Inflationsindexierte Anleihen

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Inflationsgefahren
1.2 Zielsetzung und Aufbau

2 Inflation
2.1 Definition
2.2 Ursachen
2.3 Geldpolitik der Zentralbanken
2.4 Messung

3 Konventionelle und indexierte Anleihetypen
3.1 Anleiheformen
3.1.1 Konventionelle Anleihen
3.1.2 Indexanleihen
3.1.3 Inflationsanleihen
3.2 Typen inflationsindexierter Anleihen
3.2.1 Kapitalindexierte Anleihen
3.2.2 Kuponindexierte Anleihen
3.2.3 Weitere Inflationsanleihen

4 Funktionsweise und Kalkulation von Inflationsanleihen
4.1 Renditeberechnung
4.1.1 Zinstheorie
4.1.2 Indexratio
4.1.3 Modellrechnung
4.1.4 Break-Even-Inflation
4.1.5 Break-Even-Kalkulation
4.2 Ermittlung der Zinskomponenten
4.2.1 Erwartete Inflation
4.2.2 Realzins
4.2.3 Inflationsrisikoprämie
4.3 Referenzindizes
4.3.1 Wahl des Indexes
4.3.2 Indexverzögerung
4.4 Besteuerung
4.4.1 Auswirkungen von Steuern
4.4.2 Internationale Besteuerung
4.4.3 Deutsches Steuerrecht
4.4.4 Steuereffekte im Vergleich
4.4.5 Alternative Besteuerungsmöglichkeiten

5 Argumente für Inflationsanleihen
5.1 Nutzen für Anleger
5.1.1 Inflationsschutz
5.1.2 Vervollständigung des Kapitalmarktes
5.1.3 Portfoliooptimierung
5.2 Nutzen aus Emittentensicht
5.2.1 Informationsgewinn
5.2.2 Kosten- und Risikoreduktion
5.2.3 Vertrauen in die Inflationsbekämpfung

6 Entwicklung relevanter Märkte
6.1 International
6.2 Deutschland

7 Resümee

Anhang

Literatur- & Quellenverzeichnis.

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Nachfrageinflation

Abbildung 2: Angebotsinflation

Abbildung 3: Geldmengenwachstum in der Euro-Zone

Abbildung 4: Cashflowstruktur von Capital Indexed Bonds

Abbildung 5: Detaillierte Berechnung der Zahlungsströme von CIB’s

Abbildung 6: Cashflowstruktur von Interest Indexed Bonds

Abbildung 7: Vergleichsrechnung nominale und inflationsindexierte Anleihe

Abbildung 8: Renditen von Nominal- und Realanleihen

Abbildung 9: Entwicklung kurzfristiger Realzinsen in den USA

Abbildung 10: Auswirkungen der Indexverzögerung

Abbildung 11: Besteuerungseffekte bei unterschiedlichen Inflationsraten

Abbildung 12: Reale Nachsteuerrenditen

Abbildung 13: Wirkung relevanter Faktoren auf Anleihekurse

Abbildung 14: Korrelation von Asset-Klassen mit der Inflation von 1970 bis

Abbildung 15: Realwertentwicklung von Immobilien

Abbildung 16: Reale Entwicklung der Goldpreise

Abbildung 17: Steigerung der Portfolioeffizienz

Abbildung 18: Korrelation von Nominalanleihen und Aktien mit Inflationsanleihen

Abbildung 19: Dreimonatige Nominalrenditen in den USA

Abbildung 20: Standardabweichung nominaler Renditen ausgewählter US-Anleihen

Abbildung 21: Rendite, Risiko und Korrelation von Aktien und Anleihen

Abbildung 22: Effiziente Aktien-Renten-Portfolios im Vergleich

Abbildung 23: Entwicklung relevanter Märkte für Inflationsanleihen

Abbildung 24: Inflationsraten der großen Emittenten von Inflationsanleihen

Abbildung 25: Entwicklung und Struktur der Schulden des Bundes

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Inflationsgefahren

Das Thema Inflation stellt seit Generationen eines der bedeutendsten Risiken im Vermögenserhalt und -aufbau dar. Gerade in Deutschland ist die Zeit der Weimarer Republik zum Sinnbild einer Hyperinflation geworden, die sämtliche finanziellen Planungen zunichte gemacht hat. Kostete ein US-Dollar im Jahr 1914 noch vier Mark, so waren dafür 1920 bereits 42 Mark zu zahlen. Im November 1923 war ein einziger Dollar über vier Billionen Mark wert und Banknoten wurden mit Schubkarren transportiert oder als Brennmaterial verwendet.

Diese Zeit mag ein einmaliges Szenario darstellen, doch schon in den 70er Jahren stieg die deutsche Inflation nach Jahren der Stabilität wieder kräftig an, während in den USA sogar jährliche Preissteigerungsraten von über zehn Prozent keine Seltenheit waren. In den 80er und 90er Jahren betrieben die Notenbanken eine vergleichsweise restriktive Geldpolitik, wodurch die vergangenen 25 Jahre durch lange Phasen rückläufiger Inflationsraten geprägt waren und die Entwicklung der Rentenmärkte unterstützt wurde.

Inzwischen scheinen sich viele Marktteilnehmer mit diesem positiven monetären Umfeld angefreundet zu haben. Die Historie zeigt jedoch, dass Perioden der Preisniveaustabilität sich immer wieder mit inflationären Zeiten abwechseln, wobei die Übergänge recht unerwartet eintreten können. Angesichts der sprunghaften Anstiege für Energie- und Umweltkosten, abzusehender Wasserknappheit, des demografischen Wandels und weiterer Faktoren könnte ein solcher Übergang bald wieder bevorstehen. Zentralbanken und Investoren erkennen zunehmend, dass Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität bestehen und die Inflation wieder zu einem wichtigen Thema wird.

