Kriterien der Neukonzeption von Verbriefungsmethoden für Immobilienanlageprodukte in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Abschnitt: Vergleich von Mortgage Backed Securities und Pfandbriefen
A. Strukturen von Mortgage Backed Securities
I. Beteiligte Parteien
a) Originator
b) Special Purpose Vehicle
1. Funktion
2. Refinanzierung
3. Rechtliche Ausgestaltung
c) Service-Agent
d) Treuhänder
e) Investoren
f) Ratingagenturen
II. Forderungspool
III. Cashflow Management
a) Pass Through Strukturen
b) Pay Through Verfahren
IV. Verbriefungsmodelle
a) True Sales MBS
b) Synthetische MBS
B. Konzeptioneller Vergleich
I. Primärmarkt
II. Strukturebene
a) Cashflow Management
b) Deckungsmasse
1. Zusammensetzung
2. Risikomanagement
c) Refinanzierungsregister
d) Transparenz
III. Rechtliche Besonderheiten
IV. Beteiligte Institutionen
a) Pfandbriefemittierende Banken
b) Investoren

2. Abschnitt: Chancen und Risiken für die beteiligten Institutionen
A. Rolle der Banken
I. Steigerung der Corporate Finance Flexibilität
a) Eigenkapitalmanagement
b) Bilanzstrukturmanagement
1. On-Balance- versus Off-Balance-Sheet-Financing
2. Ertragsmanagement
3. Liquidität
c) Refinanzierung
1. Diversifikation der Finanzierungsquellen
2. Verbreiterung der Investorenbasis
II. Kostenvorteile
a) Verbesserung des Ratings durch Upgrading
b) Mechanismus der Credit Quality/Yield Curve-Arbitrage
III. Verbesserung des Risikomanagements
a) Ausfallrisiko
b) Liquiditätsrisiko
IV. Nachteile
B. Anlagekriterien der Investoren
I. Produktspezifische Faktoren
a) Diversifikation
b) Rendite
c) Komplexität
d) Tranchenbildung
e) Fungibilität
II. Rating
a) Unterschiedliche Ansätze zum MBS- und Pfandbriefrating
b) Ratingskalen und -symbole
c) Formelles Ratingverfahren
III. Absicherung durch Credit Enhancement
a) Interne Sicherungsformen
1. Overcollateralization
2. Spread-/Reserve Account
b) Externe Sicherungsformen
1. Government Guarantee
2. Financial Guaranty Insurance
3. Letter of Credit

3. Abschnitt: Vergleich der Rahmenbedingungen des deutschen und des amerikanischen Marktes
A. Förderungsinitiativen für MBS-Emissionen
I. Staatliche Regulierungsbehörden
II. Rahmenbedingungen des BAKred
a) Rundschreiben des BAKred
b) Forschungsvorhaben der Boston Consulting Group
III. Hypothekaragenturen
a) GNMA als staatliche Institution
b) FNMA und FHLMC als private Gesellschaften
IV. Verbriefungsinitiativen der KfW
a) Verbriefungsplattform Provide
b) True Sale Initiative
B. Rechtliche Rahmenbedingungen
I. Basel II
II. Pfandbriefgesetz
a) Wegfall des Spezialbankprinzips
b) Abschaffung der Gewährträgerhaftung

Schlussbemerkung

Abstract

Quellenverzeichnis

Lebenslauf

Eidesstattliche Erklärung

Vorwort

Durch die Einführung von Basel II zu Beginn des Jahres 2007 und durch das neue Pfandbriefgesetz, welches im Juli 2005 in Kraft getreten ist, kommt es zu Veränderungen auf dem deutschen Verbriefungsmarkt für Hypothekarkredite. Am deutschen Kapitalmarkt hat der Pfandbrief eine dominierende Stellung bei der Refinanzierung von Hypothekarkrediten. Neben einer Vielzahl von Vorteilen bringen die Gesetzesänderungen auch strenge regulatorische Auflagen für die Verbriefung bestimmter Hypothekarkredite. Daher suchen Kreditinstitute und Investoren verstärkt nach Alternativen im Bereich der Hypothekarkreditverbriefung. Neben dem Pfandbrief gibt es noch ein weiteres Verbriefungsinstrument – die Mortgage Backed Securities (MBS). Dieses Instrument dominiert den amerikanischen Verbriefungsmarkt, denn in den USA werden ca. 60% aller Wohnungsbaukredite durch Mortgage Backed Securities refinanziert. Die Federal National Mortgage Association, als bedeutendster Emittent von MBS in den USA, ist die größte Institution im Nichtbankensektor weltweit, die Finanzierungsprodukte anbietet. Während der Trend zur Mortgage Backed Securitisation in einigen Ländern Europas zunimmt, ist dieser Markt in Deutschland kaum entwickelt.

Diese Arbeit vergleicht die MBS mit dem Pfandbrief und analysiert die Verwendungsmöglichkeit der beiden Produkte auf dem deutschen Verbriefungsmarkt für Hypothekarkredite. Es wird untersucht, ob das amerikanische Verbriefungsmodell eine Ergänzung oder eine Konkurrenz zum Pfandbrief darstellt. In diesem Zusammenhang werden die Strukturen der beiden Verbriefungsmodelle analysiert und verglichen. Weiterhin werden die Vor- und Nachteile der beiden Finanzierungsinstrumente in Bezug auf Renditechancen, Bilanzstruktur- und Risikomanagement deutscher Kreditinstitute untersucht. Es wird aufgezeigt, welchen Einfluss die MBS auf den Wandel der Banken von einer starren Buy-and-Hold- zur flexiblen Buy-and-Sell-Strategie haben. Aus Sicht der Investoren werden die Chancen und Risiken von MBS und Pfandbriefen gegenübergestellt. Weiterhin werden die deutschen und die amerikanischen Rahmenbedingungen und die staatlichen Förderungsinitiativen für MBS-Emissionen verglichen. Insbesondere werden für den deutschen Verbriefungsmarkt die Auswirkungen von Basel II und des neuen Pfandbriefgesetzes mit dem Wegfall des Spezialbankenprinzips und der Abschaffung der Gewährträgerhaftung aufgezeigt.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur einer MBS-Transaktion

Abbildung 2: Phasen einer MBS-Transaktion

Abbildung 3: Struktur des deutschen Hypothekenpfandbriefes

Abbildung 4: Veränderung der Eigenkapitalrentabilität durch Asset Securitisation

Abbildung 5: Effekt der Bilanzverkürzung

Abbildung 7: Aufbau der TSI-Verbriefungsplattform

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Investment-Präferenzen der CMO-Investoren

Tabelle 2: Ratingsymbole der Asset Backed Securities

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Abschnitt: Vergleich von Mortgage Backed Securities und Pfandbriefen

Im ersten Teil dieses Abschnitts werden die Strukturen der Mortgage Backed Securities (MBS) analysiert. Die hohe Komplexität erfordert eine ausführliche Darstellung dieses Finanzproduktes. Im zweiten Teil erfolgt der Vergleich mit dem Hypothekenpfandbrief. Prinzipiell unterscheiden sich die beiden Kapitalmarktinstrumente eindeutig voneinander. Der einzige signifikante Zusammenhang besteht in der Besicherung von MBS und Pfandbriefen durch Hypothekarkreditforderungen.^[1]

A. Strukturen von Mortgage Backed Securities

Unter dem Begriff Asset Securitisation versteht man im Deutschen die Verbriefung von Vermögenswerten. Bei der Securitisation werden Cashflow-erzeugende Vermögenswerte in Wertpapiere umgewandelt, die an einem Sekundärmarkt gehandelt werden können.^[2] Bei den Vermögenswerten handelt es sich hauptsächlich um Kreditforderungen in Form von Konsumenten- und Hypothekarkrediten sowie um Forderungen aus Kreditkartengeschäften und Leasingvereinbarungen.^[3] Die Wertpapiere, denen die verbrieften Vermögenswerte zugrunde liegen, werden als Asset Backed Securities (ABS) bezeichnet. Mortgage Backed Securities werden durch Hypothekarkredite besichert und bilden damit eine Untergruppe der ABS. Vor allem am amerikanischen Kapitalmarkt haben MBS eine große Bedeutung. Im Jahre 2003 betrug die Marktkapitalisierung von Mortgage Backed Securities 5,3 Billionen USD, bei einem täglichen Handelsvolumen von 200 Milliarden USD.^[4] Im Vergleich dazu betrug das Marktvolumen der amerikanischen Staatsanleihen im Jahr 2004 3,9 Billionen USD.^[5]

I. Beteiligte Parteien

Die Grundlage einer MBS-Transaktion bildet das Beziehungsdreieck Forderungsverkäufer (Originator), Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle) und Wertpapierkäufer (Investor). Neben diesen Institutionen wirken noch drei weitere Beteiligte durch Wahrnehmung verschiedener Aufgaben mit.^[6] Bei einer MBS-Emission ist ein optimales Zusammenspiel der verschiedenen Funktionsträger sehr wichtig, da es sich um eine sehr komplexe Form der Finanzierung handelt.^[7] Die Grundstruktur einer MBS-Transaktion wird in Abbildung 1 dargestellt.

Zu Beginn jeder MBS-Transaktion überträgt der Originator die zu verbriefenden Hypothekarkredite an das Special Purpose Vehicle (SPV). Im Gegenzug zahlt das SPV den Kaufpreis an den Originator.^[8] Zwischen dem SPV und dem Originator kommt ein Kaufvertrag zustande, der die schuldrechtliche Grundlage der Forderungsübertragung bildet. Das SPV fasst die übertragenen Hypothekarkredite in einem Forderungspool zusammen und refinanziert den Kaufpreis der Forderungen durch die Ausgabe von Wertpapieren, den Mortgage Backed Securities.^[9] Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einer Verbriefung von Hypothekarkrediten. Im Rahmen einer MBS-Transaktion werden die Zins- und Tilgungszahlungen der Hypothekarkreditschuldner an die MBS-Investoren weitergeleitet. Darüber hinaus werden auch bestimmte Risiken an die Investoren abgewälzt. Um diese für die Investoren möglichst gering zu halten sind MBS häufig mit einer Reihe von Sicherungsmaßnahmen, den Credit Enhancements, ausgestattet. Zur Risikoreduzierung können beispielsweise spezielle Garantien oder Übersicherungen (Overcollateralization) verwendet werden.^[10]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundstruktur einer MBS-Transaktion

Quelle: Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 22.

