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Bewertung von Wachstums- und Startup-Unternehmen

Diplomarbeit 2008 145 Seiten

BWL - Unternehmensgründung, Start-ups, Businesspläne

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Methoden der Unternehmensbewertung
2.1. Substanzwertverfahren
2.2. Discounted Cash Flow-Verfahren
2.3. Vergleichsverfahren
2.4. Realoptionen
2.5. Modell von Schwartz/Moon

3. Charakteristika von Wachstums- und Startup- Unternehmen
3.1. Definition
3.1.1. Abgrenzung anhand des Lebenszykluskonzeptes
3.1.2. Möglichkeiten der Quantifizierung
3.2. Spezifische Charakteristika junger Wachstumsunternehmen
3.2.1. Mangelnde Datenbasis
3.2.2. Vermögensgegenstände
3.2.3. Erfolgsgrößen und Cash Flows
3.2.4. Unternehmenswachstum
3.2.5. Handlungsflexibilität und Positionierung im wettbewerblichen Kontext
3.2.6. Insolvenzrisiko
3.2.7. Unternehmenssteuern
3.2.8. Kapitalstruktur und Finanzierung
3.3. Konklusionen für die Bewertung
3.3.1. Zusammenfassung und Anforderungen
3.3.2. Übersicht über die Modellparameter von Schwartz/Moon

4. Würdigung der Bewertung von Wachstums- und Startup- Unternehmen
4.1. Anwendbarkeit der klassischen Bewertungsverfahren
4.1.1. Substanzwertverfahren
4.1.2. Discounted Cash Flow-Verfahren
4.1.3. Vergleichsverfahren
4.1.4. Realoptionen
4.2. Anwendbarkeit des Modells von Schwartz/Moon

5. Empirische Analyse des Modells von Schwartz/Moon
5.1. Empirische Befunde und Ermittlung relativer Schätzfehler
5.2. Fallstudie

6. Resümee
6.1. Zusammenfassung
6.2. Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Unternehmenswerte im zeitlichen Verlauf

Abbildung 2: Erläuterung des Binomialmodells und der Black & Scholes Formel

Abbildung 3: Anpassungsprozess der Umsatzvolatilität

Abbildung 4: Diskretisierung des Modells von Schwartz/Moon

Abbildung 5: Typische Umsatzentwicklung im Lebenszyklus

Abbildung 6: Charakteristika der Lebenszyklusphasen eines Unternehmens

Abbildung 7: Unternehmen verschiedener Branchen und Lebenszyklusphasen

Abbildung 8: Branchenverteilung Neuer Markt

Abbildung 9: Branchenverteilung TecDax

Abbildung 10: TecDax-Unternehmen mit Branchenzugehörigkeit

Abbildung 11: Klassifizierung immaterieller Vermögensgegenstände

Abbildung 12: Einzelfragen zur Aktivierung

Abbildung 13: Typischer Verlustverlauf junger Wachstumsunternehmen

Abbildung 14: Insolvenzhäufigkeit im Zeitablauf

Abbildung 15: Einfluss der anfänglichen Umsatzwachstumsvolatilität auf die Insolvenzhäufigkeit und den Unternehmenswert

Abbildung 16: Beispielrechnung eines steuerlichen Verlustvortrages

Abbildung 17: Besonderheiten bei der Bewertung von Realoptionen

Abbildung 18: Histogramm zur Unternehmenswertverteilung von Google

Abbildung 19: Beispielhafte simulierte Unternehmenswertverteilungen

Abbildung 20: Bestimmung der Kostenparameter

Abbildung 21: Verlauf der 1-jährigen US Treasury-Bill Rate

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Abgrenzung junger Wachstumsunternehmen

Tabelle 2: Bewertungsanforderungen aufgrund spezifischer Charakteristika

Tabelle 3: Schätzverfahren und Quellen zur Parameterbestimmung

Tabelle 4: Gesamtunternehmenswerte und relative Schätzfehler

Tabelle 5: Verfahrenseignung zur Bewertung junger Wachstumsunternehmen

Tabelle 6: Vereinfachtes und indirektes Ermittlungsschema des Cash Flows

Tabelle 7: Überblick über gebräuchliche Multiples

Tabelle 8: Determinanten und deren Wirkung auf den Optionswert

Tabelle 9: Übersicht über Klassifizierungsstandards

Tabelle 10: Unternehmensmerkmale des ehemaligen Segmentes Neuer Markt

Tabelle 11: Verwendung von Wachstumsindikatoren

Tabelle 12: Überlebensrate in Abhängigkeit von der Unternehmensgröße

Tabelle 13: Ausfallraten junger Unternehmen in verschiedenen Branchen

Tabelle 14: Anleihen-Rating und kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit

Tabelle 15: Wachstumsfinanzierungsmodell im Lebenszyklus

Tabelle 16: Jährliche Renditeerwartungen und Haltedauer von Risikoinvestoren

Tabelle 17: Erläuterung und Aufgaben verschiedener Eigenkapitalquellen

Tabelle 18: Übersicht über Mezzanine Finanzierungsinstrumente

Tabelle 19: Empirische Studien über Einflüsse auf den Verschuldungsgrad

Tabelle 20: Inputparameter der Beispiele Amazon, eBay und Google

Tabelle 21: Aktienkurse von Amazon, eBay und Google und relative Schätzfehler

Tabelle 22: Inputparameter der untersuchten Unternehmen auf Quartalsbasis

Tabelle 23: S/M-Bewertung und relative Schätzfehler

Tabelle 24: Multiple-Bewertung und relative Schätzfehler

Tabelle 25: Auswertung der Schätzfehler bei der S/M- und Multiple-Bewertung

Tabelle 26: Beobachtete Gesamtunternehmenswerte

Tabelle 27: Bestimmung anfänglicher Wachstumsraten und Wachstumsvolatilitäten

Tabelle 28: Bestimmung der Risikoparameter

Tabelle 29: Zusammenfassung der Parameterbestimmung

Tabelle 30: Inputwerte für Amazon, eBay und Google

Tabelle 31: Auswertung der Schätzfehler und Korrelationskoeffizienten

Tabelle 32: Insolvenzwahrscheinlichkeit im Zeitverlauf

Tabelle 33: Sensitivität der Modellparameter

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Unternehmensbewertung spielt in der Theorie und für die Praxis eine bedeutende Rolle. In der wissenschaftlichen Literatur werden viele Untersuchungen beschrieben, in deren Fokus vor allem etablierte Unternehmen liegen.[1] Die traditionellen Verfahren eignen sich jedoch wenig zur Bewertung von Wachstums- und Startup- Unternehmen. Die besonderen Charakteristika dieser Unternehmen stellen andere Ansprüche an die Wertermittlung. Die spezifische Bewertung dieser Unternehmen hat insbesondere auch durch das fulminante Kurswachstum und den spektakulären Kurssturz an den Wachstumsbörsen ein beträchtliches Interesse bei den Analysten geweckt.[2]

Der Grundsatz der Zukunftsbezogenheit in der funktionalen Unternehmensbewertung führt zu unsicheren Bewertungsgrundlagen und hat insbesondere für die Bewertung junger Wachstumsunternehmen[3] aufgrund des geringen Wertbeitrages der vorhandenen Vermögenssubstanz im Vergleich zum zukünftigen Entwicklungspotenzial einen großen Einfluss auf den Unternehmenswert.[4] In der funktionalen Unternehmensbewertung bestimmt der jeweilige Bewertungszweck den zur Anwendung kommenden Wertansatz und die Zielrichtung des Kalküls zur Ermittlung eines Unternehmenswertes.[5]

Die Anlässe der Bewertung junger Wachstumsunternehmen sind der Kauf oder Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensanteilen, die Beteiligungsfinanzierung durch Venture Capital, der Börsengang (IPO), ein Management Buy-In/-Out (MBI/MBO), die Preisfestlegung bei Vergabe von Aktienoptionen oder das Insolvenzverfahren.[6] Häufig wird auch im Rahmen einer Kreditwürdigkeitsprüfung eine Unternehmensbewertung durchgeführt, da junge Wachstumsunternehmen meist nur über eine geringe Substanz zur Kreditsicherung verfügen. Die Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen ist in erster Linie abhängig von zukünftigen Zahlungsströmen, die auf der Grundlage einer Unter-nehmensbewertung offen gelegt werden können.[7]

Junge Wachstumsunternehmen werden häufig durch Produkt- und Prozessinnovationen, hohe Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände, aufsteigenden Kapitalbedarf und Risikokapitaleinsatz in einem dynamischen Wettbewerbsumfeld mit negativen und volatilen Cash Flows determiniert. Die Schätzung der Cash Flows unterliegt beträchtlicher Unsicherheit.[8] In dieser spezifischen Bewertungssituation ist ein dynamisches, zeitkontinuierliches und stochastisches Verfahren, welches Unsicherheit und Handlungsflexibilität berücksichtigt, einem teilweise statischen, zeitdiskreten oder deterministischen Verfahren vorzuziehen.

Vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion wird die wichtige Frage zu klären sein, inwieweit sich die Bewertungsverfahren zur Wertermittlung junger Wachstums-unternehmen eignen. Im Fokus steht die Analyse des stochastisch rationalen Bewertungsmodell von Schwartz/Moon[9] (S/M-Modell) mit den Adaptionen von Keiber/Kronimus/Rudolf[10].

Im folgenden Kapitel werden Verfahren zur Unternehmensbewertung dargestellt. Die Abgrenzung und Charakterisierung von Wachstums- und Startup- Unternehmen erfolgt unter Berücksichtigung der Bewertungsverfahren im dritten Kapitel. Anschließend werden die Bewertungsansätze für junge Wachstumsunternehmen zusammengefasst und gewürdigt. Im fünften Kapitel werden bisherige empirische Ergebnisse und eine Fallstudie des S/M-Modells über die Wertermittlung von Amazon.com[11], eBay und Google im Zeitablauf analysiert und ausgewertet . Das abschließende Kapitel dient dem Resümee, wie Wachstums- und Startup-Unternehmen bewertet werden sollten.

2. Methoden der Unternehmensbewertung

2.1. Substanzwertverfahren

Die Substanzwertverfahren stellen Einzelbewertungsverfahren dar. Die Ermittlung des Unternehmenswertes erfolgt durch eine stichtagsbezogene, isolierte Bewertung der einzelnen Vermögensgegenstände und Schulden.[12] Die Substanzwertverfahren werden in Substanzwerte auf der Basis von Reproduktionswerten und auf der Basis von Liquidationswerten unterschieden.

Bei dem Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten wird von der Vorstellung für einen Nachbau des Unternehmens ausgegangen. Grundlage des Reproduktionswertes sind einzelne Neuerrichtungskosten für ein dem zum Bewertungsobjekt äquivalenten Unternehmen. Die Neuerrichtung orientiert sich an den Vermögensgegenständen bzw. der vorhandenen Substanz des Unternehmens.[13] Zur Ermittlung dieses Substanzwertes werden vom Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens die Schulden bei Fortführung des Unternehmens abgezogen und der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert. Das betriebsnotwendige Vermögen umfasst auch die mangels Anschaffungskosten nicht in der Bilanz aktivierten immateriellen Vermögensgegenstände.[14] Die betriebsnotwendigen Schulden werden mit Nominal-werten und die nicht betriebsnotwendigen Schulden mit Ablösebeträgen angesetzt.[15]

Der Ansatz des Substanzwertes auf Basis von Liquidationswerten geht von einer geplanten Zerschlagung des Unternehmens aus. Die Ermittlung des Liquidationswertes erfolgt, indem von der Summe der mit den erwarteten Veräußerungspreisen angesetzten Vermögensgegenstände bei Verkauf des Unternehmens, die Unternehmensschulden und die durch die Zerschlagung entstehenden zusätzlichen Kosten, z.B. für Insolvenz-verwalter und Notar, abgezogen werden.[16] Die Höhe des Liquidationswertes hängt dabei maßgeblich von der unterstellten Auflösungsintensität und der Auflösungs-geschwindigkeit ab. Dies ermöglicht eine Bandbreite an Werten vom reinen Zerschlagungswert bei Auflösung unter Zeitdruck bis hin zur Gesamtveräußerung eines Unternehmens ohne Zeitdruck.[17] Erstreckt sich die Liquidation über einen längeren Zeitraum, dann werden Barwerte der Liquidationserlöse angesetzt.[18]

Der Wertermittlung durch die Substanzwertverfahren kommt inzwischen nur noch eine untergeordnete Bedeutung zu.[19] Besonders bei dem Reproduktionswert wird bei dessen Ermittlung kein direkter Bezug zur geplanten Fortführung des bewerteten Unternehmens und dessen zukünftigen finanziellen Überschüssen hergestellt. Der Liquidationswert wird angesetzt, wenn dieser den Fortführungswert des Unternehmens übersteigt. Generell hat der Liquidationswert daher lediglich den Charakter einer Wert-untergrenze für den Unternehmenswert.[20]

