Abgrenzung von Portfolio-, Asset- und Property Management und Gestaltungsmöglichkeiten der Asset Management-Fee

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Eingrenzung des Untersuchungsrahmens
1.2 Problemstellung
1.3 Gang der Untersuchung

2 Status quo und Trends im Immobilienmarkt und -management
2.1 Trends und Entwicklungen im Investitionsraum Deutschland
2.2 Notwendigkeit und Organisation eines aktives Managements
2.3 Ebenen des Real Estate Investment Managements als Grundlage einer Systematisierung
2.4 Abgrenzung weiterer Management-Disziplinen nach ihrer Zielsetzung

3 Interpretationsspektrum und Abgrenzung von Portfolio-, Asset- und Property Management
3.1 Portfolio-Management
3.1.1 Quantitatives Immobilien-Portfolio-Management
3.1.2 Qualitatives Portfoliomanagement
3.1.3 Operative Aspekte des Portfolio-Managements
3.1.4 Immobilienportfolio-Managementsystem
3.1.5 Wertung der Interpretationen und Abgrenzung des Portfoliomanagements
3.2 Asset Management
3.2.1 Angebotsbreite deutscher Asset Management-Unternehmen
3.2.2 Aufgaben des Asset Managements
3.2.2.1 Bestands- und Potenzialanalyse
3.2.2.2 Entwicklung von Prognosen
3.2.2.3 Erarbeitung eines Aktionsplanes und Umsetzung der Strategievorgaben
3.2.2.4 Kontrolle der Maßnahmen und Asset Management-Bericht
3.2.3 Wertung der Interpretationen und Abgrenzung des Asset Managements
3.3 Property Management
3.3.1 Originäre Bedeutung des Property Managements und Vergleich zu deutschen Management-Ansätzen
3.3.2 Tätigkeitsfelder des Property Managements
3.3.2.1 Kaufmännische und rechtliche Aspekte
3.3.2.2 Technische Aspekte
3.3.2.3 Sonder- und Zusatzaufgaben
3.3.5 Wertung der Interpretationen und Abgrenzung des Property Managements
3.4 Schnittstellen der Management-Disziplinen

4 Gestaltung von Asset Management-Fees
4.1 Zielsetzung von Vergütungssystemen
4.2 Bezugsgrößen zur Bemessung von Asset Management-Fees
4.2.1 Objektvolumen als Basis einer Management-Fee
4.2.2 Mieteinnahmen als Basis einer Management-Fee
4.2.3 Fixe Beträge als Basis einer Management-Fee
4.2.4 Hurdle Rates zur Bemessung von Performance-Fees
4.2.5 Weitere Fees für individuelle Leistungen

5 Schlussbemerkungen

Literaturverzeichnis

Anlagenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau des Real Estate Investment Managements

Abbildung 2: Das Marktattraktivitäts-/Wettbewerbsvorteil-Portfolio

Abbildung 3: Spezielle Portfolio-Matrix

Abbildung 4: Asset-Management-Entscheidung auf Basis des Kapitalwertverlaufs

Abbildung 5: Disziplinen des Real Estate Investment Managements

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Eingrenzung des Untersuchungsrahmens

Der Tatsache geschuldet, dass die Begriffe Asset Management und Portfolio-Management, die neben dem Property Management den Titel dieser Arbeit prägen, nicht ausschließlich im immobilienwirtschaftlichen Zusammenhang verwendet werden, wird an dieser Stelle eine Eingrenzung des Untersuchungsrahmens vorgenommen.

Der Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (BVI) definiert Asset Management wie folgt: „Asset Management bedeutet die Steuerung eines Anlageportefeuilles nach Risiko- und Ertragsgesichtspunkten. Die Dienstleistung wird von Finanzintermediären (Finanzvermittlern) angeboten. Sie umfaßt[!] die Vorbereitung und Umsetzung von Anlageentscheidungen zur Verfügung des Geldvermögens Dritter.“^[1] Asset Management beinhaltet demnach die über die Immobilien-Anlageentscheidung hinausgehende Betrachtung des gesamten Kapitalanlagespektrums. Es wird in diesem Zusammenhang von Banken in dem Geschäftsfeld Investment Banking angeboten.^[2] Dabei sind unter der Bezeichnung Asset verschiedene Hauptanlageklassen zu verstehen. Im Rahmen des Managements wird die Verteilung eines Vermögens auf verschiedene Asset-Klassen wie Aktien, Geldmarktanlagen, verzinsliche Wertpapieren oder Immobilien vorgenommen.^[3]

Die Untersuchungen dieser Arbeit beziehen sich im Folgenden auf die ausschließliche Abgrenzung des Portfolio- und Asset Managements im immobilienwirtschaftlichen Bezug und betreffen somit Leistungen spezialisierter Immobilien-Dienstleister.^[4] Der Begriff Property Management bedarf keiner weiteren Eingrenzung, da er unmissverständlich dem zu Grunde gelegten Untersuchungsfeld zuzuordnen ist. In den folgenden Ausführungen wird diese Eingrenzung als bekannt vorausgesetzt und daher überwiegend darauf verzichtet, den zu analysierenden Untersuchungs-Gegenständen den Zusatz ‚Real Estate’ oder ‚Immobilie’ zu verleihen.

1.2 Problemstellung

In den angelsächsischen Ländern und dort vor allem in den USA hat der Begriff Asset Management seit den 1990-er Jahren in der Praxis und in der immobilienwirtschaftlichen Forschung Einzug erhalten.^[5] Mit dem Real Estate Asset Management wird das Management von Immobilienvermögen verbunden. Somit stellt es in Deutschland keine völlig neue Managementdisziplin dar.^[6] Die Zunahme von Asset Management-Dienstleistungen ist unter anderem der Aktivität ausländischer Investoren auf dem deutschen Markt zuzuordnen.^[7] Während dem Asset Management in der Organisation des Immobilienmanagements in den USA eine feste Position mit definierten Aufgaben zugewiesen wird, ist in Deutschland eine derartige Professionalisierung der Management-Organisation noch nicht festzustellen.^[8] Bei der Entwicklung und Auslegung der Inhalte der einzelnen Management-Disziplinen stehen Wissenschaft und Praxis sowie die Marktteilnehmer untereinander in stetiger Interaktion. Dabei stehen die Begriffe Portfolio Management, Asset Management, Property Management oder Property Asset Management jeweils für eine Vielzahl von Dienstleistungen. Von den Unternehmen werden diese Bezeichnungen unter Marketing-Aspekten verwendet, weiterentwickelt oder neu kreiert, um sich strategisch von ihren Mitbewerbern abzugrenzen.^[9]

Mit der Richtlinie ‚Definition und Leistungskatalog Real Estate Investment Management’ gibt die Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V. (gif) einen Rahmen für die Tätigkeiten des kapitalanlageorientierten Immobilien-Managements vor. Auf die Einordnung des Begriffes Asset Management verzichtet die gif, da dieser zu kontrovers diskutiert wird.^[10]

Mit dieser Arbeit wird sich der beschriebenen Problematik durch einen umfassenden Überblick über die vorhandenen Interpretationen und Methoden der Disziplinen angenommen. Die Untersuchungen zielen auf eine Abgrenzung von Portfolio-, Asset- und Property Management innerhalb der Organisation des Immobilien-Managements ab und ermöglichen dem Leser, den heute häufig verwendeten Begriffen konkrete Aufgaben zuzuordnen.