Die MBS werden in der Regel über ein Bankenkonsortium am Kapitalmarkt platziert. Um die Risiken der Investoren zu kompensieren werden MBS mit einem zusätzlichen Zinsaufschlag (Spread) ausgestattet. Infolge dessen weisen MBS häufig eine höhere Rendite auf als Kapitalanlageprodukte mit vergleichbarer Risikoeinstufung.^[11] Neben den bereits genannten Parteien sind auch Treuhänder und Ratingagenturen an einer MBS-Transaktion beteiligt. Der Treuhänder überwacht die ordnungsgemäße Verwaltung der Hypothekarforderungen durch das SPV. Zusätzlich ist er für die Weiterleitung der Zahlungsströme vom Originator an die Investoren verantwortlich.^[12] Die Ratingagenturen übernehmen die Bewertung der Qualität des Forderungspools sowie der Struktur der Mortgage Backed Security Transaktion.^[13] Dabei stellen sie den Investoren mit ihren Bonitätseinschätzungen ein wichtiges Hilfsmittel für die Anlageentscheidung zur Verfügung.

a) Originator

Im Rahmen von MBS-Emissionen können Banken oder staatliche Institutionen als Originatoren auftreten. Während in Deutschland die MBS-Emission bis jetzt nur von Banken durchgeführt wird, erfolgt die Verbriefung in den USA hauptsächlich über staatliche Institutionen.^[14] Wenn der Originator die Forderungen an das rechtlich selbständige SPV verkauft, muss er die Kreditforderungen nicht mehr in seiner Bilanz ausweisen. Daher spricht man bei MBS-Emissionen auch vom Off-Balance-Sheet-Financing.^[15]

Zu Beginn einer MBS-Emission stehen die meisten zu verbriefenden Hypothekarforderungen bereits in der Bilanz des Originators. Im Gegensatz dazu gibt es Originatoren, die Forderungen speziell für eine spätere Verbriefung aufkaufen. Zu diesen zählen staatliche Institutionen in den USA, wie die Federal National Mortgage Association (FNMA) oder die Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC).^[16] Im Rahmen der MBS-Transaktion muss der Originator Berichte für den Treuhänder und die Ratingagenturen erstellen. Diese Berichte enthalten Aussagen über die Leistungscharakteristik, Zahlungsverspätungen und Kreditausfälle der abgetretenen Forderungen. Der Originator erhält am Ende der Transaktion alle überschüssigen Cashflows, die nicht zur Deckung der Ansprüche der Investoren verwendet wurden.^[17]

b) Special Purpose Vehicle

1. Funktion

Nachdem der Originator die gebündelten Forderungen an das SPV verkauft hat, erfolgt die Refinanzierung über die Ausgabe von MBS. Dabei bietet das SPV den Investoren die Kapitalmarktpapiere auf eigenen Namen und auf eigene Rechnung an. Durch die Beschränkung der Zweckgesellschaft, auf den Ankauf von Hypothekarkrediten und deren Refinanzierung soll das allgemeine Geschäfts- und Managementrisiko verringert und das Konkursrisiko minimiert werden. Die Risikosenkung führt nicht nur zur Stabilität des SPV, sondern wirkt sich auch positiv auf das Rating der MBS-Papiere aus.^[18]

Vor der Refinanzierung am Kapitalmarkt untersucht und beurteilt das SPV die zur Verbriefung angebotenen Forderungen. Während der Planungsphase der MBS-Transaktion müssen operative Details wie das Zahlungsstrommanagement und die Verwendung von Instrumenten zur Risikoreduzierung diskutiert und umgesetzt werden. Im Rahmen des Zahlungsstrommanagements erfolgt die Weiterleitung der Zins- und Tilgungsleistungen von den Kreditnehmern an die Investoren.^[19] Im Gegensatz zu den anderen beteiligten Institutionen verfügt das SPV weder über eigene Betriebsmittel noch über Mitarbeiter. Daher delegiert es verschiedene Aufgaben, z.B. an Serviceagenten oder Bankenkonsortien.^[20] Je nach Anzahl der Originatoren unterscheidet man zwischen Single Seller-Vehicles und Multi Seller-Vehicles. Bei einem Single Seller-Vehicle verkauft lediglich ein Forderungsverkäufer einmalig oder revolvierend seine Forderungen an das SPV. Handelt es sich dagegen um ein Multi Seller-Vehicle werden Forderungen von verschiedenen Originatoren gekauft.^[21]

2. Refinanzierung

Die Bilanz des SPV besteht auf ihrer Aktivseite ausschließlich aus den Hypothekarkrediten des übertragenen Forderungspools. Daher müssen keine weiteren Aktivposten refinanziert werden.^[22] Die Refinanzierung der gekauften Forderungen kann zum einen über den Verkauf der MBS an institutionelle Investoren erfolgen und zum anderen durch die Platzierung am öffentlichen Kapitalmarkt.^[23] Bei der Auswahl der geeigneten Refinanzierungsalternativen müssen Art, Volumen und Fristigkeit der unterliegenden Hypothekarkredite berücksichtigt werden. Insbesondere werden die Kosten und die Struktur der Transaktion von der Art der Refinanzierung beeinflusst. Sollte sich das SPV neben der Ausgabe von MBS zusätzlich durch Bankkredite refinanzieren, kann eine Entlastung von der Eigenkapitalunterlegung nach den Vorgaben von Basel II^[24] nicht realisiert werden, da hier lediglich eine Verschiebung von einem Kreditinstitut auf ein anderes erfolgt.^[25]

3. Rechtliche Ausgestaltung

Mit der jeweiligen Rechtsform des SPV kann die Vorteilhaftigkeit der MBS-Transaktion wesentlich beeinflusst werden. Vor allem die Möglichkeiten zur Refinanzierung und die Flexibilität des Cashflow-Managements hängen erheblich von der rechtlichen Ausgestaltung ab. Die Beziehungen zwischen dem Originator und dem SPV werden durch die Bilanzierungsvorschriften des HGB und den Bestimmungen des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen (BAKred) geregelt. Das SPV muss vom Originator rechtlich und wirtschaftlich unabhängig sein, damit die abgetretenen Hypothekarkreditforderungen nicht mehr vom Originator bilanziert werden müssen. Um dieses Ziel zu erreichen, darf das SPV nicht als Tochtergesellschaft des Originators gegründet werden. In diesem Fall würde nach § 290 HGB der Bilanzabschluss des SPV in den Bilanzierungsbereich des Originators fallen und die Bilanzentlastung würde auf Konzernebene wieder aufgehoben werden. Aus steuerlichen Gründen und zur Umgehung administrativer Hindernisse werden die SPV häufig in Niedrigsteuerländern wie den Cayman Inseln, Bermudas oder Jersey gegründet.^[26] Eine Gründung nach deutschem Recht ist zwar wesentlich kostenintensiver und aufwendiger, schafft aber ein besseres Vertrauensverhältnis zwischen dem SPV und den Investoren.^[27]

Für die rechtliche Ausgestaltung des SPV kommen zwei verschiedene Modelle in Frage. Zum einen kann ein Trust (rechtlich verselbständigtes Vermögen) gegründet werden und zum anderen besteht die Möglichkeit zur Gründung einer Corporation (Kapitalgesellschaft). Bei einem Trust werden die verbrieften Finanzaktiven zu einem Sondervermögen zusammengefasst, das durch einen Treuhänder verwaltet wird. Die Investoren werden bei dieser Rechtsform Miteigentümer an den gebündelten Vermögenswerten.^[28] Die Kapitalgesellschaft wird meist in Form einer GmbH oder AG gegründet. Im Gegensatz zum Trust werden keine Beteiligungspapiere sondern Schuldverschreibungen ausgestellt. Bei dieser Konstruktion besteht zwischen Investor und SPV ein schuldrechtlicher Zahlungsanspruch.^[29]

c) Service-Agent

Wie bereits erwähnt verfügt das SPV weder über Betriebsmittel noch über Angestellte und kann daher die Verwaltung der Forderungen nicht selbst wahrnehmen. Aus diesem Grund erfolgt die Forderungsverwaltung durch einen Service-Agenten.^[30] Die Verwaltung der Forderungen umfasst unter anderem das Inkasso mit Hilfe der Debitorenbuchhaltung und des Mahnwesens sowie die Weiterleitung der eingehenden Zahlungen an den Treuhänder. Der Service-Agent muss Forderungsausfälle erkennen und gegebenenfalls die Verwertung der Forderungen veranlassen.^[31] Darüber hinaus muss er in regelmäßigen Abständen gegenüber dem Treuhänder und den Investoren Rechenschaft über entstandene Zahlungsverzüge und -ausfälle ablegen.^[32]

In den meisten Fällen übernimmt der Originator die Rolle des Service-Agenten, da er aufgrund der bestehenden Kundenbeziehungen einen Informationsvorsprung gegenüber potenziellen Agenten hat. Der Kreditschuldner hat somit den gleichen Ansprechpartner, die Bank verliert den Kundenkontakt nicht und es gibt keine Probleme bezüglich des Datenschutzes.^[33] Ein wirtschaftlicher Vorteil ist vor allem darin zu sehen, dass der Originator bereits über die notwendige Infrastruktur und das Know-how für die Forderungsverwaltung verfügt. Abgesehen vom wirtschaftlichen Vorteil hat eine effiziente Verwaltung der Hypothekarforderungen auch einen positiven Einfluss auf das Rating des Forderungspools.

Wenn ein SPV als Multi Seller-Vehicle auftritt, übernehmen zunächst alle beteiligten Kreditinstitute die Verwaltung ihrer eigenen Hypothekarkredite. Zur Verbesserung der Effizienz kann ein Master Servicer eingesetzt werden, der in Vertretung aller Originatoren mit der Verwaltung der Forderungen beauftragt wird.^[34] Röder und Sonnemann weisen darauf hin, dass die Übernahme der Aufgaben des Service Agenten durch den Originator die Gefahr des Moral Hazard^[35] mit sich bringt. So könnten dem MBS-Investor aufgrund der Vernachlässigung des Sorgfaltsniveaus durch den Service Agenten erhebliche Nachteile entstehen. Eine Reihe von Sicherungsmechanismen, wie die Vertragsgestaltung, das Rating und der Reputationseffekt sollen dazu führen, dass der Originator von seinen Möglichkeiten zum opportunistischen Verhalten keinen Gebrauch machen wird.^[36]

d) Treuhänder

Der Treuhänder dient als wichtiges Bindeglied zwischen Zweckgesellschaft, Service Agent und Investoren. Er ist faktischer Stellvertreter der Investoren und vertritt somit deren Interessen.^[37] Der Treuhändervertrag regelt die Aufgaben, Kompetenzen und Verantwortlichkeiten des Treuhänders und die Übertragung des Forderungsportfolios vom SPV auf den Treuhänder. Wenn die Übertragung in Form einer Sicherheitsabtretung rechtlich nicht möglich ist, wird das Forderungsportfolio an den Treuhänder verpfändet.^[38] Bei einem Konkurs des SPV würden die übertragenen Hypothekarforderungen sofort vom Treuhänder verwertet.^[39] Sollte dieser Fall eintreten, würden die MBS-Papiere vorzeitig getilgt. Der Treuhänder bedient aus den Cashflows der Hypothekarkredite die Zins- und Tilgungszahlungen für die MBS-Investoren entsprechend den vertraglichen Vereinbarungen. Darüber hinaus fällt die Überprüfung der Rechenschaftsberichte des Service-Agenten auf Vollständigkeit und Richtigkeit in den Aufgabenbereich des Treuhänders.^[40] In der Praxis treten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften oder Kreditinstitute als Treuhänder auf. Eine gute Bonität des Treuhänders, entsprechende Erfahrungen und die reibungslose Abwicklung der Transaktionen sind besonders wichtig, da diese Faktoren Einfluss auf das Rating der MBS haben.^[41]

e) Investoren

Investoren erwerben die MBS entweder als Beteiligungs- (Pass-Trough Certificates) oder als Forderungspapiere (Pay-Trough Certificates). Aufgrund des hohen Kapitalvolumens einer MBS-Transaktion ist jeweils eine Vielzahl von Investoren nötig, um eine ganze Anleihe zu platzieren. Weiterhin müssen die Investoren in der Lage sein, die erworbenen MBS-Papiere bis zum Ende der Laufzeit zu halten, denn ein Sekundärmarkt^[42] für MBS existiert in Deutschland kaum.^[43] Eine Direktanlage erweist sich auf dem MBS-Markt aufgrund des hohen Analyseaufwandes als schwierig. Es bedarf jahrelanger Erfahrungen und einem speziellen Know-how, um auf diesem äußerst komplexen Markt die optimale Mischung aus attraktiver Verzinsung und verlässlicher Bonität zu finden.^[44] Daher kommen vor allem Investment-Gesellschaften, Banken, Versicherungen, öffentliche Institutionen und Unternehmen als Investoren in Frage.^[45]

