Fünf Jahre gemeinsame europäische Geld- und Währungspolitik

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Die Wirtschafts- und Währungsunion und die Europäische Zentralbank
2.1 Die Entstehung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion
2.2 Die Rechtsgrundlagen der Europäischen Zentralbank
2.3 Der institutionelle Aufbau der Europäischen Zentralbank
2.3.1 Das Europäische System der Zentralbanken
2.3.2 Das Direktorium
2.3.3 Der Rat der Europäischen Zentralbank
2.4 Bewertung der Organisation der Europäischen Zentralbank

3 Die Aufgaben und Ziele der Europäischen Zentralbank
3.1 Die übertragenen Aufgaben
3.2 Die Ziele der Europäischen Zentralbank
3.2.1 Die primäre Bedeutung der Preisstabilität
3.2.2 Die quantitative Bestimmung der Preisstabilität
3.3 Die Zielbeziehungen

4 Die gemeinsame europäische Geldpolitik
4.1 Der Transmissionsprozess
4.2 Die geldpolitischen Instrumente
4.2.1 Offenmarktgeschäfte
4.2.2 Ständige Fazilitäten
4.2.3 Mindestreserven
4.3 Die Strategie der Europäischen Zentralbank
4.3.1 Die wirtschaftliche Analyse
4.3.2 Die monetäre Analyse
4.3.3 Alternative geldpolitische Strategien
4.4 Grenzen der Geldpolitik
4.5 Bewertung der 2-Säulen-Strategie
4.6 Die geldpolitische Arbeit der Europäischen Zentralbank
4.6.1 Erste Phase: Zinssenkungen
4.6.2 Zweite Phase: Konstantes Zinsniveau
4.6.3 Dritte Phase: Zinssteigerungen
4.6.4 Bewertung der geldpolitischen Entscheidungen

5 Die gemeinsame europäische Währungspolitik
5.1 Die währungspolitische Situation
5.2 Der Einfluss der Währungspolitik auf die Preisstabilität

6 Determinanten einer erfolgreichen Zentralbankpolitik
6.1 Unabhängigkeit
6.1.1 Arten der Unabhängigkeit
6.1.2 Die Bedeutung der Unabhängigkeit
6.2 Transparenz
6.2.1 Das Problem der demokratischen Legitimierung
6.2.2 Transparenz als Problemlösung
6.3 Glaubwürdigkeit

7 Die Zielerfüllung der Europäischen Zentralbank
7.1 Die Erfüllung des Ziels der Preisstabilität
7.2 Inflationsdifferenziale im Euro-Währungsgebiet

8 Schlussbetrachtungen

Anhang 1 – Rechtsgrundlagen (auszugsweise)

Anhang 2 – Statistische Grundlagen

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Vergleich HVPI - Kerninflation

Abb. 2: Phillips-Kurve

Abb. 3: Modell Transmissionsprozess

Abb. 4: Grenzproduktivitätstheorie

Abb. 5: Entwicklung der Geldmenge M

Abb. 6: Zinssätze der Hauptrefinanzierungsgeschäfte

Abb. 7: Entwicklung des Euro-Wechselkurses

Abb. 8: Inflationserwartungen

Abb. 9: Inflationsrate im Euro-Währungsgebiet

Abb. 10: Auswirkungen der Energiekosten

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Offenmarktgeschäfte

Tab. 2: Ständige Fazilitäten

Tab. 3: Zusammensetzung der Geldmengenaggregate

Tab. 4: Inflationsindikatoren erste Phase

Tab. 5: Inflationsindikatoren zweite Phase

Tab. 6: Inflationsindikatoren dritte Phase

Tab. 7: Internationaler Vergleich der Inflationsraten

Tab. 8: Inflationsunterschiede im Euro-Währungsgebiet

1 Einleitung

Am 01.01.1999 erfolgte durch die Vollendung der EWWU ein maßgeblicher Schritt für das Zusammenwachsen der europäischen Staaten. Gleichzeitig ging die exekutive Kompetenz in geld- und währungspolitischen Fragen von den Mitgliedstaaten auf die neu geschaffene EZB über. Damit wurden erstmalig Befugnisse für dieses konstitutive Gebiet der Makroökonomie von der nationalen Zuständigkeit an eine Gemeinschaftsinstanz übergeben. Mit der Einführung des Euro-Bargeldes zum 01.01.2002 war die Währungs-union dann auch greifbar. Heute ist das Euro-Währungsgebiet nicht nur einer der wichtigsten Wirtschaftsstandorte weltweit, auch die Einheits-währung hat sich in dieser kurzen Zeit zu einer der bedeutendsten Währungen der Welt entwickelt.

1.1 Problemstellung

Von der Konzeption bis zur täglichen Arbeit ist die EZB als operativer geld- und währungspolitischer Pfeiler der EWWU das Thema zahlloser Kontroversen. Neben den wirtschaftsfachlichen Auseinandersetzungen haben vor allem die politischen Debatten aktuell eine starke mediale Präsenz.

Aufgrund der signifikanten Bedeutung der Geld- und Währungspolitik, sowie der gegenwärtig fortwährenden, oft antagonistischen Dispute ist die EZB Gegenstand dieses Buches. Dabei soll untersucht werden, ob die gemeinschaftliche Arbeit durch die EZB erfolgreich war. Hierfür wird der Zeitraum von 2002 bis 2006 betrachtet, da erst mit der Einführung des Euro-Bargeldes das volle Bewusstsein für die gemeinsame europäische Politik auf diesen Gebieten geweckt wurde. Weiterhin erfolgt so eine Ausklammerung der Anfangsphase, welche Vor- und Nachteile bedingt durch die Neuerrichtung dieser Institution enthalten kann, die aber keine Relevanz für die objektive Beurteilung der Zentralbankpolitik haben.

1.2 Gang der Untersuchung

Da es sich bei der Geld- und Währungspolitik der EZB um ein sehr komplexes Thema handelt, ist eine differenzierte Untersuchung der Teilaspekte nötig, um eine Aussage über deren Erfolg treffen zu können. Hierbei kann nicht nur eine Fokussierung auf das Ergebnis der Zentralbankarbeit erfolgen, sondern vielmehr müssen Erkenntnisse über die zugrunde liegenden Konzeptionen, deren Umsetzung und den daraus resultierenden Auswirkungen gewonnen werden.

Nach einer Einordnung in den geschichtlichen Kontext sollen zunächst die institutionellen Voraussetzungen in Form der rechtlichen Grundlagen und des organisatorischen Aufbaus vorgestellt, sowie die Aufgaben und Ziele der EZB, einschließlich der suggestiven Wirkungen dieser untereinander, vorgestellt werden. Im vierten Kapitel wird die Geldpolitik, also die Maßnahmen zur Steuerung der Liquiditäts-versorgung und des Geldumlaufes innerhalb einer Volkswirtschaft, untersucht. Hierbei soll basierend auf der Marktsituation, der zur Verfügung stehenden Instrumente und der gewählten Strategie das theoretische Handlungskonzept und dessen praktische Umsetzung analysiert werden. Anschließend wird die Währungspolitik, das heißt die nach außen gerichtete Gestaltung der Währungsordnung, dargestellt. Dazu erfolgt die Erörterung der währungspolitischen Situation und deren Einfluss auf die gegebenen Ziele der EZB. Im nachfolgenden Kapitel werden besondere Bestimmungsfaktoren betrachtet, die eine hohe Relevanz für den Erfolg der Zentralbankpolitik aufweisen. Inhalt des siebten Kapitels ist die Überprüfung des Erreichens der Zielvorgaben.

Abschließend erfolgt eine Bewertung des Erfolges der gemeinsamen europäischen Geld- und Währungspolitik durch die EZB. Dabei soll auch ein Ausblick auf die Erfordernisse der zukünftigen Arbeit gegeben werden.

2 Die Wirtschafts- und Währungsunion und die Europäische Zentralbank

In diesem Kapitel soll zunächst die Entstehung der EWWU und damit der EZB von der Gründung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft durch die „Römischen Verträge“ 1957 bis zur Verwirklichung der EWWU am 01.01.1999 dargestellt werden. Anschließend erfolgt die Untersuchung des institutionellen Aufbaues und rechtliche Grundlagen der EZB.

2.1 Die Entstehung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion

Mit dem EWGV^[1] wurde 1957 der Grundstein für die EWWU gelegt. Darin war die Errichtung eines gemeinsamen Marktes und die Abstimmung der Wirtschafts- und Währungspolitik vorgesehen (Gerdesmeier 2006, S. 105 f.). Nach der Intensivierung der wirtschafts-politischen Zusammenarbeit in den Folgejahren, wurde das Grund-konzept der EWWU 1989 durch eine Arbeitsgruppe im „ Delores-Bericht “ vorgestellt. Dieser sah eine Umsetzung in 3 Stufen vor und skizzierte das Modell eines föderalistischen Zentralbanksystems. Dieses Konzept wurde in den Maastrichter EUV^[2] übernommen und die Konvergenzkriterien zur Teilnahme an der EWWU festgeschrieben, um die wirtschaftliche Angleichung sicherzustellen (Fang 2006, S. 23 f.).