Letztlich bilden die Vergütungsmodelle des Asset Managements einen weiteren Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit. Die hiermit verbundene Problemstellung ergibt sich aus eingangs beschriebenen, von den Unternehmen mit einer Fülle von individuell vereinbarten und unter der Bezeichnung Asset Management angebotenen Leistungen. Die Möglichkeiten der Fee-Konstruktion gestalten sich diesen zufolge ebenso vielfältig und komplex und sind demnach schwerlich zu verallgemeinern. Zudem gestaltet sich die Bearbeitung dieser Problemstellung vor dem Hintergrund schwer zugänglicher Daten als schwierig, da mit einer Veröffentlichung von unternehmensindividuellen Fee-Konstruktionen auch die Preisgabe eventueller Wettbewerbsvorteile einhergeht.

1.3 Gang der Untersuchung

Der Aufbau dieser Arbeit kennzeichnet sich durch eine Gliederung in drei übergeordnete Abschnitte. Kapitel 2 beinhaltet die Grundlagen der Untersuchung und stellt die gegenwärtig zu verzeichnenden Entwicklungen im deutschen Immobilienmarkt und in der Organisation des Immobilien-Managements vor. Als Grundlage einer Systematisierung in verschiedene Ebenen des Managements dient die Richtlinie ‚Definition und Leistungskatalog Real Estate Investment Management’ der gif, deren Inhalte in diesem Kapitel zusammenfassend erläutert werden. Als Voraussetzung für die Erläuterungen in den nachfolgenden Kapiteln wird eine Abgrenzung weiterer Managementbegriffe wie z.B. Corporate Real Estate Management vorgenommen.

Kapitel 3 gewährleistet anschließend einen Überblick über die Methoden und Inhalte der einzelnen Disziplinen Portfolio-, Asset- und Property Management. Um diese Arbeit nicht ausschließlich auf literarische Ansätze aufzubauen, bildet die Auswertung einer Befragung von deutschen Asset Management-Dienstleistern zu dieser Thematik eine weitere Basis der Untersuchung.^[11] Die Erhebung beinhaltet die Thematik der Leistungsabgrenzung, indem die Probanden ausgewählte Aufgaben einem der Begriffe Portfolio-, Asset-, Property- oder Facilities Management zuordnen. Das Kapitel schließt mit der Abgrenzung der Disziplinen und ihrer Einordnung in die Organisation des Immobilienmanagements ab.

In Kapitel 4 wird Bezug auf die Gestaltungsmöglichkeiten der Asset Management-Fee genommen. Der Vielzahl von individuellen Leistungen und der damit einhergehenden auftragsspezifischen Anpassung von Fee-Konstruktion und -Höhe zum Trotz wird abschließend ein Überblick über die verschiedenen Gestaltungsmöglichkeiten und die zu verzeichnenden Tendenzen bei der Fee-Berechnung gewährleistet. Da sich die Problematik wenig ausgeprägter literarischer Ausführungen aus fehlenden Definitionen und Leistungsinhalten des Asset Managements zwingend ergibt, werden auch an dieser Stelle die Ergebnisse der Befragung in Ergänzung zu literarischen Ansätzen integriert.

2 Status quo und Trends im Immobilienmarkt und -management

Die folgenden Abschnitte beschreiben den Immobilien-Investitionsstandort Deutschland in der Gegenwart und unter der Berücksichtigung der im Jahr 2007 erwarteten Entwicklungen. Der deutsche Markt dient vorrangig als Ausgangspunkt für die in dieser Arbeit behandelte Problematik. Das Kapitel beinhaltet ferner die Vorstellung der Systematisierung des Real Estate Investment Managements der gif, die in aktueller Literatur oftmals als Grundlage für Ausführungen zum Immobilien-Management dient.^[12] Abschließend wird eine Abgrenzung weiterer Managementbegriffe vorgenommen, die aus dem Kontext der drei zu untersuchenden Disziplinen auszuschließen sind.

2.1 Trends und Entwicklungen im Investitionsraum Deutschland

Unter Gewährleistung eines Rückblicks in die Vergangenheit sind die vorwiegend pessimistischen Markteinschätzungen deutscher Marktteilnehmer anzuführen, die auf den zunehmenden Flächenleerständen im Büroimmobilienmarkt und dauerhaft stagnierenden Leerstandsquoten beruhen. Für zahlreiche Investoren bedeuteten die mit der Entwicklung einhergehenden Rückgänge der Mieteinnahmen eine finanzielle Schieflage. Die mit einer allgemeinen Konjunkturbelebung assoziierten Erwartungen einer Erhöhnung des Flächenumsatzes wurden nicht erfüllt. Mit der Entwicklung eines Mietermarktes und der Ausprägung von strukturellem Leerstand stehen Vermieter in verstärktem Wettbewerb zueinander und sind gezwungen, mit kürzeren Miet- und Modernisierungszyklen umzugehen. Mit den beschriebenen Entwicklungen gehen deutsche und ausländische Investoren unterschiedlich um. Während erst genannte den deutschen Markt zunehmend meiden und ausländische Investments bevorzugen, sind ausländische Investoren verstärkt hierzulande aktiv und tätigen neben Investitionen in Wohnportfolios auch zunehmend solche in größere Büroimmobilienportfolios.^[13]

Bis heute hat sich der Standort Deutschland aus den vergangenen Jahren als Immobilien-Investitionsziel sowohl für viele ausländische Investoren, als auch wieder für deutsche Kapitalanleger entwickelt. Das Anlagevolumen der institutionellen Investoren hat sich im deutschen Immobilienmarkt innerhalb der letzten zwei Jahre nahezu verdreifacht.^[14] Ferner ist zu bemerken, dass ausländische Investoren im Vergleich zu deutschen Anlegern ein höheres Risiko in Kauf nehmen. Auch Objekte, die sich durch die Hälfte leer stehender Flächen auszeichnen, sind attraktiv.^[15]