Im Hinblick auf die Unsicherheit über die künftigen Lebenshaltungskosten sowie der (Über)Alterung der Bevölkerung in den großen Industrieländern steigt daher die Nachfrage nach Produkten, deren reale Kapitaleinkünfte bekannt sind. Private Investoren sehen sich gezwungen, nach Anlagemöglichkeiten zu suchen, die den Wert ihres Vermögens erhalten und eine verlässliche Altersvorsorge garantieren. Institutionelle Investoren wie Versicherer und Pensionskassen, die langfristige Kalkulationen anstellen müssen, suchen nach Wegen, um sich gegen Inflationsrisiken absichern zu können.

Eine der Geldentwertung gegenüber resistente Wertpapierklasse stellen die inflationsindexierten Anleihen dar, deren weltweites Volumen seit einigen Jahren rasant ansteigt. Deutschland emittierte als letztes der ehemaligen G7-Nationen im Frühjahr 2006 eine staatliche Inflationsanleihe. Aufgrund ihrer einmaligen Eigenschaften für den Kapitalerhalt können diese Papiere eine interessante Alternative oder Beimischung zu herkömmlichen Rententiteln und vermeintlich inflationsresistenten Anlageklassen in Portfolios privater und institutioneller Investoren bilden.

1.2 Zielsetzung und Aufbau

Diese Arbeit hat zum Ziel, vor dem Hintergrund der kürzlich erfolgten Erstemission einer inflationsindexierten Anleihe in Deutschland, einen umfassenden Einblick in die Merkmale und Funktionsweisen dieser Anlageklasse zu geben. Dazu soll das Aufzeigen und Diskutieren der Vorteilhaftigkeit dieser Papiere aus Sicht von Emittenten und Investoren dem Leser ermöglichen, diesen Anleihetyp im Universum der Anlageklassen einordnen zu können. Im Mittelpunkt stehen vor allem die Überprüfung der Papiere im Hinblick auf deren Wirkungsgrad beim Schutz vor den Gefahren der Inflation und das Nachgehen der Frage, für welche Marktteilnehmer dieser Typ Anleihen geeignet erscheint.

In die Arbeit einführend setzt sich der erste Teil mit dem Thema Inflation auseinander. Dabei werden Ursachen und Wirkungen von Kaufkraftveränderungen sowie Methoden zu deren Messung erläutert. Ferner wird auf die Rolle der Zentralbanken und die Instrumentarien der Geldpolitik eingegangen.

Das nächste Kapitel stellt typische Arten konventioneller Anleihen dar und vergleicht diese mit inflationsindexierten Papieren. Deren verschiedene Formen werden anschließend erläutert sowie Zahlungsstrukturen berechnet und aufgezeigt.

Im dritten Teil werden mathematische Modelle zur Kalkulation von Rendite und relevanten Kennzahlen der Anleihen vorgestellt. Dabei werden auch die einzelnen Komponenten der Zinstheorie erläutert und durch empirische Daten ergänzt. Darüber hinaus wird auf das Thema Referenzindizes und deren Kalkulation eingegangen sowie die Auswirkungen und Probleme der Besteuerung von Anleihen dargestellt.

Das vierte Kapitel untersucht inflationsindexierte Anleihen aus Sicht von Investoren und Emittenten. Es werden die Argumente für die Papiere beider Seiten aufgeführt und überprüft sowie die daraus resultierenden Vor- und Nachteile für verschiedene Typen von Marktteilnehmern aufgeführt.

Der letzte Teil der Arbeit beschreibt die historischen und aktuellen Entwicklungen der Märkte für inflationsindexierte Anleihen. Daran anknüpfend wird auf Basis der Ergebnisse ein Ausblick über mögliche künftige Tendenzen der Papiere gegeben, bevor die Arbeit mit einem Resümee abschließt.

2 Inflation

2.1 Definition

Der Begriff Inflation stammt aus dem Lateinischen und steht wörtlich übersetzt für ein Aufblähen (der Geldmenge). Er beschreibt einen anhaltenden Anstieg des Preisniveaus über einige Perioden. Kennzeichnend dafür sind Preissteigerungen in grundsätzlich mehreren Güterkategorien und ein daraus folgender allgemeiner Kaufkraftverlust des Geldes.^[1]

Inflationsursache im Sinne der Quantitätstheorie des Geldes ist die „Vermehrung des Geldumlaufs über den volkswirtschaftlichen Bedarf hinaus“.^[2] Die Aufblähung der Geldmenge führt demnach zu einer Störung des Gleichgewichtes zwischen Angebot und Nachfrage. Dem vorhandenen Güterangebot steht ein erhöhtes Geldangebot gegenüber, auf jede Geldeinheit kommt weniger Leistung. Gemessen an der Leistung sinkt demnach die Kaufkraft des Geldes, gemessen am Geld steigt das allgemeine Preisniveau.^[3]

Inflation ist stets ein die ganze Volkwirtschaft umfassendes Phänomen, das mehr Aussagen über den Wert des Geldes macht als über den Wert der Güter. Mathematisch ausgedrückt bedeutet das:

Wenn P die Geldmenge ist, die für den Kauf eines Warenkorbes benötigt wird, dann entspricht 1/P der Menge an Gütern, die für eine Geldeinheit gekauft werden kann. P stellt in diesem Fall den Wert der Güter dar, 1/P somit den in Gütern gemessenen Wert des Geldes. Ein Anstieg des Preisniveaus hat daher einen Rückgang des in Gütern gemessenen Geldwertes zur Folge.^[4]

Keine Inflation im eigentlichen Sinne liegt hingegen vor, wenn

1. Ein Preisschub nur einmalig temporär erfolgt oder saisonal bedingt und nicht anhaltend ist; 2. Preissteigerungen nur einzelner Güter vorliegen, das allgemeine Preisniveau also nicht steigt; 3. Die Preissteigerungen nicht wirklich spürbar sind und unterhalb einer bestimmten Rate liegen. Als Schwellenwert gilt allgemein zwei Prozent p.a.^[5]

