Rohstoffe als Investmentklasse

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Formelverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einleitung

2. Historische Entwicklung von Rohstoffmärkten

3. Marktteilnehmer
3.1 Interaktion zwischen Motiven und Zielen der Marktteilnehmer
3.2 Hedger
3.3 Spekulanten
3.4 Arbitrageure

4. Preisgestaltung
4.1 Spotmärkte im Gleichgewicht
4.2 Kausalitäten zwischen Kassa- und Terminmärkten
4.3 Langzeitverhalten von Commodity-Preisen

5. Rohstoffklassen
5.1 Praxisnahe Betrachtung von Energierohstoffen respektive Erdöl
5.2 Weitere elementare Commodity-Klassen im Zentrum des Interesses
5.2.1 Industriemetalle
5.2.2 Edelmetalle
5.2.3 Soft Commodities

6. Investmentalternativen
6.1 Physischer Rohstofferwerb
6.2 Anlage in Rohstoffaktien
6.3 Derivative Perspektiven im Überblick
6.4 Futures im Fokus der Investmenterörterung
6.5 Partizipation über Commodity-Indizes

7. Risiko- und Ertragseigenschaften von Rohstoff-Placements

8. Würdigung von Rohstoffen als Investmentklasse

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Motive und Ziele von Rohstoffmarktteilnehmern im motivations-theoretischen Rahmen

Abbildung 2: Das „Drei-Säulen-System der Rohstoffpreisbildung“ (DSSdR)

Abbildung 3: Marktmodell lagerfähiger Commodities

Abbildung 4: Marktmodell nicht-lagerfähiger Commodities

Abbildung 5: Verlauf des nominalen sowie realen Industriegüterpreisindex für den Zeit-raum zwischen 1862 und 1999

Abbildung 6: Histogramm der prozentualen Veränderung in realen Rohstoffpreisen per anno

Abbildung 7: Verlauf des prozentualen Anteils von Brennstoffen an der globalen Energie-erzeugung im Zeitraum zwischen 2001 und 2006

Abbildung 8: Globaler Energieverbrauch im Zeitraum zwischen 2001 und 2006

Abbildung 9: Prozentuale Verteilung der weltweiten Erdölproduktion im Jahre 2006

Abbildung 10: Nachgewiesene Rohölreserven der Welt zum Zeitpunkt 2006

Abbildung 11: Terminstrukturkurve für Brent an der ICE (Stand: 31.10.2007; 10:35:47)

Abbildung 12: Terminstrukturkurve für WTI an der NYME (Stand: 31.10.2007; 10:35:47)

Abbildung 13: Systematisierung von Warentermingeschäften

Abbildung 14: Gewinn- und Verlustprofile von Optionen

Abbildung 15: Standardkonstruktion eines Commodity-Swaps

Abbildung 16: Gewinn- und Verlustprofil eines Commodity-Futures

Abbildung 17: Commodity-Indizes-Gewichtung mittels Rohstoffklassen in der Gegen-überstellung

Abbildung 18: Gleitende 12-Monats-Durchschnitte aus arithmetischen Mitteln diverser, als Stellvertreter differenzierter Anlageklassen zu interpretierenden Indizes (zwischen Januar 1995 und August 2007)

Abbildung 19: Gleitende 12-Monats-Volatilitäten von Indizes verschiedener Investment-klassen (zwischen Januar 1995 und August 2007)

Abbildung 20: Gleitende 12-Monats-Mittelwerte alternativer Rohstoffindizes (zwischen Januar 1995 und August 2007)

Abbildung 21: Gleitende 12-Monats-Durchschnitte aus Standardabweichungen diverser Commodity-Indizes (zwischen Januar 1995 und August 2007)

Abbildung 22: Möglichkeiten eines Goldinvestments - Eine Gegenüberstellung der Ertrags- und Risikoeigenschaften für den Zeitraum vom Januar 1999 bis August 2007

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des Spot Returns

Formel 2: Ermittlung des Roll Returns

Formel 3: Eruierung der stetigen Rendite (respektive Log-Rendite)

Formel 4: Ermittlung des arithmetischen Mittels

Formel 5: Berechnung der Standardabweichung

Formel 6: Bestimmung der Downside Deviation

Formel 7: Feststellung der Schiefe einer Verteilung

Formel 8: Ermittlung der Kurtosis einer Verteilung

Formel 9: Annualisierung der mittleren (sowie stetigen) Monatsrendite

Formel 10: Applikation des Annualisierungsfaktors für auf der Basis von Monats-Log-Renditen ermittelten Standardabweichungen

Formel 11: Annualisierung der auf stetigen Monatsrenditen basierenden Downside Deviation

Formel 12: Berechnung der Kovarianz (als Maß für den linearen Zusammenhang) zweier Log-Rendite-Serien

Formel 13: Eruierung des Korrelationskoeffizienten nach Bravais-Pearson

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Exemplarischer Verlauf für einen Long-Hedge

Tabelle 2: Exemplarischer Verlauf für einen Short-Hedge mit Berücksichtigung der Basis

Tabelle 3: Empirische Befunde zu den Rohstoffmarktpreismodellen nach Lord im Über-blick

Tabelle 4: Backwardation in Rohstoffen

Tabelle 5: Individuelle Perseveranz großer Boom- sowie Baissephasen in Industriegüter-preisen zwischen 1862 und 1999

Tabelle 6: Elementare Speisekartoffel-Kontraktspezifikationen im Überblick

Tabelle 7: Beispiel für die Hebelwirkung bei Commodity-Futures

Tabelle 8: Zusammensetzung relevanter Rohstoff-Indizes

Tabelle 9: Bedeutende Commodity-Indizes im Vergleich

Tabelle 10: Korrelationseigenschaften von Rohstoffen im Bezug zu anderen Assetklassen (zwischen Januar 1995 und August 2007)

Tabelle 11: Indizes heterogener Assetklassen im Ertrags- und Risikostrukturvergleich (Hinweis: Annualisierte Durschnittsergebnisse rollender 12-Monats-Perioden zwischen Januar 2005 und 2007)

Tabelle 12: Interaktionen zwischen Investmentalternativen verschiedener Assetklassen und dem Verbraucherpreisindex der USA sowie dem Wert des US-Dollars gegenüber dem Euro (im Zeitraum zwischen Januar 1999 und August 2007)

1. Einleitung

Die Bachelor-Arbeit mit dem Thema „Rohstoffe als Investmentklasse: Eine empirische Analyse“ beschäftigt sich unter Berücksichtigung differenterer, globaler Einflussfaktoren (wie etwa der gegenwärtigen Subprime-Krise) mit der zentralen Frage nach der Eignung jener Assetklasse zur Spekulation sowie Risikodiversifikation im Kontext mit dem individuellen Portfoliomanagement. Bevor in diesem Sinne, insbesondere dank der empirischen Ergebnisse des Kapitels 7, eine im letzten Abschnitt dieser Arbeit operationalisierte Würdigung von Rohstoffen als Assetklasse erfolgen kann, muss zunächst im Rahmen der vorhergehenden, ebenfalls mit praktischen Bezug erörterten Kapiteln das nötige fachliche Fundament, vor allem auch im Hinblick einer beispielsweise durch die historische Hausse der New Economy fast vergessenen Anlageklasse,^[1] aufgebaut werden. Daher kommt es pro primo zu einer Betrachtung der historischen Entwicklung von Rohstoffmärkten, ehe detailliert auf die den jeweiligen Markt konstituierenden Teilnehmer respektive auf Hedger, Spekulanten sowie Arbitrageure eingegangen wird. Speziell die in diesem Kontext realisierte Erörterung der entsprechenden Motive und Ziele einzelner Gruppen von Marktteilnehmern bildet die Basis für das Verständnis der nachfolgend diskutierten Preisbildung. Innerhalb jenes Kapitels wird einerseits die Preisgestaltung am Spotmarkt sowie Warenterminmarkt behandelt und anderseits das Langfristverhalten von Rohstoffpreisen analysiert. Der anschließende Arbeitsabschnitt steht wiederum für die Vorstellung einzelner Rohstoffsektoren. Während infolge praktischer Relevanz der Fokus auf die Gruppe der Energierohstoffe sowie vor allem auf Erdöl gerichtet ist, finden zudem Industriemetalle, Edelmetalle und Soft Commodities als weitere elementare Rohstoffklassen Diskussion. Komplettiert wird das oben in Anspruch gestellte Fachwissen mit der Behandlung von Investmentalternativen in Kapitel 6. Neben dem physischen Rohstofferwerb und der Anlage in Rohstoffaktien werden in diesem Zusammenhang auch derivative Perspektiven, insbesondere Futures und darauf basierende Commodity-Indizes, erörtert. Abschließend lässt sich (wie bereits erwähnt) mit Hilfe der Empirie die Würdigung von Rohstoffen als Investmentklasse und somit die Beantwortung der einleitenden Fragestellung realisieren.

