equity-Tranche werden nicht mehr bewertet.^[71] Eventuell auftretende Zahlungsausfälle und Verluste treffen zuerst die Halter von Equity-Tranchen. Daher ist die Rendite dieser Tranche am höchsten.^[72] Sie heißt aufgrund des Risikos auch Erstverlustposition oder First-Loss-Tranche.^[73] Um die Werthaltigkeit des Pools zu unterstreichen, übernimmt der Originator oft die First-Loss-Tranche. Für Risiken offene Investoren ist diese Tranche allerdings auch attraktiv, vor allem wegen der hohen Renditeerwartung.^[74]

Die Kredite mit schlechter Bonität werden somit nicht zwangsläufig den unteren Tranchen und die qualitativ guten Forderungen nicht automatisch den oberen Tranchen zugeordnet. Forderungen jeder Bonität stecken in jeder Tranche. Sollte als Erstes ein gut bewerteter Kredit ausfallen, trägt der Investor der Equity-Tranche den Zahlungsausfall, die Reihenfolge der Verlustübernahme bleibt gleich.^[75]

Manche Vermögenswerte bekommen durch die Schaffung der unterschiedlichen Wertpapierklassen ein höheres Rating, als ihnen in nicht verbriefter Form zustünde; nicht bewertete Wertpapiere wiederum erlangen durch die Strukturierung eine Bewertung.^[76] Durch die festgelegte Verlustreihenfolge mit entsprechender Renditeausschüttung wird dies gerechtfertigt.^[77]

3. Subprime Krise

Die Krise ist aufgrund verschachtelter Finanzprodukte und sich änderndem Marktumfeld sehr komplex. Um sie möglichst verständlich darzustellen, erfolgt die Unterteilung in Beginn, Verlauf und Auswirkungen. Der begrenzte Rahmen der Arbeit erlaubt vor allem eine Übersicht einer Situation, die in ihrem Ausmaß noch zu erfassen sein wird. Auf umfassende Details wurde zugunsten einer klaren Struktur verzichtet.

3.1. Beginn der Krise

Im Jahr 2004 hat sich die amerikanische Konjunktur so weit stabilisiert, dass die US Notenbank wieder beginnt, die Leitzinsen langsam zu erhöhen, um der Gefahr einer Inflation entgegenzutreten.^[78] Die Immobilienhausse hält zu dieser Zeit dagegen noch an, die Nachfrage nach forderungsbesicherten Wertpapieren wie ABS, MBS und CDOs steigt stetig an. Die Anpassung der variablen Hypothekenzinsen in Gleitzinsverträgen führt dazu, dass die Ausfälle der Schuldner zunehmen. Refinanzierungen durch andere Kredite sind aufgrund steigender Kurzfristzinsen nicht mehr möglich.^[79] Die betroffenen Häuser werden verkauft oder von den Hypothekenanbietern zwangsversteigert.^[80]

Zur siebzehnten Zinserhöhung im Juni 2006^[81] hat sich die Situation drastisch verändert. Nach anfänglicher Stagnation des Immobilienmarkts fallen die Häuserpreise schließlich.^[82] Die ursprüngliche Sicherung der Hypotheken durch den erhöhten Häuserpreis ist so nicht mehr gegeben.^[83] Um dies zu kompensieren, verlangen die Banken zusätzliche Sicherheiten. Dieser Belastung können viele Schuldner, vor allem aus dem Subprime-Kundenstamm, nicht nachkommen. Weitere Hausverkäufe folgen. Die Kreditausfälle im Subprime Markt betragen zu Beginn 2007 statt regelhaften fünf Prozent^[84] zwischen 10 und 20 Prozent.^[85] Doch auch Alt-A Kredite fallen zunehmend aus: Lag die Ausfallquote 2006 noch bei 2,38 Prozent, so schätzt die Credit Suisse die Ausfälle dieses Segmentes auf 12,6 Prozent.^[86]

[...]

^[1] Vgl. Bankenverband (a) (18.03.2008) (Dokument 1 auf der CD)

^[2] Vgl. Standard & Poor’s (25.03.08) (Dokument 2 auf der CD)

^[3] Vgl. Frankel (03/2006), S. 82 (Dokument 3 auf der CD)

^[4] Vgl. Ebenda, S. 75 (Dokument 3 auf der CD)

^[5] Vgl. o.V. (02/2007), S. 14 (Dokument 4 auf der CD)

^[6] Vgl. Immobilien & Finanzierung (08/2007), S. 4

^[7] Vgl. Ebenda

^[8] Vgl. Dübel (2007), S. 49

^[9] Vgl. Muheim/ Ratcliffe (04-05/2007) (Dokument 5 auf der CD)

^[10] Vgl. Fehr (18.03.2008)

^[11] Vgl. Darell Duffie in Baumann (15.11.2007)

^[12] Vgl. FAZ (12.03.2008)

^[13] Vgl. Bär (1997), S. 25

^[14] Vgl. Kirmße (2002), S. 123

^[15] Vgl. Rosar (2000), S. 10/11

^[16] Um den Fokus der vorliegenden Arbeit im Rahmen zu halten, werden jedoch lediglich True-Sale-Transaktionen betrachtet