Hält sich die Geldentwertung in engeren Grenzen, so spricht man von einer schleichenden Inflation (alternativ auch gemäßigte Inflation). Kennzeichnend dafür sind ein langsamer und relativ vorhersehbarer Preisanstieg bis in den mittleren einstelligen Prozentbereich pro Jahr, welcher keine ernst zu nehmende Bedrohung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung darstellt. Erreicht die Inflationsrate im Jahr zweistellige Prozentbeträge, so wird diese Geldentwertung auch als galoppierende Inflation bezeichnet.^[6] Dieser Zustand kann zu einer permanenten Bedrohung der wirtschaftlichen Stabilität werden und sich weiter beschleunigen, da sich wirtschaftliche Ungleichgewichte und negative Erwartungen mit der Zeit verstärken. Im Extremfall kann sich daraus eine Hyperinflation entwickeln, unter der das Geldmengenwachstum explosionsartige Raten erreicht und jede Relation zu wirtschaftlichen Gütern verloren geht. Ein intaktes Wirtschaftssystem ist in diesem Fall nicht aufrecht zu erhalten. Der Übergang von schleichender zu galoppierender Inflation wird in mancher Literatur auch als trabende Inflation bezeichnet.^[7][8]

Von staatlicher Seite aus kann der Marktmechanismus außer Kraft gesetzt werden, indem er Preis- und Lohnstopps verordnet, eine Rationierung von Gütern über Bezugsscheine regelt oder weitere Maßnahmen wie massive Subventionierung etc. Anwendung finden. Hierbei können weitere Preissteigerungen zwar verhindert, ihre inflationären Ursachen jedoch nicht beseitigt werden (auch verdeckte Inflation genannt). In diesen Fällen kommt es häufig zur Bildung von Schwarzmärkten und zu Qualitätsverschlechterungen der betreffenden Waren. Die durch administrative Maßnahmen zurückgestaute Inflation entlädt sich nach deren Aufhebung schlagartig in hohen Preissteigerungen.^[9][10]

Das Gegenteil von Inflation stellt die Deflation dar, auf welche nur kurz eingegangen werden kann. Kennzeichnend ist ein über längere Zeit anhaltendes Absinken des allgemeinen Güterpreisniveaus und somit eine Kaufkraftsteigerung des Geldes. Das Wachstum der Geldmenge ist dabei langsamer als das des realen Sozialprodukts. Wegen der Zunahme des Realwertes einer Geldeinheit werden Gläubiger monetärer Forderungen begünstigt, Schuldner dagegen benachteiligt. Zudem werden Konsum und Investitionen in die Zukunft verschoben. Eine Deflation tritt in der Regel zusammen mit einer wirtschaftlichen Depression auf und verlangt somit grundsätzlich wirtschaftspolitische Gegenmaßnahmen. Deflationäre Tendenzen treten allgemein weit seltener auf als Inflation. In Deutschland kam es von 1881 bis 1887, zwischen 1891 und 1896 sowie ausgeprägt von 1929 bis 1933 im Zuge der Weltwirtschaftskrise zu sinkenden Verbraucherpreisen.^[11]

2.2 Ursachen

Unter möglichen Ursachen von Inflation wird grundsätzlich zwischen Nachfrage- und Angebotsfaktoren unterschieden. Die Theorie der nachfrageinduzierten Inflation (auch Nachfrage- bzw. Nachfragesoginflation) verweist als Hauptgrund für das Entstehen von Inflation auf die Veränderung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, die über einen längeren Zeitraum das volkswirtschaftliche Güterangebot bzw. das produktive Potenzial einer Wirtschaft übersteigt. Eine erhöhte Nachfrage steht hierbei einem unelastischen Angebot gegenüber. Die relative Güterknappheit und die hoch ausgelasteten Produktionskapazitäten führen zu steigenden Preisen, um so Angebot und Nachfrage wieder ins Gleichgewicht zu bringen.^[12]

Die Komponenten des gesamtwirtschaftlichen Angebots bilden die inländische Wirtschaftsleistung Y plus Importe Im. Die Nachfrage N speist sich aus privatem Konsum C, Investitionen I, staatlichen Ausgaben G und Exporten Ex. Formal entsteht eine Nachfrageinflation demnach aus folgender Situation:^[13]

Y + Im < C + I + G + Ex (2.2.1)

Mögliche Ursachen für ein solches Ungleichgewicht können somit steigender privater Konsum, Erhöhungen des Investitionsniveaus, Ausweitung der Staatsausgaben und steigende Netto-Exporte (Ex - Im) sein.^[14]

Die nachfolgende Abbildung zeigt die Erhöhung des Preisniveaus P aufgrund steigender Nachfrage N und unelastischem Auslastungsgrad der Wirtschaft (BIP).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Nachfrageinflation

Quelle: Pätzold (2000)

Auf anderen Ursachen basierend entsteht die angebotsinduzierte Inflation, ebenso Angebotsinflation genannt. In der Regel wird diese durch steigende Kosten verursacht, weshalb sie auch als kosteninduzierte Inflation oder Kostendruckinflation bezeichnet wird. Hierbei fallen auf Seiten der Anbieter erhöhte Aufwendungen an, welche über die Preise der Güter von Unternehmen auf die Endabnehmer überwälzt werden. Die primären Kostentreiber sind in diesem Fall Arbeitskosten (Lohn und Lohnnebenkosten), erhöhte Steuerlast oder steigende Beschaffungskosten für Rohstoffe, Vorleistungen etc.^[15]

Eine typische Kosteninflation in westlichen Industriestaaten stellte in der Vergangenheit die Lohnerhöhung auf Druck von Gewerkschaften dar. Die gestiegenen Lohnkosten der Unternehmen wurden im Anschluss der Einkommenserhöhung an die Verbraucher weitergegeben, woraufhin die Gewerkschaften mit dem Argument gestiegener Preise in der nächsten Periode als Ausgleich wiederum Lohnerhöhungen durchsetzten. Ein solcher Prozess über mehrere Zeitabschnitte hinweg wird auch als kosteninduzierte Inflationsspirale bezeichnet.^[16]