2. Historische Entwicklung von Rohstoffmärkten

Waren und Rohstoffe sind nicht nur für das Überleben der Erdbevölkerung zwingend notwendig, sondern haben auch einen elementaren Charakter in Bezug auf die Lebensqualität eines jeden Individuums.^[2] Folglich ist der Rohstoffhandel kein Phänomen der Neuzeit. Bereits vor Jahrtausenden haben die Sumerer Schafe und Ziegen gegen seltene Muscheln getauscht und dabei Maßstäbe entwickelt, um Mengen und Qualitäten zu standardisieren. Im Mittelalter waren es Phönizier und Griechen, die im großen Umfang mit Weizen, Gewürzen, Feldfrüchten und Holz handelten.^[3] In Holland des 17. Jahrhunderts avancierte die Tulpe zum Statussymbol. Während das Gewächs aus den Steppen und Hochtälern Zentralasiens zunächst nur zur Pflanzzeit gehandelt wurde, so entwickelten sich schon bald Termingeschäfte für Tulpenzwiebel, die noch in der Erde waren. Ganz gleich, ob es der holländische Tulpenterminhandel im Frühjahr 1636 war, der nach einer übertriebenen Preisentwicklung in den ersten Börsencrash der Geschichte mündete,^[4] so gibt es Evidenz für Warentermingeschäfte, die bereits im antiken Griechenland operationalisiert wurden. Berichte über den griechischen Philosophen und Mathematiker Thales von Milet (etwa 625 bis 546 v. Chr.) sprechen von dem Erwerb von Optionen^[5] zur Nutzung von Olivenpressen. In diesem Kontext kaufte er im Winter das Recht, die Pressen bei der Ernte im Frühjahr nutzen zu können. Bei guter Olivenernte konnte er dadurch die Maschinen mit einem Aufschlag weitervermieten. Ebenfalls war es üblich, die Oliven vor ihrer Reife zu verkaufen, um für beide Vertragsparteien eine gewisse Sicherheit zu schaffen. Ergänzend ist noch zu erwähnen, dass auch der während des 17. und 18. Jahrhunderts in Japan durchgeführte Reishandel auf Termin bekannt ist.^[6]

Die amerikanischen Waren- bzw. Warenterminbörsen, welche auch heute noch in modifizierter Form den modernen Rohstoffmarkt konstituieren,^[7] haben ihren Ursprung im Handel von landwirtschaftlichen Gütern.^[8] So begannen Mitte des 19. Jahrhunderts in den Vereinigten Staaten von Amerika (engl. United States of America, kurz USA) Geschäftsleute Marktforen zu organisieren, um den Kauf und Verkauf von Agrarprodukten zu vereinfachen und Risiken zu verringern. Entsprechend diesem Vorhaben traten Bauern und Getreidehändler zentralisiert zusammen, um sowohl einen Standard für Qualität und Quantität festzuschreiben, als auch Geschäftsrichtlinien auszuarbeiten. In nur wenigen Jahrzehnten entstanden dadurch mehr als 1.600 Warenbörsen, überwiegend an großen Endbahnhöfen sowie an Binnen- und Seehäfen.^[9]

In diesem Zusammenhang wurde bereits am 3. April 1848 die Chicago Board of Trade (CBOT) durch 83 Kaufleute zur Organisation von Geschäften mit landwirtschaftlichen Erzeugnissen geschaffen. Während nur ein bis zwei Jahre später der Terminhandel mit Kontrakten^[10] auf die zukünftige Lieferung von Mehl, Saatgut für Wiesenlieschgras und Heu begann, wurde der erste Forward^[11] auf 3.000 Scheffel^[12] Mais im Jahre 1851 ausgehandelt.^[13] Weitere Meilensteine waren der Start von Sojabohnen-Futures^[14] anno 1936 und die Einführung von Futures-Kontrakten auf Silber und Gold in den Jahren 1969 und 1974, die erstmalig nicht der Agrarwirtschaft angehörten. Sehr aktuell ist die Fusion am 9. Juli 2007 mit der Chicago Mercantile Exchange (CME),^[15] die 1898 als Chicago Butter and Egg Board gegründet wurde.^[16] Die CBOT wurde durch diesen Zusammenschluss zur weltgrößten Börse mit einem mannigfaltigen Produktangebot.^[17] Als dominierende Instanz im Bereich der Getreidekontrakte werden große Umsätze in Mais-, Sojabohnen-, Hafer- und Weizen-Futures über sie getätigt. Ebenfalls besteht ein Terminmarktangebot in Flachs-, Bohnen-, Roggen-, Gerste-, Reis- und Raps-Futures. Darüber hinaus sind auf die genannten Underlyings Optionen verfügbar. An der CME, als Teil der CBOT, findet ein liquider Handel in Fleischkontrakten, wie beispielsweise auf Lebendrind, Mastrind, mageres Schwein und Schweinebäuche statt. Auch in diesem Segment spricht man ihr eine Vormachtstellung zu.^[18]

Im Jahre 1872 wurde die Butter and Cheese Exchange of New York durch Kaufleute aus der Milchproduktwirtschaft gegründet, um Ordnung und Standardisierung in ihrem Geschäftsbereich zu schaffen. Durch die Implementierung weiterer handelbarer Güter in die Produktpalette der Börse wurde sie 10 Jahre später zur New York Mercantile Exchange (NYMEX) umbenannt.^[19] Insbesondere mit der Einführung von Heizöl-Nr. 2-Kontrakten im Jahre 1978 begann die NYMEX zu einer der weltgrößten Börsenplätze aufzusteigen.^[20] Mit der Übernahme der Commodity Exchange (COMEX) aus dem Jahr 1994, bietet die Börse zwei Marktplätze zum Handel von Rohstoffen. Wie bereits vor der Übernahme werden Futures und Optionen auf Energierohstoffe, Platin und Palladium an der NYMEX gehandelt. Die COMEX ist weiterhin der Markt für Gold-, Silber- und Kupferkontrakte, wobei Aluminium-Kontrakte im weiteren Zeitablauf das Produktangebot komplementierten.^[21] Heute ist die NYMEX die größte Warenterminbörse für physische Rohstoffe, wobei sich der Handel auf Commodities^[22] aus dem Energie-, Industriemetall- und Edelmetallsektor beschränkt.^[23]

Zu weiteren wichtigen Börsenetablierungen in Amerika zählen neben der Gründung der Kansas City Board of Trade (KCBT) für den regionalen Weizenhandel anno 1856,^[24] auch die Installation der New York Board of Trade (NYBOT) im Jahre 2004, welche aus der Verschmelzung der New York Cotton Exchange (NYCE) mit der Coffee, Sugar and Cocoa Exchange (CSCE) entstand. Während die NYCE schon im Jahre 1870 den Handel von Baumwolle-Futures aufnahm und 1966 ihre Produktpalette um Kontrakte auf gefrorenes Orangensaftkonzentrat erweiterte, entwickelte sich die CSCE sukzessive durch die Schaffung der Coffee Exchange of the City of New York für Kaffee-Futures anno 1882, die Integration von Zucker-Futures im Jahre 1914 und die Fusion mit der 1925 geschaffenen New York Cocoa Exchange für Kontrakte auf Kakao.^[25] Die NYBOT ist seit 12. Januar 2007 eine 100-prozentige Tochtergesellschaft von der im Mai 2000 gegründeten IntercontinentalExchange (ICE), die mit dem Handel von Brent-Rohöl- und Gasöl-Futures bereits eine führende Rolle als elektronischer Marktplatz einnahm.^[26] Seit der Akquirierung durch die ICE, werden die bedeutendsten Futures- und Options-Kontrakte im Nahrungsmittelbereich an der ICE Futures U.S. gehandelt, so wie die NYBOT heute bezeichnet wird.^[27]

Auf dem alten Kontinent wurden im 19. Jahrhundert ebenfalls Rohstoffbörsen eröffnet, die auch heute noch Bestand haben. Ein populäres Beispiel ist die Entstehung der London Metal Exchange (LME) im Jahre 1877, deren Ursprünge bis zur Gründung der Royal Exchange anno 1571 zurückverfolgt werden können. Die Royal Exchange, als erste Warenterminbörse der Welt,^[28] war Treffpunkt für Händler von Metall und einer Auswahl von anderen Rohstoffen. Heute repräsentiert die LME eine der größten Metallhandelsplätze der Welt.^[29] Über sie können unter anderem Futures auf Aluminium, Zink, Nickel, Blei und Kupfer gehandelt werden.^[30]

Ergänzend sei noch erwähnt, dass auch in Deutschland mit der Eröffnung der Warenterminbörse (WTB) in Hannover im April 1998^[31] und der Gründung der European Energy Exchange (EEX) in Leipzig anno 2002,^[32] der deutsche Rohstoffmarkt eine Renaissance erlebt. Die ursprünglichen Anfänge des Warenterminhandels können zwar auf die zweite Hälfte des 19. Jahrhunderts zurückdatiert werden, jedoch verbot das im Jahre 1896 eingeführte und 1906 überarbeitete Börsengesetz bestimmte Termingeschäfte, insbesondere sämtlicher Terminhandel auf Getreide und Erzeugnissen der Getreidemüllerei an deutschen Börsen.^[33] Bis 1914 wurden Warentermingeschäfte in Berlin, Bremen, Danzig, Hamburg, Köln, Leipzig, Magdeburg und Mannheim getätigt. Die hamburger Kaffeeterminbörse nahm nach der Coffee Exchange of the City of New York den zweiten Platz in der Welt ein. Erst 1998 wurde es auch in Deutschland wieder möglich mit Commodities wie Weizen, Ferkeln und Braugerste zu handeln.^[34] Während heute auf der Risk Management Exchange (RMX), der entstandenen Terminbörse aus der Fusion der WTB AG im Jahre 2006 mit der DEKREBO Kredit Börse Deutschland AG, im Commodities-Segment der Handel mit Warenterminkontrakten auf Agrarprodukten stattfindet,^[35] bietet die EEX einen Spot- und Terminhandel für Strom, Gas und Kohle an.^[36]

Historisch betrachtet, lässt sich aus obigen Ausführungen eine Konsolidierungswelle im gesamten Commodity Exchange-Sektor identifizieren. Ein Grund hierfür war im 20. Jahrhundert beispielsweise der Ausbau von Kommunikations- und Transportwegen, der es ermöglichte, zentrale Lager in großen Stadtzentren wie Chicago zu errichten. Dadurch verloren die Geschäftstätigkeiten ihren regionalen Charakter und viele kleine Warenbörsen büßten ihre Existenzgrundlage ein. Ursächlich für heutige Zusammenschlüsse ist nach Kleinman die Globalisierung.^[37] Auch Bruns und Meyer-Bullerdiek sprechen von einem weltweit verschärfenden Wettbewerb der Waren- bzw. Warenterminbörsen durch Kooperationen und Fusionen.^[38] Basierend auf dieser Entwicklung gibt es heutzutage weltweit ungefähr 30 große Commodity-Exchanges, wobei jedoch 80 Prozent des gesamten Weltwarenhandels an etwa zwölf dieser Börsen (unter anderem über die LME) abgewickelt werden.^[39] Zudem haben sich bestimmte Rohstoffmärkte auf die landesspezifisch wichtigen Commodities spezialisiert, wie beispielsweise die Sydney Futures Exchange (SFE), welche den Handel von Terminkontrakten auf Schafswolle operationalisieren.^[40]

Mit der Frage, welche Akteure auf diesen Rohstoffmärkten vertreten sind, wird sich der nachfolgende Kapitelpunkt beschäftigen. Auch die Motivation der Marktteilnehmer soll in diesem Kontext erörtert werden.