MBS erweisen sich aufgrund ihres Risiko-Renditeprofils und der Möglichkeiten zur Diversifizierung des Portfolios als interessante Anlageprodukte.^[46] Bei der Anlageentscheidung der Investoren spielen die unabhängigen Ratingagenturen eine wichtige Rolle. Ihre Bewertungen führen zu einer Senkung der Informationsasymmetrie zwischen dem Originator und den Investoren.^[47]

f) Ratingagenturen

Ratingagenturen tragen wesentlich zur Erhöhung der Transparenz auf den Kapitalmärkten bei. Für die Risikoeinschätzung der MBS-Transaktionen verwenden sie standardisierte Risikoklassen. Vor allem institutionelle Investoren machen ihre Anlageentscheidung sehr stark vom Rating der jeweiligen Kapitalanlageprodukte abhängig.^[48] Auch für den Originator spielt das Rating eine entscheidende Rolle. Je besser das MBS-Rating, desto größer ist sein Erfolg bei der Platzierung der MBS am Kapitalmarkt. Im Gegensatz zu den anderen beteiligten Parteien hat die Ratingagentur weder materielle noch formale Risiken selbst zu tragen. Jedoch besteht für sie das Risiko des Vertrauensverlustes, wenn es ihr nicht gelingt die zusammenhängenden Risiken ausreichend zu identifizieren und zu quantifizieren.^[49]

Die Ratingagentur beurteilt sämtliche Konstruktionselemente der MBS-Transaktion. Zunächst erfolgt die Qualitätsbeurteilung des zur Verbriefung vorgesehenen Forderungsbestandes, der getroffenen Besicherungsmaßnahmen und des Risikomanagements des Originators. Darüber hinaus trifft die Ratingagentur Aussagen, die im Zusammenhang mit den wirtschaftlichen Fähigkeiten und rechtlichen Bindungen des SPV stehen.^[50] Mit diesen Maßnahmen wird unter anderem die termingerechte Erfüllung der Zins- und Tilgungsverpflichtungen überprüft.^[51] Um die bonitätsmäßigen Konsequenzen alternativer Ausgestaltungsvarianten zu ermitteln, werden die Ratinggesellschaften bereits bei der Planung der MBS-Transaktion einbezogen. Durch eine sorgfältige Transaktionsstrukturierung und den Einsatz von Sicherungsmaßnahmen lassen sich die meisten Bonitätsmerkmale der MBS-Transaktion beeinflussen. Daher verfügen die meisten MBS über ein erstklassiges Rating. Nach der Platzierung der MBS ist die Ratingagentur verpflichtet, die gesamte Transaktion permanent zu überwachen. Sollten während der Laufzeit der MBS-Transaktion Bonitätsveränderungen auftreten, muss das Rating entsprechend angepasst werden.^[52]

II. Forderungspool

Die Hypotheken werden in einem diversifizierten und rechtlich selbständigen Forderungspool zusammengefasst, der durch die Ausgabe von Wertpapieren, den Mortgage Backed Securities, refinanziert wird. Der Forderungspool kann einerseits aus Hypotheken für Geschäfts- und Fabrikräume (Commercial Mortgages) und andererseits aus Wohnbau-Hypothekarkrediten (Residential Mortgages) bestehen.^[53] Die Zusammensetzung des Forderungspools ist für den Erfolg der MBS-Transaktion von entscheidender Bedeutung. Die Auswahl der Hypothekarkredite für den Forderungspool wird zusammen mit den anderen Phasen der MBS-Transaktion in Abbildung 2 dargestellt.

Zu den generellen Anforderungen an die Struktur des Pools gehört zunächst die Ableitung eines Zahlungsstroms. Um eine materielle und direkte Verbindung der Cash In- und Cash Out-Flows zu realisieren, müssen Forderungen verbrieft werden, die einen regelmäßigen, eindeutig identifizierbaren und beständigen Zahlungsstrom generieren. Eine weitere Anforderung ist die Prognostizierbarkeit des Zahlungsstromes.^[54] In diesem Zusammenhang spielt die vertragliche Festlegung der periodischen Zinsen und der Tilgung eine wichtige Rolle. Durch sie kann die Unsicherheit über zukünftige

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Phasen einer MBS-Transaktion

Quelle: Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 30.

Cashflow-Schwankungen erheblich reduziert werden. Für eine erfolgreiche und sichere Verbriefung sollten die Hypothekarkredite des Forderungspools folgende Voraussetzungen erfüllen:

- geringe Kreditausfallraten^[55]
- vollständige Amortisation des Kreditbetrages bis zum Vertragsende
- durchschnittliche Laufzeit von mehr als einem Jahr^[56]
- Hypothekarforderungen von möglichst vielen Schuldnern
- geografische Streuung der Schuldner.^[57]

Um eine Abtretung der Forderungen an das SPV zu ermöglichen, müssen die Kreditforderungen einzeln nachweisbar sein und juristisch vom Gesamtportfolio abgetrennt werden können. Für die Hypothekarkredite darf weder ein Abtretungsausschluss vorliegen, noch darf die Abtretung aus irgendeinem Grund nichtig sein.^[58] Weitere Probleme können entstehen, wenn bei der Abtretung Kundendaten an Dritte gelangen. Dadurch kann das Datenschutzgesetz oder das Bankgeheimnis verletzt werden.^[59] In-folge dessen sollten Kreditinstitute die Kreditverträge „abtretungsfreundlich“ gestalten, um damit die Möglichkeit einer späteren Verbriefung offen zu lassen.

III. Cashflow Management

Grundlage aller MBS-Transaktionen sind die Zahlungsströme der zugrundeliegenden Hypothekarforderungen. Je nach vertraglicher Ausgestaltung kommt es zu unterschiedlichen Zuteilungen der Cashflows. Die strukturelle Ausgestaltung der Transaktion kann somit an die Bedürfnisse der MBS-Investoren angepasst werden. Im folgenden werden die beiden grundsätzlichen Strukturvarianten vorgestellt.

a) Pass Through Strukturen

Bei diesem Verfahren werden die eingehenden Zins- und Tilgungszahlungen analog ihrer Zahlungsfrequenz an die Investoren weitergeleitet. Der Treuhänder spielt nur eine passive Rolle, da er kein aktives Cashflow Management betreiben darf.^[60] Bei der Anwendung des Pass Through Verfahrens wird das SPV in der Rechtsform eines Trusts gegründet. Aus diesem Grund besitzen die Investoren Miteigentumspapiere an der Zweckgesellschaft und verfügen über einen bestimmten prozentualen Anteil am Forderungspool. Entsprechend dieses Anteils erfolgt die unveränderte und zeitgleiche Weiterleitung der Cashflows.^[61] Hinsichtlich der Priorität und der Ausgestaltung der Cashflows werden keine Unterschiede zwischen den Investoren gemacht.^[62] Werden die Zins- und Tilgungszahlungen beispielsweise monatlich generiert, so erfolgt die Durchleitung der Cashflows ebenfalls in monatlichen Abständen. Im wesentlichen lassen sich drei Arten von Cashflows unterscheiden:

- planmäßige Zinszahlungen (Interests)
- planmäßige Tilgungszahlungen (Principals)
- vorzeitige Rückzahlungen (Prepayments)^[63]

Bei Pass Through Strukturen tragen die Investoren das volle Risiko des Zahlungsverzuges oder -ausfalls des Kreditnehmers.^[64] Eine vorzeitige Rückzahlung ohne Ausgleichzahlungen ist jedoch nach deutschem Recht nicht zulässig. Der Schuldner muss im Falle einer vorzeitigen Kündigung des Hypothekarkredites eine Vorfälligkeitsentschädigung (Prepayment Penalty) zahlen. Diese Zahlung ist von der Laufzeit des Kredits und vom aktuellen Zinsniveau abhängig.^[65] Im Gegensatz zu den USA, wo Hypothekendarlehen durch den kleinsten Rückgang des Zinsniveaus entschädigungslos getilgt werden können, entsteht dem Investor in Deutschland kein Nachteil aus einer vorzeitigen Rückzahlung.^[66] Nach Hayre gibt es drei Hauptgründe für eine vorzeitige Rückzahlung. Demnach können der Verkauf des Grundstücks, Umschuldung in eine andere Finanzierungsform und Kreditausfall zu einem „Prepayment“ führen.^[67] Aufgrund der Möglichkeit einer vorzeitigen Rückzahlung nach amerikanischem Recht können Investoren die Laufzeit der Hypothekarforderungen nicht genau prognostizieren. Die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer ihrer Anlage ist daher ungewiss.^[68] Um diese Nachteile zu kompensieren, wird den Investoren eine entsprechende Risikoprämie gezahlt. Weiterhin besteht in den USA die Möglichkeit der Garantieübernahme durch staatliche Agenturen wie beispielsweise der Government National Mortgage Association (GNMA). Diese Garantien können das gesamte Risiko aus Zahlungsverspätungen und -ausfällen abdecken.^[69] Aufgrund der vielen Einflussfaktoren erweist sich die Preisermittlung und Bewertung von Pass Through Securities als sehr kompliziert. Viele Marktteilnehmer halten MBS, denen Pass Through Strukturen zugrunde liegen, für die komplexesten Wertpapiere auf den internationalen Geld- und Kapitalmärkten.^[70] Die schlechte Prognostizierbarkeit und andere Unsicherheiten führten dazu, dass flexiblere Strukturvarianten auf den Markt gebracht wurden.^[71]

b) Pay Through Verfahren

Um das Risiko für den Investor zu senken, müssen Strukturen geschaffen werden, bei denen ein zwischengeschaltetes Cashflow-Management die Steuerung und Durchleitung der Zahlungen übernimmt. Diese besonderen Anforderungen werden vom Pay Through Modell erfüllt. Die Cashflows werden nicht wie im Pass Through Verfahren direkt an die Investoren weitergeleitet und bleiben zunächst beim SPV.^[72] Bei diesem Modell wird das SPV in der Rechtsform einer Corporation gegründet. Der Investor verfügt demzufolge nicht über Eigentumsanteile, sondern über schuldrechtliche Zahlungsansprüche gegenüber dem SPV.^[73]