2.2. Discounted Cash Flow-Verfahren

Der Unternehmenswert wird bei den Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren)[21] durch das Kapitalwertkalkül errechnet, indem zukünftige Cash Flows diskontiert werden. Abhängig von der Definition der bewertungsrelevanten Cash Flows und der anzuwendenden Diskontierungszinssätze wird in Entity-Verfahren (Adjusted Present Value (APV)-, WACC-Methode) und Equity-Verfahren (Flow to Equity (FTE)-Methode) differenziert.[22] Grundlage der Bewertung sind die freien Cash Flows (FCF). Denn nur entziehbare Überschüsse bilden die Basis einer rationalen Bewertung. Die FCF stellen eine zahlungsstromorientierte Größe dar und entziehen sich jeglicher bilanzpolitischer Gestaltung.[23]

Ausgehend von einer Vergangenheitsanalyse kann durch die Finanzplanung auf Basis von Planbilanzen sowie Plangewinn- und Verlustrechnungen (Plan-GuV) eine Prognose der erwarteten FCF erfolgen.[24] Ein häufig verwendeter Ansatz zur Planung der Cash Flows ist die Percentage-of-Sales (POS)-Methode.[25] Bei dieser Methode beginnt die nachfrageorientierte Prognose mit Schätzung der Umsatzwachstumsrate. Die prognostizierten Veränderungen der Aktiva, Kosten und der kurzfristigen Verbindlich-keiten verhalten sich proportional in einem konstanten Verhältnis zur erwarteten Umsatzänderung. Die Prognose der Abschreibungen wird meist als prozentualer Anteil am Sachanlagevermögen und die Investitionsausgaben werden aus der Veränderung des Sachanlagevermögens zuzüglich der Abschreibungen kalkuliert.[26] Restliche Planungs-größen, die sich nicht prozentual zum Umsatz ändern, sind abhängig von Annahmen des Unternehmens, z.B. über die Ausschüttungspolitik, oder errechnen sich aus den bisher bestimmten Größen. Die bewertungsrelevanten FCF können dann entweder direkt aus dem Finanzplan über die Differenz der potentiellen Ein- und Auszahlungen der jeweiligen Periode oder indirekt über die Korrektur von Jahresabschlussgrößen abgeleitet werden.[27]

Die zukünftigen Cash Flow-Entwicklungen sind aber nicht vollständig antizipierbar und stehen daher nicht mit Sicherheit fest. Die Unsicherheit muss bei der Bewertung berücksichtigt werden. Generell werden die Sicherheitsäquivalenz-Methode sowie die Risikozuschlagsmethode angewendet. Bei der Sicherheitsäquivalenz-Methode werden die unsicheren Cash Flows in eine als gleichwertig empfundene sichere Zahlung mittels eines Risikoabschlags zu deren Sicherheitsäquivalent transformiert. Die berechneten periodenspezifischen Sicherheitsäquivalente werden mit dem Zinssatz für risikofreie Anlagen diskontiert.[28] Dagegen wird bei der Risikozuschlagsmethode die Unsicherheit der zu diskontierenden Cash Flows über einen Risikozuschlag zum risikofreien Zinssatz im Nenner der Bewertung integriert.[29]

Bei der Wertermittlung wird zwischen einer Detailplanungs- und einer Rentenphase unter Annahme einer unendlichen Unternehmensdauer unterschieden. In der Detail-planungsphase, die üblicherweise die ersten drei bis fünf Jahre umfasst, werden die FCF detailliert geschätzt. Da mit zunehmender zeitlicher Entfernung vom Bewertungs-zeitpunkt die Möglichkeiten einer genauen Planung abnehmen, sind in der Rentenphase nur noch Trenderwartungen ableitbar, die auf Fortschreibungen der Detailplanungen der ersten Phase beruhen.[30] Der Unternehmenswert setzt sich aus den Barwerten der FCF der Detailplanungsphase und der Rentenphase zusammen.[31] Der Barwert der ewigen Rente wird als Residualwert bzw. Terminal Value (TV) bezeichnet. Bei gegebenem Fremdkapitalbestand wird für das TV ein stabiler Zustand durch ewig wachsende FCF mit der erwarteten langfristigen Wachstumsrate oder ewig konstante Cash Flows mit Nullwachstum angenommen.[32] Der Einfluss des Residualwertes auf den Unternehmens-wert ist umso größer, je kürzer die Detailplanungsphase ist.[33]

Beim WACC-Verfahren erfolgt die Ermittlung eines Gesamtunternehmenswertes im 2-Phasenmodell durch die Diskontierung der von sämtlichen Kapitalgebern entziehbaren FCF mit den durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital (WACC)). Diese setzen sich aus den mit Risiko bewerteten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber zusammen.[34] Die Fremdkapitalkosten sind bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage für die Ertragssteuern als Betriebsausgabe abzugsfähig. Die Steuerlichen Finanzierungsvorteile (Tax Shields (TS)) werden in den WACC erfasst und führen bei steigendem Verschuldungsgrad zu sinkenden WACC.[35] Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber des verschuldeten Unternehmens wird üblicherweise auf Basis des kapitalmarktorientierten Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt.[36] Die Eigenkapitalkosten bilden sich im CAPM aus der risikolosen Verzinsung und der Marktrisikoprämie, die mit dem unternehmensspezifischen Risiko multipliziert wird.[37] Das Beta ermittelt sich aus dem Verhältnis der Kovarianz zwischen den Renditeerwartungen des Unternehmens und dem Marktportfolio zu der Renditevarianz des Marktportfolios.[38] Die Marktrisikoprämie wird als historischer Durchschnitt der Differenz zwischen Renditen eines Marktindexes und dem risikolosen Zinssatz bestimmt. Als risikolose Rendite gilt der Zins für quasi sichere Kapitalmarkt-anlagen, z.B. langfristige öffentliche Anleihen mit ca. 10-jähriger Laufzeit.[39] Um den Marktwert des Eigenkapitals zu errechnen, wird vom Unternehmens-gesamtwert der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals subtrahiert.[40] Der Marktwert des Fremdkapitals wird durch Diskontierung der an die Fremdkapitalgeber fließenden Zahlungen mit dem Fremdkapitalkostensatz bestimmt:[41]

Beim APV-Ansatz werden die steuerlichen Wertbeiträge separat erfasst. Die Bewertung des Gesamtunternehmenswertes wird in einen Barwert bei unterstellter vollständiger Eigenfinanzierung und in einen Barwert steuerlicher Vorteile (TS) zerlegt. Die FCF werden daher mit der geforderten Rendite der Eigenkapitalgeber für das unverschuldete Unternehmen abgezinst. Da aus dem CAPM nur das Beta für ein Unternehmen mit seiner tatsächlich realisierten Kapitalstruktur gewonnen werden kann, muss das Verschuldungsrisiko durch Transformation des Betas des verschuldeten Unternehmens in ein Beta des unverschuldeten Unternehmens eliminiert werden.[42] Der Barwert der periodenspezifischen Steuervorteile ergibt sich durch Diskontierung mit den Fremdkapitalkosten.[43] Durch Addition beider Komponenten und Abzug des Fremd-kapitals wird der Marktwert des Eigenkapitals berechnet:[44]

Der Bewertungsgegenstand der FTE-Methode ist der unmittelbar den Eigentümern zufließende Zahlungsstrom. Der Marktwert des Eigenkapitals wird direkt berechnet. Die Diskontierung der FTE erfolgt daher nur mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bei Mischfinanzierung , d.h. in Bezug auf ein verschuldetes Unter-nehmen:[45]

Das WACC-Verfahren unter Verwendung einer modifizierten WACC-Formel lässt sich bei konstantem Zielverschuldungsgrad und das APV-Verfahren bei festgelegten zukünftigen Fremdkapitalbeständen und variierenden Verschuldungsgrad direkt anwenden.[46] Das FTE-Verfahren ist durch eine rekursive Berechnung (Rollback-Verfahren) anwendbar.[47]

2.3. Vergleichsverfahren

Die marktorientierten Vergleichsverfahren werden in Multiple-Verfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen, dem sogenannten Comparative Company Approach, sowie in Multiple-Verfahren aufgrund von Erfahrungswerten unterschieden.[48]

Beim Comparative Company Approach wird der Unternehmenswert durch realisierte Marktpreise für vergleichbare Unternehmen ermittelt. Ausgangspunkt ist die Bestimmung von Multiples auf Basis der Marktpreise und einer Bezugsgröße der Vergleichsunternehmen:

Das Multiple wird dann i.d.R. als arithmetisches Mittel aus einer Gruppe von Vergleichsunternehmen abgeleitet:

Durch die Multiplikation der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens mit dem durchschnittlichen Multiple wird der potenzielle Marktwert des Bewertungsobjektes ermittelt:[49]

Vergleichbare Unternehmen können anhand der Kriterien Unternehmensgröße, Produktähnlichkeit, Unternehmensalter, Branchenzugehörigkeit, Wettbewerbsposition des Unternehmens, Wachstum und Kapitalstruktur, usw. definiert werden.[50] Aufgrund mangelnder vollständiger Vergleichbarkeit zwischen den Unternehmen wird der ermittelte Wert i.d.R. um pauschale Ab- und Zuschläge modifiziert.[51]

Der Comparative Company Approach kann in folgende Ausprägungen zur Herleitung der Vergleichspreise unterteilt werden: Während bei der Similar-Public-Company-Methode die Börsenkurse der Vergleichsunternehmen am Bewertungsstichtag verwendet werden, liegen der Recent-Acquisitions-Methode die tatsächlich realisierten Kaufpreise vergangener Transaktionen vergleichbarer Unternehmen und bei der Initial-Public Offering (IPO)-Methode die bei Börsengängen erzielten Emissionspreise zugrunde.[52] Die Similar-Public-Company-Methode basiert auf der Annahme eines effizienten Kapitalmarktes.[53] Voraussetzung für die Anwendung dieser Methode ist das Vorhandensein einer geeigneten Anzahl von börsennotierten Unternehmen in der relevanten oder einer vergleichbaren Branche.[54] Die Recent-Acquisitions-Methode interpretiert den Marktwert als Transaktionspreis, der für die Akquisition der Vergleichstransaktionen bezahlt wurde. Der Ansatz nimmt an, dass ähnliche Unternehmen für ähnliche Preise verkauft werden.[55] Die Transaktionspreise enthalten aber eine Prämie, die den Preis über den bisherigen Marktwert anhebt.[56] Anwendungs-voraussetzungen des Ansatzes sind das Vorliegen einer genügend großen Anzahl zeitnaher Transaktionen von Unternehmen der Vergleichsgruppe sowie Informationen über die Höhe der tatsächlich gezahlten Kaufpreise. Die IPO-Methode erlangt nur zur Schätzung von Emissionspreisen im Rahmen von Börseneinführungen Bedeutung.[57]

Die Multiple-Methode auf der Grundlage von Erfahrungswerten verwendet Branchen-erfahrungen zur Multiple-Bestimmung. Da das verwendete Multiple dann ein branchen-spezifischer Faktor ist, werden für die Bewertung keine Informationen über realisierte Transaktionspreise oder über Börsenwerte von Vergleichsunternehmen benötigt. Die Anwendung dieser Methode verlangt eine Zuordnung des zu bewertenden Unternehmens zu einer bestimmten Branche sowie die Kenntnis über branchen-spezifische Multiples. Die Methode basiert auf vielen Vereinfachungen und bietet nur eine grobe Schätzung des potenziellen Unternehmenswertes.[58]

Als Multiples stehen unterschiedliche Kennzahlen zur Auswahl.[59] Die Auswahl hängt von der Branchenzugehörigkeit, dem Wachstumsprofil, Rechnungslegungsunter-schieden sowie von der Umsatz- bzw. Gewinnsituation des Bewertungsobjektes ab.[60] Die Kennzahlen werden in die Kategorien Enterprise-Value (EntV)- und Equity-Value (EV)-Multiples unterteilt. Die Referenzgröße der EntV-Multiples ist der Wert des ganzen Unternehmens, der sich aus dem Marktwert des Eigenkapitals und den Finanzverbindlichkeiten zusammensetzt.[61] Als Bezugsgrößen dienen u.a. Wertgrößen, wie der Umsatz, der bereinigte Gewinn vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern (EBITDA), der Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT), der operative Free Cash Flow oder operative Mengengrößen, wie z.B. die Kundenanzahl oder der Web-Traffic.[62] Zur Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals sind dann vom errechneten Wert noch die Finanzverbindlichkeiten abzuziehen. Dagegen dient der Marktwert des Eigen-kapitals direkt als Referenzgröße bei Anwendung der EV-Multiples. Als Bezugsgrößen werden u.a. der Jahresüberschuss, das Gewinnwachstum oder der Eigenkapitalbuchwert verwendet. Bei Berechnung des Kurs-Gewinnverhältnisses (KGV) wird beispielsweise der Börsenkurs durch den Jahresüberschuss pro Aktie geteilt.[63]

Eine größere Aussagekraft erlangen Multiples auf der Grundlage von zukünftigen erwarteten Erfolgsgrößen. Die benötigten Informationen können aus mehreren Aktien-analysen gewonnen werden.[64]