3. Marktteilnehmer

3.1 Interaktion zwischen Motiven und Zielen der Marktteilnehmer

Seidl definiert Motivation als die Gesamtheit der in einer Handlung wirksamen Motive, die das persönliche Verhalten aktivieren, richten und regulieren. Allerdings gibt es keine generelle und vor allem keine nachgewiesene Motivationstheorie, sondern lediglich eine Vielzahl an unterschiedlichen Versuchen, um einen Ansatzpunkt für die Veranlassung eines bestimmten menschlichen Agierens zu identifizieren.^[41] Gemäß diesem Zusammenhang versucht Schmidt-von Rhein sowohl theoretische, als auch empirische Befunde zu kombinieren, um möglichst aussagekräftige Ergebnisse zu generieren.^[42] Basierend auf diesen Resultaten wird in den folgenden Kapitelunterabschnitten versucht, eine Erklärung für das Verhalten und somit für die Existenz von Markteilnehmern, d. h. von Hedgern, Spekulanten und Arbitrageuren zu realisieren. Zum besseren Verständnis erfolgen an dieser Stelle der Arbeit sowohl fundamentale Begriffserklärungen, als auch die darauf basierende Darstellung der Beziehung zwischen Motiven und Zielen im motivationstheoretischen Rahmen.

Unter Motiven versteht Schmidt-von Rhein innere Beweggründe des Verhaltens, folglich eine potenzielle Verhaltensbereitschaft, die als Affekt, Gefühl oder Wunsch erlebt werden kann. Sie sind entweder angeboren oder erlernt. In diesem Zusammenhang kann die Motivbildung sowohl auf individuelle (internalisierte) Werte, als auch auf gesellschaftliche (äußere) Werte zurückgeführt werden. Diese beschreiben wesentliche, implizite und/ oder explizite Konzeptionen des Wünschenswerten und lenken späteres Verhalten bereits in bestimmte Richtungen. Motive bilden somit ein relativ stabiles kognitives, affektives sowie wertgerichtetes Teilsystem einer Person. In diesem Sinne umfasst jedes einzelne Motiv eine vordefinierte Inhaltsklasse von Handlungszielen. Bezogen auf die Akteure am Rohstoffmarkt können deren Motive als auslösende Beweggründe eines zielgerichteten Verhaltens und Kapitalanlageprozesses zum Zwecke der Bedürfnisbefriedigung verstanden werden. Demgegenüber beschreibt er Ziele als einen künftigen, erstrebenswerten Zustand. Sie bedürfen zudem einer Konkretisierung, da sie als generelle Imperative nicht unmittelbar in eine Handlung übertragbar sind. Dieser Erläuterung entsprechend, können die konkretisierten Ziele auch als Kriterien zur Mittelauswahl bezeichnet werden. Mit den Rohstoffmarktteilnehmern in Verbindung gebracht, steuern deren Ziele das spezifische Marktauftreten sowie das Kapitalanlageverhalten in Richtung eines gewünschten Endzustandes.

Zusammenfassend kann man das Verhältnis zwischen Motiven und Zielen als hierarchische Beziehung verstehen. In diesem Kontext bilden die Motive der Akteure am Rohstoffmarkt das inhaltliche Fundament zur Definition ihrer Ziele, die selbst wiederum, als in einen erstrebenswerten Endzustand transformierte Beweggründe, den Verhaltens- und Kapitalanlageprozess am Waren- bzw. Warenterminmarkt zielgerecht steuern. Komplementierend ist jedoch zu erwähnen, dass Motive zunächst nur latent vorliegen und erst in einer konkreten Situation, die dem Rohstoffmarktteilnehmer Handlungsreize liefert, werden spezifische Motive aktiviert und bedingen ihrerseits Handlungen. Der aus diesem Zusammenspiel entstehende Prozess, welcher abhängig von der jeweiligen Konstellation Richtung, Stärke und temporären Dauer des individuellen Verhaltens erklären kann, bezeichnet Schmidt-von Rhein mit Motivation und erreicht damit Deckungsgleichheit mit der einleitenden Definition von Seidl.^[43] Abschließend ist auf Abbildung 1 im Anhang hinzuweisen, welche diese Zusammenhänge noch einmal grafisch verdeutlicht.

3.2 Hedger

Der ersten Gruppe von Marktteilnehmern können insbesondere Produzenten und weiterverarbeitende Industrien (wie beispielsweise Raffinerien), im weiten Sinne aber auch Konsumenten zugerechnet werden.^[44] Sie treten sowohl auf Spotmärkten^[45], als auch auf Warenterminbörsen auf,^[46] für deren Existenz sie gleichwohl verantwortlich sind.^[47] A posteriori basiert das Bestehen dieser Märkte auf dem Vorkommen von Hedgern, das sich seinerseits durch bestimmte Motive und Ziele von Rohstoffmarktteilnehmern erklären lässt. Abgeleitet aus den Erkenntnissen von Schmidt-von Rhein, kann das situationsspezifische Auftreten von Hedgern vor allem durch das Absicherungsmotiv begründet werden. In diesem Kontext steht eine Verringerung bzw. Vermeidung unerwünschter zukünftiger Zustände im Vordergrund. Das aus diesem Motiv folgerichtige Sicherheitsziel, kann einerseits als das Streben nach maximaler Sicherheit über das Eintreten künftiger, positiv empfundener Zustände definiert werden. Andererseits, obwohl inhaltsgleich, lässt sich das Sicherheitsziel als Risikovermeidungsziel erläutern, da in diesem Falle nach Identifikation, Einschätzung und Vermeidung zukünftiger, unerwünschter Zustände gestrebt wird.^[48] Mit der Berücksichtigung weiterer Ziele^[49], wie etwa die reale Werterhaltung bzw. Substanzerhaltung und die Liquidierbarkeit der Börsengeschäfte^[50], ist das in den folgenden Erörterungen zu Grunde gelegte Verhalten von Hedgern nachvollziehbar und legitim.

Da Rohstoffe seit jeher extreme Volatilitäten aufweisen,^[51] die Gruppe der Hedger jedoch an stabilen Preisen interessiert ist, bedienen sie sich der Absicherungsmöglichkeit durch den Einsatz von Termingeschäften. Entweder mit der Hilfe von Futures, oder unter Verwendung von Optionen, versucht der Hedger, die Auswirkungen von Warenpreisschwankungen bestmöglich zu dämpfen, um eine berechenbare Kalkulationsbasis zu generieren und angemessene Gewinnspannen zu sichern.^[52] Allerdings verzichten Hedger zugleich auf hohe Gewinnchancen, die sie auf andere Marktteilnehmer (vornehmlich Spekulanten) übertragen.^[53] Aggregiert betrachtet, besteht das Wesen des Hedging aus der Neutralisierung eines Geschäftes auf dem Effektivmarkt durch ein gleichzeitiges Geschäft auf dem Terminmarkt.^[54] Analog dieser Definition verstehen Steiner und Bruns unter Hedging mit Futures die Absicherung einer bestehenden oder noch aufzubauenden Position gegen unerwünschte Marktentwicklungen durch das Eingehen einer adäquaten Gegenposition mit Substitutionscharakter. Hierbei ist die Kompensation marktinduzierter Gewinne der einen Position durch marktinduzierte Verluste der Gegenseite das Ziel.^[55] In diesem Sinne eröffnen Verkäufer von Commodities eine Verkaufsposition auf dem Terminmarkt. Dieser Verkauf-Hedge bzw. Short-Hedge sichert den Wert einer Long-Position, d. h. eines Lager- oder Warenbestandes, bei fallenden Preisen. Aufgrund der gegensätzlichen Interessenlage eröffnet der Käufer eine Kaufposition auf dem Terminmarkt, um sich mit seinem Kauf-Hedge bzw. Long-Hedge gegen steigende Rohstoffpreise abzusichern.^[56] Handelt es sich bei den Kontrakten um Futures mit physischer Erfüllung, so besteht für den Hedger sogar die Möglichkeit zum Lieferzeitpunkt anzudienen oder abzunehmen.^[57] Nach Kleinman kommt es jedoch in der Praxis nur bei einem oder zwei Prozent aller Warentermingeschäfte zur Lieferung.^[58] Zu einem ähnlichen Resultat führt auch die Untersuchung von Hielscher. Er spricht von ca. 95 bis 99,5 Prozent des Gesamtumsatzes an Warentermingeschäften (je nach Commodity), die keine effektive Erfüllung erfahren.^[59] Im Normalfall werden sie lange vor dem Verfall des Futures-Kontraktes mittels einer entgegengesetzten Börsenposition, in der Regel zum Zeitpunkt der physischen Transaktion am Kassamarkt, glattgestellt.^[60] Komplementierend ist noch zu erwähnen, dass durch Hedging mit Futures zwar das Preisrisiko abgesichert werden kann, jedoch weiterhin das Basisrisiko besteht. Dieses Risiko basiert auf der möglichen Veränderung der Differenz zwischen Kassakurs eines Rohstoffes und dem Preis des entsprechenden Futures-Kontraktes.^[61] Da dies nach den Ausführungen von Bruns und Meyer-Bullerdiek regelmäßig der Fall sein wird, ist ein Perfect Hedge, also ein vollkommener Ausgleich der Wertentwicklung der Kassa- und Terminposition, hauptsächlich theoretischer Natur.^[62] Zum besseren Verständnis des obigen Sachverhaltes dienen praxisnahe, komplementäre Beispiele, die dem Anhang 2 und 3 entnommen werden können. Abschließend ist zu ergänzen, dass sich Hedger auch mit Hilfe von Optionen gegen unerwünschte Preisentwicklungen absichern können. In diesem Kontext schützt der Kauf einer Call-Option vor steigenden Rohstoffpreisen, einer Put-Option dagegen vor fallenden Notierungen.^[63]