Dem Trend liegt zum einen die Tatsache zugrunde, dass die Renditen die Kapitalmarktzinsen übersteigen, was den Schluss zulässt, dass die Aktivitäten im Investment-Bereich unter gleich bleibenden Umständen anhalten. Der deutsche Markt kennzeichnet sich durch die Vielzahl von Transaktionen, die aus den kürzeren Haltedauern der Investoren resultieren. Die Aktivitäten sind vor allem auf Privatisierungen, den zunehmenden Verkauf von Non-Core-Assets und auf verstärkte Neubautätigkeiten in Ballungszentren zurückzuführen. Die Immobilie als eigene Asset-Klasse wird sich im Jahr 2007 weiterhin etablieren, wobei sie auf einer Ebene mit Aktien, Renten und sonstigen Anlageklassen anzusiedeln ist.^[16]

Der Investitionsstandort Deutschland wird im Jahr 2007 durch die Einführung von G-REITs eine gesteigerte Attraktivität erhalten. Ferner kann von weiteren Portfolioverkäufen ausgegangen werden, da weitere Transaktionen der öffentlichen Hand erwartet werden. Neben zusätzlichen Optimierungsprozessen innerhalb der offenen Immobilienfonds, der Liquidierung von Büroimmobilienbeständen von Seiten der Versicherungen, Banken und weiteren inländische institutionellen Investoren wird überdies der Weiterverkauf von Portfolios und Teil-Portfolios bereits gehandelter Portfolios erwartet.^[17]

Dabei wird die Immobilie zunehmend als handelbares Gut angesehen, so dass bisherige Buy-and-hold-Strategien gegenüber aktiven Buy-and-sell-Strategien, wie sie beispielsweise in den Niederlanden, in Großbritannien oder in den USA bereits umgesetzt werden, weichen.^[18]

2.2 Notwendigkeit und Organisation eines aktives Managements

Während im vorangehenden Kapitel bereits Ursachen für die verstärkten Investitionsaktivitäten und daraus abgeleitete Trends beschrieben wurden, bleibt zu berücksichtigen, welche Erfolgsfaktoren vor allem die ausländischen Investoren mit ihren Aktivitäten im deutschen Markt verbinden.^[19] Hier ist anzuführen, dass die beschriebenen Marktentwicklungen zur Entwicklung, Ausweitung und Anwendung von professionellen Managementtechniken zwingen. Der Rahmen, in dem Investoren agieren, wird um ein aktives, international ausgerichtetes und interdisziplinäres Management erweitert. Die Steuerung von komplexen Immobilienbeständen erfordert Techniken und Modelle, die es erlauben, die Transparenz zu erhöhen und die Komplexität zu reduzieren.^[20]

Lag die Ausrichtung des Immobilien-Managements bisher bei deutschen Investoren vor allem in dem Objektankauf, so wird heute die Optimierung, Werterhaltung und –steigerung in Augenschein genommen. Die Qualitäten des Investors werden nicht mehr ausschließlich durch die Selektion von Immobilien beim Ankauf einer Immobilie beurteilt, sondern durch die Performance, die sein Portfolio erzielt. Managementaufgaben zur Optimierung der einzelnen Immobilie als eigentümerähnliche Aufgabe werden heute oft in Ermangelung an eigenem Personal an externe Unternehmen abgegeben, die lokal aufgestellt sind und erfolgsorientiert arbeiten. Ferner steht einer Vielzahl von Transaktionen ein mangelndes Angebot an spezialisierten Unternehmen gegenüber.^[21]

Die Organisation von differenzierten Management-Aufgabenbereichen als Ausdruck der Professionalisierungen im Immobilien-Management ist ein Prozess, der auf beschriebenen Marktentwicklungen beruht.^[22] Die organisatorische Gestaltung des Managements deutscher institutioneller Investoren hat in den letzten Jahren bereits eine Entwicklung erfahren. Dennoch kann dieser Prozess innerhalb eines internationalen Vergleichs noch nicht als abgeschlossen betrachtet werden.^[23]

2.3 Ebenen des Real Estate Investment Managements als Grundlage einer Systematisierung

Mit der Richtlinie ‚Definition und Leistungskatalog Real Estate Investment Management’ von der gif wird ein Rahmen für die immobilienwirtschaftlichen Management-Aktivitäten unter Kapitalanlagege-sichtspunkten vorgegeben.^[24]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Aufbau des Real Estate Investment Managements

Quelle: gif e.V., Richtlinie Definition und Leistungskatalog Real Estate Investment Management, S. 3.

Die funktionale Gliederung des Real Estate Investment Management bezieht sich auf ein dreistufiges Modell, welches die Investment-Ebene, die Portfolio-Ebene und die Objekt-Ebene unterscheidet. Die Anordnung der Ebenen innerhalb einer Pyramide stellt zudem den Sachverhalt dar, dass in der Praxis eine Informations-Verdichtung und somit auch eine Zusammenfassung von Verantwortlichkeiten von der Objekt-Ebene zur Investoren-Ebene statt findet (vgl. Abbildung 1).

Die Ebenen des Real Estate Investment Managements sind durch Research- und Reporting-Funktionen miteinander verbunden. Das Management ist auf die Ziele des Investors ausgerichtet und erfüllt die Funktion einer Eigentümervertretung. Hinsichtlich der Funktionen des Real Estate Investment Managements ist zwischen den einzelnen Ebenen zu unterscheiden.

Die Investment-Ebene beinhaltet durch die Definition der Investment-Strategie Optimierungen über die reine Immobilieninvestition hinaus. Durch die Einbeziehung des Financial Engineering’s werden rechtliche, steuerliche und finanzspezifische Fragestellungen bezüglich der Gesamtvermögensstrategie berücksichtigt. Fokussiert wird die Nachsteuer-Performance der Investments. Weitere Aufgaben stellen die Auswahl, Steuerung und Kontrolle des Portfolio-Managements, das Reporting an den Investor und das Research und Risikomanagement betreffend die Investment-Ebene dar. Da sich die Investment-Ebene mit dem übergreifenden Kapitalanlagemanagement (Multiple Asset Portfolio) befasst, stellen Tätigkeiten der Portfolio- und Objektebene Aufgabenfelder dar, die sich ausschließlich mit der Anlageklasse Immobilie befassen (Single Asset Portfolio).