Die erste Stufe trat zum 01.07.1990 in Kraft und sah vor, die nationale Wirtschafts-, Währungs- und Finanzpolitik zu koordinieren und stärker auf das Ziel der Geldwertstabilität auszurichten (Deutsche Bundebank 2005, S. 16 f.). In der zweiten Stufe ab dem 01.01.1994 wurde die Zusammenarbeit in der Wirtschaftspolitik weiter intensiviert, sowie die rechtlichen und organisatorischen Voraussetzungen für die 3. Stufe geschaffen. In diesem Zusammenhang wurde das EWI als Vorläufer der EZB gegründet (EZB 2006b, S. 23 ff.). Mit der dritten Stufe wurde am 01.01.1999 die EWWU vollendet. In den Teilnehmerstaaten^[3] wurde der Euro als einheitliche Währung festgesetzt und die geld- und währungspolitische Zuständigkeit ging auf die EZB über (Gerdesmeier 2006, S. 152).

Am 01.01.2002 wurde die Gemeinschaftswährung schließlich physisch in Form von Banknoten und Münzen eingeführt (Deutsche Bundesbank 2005, S.13 ff).

2.2 Die Rechtsgrundlagen der Europäischen Zentralbank

Als supranationale Organisation, sind die rechtlichen Normen der EZB im Primärrecht der Gemeinschaft festgeschrieben. Die Rechtsgrund-lage der EZB stellt der EGV^[4] dar, der ihr die politischen Kompetenzen zuweist, die Aufgaben überträgt, die Ziele vorgibt und die institutionelle Strukturierung regelt. Dabei erfolgt keine Einordnung in die Organe der Gemeinschaft, sondern eine separate Ausweisung in Art. 8. Durch diese primärrechtliche Verankerung wird die besondere Stellung der EZB in der Gemeinschaft unterstrichen, da ihr keine Befugnisse durch die Gemeinschaftsorgane zugewiesen werden, sondern eine direkte Ermächtigung durch den EGV erfolgt. Als Protokoll ist dem EGV die ESZB-Satzung^[5] beigefügt, welche die oben genannten Punkte konkretisiert und weitere operative Vorschriften enthält.

2.3 Der institutionelle Aufbau der Europäischen Zentralbank

Während in den Medien meist nur von der Europäischen Zentralbank gesprochen wird, steckt dahinter ein System mehrerer europäischer Zentralbanken, deren Organisation durch die ESZB-Satzung geregelt wird. Dabei sind Differenzierungen vorzunehmen, so lange nicht alle Staaten der EU auch der dritten Stufe der EWWU angehören. Die EZB selbst hat mit dem Direktorium und dem Rat der EZB 2 Hauptorgane.

2.3.1 Das Europäische System der Zentralbanken

Das ESZB besteht aus der EZB selbst, mit Sitz in Frankfurt am Main und NZBen aller EU-Mitgliedstaaten.^[6] Hiervon abgegrenzt wird das Eurosystem, das die EZB und die NZBen der Mitgliedstaaten, die den Euro eingeführt haben, umfasst. Da die übrigen Mitgliedstaaten ihre geld- und währungspolitische Souveränität behalten haben, übernimmt das Eurosystem die Kernaufgaben des föderalistisch aufgebauten ESZB. An dessen Spitze steht die EZB, welche über die notwendigen Beschlussbefugnisse verfügt, um die durch den EGV übertragenen Aufgaben wahrzunehmen. Die NZBen handeln entsprechend den Richtlinien und Weisungen der EZB und werden soweit es möglich und sachgerecht ist, zur Durchführung der Geschäfte in Anspruch genommen (EZB 2006a, S.12 f).

Wird im Folgenden von der EZB gesprochen, so soll dies vereinfacht für das institutionelle Gefüge des ESZB stehen.

2.3.2 Das Direktorium

Das Direktorium der EZB stellt das operativ verantwortliche Beschlussorgan dar.

Die Mitglieder des Direktoriums sind der Präsident und der Vizepräsident der EZB, sowie 4 hauptamtliche Mitglieder, die von den Staats- und Regierungschefs des Euro-Währungsgebietes auf Empfehlung des EU-Rates ernannt werden (Fang 2006, S. 76).

Das Direktorium ist verantwortlich für die Durchführung der Geldpolitik entsprechend den Beschlüssen des EZB-Rates, die Führung der laufenden Geschäfte der EZB, die Vorbereitung der EZB-Ratssitzungen und die Ausübung bestimmter vom EZB-Rat übertragener Befugnisse. Die Arbeit des Direktoriums erfolgt nach dem Prinzip der Kollegialverantwortung, wonach Beschlüsse kollektiv beraten werden und nach einer Abstimmung für die Entscheidungen gemeinsam Verantwortung übernommen wird. Bei Abstimmungen ist die Stimme des Präsidenten ausschlaggebend. Weiterhin obliegen ihm besondere Kompetenzen im Bereich der Außenvertretung (EZB 2006b, S. 65 f).

2.3.3 Der Rat der Europäischen Zentralbank

Der EZB-Rat trifft die zentralen strategischen Entscheidungen und ist damit das essentielle Beschlussorgan der EZB.

Die Mitglieder des EZB-Rates sind das Direktorium und die Präsidenten der NZBen der Euro-Mitgliedstaaten. Die Kompetenzen des EZB-Rates umfassen alle Entscheidungen, die nicht ausdrücklich dem Direktorium vorbehalten sind. Dies ist vor allem die Festlegung der Geldpolitik für das Euro-Währungsgebiet. Weitere Aufgaben sind der Erlass von Beschlüssen und Leitlinien für die NZBen, die Genehmigung der Ausgabe von Banknoten und Münzen, sowie Entscheidungen in Haushaltsfragen (Fang 2006, S. 66 ff.). Die Arbeit erfolgt ebenfalls im Kollegium, wobei jedes Mitglied gegenwärtig eine Stimme besitzt. Mit der Erweiterung des Euro-Währungsgebietes wurde am 21.03.2003 ein neues Abstimmungsverfahren eingeführt. Ab einer Mitgliedszahl von 15 Euro-Mitgliedstaaten werden die Präsidenten der NZBen anhand der relativen Größe ihrer Volkswirtschaften in 2 Gruppen eingeteilt, die insgesamt nur über 15 Stimmrechte verfügen (Gerdesmeier 2006, S. 76 f.).

Außerdem existiert ein erweiterter EZB-Rat, dem auch die Präsidenten der übrigen NZBen der EU angehören. Dieser hat beratende Funktion in Fragen der Integration weiterer Länder bis zur dritten Stufe der EWWU und wird durch den Präsidenten über die Arbeit des EZB-Rates informiert (EZB 2006b, S. 67 f.).

Der Erweiterte Rat stellt damit das Bindeglied zwischen der EZB und den NZBen der Mitgliedstaaten, die nicht am Eurosystem teilnehmen dar.

2.4 Bewertung der Organisation der Europäischen Zentralbank

Aufgrund der Bedeutung der Geld- und Währungspolitik ist es erforderlich, die rechtlichen Grundlagen der EZB im Primärrecht der EU zu verankern. Durch die separate Enumeration wird ihre besondere Stellung gegenüber den anderen Gemeinschaftsorganen hervorge-hoben.

Die operative Organisation der EZB erfolgt nach dem Grundprinzip der zentralen Beschlussfassung und der dezentralen Ausführung. Das zentralistische Element soll eine einheitliche Politik für das gesamte Euro-Währungsgebiet gewährleisten. Die Beteiligung der NZBen soll zum einen sicherstellen, dass regionalspezifische Informationen berücksichtigt werden und zum anderen eine effektive Umsetzung der Entscheidungen ermöglichen, da die NZBen in den jeweils vertrauten Umgebungen agieren. Mit einer ausschließlich zentralistischen Lösung könnte zwar der nötige Koordinationsaufwand verringert werden, doch gestaltet sich die Umsetzung infolge der immer noch herrschenden Heterogenität des Euro-Währungsgebietes schwierig. Außerdem ist eine solche Konzeption derzeit politisch undenkbar.

Im gesamten Aufbau der EU steckt der föderalistische Gedanke. Daher ist dieses Element auch auf den institutionellen Aufbau der EZB übertragen worden, die sich damit in die Vorstellungen über die europäische Gemeinschaft eingliedert. Der Gemeinschaftsgedanke spiegelt sich vor allem in der Besetzung der Ämter wider. Während das Direktorium durch eine Gemeinschaftswahl besetzt wird, werden die Präsidenten der NZBen als EZB-Ratsmitglieder von den jeweiligen Mitgliedstaaten bestimmt. Diese Konzeption stellt einen Kompromiss zwischen gemeinschaftlicher Beteiligung aller und Vermeidung subjektiv politischer Einflüsse dar.