2.4. Realoptionen

Unter Realoptionen werden Handlungsspielräume verstanden, die in Verbindung mit Investitionsprojekten auftreten.[65] Diese Handlungsspielräume ermöglichen flexible Reaktionen bzw. Anpassungen der Investitionsentscheidungen durch das Management auf sich ändernde Umweltbedingungen.[66] Neben Handlungsflexibilität berücksichtigt die Realoptionstheorie Unsicherheit und Irreversibilität einer Investition.[67] Da eine höhere Streuung ein höheres Risiko impliziert, steht Unsicherheit gemessen in der Streuung der Cash Flows in den traditionellen Bewertungsmethoden in einer negativen Beziehung zum Unternehmenswert.[68] Dagegen steigt der Wert einer Realoption mit zunehmender Volatilität durch den höheren Handlungsspielraum.[69] Aus dieser Flexibilität folgt eine asymmetrische Risikostruktur, indem Unsicherheit als Chance zukünftiger Wertsteigerungen interpretiert wird und das Verlustrisiko auf die Auszahlungen begrenzt ist.[70]

Eine irreversible Investition unter Unsicherheit und Handlungsflexibilität ist mit einer Finanzoption vergleichbar.[71] Ein Unternehmen mit einer Investitionsmöglichkeit verfügt über eine Option, eine bestimmte Investitionsauszahlung während eines bestimmten Zeitraumes zu tätigen und dafür ein unsicheres Cash Flow-generierendes Projekt zu erhalten. Der Realoptionswert wird durch den Barwert zukünftiger Cash Flows, die Volatilität dieser Cash Flows, die Höhe der Investitionsauszahlungen, die Laufzeit der Option und den risikolosen Zins determiniert.[72] Der Basispreis einer Realoption kann im Gegensatz zu Finanzoptionen im Zeitablauf variieren, da auch künftige von Umweltzuständen abhängige Investitionsauszahlungen berücksichtigt werden.[73] Bei Realoptionen handelt es sich meist um offene bzw. geteilte Optionen amerikanischen Typs, da die Entscheidungsflexibilität i.d.R. jederzeit und mehreren Wettbewerbern offen steht.[74] Für eine Realoptionsbewertung können Modelle zur Bewertung von Finanzoptionen herangezogen werden, wie das nummerische, zeitdiskrete Binomialmodell von Cox/Ross/Rubenstein oder das analytische, zeit-kontinuierliche Bewertungsmodell von Black/Scholes.[75]

Realoptionen werden u.a. nach Verzögerungs-, Beschleunigungs-, Abbruchs-, Erweiterungs- und Einschränkungs-, Nutzungswechsel-, Wachstumsoptionen und Optionen mit stufenweisen Investitionen klassifiziert.[76] Zwischen einzelnen Real-optionen können Interdependenzen bestehen, wenn z.B. Optionen aufeinander aufbauen bzw. voneinander abhängen.[77] Im Realoptionskalkül ergibt sich der Unternehmenswert aus einem fundamentalen Wert ohne Handlungsflexibilität zuzüglich eines Portfolios von Realoptionswerten. Der fundamentale Wert stellt einen Barwert zukünftiger Cash Flows dar, der nicht durch zukünftige Investitionsentscheidungen beeinflusst wird:

2.5. Modell von Schwartz/Moon

Das rationale Bewertungsmodell von Schwartz/Moon ist ein simulationsbasiertes Verfahren. Es wird eine Bandbreite möglicher Entwicklungspfade für den Unternehmenswert simuliert.[79] Dabei werden explizit die unsicheren Erwartungen über die Entwicklung von zentralen Werttreibern des Unternehmenswertes bei der Wert-ermittlung einbezogen.[80] Die zentralen Werttreiber werden als zeitstetige stochastische Prozesse modelliert und für einen relativ langen Zeithorizont in die Zukunft simuliert.[81] Die erste veröffentlichte Version des Modells von Schwartz/Moon (2000)[82] wird später selbst von Schwartz/Moon (2001)[83] sowie von Keiber/Kronimus/Rudolf (2002)[84] weiterentwickelt, indem der variable Kostensatz als dritter Risikofaktor neben der Umsatzentwicklung und der erwarteten Umsatzwachstumsrate als stochastischer Prozess in die Modellstruktur integriert wird. Zusätzlich erfolgt die Modifizierung der ursprünglichen Verlustvortrag- und Steuerfunktion.[85] Der Unternehmenswert wird durch Diskontierung zukünftiger Cash Flows in Abhängigkeit von stochastisch modellierten sowie weiteren Parametern unter dem risikoneutralen Wahrscheinlichkeits-maß ermittelt.

Ein stochastischer Prozess beschreibt die Wertentwicklung von Zufallsvariablen im Zeitverlauf.[86] Bei einem zeitstetigen stochastischen Prozess kann die Zufallsvariable in einem Zeitraum beliebig oft die Ausprägung ändern.[87] Der Standard-Wiener-Prozess ist ein solcher zeitstetiger stochastischer Zufallsprozess.[88] Die Wahrscheinlichkeits-verteilungen der zukünftigen Ausprägungen hängen dabei nur vom aktuellen Wert der Variablen und nicht von Vergangenheitswerten ab. Aus dem Standard-Wiener-Prozess lässt sich die arithmetische Brownsche Bewegung mit Drift und Volatilität konstruieren. Der Drift gibt den erwarteten absoluten Zuwachs und die Volatilität die Schwankungsintensität der zugrundeliegenden Variable an. Die Dynamik des Standard-Wiener-Prozesses bei marginaler Änderung der Zeit beträgt .[89] Beziehen sich der Drift und die Volatilität auf die relative Änderung und sind unabhängig vom Niveau der Variablen handelt es sich um eine geometrische Brownsche Bewegung mit Drift:[90]

Die Tendenz einer Zufallsvariablen mit der Anpassungsgeschwindigkeit zu ihrem langfristigen Mittelwert zu gelangen, wird als Mean-Reversion bezeichnet. Berücksichtigung findet dies beim Ornstein-Uhlenbeck-Prozess:[91]

Hierbei kann der Drift im Zeitablauf positive und negative Werte annehmen. Der Drift und die Volatilität sind abhängig von der Zeit und dem erreichten Niveau . Die geometrische Brownsche Bewegung und der Ornstein-Uhlenbeck- Prozess sind Spezialfälle des Itô-Prozesses.[92]

Im S/M-Modell liegt der Schwerpunkt der stochastischen Modellierung auf der zeitlichen Entwicklung der Umsatzerlöse . Die Umsatzentwicklung wird durch die geometrische Brownsche Bewegung modelliert:[93]

Die Umsatzerlöse entwickeln sich mit der erwarteten Wachstumsrate und der Volatilität . Das stochastische Element ist eine Zufallsvariable der Normalverteilung und beschreibt die Dynamik des Standard-Wiener-Prozesses. Es wird angenommen, dass junge Wachstumsunternehmen in den Anfangsjahren zunächst hohe Wachstumsraten der Umsatzerlöse aufweisen. Da das hohe Umsatzwachstum aber nicht langfristig realisierbar ist, wird es sich im Zeitverlauf verringern und an einen langfristigen Mittelwert, z.B. dem Branchendurchschnitt, annähern.[94] Entsprechend wird die Entwicklung der Umsatzwachstumsrate anhand eines Ornstein-Uhlenbeck-Prozesses modelliert:

Der Parameter legt die Konvergenzgeschwindigkeit fest, mit der die Umsatz-wachstumsrate gegen den langfristigen Durchschnitt konvergiert. Mit werden die Schwankungen der Veränderungen von erfasst. Durch die stochastische Komponente kann das realisierte vom erwarteten Umsatzwachstum abweichen.[95] Für die Volatilitäten wird ebenfalls ein Konvergenzverhalten unterstellt. Ursache der anfänglich überdurchschnittlichen Volatilität ist die erhöhte Unsicherheit in den Anfangsjahren des Unternehmens, die durch die Etablierung des Unternehmens am Markt im Zeitablauf sinkt. Die Volatilitäten und konvergieren mit den Anpassungsgeschwindigkeiten von bzw. gegen ein langfristig niedriges Durchschnittsniveau von bzw. gegen einen Durchschnittswert, welcher von Schwartz/Moon zur Vereinfachung auf null festgelegt wird.[96] Die Entwicklungen der Volatilitäten sind nicht stochastisch:[97]

Die Unterteilung der Gesamtkosten erfolgt in proportional zum Umsatz abhängige variable Kosten mit dem Kostensatz und in modellkonstante Fixkosten :

In der Modellerweiterung von Schwartz/Moon (2001) wird der variable Kostensatz als dritter Risikofaktor in das Modell implementiert.[98] Die stochastische Dynamik des folgt mit der Tendenz zum langfristigen Durchschnitt einem Ornstein-Uhlenbeck-Prozess:[99]

Die Variable stellt die Volatilität der Veränderungen des dar und der Parameter bezeichnet die Anpassungsgeschwindigkeit bei der Entwicklung des gegen seinen langfristigen Mittelwert . Die Variable beschreibt die unerwartete Komponente der variablen Kosten des Standard-Wiener-Prozesses. Die Volatilität des Kostensatzes folgt einem deterministischen Mean-Reversion-Prozess:[100]

Mit der Anpassungsgeschwindigkeit nähert sich die Volatilität des Kostensatzes an den langfristigen Mittelwert der Volatilität des Kostensatzes an. Die Korrelationen zwischen der tatsächlichen Umsatzentwicklung, des erwarteten Umsatzwachstums und des variablen Kostensatzes können auf Grundlage der Korrelationskoeffizienten , und formalisiert werden:[101]

Die Wertermittlung erfolgt auf Basis des Kassenbestandes bzw. der Cash Flows. Neben der Entwicklung der drei Risikofaktoren über die stochastischen Prozesse werden pfadabhängige deterministische Variablen eingeführt.

Die Entwicklung des Sachanlagevermögens wird von den periodischen Investitionen und Abschreibungen beeinflusst:

Die Periodenabschreibungen werden als fester Prozentsatz vom bestehenden Sachanlagevermögen zu Periodenbeginn kalkuliert:

Für einen Detailplanungszeitraum bis zum Zeitpunkt werden die Investitionen aus den Planzahlen verwendet und für den Zeitraum danach aus einem konstanten Prozentsatz vom Umsatz:[102]

In den Unternehmenssteuerzahlungen wird ein Verlustvortrag berücksichtigt, indem die zu bewerteten Wachstumsunternehmen erst nach Abbau des Verlustvortrages Steuern zahlen. Wenn der Unternehmenssteuersatz mit bezeichnet wird, dann gilt:[103]

Keiber/Kronimus/Rudolf (2002) entwickeln folgende Funktion für den Verlustvortrag in Abhängigkeit des erzielten Gewinns nach Steuern :[104]

Für den Gewinn nach Steuern gilt:

Es wird unterstellt, dass die generierten Cash Flows vollständig thesauriert und in die Veränderung des Kassenbestands im Zeitintervall einfließen werden. Der verfügbare Kassenbestand wird mit dem stetigen risikolosen Zinssatz verzinst. Die Entwicklung des Kassenbestandes wird modelliert:

Fällt der Kassenbestand in einer Periode unter eine vorgegebene Grenze , dann folgt die Insolvenz des Unternehmens.[105] Sobald der Pfad des Kassenbestandes die kritische Grenze unterschreitet, bricht die Simulation dieses Pfades ab und der Wert des Unternehmens am Ende des Simulationszeitraumes beträgt in diesem Fall null.[106]

Da die Bewertung auf der Basis des risikoneutralen Wahrscheinlichkeitsmaßes erfolgt, wird die Unsicherheit gemäß der marktorientierten Sicherheitsäquivalenz-Methode durch einen Risikoabschlag bei der Ermittlung der zentralen Werttreiber berücksichtigt.[107] Bei diesem Konzept werden Martingale-Wahrscheinlichkeiten zur Wertermittlung zukünftiger Cash Flows genutzt. Die Risikoanpassung erfolgt durch eine Driftadjustierung der stochastischen Prozesse. Wenn den Marktpreis des Risikos der tatsächlichen Umsatzveränderungen, den Marktpreis des Risikos des erwarteten Umsatzwachstums und den Marktpreis des Risikos des variablen Kostensatzes bezeichnen, dann werden die stochastischen Prozesse bei unterstellter Gültigkeit des zeitstetigen, kapitalmarktorientierten Intertemporal Capital Asset Pricing Model (ICAPM) nach Merton (1973a) für Individuen mit logarithmischen Nutzenfunktionen und bei Vollständigkeit des Kapitalmarktes unter dem risikoneutralen Wahrscheinlichkeitsmaß folgendermaßen transformiert:[108]

Die Dynamiken der Standard-Wiener-Prozesse , und sind stochastische Prozesse unter dem risikoneutralen Wahrscheinlichkeitsmaß Π.[109] Im genutzten Spezialfall des ICAPM unter der Annahme logarithmischer Nutzenfunktionen bestimmt sich die Risikoprämie als Kovarianz zwischen den Renditen des Marktportfolios und den Renditen des Wertpapiers :[110]