Tätigkeiten auf der Portfolio-Ebene beziehen sich auf den aggregierten Objektbestand, der als Basis für die Formulierung einer Portfolio-Strategie dient. Da steuerliche Fragestellungen, die das Portfolio betreffen, Inhalt des Financial Engineering’s auf Investment-Ebene sind, ist der Betrachtungsgegenstand der Portfolio Ebene die Vorsteuer-Performance, die sich durch das Immobileninvestment, die Bewirtschaftung und die Optimierung von Interdependenzen bezüglich der einzelnen Objekte in einem Immobilienportfolio ergibt. Ferner lassen sich Research-Tätigkeiten und Risikomanagement auf Ebene des Portfolios in den Kompetenzbereich einordnen. Neben der Auswahl, Steuerung und Kontrolle von Dienstleistern der Objekt-Ebene werden Reports für die Investment-Ebene angefertigt. Aufgeführte Tätigkeitsfelder auf der Ebene des Portfolios sind auf die Umsetzung der von der Investment-Ebene vorgegebenen Strategie ausgerichtet.

Hinsichtlich der Optimierung von einzelnen Immobilien nimmt das Real Estate Investment Management auf Objekt-Ebene Aufgaben wie den An- und Verkauf von Objekten, die Projektentwicklung sowie das kaufmännische, technische und infrastrukturelle Objektmanagement wahr. Zudem beinhalten Dienstleistungen der Objekt-Ebene das Reporting an die Portfolioebene sowie Research-Aufgaben betreffend die einzelnen Investments. Die Ausführung der Leistungen auf Objekt-Ebene ist an den Vorgaben der auf der Portfolio-Ebene formulierten Objektstrategie ausgerichtet.^[25]

2.4 Abgrenzung weiterer Management-Disziplinen nach ihrer Zielsetzung

Durch eine Unterscheidung von verschiedenen Zielsetzungen, die mit den Aufgaben des Managements verbunden sind, lässt sich eine Abgrenzung von Portfolio-Management sowie Asset- und Property Management zu weiteren Management-Disziplinen vornehmen, die außerhalb des zu betrachtenden Kontextes stehen.

Die gif benutzt die Bezeichnung Real Estate Investment Management als Oberbegriff für eine Vielzahl von komplexen Prozessen auf den verschiedenen Ebenen. In aktueller Literatur wird eine Gleichsetzung des Begriffes Real Estate Investment Management auf Portfolio- und Objektebene mit der Bezeichnung Immobilien-Portfolio-Management vorgenommen.^[26] Unter der Voraussetzung, dass das Portfolio-Management ein Teil des Real Estate Investment Managements darstellt, lassen sich in Übereinstimmung mit der Richtlinie der gif vorerst weitere Management-Disziplinen wie Corporate und Public Real Estate Management sowie Facilities Management von Portfolio- bzw. Real Estate Investment Management hinsichtlich ihrer Zielsetzung voneinander abgrenzen.^[27]

Der Begriff Real Estate Investment Management wird von der gif als „Management von Immobilien unter Anlagegesichtspunkten zum Zwecke der Performanceoptimierung“^[28] definiert. Demnach gilt die Auslegung des Real Estate Investment Managements nicht unter der Voraussetzung, dass anstelle der ertragsorientierten Ausrichtung des Managements betriebliche Aspekte zu berücksichtigen sind.^[29] Eine Anwendung der Methoden des Portfolio-Managements kann nur dann als sinnvoll angesehen werden, wenn neben den Kapitalanlagezielen keine Sekundärziele im Umgang mit Immobilien bestehen.^[30]

So kann sich das Corporate Real Estate Management neben gekauften Flächen, die mit dem Begriff Investition oder Investment assoziiert werden können, auch auf angemietete Flächen beziehen. Es kann das Real Estate Investment Management beinhalten, unter der Bedingung, dass neben betriebsnotwendigen auch nicht betriebsnotwendige Objekte des Betriebsvermögens als Kapitalanlage einem gezielten Management unterliegen. Corporate Real Estate Management ist jedoch von dem Investment Management im Sinne der Definition abzugrenzen, weil die vorrangigen Zielsetzungen der Management-Aktivitäten unterschiedlich sind.

Des Weiteren ist das Public Real Estate Management abzugrenzen, da hierbei „unter Beachtung der Belange öffentlicher Auftragserfüllung flankierende politische und verwaltungsorientierte Ziele berücksichtigt werden müssen“^[31].

Bezogen auf die Absicht des Managements unterscheidet sich ebenfalls das Facilities Management vom Real Estate Investment Management, da es nutzerorientierte Zielsetzungen verfolgt und somit ebenfalls betriebliche Aspekte beinhaltet. Wie das Corporate Real Estate Management kann das Facilities Management auch auf angemietete Flächen ausgerichtet sein und steht daher nicht zwingend mit dem Begriff Investment in Verbindung.^[32] Ferner bezieht es sich auf einzelne Immobilien, so dass es an dieser Stelle von dem Portfolio-Management abzugrenzen ist.

Ist demnach das Portfolio-Management seiner Absicht zufolge eindeutig von beschriebenen Management-Disziplinen zu unterscheiden, bleibt die Zielsetzung bei der Einordnung von Asset- und Property Management zu berücksichtigen. Hinsichtlich der Interpretation des Begriffs Asset Management existiert ein breites Spektrum an Auslegungen. So wird das Asset Management in Einzelfällen mit der Formulierung Corporate Real Estate Asset Management gleichgesetzt^[33], bzw. als Spezialanwendung innerhalb des Corporate und Public Real Estate Managements beschrieben.^[34] In den folgenden Kapiteln werden wird sowohl das Asset Management, als auch das Property Management der Übersetzung in die deutsche Sprache^[35] und der Maßgabe der zugrunde gelegten Literaturquellen zufolge als Vermögensgegenstand betrachtet und demnach in den Kontext des Kapitalanlagemanagements eingeordnet.^[36]

3 Interpretationsspektrum und Abgrenzung von Portfolio-, Asset- und Property Management

Nachfolgend werden verschiedene Auffassungen, die bezüglich der Inhalte von Portfolio-Management, Property Management und Asset Management vertreten werden, näher vorgestellt. Neben dem Bezug auf einschlägige Literaturquellen wird vor allem hinsichtlich der Beschreibung des Asset Managements die Auswertung der Befragung deutscher Asset Management-Dienstleister als Erklärungsgrundlage herangezogen. Die unterschiedlichen Interpretationen werden nach verschiedenen Kriterien bewertet und nach ihrer Relevanz in den Kontext integriert bzw. abgegrenzt. Letztlich wird der erarbeitete Rahmen des Asset Managements durch eine Definition gestützt.