Kritisch ist in dieser Hinsicht die Position der Präsidenten der NZBen zu sehen. So ist in Aussicht auf eine spätere politische Karriere die Beeinflussung für nationale Bestrebungen denkbar. Hier muss auf die persönliche Integrität der Verantwortlichen und deren Bewusstsein für die Bedeutung ihres Amtes vertraut werden (Starbatty 2006, S. 6 f.). Um trotz der drohenden Disparitäten durch den Beitritt weiterer Länder zum Euro-Währungsgebiet handlungsfähig zu sein, wurde das Abstimmungsverfahren des EZB-Rates überarbeitet. Dadurch ist weiterhin das föderale Element vorhanden und die Berücksichtigung regionalspezifischer Informationen gewährleistet, während gleichzeitig den drohenden Problemen durch regionale Interessensdifferenzen vorgebeugt wird.

Das Ergebnis eines Benchmarkings zum optimalen Zentralbankaufbau kam zu dem Urteil, dass der institutionelle Aufbau der EZB den Anforderungen an eine möglichst optimale Zentralbank entspricht. Kritisch werden nur mögliche Schwierigkeiten bei der Beschlussfassung durch die Erweiterung des Euro-Währungsgebietes gesehen (Berger 2006, S. 223 f.). Dabei kann aber nur die Praxis zeigen, ob die Anpassung des Abstimmungsverfahrens ausreichend ist, oder das theoretisch ermittelte Übergewicht nationaler Interessen die Ent-scheidungsfindung behindert.

Obwohl nicht entscheidungsbefugt, kommt dem erweiterten EZB-Rat eine besondere Bedeutung zu. Die NZBen der Staaten, welche noch kein Vollmitglied der EWWU sind, werden so in den Entscheidungsprozess des Eurosystems einbezogen und können bei der Gestaltung des Übergangs in die dritte Stufe der EWWU mitwirken. Damit fließen zum einen regionale Informationen in den Konvergenz-prozess ein und zum anderen können Erfahrungen für eine zukünftige Vollmitgliedschaft im Eurosystem gesammelt werden.

Die organisatorischen Elemente Direktorium und EZB-Rat, sowie die starke rechtliche Stellung orientieren sich am institutionellen Aufbau der für Stabilität stehenden Deutschen Bundesbank. Deren erfolgreich erprobte Konzeption wurde an die spezifischen Erfordernisse der EWWU angepasst. Dabei wurde auch den zukünftigen Veränderungen durch die Erweiterung des Euro-Währungsgebietes Rechnung getragen. Die EZB besitzt damit einen adäquaten Aufbau, um eine erfolgreiche Geld- und Währungspolitik betreiben zu können.

3 Die Aufgaben und Ziele der Europäischen Zentralbank

Während die Wahrung der Goldparität früher die maßgebliche Aufgabe der Zentralbanken darstellte, so stehen sie heute aufgrund der hohen wirtschafts- und finanzpolitischen Bedeutung ihrer Arbeit im Fokus der Öffentlichkeit. Im Folgenden sollen zunächst die übertragenen Aufgaben und gesetzten Ziele der EZB dargestellt werden. Anschließend wird deren Bedeutung erläutert und die Interaktion der Ziele untereinander betrachtet.

3.1 Die übertragenen Aufgaben

In Art. 105 Abs. 2 EGV sind die grundlegenden Aufgaben der EZB beschrieben. Hauptaufgabe ist die Festlegung und Ausführung der Geldpolitik der EWWU. Dazu gehört vor allem die Entscheidung über die Leitzinsen, die Festlegung geldpolitischer Zwischenziele und die Bereitstellung von Zentralbankgeld.

Weiterhin wird die EZB zur Durchführung von Devisengeschäften ermächtigt. Hierbei sind die Entscheidungskompetenzen jedoch zu Gunsten des ECOFIN-Rates^[7] beschränkt, dem Art. 111 EGV die wechselkurspolitische Autorität zuweist. Dabei dürfen Beschlüsse allerdings die Preisstabilität nicht beeinträchtigen. Außerdem verwaltet die EZB die Währungsreserven der Mitgliedstaaten für mögliche Devisenmarktinterventionen und fördert das reibungslose Funktionieren des Zahlungsverkehrs. Dies betrifft primär die Betreuung des Echtzeitüberweisungssystems TARGET, mit dem auch alle geld-politischen Aktionen abgewickelt werden.

Darüber hinaus werden durch Art. 105 und 106 EGV noch weitere Aufgaben zugewiesen. So hat die EZB eine konsultative Funktion, wobei sie beratend bei der Erstellung von Rechtsvorschriften mitwirkt und bei Entwürfen, die ihre Zuständigkeit tangieren angehört werden muss. Außerdem ist die EZB an der Finanzaufsicht beteiligt und genehmigt die Ausgabe von Banknoten und Münzen. Eine weitere Aufgabe stellt die Erhebung statistischer Daten dar.

3.2 Die Ziele der Europäischen Zentralbank

Die Zielsetzung der EZB ist in Art. 105 Abs. 1 EGV festgeschrieben: „ Das vorrangige Ziel des ESZB ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft um zur Verwirklichung der in Artikel 2 festgelegten Ziele der Gemeinschaft beizutragen. “

Durch die hierarchische, wiederholte Aufzählung wird die vorrangige Verpflichtung der EZB zur Gewährleistung stabiler Preise deutlich. Selbst die in Art. 2 EGV genannten obersten Zielgedanken^[8] der EU werden dem untergeordnet. Infolge dieser privilegierten Stellung soll das Ziel der Preisstabilität detailiert dargestellt, die hervorgehobene Stellung erläutert und die daraus resultierenden Konflikte mit den untergeordneten Zielen aufgezeigt werden.

3.2.1 Die primäre Bedeutung der Preisstabilität

Der Begriff der Preisstabilität wird durch den EGV nicht weiter definiert. Die wörtliche Interpretation dieses Terminus würde bedeuten, dass alle Einzelpreise einer Volkswirtschaft konstant blieben. Da dies in der Realität unmöglich ist, ist Preisstabilität als Preisniveaustabilität zu verstehen. Dies bedeutet, dass sich Preise einzelner Güter ändern können, aber der Geldwert gegenüber dem Mittelpreis aller Güter gleich bleibt (Fang 2006, S. 104 f.).

Aufgrund der praktischen Relevanz soll das Verfehlen der Preisstabilität am Beispiel der Inflation dargestellt werden, welche als anhaltender Anstieg des allgemeinen Preisniveaus definiert wird. Ursachen und Auswirkungen für Deflation stellen sich analog mit sinkendem Preisniveau dar (Blanchard 1997, S. 29). Eine ausführliche Betrachtung der Deflation soll nicht erfolgen, da ein über längere Zeit sinkendes Preisniveau als sehr unwahrscheinlich gilt (EZB 2003a, S. 92).

Neben der Einordnung nach Geschwindigkeit und Höhe, wird Inflation grundsätzlich nach ihrer Ursache in Nachfrage- und Angebotsinflation unterschieden. Bei der Nachfrageinflation übersteigt die Nachfrage durch höheren privaten oder staatlichen Konsum, zunehmende Auslandnachfrage oder erhöhte Investitionen das Angebot am Markt, woraufhin die Preise durch den Preismechanismus steigen. Auf der Angebotsseite führen gestiegene Lohnsätze, Importpreise oder Steuern zu einer Umlegung auf die Güterpreise (Brombierstäudl 2000, S. 73 f.).

Ebenso vielschichtig wie die Ursachen, sind auch die Inflationsfolgen. Die Inflation wirkt auf die eigentlichen Funktionen des Geldes. Mit dem Verlust der Kaufkraft geht der Verlust der Rolle als Wertaufbe-wahrungsmittel und als Messgröße für Werte einher. Die Funktion als Tauschmittel nimmt ab, da der reale Gegenwert nicht mehr vorhanden ist (Heine/Herr 2004, S. 22 ff.). Durch die Geldentwertung ist die Beurteilung relativer Preise, als Grundlage fundierter Konsum- und Investitionsentscheidungen kaum möglich. Dem Markt wird so die Möglichkeit der effizienten Ressourcenallokation und damit Pro-duktionspotenzial entzogen (EZB 2004a, S. 42). Auch die Allokations-effizienz des Kapitalmarktes nimmt mit steigendem Preisniveau ab. Längerfristige Zinsen enthalten Risikoprämien, die mit steigender Inflationserwartung zunehmen und damit Investitionen unattraktiver machen (Lachmann 2007, S. 181). Weitere Auswirkungen ergeben sich im Bereich der Umverteilung. Gläubiger erleiden einen Realverlust, wenn sie die Inflationsrate nicht vorhersehen konnten. Demgegenüber steht ein Realgewinn auf der Schuldnerseite, da der reale Wert der Verbindlichkeiten gesunken ist. Nachteile entstehen auch für die Bezieher von Lohn- und Transfereinkommen, wenn die inflationäre Entwicklung nicht korrekt prognostiziert wurde, da eine schnelle Anpassung der Bezüge an die Inflationsrate i.d.R. nicht möglich ist (EZB 2004a, S. 43). Es ergeben sich so erhebliche Vermögensverluste, wenn eine rasche Umschichtung in reale Vermögenswerte wie Immobilien oder Gold nicht erfolgen kann. Vor allem die schwächeren Gruppen der Gesellschaft, ohne ausreichende Absicherung, sind von diesen willkürlichen Einkommens- und Vermögensumverteilungen besonders betroffen (Lachmann 2007, S. 183).

