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Wertbeitrag der Kapitalstruktur im Rahmen der Unternehmensbewertung

Der Tax Shield

Diplomarbeit 2008 156 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung/Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Die Bedeutung der Kapitalstruktur in der Unternehmensbewertung
2.1 Theoretische Ansätze zur Funktion der Kapitalstruktur
2.1.1 Klassische Theorien zur optimalen Kapitalstruktur
2.1.1.1 Neoklassische Finanzierungstheorie
2.1.1.2 Traditionelle Theorie
2.1.1.3 Neoinstitutionelle Finanzierungstheorie
2.1.2 Einflussfaktoren auf den Wertbeitrag der Kapitalstruktur
2.1.3 Trade-Off- und Pecking-Order-Theorie
2.1.4 Moderne dynamische Theorieansätze
2.1.5 Fazit über die behandelten Kapitalstrukturtheorien
2.2 Quantifizierung des Verschuldungspotenzials
2.3 Der Einfluss von Ausschüttungspolitik
2.3.1 Dividendenauszahlungen und Aktienrückkäufe
2.3.2 Fazit zur Bedeutung der Ausschüttungspolitik

3 Steuerliche Belastungen für Unternehmen und Eigentümer
3.1 Ertragsteuern auf Unternehmensebene
3.2 Persönliche Steuern auf Anteilseignerebene
3.3 Interdependenzen und Dependenzen der Steuerarten
3.3.1 Probleme bei der Anwendung von Steuern in Bewertungskalkülen
3.4 Herleitung des Tax Shield

4 Der Tax Shield in der Unternehmensbewertung
4.1 Die Bedeutung der Sichtweise – Bewertungsanlässe und Bewertungsfunktionen
4.2 Verfahren der DCF-Methodik im Fokus der Berücksichtigung von Steuern
4.3 Zukünftige Cashflows als Diskontierungsgröße
4.4 Steuern im Kapitalisierungszins (Alternativanlage)
4.4.1 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
4.4.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
4.5 Besteuerungsfolgen des Ausschüttungsverhaltens von Unternehmen
4.6 DCF-Methoden im Halbeinkünfteverfahren
4.6.1 Prämissen der Modellwelt
4.6.2 Festlegung der Risikopräferenz
4.6.3 APV-Verfahren des angepassten Barwerts
4.6.3.1 Steuerbedingte Effekte
4.6.4 Der WACC-Ansatz
4.6.5 Kritische Würdigung der DCF-Verfahren
4.7 Bewertungsbeispiel im Halbeinkünfteverfahren (HEV)
4.7.1 Herleitung der relevanten Kostensätze
4.7.2 Anwendung der APV-Methode
4.7.3 Anwendung der WACC-Methode

5 Der Tax Shield im neuen Steuersystem ab 2008/2009
5.1 Die wichtigsten Änderungen der Unternehmensteuerreform 2008/2009
5.1.1 Neue steuerliche Belastungen auf Unternehmensebene
5.1.2 Neue Besteuerung auf Kapitalgeberebene
5.1.3 Weitere Neuerungen der Steuerreform
5.1.4 Kritische Würdigung der Steuerreform
5.2 Herleitung des neuen Tax Shield

6 Auswirkungen der Steuerreform auf die DCF-Verfahren
6.1.1 Zukünftige Cashflows nach der Reform
6.1.2 Anpassung des Kapitalisierungszinssatzes
6.1.3 Ausschüttungsverhalten nach Reform
6.1.4 Anpassung der Prämissen
6.1.5 Risikopräferenz des Investors
6.1.6 Modifizierung der DCF-Bewertungskalküle
6.2 Bewertungsbeispiel im Abgeltungssteuersystem (ABS)
6.2.1 Herleitung der relevanten Kostensätze
6.2.2 Anwendung der APV-Methode
6.2.3 Anwendung der WACC-Methode
6.3 Ergebnisvergleich der beiden Bewertungsbeispiele
6.4 Ausblick zu den Auswirkungen der Steuerreform auf die Unternehmensbewertung

7 Fazit

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Entwicklung der Kapitalgeberforderungen in traditioneller und MM-Theorie

Abb. 2: Kapitalkostenverläufe des steueradjustierten WACC nach MM

Abb. 3: Trade-Off zwischen Steuervorteil des Fremdkapitals und der Konkursgefahrkosten

Abb. 4: Praxisnahe Kostenverläufe

Abb. 5: Vereinfachte Darstellung der Abhängigkeiten zwischen Ertrags- und Einkommensteuern in der Unternehmensbewertung im Halbeinkünfteverfahren

Abb. 6: Tax-Shield-Effekte im Halbeinkünfteverfahren

Abb. 7: Unterschiede und Gemeinsamkeiten der DCF-Verfahren

Tabellenverzeichnis

Die Tabellen der Beispielbewertung in Kapitel 4.7 zum Halbeinkünfteverfahren sind mit dem Zusatz HEV und die Tabellen der Beispielbewertung in Kapitel 6.2 zum Abgeltungssteuersystem sind mit dem Zusatz ABS gekennzeichnet

Tabelle 1: Tarifstaffelung bei Personengesellschaften

Tabelle 2: Einkunftsarten der Einkommensteuer

Tabelle 3: Tarifzonen und Berechnungsfunktionen der Einkommensteuer

Tabelle 4: Vergleich des Nettoeinkommens der Anteilseigner bei reiner Eigenfinanzierung und anteiliger Fremdfinanzierung

Tabelle 5: Indirekte Ermittlung des Free Cashflow

Tabelle 6: Free-Cashflow-Ermittlung ausgehend vom EBIT

Tabelle 7: Bezüge der Cashflows in den DCF-Verfahren aus direkter Ermittlung

Tabelle 8: Bilanz ewige Rente (HEV)

Tabelle 9: Basiszins und Steuersätze Beispielrechnung (HEV)

Tabelle 10: Gewinn- und Verlustrechnung ewige Rente (HEV)

Tabelle 11: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flow nach persönlichen Steuern für die ewige Rente (HEV)

Tabelle 12: Plan-Bilanz (HEV)

Tabelle 13: Plan-GuV (HEV)

Tabelle 14: Plan-Finanzrechnung (HEV)

Tabelle 15: Jährliche FCF-Ermittlung nach persönlichen Steuern (HEV)

Tabelle 16: Kostensätze Bespielunternehmen (HEV)

Tabelle 17: Unternehmenswert nach APV (HEV)

Tabelle 18: Steuereffekte wegen Fremdfinanzierung (HEV)

Tabelle 19: Unternehmenswert nach WACC (HEV)

Tabelle 20: Übersicht Besteuerungsfolgen für Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber nach der Reform

Tabelle 21: Vergleich des Nettoeinkommens bei reiner Eigenfinanzierung und anteiliger Fremdfinanzierung im neuen Steuersystem

Tabelle 22: Free-Cashflow-Ermittlung ausgehend vom EBITDA

Tabelle 23: Bilanz ewige Rente (ABS)

Tabelle 24: Basiszins und Steuersätze Beispielrechnung (ABS)

Tabelle 25: Gewinn- und Verlustrechnung ewige Rente (ABS)

Tabelle 26: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flow nach persönlichen Steuern für die ewige Rente (ABS)

Tabelle 27: Plan-Bilanz (ABS)

Tabelle 28: Plan-GuV (ABS)

Tabelle 29: Plan-Finanzrechnung (ABS)

Tabelle 30: Jährliche FCF-Ermittlung nach persönlichen Steuern (ABS)

Tabelle 31: Kostensätze Bespielunternehmen (ABS)

Tabelle 32: Unternehmenswert nach APV (ABS)

Tabelle 33: Unternehmenswert nach WACC (ABS)

Tabelle 34: Unternehmenswert Halbeinkünfteverfahren

Tabelle 35: Unternehmenswert im Abgeltungssteuersystem

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung/Zielsetzung

Theorie und Praxis der internationalen Unternehmensbewertung befinden sich seit Jahrzehnten in ständigem Wandel. Neue Erkenntnisse aus der Forschung sowie die sich rasch verändernden Rahmenbedingungen wie neue gesetzliche Vorgaben durch neue Steuersysteme sorgen für fortwährende Aktualität des Themas. Die Bestimmung der relevanten Werteinflusskomponenten innerhalb der Unternehmensbewertung ist daher fortwährend von besonderer Bedeutung.

Daher soll im Rahmen dieser Abschlussarbeit das Zusammenspiel der drei wichtigen Zahlungsströme in einem Unternehmen (Zahlungen an Eigenkapitalgeber, an Fremdkapitalgeber und an den Staat) und die daraus resultierenden Werteffekte im Fokus stehen. Ziel der Untersuchung ist es, den Wertbeitrag der Kapitalstruktur eines Unternehmens in Form von Steuervorteilen (auch Tax Shields genannt) zu beleuchten. Die Unternehmensfinanzierung durch Fremdkapital erzeugt Finanzierungskosten in Form von Fremdkapitalzinsen, die regelmäßig einkommen-, körperschaft- und gewerbesteuerlich als Betriebsausgaben abziehbar sind, somit die ertragsteuerliche Belastung auf Unternehmensebene gegenüber einem rein eigenfinanzierten Unternehmen reduzieren und folglich den Wert des verschuldeten Unternehmens erhöhen.[1] Es lässt sich zeigen, dass die Finanzierungsform eines Unternehmens (also das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital) in Verbindung mit den Zahlungsströmen an den Staat (also den Steuern) in Abhängigkeit von der Ausgestaltung des jeweiligen Steuersystems ceteris paribus eine wesentliche Determinante für den Wert eines Unternehmens ist.

In diesem Zusammenhang stellt die kommende Unternehmensteuerreform 2008 mit der Einführung eines Abgeltungssteuersystems einen willkommenen Anlass dar, diese steuerlich bedingten Werteinflüsse im zukünftigen (Abgeltungssteuersystem) nicht nur zu analysieren, sondern auch gleich mit dem scheidenden Steuersystem (Halbeinkünfteverfahren) zu vergleichen.

1.2 Gang der Untersuchung

Kapitel 2 setzt sich zunächst mit den theoretischen Grundlagen der Unternehmensfinanzierung und den wichtigsten Einflussgrößen auf die Kapitalstruktur auseinander. Hierzu werden die beiden bekanntesten Modelle über die Funktion der Kapitalstruktur, die Wertirrelevanzposition von Modigliani und Miller sowie die traditionelle Ansicht über eine wertoptimale Kapitalstruktur, diskutiert. Auch werden die wesentlichen, die Kapitalstruktur beeinflussenden, Faktoren (u. a. Steuern) vorgestellt und statische sowie dynamische Theorien zur Beleuchtung der Kapitalstruktur und der Aspekt der Ausschüttungspolitik behandelt.

In Kapitel 3 werden sodann die Bestandteile der relevanten Steuergesetze für das Halbeinkünfteverfahren für Personen- und Kapitalgesellschaften vorgestellt und die dem Halbeinkünfteverfahren zugrundeliegenden Tax Shields für Kapitalgesellschaften hergeleitet.

Das erste Kernstück der Arbeit wird in Kapitel 4 mit der Verknüpfung der Steuervorteile von Kapitalgesellschaften mit dem Themengebiet der Unternehmensbewertung und insbesondere der DCF-Methodik präsentiert, die mit einer umfangreichen Beispielbewertung einer Kapitalgesellschaft zur Darstellung der Steuereffekte abgerundet wird. Zudem werden in diesem Kapitel die Probleme und Grenzen der Unternehmensbewertung mittels DCF-Verfahren erläutert.

Das zweite Kernstück (folgend in den Kapiteln 5 und 6) ist die vom Bundestag beschlossene und vom Bundesrat verabschiedete Unternehmensteuerreform 2008/2009, die am 14. August 2007 in Kraft getreten ist. Die aus ihr resultierenden Veränderungen für Personen- und Kapitalgesellschaften werden im Hinblick auf die Unternehmensbewertung analysiert, die neuen Tax Shields hergeleitet und die daraus resultierenden Unterschiede im Vergleich zum scheidenden Steuersystem anhand der modifizierten Beispielrechnung einer identischen Kapitalgesellschaft erläutert.

2 Die Bedeutung der Kapitalstruktur in der Unternehmensbewertung

Ziel dieses Kapitels ist es, eine theoretische Basis zur Analyse von Kapitalstrukturen und deren wertbeeinflussende Faktoren (u. a. Steuern) zu schaffen. Zudem werden statische und dynamische Theorieansätze zur Findung einer optimalen Kapitalstruktur dargestellt. Des Weiteren wird in diesem Kontext die Bedeutung der Ausschüttungspolitik im Zusammenspiel mit der Unternehmensfinanzierung für den Wert des Unternehmens erarbeitet.