3.1 Portfolio-Management

Die Bezeichnung Portfolio-Management ist ursprünglich aus der Kapitalmarkttheorie bzw. aus der Finanzierungslehre entstanden, innerhalb derer sie als eine Zusammenstellung von unterschiedlichen Wertpapieren definiert wird. Ergänzt wurde der aus der Finanzierungslehre entstandene Ansatz später um ein Konzept aus der allgemeinen Planungslehre mit einem strategischen Managementansatz.^[37]

Beide Methoden werden im Folgenden näher beschrieben. Unter der Berücksichtigung von Interpretationsansätzen, die dem Portfolio-Management neben strategischen auch operative Aspekte zuweisen, werden die verschiedenen Ansätze gewertet und definitorisch belegt.

3.1.1 Quantitatives Immobilien-Portfolio-Management

Ursprünglich ist das Portfolio-Management auf die in den 1950-er Jahren entwickelte Portefeuille-Theorie von Markowitz zurückzuführen. Diese beinhaltet die Optimierung von Wertpapierbeständen anhand von mathematisch-statistischen Ansatzpunkten. In den 1970-er Jahren wurde im angloamerikanischen Sprachraum eine Übertragung des von Markowitz entwickelten Modells der Portfolio-Selektion auch auf die Optimierung von Immobilienbeständen vorgenommen. Die immobilienimmanenten Eigenschaften lassen jedoch nur bedingt Entscheidungen zur Strukturierung von Immobilienbeständen zu, die anhand von ausschließlich quantitativen Ansätzen gewährt werden.^[38]

Bis zu den 1950-er Jahren wurde eine Immobilieninvestition häufig ausschließlich unter Renditegesichtspunkten bzw. unter der Voraussetzung getätigt, dass durch eine Streuung des Bestandes eine Risikoreduzierung gewährleistet werden kann (Naive Diversifikation). Ein wesentliches Ergebnis der Forschungen von Markowitz war der Beweis des Zusammenhangs zwischen Erträgen und Risiken von Asset-Klassen. Das Ziel seiner Arbeit war die Zusammenstellung von Wertpapier-Portfolios unter Verfolgung einer höchstmöglichen, d.h. optimalen Rendite, sowie unter der Einhaltung eines adäquaten Risikos.^[39] Der zuvor vorherrschende Ansatz der Naiven Diversifikation wird durch Markowitz` Forschungen um die Einbeziehung der finanzmathematischen Parameter Erwartungswert sowie Standardabweichung und Varianz als Maß des Risikos erweitert.^[40]

Die Theorie von Markowitz wurde bis heute weiter entwickelt. Aufbauend auf die Portfolio Selection Theory, bzw. auf das Index-Modell nach Sharpe werden die Ansätze, die durch das Marktmodell, das Capital Asset Pricing Model (CAPM) sowie die Arbitrage Pricing Theory (APT) beschrieben werden, als nicht geeignet für die Auslegung für Immobilienportfolios erachtet. Ihre Anwendung wird hinsichtlich der Vollkommenheit bereits in Bezug der im Vergleich zur Anlageklasse Immobilien am wenigsten komplexen Asset Klasse Aktien kritisiert.^[41]

Daher werden im Folgenden ausschließlich die in die Portfolio Selection Theory integrierten Parameter Rendite, Risiko sowie Kovarianz und Korrelation näher erläutert.

Die Ermittlung von Renditen, die für die Kapitalanlagenplanung erforderlich ist, erfolgt auf der Grundlage von Prognosedaten. Bei den gebräuchlichen Werten handelt es sich somit um Erwartungswerte der Renditen. Die Gesamtrendite, für die auch der Begriff Total Return oder Performance verwendet wird, beinhaltet die Renditebestandteile Netto-Cashflow-Rendite und Wertänderungsrendite. Entgegen des Einbezugs von statischen Basiswerten wie Anschaffungskosten und Buchwerten muss als Bezugsgröße das in die Immobilie gebundene Kapital zur Berechnung herangezogen werden, um eine Vergleichbarkeit in Bezug auf alternative Anlagemöglichkeiten des Investors sicherzustellen.

Nach Ermittlung der Einzelrenditen erfolgt eine Verdichtung zu einer durchschnittlich erwarteten Rendite unter Berücksichtigung der Länge der Zeitreihe, innerhalb derer sie ermittelt wurden. Auf Ebene des Portfolios muss eine weitere Aggregation der Renditen vorgenommen werden, so dass zur abschließenden Beurteilung über das gewogene arithmetische Mittel der vorher berechneten Periodenrenditen für z.B. einzelne Sektoren wie Büro oder Handel, die Portfoliorendite ermittelt wird.^[42]

Die positive sowie negative Abweichung einer eintretenden Rendite zu einer erwarteten Rendite wird als Risiko bezeichnet. Bei der Messung des Risikos eines Portfolios ist zwischen systematischem und unsystematischem Risiko zu differenzieren. Während das systematische Risiko nicht diversifizierbar ist, d.h. alle Märkte und jedes Objekt gleichermaßen betrifft, wirkt das unsystematische Risiko auf homogene Teilmärkte, Objekte, oder Asset-Klassen. Das unsystematische Risiko ist durch die Konzeption eines Portfolios mit möglichst vielen negativ korrelierenden Objekten bzw. Asset-Klassen diversifizierbar. Je mehr Assets ein Portfolio enthält, umso geringer wirkt das unsystematische Risiko.^[43]

Um Risiken zu ermitteln, wird mit den mathematischen Einheiten Varianz und Standardabweichung gearbeitet. Die Größen werden anhand von Vergangenheits-Betrachtungen ermittelt. Während die Rendite eines Portfolios als Durchschnittswert gebildet wird, berechnet sich die Varianz „als arithmetisches Mittel der quadrierten Abweichung zwischen der eingetretenen Rendite und dem Mittelwert der Renditen“^[44]. Die Standardabweichung oder Volatilität der Rendite gilt es durch Radizierung der Varianz zu errechnen. Die mathematische Größe der Standardabweichung ist als Basis der Beurteilung von Investitionen besser interpretierbar als die Varianz, da in Bezug auf den Mittelwert der Renditen Dimensionsgleichheit herrscht.^[45]

Neben Rendite und Risiko sind in Bezug auf das Portfolio-Management an dieser Stelle die Größen Kovarianz und Korrelationskoeffizient zu nennen. Anhand dieser Parameter kann die Richtung und die Stärke des linearen Zusammenhangs von zwei Renditezeitreihen gemessen werden. Die Ermittlung der Kovarianz gibt Aufschluss darüber, ob eine Relation zwischen zwei Zeitreihen besteht. Beispielsweise kann festgestellt werden, ob mit dem Anstieg der Werte der einen Zeitreihe auch die Werte der anderen Zeitreihe steigen. Der Korrelationskoeffizient stellt eine standardisierte Größe dar, die Werte von +1 (vollkommen positive Korrelation) bis -1 (vollkommen negative Korrelation) oder 0 (kein Zusammenhang zwischen den Zeitreihen) einnehmen kann. Durch die Konstruktion von Portfolios mit negativen Korrelationen zwischen Anlageklassen können Diversifikationseffekte genutzt werden.