Vorzeitige Rückzahlungen werden nicht mehr direkt an die Investoren übertragen, sondern müssen vom SPV am Kapitalmarkt angelegt werden. In den USA erfolgen die Zahlungen der Schuldner beispielsweise monatlich, die Zins- und Tilgungszahlungen an die MBS-Investoren jedoch halbjährlich oder jährlich. Wenn der Cash In-Flow eher erfolgt als der Cash Out-Flow, muss das SPV die Gelder vorübergehend in vorher festgelegte Wertpapiere investieren. Die entstehenden Zinserträge können je nach vertraglicher Gestaltung dem Investor zufließen oder teilweise an den Originator als Gewinn abgeführt werden. In diesem Zusammenhang trägt das SPV das Wiederanlagerisiko, denn zu Beginn einer MBS-Transaktion herrscht Ungewissheit über die Höhe der Kapitalmarktzinsen für die zukünftigen Anlagezeiträume.^[74] Das Wiederanlagerisiko kann mit einem „Guaranteed Investment Contract“ begrenzt werden. Mit diesem Kontrakt verpflichtet sich eine Bank, die Geldmittel anzunehmen und zu vorher festgelegten Konditionen zu verzinsen. Im Gegensatz zum Pass Trough Verfahren ist der Investor beim Pay Through Verfahren gegen das Risiko der vorzeitigen Rückzahlung geschützt.^[75] Jedoch erhöht das aktive Cash-Management des SPV die Finanzierungskosten, da die eingesetzten Instrumente zur Risikoreduzierung einer Versicherung gleichkommen.

Die Umstrukturierung der Zahlungsströme bietet noch weitere Vorteile gegenüber dem Pass Through Verfahren. Durch das Cashflow Management sinken die Anforderungen an die Homogenität der Hypothekarkredite des Forderungspools. Die zugrunde liegenden Aktiva können daher eine unterschiedliche Laufzeit und Verzinsung aufweisen.^[76] Darüber hinaus kann mit Hilfe des flexiblen Cashflow- und Zinsmanagements die Ausgestaltung der Zahlungsstruktur besser an die Bedürfnisse der Investoren angepasst werden.^[77]

IV. Verbriefungsmodelle

Im folgenden werden die beiden grundsätzlichen Verbriefungsarten vorgestellt. Durch die anfänglichen Rechtsunsicherheiten wurden in Deutschland überwiegend synthetische MBS-Emissionen am Kapitalmarkt platziert. Erst im Jahr 2003 wurden die rechtlichen Voraussetzungen für True Sales Verbriefungen geschaffen.

a) True Sales MBS

Wenn im Rahmen der Bilanzbefreiung die Übertragung des Forderungsportfolios vom Originator auf das SPV vollumfänglich und unumkehrbar ist, spricht man von einem True Sale.^[78] Bei einer solchen MBS Konstruktion dürfen die Investoren keine Rückgriffsansprüche auf den Originator haben. Im Konkursfall des Originators darf dieser keine Möglichkeit haben, den Forderungsverkauf rückgängig zu machen.^[79] Weiterhin muss nach Auffassung des Bundesgerichtshofes (BGH) und des Bundesfinanzhofes (BFH) die Forderungsübertragung so gestaltet sein, dass dem Originator keine zukünftigen Belastungen aus einem Wertverlust der übertragenen Hypothekarkredite entstehen können. Damit die Forderungsübertragung den rechtlichen Anforderungen entspricht, müssen nach Kürn folgende Voraussetzungen erfüllt sein:

- Der Originator hat nur für das Bestehen der Forderungen zu haften. Das
Risiko der Zahlungsunfähigkeit der Kreditschuldner trägt das SPV.
- Der § 437 BGB regelt die Rückgriffsansprüche des SPV auf den Originator.
- Es darf keine vertraglichen Vereinbarungen über Rückgriffsansprüche geben. Die Forderungsabtretung wäre in diesem Fall kein Verkauf, sondern ein darlehenähnliches Rechtsverhältnis.
- Zwischen dem Originator und dem SPV dürfen keine vertraglichen Vereinbarungen von Andienungsrechten bestehen.
- Die Möglichkeit zum begrenzten Rückerwerb von Forderungen durch den Originator wird im § 433 BGB geregelt.^[80]

b) Synthetische MBS

Im Unterschied zum True Sales erfolgt bei der synthetischen Verbriefung keine Abtretung des Forderungspools sondern nur die Übertragung bestimmter Risiken auf die Investoren. Die Forderungen bleiben in der Bilanz des Originators und bilden einen Referenzpool.^[81] Im Rahmen der Risikoübertragung werden durch Credit-Default Swaps (CDS) oder Credit-Linked Notes (CLN) die möglichen Ausfälle der zugrunde liegenden Hypothekarkredite abgesichert. Bei den CDS übernimmt der Investor die Rolle des Sicherungsgebers und kommt für eintretende Kreditausfälle auf.

CLN-Investoren erhalten bei Kreditausfällen einen geringeren Rückzahlungsbetrag.^[82] Im Gegensatz zum True Sales bleibt bei dieser Verbriefungsvariante das Rechtsverhältnis zwischen Bank und Kreditnehmer völlig unangetastet. Den synthetischen MBS fehlt zwar die Refinanzierungskomponente, jedoch erfolgt auch hier eine Risikosteuerung und eine Eigenkapitalentlastung nach den Vorgaben von Basel II.^[83] Ein großer Vorteil dieser Verbriefungsmethode liegt darin, dass sie innerhalb kurzer Zeit flexibel und mit geringen Kosten durchzuführen ist.^[84] Während angelsächsische Originatoren ihre MBS-Produkte über True Sales Transaktionen am Kapitalmarkt platzieren, finden in Deutschland überwiegend synthetische Strukturen Verwendung.

B. Konzeptioneller Vergleich

Im folgenden Abschnitt werden MBS und Pfandbriefe gegenüber gestellt. Während sich die gesetzlichen Rahmenbedingungen für den Pfandbrief durch die Einführung des neuen Pfandbriefgesetzes (PfandBG) im Juli 2005 verbessert haben,^[85] gibt es in Deutschland für die MBS kaum rechtliche Bestimmungen.^[86] Den einzigen gesetzespolitischen Rahmen bilden Empfehlungen des BAKred.^[87] Die einzige Gemeinsamkeit von MBS-Papieren und Pfandbriefen besteht darin, dass sie durch Hypothekarkredite besichert sind.

I. Primärmarkt

Unter dem Primärmarkt versteht man die Geschäftsbeziehungen zwischen den kreditgebenden Banken und den Kreditnehmern. In diesem Abschnitt wird dargestellt, dass die MBS- und Pfandbriefemissionen in etwa den gleichen Einfluss auf den Primärmarkt haben. Nach Kaufmann besteht ein fundamentaler Unterschied zwischen dem Initiator von Pfandbriefen und dem von MBS. Beim Pfandbrief geht seiner Meinung nach die Initiative vom Grundeigentümer aus. Dieser strebt eine Refinanzierung am Kapitalmarkt durch die Bereitstellung von pfandrechtlichen Sicherheiten an. Im Gegensatz dazu sucht bei einer MBS-Transaktion der Gläubiger der Hypothekarforderungen (Originator) nach Refinanzierungsmöglichkeiten.^[88] Jedoch ist die Ansicht von Kaufmann kritisch zu betrachten. Von Verbriefungen, egal ob über MBS- oder Pfandbriefemissionen, profitieren Kreditschuldner und Gläubiger.^[89] Ein gut funktionierender Sekundärmarkt für MBS oder Pfandbriefe erweitert die Refinanzierungsmöglichkeiten der kreditgebenden Banken. Die Erhöhung der Effizienz bei den Originatoren oder den pfandbriefemittierenden Banken führt zu niedrigeren Zinsen für die Kreditnehmer.^[90] Kreditgebende Banken, die Hypothekarforderungen verbriefen,^[91] können demnach Kredite zu günstigeren Konditionen vergeben und haben gegenüber Wettbewerbern einen komparativen Vorteil. Daher dürften kreditgebende Banken und Kreditnehmer an einer Forderungsverbriefung gleichermaßen Interesse haben.^[92]

II. Strukturebene

Zunächst werden die Unterschiede im strukturellen Bereich genauer analysiert. Eine besondere Rolle bei dieser Darstellung spielen die bilanz- und risikobezogenen Aspekte, das Management der zugrunde liegenden Hypothekarkreditforderungen, das Deckungsregister sowie die Transparenz der beiden Kapitalanlageprodukte. In Abbildung 3 wird die Struktur des deutschen Hypothekenpfandbriefes veranschaulicht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Struktur des deutschen Hypothekenpfandbriefes

Quelle: Credit Suisse First Boston, 2003.

a) Cashflow Management

Bezüglich des Cashflow Managements gibt es einige Unterschiede zwischen den beiden Finanzinstrumenten. Bei der Pfandbriefemission besteht kein materieller Zusammenhang zwischen den Zins- und Amortisationszahlungen der Kreditschuldner und den Zahlungsströmen an die Investoren. Eine Weiterleitung der Zahlungen erfolgt somit weder direkt noch separiert.^[93] Unter diesem Gesichtspunkt ist der Pfandbrief dem Pay Through Modell einer MBS-Transaktion sehr ähnlich. Das aktive Zahlungsstrom Management und die Weiterleitung der Zinszahlungen erfolgt jedoch durch die pfandbriefemittierende Bank und nicht durch ein rechtlich selbständiges SPV bzw. einen Service Agenten. In diesem Zusammenhang muss darauf hingewiesen werden, dass die Zinszahlungen für die Pfandbriefe aus der GuV der Pfandbriefbank stammen, wogegen die Cashflows der MBS-Emissionen direkt aus dem Forderungspool generiert werden.^[94] Weiterhin unterscheiden sich die beiden Kapitalmarktpapiere bezüglich ihrer Ausschüttungstermine. Bei MBS erfolgen die Zahlungen an die Investoren monatlich bis halbjährlich, während Pfandbriefe in der Regel mit einem Jahrescoupon ausgestattet sind.^[95]