2.1 Theoretische Ansätze zur Funktion der Kapitalstruktur

Unter dem Begriff Kapitalstruktur versteht man den Mix aus Eigen- und Fremdkapital, sprich der Zusammensetzung sämtlicher Finanzierungsformen eines Unternehmens. Für die Unternehmensbewertung ist in diesem Zusammenhang das oberste Ziel, die Suche nach der optimalen Finanzierungskombination aus Eigen- und Fremdkapital, bei der der Gesamtmarktwert der Unternehmung maximal ist.[2]

Allerdings stellt sich neben der Frage welche Kombination der Passivseite der Bilanz eines Unternehmens die wertmaximale ist, die Frage ob es diese eine bestimmbare Kombination überhaupt gibt. Zu diesem Themenkomplex haben sich mehrere Theorien herauskristallisiert. Problematisch bei diesen Theorien ist die Tatsache, dass viele von ihnen im amerikanischen Raum entstanden sind, der über eine ausgeprägte Börsenlandschaft (breiten Zugang zum Kapitalmarkt und eine breite Streuung der Aktionärsstruktur) verfügt, was in Deutschland so nicht unbedingt gegeben ist. Daher sind die nachfolgenden Ausführungen vorrangig auf Kapitalgesellschaften und weniger auf Personengesellschaften zu beziehen.[3]

2.1.1 Klassische Theorien zur optimalen Kapitalstruktur

In der lang anhaltenden Diskussion um die optimale Kapitalstruktur bis weit in das letzte Jahrhundert hinein lassen sich im Wesentlichen drei Entwicklungsstränge charakterisieren. Neben der ursprünglichen traditionellen Sicht entwickelten sich die neoklassische Finanzierungstheorie und darauf aufbauend dann die neoinstitutionelle Finanzierungstheorie.[4] Ihre Kernaspekte bezüglich einer optimalen Kapitalstruktur werden im Folgenden dargelegt, wobei mit der neoklassischen begonnen wird.

2.1.1.1 Neoklassische Finanzierungstheorie

Ausgehend aus der in den fünfziger Jahren des letzten Jahrhunderts geführten Diskussion über die Auswirkungen des Verschuldungsgrades auf die Finanzierungskosten entstand die neoklassische Kapitaltheorie. Sie war geprägt von der Überzeugung, dass die unternehmerische Realität aufgrund ihrer Komplexität und ihrer großen Vielzahl an beeinflussenden Aspekten (genauer) nicht ohne Weiteres darstellbar ist. So konzentrierte man sich bei der Suche nach der optimalen Kapitalstruktur unter einer Reihe von Einschränkungen auf zwei wesentliche Größen im Marktgefüge: Risiko und Rendite.[5]

Die eigentliche Pionierarbeit für die kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung wurde dann im Jahre 1958 von Modigliani und Miller (MM) mit ihrem Aufsatz The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment geleistet.[6] Ihre Kernaussagen lassen sich in zwei grundsätzlichen Theoremen zusammenfassen, die allerdings nur in einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt ohne Einschränkungen gelten. Dazu gehören folgende Annahmen:

- Es existieren keine Steuern und Transaktionskosten,
- ebensowenig Illiquiditäts- bzw. Insolvenzrisiken.
- Unternehmen und Anleger verfügen über dieselben Informationen.
- Die Investitionspolitik ist losgelöst von der Finanzierungspolitik.
- Es herrschen identische Konditionen für Investoren und Unternehmen bei der Kreditvergabe.
- Die Anleger haben keinerlei Präferenzen bezüglich der Beteiligung an einem verschuldeten Unternehmen oder privater Verschuldung.
- Ferner sind sie in der Lage, Unternehmen nach Risiko zu klassifizieren.[7]

Alle nun folgenden Erläuterungen bezüglich der Modellwelt von MM basieren auf diesen stringenten Annahmen.[8] MM entwickelten zwei bedeutende Theoreme, welche im Folgenden beleuchtet werden:

MM-Theorem 1

Der Wert eines Unternehmens wird durch sein Anlagevermögen bestimmt, nicht durch die Zusammensetzung seiner Sicherheiten (Eigen- und Fremdkapital). Die Kapitalstruktur ist folglich für den Wert des Unternehmens irrelevant. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass die Summe aller Formen von Eigen- und Fremdkapital stets genau dem Bruttounternehmenswert (also dem Wert aller Aktiva) entspricht.[9]

MM belegen diese Hypothese (auch Bruttogewinnhypothese genannt) mit einem Arbitrageprozess, der voraussetzt, dass Individuen (private Anleger) in der Lage sind, zu genau den gleichen Bedingungen Kredite aufzunehmen wie Unternehmen.[10]

Zur Darstellung der MM-Perspektive eignet sich die Formel der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital , WACC)[11] sehr gut. Diese wird hier nur exemplarisch eingeführt und später im Rahmen der DCF-Methoden in Kapitel 4.2 ausführlicher erläutert. Ohne Berücksichtigung von Steuern lautet die Formel des WACC folgendermaßen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (1)

MM-Theorem 2

Aufbauend auf dem ersten Theorem gilt: Die erwartete Eigenkapitalrendite eines teilweise fremdkapitalfinanzierten Unternehmens steigt proportional zum Verschuldungsgrad.[12] Dies zeigt auch die Umformung der WACC-Formel:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2)

Bei angenommener reiner Eigenfinanzierung steigt die von den Eigentümern erwartete Rendite linear mit dem Verschuldungsgrad an.[13] Der Anstieg des Verschuldungsgrades bewirkt ein höheres Risiko für die Eigenkapitalgeber und führt somit zu einem Anstieg der erwarteten Rendite, und zwar genau in dem Maße, in dem sich das Unternehmen mehr verschuldet.[14]

Des Weiteren bewirkt eine Ausweitung der Verschuldung auch einen Anstieg des Ausfallrisikos, was zu erhöhten Fremdkapitalzinsen führt. Dies wird auch von MM berücksichtigt: Je mehr Kredit ein Unternehmen aufnimmt, desto geringer fällt der Anstieg der erwarteten Eigenkapitalgeberrendite aus.[15] Denn Fremdkapitalgeber tragen ab einem gewissen Grad auch das Geschäftsrisiko mit, daher spiegelt sich diese Risikoverschiebung auch in der Verlangsamung des Anstiegs der erwarteten Eigenkapitalgeberrendite wider.[16]

Nach den Idealvorstellungen von MM bleibt WACC bzw. die Gesamtkapitalrendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) immer gleich und kann nicht minimiert werden, da sie nicht auf Kapitalstrukturänderungen des Unternehmens reagiert[17] ; siehe hierzu die blau gestrichelten Verläufe von Eigenkapitalrendite und Gesamtkapitalrendite in der folgenden Abbildung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Entwicklung der Kapitalgeberforderungen in traditioneller und MM-Theorie

In enger Anlehnung an Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 456.

Die Gesamtkapitalrendite nach MM bleibt immer konstant, so dass es keinen optimalen Verschuldungsgrad im Gegensatz zur folgenden traditionellen Sichtweise geben kann.

2.1.1.2 Traditionelle Theorie

Die klassische oder auch traditionelle Gegenposition geht dagegen davon aus, dass es einen optimalen Verschuldungsgrad gibt (Nettogewinnhypothese), das heißt, die Gesamtkapitalrendite (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) kann in einer speziellen Kombination der Kapitalstruktur ein Minimum erreichen[18] ; siehe die mit „(trad.)“ gekennzeichneten Verläufe in obiger Abbildung 1.

Im Gegensatz zur Theorie von MM wird in der traditionellen Theorie von einem progressiven Anstieg der Eigenkapitalrendite ausgegangen. Bei geringem Fremdkapitalanteil bleiben die Renditeforderungen der Anteilseigner konstant, ehe sie bei stark zunehmender Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital zu steigen beginnen.[19] Die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber steigen ähnlich der MM-Theorie bei hohem Verschuldungsgrad, allerdings früher und stärker. Dem Insolvenzrisiko wird somit größere Bedeutung beigemessen.[20]

Auf der Grundlage zeitlich und effektiv unterschiedlicher Reaktionen der Kapitalgeber auf Geschäfts- und Insolvenzrisiko gehen die Verfechter der traditionellen Theorie davon aus, dass es ein Verschuldungsgradoptimum geben muss und somit die Existenz einer bestmöglichen Kapitalstruktur gegeben ist, die gleichbedeutend mit dem maximalen Unternehmenswert wäre.[21] Der optimale Verschuldungsgrad wäre hier folglich das Minimum der Gesamtkapitalkosten (siehe „optimaler Verschuldungsgrad“ in Abbildung 1).

Die beiden Theorien kommen somit zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen, die zu seit Jahrzehnten andauernden umfangreichen Diskussions- und Literaturbeiträgen führten. Die Grundsatzfrage ist nach wie vor die Frage nach der Realitätsnähe der Modelle. An diesem Punkt wird zwangsläufig die finanztheoretische Modellwelt des Gleichgewichts von MM „gesprengt“. Die Nicht-Berücksichtigung von finanziellen Institutionen wie Fi­nanz­intermediären, Banken und Versicherungen einerseits und Gesetzen, Verordnungen und Richtlinien andererseits lässt auf große Abweichungen in der Realität schließen.[22] Die den traditionellen Konzepten zugrunde liegenden Annahmen sind dagegen wesentlich weniger rigide und leichter nachvollziehbar. Die Darstellung eines optimalen Verschuldungsgrades ist wesentlich realitätsnäher, weil Steuern und Insolvenzkosten mit einbezogen werden. Aber gerade die logischen und stark vereinfachenden Marktannahmen in dem Modell von MM schufen ein Fundament zur Weiterentwicklung von Modellen mit zusätzlichen Prämissen über Steuern und Insolvenzkosten, die eine größere Realitätsnähe aufweisen. Die heutige Unternehmensbewertung baut daher stark auf den Pionierarbeiten von MM auf.[23] Dies wird im Zuge der Unternehmensbewertung anhand der DCF-Verfahren deutlich werden.

2.1.1.3 Neoinstitutionelle Finanzierungstheorie

Aufgrund der Erklärungsdefizite der Neoklassik entwickelte sich die sogenannte neoinstitutionelle Theorie, die sich auf die Erklärung von Sachverhalten konzentriert, welche sich durch die Modellwelt von Modigliani und Miller nicht erklären lassen. Zwar lässt sich unter den Bedingungen eines vollkommenen Marktes und gegebener Informationssymmetrie aller Marktteilnehmer der Fokus ausschließlich auf die Aspekte Rendite und Risiko reduzieren und folglich jede Anlage hinreichend charakterisieren.[24] Trotzdem kann auch die Neoklassik nicht die Frage beantworten, warum es in der Realität finanzielle Institutionen wie Banken, Versicherungen, Börsen und sonstige Finanzintermediäre gibt, die per Definition nicht notwendig sind, da sämtliche Verträge direkt über den Markt geschlossen werden können. Genauso wenig kann sie die Vielfalt an Finanzinstrumenten erklären, die laut der Irrelevanztheorie ausgeschlossen sind.[25]

Diese Mängel versucht die neoinstitutionelle Finanzierungstheorie durch Einbezug von Transaktionskosten und die Annahme einer Informationsasymmetrie zu beheben. Dabei werden Institutionen und Finanzierungstitel hinsichtlich entstehender Verhaltensanreize für die Unternehmensführung und deren Gegenmaßnahmen in Bezug auf potenzielle Reichtumsverschiebungen zwischen Kapitalgebergruppen analysiert. Die neoinstitutionelle Finanzierungstheorie versucht somit die Beweislücke bei den traditionellen Theorien zu schließen, die sich ausschließlich auf die Beschreibung der Erscheinungsformen der Finanzierungssphäre beschränken.[26]

Im Rahmen der oben vorgestellten Theorien wurde deutlich, dass es einige Aspekte gibt, die ihren Einfluss bei der Findung der optimalen Kapitalstruktur haben, sie werden im Folgenden erläutert.

2.1.2 Einflussfaktoren auf den Wertbeitrag der Kapitalstruktur

Diese Einflusskomponenten resultieren aus der Tatsache, dass jede Abweichung vom vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt zu Wertpotenzialen führt, die durch Arbitrage[27] nicht mehr zu beseitigen sind.[28] Somit ist eine Unvollkommenheit des Kapitalmarktes bei gleichzeitiger Verletzung des ersten MM-Theorems nach Brealey/Myers/Allen immer auch eine Money-Making-Opportunity, d.h. eine Marktunvollkommenheit bewirkt einen speziellen Bedarf, der bei geschickter Bedienung kurzfristig die Möglichkeit bietet Geld damit zu verdienen. Allerdings sind die gravierendsten Marktunvollkommenheiten von Regierungen initiiert und folglich kontinuierlich bzw. von längerer Dauer.[29] Diese strukturellen Einflussfaktoren im Zusammenhand mit einer optimalen Kapitalstruktur, zu denen neben Steuern weitere gehören, werden nachfolgend erläutert:

Steuern

Über die Vielzahl von Steuerarten und deren Komplexität braucht hier nicht viel gesagt zu werden. Den für die Unternehmensbewertung wichtigsten Steuerarten wird im Rahmen dieser Arbeit das 3. und das 5. Kapitel gewidmet. Das Steuern nicht vernachlässigt werden können wurde später auch von Modigliani und Miller akzeptiert und so erweiterten sie ihre Modellannahmen bereits fünf Jahre nach ihrem Ursprungswerk, und zwar um die Existenz von Gewinnsteuern.[30] Zentrale Änderung ihres Modells war die Modifizierung des WACC in Gleichung (1) zum steueradjustierten WACC:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[31]

Gleichung (3) berücksichtigt den Umstand, dass fast alle Steuersysteme einen Abzug der Fremdkapitalzinsen als Steueraufwand zulassen. Der Term Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten spiegelt den steuerreduzierenden Effekt der Fremdkapitalzinsen im Fremdkapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten wider.[32] Somit entsteht ein systematischer Vorteil für den Einsatz von Fremdkapital, der im Modell von MM dazu führt, dass ein rein fremdfinanziertes Unternehmen den höchsten Marktwert besitzt. Allerdings räumten MM damals schon Zweifel an der Realitätskonformität dieser extremen Prämisse ein.[33] Abbildung 2 zeigt deutlich wie das steueradjustierte WACC bei steigendem Verschuldungsgrad immer kleiner wird. Dies ist ausschließlich auf die mehr oder weniger sicheren Steuervorteile durch Fremdfinanzierung (Tax Shields) zurückzuführen.[34] Im Umkehrschluss resultiert aus einem immer kleineren WACC ein immer größerer Unternehmenswert, was später im Rahmen der DCF-Verfahren ausführlicher erklärt wird.