Dementsprechend errechnen sich die Risikovariablen durch die Multiplikation der Marktvolatilität mit den jeweiligen Korrelationskoeffizienten

Der Unternehmenswert ist dann abhängig von mehreren Zustandsvariablen:

Um das Modell von Schwartz/Moon mithilfe des nummerischen Monte-Carlo-Ansatzes simulieren zu können, müssen die zeitstetigen in zeitdiskrete Prozesse transformiert werden.[111] Ein stochastischer Prozess ist zeitdiskret, wenn der Zeitparameter in einer Folge von Zeitpunkten erfasst wird.[112] Werden die Zeitabstände sehr klein gewählt, dann stellen zeitdiskrete stochastische Prozesse eine Approximation an den kontinuierlichen Fall dar. Die Darstellung der zeitdiskreten Gleichungen erfolgt im Anhang.[113] Die Monte-Carlo-Simulation stellt einen Zufallszahlengenerator dar, indem mögliche Realisationen der stochastischen Prozesse durch eine Nährungslösung ermittelt werden. Dabei werden viele Szenarien des Modells durch die wiederholende Auswahl von Werten von den vorher definierten Wahrscheinlichkeitsverteilungen für die stochastischen Variablen methodisch erzeugt. Jedes Szenario beschreibt eine Erwartung. Die Erwartungen können als Output des Modells definiert werden.[114] Aus der simulierten Wahrscheinlichkeitsverteilung der Kassenbestände lässt sich der Erwartungswert des Unternehmenswertes bestimmen. Der gesamte Wachstumsprozess wird auf verschiedenen Pfaden modelliert. Das Unternehmen kann dann bspw. in 20% aller Fälle in die Insolvenz geraten und in 80% aller Fälle überstehen.[115]

Der Barwert des Unternehmenswertes ergibt sich durch Diskontierung des erwarteten Kassenbestandes und Residualwertes zum Zeitpunkt unter dem risikoneutralen Wahrscheinlichkeitsmaß.[116] Aus dem arithmetischen Mittel aller simulierten Kassen-bestände am Ende des Simulationszeitraumes resultiert ein Schätzwert für den erwarteten Kassenbestand. Der Residualwert errechnet sich über ein EBITDA-Multiple . Die EBITDA-Werte werden zum Zeitpunkt arithmetisch gemittelt, um den erwarteten EBITDA-Wert zu erhalten. Das EBITDA-Multiple wird anschließend auf den Mittelwert des EBITDA angewendet.[117] bezeichnet den Erwartungsoperator in Hinblick auf das äquivalente Martingalmaß П. Die Summe der Werte wird zur Ermittlung des Unternehmenswertes mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert:[118]

Durch die Differenz von dem gegenwärtigen Gesamtunternehmenswert und dem Marktwert des Fremdkapitals wird der Marktwert des Eigenkapitals des verschuldeten Unternehmens berechnet.[120] Zur Bestimmung der über 35 Modellparameter können die erforderlichen Daten aus Quartalsberichten der Unternehmen, aus Analysten-schätzungen, aus Branchenvergleichen oder aus Marktinformationen gewonnen werden. Im Folgenden dritten Kapitel werden mögliche Schätzverfahren und Quellen der Parametrisierung anhand der Charakteristika junger Wachstumsunternehmen dar-gestellt. Die Ergebnisse werden im Abschnitt 3.3.2 in einer Tabelle aufgelistet.

3. Charakteristika von Wachstums- und Startup- Unternehmen

3.1. Definition

3.1.1. Abgrenzung anhand des Lebenszykluskonzeptes

Die Betrachtung des Lebenszyklus eines Unternehmens ist notwendig, um die Besonderheiten und Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen im Vergleich zu etablierten Unternehmen zu verdeutlichen.[121] Ein Unternehmen durchläuft einen Entwicklungsprozess, der in mehrere idealtypische Phasen eingeteilt werden kann. Die Lebenszyklusphasen eines Unternehmens lassen sich typischerweise in die Gründungs- bzw. Anlaufphase, die Wachstumsphase, die Phase der Reife bzw. der Stagnation und abschließend in die Phase des Rückgangs einteilen.[122] Eine Übersicht zur typisch s-förmigen Umsatzentwicklung im Lebenszyklus und zu den Charakteristika der einzelnen Phasen erfolgt im Anhang.[123]

Nach Konzeptentwicklung der Produkt- und Geschäftsidee erfolgt in der Gründungs- bzw. Anlaufphase zunächst die formale Unternehmensgründung. Neben der Produkt-entwicklung zur Marktreife werden erste Marketingaktivitäten vorgenommen. Anschließend wird das Produkt oder die Dienstleistung am Markt eingeführt.[124] Für den Leistungserstellungsprozess müssen notwendige Ressourcen, wie u.a. Kapital, Mitarbeiter und Lieferanten gewonnen werden.[125] In dieser Phase erzielt das Unter-nehmen meist nur geringe Umsätze bei hohen Investitionsaufwendungen. Es sind weder umfassende Informationen über die operative Tätigkeit noch vergleichbare Unter-nehmen am Markt vorhanden. Daher ist nur das zukünftige Potenzial für die Bewertung ausschlaggebend.[126]

In der Wachstumsphase können erfolgreiche Unternehmen den Markt durchdringen. Durch steigende Umsatzerlöse werden die Produktionskapazitäten und das Vertriebs-system ausgebaut.[127] Die Gewinnschwelle kann erreicht oder erste positive Cash Flows können erwirtschaftet werden. Die wachsende Unternehmensgröße macht eine Standardisierung und Professionalisierung aller operativen Systeme und Abläufe notwendig. In dieser Phase weisen Unternehmen eine deutlich höhere Wertentwicklung als in anderen Lebenszyklusphasen auf.[128] Historische Daten über die operativen Tätigkeiten liegen schon begrenzt vor. Es existieren erste Vergleichsunternehmen, die sich auf unterschiedlichen Entwicklungsstufen im Lebenszyklus befinden. Der Wert des Unternehmens wird hauptsächlich durch das zukünftige Wachstum determiniert.[129]

In der Reife- bzw. Stagnationsphase ist das Marktpotenzial des Unternehmens ausgeschöpft. Es werden weniger substanzielle Neu- und Erweiterungsinvestitionen in attraktive Projekte getätigt.[130] Die Wachstumsrate der Umsatzerlöse sinkt auf ein durchschnittliches Branchenniveau. Ein etabliertes Unternehmen verfügt dann über eine eingeführte Produktpalette in einem erfolgreich bearbeiteten Markt. Wachstum erfolgt hauptsächlich über die Erschließung weiterer geografischer Märkte, über die Einführung ähnlicher Produkte und Dienstleistungen oder über einen Technologiesprung, der weitere Kunden akquiriert.[131] In dieser Phase sind ausreichende Vergangenheitsdaten und Vergleichsunternehmen vorhanden. Vermögensgegenstände spielen neben Zukunftsaussichten auch eine Rolle bei der Bewertung. Die Inputparameter der Bewertung sind nicht mehr so volatil wie in früheren Phasen.[132] Anzeichen der Rückgangphase sind sinkende Umsätze und ausbleibende Instand-haltungsinvestitionen. Die Herausforderung in dieser Phase liegt in der Revitalisierung des Unternehmens durch eine strategische Neuausrichtung. Folgen können u.a. die Zerschlagung nach einem Verkauf oder die Liquidation des Unternehmens sein. Die Bewertung basiert in dieser Phase auf der Unternehmenssubstanz.[133]

Beim Vergleich des Lebenszykluskonzeptes durch Black (2003) über ausgewählte Branchen ist zu erkennen, dass verschiedene Branchen einen weit abweichenden Anteil an Wachstumsunternehmen aufweisen.[134] Aufgrund des schnellen Übergangs von der Gründungs- in die Wachstumsphase und der Marktkonsolidierung in der Reifephase ist die Anzahl der Unternehmen in der Wachstumsphase in den meisten Branchen groß.[135] Zu den Wirtschaftsbereichen, in denen Wachstumsunternehmen tätig sind, zählen vorzugsweise Branchen wie Regenerative Energien, Biotechnologie & Pharma, Medizintechnologie & Gesundheit, Telekommunikation, Medien & Unterhaltung, Finanzdienstleistungen, Software, IT Dienstleistungen, Internet, Technologie und Industriedienstleistungen.[136] Dies betrifft insbesondere Branchen, die früher im Segment Neuer Markt[137] und in dessen Index Nemax 50 notiert waren.[138] Als Nachfolger des Nemax 50 wurde der TecDAX durch die Deutsche Börse AG installiert. Eine Darstellung der Branchenverteilung des TecDax erfolgt im Anhang.[139] Die Unternehmensentwicklung kann sich in Abhängigkeit von Produkt- und Branchen-eigenschaften unterschiedlich schnell darstellen. Eine trennscharfe Phaseneinteilung ist daher nicht möglich.[140]

Eine Definition von Startup- und Wachstumsunternehmen erfolgt anhand des Lebenszykluskonzepts. Startup-Unternehmen befinden sich demnach in der Gründungs- bzw. Anlaufphase. Unternehmen der Wachstumsphase werden als Wachstums-unternehmen bezeichnet. Unter dem Begriff Wachstumsunternehmen werden heutzutage zusätzlich jene Unternehmen subsumiert, die sich erst in der Gründungs-phase befinden.[141] Außerdem ist ein junges Unternehmen ein Unternehmen, das bereits gegründet wurde, jedoch noch nicht den Zustand eines etablierten Unternehmens erreicht hat. Als etabliert gelten Unternehmen am Ende der Wachstumsphase mit Erreichen eines Reifezustandes.[142]

In der Analyse wird daher der Begriff „junges Wachstumsunternehmen“ synonym für die Begriffe „Wachstums- und Startup- Unternehmen“ verwendet. Der Untersuchungs-gegenstand „junges Wachstumsunternehmen“ befindet sich in den ersten beiden Phasen des Lebenszykluskonzeptes und weist erste Vergangenheitsdaten auf. Aufgrund der kurzen Historie sowie der dynamischen Entwicklung ist aber eine Fortschreibung der vergangenen Daten in die Zukunft mit großer Unsicherheit behaftet.[143]

3.1.2. Möglichkeiten der Quantifizierung

Es existiert kein einheitlicher übergreifender Bezugsrahmen, der junge Wachstums-unternehmen von anderen Unternehmen quantitativ abgrenzt. Denn es ist nicht möglich, definitive Schwellenwerte festzulegen, da diese je nach Branche und im Zeitablauf variieren.[144] Eine quantitative Abgrenzung sollte daher in Abhängigkeit von der Zielsetzung der Untersuchung erfolgen.[145] Die folgende Tabelle zeigt daher nur Anhaltspunkte einer möglichen Abgrenzung nach den Merkmalen überproportionale Wachstumsrate, Alter, Klassifizierung und Insolvenzwahrscheinlichkeit:

Tabelle 1: Abgrenzung junger Wachstumsunternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.2. Spezifische Charakteristika junger Wachstumsunternehmen

3.2.1. Mangelnde Datenbasis

Bezeichnend für junge Wachstumsunternehmen ist eine relativ kurze Unternehmens-existenz. Die jungen Wachstumsunternehmen verfügen über keine Vergangenheits-daten, mit denen Ertrags- und Aufwandsgrößen durch Extrapolation in die Zukunft fortgeschrieben werden können. Denn die kurzen Zeitreihen sind meist nicht ausreichend, um anhand der vergangenen Realisationen zentraler Werttreiber des Unternehmens einen nachhaltigen Trend zu deuten, der im Rahmen einer Cash Flow-Ermittlung als Basis für Finanzprognosen der nächsten Jahre verwendet werden kann.[154] Zusätzlich offenbaren insbesondere kleine und nicht publikationspflichtige Unternehmen für Externe nur ungern Einblicke in vertrauliche Unternehmens-kennzahlen.[155]

Junge Wachstumsunternehmen operieren häufig mit neuartigen Geschäftsmodellen in relativ jungen Branchen, so dass weder unternehmenseigene Daten noch vergleichbare Branchendaten vorhanden sind.[156] Wegen der sich schnell ändernden Umwelt-konstellationen junger Branchen und der vielen einmaligen Unternehmensaktivitäten, vor allem in der Phase der Gründung und Ingangsetzung des Geschäftsbetriebes, eignen sich die vorhandenen Vergangenheitsdaten nur wenig zur Cash Flow-Prognose.[157]

Die mangelnden Vergangenheitsdaten können lediglich Anhaltspunkte für die Zukunft geben, diese aber nicht vollständig determinieren.[158] Aufgrund der nicht vorhandenen bzw. wenig aussagefähigen Vergangenheitswerte muss die oftmals sehr dynamische Entwicklung der Cash Flows ohne historische Datenbasis und ohne vergleichbare Unternehmen prognostiziert werden.[159] Die zentrale Herausforderung bei der Bewertung junger Wachstumsunternehmen stellt deshalb die Zukunftsprognose der mit Unsicherheit behafteten zukünftigen Unternehmensentwicklung dar.[160] Denn besonders bei jungen Wachstumsunternehmen wird der Wert erst durch zukünftige Rückflüsse generiert.[161]

Die Prognosen können durch Berücksichtigung des Businessplanes, z.B. bei Startups, und durch Werttreibermodelle gekoppelt an Fundamentaldaten des Unternehmens geschätzt werden.[162] Zusätzlich kann auf Konsensvorhersagen von Analysten zurück-gegriffen werden. Die Analysten prognostizieren für junge Wachstumsunternehmen aber häufig nur für Zeiträume von bis zu drei Jahren.[163] Durch die Befragung vieler Analysten und der Annahme von Verteilungsfunktionen für die Analystenempfehlungen kann die Prognose durch Simulation stochastischer Prozesse erfolgen.