b) Deckungsmasse

1. Zusammensetzung

Die Deckungsmasse der Pfandbriefbank erfüllt in etwa die gleiche Funktion wie der Forderungspool einer MBS-Emission. Hinsichtlich der regulatorischen Anforderungen gibt es wesentliche Unterschiede zwischen diesen beiden Aktiva. Die Pfandbriefbank muss nach Vorgaben des § 4 PfandBG das Kongruenz- und Deckungsprinzip einhalten. Demnach muss der Gesamtbetrag der im Umlauf befindlichen Pfandbriefe jederzeit durch Forderungen in gleicher Höhe und mit gleichem Zinsertrag gedeckt werden können.^[96] Es gilt zu beachten, dass die Deckungsmasse durch das Barwertprinzip zu ermitteln ist. Sollten beispielsweise Darlehensforderungen in Ländern außerhalb der Eurozone bestehen, müssen die aktuellen Wechselkurse verwendet werden, um den Barwert exakt zu bestimmen. Weiterhin regelt der § 4 PfandBG, dass im Rahmen der sichernden Überdeckung der Barwert der Deckungsmasse 2% höher sein muss als der Wert der ausgegebenen Pfandbriefe.^[97] Durch diese Maßnahmen sollen Marktpreisrisiken, wie Zinsänderungs- und Währungsrisiken begrenzt werden. Bei Mortgage Backed Security Emissionen werden solche Überdeckungen als Overcollateralization bezeichnet.^[98] Die Überdeckung des MBS-Forderungspools wird nur zur Erreichung eines besseren Ratings vorgenommen, da keine gesetzlichen Vorgaben existieren. Ein weiterer Unterschied besteht in der flexiblen Gestaltung der Zusammensetzung der Deckungsmasse. Bei bereits emittierten Pfandbriefen kann die Zusammensetzung der Deckungsmasse laufend verändert werden. Diese Möglichkeit besteht bei den MBS nicht. Ein Austausch der Forderungen im Hypothekarkreditpool ist während der Laufzeit grundsätzlich nicht mehr möglich.^[99] In diesem Punkt bietet der Pfandbrief eindeutig Vorteile. Durch die flexiblere Ausgestaltung kann die Zusammensetzung der Pfandbriefdeckungsmasse einen höheren Diversifikationsgrad erreichen als der Forderungspool einer MBS-Transaktion.^[100] In diesem Zusammenhang weist Fabozzi darauf hin, dass die Deckungsmasse der Pfandbriefe heterogen strukturiert ist, während die einzelnen Hypothekarforderungen des MBS-Forderungspools eher eine homogene Einheit bilden.^[101]

Entsprechend des § 13 PfandBG müssen Hypotheken, die der Pfandbriefdeckungsmasse zugrunde liegen, immer grundpfandrechtlich gesichert sein. Neben Hypotheken dürfen bis zu 20% des Umlaufbetrages der Pfandbriefe durch Schuldverschreibungen abgedeckt werden.^[102] Die verwendeten Schuldverschreibungen müssen jedoch den Anforderungen des Deckungsregisters für öffentliche Pfandbriefe genügen.^[103] Darüber hinaus können bis zu 10% des Deckungswertes durch Hypotheken in den Ländern der Europäischen Union, der Schweiz, USA, Kanada und Japan generiert werden.^[104] Es muss jedoch vorausgesetzt werden, dass die grundstücksgleichen Rechte der ausländischen Rechtsordnung denjenigen des deutschen Rechtes gleichen.^[105] Diese Maßnahmen wurden durch das neue Pfandbriefgesetz eingeführt, um die Diversifikation zu erhöhen und die Attraktivität für internationale Investoren zu steigern.

Im Gegensatz zum deutschen Pfandbriefgesetz gibt es für die Zusammensetzung des MBS-Forderungspools keinerlei gesetzliche Vorschriften. Die Bonitätseinstufung der Kreditforderungen kann von AAA bis D liegen. Weiterhin gibt es keine Einschränkungen für den Anteil ausländischer Hypothekarkredite im Forderungspool. Der Originator sollte daher mit den ausländischen Bestimmungen hinsichtlich des Grundpfandrechtes und des Insolvenzrechts gut vertraut sein.^[106] Die unterschiedlichen Bonitätsklassen der MBS-Transaktionen haben für die Investoren keine Nachteile. Bei MBS-Emissionen mit schlechter Bonität wird das Risiko mit einem Renditeaufschlag (Spread) kompensiert.^[107] Die jeweilige Ausgestaltung der MBS bietet den Investoren somit eine große Auswahl von Anlageprodukten mit unterschiedlichen Rendite-Risiko-Kombinationen.

2. Risikomanagement

Ein wesentlicher Unterschied zwischen MBS und Pfandbriefen liegt im Bereich des Risikomanagements. Der Originator kann je nach Ausgestaltung der MBS-Transaktion das Risiko teilweise oder vollständig auf die Investoren abwälzen. Häufig werden MBS-Emissionen jedoch vollständig gegen Risiken abgesichert.^[108] Im Gegensatz zu den MBS trägt die pfandbriefemittierende Bank das gesamte Risiko der Hypothekarkredite des Deckungsstocks.^[109] Zum Schutz der Investoren wird das aktive Risikomanagement der pfandbriefemittierenden Banken im § 27 PfandBG gesetzlich geregelt. Gerade durch die Möglichkeiten des neuen Pfandbriefgesetzes, Hypothekenforderungen auch im Ausland zu generieren, steigen die währungs- und ausfallbezogenen Risiken. Das Risikomanagement hat Auswirkungen auf das Rating und einen wesentlichen Einfluss auf die Sicherheit des Pfandbriefes als Kapitalanlageinstrument.^[110] Im Rahmen dieser Aufgabe muss die Pfandbriefbank alle Risiken des Pfandbriefgeschäfts identifizieren, überwachen und steuern. Im Fokus der Risikominimierung stehen dabei die Adressausfallrisiken, Zinsänderungs-, Währungs- und sonstige Risiken sowie Risiken der Deckungsmasse.^[111] Für die Reduzierung des Währungs- und Zinsrisikos werden Derivate verwendet. Diese Finanzinstrumente können nur zur Sicherung, aber nicht für spekulative Zwecke verwendet werden. Durch den Einsatz der Derivate erhöht sich auch die Anzahl der Schuldner und es kommt ein weiteres Adressausfallrisiko hinzu.^[112] Aus diesem Grund wird der Anteil dieser Sicherungsinstrumente an der Deckungsmasse ebenso eingeschränkt wie die in Betracht kommenden Derivatpartner.^[113] Wenn man das Risikomanagement der MBS betrachtet, muss man zunächst die Agency und Nonagency MBS-Produkte unterscheiden. Bei den Agency-Verbriefungen ist kein Risikomanagement notwendig. Diese MBS werden von vornherein mit staatlichen Garantien ausgestattet, beispielsweise durch die GNMA. Im Fall der Nonagency MBS sind die Investoren zunächst direkt an den Verlusten des Forderungspools beteiligt. Um das Risiko für die Investoren zu reduzieren, stehen den Service Agenten Sicherungsinstrumente wie die Overcollateralization oder Spread-/Reserve Accounts zur Verfügung.^[114]

c) Refinanzierungsregister

Die Schaffung des Refinanzierungsregisters ist für deutsche MBS- und Pfandbriefemissionen von großer Bedeutung. Soll eine Übertragung von Hypothekarforderungen zwischen Banken oder zwischen einer Bank und einem SPV stattfinden, ist eine teure und aufwändige Grundbuchänderung nicht mehr erforderlich. Der Eintrag der Übertragung in das Refinanzierungsregister hat die gleiche rechtliche Bedeutung wie eine Grundbuchänderung.^[115] Das Register schafft für die pfandbriefemittierende Bank eine insolvenzfeste Rechtsposition^[116] und kann nur von Kreditinstituten oder von der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) geführt werden. Zur Sicherung des Pfandbriefgläubigers muss das Register nach einheitlichen Vorgaben geführt werden^[117] und beinhaltet den Übertragungsberechtigten, den Zeitpunkt der Übertragung, den rechtlichen Grund, den Umfang und den Rang der rechtlichen Sicherheit.^[118] Nach § 5 PfandBG muss in regelmäßigen Abständen eine Kopie des Registers an das Bundesministerium für Finanzen (BMF) weitergeleitet werden.^[119]

In Deutschland müssen MBS-Verbriefungen aus insolvenzrechtlichen Gründen ebenfalls in das Refinanzierungsregister eingetragen werden.^[120] Im Gegensatz dazu gibt es bei MBS nach amerikanischem Muster kein Refinanzierungsregister. Die Sicherheit für den Inhaber der MBS-Papiere wird durch die Übertragung des Forderungspools an das SPV erreicht.^[121]

d) Transparenz

Durch den im § 28 PfandBG geregelten einheitlichen gesetzlichen Standard zur Berichterstattung über Pfandbriefe und die dazugehörigen Deckungsmassen besteht eine hohe Transparenz der Pfandbriefstrukturen.^[122] Einen wesentlichen Beitrag zur Transparenzerhöhung leisten dabei die Informationen über die Qualität der Zusammensetzung der jeweiligen Deckungsmassen und der Anhang des Jahresabschlusses.^[123] Die Möglichkeit der Auslandsrefinanzierung trägt jedoch zu einem geringen Transparenzverlust bei, denn die Risiken, die durch Unkenntnis fremder Immobilienmärkte und fremden Schuldnerverhaltens entstehen, lassen sich nicht genau erfassen.^[124] Für die Zusammensetzung des Forderungspools von MBS-Transaktionen gibt es keine gesetzlichen Regelungen. Durch die hohe Komplexität ist die Konstruktion der MBS schwerer nachzuvollziehen als die der Pfandbriefe. Die Transparenz deutscher MBS-Emissionen konnte durch die True Sales Initiative (TSI) der KfW verbessert werden. Die Initiative ermöglichte die Gründung von SPV′s mit Sitz in Deutschland. Vor der TSI war die rechtliche Ausgestaltung der MBS oft schwer nachvollziehbar, da die SPV häufig in Niedrigsteuerländern gegründet wurden.^[125]

III. Rechtliche Besonderheiten

Das neue deutsche Pfandbriefgesetz trat 2005 in Kraft. Die Gesetzesänderung stärkte die Qualität und Attraktivität des Pfandbriefes und führte zu einheitlichen Wettbewerbsbedingungen für alle Pfandbriefemittenten. Um die Qualität des Pfandbriefes zu gewährleisten, wird das Pfandbriefgeschäft nach § 1 KWG als eigenes Bankgeschäft definiert.^[126] Zur Durchführung dieses Bankgeschäfts wird gemäß § 32 KWG ein Genehmigungsverfahren der Bankenaufsicht vorausgesetzt. Werden alle Kriterien des § 2 PfandBG erfüllt, so stellt die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) dem Emittenten eine Emissionslizenz aus. Gemäß den Anforderungen des Pfandbriefgesetzes muss der Emittent über mindestens 25 Millionen Euro Kernkapital verfügen, ein Risikomanagementsystem installieren und das regelmäßige und nachhaltige Betreiben des Pfandbriefgeschäftes garantieren.^[127] Werden die Vorgaben des § 2 PfandBG nicht eingehalten, entzieht die BaFin dem Kreditinstitut die Lizenz zur Pfandbriefemission.^[128]