3.3 Spekulanten

Eine weitere elementare Gruppierung von Rohstoffmarktakteuren, insbesondere im Rahmen des Warenterminhandels, sind die Spekulanten bzw. Trader. Diesen Umstand erklärt Kleinman einerseits anhand deren Charakterisierung. Demnach handelt es sich bei Spekulanten um Marktteilnehmer, die weder Hersteller noch Nutzer von Commodities sind. Auf keinen Fall verfügen sie über die zu Grunde liegenden Rohstoffe bzw. Waren und streben deren Besitz an.^[64] A posteriori bilden Edelmetalle aufgrund deren Eigenschaften eine mögliche Ausnahme.^[65] Andererseits räumt er den Spekulanten eine konstituierende Eigenschaft für das Funktionieren des Rohstoffterminmarktsystems ein, da sie oft die Gegenposition von Hedgern einnehmen und somit für Liquidität sorgen.^[66] Insbesondere die letzte Begründung findet zahlreichen Eingang in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur.^[67] Das Auftreten der Spekulanten, die zahlenmäßig die größte Einheit von Akteuren auf Terminmärkten darstellen,^[68] lässt sich wiederum anhand einer Ableitung aus den Erkenntnissen von Schmidt-von Rhein bestmöglich erklären. Auch wenn weitere Motive, wie etwa das Konsummotiv, d. h. die Ermöglichung zukünftigen Konsums durch Zwecksparen, in diesem Kontext denkbar sind,^[69] wird im Folgenden von einem Selbstachtungs- sowie einem Prestigemotiv ausgegangen. Im Falle des erstgenannten Motives ist der Wunsch nach Selbstachtung, d. h. nach Akzeptanz seiner selbst, der Beweggrund für weitere Handlungsweisen. So könnte etwa die Kompetenzbestätigung bei erfolgreicher Spekulation der Antrieb für sein Anlageverhalten sein. Im Blickfeld des Prestigemotives bzw. Achtungsmotives steht das Bedürfnis des Individuums nach bestimmter sozialer Positionierung im Wertesystem der Gesellschaft. Positive Spekulationsergebnisse können demzufolge den sogenannten Geltungsnutzen steigern, welcher als gewonnene externe Wertschätzung interpretiert wird. In einer zum Teil sehr stringenten analytischen Verbindung zu diesen Motiven begründet sich folglich das Spekulationsziel, im Expliziten das nicht-ökonomische Spekulationsziel. Hierbei wird ein Eigennutzen des Spekulierens vorausgesetzt, der durch ein Spekulationsmotiv, eine Spekulationslust verursacht. Eng mit diesem Spekulationsbedürfnis verwandt, ist der Spieltrieb, der ebenfalls eine Befriedigung aus dem Umgang mit ungewissen, zukünftigen Zuständen in einer dynamischen Umwelt bezieht. Dies trifft vor allem dann zu, wenn der Spekulant das Commodity-Investment und deren Märkte als mehrdimensionales Strategiespiel versteht, bei dem er in einem Wettbewerb mit anderen „Mitspielern“ steht. Die Bedürfnisbefriedigung geht somit sowohl auf die Ergebniserzielung, als auch auf Handlungsaktivitäten zurück. Insbesondere die Anlageaktivitäten in Futures-Kontrakte und Optionen implizieren in diesem Sinne bereits ein bestimmtes Maß an Spekulationsnutzen, da sie bereits eine bestimmte „Spielkomplexität“ erwarten lassen.^[70] Zudem sind beispielsweise das Liquiditätsziel zur Wahrnehmung der Spekulation, das Rentabilitätsziel sowie das Sicherheitsziel zu berücksichtigen und somit für das zielgerichtete Anlageverhalten maßgeblich.^[71]

Konform mit obigen Erörterungen definieren Steiner und Bruns den Begriff Trading. Demnach werden in Erwartung bestimmter Markt- bzw. Kursentwicklungen bestimmte Trading-Strategien angewendet. Entsprechend liegen dem Trading regelmäßig spekulative Motive zugrunde. Kennzeichnend für einen Spekulanten ist das bewusste Eingehen offener Positionen mit den daraus resultierenden Risiken.^[72] Folglich sind Spekulanten immer bestrebt, mit ihren Transaktionen Geld zu verdienen.^[73] Demgemäß wird ein Spekulant Futures-Kontrakte eines bestimmten Rohstoffes bzw. einer spezifischen Ware kaufen und damit eine Long-Position aufbauen, wenn er mit steigenden Preisen für dieses Commodity rechnet. Im Erwartungsfall einer sinkenden Notierung wird er eine Short-Position eingehen, d. h. Terminkontrakte verkaufen.^[74] Die Gesamtposition eines Spekulanten ist dadurch risikobehaftet, da der Trader keine kompensierende Kassaposition hält.^[75] Zudem können auch mit Hilfe von Optionen Spekulationsgeschäfte erfolgen. Faktisch wetten Trader mittels eines Long-Calls auf steigende Preise, unter Verwendung eines Long-Puts auf fallende Notierungen. Ebenfalls können pessimistische Trader Call-Optionen und optimistische Spekulanten Put-Optionen verkaufen.^[76] Abschließend ist auf weitere Trading-Strategien hinzuweisen, die sich beispielsweise aus Kombinationen der besagten Terminprodukte ergeben. Für deren detaillierte Beschreibung sowie für eine mögliche Differenzierung von Spekulanten wird im Rahmen dieser Arbeit auf die Ausführungen von Kleinman verwiesen.^[77]

3.4 Arbitrageure

Die Gruppe der Arbitrageure ist - auch wenn sie die zahlmäßig kleinste Einheit darstellen^[78] - für die Rohstoffmärkte ebenfalls von enormer Bedeutung. Begründet werden kann dies mit der Wiederherstellung von Gleichgewichtsverhältnissen auf Handelsplätzen sowie von Preiszusammenhängen zwischen verschiedenen Märkten, als Folge des spezifischen Auftretens von Arbitrageuren an Waren- bzw. Warenterminbörsen.^[79] Dieses wesensgemäße Handeln soll, analog der Vorgehensweisen bei den bisherigen Marktteilnehmergruppen, anhand einer Ableitung der Resultate von Schmidt-von Rhein exemplarisch erfolgen. Entsprechend können auch der Gruppe der Arbitrageure das Selbstachtungsmotiv und das Prestigemotiv zu Grunde gelegt werden. Im Gegensatz zu den Tradern jedoch, denen die gleichen Motive als Ausgangspunkt unterstellt wurden, lässt sich aus diesen - im Bezug auf die Arbitrageure - kein Spekulationsziel ableiten. Dennoch spielt auch in diesem Falle der Anlageerfolg, bezüglich der Bedürfnisbefriedigung, eine wesentliche Rolle. In diesem Kontext besteht einerseits das grundlegende Interesse, durch eine Kapitalanlage ökonomisch nicht schlechter gestellt zu sein als bei deren Unterlassung (Ziel der realen Werterhaltung bzw. Substanzerhaltung). Andererseits besteht der Wunsch nach realer Wertsteigerung des eingesetzten Kapitals, welcher von wachsenden, künftigen Konsummöglichkeiten des Investors ausgeht. Aggregiert man diese beiden Forderungen an eine Anlage, so erhält man das Rentabilitätsziel. Ferner ist ebenfalls das Liquiditätsziel im Zielsystem des Arbitrageurs zu berücksichtigen. Demnach ist die zeitpunktbezogene Verfügbarkeit von liquiden Mitteln zum Ausgleich von Zahlungsungleichgewichten (Transaktionsmotiv) sowie zur Wahrnehmung von außergewöhnlichen Anlagechancen relevant.^[80] Gepaart mit weiteren Zielen^[81], wie insbesondere dem Sicherheitsziel, ist das im Folgenden beschriebene Verhalten von Arbitrageuren verständlich.

Nach Bruns und Meyer-Bullerdiek handelt es sich bei Arbitrage um den Versuch, mit Hilfe von Arbitragetransaktionen, bestehende Preisdiskrepanzen auszunutzen, um dadurch risikolose Gewinne (sogenannte Free Lunchs) zu generieren.^[82] Füss und Kaiser sprechen in diesem Zusammenhang von der Möglichkeit für Arbitrageure, Gebrauch von interlokalen Preisdifferenzen zwischen zwei Börsenplätzen oder von zeitlich bezogenen Kursunterschieden zwischen Kassa- und Terminmärkten zu machen. Voraussetzung für risikolose Arbitragegewinne ist demnach eine positive Differenz zwischen den oben genannten Preisunterschieden und den interlokalen sowie intertemporalen Transferkosten^[83].^[84] Hielscher komplementiert in seinen Ausführungen diese Möglichkeiten um ein etwaiges Arbitragegeschäft zwischen substitutiven Commodities. Da in diesem Kontext aber auch auf die Verengung interwarenmäßíger Preisdifferenzen gebaut wird,^[85] ist diese Option der risikolosen Arbitragegewinnung mehr als fraglich. Vielmehr ist eine Zuordnung zu den im Unterkapitel 3.3 angesprochenen Trading-Strategien denkbar. Daher sollen im Folgenden lediglich die Möglichkeiten des Platzarbitrages sowie des Cash-and-Carry-Arbitrages bzw. Reverse-Cash-and-Carry-Arbitrages erörtert werden.