Dieser Ansatz wird im S/M-Modell angewendet. Schwartz/Moon (2000) und Keiber/Kronimus/Rudolf (2002) wählen einen Simulationszeitraum von 25 Jahren und nehmen an, dass sich nach dieser Zeitspanne das Unternehmen am Markt etabliert hat. Der Simulationshorizont wird so festgelegt, dass die stochastischen Variablen nah zu den jeweiligen langfristigen Durchschnittswerten tendieren und ist daher der Halbwertzeit der stochastischen Prozesse anzupassen.[164] Durch das EBITDA-Multiple wird der Residualwert des Unternehmens mit dem regelmäßig in der Praxis verwendeten Faktor 10 bestimmt.[165] Der Einfluss des EBITDA-Multiples auf den Unternehmenswert ist bei Verwendung eines langen Simulationszeitraumes gering. Für die Umsetzung des S/M-Modells auf Basis der Monte-Carlo-Simulation muss die Länge der Zeitintervalle wegen der Umformulierung in ein zeitdiskretes Modell festgelegt werden. Das Zeitintervall hängt dabei entscheidend von der Datenverfügbarkeit ab. Die Einteilung kann bspw. in Quartalsschritten oder bei geringerer Datendisponibilität nur in Geschäftsjahren erfolgen.[166] Die Anzahl der Simulationsdurchläufe wird auf 10.000 bis 100.000 Durchläufe festgelegt.[167] Je geringer das Zeitintervall und je größer die Anzahl der Simulationsdurchläufe gewählt werden, desto kleiner ist der Approximationsfehler aufgrund der Diskretisierung des Modells und desto genauer sind die Simulationsergebnisse.[168]

Im Modell von Schwartz/Moon werden Parameter teilweise auf Basis von Vergangenheitswerten der letzten Quartale geschätzt.[169]

3.2.2. Vermögensgegenstände

Im Gegensatz zu etablierten Unternehmen verfügen junge Wachstumsunternehmen über kaum bewertungsrelevante materielle Vermögensgegenstände, wie Grundstücke, Gebäude oder weiteres Anlagevermögen.[170] Dagegen wird der Wert eines jungen Wachstumsunternehmens signifikant durch immaterielle Vermögensgegenstände beeinflusst.[171] Eine Übersicht zur Klassifizierung immaterieller Vermögensgegenstände erfolgt im Anhang.[172]

Aufgrund wettbewerbsintensiver und dynamischer Märkte sind junge technologie-orientierte Wachstumsunternehmen charakterisiert durch umfangreiche Investitionen in Kundenakquisition, Forschung und Entwicklung (F&E) sowie Technologien.[173]

Während langfristige Investitionen durch periodische Abschreibungen erfasst werden, müssen diese Ausgaben überwiegend als Aufwendungen in der GuV und nicht als Vermögensgegenstände in der Bilanz verbucht werden. Dadurch werden die Gewinne unterschätzt.[174] Eine Auflistung von Einzelfragen zur Aktivierung nach HGB, IAS/IFRS und US-GAAP erfolgt im Anhang.[175] Unternehmen können Innovationen zum Teil durch Patente schützen.[176] Ein Patentschutz generiert durch die Exklusivität einen Wettbewerbsvorteil gegenüber Konkurrenten.[177] Da keine vergleichbaren Cash Flows existieren, ist die Bewertung von Patenten problematisch. Indikatoren für die Bewertung können F&E-Aufwendungen zur Patentgenerierung, Lizenzeinnahmen aus dem Verkauf eines Patents sowie ein erreichbarer Marktwert des Patents sein.[178]

F&E-Aktivitäten weisen Realoptionscharakter auf.[179] Die F&E-Ausgaben können als Proxy für F&E-Aktivitäten verwendet und als Investitionsauszahlungen interpretiert werden. Die F&E-Ausgaben führen anfänglich zu Verlusten und nachfolgend über mögliche Folgeprodukte zu positiven Zahlungsüberschüssen.[180] Der Verlauf entspricht einer Kette von Call-Optionen (Compound Option).[181] Schwartz (2004) stellt einen Simulationsansatz zur Bewertung von F&E-Projekten und Patenten auf Basis der Realoptionstheorie vor.[182] Schreiner/Spremann (2007) ermitteln, dass wissensbasierte Multiples in forschungsintensiven Branchen im Median einen geringeren relativen Prognosefehler für den Unternehmenswert als traditionelle Multiples erreichen. Eine Bereinigung der Gewinnverzerrung erfolgt bspw. durch Addition der F&E-Ausgaben zu der Multiple-Bezugsgröße, z.B. dem EBIT oder dem Jahresüberschuss.[183]

Der Wert immaterieller Vermögensgegenstände lässt sich mithilfe des Market-to-Book Ratios bestimmen, wenn die Buchwerte eines Unternehmens als Schätzer für den Wert materieller Vermögensgegenstände verwendet werden.[184] Die Calculated-Intangible-Value-Methode von Stewart (1999) vertraut auf Return on Assets (ROA) als Bewertungsgrundlage. Die immateriellen Vermögensgegenstände werden durch die Multiplikation des durchschnittlichen 3-jährigen Gewinns vor Steuern (EBT) mit den durchschnittlichen Branchen-ROA und den unternehmensspezifischen materiellen Vermögensgegenständen berechnet.[185] Lev/Sougiannis (1996) leiten einen F&E-Wert über die Amortisationsrate der F&E-Ausgaben aus den laufenden und zukünftigen Gewinnen der Unternehmen ab.[186] Aber aufgrund mangelnder quantitativer und objektiver Messbarkeit immaterieller Vermögensgegenstände entsteht eine Informationslücke bei der Bewertung von Unternehmen.[187] Die Daten des Rechnungs-wesens junger Wachstumsunternehmen besitzen zudem nur eine eingeschränkte Eignung für die Wertermittlung.[188]

Darrough/Ye (2007) weisen in ihrer Studie nach, dass sehr hohe Investitionen in F&E zu großen Verlusten der Unternehmen in den ersten Lebenszyklusphasen führen können, jedoch positiv den Marktwert der untersuchten Unternehmen beeinflussen.[189] Lev/Sougiannis (1996) ermitteln in ihrer Studie, dass der Wert von F&E einen signifikanten Beitrag zum Unternehmenswert liefert, aber nicht vollständig in den Aktienkursen eingepreist wird.[190] Küting (2001) zeigt, dass ein großer Prozentsatz der Marktkapitalisierung durch nicht bilanzierte bzw. nicht bilanzierungsfähige immaterielle Vermögensgegenstände erklärt wird.[191]

In dem S/M-Modell kann das anfängliche Sachanlagevermögen aus der letzten Bilanz abgelesen werden.[192] Die nicht bilanzierten immateriellen Vermögensgegen-stände werden nicht separat im Modell abgebildet.[193] Das Sachanlagevermögen wird im Modell als eine deterministisch pfadabhängige Variable modelliert, welche durch periodische Investitionen ansteigt und durch periodische Abschreibungen sinkt. Die Investitionen ergeben sich bis zu einem festgelegten Zeitpunkt aus der Detailplanung der Analystenprognose und für den Zeitraum danach aus einem konstanten Prozentsatz vom Umsatz. Die Periodenabschreibungen werden als fester Prozentsatz vom bestehenden Sachanalagevermögen zu Periodenbeginn kalkuliert.[194] Schwartz/Moon (2001) übernehmen die bisherige Investitions- und Abschreibungsrate gemäß der Unternehmenspraxis als konstante Schätzer für die künftigen Raten und . Dagegen ermitteln Keiber/Kronimus/-Rudolf (2002) die Investitions- und Abschreibungsrate aus dem arithmetischen Mittel der letzten acht Quartalsberichte.[195] Besonders in der Gründungs- und Anlaufphase investieren junge Wachstumsunternehmen einen sehr hohen Anteil der realisierten Umsätze, um weitergehendes Wachstum zu ermöglichen. Konstante Schätzer der Investitionsrate würden die operativen Cash Flows nicht decken und die Unternehmen werden insolvent. In diesem Fall kann eine sinkende Investitionsrate aus den Kapitalintensitäten bestimmt werden, indem zukünftige Kapitalintensitäten mit den Kapitalintensitäten der letzten Quartale übereinstimmen.[196]

Da junge Wachstumsunternehmen die liquiden Mittel für umfangreiche Investitionen nutzen, generieren sie anfangs häufig negative Cash Flows und schmälern dadurch den zunächst hohen Kassenbestand, so dass keine Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber erfolgen.[197] In einer späteren Phase kann sich der Kassenbestand durch stark steigende Umsätze und folgende positive Cash Flows erhöhen. Bei jungen Wachstums-unternehmen entspricht der Verlauf des Kassenbestandes typischerweise einer u-förmigen Funktion.[198]

Im Modell von Schwartz/Moon wird der anfängliche Kassenbestand aus der letzten Bilanz übernommen.[199] Der periodische Kassenbestand ist eine pfadabhängige deterministische Variable, die von der stochastischen Entwicklung vergangener Cash Flows abhängt.[200] Die Cash Flows werden vollständig in den Kassenbestand zur Wachstumsfinanzierung bis zum Ende des Simulationszeitraumes thesauriert. Die Verzinsung des Kassenbestandes zu Beginn einer Periode mit dem risikolosen Zinssatz stellt eine Wertäquivalenz zwischen jeder möglichen Ausschüttungspolitik und der Thesaurierung der Cash Flows her.[201] Der Barwert der thesaurierten Cash Flows stimmt dann mit in zukünftigen Perioden ausgeschütteten Cash Flows überein, wenn die Verzinsung des Kassenbestandes keiner Besteuerung unterliegt.[202] Der risikolose Zinssatz zur Verzinsung des Kassenbestandes am Anfang einer Periode und zur Barwertermittlung des Gesamtunternehmenswertes kann bspw. durch eine 10-jährige öffentliche Anleihe bestimmt werden.[203] Die Annahme eines konstanten risikolosen Zinssatzes im Modell ist kritisch. Bei einem langen Simulations-horizont von 25 Jahren ist der risikolose Zinssatz nicht konstant, sondern u.a. abhängig von Leitzinsentscheidungen der Zentralbanken.[204]

3.2.3. Erfolgsgrößen und Cash Flows

Eine zukunftsorientierte Unternehmensbewertung sollte Cash Flow basierend erfolgen.[205] Junge Wachstumsunternehmen sind typischerweise durch niedrige, aber stark steigende Umsätze, hohe Kosten sowie zumeist negative Cash Flows in den ersten Lebenszyklusphasen geprägt.[206] Die anfänglich hohen Kosten resultieren aus umfang-reichen Anfangsinvestitionen zur Umsatzsteigerung und aufgrund der zunächst kleinen Produktionsmengen sowie der neuartigen Branche. Da die entstehenden Kosten anfangs nicht durch Umsätze gedeckt sind, generieren die jungen Wachstumsunternehmen Verluste bzw. negative Cash Flows.[207] Empirische Studien belegen, dass die Anzahl der Unternehmen, die Verluste ausweisen, in den letzten 50 Jahren stark angestiegen ist.[208] In einer Studie über 49 Venture Capital finanzierte Unternehmen von Kaplan/Sensoy/-Strömberg (2005) erzielen mehr als die Hälfte der Unternehmen keine Umsätze in der Gründungs- bzw. Anlaufphase.[209]

Die hohen Investitionen der ersten Perioden erzeugen zunächst große Verluste, schaffen aber positive zukünftige Cash Flow-Erwartungen. Daraus folgt eine inverse Relation zwischen den laufenden Gewinnen des Unternehmens und dem Unternehmenswert.[210] Diese negative Beziehung wird in empirischen Studien bestätigt.[211] Timmons/Spinelli (2007) stellen in einer Studie für 157 Wachstumsunternehmen fest, dass die Unter-nehmen durchschnittlich 30 Monate benötigen, um die operative Gewinnschwelle zu erreichen und es durchschnittlich 75 Monate erfordert, das anfängliche Eigenkapital zu decken.[212]