Abb. 2: Kapitalkostenverläufe des steueradjustierten WACC nach MM

In enger Anlehnung an Volkart, R. (2006), S 602.

Steuereinflüsse auf Ebene der Anteilseigner

Eine weitere mittlerweile anerkannte Komponente auf den Wert des Unternehmens ist der Einfluss von Ertragssteuern, z. B. der persönlichen Einkommensteuern auf Aktionärsebene.[35] Der Kapitalertrag in Form von Kapitalgewinnen und Dividenden für Anleger wird in den meisten Ländern gegenüber Erträgen z. B. in Form von Zinsen steuerlich bevorteilt. Kapitalgewinne[36] sind unter bestimmten Voraussetzungen steuerfrei oder steuerbegünstigt, Dividendeneinkommen schneiden im Endeffekt aufgrund von Regelungen zur Doppel- bzw. Zweifachbesteuerung günstiger ab.[37]

Hierbei ist zu beachten, dass nicht alle Anteilseigner natürliche Personen sein müssen, sondern auch institutionelle Anleger sein können, die möglicherweise wiederum aufgrund begünstigender Regelungen der Steuergesetze weniger Abgaben zu leisten brauchen.

Diese Konstellation führt aus praxistheoretischer Sicht zu einer geringeren Renditeforderung der steuerlich begünstigten Eigenkapitalgeber, was die Finanzierung mittels Eigenkapital attraktiver macht. Somit wird durch den nun geringer ausfallenden Eigenkapitalkostensatz Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten ein gewisser Ausgleich zur Reduktion des Fremdkapitalkostensatzes Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, und zwar durch den Steuervorteil Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, geschaffen.

Grundsätzlich kann dieser Effekt nicht quantifiziert und auch nur hypothetisch dargestellt werden (siehe Abbildung 4 im nachfolgenden Kapital zur Trade-Off- und Pecking-Order-Theorie). Weitere Einflussfaktoren wie die eigentliche Höhe der Ausschüttung der jeweiligen Gesellschaft, die Höhe der Dividendenbesteuerung und die Risikoprämie im Eigenkapitalkostensatz[38] bestimmen dessen eigentliche Stärke.[39]

Im Rahmen der Trade-Off-Theorie unter 2.1.3 werden die steuerlichen Einflüsse für Anteilseigner nochmals aufgegriffen und grafisch untermauert.

Risiken durch Fremdkapital

Im Rahmen der Erörterung der bisherigen Theorien zur Erklärung einer wertoptimalen Kapitalstruktur wurde bereits der Einfluss einer sehr hohen Verschuldung auf die Renditeforderungen der Kapitalgeber angesprochen. Damit ist gemeint, dass ein Unternehmen mit steigendem Fremdkapitalanteil irgendwann einen Punkt erreicht, von dem an auch das Risiko für die Fremdkapitalgeber steigt. Es findet also ein Teiltransfer des Geschäftsrisikos von den Eigenkapitalgebern hin zu den Fremdkapitalgebern statt. Nun könnte man davon ausgehen, dass das Absinken des Eigenkapitalkostensatzes den Anstieg des Fremdkapitalkostensatzes ausgleicht. Die Erörterung der folgenden Einflussfaktoren wird jedoch zeigen, dass dies nicht realistisch ist.[40]

Indirekte Konkurskosten

Bei starkem Verschuldungsgrad erscheint die Annahme plausibel, dass das Unternehmen in eine finanzielle Notlage geraten könnte. Diese Phase der Anbahnung eines Konkurses ist sehr kostenintensiv, folglich kann man den Unternehmensgesamtwert auch folgendermaßen aufsplitten:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zur Veranschaulichung der Wirkungsweise von Formel (4) siehe Abbildung 3, die im Rahmen der Trade-Off-Theorie unter 2.1.3 detaillierter erläutert wird.

Die Kosten einer finanziellen Notlage lassen sich nur schwer quantifizieren; sie hängen von der Wahrscheinlichkeit und dem Ausmaß der anfallenden Kosten ab.[41] Grundsätzlich zählen hierzu alle Kosten, die aus der Veröffentlichung der finanziellen Schwierigkeiten eines Unternehmens resultieren.[42]

Im Englischen stehen indirekte Konkurskosten für Financial Distress Costs, die für Veränderungen durch Konkursanbahnung des operativen Geschäfts stehen. Bei Unternehmen, deren Geschäfte auf langfristigen Beziehungen bzw. langlebigen Gütern basieren, z. B. bei Automobilherstellern, kann das Bekanntwerden finanzieller Engpässe zu großen Umsatzeinbußen führen. Beispielhaft soll hier ein von Rudolf Volkart (2006) erwähnter Fall aufgegriffen werden. Dies geschah etwa beim Automobilkonzern Chrysler, der Ende der 1970er Jahre erhebliche Verkaufseinbußen von bis zu 40 % erleiden musste, da der Konzern in Konkursgefahr schwebte. Potenzielle Neukäufer befürchteten, ihre Produktgarantie und die Versorgung mit Ersatzteilen könnte zukünftig nicht mehr gewährleistet sein.[43] Die Financial Distress Costs drückten in diesem Fall Chryslers Unternehmenswert enorm.

Die Gefahr eines Konkurses kann auch als eine Art Teufelskreis bezeichnet werden, denn nicht nur Kunden, sondern auch sämtliche anderen Stakeholdergruppen[44] können „kostspielige“ Reaktionen auf solch ein Ereignis zeigen, hier seien Leistungseinbußen durch abgeschreckte Lieferanten oder den Verlust bzw. das Wegbleiben wichtiger Arbeitnehmer genannt. Auch das der problematischen Situation geschuldete Auslassen von wichtigen Investitionen zählt zu den Folgekosten dieser Art.[45]

Wichtig erscheint in diesem Zusammenhang auch der Einfluss von Bonitätsratings durch Rating-Agenturen wie Moody’s, Standard & Poor’s oder Fitch, die erhebliche Auswirkungen auf Interessengruppen haben können. Das Risiko einer Rating-Herabstufung aufgrund eines gesteigerten Verschuldungsgrades ist für börsennotierte Kapitalgesellschaften ein wichtiger Aspekt in Bezug auf Kapitalstruktur und Unternehmenswert.[46]

Direkte Konkurskosten

Zusätzlich zu den genannten Einflussgrößen eines in Not geratenen Unternehmens, die oben als „indirekte Konkurskosten“ bezeichnet wurden, gibt es im Falle einer weitergehenden negativen Entwicklung auch direkte Konkurskosten. Sobald es zu einem Gerichtsverfahren[47] wegen Konkurses kommt, fallen Kosten des gerichtlichen Verfahrens, Gutachterhonorare, Anwaltskosten, Kosten des Insolvenzverwalters, Kosten der Verfahrensdurchführung oder auch Restrukturierungskosten an.[48] Im Gegensatz zu den indirekten Konkurskosten lassen sich die direkten Konkurskosten quantifizieren und wurden durch empirische Studien[49] auf etwa 3 bis 20 % des Brutto-Unternehmenswertes geschätzt. Hier gilt: Je kleiner ein Unternehmen, desto größer die Kosten in Relation zu seinem Bruttogesamtwert.[50]

Agency-Kosten

Unter diese Kategorie von Kapitalstruktureinflüssen fallen u. a. Aufwendungen durch die Überwachung von Fremdkapitalgebern, die ab einem gewissen Risikograd für ihr investiertes Kapital ein aufwendiges Monitoring (Steuerung und Kontrolle) betreiben, das sich im Endeffekt im Fremdkapitalkostensatz widerspiegeln kann. Des Weiteren zählen auch Kosten aus vertraglichen Verpflichtungen, z. B. Kosten für Rechenschaftstätigkeiten oder Kosten aus Schadenersatzverpflichtungen, dazu. Nicht nur die Vertragsausgestaltung an sich ist kostspielig, sondern auch das vertraglich geregelte Vetorecht der Fremdkapitalgeber kann erhebliche Folgekosten durch Auslassen (aufgrund des Vetos) von wichtigen Investitions- und Finanzierungsprojekten auslösen.[51] Agency-Kosten sind vorrangig der mangelnden Informationsäquivalenz in der Realität geschuldet.[52]

Informationsasymmetrie

Analog zu den Agency-Kosten differieren in Situationen finanzieller Schwierigkeiten oftmals die Interessen der Anteilseigner und die der Fremdkapitalgeber. Brealey/Myers/Allen (2006) gehen hypothetisch davon aus, dass in einer Konstellation, in der der Eigenkapitalgeber auch gleichzeitig Manager des Unternehmens ist, er seinen Informationsvorteil nutzen kann, um Risiken auf Kosten der Fremdkapitalgeber einzugehen. Da der Eigentümer bei einer Insolvenz „nur“ seine Kapitaleinlage zu verlieren hätte, ist er geneigt – in dem festen Glauben, das Ruder noch herumreißen zu können –, seine Kontrolle über die Investitionspolitik und die Strategieausrichtung auszunutzen. Dabei kann er mit äußerst riskanten Investitionsprojekten einen großen Teil des Unternehmenswertes auf Kosten der Fremdkapitalgeber verspekulieren.[53]

Das Kapitalgeber und Management ein und dieselbe Partei sind, trifft sicherlich auf sehr viele Unternehmen zu und auch die Annahme, dass das Management geneigt ist, im Sinne der Eigenkapitalgeber zu handeln, aber dies bedeutet nicht, das daraus zwangsläufig Missbrauchsfälle resultieren. Aber je wahrscheinlicher eine Insolvenz ist, desto eher könnte das Ausnutzen von Informationsvorteilen zu Financial Distressed Costs führen.[54]

Problemen aufgrund mangelnder Informationsäquivalenz wird oftmals mit den bereits erwähnten umfangreichen Vertragswerken von Fremdkapitalgeberseite begegnet. Solch ein Vertrag könnte eine Klausel zur Limitierung des Verschuldungsgrades, ein Vetorecht in Bezug auf Investitionsprojekte ab einer bestimmten Größe oder andere der Absicherung dienenden Einschränkungen enthalten.[55]

Die oben dargelegten Einflussfaktoren und ihre Zusammenhänge lassen sich mittels der Folgenden praxisorientierten Theorien gut verknüpfen.

2.1.3 Trade-Off- und Pecking-Order-Theorie

Aus den vielen empirischen Überprüfungen und der anhaltenden, stark kontroversen Diskussion zur Forschung an der Kapitalstruktur gehen zwei Theorien merkbar hervor. Sie bestechen vor allem durch ihre vereinfachten praxisorientierten Erklärungsmodelle und durch gute Nachvollziehbarkeit: die Trade-Off- und die Pecking-Order-Theorie.[56] Beide sollen bei der Einordnung der Steuervorteile in den Gesamtkontext zur grundsätzlichen Nachvollziehbarkeit beitragen und werden daher nachfolgend erläutert.

Trade-Off-Theorie

Die klassische Variante der Trade-Off-Theorie, die sich vorrangig auf das Pro und Contra einer Fremdfinanzierung in Form von Steuern und der Gefahr durch Konkurs beschränkte, ist in der jüngeren Entwicklung einer allgemeineren Abwägung von Pro und Contra in Bezug auf Eigen- und Fremdfinanzierung gewichen.[57] Grundlegender Gedanke der Trade-Off-Theorie ist die Definition einer Zielkapitalstruktur, die in Abhängigkeit zu den gegenläufigen Präferenzeinflüssen von Eigen- und Fremdkapital steht. Zur Pro-Seite der Präferenzeinflüsse gehört der Steuervorteil, der durch den Abzug von Fremdkapitalzinsen auf Gewinnsteuern des Unternehmens entsteht. Auf der Contra-Seite stehen die Risikoeinflüsse einer Ausweitung des Verschuldungsgrades (Financial Leverage).[58] Die bereits erläuterten Einflussfaktoren lassen sich anhand nachfolgender Abbildung gut darstellen. So wird der Zusammenhang zwischen dem Steuervorteil und dem Einfluss von Konkurskosten (beide in Kapitel 2.1.2) sehr deutlich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3 : Trade-Off zwischen Steuervorteil des Fremdkapitals und der Konkursgefahrkosten

In Anlehnung an Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 477.