Die Platzarbitrage basiert ihrerseits auf ungleichen Preisen für gleichartige Commodity-Kontrakte an zwei verschiedenen Handelsorten. Im Falle der Überkompensation aller Transaktionskosten mittels dieser Preisdifferenz kann das Platzarbitragegeschäft ad hoc durchgeführt werden, indem der Rohstoff bzw. die Ware an dem Marktplatz mit geringerer Kursnotierung gekauft wird und gleichzeitig über die Waren- bzw. Warenterminbörse verkauft wird, die gegenwärtig einen höheren Preis für das entsprechende Commodity bietet. So wird beispielsweise Platzarbitrage mittels Futures-Kontrakten auf Chicago- bzw. Kansas-Weizen zwischen der CBOT und der KCBT betrieben.^[86] Ein weiteres Exempel ist der Arbitragehandel von Futures-Kontrakten auf Palladium zwischen der COMEX und der Tokyo Commodity Exchange (TOCOM).^[87]

Bei etwaiger Überbewertung eines Futures am Warenterminmarkt führt diese Gruppe von Marktteilnehmern die sogenannte Cash-and-Carry-Arbitrage aus. In diesem Sinne kaufen sie das zu Grunde liegende Commodity auf dem physischen Markt (Cash) und halten dieses bis zum Fälligkeitstag (Carry). Gleichzeitig gehen sie eine Short-Position auf dem Warenterminmarkt ein. Am Verfallsdatum wird das Kassainstrument in den Terminkontrakt geliefert bzw. die Differenz ausgeglichen. Demnach generiert der Arbitrageur seinen risikolosen Gewinn bzw. Basis-Trade dadurch, dass die Gesamtkosten für die Cash-Position (d. h. Kaufpreis zuzüglich Nettofinanzierungskosten) geringer sind als der Verkaufserlös, der sich am Liefertag durch den bereits mittels des Futures festgeschriebenen Andienungspreis einstellt.^[88] Im Falle einer Unterbewertung des Futures verhalten sich die Arbitrageure entgegengesetzt. Entsprechend erfolgt auf dem Kassamarkt ein Leerverkauf und parallel wird der zugehörige Futures-Kontrakt gekauft. Diese Transaktion bezeichnen Bruns und Meyer-Bullerdiek als Reverse Cash-and-Carry-Arbitrage.^[89]

Während Rohstoffmärkte zunächst reine Produzentenmärkte im weiten Sinne (i. w. S.), folglich Treffpunkte für Produzenten im engen Sinne (i. e. S.) sowie Rohstoffverarbeitern und demnach Handelsplätze für Hedger waren, interpretieren heutige Commodity-Börsen eher einen Investorenmarkt. Insbesondere in den letzten Jahrzehnten kann eine zunehmende Aktivität von Investoren und damit vor allem von Spekulanten beobachtet werden. Durch das Auftreten der oben beschriebenen Marktteilnehmer treffen verschiedene Motive, Motivationen und Zielsetzungen aufeinander.^[90] Im Ergebnis spricht Sternheimer von Preisschlachten auf liquiden, aber auch volatilen Waren- bzw. Warenterminmärkten.^[91] Im Rahmen des nächsten Kapitels soll auf diese Preisgestaltung näher eingegangen werden.

4. Preisgestaltung

4.1 Spotmärkte im Gleichgewicht

Die Faktizität eines weltweiten Commodity-Handels legitimiert die Determination des Rohstoffpreises durch die globale Angebots- und Nachfragesituation.^[92] Eine Besonderheit im Vergleich zur Preisbildung auf anderen Märkten ist hierbei die Abhängigkeit des Commodity-Preises sowohl von einem realen, als auch von einem spekulativen Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage.^[93] Während der spekulative Anteil durch die obigen Ausführungen zum Auftreten von Tradern bereits ausführlich diskutiert wurde,^[94] soll im Folgenden auf den realen Anteil eingegangen werden. Demnach besitzen Rohstoffe, die als Produkte entweder geschürft, gefördert, angepflanzt oder hergestellt werden müssen, einen (unmittelbaren) Gebrauchsnutzen und finden sowohl in der industriellen Fertigung, als auch für die Befriedigung des Konsums Verwendung. Hierbei lässt sich regelmäßig observieren, dass einerseits Verbraucher aus stark fortgeschrittenen Industrienationen stammen und anderseits Produzenten von Rohstoffen in weniger entwickelten Ländern angesiedelt sind.^[95] Zudem sind viele Entwicklungsländer von den Exporteinnahmen eines oder weniger Commodities abhängig.^[96] Des Weiteren lässt sich ein kurzfristig massiv limitiertes Angebot beobachten, da in einem gegebenen Zeitraum Rohstoffe nur in begrenztem Umfang produziert werden können. Entsprechend kann sich, beispielsweise im Rahmen der nicht-erneuerbaren Rohstoffe, die Kapazität von Bergwerken zum Goldabbau nur sehr schwer und vor allem langfristig verändern. Nachwachsende Rohstoffe wie etwa Weizen können zwar in größeren Mengen angebaut werden, die anuelle Ernte umfasst jedoch ein begrenztes Volumen und unterliegt zudem einer stark ausgeprägten saisonalen Komponente.^[97] Analog diesen Ausführungen spricht Goldman Sachs von der Knappheit der Güter, welche die Commodity-Preise bestimmen.^[98]

Während die Differenzierung zwischen nachwachsenden und nicht-erneuerbaren Rohstoffen im obigen Kontext zwar irrelevant ist, so identifizieren Füss und Kaiser dennoch eine elementare Unterscheidung bei der Preisbildung. Demgemäß ist die Gestaltung von Preisen für nicht-erneuerbare Commodities stark von der aktuellen Nachfrage abhängig. Gleichzeitig erkennen Füss und Kaiser eine tendenziell stärkere Orientierung der Preise für erneuerbare Rohstoffe an den Produktionskosten. Korrespondierend mit der Studie von Blank et al.^[99], sehen sie in der Lagerfähigkeit von Rohstoffen eine weitere elementare Eigenschaft im Bezug auf die Preisbildung. Demnach gilt ein Gut als besonders lagerfähig, wenn es nicht verderblich ist und relativ zu seinem Gesamtwert mit niedrigem Aufwand eingelagert werden kann. Als Musterbeispiele für derartige Commodities können sämtliche Vertreter der Rohstoffgruppe Edelmetalle^[100] aufgeführt werden.^[101]

Allerdings haben nicht nur diese Rohstoffeigenschaften Gewicht auf den Commodity-Preis, sondern außerdem eine Vielzahl weiterer Ereignisse. Obgleich in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur häufig identische Einflussgrößen genannt werden, so unterschiedlich ist deren Zuordnung, insofern überhaupt eine Klassifizierung ausgemacht werden kann.^[102] Eine Möglichkeit ist die Zuordnung wichtiger Fundamentaldaten zu den einzelnen Rohstoffklassen. Während diese Gruppierung nach Kleinman dem Kapitel 5 entnommen werden kann, wird an dieser Stelle der Arbeit zunächst eine Einteilung operationalisiert, welche die vereinzelt anzutreffenden Gruppen „Ex ante bekannte Einflussfaktoren“ sowie „Ex post bekannte Einflussfaktoren“ mit der neu generierten Einheit „Sonstige Einflussfaktoren“ verbinden soll.^[103] Die Schaffung der dritten Gruppe legitimiert sich durch die keinesfalls immer einwandfreie Zuordnungsmöglichkeit von Ereignissen zu den bisherigen Gruppen. Auch wenn im Folgenden kein Anspruch auf Vollständigkeit besteht, so soll zumindest die Systematik mit Hilfe eines Überblickes über die einzelnen, mit beispielhaften Inhalten bestückten Gruppen erläutert werden. Neben dem Vorteil einer besseren Übersichtlichkeit über mögliche Faktoren des Preiseinflusses, befähigt das Verständnis der Systematik zur individuellen Vervollständigung mit weiteren, noch denkbaren oder auch in dieser Arbeit vorkommenden Einflussfaktoren und generiert somit - unter Berücksichtigung des ersten Halbsatzes - einen nicht zu unterschätzenden Mehrertrag für das Verständnis der Preisbildung.

Dementsprechend lassen sich beispielsweise neben einer Vielzahl an Marktbeschränkungen, die ex ante bekannt sind, auch die unelastische Nachfrage bei einem schwankendem Angebot der Gruppe der vorhersehbaren Einflussfaktoren zuordnen.^[104] Demgegenüber bilden (insbesondere im Zusammenhang mit Entwicklungsländern) geopolitische Faktoren, d. h. politische Instabilitäten oder kriegerische Auseinandersetzungen, denkbare Terroranschläge und Umweltkatastrophen wie etwa der Reaktorunfall Tschernobyl, eine Veränderung des Wechselkurses^[105] sowie extreme Trockenheit, Frost oder Stürme als mögliche Wetteralternativen die Gruppe der im Nachhinein bekannten Einflussfaktoren.^[106] Basierend auf der Erörterung von Meyer, lässt sich dieser Einheit zudem eine etwaige technische Innovation im Produktionsprozess zuteilen, auf deren Basis die Substitutionsmöglichkeit eines Commodities durch einen alternativen, aufwandsersparenden Rohstoff und/ oder die Chance auf Reduzierung des Materialeinsatzes besteht.^[107] Der neu geschaffenen Gruppe der sonstigen Einflüsse, können beispielsweise das allgemeine Preisniveau, die Produktionskosten sowie die Inflation bzw. Deflation und die Positionierung im Wirtschaftszyklus zugerechnet werden, da sich diese Rohstoffpreis beeinflussenden Faktoren sowohl prognostizieren lassen, als auch bestimmte Istwerte annehmen.^[108] So nimmt das allgemeine Preisniveau beispielsweise Einfluss auf das Angebot an Rohstoffen, indem nicht lohnenswerte Ausweitungen der Produktionskapazität - basierend auf der Möglichkeit geringer Verkaufspreise - unterlassen werden. Gepaart mit einem Anspringen der Rohstoffnachfrage und unter Berücksichtigung der bereits oben diskutierten Angebotslimitierung führt dies zu Preissteigerungen.^[109] Zudem ist die Beeinflussung des Angebotes an Commodities durch eine Veränderung der Produktionskosten denkbar. Ein praxisnahes Beispiel hierzu ist die Rindermästung, bei der in vielen Fällen die Futtermittelkosten über die Hälfte der Gesamtproduktionskosten ausmachen. Im Falle steigender Futtermittelpreise werden regelmäßig Rinderbestände liquidiert. Mit Perspektive auf das Angebots-Preis-Verhältnis führt dies kurzfristig zu einem verstärkten Angebot respektive Baisse-Markt, langfristig jedoch zu einem Hausse-Markt.^[110] Während die Inflation etwa im Rahmen ihres Erwartungswertes für Futtermittelpreise (um das vorherige Praxisbeispiel fortzuführen) für die Prognose der zukünftigen Angebotsstruktur von Mastrindern elementar ist und folglich Einfluss auf die aktuelle Convenience Yield^[111] nimmt, ist sie gleichzeitig stark mit dem Konjunkturzyklus verbunden. Betrachtet man beispielsweise die Nachfrageseite, so führt ein Aufwärtstrend in der Konjunktur zu einer verstärkten Rohstoffnachfrage und damit unter Beachtung der Ausführungen zum allgemeinen Preisniveau zu steigenden Preisen. Vice Versa zieht (exklusive der Betrachtung von Edelmetallen)^[112] eine Abkühlung des wirtschaftlichen Klimas eine geringere Commodity-Nachfrage sowie sinkende Rohstoffpreise nach sich.^[113]