Die Prognose zukünftiger Cash Flows ist aufgrund der hohen Volatilität der Ein- und Auszahlungen schwierig. Die Unsicherheit der Einzahlungen resultiert hauptsächlich aus volatilen Umsätzen, die vom Nachfrage- und Wettbewerberverhalten in stark wandelnden Märkten abhängen. Fehlende Erfahrungswerte aus der operativen Tätigkeit über die Preisgestaltung, Margen und Akzeptanz der Produkte bzw. Dienstleistungen erhöhen die Bewertungsunsicherheit.[213] Des Weiteren liegt Unsicherheit über die noch notwendigen Investitionsauszahlungen für die Erlangung der Marktreife von Produkten und Dienstleistungen vor.[214] Einsparungen durch Lern- und Skaleneffekte können im weiteren Verlauf der Unternehmensentwicklung zu einer Kostendegression führen.[215] Dagegen können die Folgen eines Markteintritts von Konkurrenten oder der Verlust einer Monopolstellung nach Ablauf eines Patents sinkende Gewinnmargen und steigende variable Kosten im Zeitablauf sein. Da hohe Kostenschwankungen eher in der Anfangsphase eines Unternehmens auftreten, wird die langfristige Volatilität der Kosten geringer als die gegenwärtige Volatilität sein.[216] Die notwendige Berücksichtigung negativer und sehr volatiler Cash Flows in der Bewertung führt zu einer komplexen Cash Flow-Schätzung und erfordert einen langen Prognosehorizont, bis stabile Cash Flow zu erwarten sind.[217]

Das Risiko der Cash Flows kann explizit bei der Bewertung berücksichtigt werden. Es können unterschiedliche Cash Flow-Werte für das Eintreffen ausgewählter Situationen abgeleitet werden. Analytische Methoden sind das Entscheidungsbaumverfahren, die Szenarioanalyse oder die Monte-Carlo-Simulation.[218] Mithilfe des Entscheidungsbaum-verfahrens[219] werden eine optimale Folge von Investitionen ausgewählt und die Flexibilität bzw. Handlungsspielräume des Unternehmens quantifiziert.[220] Bei einer hohen Anzahl an Zweigen wird die Baumstruktur jedoch sehr unübersichtlich. Probleme treten bei der Bestimmung von Wahrscheinlichkeiten zukünftiger Entwicklungen sowie bei Risikoadjustierung der Diskontierungszinssätze auf. Daher ist eine Bewertung von Handlungsspielräumen durch den Realoptionsansatz vorzuziehen.[221] Die Szenario-analyse betrachtet einzelne zukünftige Entwicklungen der Cash Flows unter alternativen Umweltzuständen. Die resultierenden Planszenarien werden mit ihren jeweiligen erwarteten Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet und zu einem Erwartungswert der Cash Flows verdichtet.[222] Sowohl die Auswahl der Szenarien als auch die Bestimmung einzelner Wahrscheinlichkeiten enthalten subjektive Elemente. Daher weisen die Szenarien nur exemplarischen Charakter auf und sind schwer nachprüfbar.[223] Um Wirkungszusammenhänge zwischen Eingangsgrößen, wie bspw. Umsätze oder Kosten, und dem Unternehmenswert zu untersuchen, wird die Szenarioanalyse oftmals durch eine Sensitivitätsanalyse ergänzt. Durch Variation einer oder mehrerer Eingangsgrößen wird die Sensitivität des Unternehmenswertes auf diese Eingangsgrößen analysiert.[224] Wenn sehr viele Szenarien betrachtet werden sollen, bietet die Monte-Carlo-Simulation eine Technik zur methodischen Erzeugung von Szenarien.[225] Aus der Simulation verschiedener Entwicklungspfade der Cash Flows resultiert ein Histogramm, das die Bandbreite möglicher Unternehmenswerte aufzeigt. Der erwartete Unternehmenswert wird aus den wahrscheinlichkeitsgewichteten möglichen Wertrealisationen ermittelt. Für die Werttreiber des Unternehmenswertes können verschiedene Wahrscheinlichkeits-verteilungen angenommen werden.[226] Die Simulationstechnik berücksichtigt Abhängig-keiten zwischen den Eingangsgrößen in den jeweiligen Entwicklungspfaden.[227] Dadurch lassen sich komplexe Probleme methodisch abbilden und analysieren.

Einen DCF-Ansatz mit Anwendung der Simulationstechnik stellen Titman/Martin (2008) dar. Die Autoren charakterisieren die Entwicklung zentraler Werttreiber anhand unterstellter Wahrscheinlichkeitsverteilungen und generieren mit 10.000 Wieder-holungen für diese Werttreiber Zufallszahlen.[228] Die FCF werden in jeder Iteration durch die Zufallszahlen der Werttreiber determiniert. Aus der Verteilung der simulierten FCF wird das arithmetische Mittel der FCF bestimmt und mit den gewogenen Kapitalkosten diskontiert, um den erwarteten Unternehmenswert zu ermitteln.[229]

Copeland/Koller/Murrin (2002) beschreiben ein adaptiertes DCF-Modell mit Anpassung an die spezifischen Charakteristika von Wachstumsunternehmen. Der Ausgangspunkt der Cash Flow-Prognose wird 10 bis 15 Jahre in die Zukunft verlagert, ab dem das Unternehmen einen stabilen Zustand mit Wachstumsraten auf einem branchenüblichen Niveau erreicht haben sollte. Ein Zukunftsbild wird anhand einer Kundenwertanalyse über zentrale Determinanten wie nachhaltige Bruttospannen, durchschnittlicher Umsatz pro Kunde, Gesamtmarktpotenzial und Marktanteil ermittelt. Ausgehend von dem Zukunftsbild werden retrograd die Cash Flows der davor liegenden Jahre geschätzt. Zur Berücksichtigung der Unsicherheit werden mehrere Szenarien mit der Bandbreite von der Marktführerschaft bis zur Insolvenz für das Erreichen des stabilen Zustandes entwickelt. Der erwartete Unternehmenswert wird als Summe der mit Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten DCF-Szenariowerte bestimmt.[230] Dieser Ansatz berücksichtigt, dass ein großer Wertbeitrag junger Wachstumsunternehmen bei den DCF-Verfahren vom Terminal Value stammt.[231] Wenn junge Wachstumsunternehmen Verluste erwirtschaften, wird als Bezugsgröße der Multiple-Bewertung oft der Umsatz, der Web-Traffic[232] oder die Kundenanzahl verwendet.[233] Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) ergibt sich aus dem Verhältnis des Aktienkurses zum Umsatz pro Aktie eines Unternehmens. Hauptvorteil gegenüber dem KGV ist, dass es auch bei jungen Wachstumsunternehmen mit Verlusten anwendbar und weniger durch die Bilanzpolitik des Unternehmens beeinflussbar ist.[234] Es ist aber nur sinnvoll als Multiple einsetzbar, wenn die Unternehmen der Peergroup in Bezug auf Investitionsbedarf, Wachstumserwartungen und Umsatzrenditen weitestgehend übereinstimmen.[235] Beim Einsatz operativer Bezugsgrößen zur Multiple-Bewertung, wie der Web-Traffic oder der Kundenanzahl, muss das jeweilige Multiple mit der entsprechenden operativen Größe des Bewertungsobjektes multipliziert werden, um den potenziellen Marktpreis zu erhalten.[236] Wenn diese Bezugsgrößen nicht in Umsätze transferiert werden können, ist eine Bewertung anhand dieser Kennzahlen bedeutungslos.[237] Zahlreiche empirische Studien ermitteln zwar eine signifikant positive Korrelation zwischen dem Marktwert von Internetfirmen und Web-Traffic-Maßen für die analysierten Unternehmen.[238] Aber diese Studien basieren ausschließlich auf Daten vor dem Börsencrash 2000 und die operativen Bezugsgrößen unterliegen keiner theoretischen Begründung.[239]

[...]


[1] Vgl. Peemöller (2005); Copeland/Koller/Murrin (2002); Damodaran (2002a).

[2] Vgl. Bertl (2003), S.119. Bspw. durch das Platzen der New Economy Blase im Jahr 2000.

[3] Im Folgenden wird für die Begriffe „Wachstums- und Startup-Unternehmen“ der Begriff „junges Wachstumsunternehmen“ synonym verwendet. Vgl. zur Definition Abschnitt 3.1.1.

[4] Vgl. Münstermann (1970), S.21; Bertl (2003), S.89; Peemöller (2005), S.36.

[5] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S.93; Peemöller (2005), S.17; Moxter (1983), S.6.

[6] Vgl. Sieben (1993), Sp.4321f.; IDW (2007), S.4; Schefczyk/Pankotsch (2003), S.282.

[7] Vgl. Irmler (2005), S.12.

[8] Vgl. IDW (2007), S.30. Unsicherheit ist ein Maß für die Größe des Spektrums potenzieller Unternehmenswerte. Durch die Zuordnung von Wahrscheinlichkeiten wird in der Unternehmensbewertung auch von Risiko gesprochen. Die Begriffe werden im Folgenden synonym verwendet [Vgl. Hendel (2003), S.22f.].

[9] Vgl. Schwartz/Moon (2000); Schwartz/Moon (2001).

[10] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002).

[11] Im Folgenden wird die Abkürzung Amazon für das Unternehmen Amazon.com verwendet.

[12] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.79.

[13] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S.30f. Anzusetzen sind Wiederbeschaffungskosten der Güter im gebrauchten Zustand für das betriebsnotwendige Vermögen.

[14] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.80.

[15] Vgl. Ballwieser (2007), S.190.

[16] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.82; Krag/Kasperzak (2000), S.30. Einige Bestandteile des Liquidationswertes entstehen erst durch die Liquidation, z.B. Sozialplanverpflichtungen oder Abfindungen, und andere können aufgrund der Zerschlagung entfallen, wie z.B. Aufwands- und Kulanzrückstellungen [Vgl. Sieben/Maltry (2005), S.399].

[17] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.83.

[18] Vgl. Sieben/Maltry (2005), S.398; Irmler (2005), S.30f.

[19] Die Kombination aus Substanzwert- und Ertragswertverfahren ist aufgrund der willkürlichen Festlegung der Gewichtungsfaktoren nicht mehr praxisrelevant [Vgl. Hayn (2005), S.499].

[20] Vgl. IDW (2007), S.29, S.34; Krag/Kasperzak (2000), S.30; Sieben/Maltry (2005), S.399f.

[21] Unter gewissen Bewertungsvoraussetzungen gelangen die Residual Income Methode sowie das Ertragswertverfahren zu den gleichen Ergebnissen wie die DCF-Verfahren. Aus diesem Grund werden diese Verfahren hier nicht vorgestellt [Vgl. Peemöller (2005), S.40].

[22] Die verschiedenen DCF-Methoden führen bei korrekter Anwendung zu identischen Unter-nehmenswerten [Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S.482; Drukarczyk/Schüler (2007), S.139]. Die Total Cash Flow (TCF)-Methode wird aufgrund der geringen praktischen Bedeutung nicht näher betrachtet.

[23] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2007), S.105, S.123; Nowak (2000), S.43.

[24] Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S.482; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S.232f.

[25] Alternativ wird der Cash Flow auf der Grundlage von Werttreibern ermittelt [Vgl. Rappaport (1998), S.32; Copeland/Koller/Murrin (2002), S.178].

[26] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.294f.; Brigham/Ehrhardt (2005), S.482.

[27] Siehe Anhang Tabelle 6: Vereinfachtes und indirektes Ermittlungsschema des Cash Flows.

[28] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.62; Krag/Kasperzak (2000), S.61ff.; Weckbach (2004), S.94.

[29] Vgl. Grinblatt/Titman (2002), S.377, S.395. Da die Risikozuschlagsmethode in der Praxis bevorzugt wird und sich auf empirisch beobachtbares Verhalten stützen kann, wird im Folgenden nur diese Methode bei der DCF-Bewertung vorgestellt [Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.62; Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S.289].

[30] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S.50; Peemöller (2005), S.37.

[31] Vgl. Titman/Martin (2008), S.277.

[32] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.337; Irmler (2005), S.38f.

[33] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.324f.; Nowak (2000), S.87.

[34] Vgl. zur WACC-Formel u.a. Modigliani/Miller (1963), S.436ff.; Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S.424; Drukarczyk/Schüler (2007), S.134; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S.291.

[35] Vgl. Irmler (2005), S.42; Krag/Kasperzak (2000), S.105.

[36] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S.90. Das CAPM basiert auf Überlegungen von Markowitz (1952), S.77ff. und Sharpe (1964), S.425ff.

[37] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.265; Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S.285. Alternativ lassen sich die Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unternehmens über einen Ansatz von Modigliani/Miller (1963), S.439, herleiten.

[38] Es kann auf veröffentlichte Beta-Schätzungen, von z.B. Barra, oder auf Regressionsanalysen zur Betafaktorenermittlung zurückgegriffen werden [Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.274].

[39] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S.50; Nowak (2000), S.72; Copeland/Koller/Murrin (2002), S.266f.

[40] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.65; Krag/Kasperzak (2000), S.106.

[41] Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2005), S.273.

[42] Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S.101f., S.109; Nowak (2000), S.35f.; Mandl/Rabel (1997), S.367.

[43] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.42

[44] Vgl. Titman/Martin (2008), S.294; Copeland/Koller/Murrin (2002), S.188.