Für die Emission von MBS gibt es in Deutschland keine speziellen gesetzlichen Auflagen.^[129] Jedoch muss die rechtliche Unabhängigkeit des SPV vom Originator garantiert sein. Mit der Schaffung des neuen Pfandbriefgesetzes entstand eine Gemeinsamkeit der beiden Anlageprodukte. Vor Juli 2005 war die Emission von Pfandbriefen auf spezielle Pfandbriefbanken und öffentlich-rechtliche Kreditinstitute beschränkt.^[130] Wenn die Vorgaben des BaFin eingehalten werden, kann theoretisch jede Bank sowohl Pfandbriefe als auch MBS emittieren. Ein Unterschied zwischen Pfandbriefen und MBS besteht auch in der rechtlichen Stellung der Investoren. Während bei Pfandbriefen immer ein schuldrechtliches Rechtsverhältnis vorliegt, besteht bei einer Pass Through MBS für den Investor ein Miteigentumsrecht am Forderungspool.^[131] Den Pfandbriefen und den MBS liegen jeweils Hypothekarkredite zugrunde. Es sei darauf hingewiesen, dass trotz unterschiedlicher Ausgestaltung in den einzelnen U.S.-Bundesstaaten die amerikanischen Mortgages mit den deutschen Hypotheken grundsätzlich vergleichbar sind.^[132] Wesentliche Unterschiede gibt es jedoch bei der Höhe des Beleihungswertes. Während bei der deutschen Hypothek die Beleihungsgrenze bei 60% liegt^[133], können amerikanische Hypotheken mit bis zu über 95% des Verkehrswertes beliehen werden.^[134] In diesem Zusammenhang könnten nach Beckmann auf dem deutschen Immobilienmarkt nachrangige Hypothekarforderungen über MBS finanziert werden.^[135] Dadurch entsteht die Möglichkeit nachrangige Hypothekarkredite auf dem Sekundärmarkt zu handeln.

IV. Beteiligte Institutionen

a) Pfandbriefemittierende Banken

Verglichen mit einer MBS-Emission übernimmt die pfandbriefemittierende Bank sämtliche Aufgaben des Originators, des SPV und des Service Agenten. Nach Lee handelt es sich bei einer MBS-Transaktion um eine zwischenbetriebliche Angelegenheit, während sich die Pfandbriefemission auf eine innerbetriebliche Arbeitsteilung beschränkt.^[136] Zu den Aufgaben des emittierenden Kreditinstituts gehören daher Auswahl, Bewertung und Austausch der Deckungswerte, der Forderungseinzug und die Verwaltung der Hypothekarkreditforderungen. Sämtliche Aufgaben konzentrieren sich daher auf die Mitarbeiter der Pfandbriefbank und deren Vorstand. Aufgrund der hohen Spezialisierung hätte ein Fehlverhalten gravierende Konsequenzen für die emittierende Bank.^[137] Um den Risiken der Spezialisierung entgegenzuwirken, stellt das BaFin spezielle Anforderungen an die pfandbriefemittierenden Banken. Im Unterschied zur MBS-Emission ermöglichen die Vorgaben des Pfandbriefrechts einen Verzicht auf eine gegenseitige Kontrolle der beteiligten Parteien.

Pfandbriefemittierende Kreditinstitute haben ihren Sitz in Deutschland. Diese Tatsache erhöht die Rechtssicherheit für die Investoren. Wie bereits erwähnt, werden SPV im Rahmen einer MBS-Transaktion häufig im Ausland gegründet, wodurch ein Vertrauensverlust der Investoren entstehen kann.^[138] Ein weiterer Unterschied zwischen beiden Kapitalmarktinstrumenten liegt in der Bilanzierung der Hypothekarkredite des Forderungspools bzw. der Deckungsmasse. Die pfandbriefemittierenden Banken bilanzieren die zugrunde liegenden Forderungen im vollen Umfang (On-Balance-Sheet-Financing). Im Gegensatz dazu werden bei einer MBS-Emission alle Hypothekarkredite aus der Bilanz des Originators ausgegliedert (Off-Balance-Sheet-Financing).^[139] Durch die Übertragung des Kredit- und Liquiditätsrisikos auf das SPV entfällt für den Originator die Unterlegungspflicht mit Eigenkapital nach den Vorgaben von Basel II. Daraus ergibt sich ein zentraler Vorteil für die MBS.^[140] Eine Gemeinsamkeit der beiden Verbriefungsmethoden besteht in der Trennung der Hypothekarforderungen vom übrigen Vermögen. Während bei der MBS-Transaktion die Forderungen auf das SPV übertragen werden, erfolgt bei der Pfandbriefemission der Eintrag in das Refinanzierungsregister.^[141] Bei der Insolvenz des Originators haben dessen Gläubiger keinerlei Ansprüche auf Befriedigung aus dem Vermögen des SPV. Das gleiche gilt für die pfandbriefemittierende Bank. Im Konkursfall haben ihre Gläubiger keine Rückgriffmöglichkeiten auf die im Refinanzierungsregister eingetragenen Forderungen.^[142] Im Unterschied zur MBS-Emission können im Konkursfall der pfandbriefemittierenden Bank die Kapital- und Zinszahlungen an die Pfandbrief-Inhaber vorübergehend eingestellt werden. Die Pfandbrief-Investoren können von einer unterbrochenen Kapital- und Zinszahlung, bis zu einem vollständigen Forderungsausfall betroffen werden. Bei einer MBS-Transaktion hat weder der Konkurs des Originators, noch der Ausfall des Special Purpose Vehicle einen Einfluss auf die Werthaltigkeit der Emission. Das Ausfallrisiko ist nur von der Qualität der Hypothekarkredite und von den eingebauten Sicherungsmaßnahmen abhängig.

Eine Studie von schweizerischen Hypothekarkreditinstituten hat ergeben, dass die Kosten einer MBS-Transaktion diejenigen einer Begebung von Pfandbriefen übersteigen. Während sich die Kapitalmarktplatzierung von Pfandbriefen als effizient, zeitsparend und kostengünstig erweist, ist die MBS-Emission von großer Komplexität, langen Vorlaufzeiten, hohen Kosten und einer enormen Bindung von Management-Ressourcen geprägt.^[143] Wahrscheinlich wird es in der Zukunft einige Optimierungen im Bereich der MBS-Emissionen geben. Rahn meint dazu: “Bei kontinuierlicher Durchführung derartiger Transaktionen werden Kosten auf Seiten aller Beteiligten weiterhin schnell sinken.“^[144]

b) Investoren

Ein bedeutender Unterschied der beiden Kapitalanlageprodukte liegt in der Art des erworbenen Risikos. Ein Pfandbrief-Investor erwirbt generell das Bonitätsrisiko der emittierenden Bank. Der MBS-Käufer ist mit seiner Investition am originären Kreditrisiko der verbrieften Hypothekarforderungen beteiligt. Durch die besondere Transaktionsstruktur einer MBS-Emission ist die Bonität des Originators für den Investor nicht relevant.^[145] Aufgrund der unterschiedlichen Risikobeteiligung orientiert sich der MBS-Investor am Rating der MBS-Anleihe, während der Pfandbrief-Inhaber bei seinen Investitionsentscheidungen auf das Rating der pfandbriefemittierenden Bank achtet.^[146] Aus Investorensicht sind MBS als eine dynamische, herausfordernde und Pfandbriefe eher als eine sichere und stabile Kapitalanlage zu betrachten.^[147]

2. Abschnitt: Chancen und Risiken für die beteiligten Institutionen

In diesem Kapitel wird die Bedeutung der Mortgage Backed Securities für Banken und Investoren dargestellt. Neben der Analyse der konkreten Vor- und Nachteile für Banken und Investoren, werden die unterschiedlichen Motive zur Nutzung dieses Verbriefungsmodells aufgezeigt. Für beide Parteien sind Rendite und Sicherheit von großer Bedeutung. Während Kreditinstitute nach kostengünstigen Refinanzierungsmöglichkeiten suchen, interessieren sich Investoren für Anlageprodukte, die eine ideale Rendite-Risiko-Kombination aufweisen. Bei Mortgage Backed Securities handelt es sich um ein Finanzierungsinstrument, von dem beide Parteien profitieren können.

A. Rolle der Banken

Bei der Durchführung von MBS-Transaktionen können Kreditinstitute verschiedene Aufgabenbereiche übernehmen. Zunächst können sie die MBS-Emission für den Eigenbedarf nutzen, indem sie selbst als Originatoren auftreten und eigene Forderungen verbriefen. Darüber hinaus können sie MBS-Transaktionen im Bereich des Firmenkundengeschäfts als Finanzdienstleistung für Dritte anbieten. In diesem Fall kann das Kreditinstitut die Rolle des Credit- und Liquidity Enhancer, Investors, Treuhänders oder Placeur der MBS-Emission übernehmen. Zusätzlich besteht die Möglichkeit als Berater aufzutreten oder Single und Multi Seller Programme zu initiieren. Wenn die Banken über das notwendige Know-how verfügen, können sie MBS-Emissionen für den Eigenbedarf nutzen und gleichzeitig als Finanzdienstleistung für ihre Firmenkunden anbieten.^[148]

Tritt das Kreditinstitut im Rahmen des Eigengeschäfts selbst als Originator auf, muss es sich bei der Verbriefung der Hypothekarkredite zunächst an den drei obersten geschäftspolitischen Zielsetzungen, der Rentabilität, der Sicherheit und der Liquidität orientieren.^[149] Wenn der Originator das Instrument der Verbriefung gezielt einsetzt, kann er seine Rentabilität erhöhen, das Liquiditätsmanagement optimieren, die Finanzierungsquellen diversifizieren, die Risikostruktur verbessern, die Kapitalkosten senken und die Flexibilität des Bilanzstrukturmanagements erhöhen.^[150] In diesem Zusammenhang muss der Originator die Interessen der jeweiligen Anspruchsgruppen berücksichtigen.^[151] Beispielsweise sind für die Gläubiger des Originators Liquiditäts- und Sicherheitsaspekte entscheidend, während für dessen Aktionäre Rendite und Wachstum von großer Bedeutung sind. In den letzten Jahren haben weltweite Entwicklungen eingesetzt, die den Aktionärsnutzen bzw. den Shareholder Value in den Vordergrund der Unternehmenspolitik stellen. Um den Anforderungen der Shareholder gerecht zu werden, ist die langfristige und nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes das finanzwirtschaftliche Oberziel der emittierenden Bank. Im Gegensatz zu den pfandbriefemittierenden Banken, die an der Zinsdifferenz zwischen Passiv- und Aktivgeschäft verdienen, können Kreditinstitute bei der Mortgage Backed Securitisation aus mehreren Quellen Erträge erwirtschaften. Im Rahmen einer MBS-Transaktion fällt das Zinseinkommen des Originators durch den Verkauf der Hypothekarkredite an das SPV vollständig weg.^[152] Jedoch steigen gleichzeitig die Kommissionserträge aus dem Servicing.^[153] Einnahmen aus dem Servicing können beispielsweise durch Kommissionen aus Platzierungen und dem Handel mit Mortgage Backed Securities, Gebühren aus Beratungsleistungen und konkreten Zahlungen für Gründungen von SPV generiert werden. Eller und Gruber meinen dazu: “ABS-Transaktionen eignen sich daher für Kreditinstitute und andere Finanzdienstleister als Kreditzusatzgeschäft, um risikobehaftete Zinserträge aus dem klassischen Kreditgeschäft durch weniger risikobehaftete Provisionserträge aus Risikoübernahmen oder der Erbringung von Finanzdienstleistungen zu ersetzen.“^[154]