Die aufgeführten inflationären Auswirkungen machen deutlich, dass eine fehlende Geldwertstabilität die verschiedensten volks-wirtschaftlichen Bereiche mit erheblichen, teils existenzbedrohenden Folgen betrifft. Die deflationären Auswirkungen stellen sich analog mit einem sinkenden Preisniveau dar. Aufgrund des breiten Einflusses und der intensiven sozialen und wirtschaftlichen Effekte ist Preisstabilität als Grundlage für das Funktionieren einer Volkswirtschaft und die Sicherung des gesellschaftlichen Zusammenlebens unabdingbar. Durch diese Erkenntnisse erscheint die die hervorgehobene Stellung dieses Ziels gerechtfertigt.

3.2.2 Die quantitative Bestimmung der Preisstabilität

Nach der qualitativen Erörterung soll geklärt werden, wie das Preisniveau im Euro-Währungsgebiet ermittelt und das Zielniveau bestimmt wird.

Die Messung des Preisniveaus erfolgt über den HVPI, den das Statistische Amt der EU, Eurostat, aus den monatlichen Daten der nationalen Statistikämter ermittelt. Die Verwendung des HVPI ist nötig, da sich die nationalen Preisindizes teilweise deutlich unterscheiden. Grundlage sind die Preise für Waren und Dienstleistungen in einem repräsentativen Warenkorb mit 12 Hauptkomponenten^[9]. Außerdem werden verschiedene Teilindizes ermittelt (Amt für Veröffentlichungen 2004, S. 3 ff.). Da der HVPI einzig als Preisindex angelegt ist, werden nur im Euro-Raum getätigte Ausgaben erfasst (Astin 2002, S. 9). Die Preisindizes werden jedes Jahr miteinander verkettet und sowohl die Zusammensetzung des Warenkorbes, als auch die Gewichtung der Länder angepasst. Dabei hat Deutschland ein Ländergewicht von etwa 30%, Frankreich und Italien jeweils circa 20%. Als Basisjahr wurde zunächst 1996 festgelegt. Seit 2006 ist das Jahr 2005 der Referenzzeitraum. Während herkömmliche Preisindizes eine unver-änderte Zusammensetzung des Warenkorbs über längere Zeit messen, besteht der Vorteil der Verkettung in der größeren Aktualität der verwendeten Verbrauchsgewohnheiten. Damit geht allerdings teilweise die Funktion des reinen Preisindexes verloren (Nierhaus 2006, S. 11 ff.). Dies ist kritisch zu sehen, da die Inflationsraten im Vergleich zum Vorjahr durch Änderungen im Nachfrageverhalten und durch die Ländergewichtung beeinflusst werden können. Dadurch, dass die 3 großen Volkswirtschaften des Euro-Währungsgebietes mehr als 2/3 zum gesamten Preisniveau beitragen, kann sich die Inflationsrate in einem kleineren Land deutlich von der harmonisierten Preis-steigerungsrate unterscheiden. Insgesamt weicht der HVPI zwar von seiner Konzeption als Preisindex ab, stellt aber durch die Orientierung an den Lebenshaltungskosten die Marktentwicklung aktueller dar.

Kritik gibt es auch an der Zusammensetzung des HVPI, der eine allumfassende Inflationsrate widerspiegelt, in der kurzfristige Entwicklungen stark gewichtet sind. Es wird eine Inflationsmessung nach Vorbild der FED gefordert, die auf die Bestimmung einer Kerninflationsrate setzt, bei der die Preise für Energie und unbearbeitete Nahrungsmittel unberücksichtigt bleiben, um übermäßige Volatilität aus dem Preisindex herauszunehmen. Durch das Herausrechnen der meist wegen exogener Wirkungen kurzfristig stark schwankenden Bereiche soll das eigentliche volkswirtschaftliche Preisniveau dargestellt werden (Watt/Janssen 2003, S. 721 f.).

Folgt man diesem Ansatz, ergibt sich für das Euro-Währungsgebiet allerdings ein vollkommen anderes Resultat:

Abb. 1: Vergleich HVPI - Kerninflation

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung, Quelle: Eurostat

Die Darstellung zeigt, dass sich entgegen der theoretischen Annahme die Kerninflationsrate wesentlich volatiler als der Gesamtindex präsentiert. Zwar ist der Nutzen von Teilindizes zur detailierten Analyse unbestreitbar und wird auch praktiziert, jedoch erscheint eine Fokussierung auf die Kerninflation statt des gesamten HVPI, wie in der Kritik gefordert, anhand dieser Erkenntnisse als nicht empfehlenswert.

Welche jährliche Änderungsrate des HVPI mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar ist, bestimmte die EZB erstmals 1998. Demnach wird Preisstabilität definiert als „ Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von unter 2% gegenüber dem Vorjahr “. Im Rahmen der Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie 2003 wurde diese Definition präzisiert. Als Preisstabilität ist „ mittelfristig eine Preissteigerungsrate unter, aber nahe der 2%-Marke “ anzusehen. Diese Zielsetzung bedeutet zum einen, dass eine Inflationsrate über 2% und zum anderen eine sehr geringe Inflationsrate mit dem Ziel der Preisstabilität nicht vereinbar sind. Bei der Kalkulation wurden mögliche Messfehler des HVPI, die das Preisniveau leicht überzeichnen können und eine Sicherheitsmarge zur Deflation berücksichtigt (EZB 2004a, S. 52). Eben diese findet in der Öffentlichkeitsdarstellung aber nur geringe Aufmerksamkeit. Deflationäre Folgen wie der reale Wertanstieg von Schulden oder der Anreiz Konsum- und Investitionsentscheidungen aufzuschieben wiegen ebenso schwer, wie die der Inflation. Darüber-hinaus kann man Deflation mit geldpolitischen Mitteln nur begrenzt entgegenwirken (Watt/Janssen 2003, S. 724 f.).

Auch wenn das Euro-Währungsgebiet von einem bedrohlich sinkenden Preisniveau im Gegensatz zu starken Inflationswellen noch nicht bedroht war, so zeigt der Blick auf Japan, dass die deflationären Gefahren angesichts der geringen Sicherheitsmarge zwischen Preisstabilität und Deflation nicht unterschätzt werden dürfen. Die EZB sollte daher das öffentliche Bewusstsein für die Folgen einer Deflation stärken und einen konkreten Maßstab in Form einer Preisniveau-untergrenze festlegen.

3.3 Die Zielbeziehungen

Neben dem obersten Ziel der Preisstabilität, hat die EZB den Auftrag, die Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft zu unterstützen. Rechtlich ist die Hierarchie zwischen den Zielen klar festgelegt. Die Wahrung des Preisniveaus ist aufgrund des Vorherrschens inflationärer Tendenzen meist mit einer restriktiven Politik verbunden, welche den wirtschafts-politischen Zielen konträr gegenübersteht. Wegen dieser Gegen-sätzlichkeit gab es schon immer Kontroversen über deren Beziehung zueinander.

Der französische Präsident Nicolas Sarkozy beklagt heute, dass nur die Inflation und nicht die Arbeitslosigkeit beachtet wird (http://www.spiegel .de/wirtschaft/0,1518,507005,00.html, 30.09.2007). Aber schon 1972 sagte der ehemaligen Wirtschaftsminister und Bundeskanzler Helmut Schmidt zu diesem Thema: "Lieber fünf Prozent Inflation als fünf Prozent Arbeitslosigkeit." (http://www.spiegel.de/wirtschaft/0,1518,442 425,00.html, 30.09.2007). Während die EZB darauf hinweist, dass selbst moderate Inflationsraten signifikante volkswirtschaftliche Kosten verursachen, sehen Kritiker die Inflationsgrenze von 2% als zu niedrig an und verweisen auf positive Wohlfahrtseffekte bei leicht höherer Inflation (Watt/Janssen, S. 723).