[45] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.367; Krag/Kasperzak (2000), S.109; Nowak (2000), S.27. Bei diesem Nettoansatz werden Änderungen des Fremdkapitalbestandes direkt in der Prognose der FTEs berücksichtigt.

[46] Vgl. Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S.484; Krag/Kasperzak (2000), S.98, S.107. Herleitung der Formeln für die modifizierten Kapitalkosten in Miles/Ezzell (1980), S.719ff.

[47] Schildbach (2000), S.707ff., leitet eine geschlossene Formel zur Bewertung mit dem FTE-Verfahren bei variierender Kapitalstruktur her.

[48] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.75.

[49] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.76.

[50] Vgl. Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S.232; Schopper (2001), S.289.

[51] Vgl. Irmler (2005), S.33; Löhnert/Böckmann (2005), S.411, S.416.

[52] Vgl. Nowak (2000), S.160; Mandl/Rabel (2005), S.76f.

[53] Vgl. Schopper (2001), S.289; Mandl/Rabel (2005), S.77.

[54] Vgl. Hauser (2003), S.80.

[55] Vgl. Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S.232.

[56] Vgl. Weston/Mitchell/Mulherin (2004), S.234. Denn bei Unternehmensakquisitionen ist i.d.R. ein Investor bereit eine Kontrollprämie zu bezahlen. Je nach Bewertungsanlass muss der Transaktionswert daher um eine spezifische Kontrollprämie reduziert werden, um den fairen Unternehmenswert zu erhalten [Vgl. Schopper (2001), S.292; Löhnert/Böckmann (2005), S.414].

[57] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.77.

[58] Vgl. Mandl/Rabel (2005), S.78f.

[59] Siehe Anhang Tabelle 7: Überblick über gebräuchliche Multiples.

[60] Bei Branchen mit unterschiedlichen Kapitalintensitäten ist bspw. ein EBIT-Multiple einem EBITDA-Multiple vorzuziehen [Vgl. Löhnert/Böckmann (2005), S.414].

[61] Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird nicht zum Enterprise Value gezählt.

[62] Vgl. Ballwieser (2007), S.202; Löhnert/Böckmann (2005), S.412f.

[63] Vgl. Schopper (2001), S.290; Löhnert/Böckmann (2005), S.412; Hauser (2003), S.80.

[64] Vgl. Löhnert/Böckmann (2005), S.417; Liu/Nissim/Thomas (2007), S.56.

[65] Vgl. Trigeorgis (1996), S.4; Friedl (2003), S.379; Hommel/Lehmann (2001), S.114. Erstmals bezeichnet Myers (1977), S.163, Investitionsmöglichkeiten eines Unternehmens als Realoption.

[66] Vgl. Freihube (2001), S.21f.; Krag/Kasperzak (2000), S.118.

[67] Eine Investition ist irreversibel, wenn die Korrektur einer Investitionsentscheidung nicht ohne Kosten und ohne zeitlicher Verzögerung erfolgen kann [Vgl. Freihube (2001), S.18].

[68] Handlungsspielräume können mit den klassischen Verfahren nur schwer abgebildet werden [Vgl. Hommel/Lehmann (2001), S.115]. Jedoch zeigen Fischer/Hahnenstein/Heitzer (1999), S.1207ff., die Berücksichtigung von Handlungsräumen bei DCF-Verfahren mittels retrograden Vorgehens.

[69] Vgl. Müller (2003), S.64; Friedl (2003), S.253; Adams/Rudolf (2005), S.195.

[70] Vgl. Trigeorgis (1996), S.69ff.; Tomaszewski (2000), S.80ff.; Meyer (2006), S.163.

[71] Eine Option ist ein Terminkontrakt, der das Recht ohne Verpflichtung verbrieft, vom Vertrags-partner zum vorher festgelegten Preis, den Basispreis, an einem oder mehreren zukünftigen Zeit-punkten, die Optionsfrist, eine Verpflichtung zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). Für das Ausübungsrecht wird eine Optionsprämie gezahlt [Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.466].

[72] Siehe Anhang Tabelle 8: Determinanten und deren Wirkung auf den Optionswert.

[73] Vgl. Nowak (2000), S.133.

[74] Vgl. Meyer (2006), S.163ff.

[75] Vgl. Cox/Ross/Rubenstein (1979), S.229ff.; Black/Scholes (1973), S.637ff.

Siehe Anhang Abbildung 2: Erläuterung des Binomialmodells und der Black & Scholes Formel.

[76] Vgl. Trigeorgis (1996), S.2f., 9ff.; Copeland/Koller/Murrin (2002), S.472f. Erläuterungen im Abschnitt 3.2.5.

[77] Bei komplexeren Optionsbündeln eignen sich weniger analytische Verfahren zur Bewertung, sondern es wird auf numerische Verfahren oder Simulationstechniken zurückgegriffen [Vgl. Schwartz/Trigeorgis (2001), S.10; Böhmer (2003), S.34f.].

[78] Vgl. Myers (1977), S.150, S.163; Trigeorgis (1996), S.124; Tomaszewski (2000), S.54ff.

[79] Vgl. Böhmer (2003), S.68.

[80] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S7f.; Rudolf (2004), S.454.

[81] Vgl. Adams/Rudolf (2005), S.197.

[82] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.62ff.

[83] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.1ff.

[84] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.735ff.

[85] Die Darstellung des Modells wird im Folgenden unter Berücksichtigung der Weiter-entwicklungen erfolgen.

[86] Vgl. Meyer (2006), S.77.

[87] Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S.60f.; Mostowfi (2000), S.20.

[88] Dieser Prozess hat einen Drift von null und eine Varianz von eins [Vgl. Hull (2006), S.263ff.].

[89] Vgl. Mostowfi (2000), S.23.

[90] Vgl. Specht (2000), S.37.

[91] Vgl. Dixit/Pindyck (1994), S.74ff.

[92] Für den Erwartungswert und die Varianz der Veränderungen des Itô-Prozesses gelten:
und

[93] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.62; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.737; Meyer (2006), S.86.

[94] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.62; Böhmer (2003), S.68; Bertl (2003), S.118.

[95] Vgl. Irmler (2005), S.75.

[96] Siehe Anhang Abbildung 3: Anpassungsprozess der Umsatzvolatilität.

[97] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.63; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.738.

[98] In der ersten Version des Modells werden die Kosten als deterministische pfadabhängige Gleichung modelliert: , wobei einen Anteil der variablen Herstellkosten und einen Anteil der variablen sonstigen Kosten an den Umsatzerlösen darstellen. Durch die Komponente werden die Fixkosten berücksichtigt [Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.63].

[99] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.10; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.739.

[100] Vgl. Rudolf (2004), S.455; Kronimus (2003), S.55.

[101] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.63f.; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.739.

[102] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.11; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.739f.

[103] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.739. Diese Funktion unterscheidet sich von der Steuer-funktion von Schwartz/Moon. Dort ergeben sich nur Steuerzahlungen, wenn der Verlustvortrag null ist, d.h. nicht in Perioden, in denen der Vorsteuergewinn größer als der Verlustvortrag ist [Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.63].

[104] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.740. Dagegen wird in der ursprünglichen S/M-Formel ein negativer Verlustvortrag berücksichtigt, wenn der Vorsteuergewinn größer als der Verlust-vortrag ist: [Vgl. Schwarz/Moon (2000), S.63].

[105] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.11.

[106] Vgl. Adams/Rudolf (2005), S.202.

[107] Schwartz/Moon (2000) wenden sich von der üblichen in DCF-Verfahren genutzten Risikoberücksichtigung mittels eines risikoadjustierten Diskontierungszinssatzes ab. Die Risiko-berücksichtigung erfolgt vielmehr bei der Berechnung der Cash Flows im Rahmen der risikoneutralen Bewertung [Vgl. Irmler (2005), S.69].

[108] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.741; Merton (1973a), S.876ff. Schwartz/Moon (2001), S.12, legen fest, dass die Risikoprämien der stochastischen Prozesse des erwarteten Umsatz-wachstums und des variablen Kostensatzes den Wert null annehmen In diesen Fällen kann eine Driftadjustierung dieser Gleichungen entfallen.

[109] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.741.

[110] Vgl. Brennan/Schwartz (1982), S.519.

[111] Vgl. Kronimus (2003), S.166; Schwartz/Moon (2000), S.64; Meyer (2006), S.98.

[112] Vgl. Mostowfi (2000), S.20; Irmler (2005), S.141.

[113] Siehe Anhang Abbildung 4: Diskretisierung des Modells von Schwartz/Moon.

[114] Vgl. Mun (2006), S.74.

[115] Vgl. Adams/Rudolf (2005), S.197.

[116] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.740.

[117] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.742f.

[118] Eine Diskontierung mit dem risikolosen Zinssatz ist möglich, da das Risiko schon gemäß der marktorientierten Sicherheitsäquivalenz-Methode bei der Driftadjustierung der stochastischen Prozesse berücksichtigt wird.

[119] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.12.

[120] Vgl. Irmler (2005), S.82; Schwartz/Moon (2001), S.8.

[121] Vgl. Damodaran (2002a), S.638; Böhmer (2003), S.20.

[122] Vgl. Hanks/Watson/Jansen/Chandler (1993), S.10; Porter (1999), S.217ff.; Damodaran (2002a), S.639; Adams/Rudolf (2005), S.199.

[123] Siehe Anhang Abbildung 5: Typische Umsatzentwicklung im Lebenszyklus und Abbildung 6: Charakteristika der Lebenszyklusphasen eines Unternehmens.

[124] Vgl. Seidenschwarz/Brinkmann/Linnemann/Grandl (2003), S.53f.; Knips (2000), S.10.

[125] Vgl. Wenzel (2006), S.130.

[126] Vgl. Damodaran (2002a), S.639; Böhmer (2003), S.21.

[127] Vgl. Seidenschwarz/Brinkmann/Linnemann/Grandl (2003), S.53f.; Böhmer (2003), S.20f.

[128] Vgl. Wenzel (2006), S.131; Schefczyk/Pankotsch (2003), S.320.

[129] Vgl. Damodaran (2002a), S.639f.; Böhmer (2003), S.21.

[130] Vgl. Wenzel (2006), S.132.

[131] Vgl. Hausberger/Prohazka (2001), S.245.

[132] Vgl. Damodaran (2002a), S.640.

[133] Vgl. Wenzel (2006), S.132; Damodaran (2002a), S.640.

[134] Siehe Anhang Abbildung 7: Unternehmen verschiedener Branchen und Lebenszyklusphasen.

[135] Vgl. Black (2003), S.55; Brettel/Rudolf/Witt (2005), S.8f.

[136] Vgl. Ballwieser (2003), S.160; Hauser (2003), S.102; Müller (2003), S.15.

[137] Im Rahmen einer Neusegmentierung durch die Deutsche Börse AG wechselten 2003 alle Unternehmen aus dem Segment Neuer Markt in die neu eingeführten Börsensegmente Prime Standard oder General Standard. Das Segment Neuer Markt wurde am 5.Juni 2003 geschlossen.

[138] Siehe Anhang Abbildung 8: Branchenverteilung Neuer Markt.

[139] Siehe Anhang Abbildung 9: Branchenverteilung TecDax und Abbildung 10: TecDax-Unternehmen mit Branchenzugehörigkeit.

[140] Vgl. Gruber/Harhoff/Tausend (2003), S.31; Porter (1999), S.216; Adams/Rudolf (2005), S.199.

[141] Vgl. Schopper (2001), S.283.

[142] Vgl. Chrisman/Bauerschmidt/Hofer (1998), S.6; Fallgatter (2002), S.28. Der genaue Zeitpunkt, ab wann Unternehmen etabliert sind, lässt sich nicht exakt festlegen [Vgl. Claas (2006), S.49].

[143] Vgl. Böhmer (2003), S.22.

[144] Vgl. Hayn (2000), S.20f.; Purle (2004), S.31; Rudolf/Witt (2002), S.20; Bertl (2003), S.90f.

[145] Vgl. Müller (2003), S.9.

[146] Der Abgrenzungszeitraum ist die wirtschaftliche Existenz, weil die Dauer der rechtlich selbständigen Existenz als Abgrenzungskriterium problematisch sein kann, wenn das Unternehmen vor diesem Zeitraum als rechtlich unselbständiger Betrieb eines Konzerns an Marktaktivitäten teilgenommen hat [Vgl. Hayn (2000), S.15; Irmler (2005), S.17].

[147] Siehe Anhang Tabelle 9: Übersicht über Klassifizierungsstandards.

[148] Siehe Anhang Tabelle 10: Unternehmensmerkmale des ehemaligen Segmentes Neuer Markt.

[149] Der NASDAQ ist die elektronische U.S. Börse für Technologieunternehmen und daher ein bedeutender Markt für Wachstumsunternehmen [Vgl. Brettel/Rudolf/Witt (2005), S.2].