Ein weiterer wichtiger Effekt bei dem Einsatz von MBS ist die Verbesserung des

Ansehens der Bank als immaterielles Ziel.^[155] Die deutschen Kreditinstitute bieten relativ homogene Leistungen an. Dadurch ist es für die Banken sehr schwierig, im Bereich ihrer Produkte und Verfahren imitationsgeschützte Wettbewerbsvorteile aufzubauen. Jedoch kann durch ein positives Image ein verhaltensbasierter Wettbewerbsvorteil aufgebaut werden, der einen nachhaltigen Einfluss auf das Erreichen der ökonomischen Zielsetzung des Kreditinstituts hat. Nur ein kompetentes Management ist in der Lage, ein so komplexes Kapitalmarktinstrument wie die MBS zu emittieren. Daher kann die emittierende Bank mit ihrem ökonomischen, juristischen und informationstechnischen Know-how einen publikumswirksamen Werbeeffekt erzielen. Jedoch besteht die Gefahr, dass MBS-Emissionen, die von finanzschwachen Kreditinstituten durchgeführt werden, bei den Marktteilnehmern eine negative Resonanz hervorrufen können.^[156] Die Verbriefung von Hypothekarkrediten könnte fälschlicherweise zu der Annahme führen, dass die emittierenden Kreditinstitute Liquiditäts- oder Risikoprobleme haben. Um einen negativen Imageeffekt zu vermeiden, sollten finanzschwache Kreditinstitute ihre Hypothekarkreditforderungen anonym im Rahmen einer Multi Seller Transaktion platzieren.^[157] Bezüglich des Firmenkundengeschäftes sollten finanzstarke deutsche Kreditinstitute Mortgage Backed Securities in ihre Produktpalette aufnehmen. In diesem Zusammenhang geht Fabozzi davon aus, dass die MBS-Emissionen in Deutschland zunehmen werden.^[158] Es ist anzunehmen, dass deutsche Kreditinstitute diese lukrative Einnahmequelle der internationalen Konkurrenz überlassen würden, wenn sie langfristig nicht in der Lage sind MBS-Emissionen kompetent zu betreuen.

I. Steigerung der Corporate Finance Flexibilität

a) Eigenkapitalmanagement

Um das Gesamtbankmanagement zu verbessern und um den Erwartungen der Shareholder gerecht zu werden, ist jedes Kreditinstitut bestrebt, die Eigenkapitalrentabilität^[159] zu maximieren.^[160] Vor dem Hintergrund der zunehmenden Globalisierung der Kapitalmärkte ist zu beobachten, dass deutsche Kreditinstitute eine geringere Eigenkapitalrentabilität vorzuweisen haben als ihre ausländischen Wettbewerber. Diese Entwicklung ist der Tatsache geschuldet, dass deutsche Kreditinstitute Transaktionen in unrentable Geschäftsfelder beibehalten anstatt diese aufzugeben, um sich in lukrativeren Bereichen zu engagieren. Im Zuge der Umstrukturierung deutscher Banken auf rentable Geschäftsfelder können MBS einen Beitrag leisten.^[161] Süchting und Paul treffen folgende Aussage zum Einsatz von Verbriefungen: „Somit wird auch für die Kreditinstitute Hierzulande der Weg frei, bisher »eingefrorene« Forderungen »aufzutauen« und sie über den Kapitalmarkt zu handeln. Dadurch kann eine Bank ihre komparativen Wettbewerbsvorteile im Hinblick auf die Kreditakquisition z.B. in einer bestimmten Branche oder Region nutzen...“^[162] Durch die Verbriefung von Hypothekarkrediten wird zunächst Kapital freigesetzt. Diese liquiden Mittel können in ertragreichere Neugeschäfte investiert werden, um die Eigenkapitalrentabilität des Kreditinstituts zu erhöhen.^[163] Je höher die Marge^[164] des Neugeschäfts ist, desto höher ist die Hebelwirkung (Leverage-Effekt) auf die Rentabilität des Eigenkapitals. In diesem Zusammenhang ist hervorzuheben, dass die Verbriefung auch eine Reihe von Risiken mit sich bringen kann. In Abbildung 4 werden die möglichen Effekte der Securitisation auf die Eigenkapitalrentabilität dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Veränderung der Eigenkapitalrentabilität durch Asset Securitisation

Quelle: Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 182.

Die Marge des Neugeschäfts muss nicht nur höher sein als die alte Marge, sondern muss auch die Kosten der Verbriefung abdecken können. Eine weitere Gefahr besteht darin, dass kein ausreichendes Neugeschäft akquiriert wird und das freigesetzte Kapital nicht investiert werden kann.^[165]

Ein positiver Effekt der Mortgage Backed Securitisation entsteht durch das Off-Balance-Sheet-Financing. Im Rahmen der MBS-Emission entfällt die Eigenkapitalunterlegungspflicht für die Hypothekarkredite nach den Vorgaben von Basel II.^[166] Bär meint dazu: “Das durch den Verkauf der Aktiven freigesetzte Eigenkapital kann wiederum als Haftungsmasse für höher rentierliche Kreditvergaben oder Investitionen eingesetzt werden. Dies führt zu einer Erhöhung des absoluten Gewinns, zu einer Verbesserung der Eigenkapitalrentabilität und zu einer Steigerung des Shareholder Value der Bank.“^[167]

b) Bilanzstrukturmanagement

1. On-Balance- versus Off-Balance-Sheet-Financing

Bei einer Pfandbriefemission werden die Hypothekarkredite weiterhin in der Bilanz der pfandbriefemittierenden Bank ausgewiesen. Im Rahmen dieses On-Balance-Sheet-Financing kommt es zu einer Bilanzerweiterung. Im Gegensatz dazu werden beim Off-Balance-Sheet-Financing die Hypothekarkredite aus der Bilanz des MBS-Emittenten gestrichen und durch liquide Mittel ersetzt.^[168] Durch diesen Aktiv-Tausch bleibt die Bilanzsumme unverändert. Werden die liquiden Mittel zur Rückzahlung von Verbindlichkeiten verwendet, entsteht eine Bilanzverkürzung.^[169] Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 5 veranschaulicht. Im Gegensatz zu den Bilanzvorschriften im Rahmen der Pfandbriefemission bietet das Off-Balance-Sheet- Financing eine Reihe von Vorteilen für den Originator. Neben der Verbesserung des Liquiditätsmanagements hat die Verbriefung einen positiven Einfluss auf die Bilanzkennzahlen zur Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Originators.^[170] Durch die Bilanzverkürzung sinkt der Verschuldungsgrad und somit steigt die Eigenkapitalquote.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Effekt der Bilanzverkürzung

Quelle: Ohl, Asset-Backed Securities, S. 242, 1994.

Die verbesserten Bilanzkennzahlen wirken sich auch positiv auf das Rating des Originators aus und führen dazu, dass er die künftigen Refinanzierungskosten von Verbindlichkeiten reduzieren kann.^[171] Durch den Wegfall der Eigenkapitalunterlegung sind dem Emissionsvolumen von MBS keine gesetzlichen Grenzen gesetzt. Anders verhält es sich bei den pfandbriefemittierenden Banken. Dem Emissionsvolumen von Pfandbriefen sind Grenzen vorgegeben, da die Aktiva der Deckungsmasse mit regulatorischem Eigenkapital unterlegt werden müssen. Ist das regulatorische Eigenkapital verbraucht, können keine neuen Hypothekarkredite generiert und damit auch keine neuen Pfandbriefe ausgegeben werden. Emse weist jedoch darauf hin, dass die Einsatzmöglichkeiten der MBS im Rahmen des Liquiditäts- und Ertragsmanagements nicht überbewertet werden dürfen.^[172] Nach Bund stehen dem Kreditinstitut zur Erreichung der bilanzpolitischen Ziele effizientere Instrumente zur Verfügung. Daher spielt der Einsatz der MBS für die Bilanzpolitik eines Kreditinstituts keine dominierende Rolle, sondern erfüllt einen willkommenen Zusatznutzen.^[173]

[...]

^[1] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 43.

^[2] Vgl. Steurer, Rückenwind für ABS, 2006, S. 36ff.

^[3] Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, 1994, S. 137ff.

^[4] Vgl. Financial Policy Forum, 2004.

^[5] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Securities, 2005, S. 3.

^[6] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 11ff.

^[7] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 132ff.

^[8] Vgl. Lindtner, Asset Backed Securities, 2006, S. 32.

^[9] Vgl. Röder, Sonnemann, Asset Backed Securities, 2005, S. 328.

^[10] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Securities, 2005, S. 120.

^[11] Vgl. Leuschner, Briesemeister, Moderne Finanzierungsalternativen, 2004, S. 100ff.

^[12] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 28.

^[13] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 23f.

^[14] Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission, Mortgage-Backed Securities, 2007.

^[15] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 91.

^[16] Vgl. Pfau, Hypothekenpfandbriefe und Mortgage-Backed Securities, 2002, S. 161ff.

^[17] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 15.

^[18] Vgl. Kaufmann, Hypothekenportfolios, 2006, S. 142f.

^[19] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 16f.

^[20] Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, 1994, S. 32ff.

^[21] Vgl. Nieper, Unternehmensfinanzierung, 2004, S. 41.

^[22] Vgl. Röder, Sonnemann, Asset Backed Securities, 2005, S. 328.

^[23] Vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, 2005, S. 39.

^[24] Unter Basel II versteht man die neuen Eigenkapitalrichtlinien des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht. Die Vorschriften von Basel II gelten in Deutschland seit Anfang 2007.

^[25] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 18.

^[26] Vgl. Knab, Innovative Immobilienfinanzierung, 2004, S. 810.

^[27] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 17f.

^[28] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 133ff.

^[29] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 108.

^[30] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 135f.

^[31] Vgl. Riel, Asset Backed Securities, 2001, S. 368.

^[32] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 27.

^[33] Vgl. Kaufmann, Hypothekenportfolios, 2006, S. 144.

^[34] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 31.

^[35] Unter Moral Hazard versteht man in diesem Zusammenhang eine Verhaltensänderung des Service Agenten.

Dieser könnte sein Verhalten in der Weise ändern, dass ihm Vorteile auf Kosten der Investoren entstehen.

^[36] Vgl. Röder, Sonnemann, Asset Backed Securities, 2005, S. 328.

^[37] Vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, 2005, S. 40f.