Die amerikanischen Ökonomen Samuelson und Solow stellen das Verhältnis zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit in einer modifizierten Phillips-Kurve (Abb. 2) dar. Grundgedanke ist, dass die Preisbildung der Unternehmen auf Basis der Lohnstückkosten erfolgt. Eine expansive Zentralbankpolitik führt zu einer steigenden gesamt-wirtschaftlichen Nachfrage, wodurch auch der Bedarf an Arbeitskräften zunimmt. Bei niedriger Arbeitslosigkeit, die damit eine Knappheit des Produktionsfaktors Arbeit signalisiert, lassen sich höhere Lohnforde-rungen durchsetzen, welche damit parallel die Preissteigerungsrate anheben. Dieser inverse Zusammenhang wird in der Phillips-Kurve dargestellt und entspricht einem Verlauf von rechts nach links auf dieser Kurve (Heine/Herr 2004, S. 41 ff.).

Abb. 2: Phillips-Kurve

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an Gerdesmeier 2006, S. 93

Dem entgegen argumentierte Friedman, der diesen Zusammenhang allenfalls kurzfristig anerkennt, da die stabile Existenz dieser Beziehung bedeuten würde, dass die Ziele der Preisstabilität und des hohen Beschäftigungsniveaus nicht vereinbar wären. (Gerdesmeier 2006, S. 92). Auch würde die Argumentation von Sarkozy und Schmidt gestützt, die durch das Primärziel Preisstabilität die Unmöglichkeit einer erfolgreichen Wirtschaftspolitik verursacht sehen.

Dagegen spricht, dass infolge hoher Preissteigerungsraten bei niedriger Arbeitslosigkeit die Reallöhne sinken. Dies führt zu steigenden Lohnforderungen, die von den Unternehmen langfristig entweder nicht mehr erfüllt oder durch den Abbau von Arbeitsplätzen kompensiert werden. Das entspricht einer Verschiebung der Phillips-Kurve in Richtung der alten Arbeitslosenquote, womit erneut ein geldpolitischer Impuls nötig wäre, um positive Auswirkungen auf das Beschäftigungsniveau auszulösen. Um dauerhafte Beschäftigungs-auswirkungen zu erzielen, müsste damit die Inflation stetig beschleunigt werden. Wird darüber hinaus eine rationale Erwartungsbildung der Marktteilnehmer unterstellt, bleiben die Beschäftigungseffekte ganz aus. Hierbei wird vorausgesetzt, dass Gewerkschaften und Arbeitnehmer die inflationäre Entwicklung prognostizieren können und diese bereits zum Zeitpunkt des expansiven Impulses durch die Zentralbank mit den beschriebenen Konsequenzen in ihre Lohn-forderungen einbeziehen (Heine/Herr 2004, S. 89 ff.).

Nach Ansicht Friedmans stellt sich die Phillips-Kurve langfristig als Gerade dar (Abb. 2). Aus friktionellen und strukturellen Gründen ergibt sich auch bei ausreichenden Beschäftigungsmöglichkeiten eine unvermeidbare Arbeitslosenzahl, welche entgegen des ursprünglichen Modells mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar ist (Gerdesmeier 2006, S. 91 ff.).

Diese Ergebnisse zeigen, dass durch eine Politik der Preisstabilität keineswegs die Erfüllung wirtschaftspolitischer Ziele verhindert wird. Betrachtet man die bereits erwähnten inflationären Folgen, wird deutlich, dass das Ziel der Geldwertstabilität langfristig auch die allgemeinen Ziele wie eine nachhaltige Entwicklung des Wirtschaftslebens, ein hohes Beschäftigungsniveau, ein beständiges Wachstum und ein hohes Maß an sozialem Schutz fördert. Die hervorgehobene Stellung des Ziels der Preisstabilität ist gerechtfertigt und sollte nicht untergraben werden, um kurzfristig zu versuchen, eine verfehlte nationale Wirtschaftspolitik zu rechtfertigen oder auszugleichen. Da die vorrangige Bedeutung der Preisstabilität aber immer wieder in Frage gestellt wird, wäre eine deutlichere rechtliche Klarstellung dieser Position wünschenswert. Im Gegensatz dazu ist im EUVV^[10] die Entwicklung Europas auf der Grundlage eines „ ausgewogenen Wirtschaftswachstums und von Preisstabilität “^[11] als Ziel festgeschrieben. Bisher war ein „ beständiges, nichtinflationäres Wachstum “^[12] die Zielsetzung und das Wirtschaftswachstum der Geldwertstabilität klar untergeordnet. Durch die äquivalente Aufzählung entfällt diese Hierarchie. Unterbleibt die Konkretisierung der Zielrangfolge besteht die Gefahr, dass die Primärstellung der Preisstabilität aufweicht. Die EZB sollte den Gesetzgeber auf diese Problematik hinweisen und eine mögliche Umformulierung anregen. Positiv ist dabei aber anzumerken, dass durch die Verwendung des Terminus Preisstabilität auch die Vermeidung einer Deflation ausdrücklich gefordert wird.

4 Die gemeinsame europäische Geldpolitik

Das bedeutendste Werkzeug um das Ziel der Preisstabilität zu gewährleisten ist die Geldpolitik. Die Kompetenzen hierfür stehen im Euro-Währungsgebiet, wie im vorhergehenden Kapitel dargestellt, ausschließlich der EZB zu. Im folgenden Kapitel sollen zunächst der Wirkungsprozess geldpolitischer Entscheidungen dargestellt und der instrumentelle Handlungsrahmen vorgestellt werden. Anschließend erfolgt eine Analyse des in der Literatur vieldiskutierten Themas, der Strategie der EZB. Daraufhin wird die praktische Tätigkeit der EZB untersucht.

4.1 Der Transmissionsprozess

Im Rahmen der Geldpolitik ist der Hauptansatzpunkt der EZB, um die Preisentwicklungen zu beeinflussen, die Festlegung der Schlüssel- bzw. Leitzinssätze. Ausgangspunkt ist das Geldschöpfungsmonopol der Zentralbank. Dieses Zentralbankgeld wird von den Geschäftsbanken benötigt, um Kredite zu vergeben, den öffentlichen Bargeldbedarf zu decken, Interbanksalden auszugleichen oder der Mindestreservepflicht nachzukommen. Die Versorgung mit Zentralbankgeld erfolgt durch kurzfristige Kredite mit einer Laufzeit von meist einer Woche^[13], womit die Geschäftsbanken zur permanenten Refinanzierung gezwungen werden (Heine/Herr 2004, S. 65 f.).

Durch das Setzen von Signalen hinsichtlich ihres politischen Kurses und die Steuerung der Liquiditätsversorgung am Markt beeinflusst die EZB die Gesamtwirtschaft und damit das Preisniveau auf umfangreiche Weise (Fang 2006, S. 118). Die Übertragung des geldpolitischen Impulses auf das Preisniveau wird als Transmission bezeichnet (EZB 2004a, S. 44).

Diese Wirkungskette stellt sich als vereinfachtes Modell wie folgt dar:

Abb. 3: Modell Transmissionsprozess

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung in Anlehnung an EZB 2004a, S. 45

Zunächst soll die Wirkung über die Geldmarktzinsen verdeutlicht werden. Verändert die Zentralbank den Leitzins, werden damit auch die Refinanzierungskosten der Geschäftsbanken geändert. Diese werden an deren Kunden als Kurzfristzinssätze für Kredite und Einlagen weitergegeben. Je nach Art des geldpolitischen Impulses werden so Sparanlagen attraktiver und Investitions- und Konsumanreize sinken bzw. umgekehrt. Dies wirkt sich u.a. auf die Nachfrage nach Vermögenswerten, wie Aktien aus. Mit zunehmendem Geldmarktzins sinkt das Interesse für solche Anlagemöglichkeiten, da dem hohen Risiko eine vergleichsweise geringere Rendite gegenübersteht. Aufgrund der weltweiten Vernetzung der Kapitalmärkte, reagieren auch internationale Anleger und transferieren ihr Geld in zinsstarke Regionen. Durch die Nachfrage nach der jeweiligen Währung wird maßgeblich der Wechselkurs beeinflusst. Allgemein erfahren die Währungen von Hochzinsländern Aufwertungen, während Landeswährungen mit niedrigen Zinssätzen mit Abwertungen zu rechnen haben. Damit wiederum werden die Import- und Exportpreise bestimmt. Diese wirken zusammen mit den veränderten Anreizen für Investitionen und kreditfinanzierten Konsum auf das gesamt-wirtschaftliche Nachfrage- und Angebotsverhältnis ein, welches seinerseits Arbeits- und Lohneffekte affiziert. All diese Mechanismen führen kumuliert zu einem neuen Preisniveau.

In ähnlicher Weise verursachen die Inflationserwartungen Preis-entwicklungen. Werden Signale für einen bestimmten geldpolitischen Kurs wahrgenommen, reagieren die Marktteilnehmer. In Erwartung einer Zinsentscheidung beispielsweise werden die oben beschriebenen Verkettungen in Gang gesetzt, ohne dass die tatsächliche Entscheidung für ein geldpolitisches Handeln getroffen wurde.