[150] Seit 01.01.2005 gehören zu dieser Klasse Unternehmen, die weniger als 250 Personen beschäftigen und die entweder einen Jahresumsatz von höchstens 50 Mio. € erzielen oder deren Jahresbilanzsumme sich auf höchstens 43 Mio. € beläuft [Vgl. Europäische Kommission (2003), Artikel 2 des Anhangs zur Empfehlung 2003/361].

[151] Die SIC-Codes ordnen jedes Unternehmen entsprechend seiner Tätigkeit einer bestimmten Branche und diese Branche wiederum dem betreffenden Wirtschaftszweig zu. Zur Abgrenzung der „New Economy“ von etablierten Unternehmen werden bspw. folgende SIC-Codes verwendet: Biotechnologie (2833-2836, 8731-8734), Computer (3571-3577, 7371-7379), Elektronik (3600-3674), Telekommunikation (4810-4841) [Vgl. Bhojraj/Lee (2002), S.429].

[152] Das NAICS ersetzt das SIC- System. Zurzeit werden aber noch beide Systeme angewendet [Vgl. U.S. Census Bureau (2008)].

[153] Eine Klassifizierung nach dem GICS ist vorteilhafter zur Bestimmung einer Vergleichsgruppe als nach NAICS, SIC oder FF Industry Classification [Vgl. Bhojraj/Lee/Oler (2003), S.745ff.].

[154] Vgl. Nowak (2000), S.125; Damodaran (2000), S.9f.; Everling (2003), S.332; Wipfli (2001), S.3.

[155] Vgl. Bracker/Pearson (1986), S.505.

[156] Vgl. Loderer/Jörg/Pichler/Roth/Zgraggen (2002), S.797; Hayn (2005), S.496.

[157] Vgl. Nowak (2000), S.125; Irmler (2005), S.19; Hayn (2005), S.497.

[158] Vgl. Hayn (2005), S.497; IDW (2007), S.30; Bertl (2003), S.100; Gompers/Lerner (2001), S.23.

[159] Vgl. Damodaran (2002a), S.638; Hauser (2003), S.79.

[160] Vgl. Böhmer (2003), S.23.

[161] Vgl. Damodaran (2000), S.3ff.

[162] Vgl. King (2002), S.146f.; Damodaran (2002a), S.283ff.

[163] Vgl. Damodaran (2002a), S.279ff.; Meyer (2006), S.45.

[164] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.67; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.745; Meyer (2006), S.126. Dagegen nehmen Schwartz/Moon (2001), S.21, einen zu kurzen Simulationszeitraum von 10 Jahren an. Hier liegt die erwartete Wachstumsrate deutlich über dem langfristigen Durchschnittsniveau von .

[165] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.21; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.745; Baule/Tallau (2006), S.12. Schwartz/Moon (2000), S.63, verwenden zunächst keinen EBITDA-Multiple, sondern nehmen eine vollständige Ausschüttung der Kassenbestände am Simulationsende an.

[166] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.65; Schwartz/Moon (2001), S.16; Irmler (2005), S.136.

[167] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.67; Schwartz/Moon (2001), S.21.

[168] Vgl. Meyer (2006), S.126.

[169] Um welche Parameter es sich im Detail handelt, wird in den folgenden Abschnitten betrachtet.

[170] Vgl. Damodaran (2002a), S.638; Witt (2004), S.615; Kaplan/Sensoy/Strömberg (2005), S.3.

[171] Vgl. Irmler (2005), S.20; Schefczyk/Pankotsch (2003), S.284. Immaterielle Vermögensgegen-stände sind definiert als nichtmaterielle und nichtfinanzielle Ressourcen eines Unternehmens, die die Asset-Eigenschaften der Rechnungslegungsstandards erfüllen, z.B. IASC Framework §49 und SFAC 6 §§25f. [Vgl. Guenther (2004), S.553].

[172] Siehe Anhang Abbildung 11: Klassifizierung immaterieller Vermögensgegenstände.

[173] Vgl. Lev (2001), S.18; Witt (2004), S.618; Achleitner/Nathusius (2004), S.5.

[174] Vgl. Aboody/Lev (2000), S.2747f.; Eberhart/Maxwell/Siddique (2004), S.623f.; Lev/Sougiannis (1996), S.107f.; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S.638; Schefczyk/Pankotsch (2003), S.213f.

[175] Siehe Anhang Abbildung 12: Einzelfragen zur Aktivierung.

[176] Vgl. Schefczyk/Pankotsch (2003), S.44, S.150f.

[177] In einer Studie über 49 Unternehmen besitzen 29% der untersuchten Unternehmen bereits in frühen Lebenszyklusstadien exklusive Patente [Vgl. Kaplan/Sensoy/Strömberg (2005), S.17].

[178] Vgl. Witt (2004), S.620f.; Achleitner/Nathusius (2004), S.5.

[179] Einen Literaturüberblick zur Bewertung von F&E-Projekten durch die Realoptionstheorie geben Newton/Paxson/Widdicks (2004), S.114ff.

[180] Vgl. Darrough/Ye (2007), S.63f.; Lev/Sougiannis (1996), S.111.

[181] Vgl. Schäfer/Schässburger (2001b), S.262ff.; Mostowfi (2000), S.77.

[182] Der Ansatz berücksichtigt die Unsicherheit der Kosten und Cash Flows sowie die Möglichkeit eines Projektabbruchs [Vgl. Schwartz (2004), S.23ff.].

[183] Vgl. Schreiner/Spremann (2007), S.2, S.9, S.32.

[184] Vgl. Sawhney/Gulati/Paoni (2001), S.93.

[185] Vgl. Stewart (1999), S.226ff.

[186] Vgl. Lev/Sougiannis (1996), S.110f.

[187] Vgl. Guenther (2004), S.571.

[188] Das Rechnungs- und Planungswesen ist oft nur mangelhaft entwickelt und junge Wachstums-unternehmen sind in Branchen tätig, in denen sich häufig noch keine anerkannten Bilanzierungs-regeln gebildet haben [Vgl. Hayn (2005), S.497; Bertl (2003), S.10; Küting (2001), S.14].

[189] Vgl. Darrough/Ye (2007), S.70, S.91.

[190] Vgl. Lev/Sougiannis (1996), S.134.

[191] Die Studie basiert auf Market-to-Book Ratios [Vgl. Küting (2001), S.674ff.].

[192] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.21; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.743.

[193] Die nicht aktivierten immateriellen Vermögensgegenstände erzielen über die Modellierung des Umsatzwachstums einen impliziten Wertbeitrag zum Unternehmenswert.

[194] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.11; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.739f.

[195] Vgl. Schwartz/Moon (2001), S.21; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.744.

[196] [Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.744].

[197] Vgl. Achleitner/Bassen (2003), S.10.

[198] Vgl. Rudolf (2004), S.451; Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.736, S.748.

[199] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.743. Schwartz/Moon (2001), S.21, verwenden für die Summe aus dem Kassenbestand und der Marketable Securities der letzten Bilanz.

[200] Vgl. Schwartz/Moon (2000), S.64; Schwartz/Moon (2001), S.8.

[201] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.740.

[202] Vgl. Irmler (2005), S.79f. In diesem Fall ist die Ausschüttungspolitik zur Wertermittlung irrelevant. Erläuterungen des Irrelevanz-Theorem in Modigliani/Miller (1963), S.433ff.

[203] Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.762, benutzen das arithmetische Mittel des kontinuierlichen Yield-to-Maturity der 20- und 30-jährigen German Government Bond Strips. Schwartz/Moon (2000), S.65, verwenden die 1-jährige US Treasury Bill-Rate.

[204] Die Anwendung eines stochastischen Diskontierungsfaktors beschreibt Meyer (2006), S.152f.

[205] Die periodischen Cash Flows ergeben sich aus der Differenz der Ein- und Auszahlungen der jeweiligen Periode. Größere Umsätze haben i.d.R. einen positiven Einfluss auf Einzahlungen und höhere Kosten steigern i.d.R. Auszahlungen.

[206] Vgl. Rudolf (2004), S.449; Damodaran (2002a), S.638.

[207] Vgl. Darrough/Ye (2007), S.70; Schefczyk/Pankotsch (2003), S.206.

[208] Vgl. u.a. Studien von Joos/Plesko (2005) und Klein/Marquardt (2006). Darrough/Ye (2007), S.61, ermitteln bspw. einen Anstieg der Unternehmen, die Verluste generieren, von 3% in den 60er Jahren auf über 40% im Jahr 2000.

[209] Vgl. Kaplan/Sensoy/Strömberg (2005), S.10.

[210] Vgl. Darrough/Ye (2007), S.64.

[211] Vgl. u.a. Studien von Burgstahler/Dichev (1997); Bartov/Mohanram/Seethamraju (2002); Kaplan/Sensoy/Strömberg (2005); Collins/Pincus/Xie (1999).

[212] Siehe Anhang Abbildung 13: Typischer Verlustverlauf junger Wachstumsunternehmen.

[213] Vgl. Böhmer (2003), S.23.

[214] Vgl. zur Wettbewerbssituation junger Wachstumsunternehmen Abschnitt 3.2.5. Vgl. Wipfli (2001), S.68; Friedl (2003), S.251; Loderer/Jörg/Pichler/Roth/Zgraggen (2002), S.799.

[215] Vgl. Porter (1999), S.282.

[216] Vgl. Keiber/Kronimus/Rudolf (2002), S.739; Irmler (2005), S.77.

[217] Vgl. Rudolf (2004), S.452. In einer Befragung von 45 Venture Capital Gesellschaften gaben 20% an, aufgrund der Prognoseunsicherheit zukünftiger Cash Flow auf eine Wertermittlung junger Wachstumsunternehmen zu verzichten [Vgl. Peemöller/Geiger/Barchet (2001), S.334ff.].

[218] Vgl. Meyer (2006), S.2; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S.618; Smith/Smith (2004), S.302ff.

[219] Ein Entscheidungsbaum besteht aus sequentiellen Entscheidungs- und Zustandsknoten. Im Entscheidungsknoten wird die Wahl zwischen Handlungsalternativen getroffen und im Zustands-knoten werden mögliche Ergebnisse dieser Handlungsalternativen in verschiedenen Umwelt-zuständen dargestellt. Den Umweltzuständen werden jeweils Eintrittswahrscheinlichkeiten zugeordnet. Die Lösung erfolgt rekursiv mit dem Roll-Back-Verfahren unter Anwendung risiko-adjustierter Kapitalkosten [Vgl. Titman/Martin (2008), S.95; Beckmann (2006), S.39ff.].

[220] Vgl. Kruschwitz (2007), S.362ff.; Ross/Westerfield/Jaffe (2005), S.211ff.

[221] Vgl. Beckmann (2006), S.42f.; Trigeorgis (1996), S.67f.; Hommel/Lehmann (2001), S.118.

[222] Vgl. Schopper (2001), S.287; Brigham/Ehrhardt (2005), S.398ff.; Hayn (2005), S.512ff.

[223] Vgl. Titman/Martin (2008), S.76; Böhmer (2003), S.52; Spremann (2002), S.202.

[224] Vgl. Kruschwitz (2007), S.346f.; Schopper (2001), S.287; Schierenbeck/Lister (2001), S.345.

[225] Vgl. Spremann (2002), S.204.

[226] Vgl. Brigham/Ehrhardt (2005), S.402ff.

[227] Vgl. Böhmer (2003), S.29f., S.55. Die Schwierigkeit, Wahrscheinlichkeitsverteilungen für die Werttreiber zu bestimmen, erhöht sich mit der Anzahl der Interdependenzen [Vgl. Hommel/Lehmann (2001), S.117].

[228] Die Autoren nehmen bspw. eine Gleichverteilung oder eine Dreiecksverteilung an [Vgl. Titman/Martin (2008), S.80ff.]

[229] Vgl. Titman/Martin (2008), S.83, S.87.

[230] Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.381ff.; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S.644f.

[231] Ist der Barwert der FCF in der Detailplanungsphase negativ, dann beträgt der Anteil des Residualwertes am Unternehmenswert mehr als 100% [Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2002), S.324].

[232] Als Web-Traffic wird die Gesamtmenge der verschickten oder empfangenen Daten von Besuchern auf einer Homepage verstanden.

[233] Vgl. Wipfli (2001), S.151.

[234] Vgl. Irmler (2005), S.54; Bertl (2003), S.107f.

[235] Vgl. Damodaran (2002a), S.453.

[236] Vgl. Irmler (2005), S.55.

[237] Vgl. Koller/Goedhart/Wessels (2005), S.379.

[238] Vgl. u.a. Studien von Trueman/Wong/Zhang (2000); Rajgopal/Kotha/Venkatachalam (2000); Hand (2001); Demers/Lev (2000).

[239] Vgl. Böhmer (2003), S.24f.

Details

Seiten
145
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2008
ISBN (eBook)
9783836614467
Dateigröße
1.7 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v225870
Institution / Hochschule
Universität zu Köln – Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Betriebswirtschaftslehre
Note
1,3
Schlagworte
unternehmensbewertung stochastik wachstumsunternehmen startup schwartz/ moon

Autor

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Titel: Bewertung von Wachstums- und Startup-Unternehmen