Anhand der Simulation von verschiedenen Vermögensverteilungen in die Assets eines Portfolios können beliebig viele Zusammensetzungen des Portfolios generiert werden. Als effizient gilt ein solches Portfolio, welches bei einem gegebenen Risiko die höchstmögliche Rendite mit sich bringt, oder welches bei einer erwarteten Rendite das geringste Risiko birgt. Die Auswahl einer für den Investor optimalen Portfoliozusammenstellung erfolgt dann über die Einführung von Nebenbedingungen, wie beispielsweise die Festlegung einer Mindestrendite.^[46]

3.1.2 Qualitatives Portfoliomanagement

Der eingangs genannte Management-Ansatz als zweite Methode des Portfolio-Managements beruht auf der Zusammenfassung von Produkten und Märkten eines Unternehmens in strategische Geschäftsfelder. Mit Hilfe des Portfolio-Modells soll eine Strukturierung und Auswahl der Geschäftsfelder unter Berücksichtigung ihrer Chancen und Risiken derart erfolgen, dass dem Unternehmen eine langfristige Existenz gesichert ist.^[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Das Marktattraktivitäts-/Wettbewerbsvorteil-Portfolio

Quelle: Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 173.

Betreffend diese Modelle wurden im Laufe der Zeit verschiedene Techniken entwickelt. In ihren Grundzügen sind sie miteinander vergleichbar, da sich die Analyse der Geschäftsfelder innerhalb des Portfolio-Modells immer auf eine Umwelt- und eine Unternehmensdimension stützt, die auf zwei Achsen eines Koordinatensystems repräsentiert sind. Unter vielen gebräuchlichen Modellen bietet sich das Marktattraktivitäts-/Wettbewerbsvorteil-Modell hinsichtlich seiner Flexibilität und Leistungsfähigkeit an (vgl. Abbildung 2). Dieses wurde von der Unternehmensberatung McKinsey entwickelt und trägt daher den Namen McKinsey-Portfolio bzw. Multifaktorportfolio. Innerhalb der einzelnen Dimensionen eines Portfolio-Modells können explizite Betrachtungen vorgenommen werden. Der Heterogenität einer Immobilie kann in hohem Maße Rechnung getragen werden, da die Kriterien zur Bewertung der Objekte individuell ausgewählt und angepasst werden können. Die Dimension Marktattraktivität beinhaltet Unternehmens-Umfeldentwicklungen und stellt daher wenig zu beeinflussende Faktoren dar. Bei der Beurteilung innerhalb der Dimension Wettbewerbsvorteil wird die Position der strategischen Geschäftsfelder bzw. der Immobilien gegenüber konkurrierenden Geschäftsfeldern bzw. Konkurrenzobjekten dargestellt. Faktoren betreffend diese Dimension sind vom Unternehmen in hohem Maße beeinflussbar.

Die strategischen Geschäftsfelder werden in einer Matrix aus neun Feldern, die sich zwischen den zwei Achsen befinden, positioniert. Die Dimensionen der Ordinate und der Abszisse sind jeweils mit Skalen mit Werten von 0 bis 100 versehen. Das zu bewertende Objekt bzw. der zu bewertende Immobilienbestand kann neben den Skalenwerten die Ausprägungen gering, mittel und hoch einnehmen. Das Multifaktormodell beinhaltet den Einfluss einer Vielzahl von Faktoren, die vor dem Abtragen der Dimensionswerte berücksichtigt werden. Demzufolge handelt es sich bei den Ausprägungen, die das Bewertungsobjekt einnehmen kann, um eine gewichtete Aggregation von Einflussfaktoren. Da bei der Bewertung von Immobilien eine Vielzahl von qualitativen Aspekten berücksichtigt werden muss, gewährleistet ein Scoring-Modell die Operationalisierung der Einflussfaktoren.^[48]

Die zu bewertenden Objekte werden nach Abtragen ihrer Skalenwerte, die ihre Bewertung ergeben haben, in der Matrix durch einen Kreis dargestellt. Die Größe des Kreises kann durch verschiedene Werte bemessen werden, üblicherweise stellt sie bei einer Immobilie den Verkehrswert des Objektes dar.

Da bei der Bewertung von Immobilienbeständen sowohl das einzelne Objekt mit seinen spezifischen Eigenschaften berücksichtigt werden muss, jedoch eine konzeptionelle Gesamtsicht auf das Immobilienportfolio gewährleistet werden soll, bietet es sich an, ein hierarchisches Modell zur Portfolioanalyse zu nutzen. Durch mehrere Aggregations-Stufen kann das Portfolio in detaillierten Abstufungen beurteilt werden. Innerhalb der hierarchischen Gliederung wird somit jede einzelne Immobilie innerhalb eines strategischen Geschäftsfeldes berücksichtigt, während auf oberster Aggregations-Ebene das Gesamtimmobilienportfolio abgebildet wird, welches eine strategische Gesamtsicht auf den Immobilienbestand erlaubt.^[49]

Ziel der Positionierung der Objekte und Geschäftsfelder in der Matrix ist letztlich die Formulierung von Strategien, um angestrebte Positionsänderungen im Sinne eines Soll-Portfolios zu verwirklichen. Jedes der neun Matrixfelder beinhaltet eine Normstrategie für die in dem Feld befindlichen Geschäftsfelder. Zu unterscheiden ist zwischen Investitions-, Wachstums-, Abschöpfungs,- und Desinvestitionsstrategien sowie selektiven Strategien. Die Normstrategien sollen jedoch ausschließlich Denkanstöße geben. Vor der Formulierung von Maßnahmen auf Basis einer Strategie bedarf es einer detaillierten objekt- und geschäftsfeldspezifischen Einzelfallprüfung.^[50]

3.1.3 Operative Aspekte des Portfolio-Managements

In Anlehnung an die Richtlinie der gif werden in aktueller Fachliteratur innerhalb der Beschreibung des Portfolio-Managements neben der bereits erläuterten Portfolioplanung und Portfoliosteuerung als quantitative und qualitative Ansätze ebenfalls operative Aspekte als Inhalte des Portfolio-Managements verstanden. Entlang der funktionalen Gliederung des Real Estate Investment Managements ist das operative Portfoliomanagement auf der Objekt-Ebene anzusiedeln. Hiermit verbundene Aufgaben sind die Umsetzung der innerhalb der Portfolio-Planung formulierten Vorgaben. Es handelt sich um eine Bottom Up-Umsetzung, die vorbereitend und umsetzend Ankäufe, Projektentwicklungen und Verkäufe beinhaltet. Des Weiteren integriert der Ansatz die kaufmännische, infrastrukturelle und technische Immobilienbewirtschaftung sowie die regelmäßige Erfassung von objektspezifischen Chancen und Risiken in Markt- und Bestandsanalysen.^[51] Diesem Ansatz zufolge ist der gesamte Wertschöpfungsprozess von der Portfolio-Ebene bis zur operativen Management-Umsetzung der Strategien auf Objekt-Ebene dem Portfolio-Management zuzuordnen.