^[17] Vgl. Ranné (08/2005), S. 45 (Dokument 6 auf der CD)

^[18] Vgl. Dorendorf in Eller u.a. (2005), S. 67

^[19] Vgl. Bär (1997), S. 29

^[20] Vgl. Beck (2008), S.24

^[21] Vgl. Bär (1997), S.30

^[22] Vgl. Ebenda, S.207

^[23] Vgl. Ebenda, S. 229

^[24] Vgl. Fender/ Mitchell (06/2005), S. 79 (Dokument 7 auf der CD)

^[25] Vgl. Ebenda

^[26] Vgl. Rudolph/ Scholz (04/2007), S. 2 Abb. 1 (Dokument 8 auf der CD)

^[27] Vgl. Bär (1997), S. 27

^[28] Vgl. Rosar (2000), S. 16

^[29] Vgl. Ebenda, S. 15

^[30] Vgl. Beck (15.02.2008)

^[31] Vgl. Maier (2004), S. 140

^[32] Vgl. Kirmße (2002), S. 127

^[33] Vgl. Fender/ Mitchell (06/2005), S. 85 (Dokument 7 auf der CD)

^[34] Vgl. Rosar (2000), S.27

^[35] Vgl. Bär (1997), S. 235

^[36] Vgl. Fender/ Mitchell (06/2005), S.85/86 (Dokument 7 auf der CD)

^[37] Vgl. Ebenda

^[38] Vgl. Rosar (2000), S. 28

^[39] Vgl. Ebenda, S. 28 Tabelle 1

^[40] Vgl. Bär (1997), S. 38

^[41] Vgl. Fehr/ Ruhkamp (14.03.2008)

^[42] Vgl. Fehr (18.03.2008)

^[43] Vgl. Ebenda

^[44] Vgl. Rudolph/ Scholz (04/2007), S.4, Abb. 3 (Dokument 8 auf der CD)

^[45] Vgl. Bär (1997), S. 46, S. 365

^[46] Vgl. Ebenda, S. 47

^[47] Vgl. Birmili (2007), S. 6

^[48] Vgl. Maier (2004), S. 139

^[49] Vgl. Ebenda, S. 142 f. und Heinrich in: Eller u.a. (2005), S. 51/52

^[50] Vgl. Heinrich in: Eller u.a. (2005), S. 51

^[51] Vgl. Birmili (2007), S.6

^[52] Vgl. Heinrich in: Eller u.a. (2005), S. 51

^[53] Vgl. Fender/ Mitchell (06/2005), S. 79 (Dokument 7 auf der CD)

^[54] Vgl. Fender/ Mitchell (06/2005), S. 79 (Dokument 7 auf der CD)

^[55] Vgl. Rudolph/ Scholz (04/2007), S. 4 (Dokument 8 auf der CD)

^[56] Vgl. Lindtner (2001), S. 19

^[57] Vgl. Schmittat (2007), S.17

^[58] Vgl. Lindtner (2005), S. 19

^[59] Vgl. Fehr (08.10.2007)

^[60] Vgl. Aberer/ Gruber (2007), S. 16/17

^[61] Vgl. Lindtner (2001), S. 22

^[62] Vgl. Birmili (2007), S. 11/12

^[63] Vgl. Rudolph/ Scholz (04/2007), S. 3 (Dokument 8 auf der CD)

^[64] Vgl. Ebenda, S. 3, Abb. 2 (Dokument 8 auf der CD)

^[65] Vgl. Ranné (08/2005), S. 46 (Dokument 6 auf der CD)

^[66] Vgl. Rudolph/ Scholz (04/2007), S. 3 (Dokument 8 auf der CD)

^[67] Vgl. Fehr (13.07.2007)

^[68] Vgl. Birmili (2007), S. 13

^[69] Vgl. Fehr (13.07.2007)

^[70] Vgl. Birmili (2007), S. 14

^[71] Vgl. Ebenda

^[72] Vgl. Fehr (13.07.2007)

^[73] Vgl. Aberer/ Gruber (2007), S.16

^[74] Vgl. Ebenda

^[75] Vgl. Ebenda

^[76] Vgl. Fender/ Mitchell (06/2005), S.80 (Dokument 7 auf der CD)

^[77] Vgl. Ebenda

^[78] Vgl. Fehr (18.03.2008)

^[79] Vgl. Dübel (2007), S. 57

^[80] Vgl. Muheim/ Ratcliffe (04-05/2007) (Dokument 5 auf der CD)

^[81] Vgl. Bankenverband (b) (18.03.2008) (Dokument 9 auf der CD)

^[82] Vgl. Renner/ Bechtold (o.D.) (Dokument 10 auf der CD)

^[83] Vgl. FAZ (12.03.2008)

^[84] Vgl. Immobilien & Finanzierung (08/2007)

^[85] Vgl. Dübel (2007), S. 60

^[86] Angaben vom Februar 2007, vgl. Dübel (2007), S. 61/62