Bei moderaten Verschuldungsgraden ist die Konkursgefahr belanglos; somit überwiegen die Barwerte des Steuervorteils Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten die Barwerte der Konkurskosten Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten bei Ausweitung der Verschuldung. Jedoch steigt ab einem gewissen Punkt die Wahrscheinlichkeit finanzieller Schwierigkeiten bei weiterer Ausdehnung des Financial Leverage stark an und kehrt diesen Effekt um. Wie Abbildung 3 zu entnehmen ist, drückt der Barwert der Konkurskosten den Unternehmensgesamtwert[59] Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten beträchtlich nach unten. Das theoretische Optimum für die Kapitalstruktur ist nach der Trade-Off-Theorie dann die Konstellation, in welcher der Barwert des Steuervorteils genau durch den Barwert der Konkurskosten ausgeglichen wird. Das Management sollte daher bestrebt sein, den Verschuldungsgrad zu wählen, der den Unternehmenswert maximiert.[60]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Praxisnahe Kostenverläufe

In enger Anlehnung an Volkert, R. (2006), S. 609.

In Abbildung 4 werden die Auswirkungen der in Kapitel 2.1.2 analysierten Einflussfaktoren auf die praxisnahen Kapitalkostenverläufe dargestellt. Aus der Entwicklung des steueradjustierten WACC Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten durch den konvexen Kurvenverlauf geht noch einmal deutlich hervor, dass bei Erreichen des optimalen Verschuldungsgrades die Kosten der wachsenden Risiken, die sich in den steigenden Kapitalkostensätzen widerspiegeln, zu einer Überkompensation des Steuervorteils durch die Konkursgefahr führen.[61] Im Sinne der Trade-Off-Theorie resultieren somit folgende Interpretationen:

- Junge Wachstumsunternehmen mit hohem Anteil an immateriellem Vermögen und großem Wachstumspotenzial sollten aufgrund der ausgeprägten Konkursgefahr einen möglichst niedrigen Verschuldungsgrad wählen.
- Gleiches gilt für ältere, weniger profitable Unternehmen mit großem immateriellem Vermögensanteil und schwankendem Cashflow: Auch hier sollte aufgrund der Konkursgefahren ein niedriger Verschuldungsgrad eingehalten werden.
- Profitable Unternehmen mit konstant hohem Cashflow und viel materiellem Vermögen, die einer hohen Steuerlast unterliegen, sollten dagegen wegen der geringen Konkursgefahr einen höheren Verschuldungsgrad wählen.[62]

Diese Empfehlungen lassen sich zwar theoretisch begründen, es kann aber kaum empirisch nachgewiesen werden, dass sie tatsächlich zum Erfolg führen.[63] Zum Teil scheiterten die Erklärungsansätze der Trade-Off-Theorie auch völlig, nicht zuletzt aufgrund des Umstandes, dass viele der erfolgreichsten Unternehmen fast komplett auf Fremdkapital verzichten und lieber eine hohe Steuerlast in Kauf nehmen.[64] Dieser Umstand kann aber mit der folgenden Theorie erklärt werden.

Pecking-Order-Theorie

Der zweite wichtige praxisnahe Erklärungsansatz wird „Pecking-Order-Theorie“ (engl. „Theorie der Hackordnung“) genannt. Sie beruht auf asymmetrischen Informationen. Die Theorie fußt auf der Feststellung, dass das Management eines Unternehmens mehr weiß als die Investoren und andere Marktteilnehmer. Abgeleitet wird die Theorie von dem Informationsvorsprung der Unternehmensführung bei einer Eigenkapitalerhöhung durch Neuemission. Eine solche würde die Unternehmensseite nur durchführen wollen, solange die Neuemission die kostengünstigere Variante im Vergleich zur Fremdfinanzierung darstellt. Finanzielle Defizite von Unternehmen werden durch die jeweils günstigste Finanzierungsquelle nach der Pecking Order gedeckt.[65] Daher gilt Innenfinanzierung rangiert vor Außenfinanzierung, wobei erst Darlehen und Kredite, dann sämtliche Mischformen und in letzter Instanz eine Finanzierung durch Eigenkapital in Betracht gezogen wird.[66]

Die Theorie lässt sich allerdings nicht durchweg verifizieren, da es zahlreiche Beispiele für Kapitalaufstockungen durch Eigenkapital von Unternehmen gibt, die genauso gut Fremdkapital hätten nutzen können. Aber sie erklärt zumindest, warum der Großteil der Unternehmen Außenfinanzierung durch fremdes Kapital getätigt.[67]

Nutzen der Trade-Off- und Pecking-Order-Theorie

Beide Theorieansätze, also die Trade-Off- und die Pecking-Order-Theorie, wurden anhand mehrerer aktueller empirischer Studien auf ihre Tauglichkeit untersucht und weisen demzufolge sowohl Übereinstimmungen als auch Widersprüche auf.[68] So fanden Rajan und Zingales (1995) heraus, dass die Verschuldungsgrade einzelner Firmen von vier besonderen Faktoren abhängig zu sein scheinen:

a) Große Unternehmen scheinen größere Verschuldungsgrade aufzuweisen.
b) Ein großer Anteil materiellen Vermögens im Unternehmen geht mit einem höheren Verschuldungsgrad einher.
c) Rentablere Unternehmen weisen geringere Verschuldungsgrade auf.
d) Unternehmen mit einem höheren Verhältnis von Marktwerten zu Buchwerten weisen geringere Verschuldungsgrade auf.[69]

Anhänger der Trade-Off-Theorie würden sich durch Aussage b) bestätigt fühlen, da der Theorie zufolge große Unternehmen mit hohem materiellem Vermögen einem geringen Konkursrisiko ausgesetzt sind. Aussage d) würden sie als Indikator großer Wachstumspotenziale interpretieren und somit einem erhöhten Konkursrisiko gleichsetzen, was zu einem geringeren Verschuldungsgrad führt. Für die Pecking-Order-Theorie spricht dagegen Aussage c), wonach besonders rentable und stabile Unternehmen vorwiegend die innere Finanzierungskraft vorziehen und somit weniger fremde Mittel verwenden. Demzufolge sind beide Theorien nützlich, um Kapitalstrukturen zu erklären, gerade dadurch, dass sie einander ergänzen. Da, wo die Pecking-Order-Theorie nicht mehr in der Lage ist, die bevorzugte Eigenkapitalverwendung von Wachstums­unternehmen zu erklären, kann dieser Zusammenhang mit der Trade-Off-Theorie hergestellt werden.[70]

Neben der Vielzahl an Erklärungsansätzen wird allerdings immer eine große Schwäche übersehen. Diese liegt in der statischen Betrachtungsweise der Kapitalstruktur. Die Tatsache, dass diese sich im Zeitverlauf ändern kann wird erst in den modernen dynamischen Theorien berücksichtigt.

2.1.4 Moderne dynamische Theorieansätze

Die größte Schwäche der klassischen Theorien besteht in deren statischer Betrachtungsweise bezüglich der Kapitalstruktur eines Unternehmens. Ihnen liegt die Annahme zugrunde, dass die beobachteten Kapitalstrukturen jeweils den optimalen Kapitalstrukturen der Unternehmen entsprechen. Zeitliche Aspekte bezüglich einer Kapitalerschließung, die auf den Kapitalbeschaffungsmärkten durchaus auftreten, spielen dabei keine Rolle.[71] Anhand statistischer Untersuchungen wurden moderne dynamische Modellansätze entwickelt, die den Umstand berücksichtigen, dass sich Kapitalaufnahme und Kapitalstruktur aufgrund der Abhängigkeit des Unternehmens von bestimmten Markt- und Zeitphasen verändern können, was in den oben erwähnten Theorien definitionsbedingt ausgeschlossen ist.[72]

Allerdings verändern sich Unternehmen im zeitlichen Ablauf und daher kann eine geplante Zielkapitalstruktur aufgrund notwendiger Finanzierungsadjustierungen über- oder unterschritten werden.[73] Je nach Phase im Unternehmenslebenszyklus (u. a. Gründungs-, Expansions-, Reife- bzw. Sättigungsphase) sind bestimmte Arten der Kapitalbeschaffung notwendig. Auch der grundsätzliche Geschäftsverlauf, das allgemeine Zinsniveau und die schwankenden Bedingungen zur Kapitalgenerierung am Kapitalmarkt begründen eine dynamische Betrachtungsweise der Kapitalstruktur.[74]

Die dynamischen Ansätze, die aus empirischen Analysen der Veränderung von Verschuldungsgraden hervorgingen, basieren auf der Annahme nicht-optimaler Kapitalstrukturen. Dies ermöglicht es ihnen aus den im Zeitablauf von Unternehmen getätigten Kapitalstrukturanpassungen Rückschlüsse für die Erklärung von Kapitalstrukturen zu ziehen.[75] Zu diesen Ansätzen zählt zum Beispiel die sogenannte Windows-of-Opportunity-Theorie[76], die zur Begründung extremer Erscheinungen im Zuge von Börsengängen bzw. Kapitalerhöhungen entwickelt wurde. Unternehmen scheinen dieser Theorie zufolge zur Emission von Eigenkapital je nach Markt- und Bewertungsphase[77] besondere Zeitfenster zu nutzen. Aus diesen Beobachtungen wurden später die Theorien des Market Timings[78] entwickelt. Im Wesentlichen besagen diese, dass Unternehmen bestrebt sind, günstige Konjunktur- und Bewertungsphasen zur Aufnahme von Fremd- bzw. Eigenkapital, ihren Finanzierungsbedürfnissen entsprechend, auszunutzen. Demzufolge wird in einer Niedrigzinsphase vorrangig Fremdkapital aufgenommen, und in Phasen hoher Kurswertschätzung werden vorrangig Eigenkapitaltitel emittiert.[79]

Einen weiteren wichtigen Ansatz zur Erklärung von Kapitalstrukturen und Finanzierungsentscheidungen stellt der dynamische Anpassungsprozess[80] dar, der ebenfalls davon ausgeht, dass Kapitalstrukturen in der Realität von der optimalen Kapitalstruktur abweichen. Die in der Praxis existierenden schwankenden Kapitalmarktkonditionen bezüglich Zins- und Aktienniveau machen Anpassungen des Unternehmens an die Zielkapitalstruktur sehr kostspielig, sodass diese nur sukzessiv erfolgen können. Somit determiniert die Höhe der Anpassungskosten die Geschwindigkeit des Anpassungsprozesses.[81]

2.1.5 Fazit über die behandelten Kapitalstrukturtheorien

An der Gültigkeit der klassischen Irrelevanztheorie von Modigliani und Miller unter Anwendung der gesetzten Prämissen besteht heutzutage kein Zweifel mehr. Sie gilt vielmehr als Ursprung der Corporate-Finance-Theorie und begründete die langjährige Diskussion über die optimale Kapitalstruktur im Rahmen der traditionellen Position. Trotz ihrer wertvollen Beiträge zur Erklärung der Kapitalstruktur ist man mittlerweile jedoch zu der Erkenntnis gelangt, dass eine statische Betrachtungsweise der Kapitalstruktur nur wenig zielführend ist. Die fundamentale Annahme, wonach die beobachteten Kapitalstrukturen optimal seien, muss daher verworfen werden. Die neueren dynamischen Theorien (Windows of Opportunity, Market Timing oder die Theorie der dynamischen Anpassung), die Marktunvollkommenheiten voraussetzen, sind wesentlich besser geeignet, die in der Realität vorkommenden Kapitalstrukturen und deren Veränderlichkeit im Zeitablauf zu erklären.[82]

Trotzdem muss konstatiert werden, dass es keiner bis heute entwickelten Theorie gelingt, alle beobachtbaren Kapitalstrukturkonstellationen und ihre Wirkungen auf den Wert eines Unternehmens zu erklären. Auch die Festlegung von Prämissen zur Aufstellung von Theorien und die damit einhergehende Vernachlässigung anderer möglicher Einflussfaktoren wirft eine grundsätzliche Problematik auf.[83] In Bezug auf die Bedeutung von Steuern und deren Einfluss auf die Kapitalstruktur lässt sich jedoch festhalten, dass es sich um einen wesentlichen wertdeterminierenden Faktor handelt, wie die vorab erläuterten Theorien belegen.

2.2 Quantifizierung des Verschuldungspotenzials

Die moderne Corporate-Finance-Literatur und ihre Konzepte zur wertorientierten Unternehmensführung und -steuerung stellen auf die Steigerung des Unternehmenswertes als vorrangige Zielgröße bei der Gestaltung der Kapitalstruktur ab. Neben einer Reihe von weiteren Zielen – Erhalt der unternehmerischen Unabhängigkeit durch Kontrollverlust, die Einhaltung regulatorischer Rahmenbedingungen durch Basel II oder die sich ändernde Verfassung der Kapitalmärkte – hat die Maximierung des Unternehmenswertes mittels Kapitalstrukturgestaltung höchste Priorität.[84] Folglich kommt der Quantifizierung des unternehmensindividuellen Verschuldungspotentials besondere Bedeutung bei.