Basieren die Teuerungen auf erhöhten Kosten für Importgüter, so wird die daraus resultierende Preissteigerung ebenso als importierte Inflation bezeichnet. Auch wenn der isolierte Preisanstieg einzelner Güter nach der Definition in Kapitel 2.1 nicht hinreichend für die Existenz einer Inflation ist, kann er dennoch einen inflationsauslösenden Prozess in Bewegung setzen, wie beispielsweise eine drastische Verteuerung von Energie, insbesondere bei Rohöl und Kraftstoffen.^[17]

Die nachfolgende Abbildung zeigt eine Angebotsinflation mit induzierten Nachfrageeffekten unter Beachtung des Auslastungsgrades der Wirtschaft (BIP). Die Initiative geht von Seiten der Anbieter A aus, welche die Preise erhöhen. Daraufhin reagiert die Nachfrage N.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Angebotsinflation

Quelle: Pätzold (2000)

Eine dritte Art von Inflation^[18] basiert auf einer Ausweitung der Geldmenge, wenngleich ein Wachstum dieser per se nicht zwangsläufig eine Inflation bedeutet. Erst wenn die Ausweitung in höherem Maße erfolgt als das gesamtwirtschaftliche Güterangebot wächst, kommt es zu einem Ungleichgewicht, in dessen Folge das Preisniveau ansteigt. Dabei fußt den Monetaristen zufolge die so genannte geldmengeninduzierte Inflation auf einer Veränderung in der Quantitätsgleichung des Geldes. In dieser stehen auf der linken Seite die Faktoren Geldmenge M und Geldumlaufgeschwindigkeit V, auf der rechten Seite Preisniveau P und Handelsvolumen Y. Formal bedeutet dieser Zusammenhang:^[19]

M x V = P x Y (2.2.2)

Wird nun die Geldmenge M ausgeweitet, so bedeutet dies bei konstantem Handelsvolumen und gleich bleibender Umlaufgeschwindigkeit einen proportionalen Anstieg des Preisniveaus P, um das Gleichgewicht aufrecht zu erhalten.^[20]

Besonders populäre Beispiele für eine übermäßige Ausweitung der Geldmenge seitens der Zentralbanken sind die deutsche Hyperinflation Anfang der 1920er Jahre und der Versuch der russischen Regierung, ihr Budgetdefizit in den 1990er Jahren „über die Druckerpresse“ zu finanzieren, in dessen Folge es zu Inflationsraten von teilweise über 25 Prozent pro Monat kam.^[21]

2.3 Geldpolitik der Zentralbanken

Die Steuerung der Geldmenge und deren Wachstum ist im Rahmen der Geldpolitik eine entscheidende Aufgabe der Zentralbanken. Die EZB verfolgt als primäres Ziel eine langfristige Geldwertstabilität, wobei sie als Nebenziel definiert hat, die allgemeine Wirtschaftspolitik zu unterstützen. Die ihr dabei zur Verfügung stehenden Instrumente sind im Wesentlichen Offenmarktgeschäfte, ständige Fazilitäten und Mindestreserve.^[22]

Offenmarktgeschäfte wenden sich an alle vom Europäischen System der Zentralbanken (ESZB) zugelassenen Marktteilnehmer. Ziel ist es, die Bankenliquidität und die Zinssätze am Geldmarkt zu steuern. Die Kosten dieser Refinanzierungsmöglichkeit der Kreditinstitute stellen die entsprechenden Zinssätze dar, an deren Höhe sich die Marktteilnehmer orientieren. Dieser Vorgang beschreibt die gängige Form der Refinanzierung von Banken. Man unterscheidet im Hinblick auf Zielsetzung, Rhythmus und Verfahren der Offenmarktpolitik zwischen Hauptrefinanzierungsinstrument, längerfristigen Refinanzierungsgeschäften, Feinsteuerungsoperationen und strukturellen Operationen. Dabei können unter anderem befristete Transaktionen getätigt werden,^[23] aber auch definitive Käufe erfolgen, indem die Zentralbank Devisen an- und verkauft. Allgemein kann die EZB mittels des Instruments der Offenmarktgeschäfte die Menge des umlaufenden Geldes steuern, indem sie geeignete Mengen Wertpapiere ankauft oder veräußert.^[24][25]

Ständige Fazilitäten stehen für Kreditmöglichkeiten, die bei Bedarf in Anspruch genommen werden können. Banken, die nicht über Zentralbankengeld im nötigen Umfang verfügen, können sich so kurzfristig finanzieren. Für diesen Vorgang sind ausreichend Sicherheiten in Form von Wertpapieren notwendig. Dieser Kredit wird auch als Spitzenrefinanzierungsfazilität bezeichnet und ist verhältnismäßig teuer. Vergleichbar ist er mit dem früheren Lombardkredit der Bundesbank. Umgekehrt können Banken überschüssiges Geld über Nacht kurzfristig bei der Zentralbank parken, was auch als Einlagenfazilität bezeichnet wird. Der dafür gewährte Zinssatz liegt deutlich unter dem der Spitzenrefinanzierung. Die Zinssätze beider Fazilitäten bilden Ober- und Untergrenze des Zinskorridors im Euroraum. Für beide Arten der ständigen Fazilitäten bestehen keinerlei Mengenbeschränkungen.^[26][27]

Mindestreserven dienen dazu, die Geldmarktzinsen zu stabilisieren. Die Reservepflicht der einzelnen Institute wird anhand bestimmter Positionen ihrer Bilanzen festgelegt, insbesondere anhand ihrer Einlagen. Die Zentralbank kann anhand der Höhe der Mindestreserve die zur Kreditvergabe verfügbaren Mittel der Banken steuern und darüber die Geldschöpfung begrenzen. Die Banken müssen nicht immer die Mindestreserve auf dem Konto beim ESZB halten, denn ein ausreichender Monatsdurchschnitt genügt um das Soll zu erfüllen.^[28][29] Die Mindestreserven werden, im Gegensatz zu den Einlagen der Bundesbank früher, zum gleichen Satz wie die Hauptrefinanzierungsgeschäfte des ESZB verzinst. Der aktuelle Mindestreservesatz beträgt zwei Prozent und gilt für täglich fällige Einlagen, Geldmarktpapiere sowie Einlagen und Schuldverschreibungen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu zwei Jahren.^[30]