Definiert man die aus dieser Klassifizierung gewonnenen Gruppen als Säulen und wird deren Einflussnahme auf den Commodity-Preis via einer Veränderung der Angebots- und Nachfragestruktur berücksichtigt, so lässt sich auch vom „Drei-Säulen-System der Rohstoffpreisbildung“ (DSSdR) sprechen. Eine grafische Aufbereitung dieses Zusammenhanges bietet Abbildung 2 im Anhang.

Geht man noch einen Schritt weiter, so kann das DSSdR, unter Einbeziehung der obigen Rohstoffeigenschaften, zudem als ein simplifiziertes Rohstoffmarktpreismodell interpretiert werden. In diesem Sinne reiht es sich jedoch in eine Vielzahl an bereits existierender Erklärungs- und Prognosemodelle von Commodity-Preisen ein.^[114] Allerdings berücksichtigt es bei der Preisbildung sowohl fundamentale Faktoren, als auch mögliche Veränderungen der Nachfrageseite. Dagegen ignoriert eine Fülle von - insbesondere älteren - Marktmodellen vollständig die Fundamentaldaten bezüglich Angebot und Nachfrage bei der Preisbestimmung.^[115] Andere Wirtschaftswissenschaftler wiederum, wie beispielsweise Labys und Granger, sehen in der Nachfrage eine stabile Komponente und führen etwaige Veränderungen des Preises lediglich auf Volatilitäten des Angebotes zurück.^[116] Vor allem im Hinblick auf eine stark steigende, zusätzliche Nachfrage aus den BRIC-Staaten^[117], welche in verschiedenen Quellen bereits als elementarer Indikator für die in den letzten Jahren sowie zukünftig zu beobachteten Preisanstiege im Rohstoffsektor identifiziert wurde,^[118] wird die Erfordernis der Berücksichtigung einer etwaigen Veränderung der Nachfragestruktur in Rohstoffmarktpreismodellen deutlich.

Dieser Forderung entsprechend verfolgt Lord einen Ansatz, bei dem er eine separate Ermittlung der Angebotsseite, wie auch der Nachfrageseite vornimmt und anschließend einen Gleichgewichtspreis ermittelt. Gleichzeitig reflektiert seine postulierte Commodity-Marktpreismethode die Feststellungen diverser, aktueller Studien und ist daher im Anschluss, repräsentativ für diese, näher erläutert.^[119] Zum besseren Verständnis wird bereits an dieser Stelle des Textes darauf hingewiesen, dass dem Anhang bildhafte Darstellungen dieser teileweise sehr komplexen Zusammenhänge beigefügt sind.^[120] Basierend auf der bereits beschriebenen Lagerfähigkeit bzw. der Differenzierung von Rohstoffen in Hard Commodities sowie Soft Commodities^[121], unterscheidet Lord zwei alternative Marktpreismodelle. Seinen Feststellungen nach, wird der Marktpreis (P) eines langfristig lagerfähigen Rohstoffes durch die Anpassung aktueller Lagerbestände an die gewünschte Vorratsmenge determiniert. Mit anderen Worten, das Lagerbestandsangebot (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) sowie die Lagerbestandsnachfrage (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten) bestimmen den Marktpreis. Während sowohl Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, als auch Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenvom Ausmaß der betrieblichen Produktion (B) sowie der Höhe des Verbrauchs respektive privaten Konsums (V) beeinflusst werden, identifizierte er für Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenzusätzlich einen starken Zusammenhang zum erwarteten Marktpreis (Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Gleichzeit werden V und B von P bestimmt. V wiederum wird nach Lord einerseits durch das Einkommen (E) und andererseits einem Deflator (D) begrenzt. Auf B nimmt erneut D, aber auch wesentliche Störgrößen (W) sowie ein langfristiger Trend (T) Einfluss. Unter der Einbeziehung von W sollen Angebotsstörungen erfasst werden, die sich beispielsweise in Bezug auf Agrarprodukte durch ein ungünstiges Wetter ergeben. Durch den Einsatz einer Trendvariablen wird einer Angebotsveränderung Rechnung getragen, welche sich aus unterschiedlichsten Produktivitätsverbesserungen sowie spezifischen Unternehmensstrategien ergeben. Zudem deutet er die Variablen V, B, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten, P und Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthaltenals endogene Unbekannte und interpretiert eine äußere Einwirkung bei E, D, W und T. Dieses System an Beziehungen kann auch als Marktpreismodell lagerfähiger Commodities bezeichnet werden (siehe auch Abbildung 3). Ceteris Paribus determiniert er P eines nicht-lagerfähigen bzw. verderblichen Gutes durch Ausschluss eines Lagers und somit direkte Gegenüberstellung von V und B. In diesem Kontext ist vom Marktpreismodell nicht-lagerfähiger Commodities zu sprechen (siehe auch Abbildung 4).^[122]

Die auf der Grundlage dieser Rohstoffmarktpreismodelle erhaltenen Befunde von Lord, seien im Folgenden, mit Bezug auf die Tabelle 3 im Anhang, noch kurz erläutert.^[123] Das Augenmerk gilt hierbei den oben beschriebenen Beziehungen zwischen den einzelnen Modellvariablen. Seiner Empirie nach, reagiert die Nachfrage nach Rohstoffen meist unmittelbar auf Veränderungen des Einkommens sowie des jeweiligen Commodity-Preises. Während im Rahmen der Einkommenselastizität Rindfleisch, Sojabohnen und Baumwolle die Ausnahmen interpretieren, sind dies ebenfalls Baumwolle sowie Kupfer in Bezug auf die Preiselastizität. Demgegenüber werden Angebotsanpassungen an verschiedene Preise regelmäßig zeitverzögert realisiert. Lediglich die betriebliche Produktion von Kupfer reagiert in der Periode seiner Marktpreisänderung. Zudem ist zu beobachten, dass die Anpassungszeit des Angebotes an mögliche Preisveränderungen tendenziell länger ist als die der Nachfrageseite. Des Weiteren identifiziert Lord die zu erwartende Erhöhung des Verbrauchs bei steigendem Einkommen sowie die zu vorauszusehende Verminderung der Nachfrage bzw. Angebotsausweitung bei steigenden Preisen. Nur das kurzfristige Angebot von Rindfleisch erfährt eine entgegengesetzte Wirkung in Verbindung mit expansiven Preisen.^[124] Die Lagerbestandsnachfrage wird mit gleicher Intensität sowohl durch den Verbrauch, als auch durch die betriebliche Produktion beeinflusst. Außerdem stellt Lord bei fast allen beobachteten Commodities (d. h. exklusive Mais) einen signifikanten Zusammenhang zwischen Lagerbestandsnachfrage und erwarteten Marktpreisen fest.^[125]

Nachdem in diesem Unterabschnitt ausführlich die Preisbildung an Spotmärkten erörtert wurde, soll - aufbauend auf diesem Wissen - im Folgenden der Zusammenhang zwischen Kassa- und Terminpreis eines Commodities im Zentrum des Interesses stehen.

4.2 Kausalitäten zwischen Kassa- und Terminmärkten

Wird die Spot-Futures-Arbitragerelation unterstellt, d. h. der faire Wert des Futures via Cost-of-Carry-Ansatz ermittelt, so muss der Terminkontrakt eines bestimmten Underlyings über dem entsprechenden Kassakurs notieren.^[126] Während dies bei Financial Futures die Regel ist, können für Rohstoffe sowohl steigende, als auch fallende Terminkurven identifiziert werden.^[127] Füss et al. sprechen im Falle steigender Strukturkurven von einem Contango bzw. Aufschlag.^[128] Konform mit dieser Begriffserläuterung sind auch die Definitionen nach Goldman Sachs und Sternheimer, die mit Contango eine Situation beschreiben, in welcher sich der Preis eines Futures-Kontraktes umso höher positioniert, je länger seine individuelle Restlaufzeit ist.^[129] Die Interpretation eines Contangos durch Van Luu und Krauß wiederum, entspricht einer Zusammenfassung der obigen Begriffserläuterungen.^[130] Zudem berücksichtigen Füss et al. in ihrer Studie den über die Haltekosten bestimmten fairen Wert eines Futures als normative Größe und identifizieren im Falle eines Contangos eine regelmäßig positive Differenz zwischen tatsächlichen, auf der Terminkurve abzutragenden Kursen für Futures und zu erwartenden Spotpreisen.^[131] Im Gegensatz dazu wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur eine Situation mit tendenziell im Zeitablauf fallenden Rohstoffterminpreisen als Backwardation bzw. Abschlag bezeichnet.^[132] In diesem Kontext ergibt sich aus der Gegenüberstellung von faktischen Preisen für Commodity-Futures der fallenden Terminkurve und zu erwartenden Spotpreisen ausnahmslos eine negative Differenz.^[133] Gleichwohl ob ein positiver oder negativer Verlauf der Strukturkurve ausgemacht werden kann, ist der aktuell zu beobachtende Futures-Kurs dennoch als unverzerrte Prognose des bei Verfall gültigen Kassakurses zu interpretieren. Dafür verantwortlich ist die von Füss et al. postulierte Terminparität, die sich von der obigen Spot-Futures-Parität deutlich differenziert.^[134] In diesem Zusammenhang stellt sich gleichzeitig die Frage nach möglichen Begründungen für das alternative Auftreten von Backwardation einerseits und Contango andererseits.