Bei der Unternehmensbewertung mittels WACC-Ansatz im Rahmen der Discounted-Cashflow-Verfahren ist der Unternehmenswert dann maximal, wenn die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten möglichst gering sind. Dies geschieht vorrangig durch den Abzug von Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgaben und eine daraus resultierende Reduzierung der ertragsteuerlichen Belastung auf Unternehmensebene. Diesem wertsteigernden Effekt sind allerdings Grenzen aufgrund finanzieller Risiken gesetzt, die beide Kapitalgebergruppen (Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber) höhere Risikoprämien verlangen lassen, sodass die oben angesprochenen Konzepte darauf abzielen, genau den kritischen Verschuldungsgrad (optimales Verhältnis zwischen Wertmaximierung durch Zinsabzug und finanziellem Risiko) herbeizuführen.[85]

Zur Abschätzung dieses optimalen Verschuldungspotenzials werden in der Praxis verschiedene Ansätze verfolgt. Eine Möglichkeit, den optimalen Verschuldungsgrad in Form einer Bandbreite zu ermitteln, ist das Bench­marking von Kapitalstrukturen vergleichbarer branchengleicher Unternehmen. Dies geschieht durch den Vergleich von Bilanzrelationen unter Einbezug von Off-Balance-Sheet-Verpflichtungen wie Operating Leases, Projektfinanzierungen oder Eventualverbindlichkeiten. Allerdings ist dabei genau zu prüfen, inwiefern sich die in den Benchmarkvergleich einbezogenen Unternehmen bezüglich Kerngeschäft, Rentabilität, Kreditsicherheiten und Innenfinanzierungskraft unterscheiden, um keine falschen Vergleiche anzustellen.[86]

Eine kostenoptimale Kapitalstruktur kann auch anhand der Veränderung von Eigen- und Fremdkapitalkosten (z. B. durch Überschreiten bestimmter Schwellen) in Relation zum Verschuldungsgrad näherungsweise geschätzt werden. Der Zusammenhang zwischen Eigenkapitalkosten und Verschuldungsgrad lässt sich dabei aus dem CAPM (Capital Asset Pricing Model)[87] ableiten. Die Entwicklung der Kreditrisikoprämie in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad kann entweder anhand externer Ratings oder durch Simulation eines synthetischen Ratings aus der Verdichtung wichtiger in Ratingprozessen verwendeter Kennzahlen dargestellt werden. Hierbei muss allerdings eine ganze Reihe von Problemen gelöst werden. Schwierigkeiten ergeben sich z. B. bei der Abschätzung von Beta-Faktoren für nicht börsennotierte Unternehmen, bei der Ableitung von Fremdkapitalkosten aus ratingabhängigen Credit Spreads auf Anleihen und bei der fehleranfälligen Abbildung eines synthetischen Ratings aus wichtigen ratingrelevanten Unternehmenskennzahlen.[88]

Brühl zeigt exemplarisch, dass zwischen Unternehmenskennzahlen wie Zinsdeckungsgrad (Interest Coverage Ratio) sowie dynamischem Verschuldungsgrad (Debt Coverage Ratio) und den Ratings zugrundeliegender Credit Spreads von Industrieanleihen Zusammenhänge bestehen. Durch eine Verschlechterung von Ratings steigen Risikoprämien bei Überschreiten einer bestimmten Schwelle sprunghaft an. Anhand eines einfachen Modells kann schließlich gezeigt werden, dass ein gebildetes synthetisches Rating bei gegebener Rentabilität nur noch vom Zinsdeckungsgrad und von der Fremdkapitalquote abhängt.

Somit lässt sich ein kostenoptimales Verschuldungsniveau näherungsweise bestimmen und folglich zeigen, dass bei Überschreiten eines kritischen Verschuldungsniveaus die Nachteile zunehmender Credit Spreads durch die steuerlichen Vorteile von Fremdkapital überkompensiert werden. Durch multiple Regression lassen sich in solch einer Analyse weitere Einflussfaktoren wie Branchenzugehörigkeit oder Kreditsicherheiten berücksichtigen.[89]

Die Bestimmung des Verschuldungspotentials stellt im Sinne dieser Arbeit die obere Grenze für den Wertbeitrag der Kapitalstruktur dar. Denn steuerabzugsbedingter Unternehmenswertzuwachs durch Fremdkapitalaufnahme kann nur bis zu dem Punkt erfolgen, an dem steigende Renditeforderungen von Eigen- und Fremdkapitalgebern, getrieben durch steigendes Risiko, den Wertbeitrag aufzehren.

Das theoretische Fundament bezüglich des Wertbeitrages der Kapitalstruktur im Rahmen der Unternehmensbewertung wird im Folgenden durch die Bedeutung der Ausschüttungspolitik abgerundet.

2.3 Der Einfluss von Ausschüttungspolitik

Im Rahmen der Bewertung von Unternehmen und der Analyse wertoptimaler Kapitalstrukturen stellt die Strategie der Gewinnausschüttung eine wichtige Einflusskomponente dar, der sich in diesem Abschnitt gewidmet wird. Die Bedeutung der Ausschüttungspolitik im Zusammenhang mit der Finanzierungspolitik für den Wert des Unternehmens kann beispielhaft anhand der Zukunftserwartungen des Managements erläutert werden, die sich in Finanzierungs- und Investmententscheidungen widerspiegeln und somit auch die Verwendung der generierten Gewinne mitbestimmen. Einerseits könnten Anteilseigner und potenzielle Investoren das Einbehalten von Gewinnen und folglich eine geringe Dividendenauszahlung als Expansionsfreude und Zuversicht des Vorstands interpretieren und somit den Wert des Aktienkurses und verknüpft damit den Marktwert des Unternehmens steigern. Andererseits aber könnte die Bekanntgabe einer höheren Dividende als weniger positive Zukunftsaussichten des Vorstands gewertet werden und sich im Aktienkurs des Unternehmens negativ widerspiegeln. Aufgrund des wesentlichen Einflusses der Ausschüttungspolitik auf den Unternehmenswert, werden einzelne Aspekte wie Interessenkonflikte, Signalwirkungen und der Einfluss rechtlicher Vorgaben zur genaueren Untersuchung ihrer Auswirkungen auf den Unternehmenswert isoliert betrachtet.[90]

2.3.1 Dividendenauszahlungen und Aktienrückkäufe

Die Ausschüttung von generierten Gewinnen kann in Form von Dividenden an die Anteilseigner oder durch den Rückkauf von Anteilen erfolgen.[91] Ausschüttungspolitik umfasst folglich die beiden Aspekte Dividendenpolitik und Aktienrückkaufpolitik. Beide Instrumente werden nach Darlegung der theoretischen praktischen Sicht anhand Ausschüttungspolitik determinierender Einflüsse dargestellt.

Inwiefern die Ausschüttungspolitik den Unternehmenswert tatsächlich beeinflusst, wird in der Literatur kontrovers diskutiert. Nach Brealey/Myers/Allen (2006) haben sich in dieser Diskussion drei Gruppen herauskristallisiert: zum einen die „Konservativen“, die in einer Dividendenerhöhung einen gesteigerten Unternehmenswert sehen, zum anderen die „Radikalen“, die behaupten, dass höhere Dividenden im Gegenteil zu einem Unternehmenswertverlust führen. In der Mitte zwischen diesen beiden Gruppen schließlich befinden sich die Anhänger von Modigliani und Miller, die in ihrer ursprünglichen Arbeit aus dem Jahre 1961 die Theorie aufstellten, dass – unter Vernachlässigung von Steuern, Transaktionskosten und weiteren Marktunvollkommenheiten – die Dividendenpolitik irrelevant sei.[92]

MM argumentierten wie folgt: Ein Unternehmen mit gegebener Finanzierungs- und Investitionspolitik plant, eine Dividende auszugeben ohne seine Finanzierungs- und Investitionspolitik zu verändern. Die Dividende muss somit durch zusätzliches Geld finanziert werden, dies kann nur durch eine Neuausgabe von Aktien realisiert werden. Der Simulation zufolge kann bei gleichbleibenden Aktiva, Einnahmen, Investitionsvorhaben und somit gleichbleibendem Marktwert nur eine Wertverschiebung stattfinden, und zwar von den alten zu den neuen Anteilseignern. Der Wert der auszugebenden Dividende entspricht also exakt dem Wertverlust für die alten Anteilseigner und kompensiert diesen somit.[93] Auch die zweite Möglichkeit der Ausschüttung – der Rückkauf von Aktien – hat nach MM im vollkommenen Kapitalmarkt keinen Einfluss auf den Unternehmenswert, denn dadurch steigt der Wert der Aktien aller übrigen Anteilseigner, die nicht verkauft haben, um genau den Wert, der ihnen durch eine Dividendenzahlung zugeflossen wäre.[94]

Diese Argumentation wird als theoretisch richtig angesehen, doch entbehrt sie einen gewissen Realitätsbezug, insofern dass Kapitalmärkte nicht vollkommen sind und verschiedene nachfolgend erläuterte Einflüsse die Ausschüttungspolitik determinieren.

Vertretungs- und Interessenkonflikte

In der Literatur ist in diesem Zusammenhang von einem Managerial-Agency- und zum anderen von einem Debt-Agency-Konflikt die Rede. Dabei bezieht sich ersterer auf den Konflikt zwischen Unternehmensmanagement und Aktionären, der insbesondere auf der Macht des Managements bei Gewinneinbehaltung und hoher Innenfinanzierung basiert. Diese Macht birgt die Gefahr, dass das Management nicht im Interesse der Eigenkapitalgeber handelt und somit „Kapitalfehlleistungen“ begeht. Letztgenannter Konflikt beruht ebenfalls auf der Informationsasymmetrie zwischen Unternehmensführung und Kapitalgebern, der in diesem Fall aufgrund des engen Handlungsspielraums der Fremdkapitalgeber problematisch ist. Hohe Gewinnausschüttungen kommen den Kapitalgebern aufgrund der daraus resultierenden Kontrolle durch die Finanzmärkte entgegen, weil die Reduzierung von disponiblen Mitteln eine vermehrte Außenfinanzierung notwendig macht.[95]

Signalwirkung von Ausschüttungen

Ausschüttungspolitische Maßnahmen haben bestimmte Signalwirkungen, die das Management in Richtung auf die Aktionäre auslösen kann. Die verschiedenen Formen von Dividenden außer Acht lassend haben sie aus Investorensicht folgende Auswirkungen: In den meisten Fällen hat die Bekanntgabe einer höheren Dividende als in der Vorperiode einen Anstieg des Aktienkurses zur Folge, da Investoren davon ausgehen, dass das Management eine solche Entscheidung in Erwartung einer steigenden zukünftigen Performance rechtfertigt.[96] Investoren und Analysten reagieren nämlich vorwiegend auf Veränderungen bei der Dividendenauszahlung, weniger auf deren absolute Höhe.[97]

Im Gegensatz zu Dividenden werden Aktienrückkäufe[98] vorwiegend als einmalige Ereignisse von Unternehmensseite getätigt, z. B. um keine langfristigen Verpflichtungen gegenüber den Anteilseignern in Form von kontinuierlich hohen Auszahlungen durch Dividenden einzugehen. Aus diesem Grund ist die Information und ihre Wirkung auf Investoren eine andere: Ein Unternehmen betreibt Aktienrückkäufe, wenn es ihm an profitablen Alternativinvestitionen mangelt oder es seinen Verschuldungsgrad erhöhen möchte.[99] Ein weiterer häufiger Anlass zum Rückkauf von Aktien ist eine Unterbewertung des Wertpapiers. Das Management demonstriert Zuversicht, indem es Aktienrückkäufe mit Preisaufschlag anbietet, und intendiert somit, dass der Marktpreis unter dem tatsächlichen Wert liegt.[100]

Der Signaleffekt von ausschüttungspolitischen Entscheidungen sollte daher genauso wenig vernachlässigt wie nachfolgende legislative Determinanten.