Für das Wachstum der Geldmenge M3^[31] hat die EZB einen langfristigen Referenzwert von viereinhalb Prozent pro Jahr angegeben. Die tatsächlichen Wachstumsraten weichen jedoch zumeist davon ab und liegen oftmals erheblich darüber, wie nachfolgende Abbildung verdeutlicht. Abgebildet ist das Geldmengenwachstum in der Euro-Zone auf annualisierter Basis zwischen Januar 1999 und Mai 2006. Die schwarze Gerade kennzeichnet den Referenzwert, die einzelnen Abschnitte markieren unterschiedliche Phasen des Wachstums.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Geldmengenwachstum in der Euro-Zone

Quelle: Europäische Zentralbank (2006)

Insbesondere seit dem Jahr 2004 steigt das Geldmengenwachstum stetig an und erreichte Anfang 2007 mit 10,9 Prozent eine zweistellige annualisierte Rate.^[32] Historisch betrachtet besteht eine hohe Korrelation zwischen Geldmengenwachstum und Inflationsrate, weshalb der Geldpolitik der Zentralbanken eine gewichtige Rolle im Bereich der Geldwertstabilität zukommt.^[33]

Viele Zentralbanken zielten insbesondere in früheren Jahren mit ihren Aktivitäten im hohen Maße auf eine Unterstützung der Wirtschaftsentwicklung ab. Die EZB hingegen verfolgt, ähnlich wie zuvor die Bundesbank seit Anfang der 80er Jahre, eine strikte Geldpolitik mit primärem Fokus auf einer hohen Geldwertstabilität. Diesem Ziel wurde bereits bei Unterzeichnung der Verträge von Maastricht im Jahre 1992 oberste Priorität eingeräumt. Zudem wurde ein hoher Grad an flächendeckender Preisstabilität angestrebt, der sich darin ausdrückt, dass die Inflationsrate nicht mehr als eineinhalb Prozent über dem Durchschnitt der Inflationsraten der drei preisstabilsten Länder liegt.^[34] Die von der EZB langfristig angestrebte Inflationsrate im Euro-Raum soll dauerhaft unter der Marke von zwei Prozent pro Jahr liegen.^[35]

2.4 Messung

Inflation wurde in Kapitel 2.1 definiert als ein Anstieg des allgemeinen Preisniveaus. Die Inflationsrate I entspricht demnach der Veränderungsrate des Preisniveaus p zwischen zwei Zeitpunkten t und t-1. Mathematisch lässt sich so die Inflationsrate allgemein als eine prozentuale Veränderung des Preisniveaus darstellen:^[36]

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (2.4.1)

Die Berechnung der reinen Inflation ist somit relativ einfach möglich. Die eigentliche Schwierigkeit besteht in der Definition von relevanten Gütern und Dienstleistungen, die zur Berechnung des Preisniveaus herangezogen werden. In der Theorie stellt das Preisniveau den gewichteten Durchschnitt aller Güter- und Dienstleistungspreise einer Volkswirtschaft dar. In der Praxis werden zur Messung des Preisniveaus so genannte Preisindizes ermittelt, welche die Durchschnittswerte der Konsumenten- und Produzentenpreise darstellen und von Ökonomen nach ihrer wirtschaftlichen Bedeutung gewichtet werden.^[37]

Vorraussetzung für die Eignung der Preisindizes als Maß für die Veränderung des Preisniveaus ist die Erfüllung bestimmter mathematischer Eigenschaften:^[38]

Indizes müssen steigen, wenn sich der Preis mindestens eines Gutes erhöht, ohne dass sich die anderen ermäßigen (= strikte Monotonie). Gleichzeitig muss sich ein Preisindex um den Faktor k erhöhen, wenn sich alle Preise um diesen Faktor verändern (= Proportionalität). Ebenso darf er sich nicht verändern, wenn die Preise nicht variieren (= Identität) oder sich nur die Währungseinheit ändert, in der die Preise gemessen werden (= Invarianz gegenüber der Maßeinheit).^[39]

Ein für die Messung des Preisniveaus nach den oben genannten Kriterien geeigneter und in der Praxis am häufigsten verwendete Index ist der Laspeyres -Preisindex.^[40] Dieser vergleicht das Preisniveau zu verschiedenen Zeitpunkten auf Basis der Verbrauchsmengen des Basisjahres. Bei der Ermittlung werden zum Betrachtungszeitpunkt t die aktuellen Kosten des Warenkorbes, bestehend aus den Preisen p der enthaltenen Komponenten und deren entsprechende Gewichtung q, zum Preis des gleichen Warenkorbes im Basisjahr 0, ins Verhältnis gesetzt. Die Formel zu Berechnung des Laspeyres-Preisindex lautet:^[41]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2.4.2)

Auf Basis des Laspeyres-Index werden weltweit die meisten Kennzahlen zur Preisniveauentwicklung errechnet. In Deutschland ermittelt und veröffentlicht das Statistische Bundesamt mittels der Laspeyeres-Formel jeden Monat den Verbraucherpreisindex für Deutschland (VPI) . Zur Berechnung des VPI werden die Konsumgewohnheiten der deutschen Verbraucher auf Stichprobenbasis in regelmäßigen Haushaltsbefragungen durch das Statistische Bundesamt detailliert ermittelt und die nachgefragten Güter und Dienstleistungen in einem Warenkorb zusammengestellt. Die Auswahl beschränkt sich aufgrund ausufernder Datenerhebung und -verarbeitung auf eine begrenzte Anzahl von Komponenten, die den Verbrauch und die Preisentwicklung der von den Haushalten nachgefragten Waren und Leistungen hinreichend genau repräsentieren. Der Warenkorb für die Preisindizes in Deutschland umfasst derzeit etwa 750 Waren und Dienstleistungen und wird in regelmäßigen Abständen (momentan fünf Jahre) den aktuellen Verbrauchsgewohnheiten angepasst.^[42]