Während der erste Transmissionsansatz eher kurz- bis mittelfristige Auswirkungen hat, wirkt sich die Erwartungsbildung weiter in die Zukunft aus. Maßgebend werden von ihr die Lohnverhandlungen und langfristige Anlageentscheidungen beeinflusst. Es erfolgt so wiederum eine Einwirkung auf den Geldmarktzins, nun aber in Form der Langfristzinsen (EZB 2004a, S. 44 ff.). Aufgrund der nachhaltigen Auswirkung der Erwartungen auf das Preisniveau und der Tatsache, dass die Einflussnahme auf die Markteilnehmer direkter möglich ist, kommt der Erwartungsbildung eine besondere Bedeutung zu (Tomann 2005, S. 26 f.). Deshalb soll im Abschnitt 6.3 untersucht werden, wie eine effektive Einflussnahme auf die Erwartungen der Marktteilnehmer möglich ist.

Es wird deutlich, dass es sich bei der Übertragung geldpolitischer Impulse um einen sehr komplexen Prozess mit vielen Determinanten handelt. Grundsätzlich lässt sich das Transmissionsmodell so beschreiben, dass über das Steuern von Zinssätzen und durch das Setzen geldpolitischer Signale über die Erwartungsbildung die monetäre Liquidität der Volkswirtschaft verändert wird. Bei einer expansiven Politik wird diese durch Zinssenkungen erhöht, bei einer regressiven durch Zinsanhebungen verringert. In einer Wirkungskette führt dies zu vielfältigen Veränderungen in den unterschiedlichsten Wirtschaftsbereichen, welche kumuliert das volkswirtschaftliche Preisniveau erhöhen bzw. verringern. Damit wird klar, dass geldpolitische Impulse sich wegen der Reaktionsketten erst mit einer zeitlichen Verzögerung auf das Preisniveau auswirken können.

Aufgrund der vielen Verknüpfungen und auch vor dem Hintergrund, dass die EZB die Verantwortung für ein neues Währungsgebiet übernommen hat, wird klar, dass die Übertragungswege und die Auswirkungen von Entscheidungen nicht garantiert prognostiziert werden können. Während exogene Schocks wie steigende Rohstoffpreise oder weltwirtschaftliche Veränderungen auf das Transmissionsgefüge einwirken und von der Zentralbank nicht beeinflussbar sind, ist es möglich, die eigenen Impulse so zu gestalten, dass sie am Ende des Transmissionsprozesses möglichst die gewünschte Wirkung entfalten.

Hierzu führt die EZB ständige Untersuchungen und Anpassungen vor, die zu einem sukzessiv besseren Verständnis des Wirkungs-mechanismus führt, wenn auch infolge dessen Vielschichtigkeit eine absolute Vorhersagbarkeit unmöglich ist (EZB 2004a, S. 50).

4.2 Die geldpolitischen Instrumente

Die Anregung des beschriebenen Transmissionsprozesses durch die Zentralbank geschieht mit Hilfe verschiedener Instrumente. Dabei erfolgt die Durchführung der Geldpolitik der EZB über Offenmarkt-geschäfte, ständige Fazilitäten und Mindestreserven. Diese bilden den geldpolitischen Handlungsrahmen und sollen in diesem Abschnitt kurz vorgestellt werden.

4.2.1 Offenmarktgeschäfte

Offenmarktgeschäfte sind Operationen auf Initiative der EZB, welche die Zinssätze und die Liquidität am Geldmarkt steuern und Signale hinsichtlich des zukünftigen geldpolitischen Kurses setzen (EZB 2006c, S. 15). Neben der ursprünglichen Durchführung in Form von An- und Verkäufen von Wertpapieren werden heute weitere Transaktionsarten genutzt (Fang 2006, S. 119 f.). Hinsichtlich des Ziels, des angewandten Verfahren und der Regelmäßigkeit lassen sich die Offenmarktgeschäfte in vier Kategorien einteilen (Gerdesmeier 2006, S. 322). Tab. 1 bietet hierzu eine Übersicht:

Tab. 1: Offenmarktgeschäfte

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung, Quelle: EZB 2004a, S. 78

Die Schlüsselrolle kommt hierbei den Hauptrefinanzierungsgeschäften zu, über die der Großteil des benötigten Refinanzierungsvolumens als Mengentender zu einem festgelegten Zinssatz dem Finanzsektor zugeführt wird (EZB 2006c, S. 15 f.). Dieser Zinssatz wird in den Medien als Leitzins publiziert (EZB 2006b, S. 95 f.). Mit den längerfristigen Refinanzierungsgeschäften sollen die Geschäftsbanken über einen größeren Zeitraum Finanzierungsmittel erhalten, damit die gesamte Geldmarktliquidität nicht wöchentlich umgeschlagen werden muss. Um geldpolitische Signale der Hauptrefinanzierungsgeschäfte nicht zu verzerren, tritt die EZB hierbei als Preisnehmer über Zinstender mit festem Zuteilungsvolumen auf (EZB 2004a, S. 87). Die Feinsteuerungsoperationen sind nicht standardisiert und können Liquidität sowohl zuführen als auch abschöpfen. Durch diese hohe Flexibilität ist es möglich, schnell unerwartete Liquiditätsschwankungen auszugleichen und so das reibungslose Funktionieren des Finanz-marktes zu sichern^[14] (Fang 2006, S. 124). Mit den strukturellen Operationen soll die längerfristige Liquiditätsposition der EZB gegenüber den Geschäftsbanken beeinflusst werden, wobei diese aber in der bisherigen Praxis nicht von Bedeutung waren (Gerdesmeier 2006, S. 224).

Die Ausführung der geldpolitischen Instrumente erfolgt meist über befristete Transaktionen. Hierbei werden notenbankfähige Sicherheiten^[15] im Rahmen von Rückkaufvereinbarungen gekauft oder verkauft bzw. innerhalb von Kreditgeschäften verpfändet (EZB 2006c, S. 15). Analog dazu stellen sich die endgültigen Käufe bzw. Verkäufe dar, bei denen die notenbankfähigen Sicherheiten ohne Rückkaufvertrag endgültig gekauft respektive verkauft werden (Gerdesmeier 2006, S. 225). Bei Devisenswapgeschäften handelt es sich um gleichzeitige Kassa- und Termintransaktion in Euro gegen Fremdwährung. Hierbei kauft die EZB Fremdwährung gegen Kasse und verkauft diese wieder zu einem festgelegten Termin. Dies dient nicht der Wechselkursbeeinflussung sondern der Feinsteuerung von Liquidität und Zinssätzen am Markt (Fang 2006, S. 127). Die Hereinnahme von Termineinlagen wird zur Liquiditätsabschöpfung genutzt, indem den Geschäftsbanken eine verzinste Termineinlage angeboten wird (EZB 2006c, S. 20 f.). Durch die Emission von Schuldverschreibungen soll Liquidität abgeschöpft und die strukturelle Position gegenüber dem Finanzsektor beeinflusst werden (EZB 2004a, S. 89).

Die EZB verfügt im Bereich der Offenmarktgeschäfte über Instrumente, die vielfältig eingesetzt werden können, um neben der standardisierten Versorgung des Finanzmarktes mit Liquidität auch flexibel sowohl auf kurzfristige Veränderungen zu reagieren als auch die längerfristige Situation zu beeinflussen.

4.2.2 Ständige Fazilitäten

Mit den ständigen Fazilitäten bietet die EZB den Geschäftsbanken Kredit- und Einlagemöglichkeiten auf eigene Initiative für die Laufzeit von einem Geschäftstag an (EZB 2006c, S. 22 ff.). Diese sind in Tab. 2 dargestellt:

Tab. 2: Ständige Fazilitäten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung, Quelle: EZB 2004a, S. 78

Im Rahmen der ständigen Fazilitäten können die Geschäftsbanken bei Liquiditätsschwankungen „über Nacht“ Kredite der Spitzen-refinanzierungsfazilitäten aufnehmen bzw. verzinste Guthaben als Einlagenfazilität anlegen. Damit soll vor allem die Volatilität der kurzfristigen Zinssätze am Geldmarkt begrenzt werden (Fang 2006, S. 128 ff.). Der Zinssatz der Einlagenfazilitäten liegt unter, der der Spitzenrefinanzierungsfazilitäten über dem regulären Marktzins, wodurch ein Zinskanal entsteht, der die Ober- bzw. Untergrenze des Tagesgeldzinssatzes bildet (EZB 2004a, S. 78 ff.). Innerhalb dieses Zinskanals verläuft auch der Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Gerdesmeier 2006, S. 229).

Die ständigen Fazilitäten dienen damit der Abfederung kurzfristiger Schwankungen des Geldmarktzinses und stecken dessen Grenzen ab.