Besteuerung und rechtlicher Rahmen

Der Einfluss von Besteuerung auf die Ausschüttungspolitik resultiert vor allem aus den international verschiedenen Steuersystemen und ihrer Anwendung bezüglich der Doppelbesteuerung, und zwar insofern, als zum einen Gewinnsteuern auf Unternehmensebene und zum anderen Einkommensteuern auf Aktionärsebene abzuführen sind. Gewinnsteuern dürften allerorts anfallen, aber die persönliche Besteuerung von Dividenden als Einkommen wird sehr unterschiedlich gehandhabt.[101] In Deutschland nutzte man bis 2001 das Anrechnungsverfahren (Gewinnsteuern lassen sich ganz oder teilweise vom Dividendeneinkommen subtrahieren), ab 2001 das Halbeinkünfteverfahren (Dividendeneinkommen werden mit einigen Ausnahmen hälftig der Steuer unterlegt). Im Zuge der neuesten Unternehmensteuerreform soll ab 2009 mit einer Abgeltungssteuer dieser Mehrfachbesteuerung entgegengewirkt werden.[102] Eine niedrigere Besteuerung bezüglich von Dividenden hat tendenziell eine positive Auswirkung auf die Ausschüttungshöhe von Kapitalgesellschaften.[103]

Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass die national existierenden rechtlichen Rahmen, nicht nur aufgrund unterschiedlicher Steuerabgaben zu Marktunvollkommenheiten beitragen, sondern auch durch gesellschaftsrechtliche Ausschüttungssperren oder gezielte Sonderregelungen im Einzelfall die Ausschüttungspolitik und somit den Wert des Unternehmens beeinflussen.[104]

Weitere Aspekte bezüglich Ausschüttungen

Gerade bei kleineren und nicht am Kapitalmarkt vertretenen Unternehmen ist eine Gewinnausschüttung sehr stark an die begrenzten Finanzierungsressourcen bezüglich Eigen- und Fremdkapital geknüpft und somit eng an die Investitions- und Wachstumspolitik gekoppelt. Ferner spielt die Gefahr, unrentable Investitionsalternativen (Fehlinvestitionen) anstelle von Gewinnausschüttungen zu tätigen, ebenfalls eine wichtige Rolle. Fehlinvestitionen sind ein generelles Problem menschlichen Verhaltens und oftmals eine größere Gefahr von Unternehmen mit hohen Liquiditätsreserven. Auch zählen Unternehmen, die hohe Ausschüttungen tätigen und folglich über große Liquiditätsreserven verfügen, zu potenziellen Übernahmekandidaten von Private-Equity-Gesellschaften.[105]

Die Anzahl wertrelevanter Aspekte im Zusammenspiel mit ausschüttungspolitischen Maßnahmen ist groß. An dieser Stelle sollten nur die wesentlichen Punkte erläutert werden, wobei folgende Schlüsse zu ziehen sind.

2.3.2 Fazit zur Bedeutung der Ausschüttungspolitik

Die Irrelevanzthese von Modigliani und Miller aufgreifend kommt man zu dem Schluss, dass die oben aufgeführten Aspekte wertrelevante Einflüsse haben und somit nicht außer Acht gelassen werden dürfen. Der Ausschüttungspolitik kommt somit sehr wohl Relevanz in Bezug auf die Unternehmensbewertung bei.[106] Auch die eingangs gestellte Frage, ob eine Ausschüttungspolitik losgelöst von den Prämissen der Finanzierung und der Investition stattfinden sollte, kann aufgrund der engen Vernetzung sämtlicher oben dargestellten Einflüsse nicht bejaht werden.

Ferner ist die Frage, ob an einer bestimmten Ausschüttungspolitik ein konkreter Wertbeitrag festzumachen ist, nicht zu beantworten. Wenn es eine wertoptimierende Ausschüttungsvariante gäbe, so würden Unternehmen z. B. immer hohe Dividenden ausschütten, was aber nicht der Fall ist. Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass es Investoren gibt, die niedrige bis keine, und solche, die hohe Ausschüttungen bevorzugen. Damit ist man dann wieder in der „MM-Welt“, in der die Ausschüttungspolitik für den Wert des Unternehmens irrelevant ist.[107] Bei der Vielzahl und der Komplexität der Einflussfaktoren scheint es schwierig, eine Optimallösung zu finden – nach Volkart scheint meist jedoch eine konstante Dividendenpolitik vorteilhafter zu sein als eine Ausrichtung an der Cashflow- oder der Gewinnentwicklung.[108]

Nun stellt sich noch die Frage inwiefern die Ausschüttung von Gewinnen in der Bewertungspraxis zu berücksichtigen ist. Die Diskussion darüber wurde lange und intensiv geführt. Laut den neuesten Standards[109] des Institutes der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (IDW) soll, sofern der Cashflow-Prognose eine zweiteilige Planung zugrunde liegt, in der ersten Phase bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts im Ermessen des Bewerters eine Aufteilung der finanziellen Überschüsse in Thesaurierungen und Ausschüttungen stattfinden und in der zweiten Phase (Fortführungsphase) Vollausschüttung bzw. eine Ausschüttungsquote angenommen werden.[110]

Auf den aktuellen Stand der Ausschüttungspolitik und die Ausschüttungsquote wird im 4. und im 6. Kapitel zur anstehenden Unternehmensteuerreform 2008/2009 unter Einbezug der jetzigen und der neuen steuerlichen Rahmenbedingungen detailliert eingegangen.

3 Steuerliche Belastungen für Unternehmen und Eigentümer

Wie bereits eingangs erwähnt ist die Beleuchtung des Wertbeitrages durch den Tax Shield in Bezug auf die Bewertung von Unternehmen mit DCF-Verfahren die zentrale Problematik dieser Arbeit. Daher ist es wichtig, zunächst die den Tax Shield verursachenden Steuerarten und ihre Verflechtungen genauer zu betrachten.

Nach vorherrschendem Verständnis stellt der Unternehmenswert einen Zukunftserfolgswert dar, der durch Kapitalisierung der zukünftigen entnahmefähigen Ergebnisse mit einem Vergleichszins (Kapitalisierungszinssatz) zu ermitteln ist. Die Berücksichtigung von Steuern erfolgt somit notwendigerweise bei beiden Kalkülkomponenten, und zwar nicht nur wie im internationalen Kontext auf Unternehmensebene, sondern auch auf der Ebene der Anteilseigner.[111] Die Berücksichtigung von Ertragsteuern auch auf der Ebene der Anteilseigner bei der Unternehmensbewertung ist mittlerweile in Theorie und Praxis gängig.[112]

In diesem Kapitel soll nun zum einem die Ertragssteuern auf Ebene des Unternehmens und die persönlichen Steuern auf Ebene der Anteilseigner erläutert und zum anderen ihre Abhängigkeiten untereinander herausgearbeitet werden. Eine detaillierte Aufarbeitung sämtlicher Sonderfälle[113] des deutschen Steuerrechts wird ausgeklammert. Die Erfassung aller ungefähr 40 im deutschen Steuerrecht vorkommenden Steuerarten und ihre Auswirkungen auf die Bewertung von Unternehmen ist im Rahmen dieser Arbeit nicht durchführbar.[114] Auf die Ausgestaltung des kommenden Steuerrechts ab 2008/2009 wird im 5. Kapitel eingegangen.

3.1 Ertragsteuern auf Unternehmensebene

Körperschaftsteuer 2007

Kapitalgesellschaften und Körperschaften müssen ihr Einkommen der Körperschaftsteuer nach den Vorschriften des Körperschaftsteuergesetzes (KStG) unterlegen. Zum Steuersubjekt zählen juristische Personen, vor allem Aktiengesellschaften (AGs) und Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbHs). Steuerobjekt ist das zu versteuernde Einkommen[115], das auf Grundlage des steuerlichen Gewinns (§ 2 Abs. 2 Nr. 1 EStG) zuzüglich Modifizierungen in Form von Abzugs- und Hinzurechnungsbeträgen bemessen wird.[116] Unabhängig von Thesaurierung oder Ausschüttung beträgt der Körperschaftsteuersatz 25 % des zu versteuernden Gewinns.[117] Gegenwärtig beruht die Körperschaftsteuer noch auf dem Steuersenkungsgesetz[118] mit Wirkung vom 1. Januar 2001, das als ein modifiziertes klassisches Körperschaftsteuersystem mit Anteilseignerentlastung (Halbeinkünfteverfahren) gilt.[119]

Eine Besonderheit stellt die Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer als Betriebsausgabe nach § 4 Abs. 4 EStG dar. Somit mindert diese die Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer. Zudem kommt es zu einer Mehrbelastung durch den Solidaritätszuschlag in Höhe von 5,5 % auf die Körperschaftsteuer.[120]

Gewerbesteuer 2007

Unter das Subjekt der Gewerbesteuer fallen sowohl Kapitalgesellschaften und Personengesellschaften als auch Einzelunternehmer. Jeder Gewerbebetrieb unterliegt der Besteuerung, sofern er als solcher charakterisiert wird. Dies kann aufgrund gewerblicher Tätigkeit bei Erfüllung der Kriterien Selbstständigkeit, Nachhaltigkeit, Gewinnerzielungsabsicht und Teilnahme am allgemeinen wirtschaftlichen Verkehr, aufgrund der Rechtsform[121] oder kraft wirtschaftlicher Betätigung (z. B. professionelle Fußballvereine) gegeben sein.[122]

Als Bemessungsgrundlage gilt der Gewerbeertrag (§ 7 GewStG), der ebenfalls auf Grundlage des steuerlichen Gewinns ermittelt wird. Durch bestimmte Modifizierungen (Hinzurechnungen § 8 und Kürzungen § 9 GewStG) unterscheidet sich der Gewerbeertrag von der Bemessungsgrundlage des zu versteuernden Einkommens bei der Körperschaftsteuer. Insbesondere die Hinzurechnung der Hälfte der Zinsen für Dauerschulden[123] sei hier hervorgehoben.[124] Diese Anrechnung stellt somit eine Diskriminierung der Eigenkapitalfinanzierung dar. Einen weiteren problematischen Aspekt für die Unternehmensbewertung stellt die Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuerschuld als Betriebsausgabe bei der Ermittlung des steuerlichen Gewinns (der Grundlage für die Berechnung des zu versteuernden Einkommens) dar; diese führt dazu, dass die Gewerbesteuer ihre eigene Bemessungsgrundlage und die der Körperschaft- und der Einkommensteuer mindert.[125] Ergänzend gilt nach § 11 Abs. 1 S. 3 Nr. 1 GewStG für Einzelunternehmen und Personengesellschaften ein Freibetrag i. H. v. 24.500 € und ein Staffeltarif bei der Gewerbesteuermesszahl auf die ersten 48.000 € des Gewerbeertrags, der in nachfolgender Abbildung 5 dargestellt wird.[126]

Die eigentliche Ermittlung der Gewerbesteuerschuld Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten gestaltet sich etwas komplexer. Hierzu wird die Bemessungsgrundlage mit einer Steuermesszahl[127] multipliziert. Das Produkt ist der Steuermessbetrag, auf den im letzten Schritt der Hebesatz[128] h angewendet wird.

Für Kapitalgesellschaften mit 5-prozentiger Steuermesszahl sieht die Berechnung wie folgt aus:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (5)

wobei der Term Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenden Gewerbeertrag vor Abzug der Gewerbesteuer darstellt. Durch Umformen und Ausmultiplizieren lässt sich dann folgender Faktor bilden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (6)

Für Personengesellschaften soll die folgende Berechnungsvorschrift von Krusch­witz, L. (2007) herangezogen werden. Die Gewerbesteuerschuld Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenergibt sich demnach wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Tarifstaffelung bei Personengesellschaften

In enger Anlehnung an Kruschwitz, L. (2007), S. 128.

Beispielsweise hätte ein Einzelunternehmer mit 40.000 € Gewerbeertrag noch vor Abzug der Gewerbesteuer und bei einem Hebesatz von 432 % folgende Gewerbesteuerschuld. Wegen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

fällt GE in Tarifzone 2, und somit folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[129]

Da die Herleitung der Gewerbesteuerschuld gerade bei Personengesellschaften aufgrund des Staffeltarifs ziemlich komplex ist, soll dieser nachfolgend aus Vereinfachungsgründen vernachlässigt werden. Diese Form der Gewerbesteuer ändert sich erheblich mit der Unternehmensteuerreform 2008/2009, die im 5. Kapitel dargestellt wird.

3.2 Persönliche Steuern auf Anteilseignerebene

Einkommensteuer 2007

Für die einzelnen Inhaber einer Personengesellschaft und die Anteilseigner von Kapitalgesellschaften gilt die Einkommensteuerpflicht. Subjekt der Besteuerung sind natürliche Personen. Drei Gewinneinkunftsarten und vier Überschusseinkunftsarten sind nach dem Einkommensteuergesetz Gegenstand der Besteuerung:[130]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Einkunftsarten der Einkommensteuer

Eigene Darstellung in Anlehnung an Kruschwitz, L. (2007), S. 118.

Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu sprengen, soll nur erwähnt werden, dass der Gesetzgeber zur Ermittlung der Gewinneinkünfte verschiedene Methoden zulässt, wobei dem Betriebsvermögensvergleich besondere Bedeutung zukommt. Der Steuerpflichtige hat im Rahmen dieses Verfahrens eine Steuerbilanz aufzustellen, in der er die jährlichen Veränderungen des ausgewiesenen Reinvermögens erfasst.[131]

Für die Anwendung des progressiven Einkommensteuertarifs wird die Summe aller sieben Einkunftsarten zugrunde gelegt. Folgende Übersicht zeigt, wie das zu versteuernde Einkommen Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten der jeweiligen Tarifzone zugeordnet wird und welche dazugehörige Funktion angewendet werden muss, um die eigentliche Einkommensteuerschuld zu ermitteln:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Tarifzonen und Berechnungsfunktionen der Einkommensteuer

In enger Anlehnung an Kruschwitz, L. (2007), S. 120.