Eine weitere wichtige Komponente bildet, neben der Zusammenstellung des Warenkorbes, das so genannte Wägungsschema. Dieses Schema bestimmt das Gewicht, mit dem die Preisentwicklung einzelner Repräsentanten in den Index eingeht. Auf diese Weise wird definiert, welchen Anteil die Ausgaben für Wohnen, Kleidung, Lebensmittel etc. an den Gesamtausgaben eines privaten Haushalts haben.^[43] Wesentliche Grundlage des Wägungsschemas ist die Einkommens- und Verbrauchsstichprobe (EVS), die alle fünf Jahre durchgeführt wird, sowie die jährliche Statistik der Laufenden Wirtschaftsrechnung (LWR).^[44]

Es gilt jedoch einige systembedingte Schwächen des Preisindexes zu beachten. Aufgrund des über einen bestimmten Zeitraum festgelegten Warenkorbes kann es zu Substitutionsverzerrungen kommen, indem Konsumenten auf steigende Preise mit einer Substitution teurer gewordener Güter durch preiswerte reagieren oder günstigere Einkaufsmöglichkeiten wie Outlet-Geschäfte und Discounter nutzen. In die Indexberechnung fließt derlei Konsumverhalten jedoch nicht ein, wodurch es zu Verzerrungen, bezogen auf die Umstände der steigenden Lebenshaltungskosten, kommen kann.^[45]

Ein weiterer Kritikpunkt stellt die Einführung neuer Güter am Markt dar, welche aufgrund des festen Warenkorbes in der Berechnung unberücksichtigt bleiben. Das Bundesamt hält diesen Faktor für weniger relevant, lässt jedoch gegebenenfalls auch Neuaufnahmen außerhalb der Indexreformen zu.^[46][47]

Darüber hinaus gestaltet sich der Einfluss von Qualitätsänderungen schwierig, da es häufig an adäquaten Messgrößen zur Bestimmung der Qualität mangelt und diese somit selten korrekt eingepreist werden kann. Das Bundesamt versucht daher, den Preis eines Warenkorbes mit Gütern konstanter Qualität zu berechnen.^[48]

Zusammenfassend bildet der VPI ein gutes Mittel zur Bestimmung des Verbraucherpreisniveaus, jedoch können nur annähernd genaue Aussagen getroffen werden. Das Bundesamt für Statistik veröffentlicht darüber hinaus weitere Preisindizes wie den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), der einen EU-weiten Vergleich ermöglicht, den Index der Einzelhandelspreise, den der Erzeugerpreise usw. Mit deren Hilfe ist es möglich, je nach Untersuchungsziel, genauere Aussagen über die tatsächliche Inflationsentwicklung zu treffen.^[49]

3 Konventionelle und indexierte Anleihetypen

3.1 Anleiheformen

3.1.1 Konventionelle Anleihen

Anleihen sind Forderungspapiere, durch die Emittenten, meist Staaten, Länder oder Unternehmen, einen Kredit am Kapitalmarkt aufnehmen. Die Anleihebedingungen, wie beispielsweise die Verzinsung (auch Kupon), Laufzeit oder Tilgung, sind dabei fest definiert. Für Investoren bilden Anleihen eine Art der Kapitalanlage in nominalverzinsliche Wertpapiere. Häufig verwendete Synonyme sind: Bond, Schuldverschreibung, Rentenpapier, Obligation etc.^[50]

Der Markt für Anleihen besteht aus einer Vielzahl unterschiedlich ausgestalteter Varianten, von denen hier nur die marktdominantesten kurz erläutert werden. Die häufigste Anleiheform bilden klassische nominalverzinsliche Anleihen, auch genannt Festzinsanleihen (englisch Straight bonds). Sie zeichnen sich aus durch eine feste Laufzeit, einen festen Zinssatz, regelmäßige Zinszahlungen zu im Voraus bestimmten Terminen und einer unbedingten Rückzahlung des Anleihebetrages bei Fälligkeit. Rechte wie Wandlung, Sonderkündigung etc. sind in der Regel nicht vereinbart.^[51]

Eine weitere Gruppe machen die variabel verzinslichen Anleihen (englisch Floating rate bonds, kurz Floater) aus, welche keinen festen Zinssatz garantieren. Stattdessen orientiert sich ihr Kupon an einem Referenzzinssatz, zumeist an Interbankensätzen wie dem EURIBOR oder LIBOR^[52] für drei, sechs oder zwölf Monate. Nach Ablauf einer Zinsperiode zahlt der Emittent die Zinsen aus und passt den Zinssatz den aktuellen Konditionen für den nächsten Abschnitt an. Variabel verzinsliche Anleihen sind oftmals mit Zinsuntergrenzen (Floor-Floater) und oder Zinsobergrenzen (Cap-Floater) ausgestattet.^[53][54]

Eine Sonderform der verzinslichen Wertpapiere bilden die Nullkuponanleihen (englisch zero bonds). Diese verfügen über keinen Zinskupon, wodurch es nicht zu regelmäßigen Zinszahlungen kommt. Statt dessen werden sie unter pari (unter Nennwert) emittiert und der Anleger erhält zum Fälligkeitstermin des Papiers den vollen Nennwert der Anleihe ausgezahlt. Eine Variante der Nullkuponanleihen stellen die so genannten Zinssammler dar. Hierbei werden während der Laufzeit Zinsen angesammelt, die bei Veräußerung neben dem Nennwert ausgezahlt werden. In beiden Fällen sind die Erträge aus Nullkuponanleihen erst zum Fälligkeitstermin steuerpflichtig, sofern die Papiere nicht während der Laufzeit verkauft werden.^[55]