4.2.3 Mindestreserven

Die Geschäftsbanken müssen bei den NZBen Pflichteinlagen unterhalten, die aus bestimmten Bilanzposten errechnet^[16] werden (EZB 2006c, S. 64 ff.). Dabei dienen die Mindestreserven nicht der Sicherung der Liquidität und Solvenz der Geschäftsbanken, sondern sollen vorrangig eine Liquiditätsknappheit erzeugen, welche die Nachfrage nach Zentralbankgeld nötig macht und so eine effizientere Einflussnahme auf den Transmissionsprozess ermöglicht (Fang 2006, S. 132 ff.). Um eine Belastung der Banken im Euro-Währungsgebiet zu vermeiden, werden die Einlagen verzinst (EZB 2004a, S. 83). Die Anforderungen an die Mindestreserven müssen im Durchschnitt in der Periode von jeweils einem Monat erfüllt werden. Dadurch wird es den Geschäftsbanken ermöglicht, kurzfristige Liquiditätsschwankungen über die Mindestreserve-Erfüllungsdauer auszubalancieren, was bedeutend zur Stabilität der Geldmarktzinssätze beiträgt (Gerdesmeier 2006, S. 214 ff.).

Die Pflichteinlagen der Geschäftsbanken werden damit nicht wie im ursprünglichen Sinne zur Sicherung der Zahlungsfähigkeit genutzt, sondern dienen der Stabilisierung des Geldmarktes und schaffen eine permanente Nachfrage nach Zentralbankgeld.

4.3 Die Strategie der Europäischen Zentralbank

Seit ihrer Vorstellung im Oktober 1998^[17] ist die geldpolitische Strategie der EZB in Fachkreisen Gegenstand zahlloser Kontroversen.

Grundlage von Entscheidungen sind 2 Säulen, die Indikatoren für die volkswirtschaftliche Entwicklung und damit Anzeichen für die Veränderung des Preisniveaus beinhalten. Die monetäre Säule befasst sich mit Geldaggregaten und deren Bedeutung für die Preisstabilität. Bei der wirtschaftlichen Säule ist die realwirtschaftliche Entwicklung Gegenstand der Beobachtung. Nach Gegenprüfung beider werden die geldpolitischen Entscheidungen getroffen. Am 08. Mai 2003 wurde eine interne Analyse der EZB vorgestellt, in der dieses Konzept bestätigt und weitergehend erläutert wird (EZB 2006b, S. 90).

Dabei ist die Zentralbankpolitik mittelfristig ausgelegt, da aufgrund von Wirkungsverzögerungen im beschriebenen Transmissionsprozess eine kurzfristige Volatilität des Preisniveaus infolge von Schocks unvermeidbar ist (EZB 2004a, S. 51).

Im Folgenden soll das Verfahrensmodell der 2 Säulen erläutert und bewertet, sowie alternative Konzepte vorgestellt werden.

4.3.1 Die wirtschaftliche Analyse

Bei der wirtschaftlichen Analyse erfolgt eine Beurteilung der aktuellen wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen und der daraus implizierten Risiken für die kurz- und mittelfristige Preisstabilität (Gerdesmeier 2006, S. 202). In monatlichen Treffen erörtert der EZB-Rat die Situation des Preisniveaus und trifft die geldpolitischen Entscheidungen. In einer anschließenden öffentlichen Konferenz werden diese erläutert. Dabei wird seit der internen Strategieüberprüfung zunächst auf die wirtschaftliche Analyse eingegangen, wodurch ihr eine vorrangige Rolle zuerkannt wird (Heine/Herr 2004, S. 64). Bei dieser Säule sollen die Entwicklungen des Zusammenspiels zwischen Angebot und Nachfrage an den Güter-, Dienstleistungs- und Faktormärkten, einschließlich möglicher wirtschaftlicher Schocks über einen kürzeren Zeitraum bewertet werden (EZB 2004a, S. 60). Zu den verwendeten Indikatoren gehören verschiedene Nachfragekomponenten, die Produktionsentwicklung, die Fiskalpolitik, die Arbeitsmarktbedingungen, unterschiedliche Preis- und Kostenvariablen, die Wechselkursveränderungen, die Zahlungsbilanz, die weltwirtschaftlichen Entwicklungen und die Finanzmarktsituation, wobei eine stetige Weiterentwicklung der Analysemodelle und Ausweitung der Datenerhebung erfolgt (EZB 2003a, S. 97).

Der Indikator der Lohnentwicklung eignet sich, basierend auf der Grenzproduktivitätstheorie, wegen seines nachweislich deutlichen konkomitierenden Vorlaufes vor der Entwicklung der Inflationsrate gut zur mittelfristigen Prognose des Preisniveaus (Sorbe/Wollmershäuser 2007, S. 17 ff.).

Aufgrund der bewiesenen zeitlichen Eignung als Inflationsindikator soll der qualitative Zusammenhang zwischen Lohn- und Preisentwicklung näher betrachtet werden, um exemplarisch die Eignung realwirtschaftlicher Indikatoren zur Inflationsprognose zu untersuchen.

Das zu Grunde liegende Modell der Grenzproduktivitätstheorie geht von einem gerechten Lohn aus. Dabei entspricht der Lohnsatz dem gegebenen Grenzprodukt der Arbeit, also dem durch eine zusätzliche Einheit des Produktionsfaktors Arbeit zusätzlich erbrachten Ertrag. Weitere Grundannahme ist, dass das Unternehmen gewinnmaximierend handelt, weshalb die Grenzkosten dem Grenzerlös entsprechen. Diese Gleichgewichtssituation ist in Abb. 5 skizziert:

Abb. 4: Grenzproduktivitätstheorie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung

Weiterhin ist ein Steigen der Nominallöhne bei konstantem Preisniveau bzw. ein stärkeres Wachstum des nominalen Lohnsatzes als das der Preise und damit der Unternehmenserlöse modellhaft dargestellt. Die gestiegenen Löhne zeigen sich durch eine nach oben verschobene Grenzkostenkurve. Bei konstantem Erlös entsteht dem Unternehmen dadurch ein Verlust. In Folge dessen wird dieses die Ausbringungs-menge herunterfahren und die Preise anheben, um den Verlust zu reduzieren, bis wieder eine Kostendeckung eintritt. Durch den Preisanstieg verblasst die nominale Lohnsteigerung bis im Gleich-gewicht der Reallohn wieder dem Grenzprodukt der Arbeit entspricht.

Abgesehen von kurzfristigen Schwankungen neigt das Lohn- und Preisniveau mittelfristig zu dieser Gleichgewichtssituation (Sorbe/Wollmershäuser 2007, S. 17).

Dieser Zusammenhang bestätigt, dass sich der Indikator Lohnentwicklung zur Prognose der Inflationsrate eignet.

Hinsichtlich der Beurteilung von Inflationsrisiken im Rahmen der wirtschaftlichen Analyse sind auch Kritikpunkte zu nennen.

Anhand der gewonnen Wirtschaftsdaten werden Projektionen erstellt, die Auswirkungen auf das Preisniveau vorhersagen sollen (EZB 2004a, S. 64). Zwar können so große Datenmengen strukturiert und zusammengefasst werden, doch basieren die Prognosen immer auf Modellen, die sich zum einen schon vom konzeptionellen Ansatz und der verwendeten Technik unterscheiden und zum anderen immer nur vereinfachte Abbilder der Realität sein können (Gerdesmeier 2006, S. 203). Auch eignen sich die verwendeten Indikatoren hauptsächlich für eine kurzfristige Analyse, während die EZB Art, Quelle, Ausmaß und Ausbreitungspotenzial von inflationsrelevanten Geschehnissen prüfen muss, was einen langen Prognosehorizont erfordert, bei dem die Zuverlässigkeit der Vorhersagen deutlich abnimmt (EZB 2003a, S. 98).

Die wirtschaftliche Analyse bietet die Möglichkeit eine Vielzahl von Determinanten des Preisniveaus zu untersuchen, womit mögliche Auswirkungen umfassend berücksichtigt werden können. Allerdings existieren auch Mängel bei der Inflationsanalyse anhand der realwirtschaftlichen Variablen.

Dadurch nimmt die wirtschaftliche Analyse zwar eine wichtige, aber keine allumfassende Rolle in der geldpolitischen Strategie der EZB ein (EZB 2004a, S. 65).

Grundlage der wirtschaftlichen Analyse bei der ausschließlich realwirtschaftliche Faktoren zur Einschätzung des Preisniveaus verwendet werden, ist das strategische Modell des inflation targeting (Borchert 2005, S. 84). Auf dieses Konzept wird im Abschnitt 4.3.3. näher eingegangen.