Die Einkommensteuer kann vom Umfang und von der Ausnahmeregelungsvielfalt her hier nur grob skizziert werden. Für die Unternehmensbewertung sind insbesondere die Einkunftsarten Einkünfte aus Gewerbebetrieb und Einkünfte aus Kapitalvermögen relevant.

Bei Personengesellschaften, die der Einkommensbesteuerung durch Einkünfte aus Gewerbebetrieb unterliegen, ist der wichtige Spezialfall des Gewerbesteuerabzugs von großer Bedeutung. Nach § 35 EStG kann die Gewerbesteuer als Steuerermäßigung von der ermittelten Einkommensteuerschuld in Höhe des 1,8-fachen des Gewerbesteuermessbetrages abgezogen werden. Der Steuerermäßigungsbetrag ergibt sich durch Division des Hebesatzes von der Gewerbesteuerschuld und wird mit 1,8 multipliziert.[132]

Für Kapitalgesellschaften bzw. Anteilseigner gilt im Einkommensteuergesetz zur Minderung der Doppelbesteuerung von Körperschaftssteuer auf Unternehmens­ebene und der anschließenden Einkommensbesteuerung auf persönlicher Ebene des Anteilseigners das Halbeinkünfteverfahren nach § 3 Ziffer 40 EStG. Ist der Anteilseigner eine natürliche Person, soll sein Dividendenzufluss zur Hälfte, ist er eine juristische Person, sogar gänzlich steuerlich befreit werden. Für Veräußerungsgewinne gilt eine Steuerbefreiung, sofern zwischen Erwerb und Verkauf mindestens ein Jahr liegt (§ 23 EStG) und es sich um eine Summe unter 1 % des gesamten Unternehmens (wesentliche Beteiligung) handelt (§ 17 EStG), ansonsten werden diese ebenfalls hälftig besteuert.[133] Auch ein Spekulationsgewinn innerhalb einer gewissen Freigrenze bleibt steuerfrei (§ 23 Abs. 3 Satz 6 EStG). Diese differenzierte Besteuerung von Dividenden und Veräußerungsgewinnen stellt eine steuerliche Diskriminierung von Zinserträgen dar.[134] Auch diese Besonderheiten werden ab 2008/2009 durch neue Vorgaben des Gesetzgebers abgelöst.

Kirchensteuer

Hierzulande spielt auf der Besteuerungsebene des Anteilseigners bzw. des Mitunternehmers einer Personengesellschaft, sofern er eine natürliche Person ist und einer Religionsgemeinschaft angehört, auch die Kirchensteuer eine wichtige Rolle. Besteuerungsobjekt ist die Einkommensteuer; dessen Bemessungsgrundlage ist Ausgangspunkt der Ermittlung der Kirchensteuerschuld. Diese wird u. a. durch die Berücksichtigung steuerlicher Kinderfreibeträge und die Hinzurechnung von gewerbesteuerlichen Anrechnungsbeträgen nach § 35 EStG sowie hälftig steuerbefreiter Einkünfte nach § 3 Nr. 40 EStG modifiziert. Der Steuersatz beträgt je nach Bundesland i. d. R. 8 oder 9%, auch eine Begrenzung bis auf 4 % des zu versteuernden Einkommens kommt individuell zur Anwendung.[135]

Als besonders problematisch für die Unternehmensbewertung stellt sich die Interdependenz der Kirchensteuer mit der Einkommensteuer dar. Denn die Kirchensteuerschuld kann unbegrenzt als Sonderabgabe von der Einkommensteuerbemessungsgrundlage nach § 10 Abs. 1 Nr. 4 EStG abgezogen werden. Somit senkt sie nicht nur die Bemessungsgrundlage der Einkommenssteuer, sondern auch ihre eigene.

Solidaritätszuschlag

Eine zusätzliche Belastung stellt die Ergänzungsabgabe des Solidaritätszuschlags dar. Diese bemisst sich nach der festgesetzten Körperschaft- und Einkommensteuer und beträgt 5,5 %.[136] Sie fällt somit bei Kapitalgesellschaften und Personengesellschaften an.

3.3 Interdependenzen und Dependenzen der Steuerarten

Um die Zusammenhänge der vorangegangenen Ausführungen zu verdeutlichen, visualisiert die folgende Abbildung stark vereinfacht die wesentlichen Interdependenzen und Dependenzen der Ertrags- und Einkommensteuern auf Unternehmens- und persönlicher Ebene.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Vereinfachte Darstellung der Abhängigkeiten zwischen Ertrags- und Einkommensteuern in der Unternehmensbewertung im Halbeinkünfteverfahren Eigene Darstellung

3.3.1 Probleme bei der Anwendung von Steuern in Bewertungskalkülen

Neben der Vielzahl verschiedener Steuerarten bereitet besonders deren Komplexität durch gesonderte Regelungen für Einzelfälle große Schwierigkeiten. Viele Sonderregelungen lassen sich nicht ins Unternehmensbewertungskalkül einbeziehen, ohne den Bezug zur praktischen Umsetzung zu verlieren. Die Berücksichtigung von Einkommensteuern im Bewertungskalkül wirft dabei mitunter die größten Probleme auf, sodass Praktiker häufig geneigt sind, entweder von deren Berücksichtigung Abstand zu nehmen oder eine einfache, aber falsche Form der Berücksichtigung zu verwenden, die mathematisch gesehen zu Arbitragegelegenheiten führt.[137]

Des Weiteren gibt es noch einige grundsätzliche Probleme bei der Implementierung von Steuern in der Bewertung. Zum Beispiel ist es nicht möglich, progressive Steuertarife in Bewertungskalkülen zu verwenden, da diese nur unter Verwendung von Grenzsteuersätzen plausible Ergebnisse liefern können. Daher wird für die Gewerbesteuer bei Personenunternehmen von proportionalen Tarifen ausgegangen und bei der Einkommensteuer entweder der Höchststeuersatz oder ein typisierter Satz verwendet.[138]

Ein schwerwiegender häufig vorkommender Bewertungsfehler in Bezug auf Steuern stellt die Verwendung eines einfachen Unternehmenssteuersatzes aus Gewerbe- und Körperschaftsteuer zzgl. Solidaritätszuschlag zur Berechnung des Tax Shield als Kenngröße für die steuerliche Vorteilhaftigkeit von Fremdkapital gegenüber Eigenkapital dar. Solch ein kombinierter Steuersatz vernachlässigt zum einen die Tatsache, dass die Bemessungsgrundlagen von Gewerbe- und Körperschaftsteuer sich nicht zuletzt durch die gewerbesteuerliche Hinzurechnung von Dauerschulden unterscheiden, zum anderen verfehlt er die Berücksichtigung der unterschiedlichen Besteuerung von Zinsen und Dividenden im Halb­einkünfteverfahren. Diese Effekte sind aber zwingend zu berücksichtigen, um der realen Besteuerung annähernd Rechnung zu tragen.[139]

Die Form der Berücksichtigung von Steuern in den DCF-Verfahren im Rahmen dieser Arbeit wird in den folgenden Kapiteln erläutert. Hierzu gilt es im nächsten Schritt die Herleitung von Steuervorteilen aus einem Unternehmensvergleich aufzuzeigen.

3.4 Herleitung des Tax Shield

Die einzelnen Komponenten des Tax Shield sowie der unterschiedliche Einfluss von Zinseinkünften und Einkünften aus Dividenden auf das Nettoeinkommen der Anteilseigner einer Kapitalgesellschaft lassen sich besonders gut anhand eines Unternehmensvergleichs darstellen. In Anlehnung an Dinstuhl seien zwei operativ identische Kapitalgesellschaften A und B angenommen, wobei A rein eigenfinanziert und B anteilig fremdfinanziert ist. Beide erwirtschaften ein Ergebnis vor Steuern und Zinsen in Höhe von 1.000 €. Die zu zahlenden Fremdkapitalzinsen für B werden mit 200 € neben den folgenden angezeigten Steuersätzen angesetzt. Zusätzlich soll für die Vergleichsrechnung angenommen werden, dass die Anteilseigner dem Unternehmen sowohl Eigen- als auch Fremdkapital zur Verfügung stellen.[140] Siehe hierzu folgende Abbildung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Vergleich des Nettoeinkommens der Anteilseigner bei reiner Eigenfinanzierung und anteiliger Fremdfinanzierung

In enger Anlehnung an Dinstuhl, V. (2003), S. 84.

Den Nettoeinkommen von Unternehmen A und B aus obiger Abbildung liegen folgende Berechnungsgleichungen zugrunde:[141]

Nettoeinkommen des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens A:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Nettoeinkommen des anteilig fremdfinanzierten Unternehmens B:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Wertbeitrag durch Fremdfinanzierung geht aus dieser Berechnung deutlich hervor und lässt sich für das Halbeinkünfteverfahren auf folgende vier Steuereffekte aufteilen:

- Gewerbesteuereffekt[142]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Körperschaftsteuereffekt[143]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

- Dividendensteuereffekt[144]:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Letztgenannter Tax-Shield-Effekt erscheint auf den ersten Blick nicht ohne Weiteres nachvollziehbar. Er resultiert daraus, dass Unternehmen B im Vergleich zu A Zinsen zahlt, was zu einer Senkung der Dividendenmenge an die Eigenkapitalgeber führt, weshalb diese weniger Einkommensteuer auf den geringen Dividendenzufluss leisten müssen.[145]

[...]


[1] Vgl. Brühl, V. (2004), S. 160.

[2] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 445.

[3] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 12.

[4] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 11 f.

[5] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 21 f.

[6] Vgl. Modigliani, F./Miller, M. (1958), S. 261-297.

[7] Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A. (2007), S. 128; Hering, T. (2006), S.171; Schierenbeck, H. (2003) S. 488.

[8] Eine weitere starke Einschränkung neoklassischer Theorien ist der Fokus auf ein Ein-Perioden-Modell; bei einer Mehrperiodenbetrachtung würde die Komplexität enorm gesteigert. Vgl. hierzu auch Bessler, W./Thies, S. (2001), S. 10 ff.

[9] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 599.

[10] Vgl. zur Herleitung des Arbitrageprozesses Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 449 ff.

[11] Vgl. Matschke, J./Brösel, G. (2006), S. 558.

[12] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 600.

[13] Vgl. hierzu Hering, T. (2006), S. 173 bzw. die ursprünglichen Ausführungen von Modigliani, F./Miller, M. (1958), S. 261-297.

[14] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 453.

[15] Vgl. Modigliani, F./Miller, M. (1958), S. 271.

[16] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 456.

[17] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 597.

[18] Vgl. Hering, T. (2006), S. 168, „klassische These“.

[19] Das bedeutet, dass die Renditeforderungen der Anteilseigner keine Linearität zum Verschuldungsgrad aufweisen.

[20] Vgl. hierzu die ausführlichen Bemerkungen von Volkart, R. (2006), S. 596 ff. und Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 456 ff.

[21] Siehe den optimalen Verschuldungsgrad in Abbildung 1.

[22] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 13.

[23] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2007), S. 502 ff.

[24] Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2007), S. 521.

[25] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 13; Perridon, L./Steiner, M. (2007), S. 521 ff.

[26] Zu den einzelnen weiterführenden Ansätze der neoinstitutionellen Sichtweise wie den Einfluss von Investor-Relations-Abteilungen oder den Einfluss leistungsbezogener Vergütung für das Management siehe Perridon, L./Steiner, M. (2007), S. 522 ff.

[27] Hier: Die Beseitigung von zeitlichen Preisungleichheiten für gleiche Handlungsalternativen durch den Markt.

[28] Vgl. Hering, T. (2006), S. 173, siehe die Irrelevanzthese bei der Existenz von Steuern.

[29] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 460.

[30] Vgl. Modigliani, F./Miller, M. (1963), Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, S. 433 ff.

[31] Im Verlauf der Arbeit wird nachfolgend von Grenzsteuersätzen die Rede sein. Denn im Gegensatz zum Durchschnittssteuersatz zeigt der Grenzsteuersatz , wie viel zusätzliche Steuer durch eine Erhöhung des Einkommens anfällt. Vgl. hierzu Kruschwitz, L. (2007) S. 121 f.

[32] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 600.

[33] Vgl. Modigliani, F./Miller, M. (1963), S. 442.

[34] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 462.

[35] Siehe hierzu auch die anhaltende aktuelle Diskussion in der deutschen Forschungsliteratur, exemplarisch: Ballwieser, W./Kruschwitz, L./Löffler, A. (2007), Einkommensteuer und Unternehmensbewertung – Probleme mit der Steuerreform 2008, in: Die Wirtschaftsprüfung, Heft 18/2007, S. 765-769.

[36] Damit ist der gewinnbringende Wiederverkauf von Wertpapiertiteln gemeint.

[37] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 608.

[38] Der Eigenkapitalkostensatz, auch risikoäquivalente Renditeforderung genannt, setzt sich aus risikolosem Basiszinsfuß und risikobehafteter Prämie zusammen. Die Risikoprämie setzt sich wiederum aus operativem Risikoanteil und Kapitalstrukturrisikoanteil zusammen; vgl. Baetge, J. /Niemeyer, K./Kümmel, J. (2005): Tz 336, S. 277.