Die vierte große Gruppe besteht aus Anleihen mit Optionsrechten. Eine Variante bilden die Wandelanleihen (englisch Convertible bonds), deren Inhaber die Papiere während der Laufzeit zu einem vorher festgelegten Verhältnis in Aktien umwandeln kann. Diese Option wird in Abhängigkeit vom jeweiligen Aktienkurs wahrgenommen. Soweit das Wandlungsrecht nicht ausgeübt wurde, wird die Anleihe am Ende der Laufzeit getilgt.^[56] Die zweite Variante bilden Aktienanleihen (englisch Reverse convertible bonds). Hierbei behält sich deren Emittent das Recht vor, statt der Rückzahlung der Anleihe zum Nominalbetrag eine im vorhinein festgelegte Stückzahl einer Aktie zu liefern. Diese Lieferung erfolgt in der Regel dann, wenn der Wert in Aktien geringer ist als der Nominalwert der zu tilgenden Anleihe. Die Übernahme dieser Stillhalterposition wird dem Anleger durch einen über dem marktüblichen Zinsniveau liegenden Zinssatz honoriert.^[57]

3.1.2 Indexanleihen

Eine Indexanleihe stellt ein innovatives Finanzierungsinstrument dar und bildet eine Kombination aus einer Anleihe und einem Index. Die Ausgestaltung von Indexanleihen ist in vielerlei Formen möglich und reicht von sehr einfachen bis zu mathematisch äußerst komplexen Konstrukten. Charakteristisch ist dabei die Verknüpfung aus dem Rückzahlungsbetrag mit dem Stand oder der Entwicklung eines zu Grunde liegenden Indexes. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, neben dem Rückzahlungsbetrag auch eventuell anfallende Zinszahlungen mit dem Verlauf diverser Indizes zu verbinden.^[58] Häufig verwendete Indizes sind Aktienkursentwicklungen (z.B. S&P 500), Veränderungen von Währungsparitäten (z.B. Euro/US-Dollar), Rohstoffpreise (z.B. Gold) oder, wie im Fall der inflationsindexierten Anleihen, die Inflationsrate innerhalb eines bestimmten Wirtschaftsraumes (z.B. Lebenshaltungskosten innerhalb der EU).^[59] In jedem Fall errechnet sich der Cashflow von Emittenten an Investoren abhängig von der Entwicklung der jeweils zu Grunde liegenden Basis.

Die Basiswerte von Indexanleihen können bei Gestaltung der Anleihe-Ausstattung seitens der Emittenten nahezu frei gewählt werden. Bereits im Jahr 1780 wurde vom US-Staat Massachusetts eine Anleihe emittiert, welche den Soldaten während des Unabhängigkeitskrieges eine spätere Zahlung im Wert eines Warenkorbes, bestehend aus Getreide, Fleisch, Wolle und Leder garantierte. Diese Ausgestaltung schützte die Inhaber der Papiere während der Laufzeit gegen mögliche Geldentwertung.^[60] In Deutschland war die bislang bekannteste indexierte Schuldverschreibung die so genannte „Young-Anleihe“, welche 1930 zur Finanzierung von Reparationszahlungen aus dem Ersten Weltkrieg begeben wurde und eine Bindung an die Goldpreisentwicklung in US-Dollar aufwies. Eine völlig andere Indexierung beispielsweise lag der im Dezember 2003 von der Schweizer Rück emittierten Anleihe Vita Capital zu Grunde. Dabei handelt es sich um eine so genannte Sterblichkeitsanleihe (engl. Mortality Bond), deren Zahlungen auf einem Sterblichkeitsindex der Bevölkerung in den USA, Großbritannien, Frankreich, Italien und der Schweiz basieren.^[61] Derartige Produkte sind auf Grund ihrer Rückzahlungsbedingungen insbesondere im Bereich von Lebensversicherern von größtem Interesse. Dabei gilt es hauptsächlich die Risiken der Langlebigkeit und der plötzlichen Sterblichkeit durch Katastrophen oder Krankheiten richtig zu kalkulieren.

In jedem Fall handelt es sich bei dieser Anleiheart um Forderungspapiere, durch die der Emittent einen Kredit am Kapitalmarkt aufnimmt, deren Tilgungs- und Kuponzahlungen jedoch teilweise oder ganz an die Entwicklung einer Basis gekoppelt sind. Die tatsächliche nominale Rendite kann somit nicht vorab garantiert werden, sondern wird ex post ermittelt.^[62] Emittenten und Investoren gehen dabei gegenläufige Positionen ein und übernehmen somit, je nach Basis und Anleihe-Ausstattung, spezifische Risiken (z.B. Inflation, Goldpreis, Aktienkurse etc.) bzw. sichern sich gegen derlei Risiken ab.

[...]

^[1] Vgl. Deutsche Bundesbank, Glossar, 2007, Inflation.

^[2] Vgl. Richard et al., Grundkurs der Volkswirtschaftslehre, 1997, S. 193.

^[3] Vgl. Krol und Schmid, Volkswirtschaftslehre. Eine problemorientierte Einführung, 2002, S. 125 ff.

^[4] Vgl. Mankiw, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, 2004, S. 703.

^[5] Vgl. Gerdesmeier, Geldtheorie und Geldpolitik, 2004, S. 79 f.

^[6] Vgl. Microsoft Encarta Online-Enzyklopädie, 2007, Inflation und Deflation.

^[7] Vgl. Handelsblatt.com, Inflation knabbert an Ersparnissen, 23.09.2006.

^[8] Die genannten Begriffe für diverse Formen der Inflation und deren Schwellenwerte sind nicht fest definiert. Allgemein gilt: schleichend = < 5%, trabend = < 20%, galoppierend = < 100%, Hyperinflation = > 100% p.a.

^[9] Vgl. Meyers Lexikon Online, 2007, Inflation.

^[10] Vgl. Ritter, Tutorium Inflationswirkungen, 1999.

^[11] Vgl. Der Große Brockhaus, Band 3, 1997, Deflation

^[12] Vgl. Deutsche Bundesbank, Glossar 2007, Inflationsursachen

^[13] Vgl. Wieland, Makroökonomie 1, 2006, S. 10 ff.

^[14] Vgl. Samuelson und Nordhaus, Volkswirtschaftslehre, 1998, S. 674.

^[15] Baßeler et al., Grundlagen und Probleme der Volkswirtschaft, 2006, S. 654 f.

^[16] Vgl. Parkin, Economics, 2003, S. 683.

^[17] Vgl. Deutsche Bundesbank, Glossar, 2007, Importierte Inflation.