^[38] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 96.

^[39] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 28.

^[40] Vgl. De Vries Robbé, Ali, Securitisation of Derivatives, 2005, S. 275f.

^[41] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 32.

^[42] Unter dem Sekundärmarkt für Hypothekarkredite versteht man den Handel mit MBS oder Hypothe-

kenpfandbriefen. Der Sekundärmarkt erweitert die Refinanzierungsmöglichkeiten und steigert die Effizienz

der kreditgebenden Institutionen. Im Gegensatz dazu bilden die unverbrieften Hypothekarkreditforderungen

der Banken an die Kreditschuldner den Primärmarkt.

^[43] Vgl. Kaufmann, Hypothekenportfolios, 2006, S. 144.

^[44] Vgl. o.V., ABS-Fonds, 2006, S. 14.

^[45] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 95.

^[46] Vgl. Lindtner, Asset Backed Securities, 2006, S. 73.

^[47] Vgl. Breidenbach, Real Estate Seciritisation, 2005, S. 41.

^[48] Vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, 2005, S. 41.

^[49] Vgl. Lindtner, Asset Backed Securities, 2006, S. 76ff.

^[50] Vgl. Funke, ABS-Anlagerichtlinien, 2005, S. 985.

^[51] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 23ff.

^[52] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 29.

^[53] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 22.

^[54] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 170f.

^[55] Vgl. Hockmann, Thießen, Investment Banking, 2002, S. 437.

^[56] Vgl. Kürn, Mortgage-Backed Securities, 1997, S. 20.

^[57] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Seurities, 2001, S. 751.

^[58] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 81.

^[59] Vgl. Klüwer, Meister, Forderungsabtretung und Bankgeheimnis, 2004, S. 1157ff.

^[60] Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, 1994, S. 47f.

^[61] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 137.

^[62] Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 236.

^[63] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 131.

^[64] Vgl. Leuschner, Briesemeister, Moderne Finanzierungsalternativen, 2004, S. 100ff.

^[65] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Securities, 2001, S. 739.

^[66] Vgl. Reifner, Vorfälligkeitsentschädigung, 2006, S. 30.

^[67] Vgl. Hayre, Salomon Smith Barney Guide, 2001, S. 132.

^[68] Vgl. Kürn, Mortgage-Backed Securities, 1997, S. 29f.

^[69] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Securities, 2005, S. 47.

^[70] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 132.

^[71] Vgl. Lindtner, Asset Backed Securities, S. 37.

^[72] Vgl. Lindtner, Asset Backed Securities, S. 38.

^[73] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 141.

^[74] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 138.

^[75] Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, 1994, S. 52ff.

^[76] Vgl. Kürn, Mortgage-Backed Securities, 1997, S. 33.

^[77] Vgl. Bertl, Verbriefung von Forderungen, 2004, S. 237.

^[78] Vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, 2005, S. 51f.

^[79] Vgl. Litten, Cristea, Asset Backed Securities, 2003, S. 213ff.

^[80] Vgl. Kürn, Mortgage-Backed Securities, 1997, S. 76.

^[81] Vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, 2005, S. 52.

^[82] Vgl. Grassinger, Verbriefung von Immobilienkrediten, 2007, S. 13.

^[83] Vgl. Cetovic, Max-Heine, Verbriefungstransaktionen nach Basel II, 2006, S. 55.

^[84] Vgl. Litten, Cristea, Asset Backed Securities, 2003, S. 213ff.

^[85] Vgl. Beckmann, Mortgage Backed Securities, 2006, S. B5.

^[86] Vgl. Monatsbericht Deutsche Bundesbank, 2006, S. 38.

^[87] Vgl. Klüwer, Asset-Backed Securitisation, 2001, S. 172f.

^[88] Vgl. Kaufmann, Hypothekenportfolios, 2006, S. 154f.

^[89] In diesem Zusammenhang handelt es sich bei den Gläubigern um Originatoren oder pfandbriefemittierende

Banken.

^[90] Vgl. Pfau, Hypothekenpfandbriefe und Mortgage Backed Securities, 2002, S. 157.

^[91] Bei der Verbriefung kann es sich sowohl um MBS- als auch um Pfandbriefemissionen handeln.

^[92] Es muss darauf hingewiesen werden, dass es sich hier nur um eine theoretische Annahme handelt, da in Deutschland zur Zeit nur für Pfandbriefe ein gut funktionierender Sekundärmarkt existiert.

^[93] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 42.

^[94] Vgl. Fabozzi, Structured Financial Products, 2004, S. 533.

^[95] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 219.

^[96] Vgl. Mausbach, Das neue Pfandbriefgesetz, 2005, S. 83.

^[97] Vgl, PfandBG § 4.

^[98] Vgl. Fabozzi, Mortgage Backed Securities, 2005, S. 120.

^[99] Vgl. Pfau, Hypothekenpfandbriefe und Mortgage Backed Securities, 2002, S. 247.

^[100] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 219.

^[101] Vgl. Fabozzi, Structured Financial Products, 2004, S. 533.

^[102] Vgl. Mausbach, Das neue Pfandbriefgesetz, S. 89.

^[103] Vgl. PfandBG § 19.

^[104] Vgl. Monatsbericht Deutsche Bundesbank, 2006, S. 43.

^[105] Vgl. PfandBG § 13.

^[106] Vgl. Kern, Sicherheit gedeckter Wertpapiere, 2004, S. 505.

^[107] Vgl. Lee, Kapitalmobilisierung durch Sekurisation, 1991, S. 194.

^[108] Vgl. Pfau, Hypothekenpfandbriefe und Mortgage Backed Securities, 2002, S. 162.

^[109] Vgl. De Vries Robbé, Ali, Securitisation of Derivatives, 2005, S. 201.

^[110] Vgl. Mausbach, Das neue Pfandbriefgesetz, 2005, S. 89f.

^[111] Vgl. PfandBG § 27.

^[112] Vgl. Kern, Sicherheit gedeckter Wertpapiere, 2004, S. 500f.

^[113] Vgl. PfandBG § 19.

^[114] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Securities, 2005, S. 113ff.

^[115] Vgl. Boston Consulting Group, 2004.

^[116] Sollte das Kreditinstitut, welches die Hypothekarforderungen verkauft hat, Insolenz anmelden, so haben die

Gläubiger dieses Kreditinstituts kein Anrecht auf Befriedigung aus den verkauften Forderungen, obwohl für das insolvente Kreditinstitut eine Grundschuld im Grundbuch eingetragen ist.

^[117] Vgl. Mausbach, Das neue Pfandbriefgesetz, 2005, S. 83f.

^[118] Vgl. Monatbericht Deutsche Bundesbank, 2006, S. 44.

^[119] Vgl. PfandBG § 5.

^[120] Vgl. Monatsbericht Deutsche Bundesbank, 2006, S. 43.

^[121] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 92.

^[122] Vgl. PfandBG § 28.

^[123] Vgl. Mausbach, Das neue Pfandbriefgesetz, 2005, S. 90f.

^[124] Vgl. Kern, Sicherheit gedeckter Wertpapiere, 2004, S. 500.

^[125] Vgl. Knab, Innovative Immobilienfinanzierung, 2004, S. 810.

^[126] Vgl. § 1 KWG.

^[127] Vgl. Monatsbericht Deutsche Bundesbank, 2006, S. 43.

^[128] Vgl. § 2 PfandBG.

^[129] Vgl. Breidenbach, Real Estate Securitisation, 2005, S. 505.

^[130] Vgl. Monatsbericht Deutsche Bundesbank, 2006, S. 42.

^[131] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 219.

^[132] Vgl. Rieck, Berg, Grundpfandrecht USA, 2004, S. 710.

^[133] Vgl. Pfau, Hypothekenpfandbriefe und Mortgage-Backed Securities, 2002, S. 245.

^[134] Vgl. Unitet States Government Accountability Office, 2005, S. 41.

^[135] Vgl. Beckmann, Mortgage Backed Securities, 2006, S. B5.

^[136] Vgl. Lee, Kapitalmobilisierung durch Sekurisation, 1991, S. 102f.

^[137] Vgl. Kern, Sicherheit gedeckter Wertpapiere, 2004, S. 507.

^[138] Vgl. Knab, Innovative Immobilienfinanzierung, 2004.

^[139] Vgl. Fabozzi, Structured Financial Products, 2004, S. 533.

^[140] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 42.

^[141] Vgl. § 5 PfandBG.

^[142] Vgl. Boston Consulting Group, 2004.

^[143] Vgl. Hug. Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 40.

^[144] Rahn, CMBS-Verbriefung, 2006, S. 85.

^[145] Vgl. Beckmann, Mortgage Backed Securities, 2006, S. B5.

^[146] Vgl. Osman, Washington Mutual, 2006.

^[147] Vgl. Lee, Kapitalmobilisierung durch Sekurisation, 1991, S. 70.

^[148] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 287.

^[149] Vgl. Hug, Mortgage-Backed-Securities, 2000, S. 16f.

^[150] Vgl. Piaskowski, Transfer von Immobilienkreditrisiken, 2005, S. 626.

^[151] Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, 1994, S. 230ff.

^[152] Vgl. Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 292.

^[153] Vgl. Taff, Investing in Mortgage Securities, 2003, S.132f.

^[154] Eller, Gruber, Gesamtbanksteuerung, 2001, S. 488.

^[155] Vgl. Paul, Bankenintermediation und Verbriefung, 1994, S. 293.

^[156] Vgl. Leuschner, Briesemeister, Moderne Finanzierungsalternativen, 2004, S. 100ff.

^[157] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 226ff.

^[158] Vgl. Fabozzi, Mortgage-Backed Securities, 2001, S. 754.

^[159] Zur Berechnung der Eigenkapitalrentabilität setzt man den Jahresüberschuss zu dem zu Beginn der Periode

zur Verfügung stehenden Eigenkapital.

^[160] Vgl. Ohl, Asset-Backed Securities, 1994, S. 250.

^[161] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 180ff.

^[162] Süchting, Paul, Bankmanagement, 1998, S. 529.

^[163] Vgl. Rittinghaus, Makowka, Asset Backed Securities, 1997, S. 133.

^[164] Unter der Marge versteht man hier die Zinsdifferenz zwischen dem Passiv- und dem Aktivgeschäft.

^[165] Vgl. Kaufmann, Hypothekenportfolios, 2006, S. 156f.

^[166] Vgl. Riegler, Asset Backed Securities, 2004, S. 186ff.

^[167] Bär, Asset Securitisation, 1998, S. 310.

^[168] Vgl. Riel, Asset Backed Securities, 2001, S. 368.

^[169] Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 78.

^[170] Vgl. Eller, Gruber, Gesamtbanksteuerung, 2001, S. 485.

^[171] Vgl. Leuschner, Briesemeister, Moderne Finanzierungsalternativen, 2004, S. 100ff.

^[172] Vgl. Emse, Verbriefungstransaktionen, 2005, S. 79.

^[173] Vgl. Bund, Asset Securitisation, 2000, S. 194f.