[39] Vgl. hierzu Volkart, R. (2006), S. 608, zitiert nach Damodaran, A. (2003), S. 11 f.

[40] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 603 f.

[41] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 475 f.

[42] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 33.

[43] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 605.

[44] Definition des Begriffs Stakeholder: „Person, group, or organization that has direct or indirect stake in an organization because it can affect or be affected by the organization’s actions, objectives, and policies [...].“ Vgl. www.businessdictionary.com, Stichwort: Stakeholder.

[45] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 603 f.; Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 481.

[46] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 604.

[47] Auch wenn es nicht zu einem gerichtlichen Insolvenzverfahren kommt, können z. B. Verhandlungskosten entstehen; vgl. Hermanns, J. (2006), S. 33.

[48] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 33.

[49] Vgl. hierzu die Ergebnisse von Warner, J.B. (1977), S. 337-348, Weiss, L.A. (1990), S. 285-314 und Altman, E.I. (1984), S. 1067-1089.

[50] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 33.

[51] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 607; Völker, R./Kasper, E. (2004), S. 110 f.

[52] Vgl. hierzu die Ausführungen über die Differenz zwischen First-best- und Second-best-Lösungen von Völker, R./Kasper, E. (2004), S. 110.

[53] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 482 ff.

[54] Dieses und weitere Beispiele solcher Handlungen auf Kosten Anderer bei Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 484 f.

[55] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 485.

[56] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 160.

[57] Vgl. hierzu Hermanns, J. (2006), S. 161.

[58] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 603 ff.

[59] Berücksichtige hierzu Gleichung (4) in Kapitel 2.1.2. – „Indirekte Konkurskosten“.

[60] Vgl. u. a. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 477; Hermanns, J. (2006), S. 37; Perridon, L./Steiner, M. (2007), S. 502 f.

[61] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 609.

[62] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 37.

[63] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 609 f.

[64] Siehe hierzu das von Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006) auf Seite 489 f. angeführte Beispiel über die Firma Pfizer.

[65] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 161.

[66] Vgl. u. a. Wentges, P. (2002), S. 180; Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 490 ff.

[67] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 496.

[68] Siehe die Zusammenfassung der empirischen Studien von Fama/French (2002) und von Frank/Goyal (2002) in Hermanns, J. (2006), S. 160 ff.

[69] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 493; Rajan, R.G./Zingales, L. (1995), S. 1421-1460.

[70] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 494.

[71] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 114.

[72] Vgl. hierzu die umfangreichen Ausführungen über dynamische Modellansätze bei Hermanns, J. (2006), S. 114 ff.

[73] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 612 f.

[74] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 84; Volkart, R. (2006), S. 613.

[75] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 84.

[76] Weiterführende Literatur bezüglich der Windows-of-Opportunity-Theorie bei Ritter, J. (1991), S. 3-27, Spiess, D.K./Affleck-Graves, J. (1995), S. 243-267 und Loughran, T./Ritter, J. (1995), S. 23-51.

[77] Mit Bewertungsphase ist die schwankende Preisbildung von Wertpapier- und Unternehmenstiteln gemeint.

[78] Weiterführende Literatur zum Market Timing bei Baker, M./Wurgler, J. (2002), S. 1-32, Stehle, R./ Ehrhardt, O. (1999), S. 1395-1422 und Lucas, D./MacDonald, R. (1990), S. 1019-1043.

[79] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 130 ff.

[80] Weiterführende Literatur zum dynamischen Anpassungsprozess bei Barnerjee, S./Heshmati, A./Wilhborg, C. (2004), S. 275-297.

[81] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 117 ff.

[82] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 78 und 154 ff.

[83] Vgl. Hermanns, J. (2006), S. 156 f.

[84] Eine ausführliche Darstellung der Einflussfaktoren auf die Kapitalstrukturplanung findet sich bei Brühl, V. (2004), S. 158 ff.

[85] Vgl. 2.1.1 zur Funktionsweise des WACC und 2.1.2 zum Zusammenspiel der Einflussfaktoren wie z. B. der direkten und der indirekten Konkurskosten. Siehe dazu auch Brühl, V. (2004), S. 160.

[86] Vgl. Brühl, V. (2004), S. 165 f.

[87] Auf das CAPM in Form des Tax-CAPM wird später im Rahmen der Ermittlung der Eigenkapitalkosten unter 4.4.2 detaillierter eingegangen.

[88] Vgl. Brühl, V. (2004), S. 161.

[89] Vgl. hierzu die umfangreicheren Ausführungen von Brühl, V. (2004), S. 160-166.

[90] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 415.

[91] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 415.

[92] Vgl. Modigliani, F./Miller, M.H. (1961), S. 411 ff.

[93] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 423.

[94] Siehe hierzu detailliertere Ausführungen und Beispiele in Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 426 bzw. die Originalquelle von Modigliani, F./Miller, M. (1963), S. 433 ff.

[95] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 667.

[96] Vgl. Ofer, A.R./Siegel D.R. (1987), S. 889 ff.

[97] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 420.

[98] Aus Vereinfachungsgründen wird hier auf eine Darstellung sämtlicher Aktienrückkaufs- und Kapitalrückzahlungsarten an die Anteilseigner verzichtet. Zu ihnen gehören etwa der Verkauf von Bezugsrechten, Gratis-Call-Optionen oder Put-Optionen sowie Kapital- bzw. Nennwertherabsetzungen. Detaillierte Ausführungen bei Volkart, R. (2006), S. 678 ff.

[99] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 420.

[100] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 420 f.

[101] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 668 f.

[102] Detailliertere Ausführungen zum Halbeinkünfteverfahren und zur Abgeltungssteuer folgen in den Kapiteln 3 und 5.

[103] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 669.

[104] Vgl. hierzu Gorny, C./Rosenbaum, D. (2004), S. 864 f.

[105] Vgl. hierzu und zu weiteren Einflussfaktoren auf die Ausschüttungspolitik Volkart, R. (2006), S. 666-670.

[106] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 664.

[107] Vgl. Brealey, R.A./Myers, St.C./Allen, F. (2006), S. 433.

[108] Vgl. Volkart, R. (2006), S. 673.

[109] Die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen waren bislang im IDW-Standard (IDW S1) in der Fassung vom 18.10.2005 geregelt. Am 5.9.2007 hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) einen Entwurf zur Neufassung, den IDW ES 1 n. F. 2007 verabschiedet, der im Wesentlichen als Anpassung an die Neuregelungen der Unternehmensteuerreform 2008 dienen soll. Das IDW empfiehlt diese Neufassung für Bewertungsstichtage ab dem 7.7.2007, somit stellt sie trotz Entwurfsstatus den aktuellen Stand für diese Arbeit dar. Für steuerliche Rahmenbedingungen im Halbeinkünfteverfahren soll allerdings auf die alte Fassung vom 18.10.2005 zurückgegriffen werden. Da der neueste Standard konzeptionell begradigt wurde und zusätzlich die aktuellen Tendenzen der Unternehmensbewertung aufgenommen wurden, soll er auch schon für Themenkomplexe vor der Unternehmensteuerreform zitiert werden. Eine Diskussion der Neuerungen beim objektivierten Unternehmenswert findet sich bei Hommel, M./Pauly, D./Nagelschmitt, S. (2007), S. 2728-2740.

[110] Vgl. IDW S 1 (2005) Tz 45-47 und IDW ES 1 (2007), Tz 35-37 zur Ausschüttungsannahme.

[111] Vgl. Löffler, C. (2005), S. 367.

[112] Vgl. hierzu u. a. Schmidbauer, R. (2002) S. 210 f. und IDW ES 1 i. d. F. 2007, Tz. 43-47.

[113] Eine umfassendere Ausarbeitung des deutschen Steuerrechts unter Berücksichtigung sämtlicher Sonderfälle und Eigenarten, die über das Thema Steuern und Unternehmensbewertung hinausgehen, findet sich bei Scheffler, W. (2007): Besteuerung von Unternehmen, Band I bzw. bei Kußmaul, H. (2006): Betriebswirtschaftliche Steuerlehre.

[114] Eine umfangreiche formelmäßige Erfassung wichtiger Steuerarten findet sich bei Wameling, H. (2004), S. 119 ff.

[115] Da das Körperschaftsteuergesetz über keine eigene Definition des Begriffs „Einkommen“ verfügt, verweist es in § 8 Abs. 1 KStG auf das EStG; vgl. hierzu Kußmaul, H. (2006), S. 325.

[116] Vgl. hierzu u. a. Kußmaul, H. (2006), S. 325; Kruschwitz, L. (2007), S. 124.

[117] Vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 124.

[118] Vgl. Steuersenkungsgesetz vom 23.10.2000, BGB1 I 2000, S. 1433.

[119] Vgl. Kußmaul, H. (2006), S. 246 und 322 ff.

[120] Vgl. Löffler, C. (2005), S. 368.

[121] Kapitalgesellschaften sind insofern immer Gewerbebetriebe, Personengesellschaften nur dann, wenn die Gesellschafter das Gebot der Mitunternehmerschaft erfüllen und wenn zusätzlich eine gewerbliche Tätigkeit ausgeübt wird; vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 126.

[122] Vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 125 f.

[123] Die eindeutige Charakterisierung einer Dauerschuld bzw. die Definition des Entgelt-Begriffs ist allerdings mit Problemen verbunden. Siehe hierzu die Ausführungen von Kußmaul, H. (2006), S. 363.

[124] Vgl. Kruschwitz, L. (2007), S.126.

[125] Bei der Ermittlung der effektiven Gewerbesteuer wird entweder durch einen modifizierten Steuermessbetrag oder die Multiplikation des Gewerbeertrags mit einem bestimmten Faktor Abhilfe geschaffen; vgl. Kußmaul, H. (2006), S. 368.

[126] Vgl. Löffler, C. (2005), S. 368.

[127] Diese bemisst sich für Einzel- und Personenunternehmen nach einer Staffelung von 0 bis 5 %. Für Kapitalgesellschaften beträgt die Steuermesszahl 5 %. Eine umfangreiche Erläuterung gibt Kußmaul, H. (2006), S. 369.

[128] Nach Kussmaul, H. (2006) schwanken die Hebesätze in der Praxis zwischen 200 und 490 %. Ein gewogener Durchschnitt von Gemeinden über 50.000 Einwohnern lag 2003 bei 432%; vgl. S. 368.

[129] Berechnung in Anlehnung an die Ausführungen von Kruschwitz, L. (2007), S. 127 f.

[130] Vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 118 f.

[131] Vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 119.

[132] Vgl. hierzu § 35 Einkommensteuergesetz.

[133] Vgl. Kußmaul, H. (2006), S. 322.

[134] Vgl. Schmitt, D./Dausend, F. (2006), S. 233.

[135] Vgl. u. a. Kruschwitz, L. (2007), S. 120 f. ; Kußmaul, H. (2006), S. 317 ff.

[136] Vgl. Kruschwitz, L. (2007), S. 125; detaillierte Ausführungen im Solidaritätszuschlagsgesetz (SolZG) von 1995.

[137] Vgl. hierzu die von Kruschwitz und Löffler geführte Diskussion über die problematische Berücksichtigung von Einkommensteuern im Standardmodell unter Unsicherheit im Nenner des Bewertungskalküls und der damit einhergehenden Arbitragegelegenheit, die weder in der Praxis noch in der Theorie akzeptabel ist; vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (2005), S. 73-79 und Ballwieser, W./Kruschwitz, L./Löffler, A. (2007), S. 765-769.

[138] Vgl. Kußmaul, H. (2006), S. 459.

[139] Vgl. Henselmann, K. (2006), S. 7, Häufige Fehler in Unternehmensbewertungen Nr. 27.

[140] Beispiel in Anlehnung von Dinstuhl, V. (2003), S. 84. Die Annahme eines solchen Anteilseigners fußt auf den theoretischen Grundlagen der DCF-Verfahren bzw. der von Modigliani und Miller aufgestellten These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur (Bruttogewinnhypothese); vgl. 2.1.1.1. Diese Problematik wird unter 4.6.2 ausführlicher erläutert werden.

[141] Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 84 f.

[142] Wegen der unter 3.1 erwähnten hälftigen Hinzurechnung von Dauerschuldzinsen auf die Gewerbesteuerbemessungsgrundlage nach § 8 Nr. 1 GewSt und unter der Annahme, dass alle Fremdkapitalzinsen als Dauerschuldzinsen behandelt werden, findet nur eine hälftige Entlastung statt, daher der Faktor 0,5.

[143] Beinhaltet die Abzugsfähigkeit der Gewerbesteuer von der Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer, vgl. 3.1.

[144] Der Faktor 0,5 drückt die hälftige Besteuerung von Dividendeneinkommen aus.

[145] Kesten, R. (2007), S. 12.

Details

Seiten
156
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2008
ISBN (eBook)
9783836611800
Dateigröße
903 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v225713
Institution / Hochschule
Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin – Wirtschaftswissenschaften I - Fachbereich 3, Betriebswirtschaft
Note
1,3
Schlagworte
shield unternehmenssteuerreform bewertungskalküle wacc

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Titel: Wertbeitrag der Kapitalstruktur im Rahmen der Unternehmensbewertung