^[18] Die drei aufgeführten Ursachen von Inflation treten meist nicht in Reinform auf, sondern in Kombination miteinander. Besonders die Nachfrageinflation hat fast immer eine Ausweitung der Geldmenge durch zusätzliche Geldschöpfung für weitere Investitionsfinanzierungen etc. zur Folge. Die Darstellung nach drei getrennten Ursachen soll lediglich der Übersicht dienen und drei entscheidende Kräfte einzeln erläutern.

^[19] Vgl. Huth, Die Quantitätstheorie des Geldes, 2005, S. 1 ff.

^[20] Vgl. Faz (1), Geldmengenwachstum setzt die EZB unter Druck, 29.04.2006, S. 12.

^[21] Vgl. Samuelson und Nordhaus, Volkswirtschaftslehre, 1998, S. 647.

^[22] Vgl. Gischer et al., Geld, Kredit und Banken, 2005, S. 177 ff.

^[23] Die Zentralbank leiht den Banken gegen entsprechende Sicherheiten in Form von speziellen Wertpapieren für eine bestimmte Zeit (von zwei Wochen bis zu drei Monaten) Geld aus.

^[24] Vgl. Europäische Zentralbank, Die Geldpolitik der EZB, 2004, S. 41 ff.

^[25] Vgl. Pöll, ESZB, EZB und Geldpolitik, 2005, S. 19 f.

^[26] Vgl. Deutsche Bundesbank, Glossar, 2007, Spitzenrefinanzierungsfazilität, Einlagenfazilität.

^[27] Vgl. Europäische Zentralbank, Die Geldpolitik der EZB, 2004, S. 41 ff.

^[28] Vgl. Ruckriegel und Seitz, Die Rolle der Mindestreserve im Eurosystem, 2004, S. 3 ff.

^[29] Vgl. Europäische Zentralbank, Die Geldpolitik der EZB, 2004, S. 41 ff.

^[30] Vgl. Pöll, ESZB, EZB und Geldpolitik, 2005, S. 21 f.

^[31] M3 steht für die Gesamtmenge an Bargeld und Sichteinlagen (M1), plus Termin- und Spareinlagen (M2), plus Geldmarktfonds und -papiere, Schuldverschreibungen bis zu zwei Jahren und Beträgen aus Repogeschäften. Quelle: Deutsche Bundesbank (2007).

^[32] Vgl. Reuters, EZB bringt mehr Licht in rätselhaft hohes M3-Wachstum, 12.07.2007.

^[33] Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar 2005, S. 15 ff.

^[34] Vgl. Friedrich Ebert Stiftung, Die Verträge von Maastricht, 1999, S. 4.

^[35] Vgl. Faz (2), Die Entwertung des Geldes hat sich beschleunigt, 25.07.2006, S. 10.

^[36] Vgl. Kreuels, Inflationsmessung in NWR und der EU, 2003, S. 17-28.

^[37] Siehe dazu auch Kapitel 4.3 Referenzindizes.

^[38] Von der Vielzahl an Eigenschaften werden hier lediglich vier besonders relevante aufgeführt.

^[39] Vgl. Bofinger et al., Geldpolitik – Ziele, Institutionen, Strategien und Instrumente, 1996, S. 12.

^[40] Benannt nach dem deutschen Ökonom Étienne Laspeyres. Diese Indexberechnung ist die gängigste Methode und findet auch in den meisten amtlichen Statistiken Anwendung. Auf Darstellung des ähnlichen Paasche -Indexes, in dem die Gewichtungen des Warenkorbes zwischen zwei Zeitpunkten variieren, wird daher verzichtet. Allerdings kommt diese Berechnungsmethode unter anderem beim so genannten BIP-Deflator zum Einsatz und wird an entsprechender Stelle gesondert erläutert.

^[41] Vgl. Institut für Statistik und Ökonometrie, Wirtschaftsstatistik Humboldt-Universität Berlin, 2002, S. 4 ff.

^[42] Vgl. Statistisches Bundesamt, Verbraucherpreisindex, 2007, S. 2-7.

^[43] Im Anhang (A) ist das Wägungsschema für Deutschland aus dem Jahr 2005 als detaillierte Grafik abgebildet.

^[44] Vgl. Statistisches Bundesamt, Warenkorb und Wägungsschema, 2007.

^[45] Vgl. Hoffmann, Probleme der Inflationsmessung in Deutschland, 1998, S. 5 ff.

^[46] Vgl. Statistisches Bundesamt, Verbraucherpreisindex auf Basis 2000, 2003, S. 36 ff.

^[47] Vgl. Mankiw, Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, 2004, S. 566.

^[48] Vgl. Hoffmann, Probleme der Inflationsmessung in Deutschland, 1998, S. 6.

^[49] Vgl. Statistisches Bundesamt, Preisindizes, 2007 .

^[50] Vgl. Dewner et al., Banklexikon, 2002, S. 45.

^[51] Vgl. Ubs Bankfachwörterbuch, 2007, Straight bonds.

^[52] EURIBOR = European Interbank Offered Rate; LIBOR = London Interbank Offered Rate.

^[53] Vgl. Faz Börsenlexikon, 2007, Floating Rate Notes.

^[54] Vgl. Ubs Bankfachwörterbuch, 2007, Anleihen mit variablem Zinssatz.

^[55] Vgl. Faz Börsenlexikon, 2007, Nullkuponanleihe.

^[56] Vgl. Commerzbank Glossar, 2007, convertible bond.

^[57] Vgl. Faz Börsenlexikon, 2007, reverse convertible bond.

^[58] Vgl. Das Lexikon der Wirtschaft, 2004, Indexanleihe.

^[59] Vgl. Dutch Central Bank, Index-linked Bonds, 2005, S. 3-17.

^[60] Vgl. Faz (3), Fondsmanager begrüßen inflationsindexierte Anleihe, 07.06.2004, S.25.

^[61] Vgl. Swiss Re, Natur- und Man-made Katastrophen, 2004, S. 3 ff.

^[62] Vgl. Peetz, Alternatives Investmentmanagement, 2005, S. 183 f.