4.3.2 Die monetäre Analyse

Die monetäre Analyse ist das am häufigsten kritisierte Element der Strategie der EZB. Grundlage ist die Verknüpfung einer langfristigen Inflation mit einer parallelen Ausweitung der Geldmenge (Winhold 2005, S. 66). Da empirische Untersuchungen den mittel- bis langfristig stabilen Zusammenhang zwischen Geldbestand und Preisniveau im Euro-Währungsgebiet belegen, kommt der Geldmenge als Schlüsselindikator eine besondere Stellung zu (Fang 2006, S. 166 ff.). Neben der Fokussierung auf die langfristige Entwicklung, unterscheidet sich diese Säule von der wirtschaftlichen Analyse durch die Zielsetzung. Es erfolgt nicht die Vorgabe eines Inflationsziels, sondern ein Referenzwert für die Wachstumsrate des Geldmengenaggregates M3, das mit dem Ziel der Preisstabilität in Einklang steht, dient als Orientierungsgröße (EZB 2004a, S. 66).

Tab. 3 liefert eine Übersicht zur Zusammensetzung der Geldmengenaggregate:

Tab. 3: Zusammensetzung der Geldmengenaggregate

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung, Quelle: EZB 1999, S. 35

Neben der Geldmenge M3 erfolgt eine Beobachtung weiterer kleinerer monetärer Indikatormodelle, wobei der Geldmenge M3 die Hauptbedeutung zukommt (EZB 2003a, S. 100). Im Folgenden soll daher vor allem auf diese Variable eingegangen werden.

Die Herleitung des Referenzwertes für das Geldmengenwachstum basiert auf der Quantitätsgleichung^[18] (Borchert 2005, S. 84):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Statt des Gesamtwertes wird dann der Zusammenhang der Veränderungen der Variablen betrachtet und die Gleichung nach der Geldmenge aufgelöst (EZB 2004a, S. 68):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zur Bestimmung des Referenzwertes, wurde ein jährliches Wirtschaftswachstum von 2% bis 2,5% bei einer jährlich abnehmenden Umlaufgeschwindigkeit von 0,5% bis 1% sowie die Erfüllung des Ziels der Preisstabilität angenommen und der Bezugswert auf 4,5% jährlich festgelegt.^[19] Im Rahmen der Überprüfung der geldpolitischen Strategie im Mai 2003 wurde die Gültigkeit des Referenzwertes bestätigt, eine öffentliche jährliche Überprüfung wird aber nicht mehr stattfinden (Gerdesmeier 2006, S. 205). Aufgrund der mittel- bis langfristigen Betrachtungsweise der Geldmengenentwicklung gibt es keine direkte Verbindung zwischen geldpolitischen Entscheidungen und der kurzfristigen monetären Entwicklung, wodurch es kein mechanisches Reagieren der EZB auf Abweichungen der Geldmenge vom Referenzwert gibt (EZB 2004a, S. 66). Um solche Schlussfolgerungen zu vermeiden erfolgt keine öffentliche Überprüfung des Referenzwertes mehr. An seiner Bedeutung ändert dies aber nichts, da wegen des Zusammenhangs zwischen Geldmengen- und Preisniveauentwicklung die langfristige Wachstumsrate von M3 mit dem Ziel der Preisstabilität im Einklang stehen muss (EZB 2003a, S. 100).

Ein Vorteil der monetären Betrachtungsweise liegt in der längerfristigen Ausrichtung, wodurch über aktuelle Auswirkungen, durch z.B. Schocks, hinaus die Gefahren für die Preisstabilität beurteilt werden können (Gerdesmeier 2006, S. 205 f.). Dies soll auch einer zu aktivistischen Geldpolitik mit destabilisierenden Folgen entgegenwirken (EZB 2006b, S. 93). Weiterhin ist die Geldmenge ein Indikator, der von der Zentralbank im Vergleich zu den Variablen der wirtschaftlichen Analyse leichter kontrolliert werden kann (Tomann 2005, S. 28). Durch die Zerlegung der Geldmengenaggregate in ihre Bestandteile und Gegenposten ist eine umfassende Beurteilung des Finanzmarktes möglich, wodurch frühzeitig Gefahren für die Preisstabilität, wie finanzielle Ungleichgewichte oder spekulative Blasen erkannt werden können (EZB 2004a, S. 69).

Das Konzept der monetären Analyse basiert auf einer einfachen Regel, welche eine stabile Marktsituation voraussetzt (Sorbe/Wollmershäuser 2007, S. 17). Bei der Schätzung des zukünftigen Wirtschaftswachstum gibt es allerdings zahlreiche methodische Probleme, wobei meist auf Vergangenheitsdaten zurückgegriffen werden muss und auch fraglich ist, in wie weit die Geldpolitik selbst Einfluss auf die Vergangen-heitsentwicklung hatte (Heine/Herr 2004, S. 138 ff.). Bezüglich des Rückganges der Umlaufgeschwindigkeit ist nicht klar, ob es sich dabei möglicherweise nur um ein vorübergehendes Phänomen handelt (Michler/Thieme 2004, S. 89). Auch erfolgt durch die Quantitätsgleichung eine Untersuchung der Stromvariablen unter Vernachlässigung von Bestandsgrößen (Borchert 2005, S. 95). Da keine Aussagen für die kurzfristige Politik getroffen werden können und auch die jährliche Überprüfung des M3-Referenzwertes nicht mehr praktiziert wird, wird eine Askese von der monetären Betrachtung nach dem Vorbild der FED oder der Bank of England gefordert (Heine/Herr 2004, S. 64). Auch wird der EZB vorgeworfen, ihr Geldmengenziel zu verfehlen (Stöbe 2007, S. 7).

Zur Stützung der Kritik kann der Vergleich der tatsächlichen Entwicklung von M3 mit der des Referenzwertes herangezogen werden:

Abb. 5: Entwicklung der Geldmenge M3

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Eigene Darstellung, Quelle: EZB SDW

Dabei wird deutlich, dass das Wachstum von M3 den Referenzwert über den gesamten Zeitraum teils deutlich übersteigt.

Die Ausrichtung der Politik an monetären Größen als Zwischenziel entspricht dem Strategiemodell des monetary targeting (Borchert 2005, S. 84). Dieses wird im folgenden Abschnitt näher erläutert.

[...]

^[1] Keine Abl.-Veröffentlichung, vgl. http://eur-lex.europa.eu/de/treaties/index.htm, 15.09.2007.

^[2] Abl. 1992 Nr. C 191 vom 29.07.1992.

^[3] Die Euro-Mitgliedstaaten waren zum 01.01.1999 Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien. Es folgten am 01.01.2001 Griechenland und am 01.01.2007 Slowenien.

^[4] Konsolidierten Fassung, Abl. Nr. C 321E vom 29.12.2006.

^[5] Abl. C 191 vom 29.07.1992. Es existieren keine offiziellen konsolidierten Fassungen, vgl. http://www.ecb.int/ecb/legal/1341/1343/, 16.09.2007.

^[6] Vgl. ESZB-Satzung, Art. 1.

^[7] Bezeichnung für den Rat der EU in der Zusammensetzung der Wirtschafts- und Finanzminister.

^[8] Diese sind vor allem „[…] harmonische, ausgewogene und nachhaltige Entwicklung des Wirtschaftslebens, ein hohes Beschäftigungsniveau und ein hohes Maß an sozialem Schutz, [...] ein beständiges, nichtinflationäres Wachstum, einen hohen Grad von Wettbewerbsfähigkeit und Konvergenz der Wirtschaftsleistungen [...]“.

^[9] Die Hauptelemente sind Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak, Bekleidung, Wohnung, Hausrat, Gesundheitspflege, Verkehr, Nachrichtenübermittlung, Freizeit und Kultur, Erziehung und Unterricht, Restaurants und Hotels, Verschiedenes. Vgl. Eurostat, http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page?_pageid=1854,46919880&_dad=portal&_schema=PORTAL,29.09.2007.

^[10] Abl. Nr. C 310 vom 16.12.2004.

^[11] Vgl. EUVV, Art I-3 Abs. 3.

^[12] Vgl. EGV, Art 2.

^[13] Dies entspricht der Laufzeit der Hauptrefinanzierungsgeschäfte, vgl. Tab. 1.

^[14] Dies war beispielsweise aufgrund der Terroranschläge 2001 und der Immobilienkrise 2007 nötig.

^[15] Eine ausführliche Auflistung dieser ist hier zu finden: http://www.ecb.int/mopo/ assets/assets/html/index.en.html, 02.10.2007.

^[16] Bestimmte Arten von Verbindlichkeiten bilden die Mindestreservebasis, von der ein von der EZB festgelegter Mindestreservesatz als Mindestreserve hinterlegt werden muss.

^[17] Vgl. EZB 2003a, S. 87.

^[18] Die Variablen wurden wie folgt verwendet: (Δ)Y – reales BIP bzw. reales BIP-Wachstum; (Δ)p – Preisniveau bzw. Preissteigerungsrate; (Δ)M – Geldmenge bzw. Geldmengenänderung; (Δ)v – Umlaufgeschwindigkeit des Geldes bzw. Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit.

^[19] EZB-Pressemitteilung vom 05.12.2002, http://www.ecb.int/press/pr/date/2002/html/ pr021205_1.de.html, 05.09.2007.