Eine in Betracht kommende Erklärung findet sich in der Berücksichtigung der Verfügbarkeitsprämie bzw. Convenience Yield.^[135] Unter dieser ist der in Geld ausgedrückte Vorteil zu verstehen, den der physische Besitz eines zukünftig knappen Rohstoffes gegenüber dem Halten eines Long-Futures auf den entsprechenden Basiswert mit sich bringt.^[136] Entsprechend könnte der für Commodity-Futures zunächst nicht gültige Cost-of-Carry-Ansatz modifiziert werden, indem neben dem stetigem, risikolosem Zinssatz bzw. den Finanzierungskosten sowie den Lagerhaltungskosten, nun auch die Verfügbarkeitsprämie bei der Ermittlung des zu erwarteten Spotpreises Berücksichtigung findet.^[137] Ausgehend von einer Verknappung eines Rohstoffes, beispielsweise aufgrund der bereits genannten steigenden Nachfrage aus BRIC-Staaten in Verbindung mit einer verzögerten Angebotsreaktion oder einer unerwarteten Angebotskürzung durch exogene Ereignisse wie politische Unruhen oder Naturkatastrophen, errechnet sich der Preis eines Commodity-Futures durch den aktuellen Kassakurs zuzüglich Haltekosten sowie unter Subtrahierung des unmittelbaren Nutzens, der mit dem Verfügungsrecht über den physischen Besitz eines knappen Gutes verbunden sein kann.^[138] Allerdings soll nach Füss et al. mit Hilfe der erweiterten Arbitragegleichung nicht nur der eben beschriebene Backwardation-Markt Erklärung finden, sondern auch das Auftreten von Contango-Situationen.^[139] Demnach muss eine fehlende Rohstoffknappheit, beispielsweise aufgrund expansiver Lagerhaltung oder Rohstoffmengenanstieg, zu einer negativen Convenience Yield führen.^[140] Ergänzend ist zu erwähnen, dass unter der Annahme der bedingungslosen Gültigkeit dieser Erklärung keine risikolose Gewinnmitnahme durch Arbitrageure möglich ist.^[141]

Eng verbunden mit dem Konzept der Verfügbarkeitsprämie ist die von Keynes aufgestellte Theorie der Normal Backwardation. Grund hierfür ist die ebenfalls starke Abhängigkeit des Auftretens eines negativen Terminkurvenverlaufs von der Gleichgewichtssituation auf den globalen Rohstoffmärkten.^[142] Seine klassische Begründung für Backwardation basiert auf den bereits im Rahmen des Kapitels 3 diskutierten Motive und Ziele der einzelnen Marktteilnehmer. In diesem Kontext streben einerseits Hedger mit Hilfe des Kaufs bzw. Verkaufs von Futures-Kontrakten nach Preisfixierung und anderseits Trader durch das Eingehen von Long-Positionen nach Spekulationsgewinnen.^[143] Nach Keynes überwiegt das Bedürfnis an Short-Hedging bei weitem der Aktivität von Long-Hedgern, so dass die Aufgabe der Spekulanten darin besteht, diesen Überschuss regelmäßig zu decken. Für die Übernahme des Preisrisikos gewähren die Rohstoffproduzenten den Tradern eine Risikoprämie in Form eines Abschlages vom zu erwartenden Spotpreis.^[144] Da die Preisermäßigung im Normalfall zu einem negativen Verlauf der Terminstrukturkurve führt, wird dieser Abschlag auch als „Normal Backwardation“ bezeichnet.^[145] Während Keynes in diesem Sinne nur die Erklärung von abfallenden Strukturkurven vermag, wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur eine Weiterentwicklung dieser Theorie erörtert, welche auch das Auftreten von Contango-Märkten begründen kann. Folglich legitimiert ein möglicher Long-Überschuss, der beispielsweise entweder auf einem zunehmenden Preisrisikoabsicherungsbedürfnis der weiterverarbeiteten Industrie oder auf einer steigenden Kursanstiegserwartung der Spekulanten zurückzuführen ist, die Bereitschaft der Futures-Käufer, einen Preiszuschlag auf den zu erwarteten Kassakurs zu bezahlen.^[146]

[...]

^[1] Vgl. Van Luu (2006), S. 5; Vgl. Wallrich/ Wolf (2004), S. 23.

^[2] Vgl. Kleinman (2006), S. 27.

^[3] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 7.

^[4] Vgl. Haaß (2007), S. 14 f..

^[5] Für detaillierte Informationen zu Optionen siehe 6.3 Derivative Perspektiven im Überblick.

^[6] Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 6; Vgl. Sternheimer (2006), S. 20; Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 12.

^[7] Vgl. Sternheimer (2006), S. 20.

^[8] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 7; Vgl. Kleinman (2006), S. 27 f.; Vgl. Mayer (1983), S. 2.

^[9] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 7; Vgl. Kleinman (2006), S. 27 f..

^[10] Mit einem Kontrakt wird die kleinste handelbare Einheit bezeichnet [Vgl. Kleinman (2006), S. 31].

^[11] Für detaillierte Informationen zu Forwards siehe 6.3 Derivative Perspektiven im Überblick.

^[12] Ein Scheffel (engl. bushel) markiert eine metrische Einheit von 35,23907 Liter [Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 17; Vgl. Sternheimer (2006), S. 14].

^[13] Vgl. Chicago Board of Trade (2007); Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 7; Vgl. Sternheimer (2006), S. 20.

^[14] Für detaillierte Informationen zu Futures siehe 6.4 Futures im Fokus der Investmenterörterung.

^[15] Vgl. Chicago Board of Trade (2007).

^[16] Vgl. Chicago Mercantile Exchange (2007); Vgl. Sternheimer (2006), S. 20.

^[17] Vgl. Chicago Board of Trade (2007).

^[18] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 17, 28 bis 30 und 35 f.; Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 190.

^[19] Vgl. New York Mercantile Exchange (2007a).

^[20] Vgl. Kleinman (2006), S. 213.

^[21] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 190; Vgl. New York Mercantile Exchange (2007a); Vgl. New York Mercantile Exchange (2007b).

^[22] Der Begriff Commodities kommt aus dem angelsächsischen Bereich und steht für Rohstoffe bzw. Wirtschaftsgüter. Da er sich mittlerweile auch im deutschen Sprachgebrauch etabliert hat, wird er im weitern Verlauf dieser Arbeit als Synonym seiner hiesigen Übersetzung verwendet.

^[23] Vgl. New York Mercantile Exchange (2007b).

^[24] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 17 und 28 f.; Vgl. Kansas City Board of Trade (2007).

^[25] Vgl. Alison Nelson`s Chocolate Bar (2007); Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 190.

^[26] Vgl. Alison Nelson`s Chocolate Bar (2007); Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 17, 19 f. und 22; Vgl. IntercontinentalExchange (2007a); Vgl. IntercontinentalExchange (2007b).

^[27] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 190; Vgl. IntercontinentalExchange (2007a).

^[28] Vgl. Ramspeck (2005), S. 39.

^[29] Vgl. London Metal Exchange (2007a); Vgl. Sternheimer (2006), S. 20 f..

^[30] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 17 und 23 bis 25.

^[31] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 189; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 8.

^[32] Vgl. European Energy Exchange (2007).

^[33] In diesem Zusammenhang ist auf eine vergleichbare Entwicklung in den Vereinigten Staaten von Amerika hinzuweisen. Der im Jahre 1936 erlassene und 1938, 1940 sowie 1968 überarbeitete Commodity Exchange Act verbot (bis 1981) ebenfalls Termingeschäfte mit Commodities wie beispielsweise Weizen [Vgl. Labuszewski/ Sinquefield (1985), S. 15 ff.; Vgl. Mayer (1983), S. 328 f.].

^[34] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 189; Vgl. Ramspeck (2005), S. 39.

^[35] Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 8 f..

^[36] Vgl. European Energy Exchange (2007).

^[37] Vgl. Kleinman (2006), S. 28.

^[38] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 189.

^[39] Vgl. Kleinman (2006), S. 28.

^[40] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 190; Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 7 ff..

^[41] Seidl (2003), S. 46.

^[42] Schmidt-von Rhein (1996), S. 81 ff..

^[43] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S. 82 bis 84.

^[44] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 495 f.; Vgl. Groten (2005), S. 6; Vgl. Hielscher (1996), S. 256; Vgl. Hoffmann (2004), S. 3; Vgl. Kleinman (2006), S. 57 ff.; Vgl. Sternheimer (2006), S. 21.

^[45] Unter Spotmärkten (engl. spot markets) wird der physische Markt bzw. Kassamarkt verstanden.

^[46] Vgl. Hielscher (1996), S. 256 f.; Vgl. Kleinman (2006), S. 57 ff.; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 55 ff..

^[47] Vgl. Kleinman (2006), S. 64; Vgl. Sternheimer (2006), S. 21.

^[48] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S. 92 und 103.

^[49] Eine detaillierte Ausführung weiterer Ziele würde den inhaltlichen Rahmen dieser Arbeit übersteigen. Für ausführliche Informationen hierzu wird auf Schmidt-von Rhein (1996), S. 101 ff. verwiesen.