3.1.4 Immobilienportfolio-Managementsystem

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Spezielle Portfolio-Matrix

Quelle: Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 234.

In Bezug auf den quantitativen und den qualitativen Ansatz des Portfolio-Managements birgt jede Methode Nachteile in sich, die den Schluss zulassen, dass jeder Ansatz einzeln angewendet nicht dem Anspruch genügen kann, ein umfassendes Portfolio-Management mit begründeten An- und Verkaufsentscheidungen zu unterstützen. Neben den ansatzimmanenten Problemen stellen ferner die mit dem Gegenstand der Immobilie verbundenen Transformationsschwierigkeiten Probleme der Methoden dar.^[52]

Eine Definition des Portfolio-Managements wird von Wellner wie folgt formuliert: „Immobilien-Portfolio-Management ist ein komplexer, kontinuierlicher und systematischer Prozess der Analyse, Planung, Steuerung und Kontrolle von Immobilienbeständen, der die Transparenz für den Immobilieneigentümer bzw. –investor erhöhen soll, um eine Balance zwischen Erträgen und den damit verbundenen Risiken von Immobilienanlage- und Managemententscheidungen für das gesamte Immobilien-Portfolio herzustellen.“^[53] Die Definition beinhaltet folglich sowohl den qualitativen, als auch den quantitativen Ansatz des Portfolio-Managements. Der erfolgreiche Einsatz beider Arbeitsweisen erfordert eine Synthese der Methoden, welche innerhalb eines Gegenstromverfahrens gewährleistet werden kann. Dieses beinhaltet als ein Modul die Immobilienmarktanalyse, anhand derer auf Basis der Portfolio-Selection-Theory Benchmark-Portfolios generiert, bzw. ein SOLL-Portfolio aufgestellt wird. Die Vorgehensweise entspricht einem Top-Down-Ansatz, während der Bottom-Up-Ansatz als zweites Modul die Bestandsanalyse beinhaltet, die unter qualitativen Aspekten vorgenommen wird und das vielfach bereits bestehende IST-Portfolio berücksichtigt. Innerhalb der Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems beschreibt Wellner beide Ansätze als Basismodule, die unabhängig voneinander funktionieren müssen. Die Synthese beider Module bildet den Kern des Systems. Die Darstellung der strategischen Geschäftsfelder in einer Portfolio-Matrix kann bei einer Verknüpfung dieser Basis-Module um die Visualisierung von Rendite und Risiko erweitert werden. Abbildung 3 verdeutlicht diese Synthese. Der Kreisdurchmesser bemisst sich nach dem Vorschlag von Wellner nicht mehr nach dem Verkehrswert eines Objektes, sondern nach dessen Renditeerwartung. Die gestrichelten Linien um den Durchmesser visualisieren die Standardabweichung. Die Pfeile in der Matrix verdeutlichen, dass immer die obere rechte Position in der Matrix anzustreben ist.^[54]

3.1.5 Wertung der Interpretationen und Abgrenzung des Portfoliomanagements

Nach Darstellung der verschiedenen Interpretationsansätze und der damit assoziierten Inhalte des Portfolio-Managements soll an dieser Stelle eine Auswahl und Integration der relevanten Ansätze vorgenommen werden. Im Folgenden wird die von Wellner eingangs vorgestellte Definition des Immobilien-Portfolio-Managements Beachtung finden. Definitorisch integriert sie die in diesem Kapitel erläuteten qualitativen und quantitativen Ansätze des Portfolio-Managements und berücksichtigt ferner die strategische Ausrichtung der Disziplin.^[55] In Abgrenzung zu anderen Disziplinen wie Asset Management, der klassischen Immobilienverwaltung und dem Facilities Management beruft sich die Autorin auf den mit der Managementdisziplin verbundenen Begriff Portfolio. Nach dem gegenwärtigen Verständnis bezieht sich dieser auf „ein Bündel von Wertpapieren und weitergehend ein Bündel von Vermögensgegenständen (Assets)“^[56]. Zu beachten ist, dass mit dem Begriff ein breites Spektrum an charakteristischen Merkmalen verbunden ist. Eine einheitliche Auffassung besteht hinsichtlich der Tatsache, dass zwischen allen Gegenständen eines Portfolios Austausch- und Substitutionsbeziehungen existieren. Ein Immobilienportfolio bezieht sich demnach auf eine Vielzahl von Immobilien, die durch verschiedene Merkmale in einem Zusammenhang stehen, z.B. durch einen gemeinsamen Eigentümer.^[57] Die Abgrenzung zu dem Asset Management kann somit über die mit dem Begriff Asset als einzelner Vermögensgegenstand verbundenen Managementaufgaben herbeigeführt werden. Ebenso bezieht sich das Facilities Management auf die Optimierung einzelner Objekte.^[58] Beide Ansatzweisen beinhalten demnach nicht die Merkmale des Portfolio-Managements, welches Instrumente zur Optimierung des Zusammenwirkens der Objekte als Verbund verwendet und eine strategische Gesamtsicht gewährleisten soll.^[59] Der strategischen Zielsetzung des Portfolio-Managements zufolge wird im Folgenden sowohl der qualitative als auch der quantitative Ansatz als wesentliche Elemente des Portfolio-Managements diesem zugeordnet und als strategisch bezeichnet. Den qualitativen Ansatz einzelnen Ausführungen zufolge als operativ zu bezeichnen^[60], kann demnach nicht als gerechtfertigt angesehen werden und wird hiermit widerlegt.

Hinsichtlich der in diesem Kapitel vorgestellten operativen Methoden des Portfolio-Managements ist vor allem auf die von der gif verfasste ‚Richtlinie Definition und Leistungskatalog Real Estate Investment Management’ einzugehen. Die gif nimmt keine Unterscheidung in strategisches und operatives Portfolio-Management vor.^[61] Es wird in dieser Arbeit von der Möglichkeit Abstand genommen, die mit der Objekt-Ebene des Real Estate Investment Managements verbundenen Aufgaben als operatives Portfolio-Management im Sinne der Richtlinie interpretieren. Zudem werden die operativen Tätigkeiten des Real Estate Investment Managements der Objektebene und somit dem Management jedes einzelnen Objektes zugewiesen. Insofern entsprechen Ausrichtung und Instrumente des Managements des einzelnen Objektes nicht dem Portfolio-Management mit „seiner zwingend strategischen Ausrichtung und der universellen Gesamtbestandssichtweise“^[62] und somit nicht der angeführten Definition.

Das operative Management einzelner Objekte soll jedoch nicht losgelöst vom Portfolio-Management betrachtet werden. Vielmehr wird dieses als Rahmen weiterer Methoden wie der Verwaltung oder des Asset Managements aufgefasst. Operative Tätigkeiten bezogen auf einzelne Immobilien dienen als Grundlage für die Wahrnehmung von Aufgaben der hierarchisch höher angeordneten Managementebenen.^[63] Das Portfolio-Management-System wird durch Support-Funktionen wie die Immobilien-Bewertung oder das Immobilien-Controlling unterstützt. Daten der hierarchisch untergeordneten Management-Ebenen dienen als Basis für das Portfolio-Management, die in analytischen Datenbanken wie Data Warehouses erfasst und für das Portfolio-Management aufbereitet und verwendet werden.^[64]

[...]

^[1] BVI, Asset Management.

^[2] Vgl. Gondring (Hrsg.), Immobilienwirtschaft, S. 810.

^[3] Vgl. BVI, Asset Allocation – Auf die Mischung kommt es an, S. 1.

^[4] Vgl. Stimpel, Asset Management – Milliarden Service.

^[5] Vgl. Schulte/Walbröhl, Immobilien Asset Management, S.659.

^[6] Vgl. Wittkop, Asset Management - Neuer Glanz in alten Hütten, S. 48.

^[7] Vgl. Lickfett, Kunden denken in Cashflow statt in Steinen, S. 18.

^[8] Vgl. von Stengel, Portfoliomanagement institutioneller Anleger, S. 324.

^[9] Vgl. Teichmann, IREBS-Studie-Schneisen in den Begriffsdschungel schlagen, S. 10; Labusch, Was sich ändert, wenn Kunden größer werden, S. 62.

^[10] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 5.

^[11] Die Auswertung der Interviews und ein Blanko-Exemplar des Fragenkatalogs sind als Anlagen 1-11 zur Einsicht beigefügt.

^[12] Vgl. Bone-Winkel et. al., Immobilien-Portfoliomanagement, S. 779; Teichmann, IREBS-Studie - Schneisen in den Begriffsdschungel schlagen, S. 10.

^[13] Vgl. Wiemer, Besser wirtschaften, S. 36 f.

^[14] Vgl. Schulten, Immobilienkonjunktur 2007 – Mehr Chancen als Risiken, S. 15.

^[15] Vgl. Immobilienwirtschaft, Ausländische Anleger mit mehr Mut zum Risiko, S.38.

^[16] Vgl. Schiller, Trends 2007 - Der Optimismus kehrt zurück, S. 6.

^[17] Vgl. Schulten, Immobilienkonjunktur 2007 – Mehr Chancen als Risiken, S. 15.

^[18] Vgl. Schiller, Trends 2007 - Der Optimismus kehrt zurück, S. 6.

^[19] Vgl. Wiemer, Besser wirtschaften, S. 37.

^[20] Vgl. Bone-Winkel, Strategisches Immobilien-Portfoliomanagement, S. 493 f.

^[21] Vgl. Wittkop, Asset Management - Neuer Glanz in alten Hütten, S. 48.

^[22] Vgl. Brauer, Management von Immobilien und von Immobilienbeständen, S. 677.

^[23] Vgl. von Stengel, Portfoliomanagement institutioneller Anleger, S. 324.

^[24] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management , S. 3 f.

^[25] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 3 f.

^[26] Vgl. Bone-Winkel et. al., Immobilien-Portfoliomanagement, S. 779-782.

^[27] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 5.

^[28] gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 5.

^[29] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 5.

^[30] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 37 f.

^[31] Vgl. Schulte/Schäfers, Immobilienökonomie als wissenschaftliche Disziplin, S. 63.

^[32] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 5.

^[33] Vgl. Floyd/Allen: Real Estate Principles, S. 267 f.

^[34] Vgl. Schulte/Walbröhl, Immobilien Asset Management, S. 660; Brauer, Management von Immobilien und von Immobilienbeständen, S. 694 f.

^[35] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 47 f.

^[36] Vgl. Maidment et. al., Das neue IZ-Tutorial: Was ist Asset Management?, S. 9; Soens/Brown, Real Estate Asset Management, S. 5.

^[37] Vgl. Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 169-171.

^[38] Vgl. Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 169 f.

^[39] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 64 f.

^[40] Vgl. Thomas, Quantitatives Immobilien-Portfoliomanagement, S. 535.

^[41] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 67 f.

^[42] Vgl. Thomas, Quantitatives Immobilien-Portfoliomanagement, S. 535-537.

^[43] Vgl. Thomas, Quantitatives Immobilien-Portfoliomanagement, S. 538 f.

^[44] Thomas, Quantitatives Immobilien-Portfoliomanagement, S. 540.

^[45] Vgl. Thomas, Quantitatives Immobilien-Portfoliomanagement, S. 539 f.

^[46] Vgl. Thomas, Quantitatives Immobilien-Portfoliomanagement, S. 541-545.

^[47] Vgl. Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 169-171.

^[48] Vgl. Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 188.

^[49] Vgl. Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 179 -181.

^[50] Vgl. Bone-Winkel, Das strategische Management von offenen Immobilienfonds, S. 199 f.

^[51] Vgl. Bone-Winkel et.al., Immobilien-Portfoliomanagement, S. 782.

^[52] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 221.

^[53] Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 35.

^[54] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, 230-239.

^[55] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 35.

^[56] Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 33.

^[57] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 33 f.

^[58] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 43 u. 47.

^[59] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 36

^[60] Vgl. Demmer/Wachter, Fondskonzept und Anlagestrategie, S. 38-40.

^[61] Vgl. gif e.V., Richtlinie Real Estate Investment Management, S. 3 f.

^[62] Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 47.

^[63] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 47.

^[64] Vgl. Wellner, Entwicklung eines Immobilien-Portfolio-Management-Systems, S. 241-244.