^[50] Vgl. 3.4 Arbitrageure.

^[51] Vgl. 4.3 Langzeitverhalten von Commodity-Preisen; Vgl. Hielscher (1996), S. 256.

^[52] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 495 f.; Vgl. Groten (2005), S. 6; Vgl. Hielscher (1996), S. 256 f.; Vgl. Hoffmann (2004), S. 3; Vgl. Kleinman (2006), S. 56 ff..

^[53] Vgl. Hielscher (1996), S. 256; Vgl. Kleinman (2006), S. 68 f..

^[54] Vgl. Hielscher (1996), S. 257; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 55.

^[55] Vgl. Steiner/ Bruns (2002), S. 492.

^[56] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 495 f.; Vgl. Groten (2005), S. 6; Vgl. Hoffmann (2004), S. 3; Vgl. Kleinman (2006), S. 64 ff.; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 57.

^[57] Vgl. Kleinman (2006), S. 57 f.; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 13.

^[58] Vgl. Kleinman (2006), S. 58.

^[59] Vgl. Hielscher (1996), S. 253.

^[60] Vgl. Hielscher (1996), S. 253; Vgl. Kleinman (2006), S. 63; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 57.

^[61] Vgl. Kleinman (2006), S. 60 und 69 f.; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 48 und 69.

^[62] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 379.

^[63] Vgl. Mayer (1983), S. 250 ff.; Vgl. Reichling (1991), S. 22 ff..

^[64] Vgl. Kleinman (2006), S. 70.

^[65] Vgl. 5.2.2 Edelmetalle.

^[66] Vgl. Kleinman (2006), S. 70.

^[67] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496; Vgl. Groten (2005), S. 6; Vgl. Hoffmann (2004), S. 3; Vgl. Sternheimer (2006), S. 21.

^[68] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496; Vgl. Hoffmann (2004), S. 3.

^[69] Eine detaillierte Ausführung des Konsummotivs sowie weiterer Motive würde den inhaltlichen Rahmen dieser Arbeit übersteigen. Für ausführliche Informationen hierzu wird auf Schmidt-von Rhein (1996), S. 90 f. verwiesen.

^[70] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S. 93 f. und 116 f..

^[71] Für das Liquiditätsziel und das Rentabilitätsziel siehe 3.4 Arbitrageure; Eine detaillierte Ausführung weiterer Ziele würde den inhaltlichen Rahmen dieser Arbeit übersteigen. Für ausführliche Informationen hierzu wird auf Schmidt-von Rhein (1996), S. 101 f. verwiesen.

^[72] Vgl. Steiner/ Bruns (2002); S. 507.

^[73] Vgl. Groten (2005), S. 6; Vgl. Kleinman (2006), S. 69.

^[74] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496; Vgl. Hielscher (1996), S. 252.

^[75] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496.

^[76] Vgl. Kleinman (2006), S. 120, 124 und 127.

^[77] Vgl. Kleinman (2006), S. 71 f., 99 ff. und 158 ff..

^[78] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496.

^[79] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496; Vgl. Groten (2005), S. 7; Vgl. Hielscher (1996), S. 254 bis 256; Vgl. Risk Management Exchange (2007a), S. 50 f.; Vgl. Steiner/ Bruns (2002), S. 498 f..

^[80] Vgl. Schmidt-von Rhein (1996), S. 101 f., 104 und 107 f..

^[81] Eine detaillierte Ausführung weiterer Ziele würde den inhaltlichen Rahmen dieser Arbeit übersteigen. Für ausführliche Informationen hierzu wird auf Schmidt-von Rhein (1996), S. 101 f. verwiesen.

^[82] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 498.

^[83] Vgl. 4.2 Kausalitäten zwischen Kassa- und Terminmärkten.

^[84] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496.

^[85] Vgl. Hielscher (1996), S. 254 und 256.

^[86] Vgl. Hielscher (1996), S. 255.

^[87] Vgl. Hoffmann (2004), S. 3.

^[88] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 372; Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496.

^[89] Vgl. Bruns/ Meyer-Bullerdiek (2003), S. 372.

^[90] In Anlehnung an Sternheimer (2006), S. 21.

^[91] Vgl. Sternheimer (2006), S. 21.

^[92] Vgl. Lord (1991), 65.

^[93] Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 29 und 111 ff..

^[94] Vgl. 3.3 Spekulanten.

^[95] Vgl. Bobin (1990), S. 76; Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496; Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 6; Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 1 f.; Vgl. Meyer (2007), S. 5.

^[96] Vgl. Cashin/ McDermott (2002), S. 175 f.; Vgl. Lord (1991), S. 3.

^[97] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 496 f..

^[98] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 6.

^[99] Vgl. Blank/ Carter/ Schmiesing (1991), S. 131 ff..

^[100] Vgl. 5.2.2 Edelmetalle.

^[101] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 497.

^[102] Vgl. Anson (2002), S. 202 bis 204.; Vgl. Blank/ Carter/ Schmiesing (1991), S. 131 ff.; Vgl. Bobin (1990), S. 76; Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 30; Vgl. Groten (2005), S. 16; Vgl. Hoffmann (2004), S. 27 f.; Vgl. Krämer (2005), S. 231 f.; Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 29 ff.; Vgl. Mezger/ Eibl (2005), S. 8; Vgl. Meyer (2007), S. 5 f.; Vgl. Sternheimer (2006), S. 84 f..

^[103] Vgl. Anson (2002), S. 203 f.; Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 30; Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 29.

^[104] Vgl. Anson (2002), S. 203 f.; Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 30; Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 29.

^[105] Für ein komplexes Beispiel hierzu siehe Cashin/ McDermott (2002), S. 195 und Lord (1991), S. 3 f..

^[106] Vgl. Anson (2002), S. 203 f.; Vgl. Bobin (1990), S. 76; Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 30; Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 29 ff.; Vgl. Mezger/ Eibl (2005), S. 8.

^[107] Vgl. Meyer (2007), S. 5.

^[108] Vgl. Anson (2002), S. 202; Vgl. Blank/ Carter/ Schmiesing (1991), S. 131 ff.; Vgl. Groten (2005), S. 16; Vgl. Hoffmann (2004), S. 27 f.; Vgl. Krämer (2005), S. 231 f.; Vgl. Meyer (2007), S. 5 f.; Vgl. Sternheimer (2006), S. 84 f..

^[109] Vgl. Meyer (2007), S. 5.

^[110] Vgl. Hoffmann (2004), S. 42; Vgl. Kleinman (2006), S. 231 f..

^[111] Vgl. 4.2 Kausalitäten zwischen Kassa- und Terminmärkten.

^[112] Vgl. 5.2.2 Edelmetalle.

^[113] Vgl. Anson (2002), S. 202; Vgl. Groten (2005), S. 16; Vgl. Hoffmann (2004), S. 27 f.; Vgl. Krämer (2005), S. 231 f.; Vgl. Meyer (2007), S. 6; Vgl. Sternheimer (2006), S. 84 f..

^[114] Vgl. Lord (1991), S. 189.

^[115] Vgl. Lord (1991), S. 189.

^[116] Vgl. Labys/ Granger (1970), S. 29 ff..

^[117] Unter „BRIC-Staaten“ bzw. noch kürzer „BRICs“ werden die vier größten Schwellenländer Brasilien, Russland, Indien und China zusammengefasst [Vgl. Goldman Sachs (2007b), S. 5; Vgl. Sternheimer (2006), S. 85].

^[118] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 28; Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 5; Vgl. Goldman Sachs (2007b), S. 13; Vgl. Huth/ Krieger (2006), S. 25 und 28; Vgl. Sternheimer (2006), S. 85 f.; Vgl. Van Luu (2006), S. 5.

^[119] Vgl. Lord (1991), S. 189 f..

^[120] Vgl. Anhang 5 und 6.

^[121] Für die Segmentierung siehe Kapitelabschnitt 5.2.3 Soft Commodities. In diesem Kontext sind Hard Commodities eher lagerfähig als Soft Commodities [Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 497].

^[122] Vgl. Lord (1991), S. 189 ff..

^[123] Für eine fundierte Beschreibung der Ergebnisse siehe Lord (1991), S. 191 ff..

^[124] Eine Erklärung hierzu liefert Lord mit dem langjährigen Schlachtrinder-Zyklus. Für eine detaillierte Beschreibung siehe Lord. (1991), S. 200 f..

^[125] Vgl. Lord (1991), S. 203 f..

^[126] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 28 f.; Vgl. Hoffmann (2004), S. 4; Vgl. Kruse (2007), S. 70 f.; Vgl. Mezger/ Eibl (2005), S. 8.

^[127] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 28 f.; Vgl. Hoffmann (2004), S. 4; Vgl. Mezger/ Eibl (2005), S. 8; Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 12.

^[128] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[129] Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 9; Sternheimer (2006), S. 51.

^[130] Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 12.

^[131] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[132] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29; Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 9; Sternheimer (2006), S. 53; Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 12.

^[133] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[134] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[135] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29; Vgl. Hoffmann (2004), S. 4 f.; Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 13.

^[136] Vgl. Füss/ Kaiser (2007), S. 497.

^[137] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 28 f.; Vgl. Hoffmann (2004), S. 4.

^[138] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 28 f.; Vgl. Hoffmann (2004), S. 4 f.; Vgl. Mezger/ Eibl (2005), S. 11.

^[139] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[140] In Anlehnung an Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29; In Anlehnung an Mezger/ Eibl (2005), S. 11.

^[141] Vgl. Hoffmann (2004), S. 4.

^[142] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[143] Vgl. Groten (2005), S. 9 f.; Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 13.

^[144] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), 29; Vgl. Goldman Sachs (2007a), S. 10; Vgl. Groten (2005), S. 10 f.; Vgl. Mezger/ Eibl (2005), S. 10; Vgl. Van Luu/ Krauß (2006), S. 13.

^[145] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S. 29.

^[146] Vgl. Füss/ Kaiser/ Praß (2006), S: 29; Vgl. Groten (2005), S. 10 f.