Immobilien-Monetarisierung aus Sicht eines deutschen Immobilienbestandhalters

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.1.1 Ausgangslage
1.1.2 Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung
1.2.1 Aufbau der Arbeit
1.2.2 Visualisierung des Aufbaus der Arbeit

2 Grundlagen
2.1 Immobilien-Investmentmarkt
2.1.1 Aktuelle Marktlage
2.1.2 Internationale Investments in Deutschland
2.1.3 Marktsegment Portfoliotransaktionen
2.2 Immobilien-Investoren
2.2.1 Klassifizierung von Investoren
2.2.1.1 Endinvestoren
2.2.1.2 Zwischeninvestoren
2.2.2 Klassifizierung von Investmentstrategien
2.3 Immobilienbestandshalter
2.3.1 Property-Companies
2.3.2 Non-Property-Companies
2.4 Klassifizierung von Bestandsimmobilien
2.4.1 Betriebsnotwendige Immobilien
2.4.2 Nicht-betriebsnotwendige Immobilien
2.4.3 Portfolioanalyse
2.5 Bereitstellung von Unternehmensimmobilien
2.5.1 Bereitstellungsformen
2.5.2 Bereitstellungsrisiken

3 Monetarisierungsoptionen und deren Zielsetzungen
3.1 Grundlagen
3.1.1 Asset Deal
3.1.2 Share Deal
3.1.3 Verwertungsstrategien
3.1.3.1 Verwertung von betriebsnotwendigen Unternehmensimmobilien
3.1.3.2 Verwertung von nicht-betriebsnotwendigen Unternehmensimmobilien
3.2 Zielsetzungen der Monetarisierung von Immobilien
3.2.1 Monetarisierung – Warum?
3.2.2 Finanzwirtschaftliche Aspekte
3.2.3 Unternehmensstrategische Aspekte
3.2.4 Kritische Betrachtung der Monetarisierung
3.3 Monetarisierungsoptionen und deren Anforderungen
3.3.1 Sale-and-Leaseback / Sale-and-Rentback
3.3.2 Veräußerung
3.3.2.1 Einzelveräußerung
3.3.2.2 Paketveräußerung
3.3.3 Fondslösung
3.3.3.1 Geschlossener Fonds
3.3.3.2 Offener Fonds
3.3.4 REIT
3.3.5 Immobilien-AG
3.3.6 Property Securitisation
3.3.7 Sonstige Lösungen

4 Unternehmensstrategisch und finanzwirtschaftlich optimierte Immobilien-Monetarisierungsstrategien
4.1 Darstellung des Optimierungsmodells
4.2 Darstellung der einzelnen Komponenten
4.2.1 Stufe 1: Zielsetzungen und Präferenzbildung
4.2.2 Stufe 2: Auswahl der Monetarisierungsform mit hohem Zielerfüllungsgrad
4.2.3 Stufe 3: Auswahl der theoretisch möglichen
Monetarisierungsformen
4.2.4 Stufe 4: Auswahl der umsetzbaren Monetarisierungsformen
4.2.5 Stufe 5: Bewertung der Monetarisierungsformen und Auswahl
der vorteilhaftesten Variante
4.3 Sensitivitätsanalyse

5 Anwendung anhand eines Praxisbeispiels
5.1 Durchführung des Optimierungsprozesses
5.2 Ableitung einer Handlungsempfehlung

6 Zusammenfassung und Ausblick
6.1 Fazit
6.2 Empfehlungen

Literaturverzeichnis

Glossar

Anhang I

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Eigentumsquote Unternehmensimmobilien

Abb. 2: Aufbau der Arbeit

Abb. 3: Steigende Nachfrage bei Immobilieninvestments in Deutschland

Abb. 4: Investitionsvolumen seit 1986 in Mrd. Euro

Abb. 5: Investitionsvolumen in Deutschland in Mrd. Euro

Abb. 6: Global Real Estate Investment

Abb. 7: Portfolioinvestments im Überblick

Abb. 8: Portfolioinvestments nach Größenklassen

Abb. 9: Klassifizierung von Immobilieninvestoren

Abb. 10: Portfolioinvestments nach Investoren

Abb. 11: Klassifizierung der Investitionsstile

Abb. 12: Kennzeichen einer Core / CorePlus-Investition

Abb. 13: Kennzeichen einer Value-added Investition

Abb. 14: Kennzeichen einer Opportunistic / Development - Investition

Abb. 15: Anlagestrategien der Investoren

Abb. 16: Unterscheidung Property-Company / Non-Property-Company

Abb. 17: Definition des Kernportfolios

Abb. 18: Normstrategien für Immobilienportfolien

Abb. 19: Vergleich Leasing und Miete

Abb. 20: Monetarisierungsstrategien für Unternehmensimmobilien

Abb. 21: Finanzwirtschaftliche Zielsetzungen der Monetarisierung von Unternehmensimmobilien

Abb. 22: Unternehmensstrategische Zielsetzungen der Monetarisierung von Unternehmensimmobilien

Abb. 23: Charakteristika Sale-and-Leaseback-Vertrag

Abb. 24: Abhängigkeit des Verkaufserlöses von der Objektqualität

Abb. 25: Übersicht Immobilienfonds

Abb. 26: Geschlossener Immobilienfonds als GbR bzw. KG

Abb. 27: Offener Immobilienfonds

Abb. 28: Mindestschwellen der Aktienindizes

Abb. 29: Struktur Property Securitisation

Abb. 30: Aufbau des Optimierungs-Modells

Abb. 31: Zielsetzungsmatrix

Abb. 32: Vergleich der einzelnen Zielsetzungen

Abb. 33: Ermittlung der Gewichtungsfaktoren

Abb. 34: Matrixdarstellung der einzelnen Monetarisierungsoptionen

Abb. 35: Exemplarische Darstellung der Bewertungsstufen

Abb. 36: Vergleich der einzelnen Monetarisierungsoptionen

Abb. 37: Scoring-Modell

Abb. 38: Gesamtscore der einzelnen Monetarisierungsoptionen

Abb. 39: Anforderungen an die einzelnen Monetarisierungsoptionen

Abb. 40: Auswahl der theoretisch möglichen Optionen

Abb. 41: Darstellung der umsetzbaren Monetarisierungsoptionen

Abb. 42: Ermittlung des jährlichen Cashflows bei Veräußerung von nicht-betriebs-notwendigen Immobilien und Reinvestment des Erlöses [Euro]

Abb. 43: Berechnungsschritte des jährlichen Cashflows

Abb. 44: Ermittlung der Auswirkungen auf die Handelsbilanz bei Veräußerung von nicht-betriebsnotwendigen Immobilien und Reinvestment des
Erlöses [Euro]

Abb. 45: Berechnungsschritte der handelsbilanziellen Auswirkungen

Abb. 46: Ermittlung des Discounted Cashflows bei Outsourcing von betriebs-notwendigen Immobilien in Spezialfonds [Euro]

Abb. 47: Ausgangslage des Unternehmens und Kalkulationsparameter

Abb. 48: Zielsetzungen der Monetarisierung

Abb. 49: Zielerfüllungsgrad durch die einzelnen Monetarisierungsoptionen

Abb. 50: Theoretisch mögliche Optionen

Abb. 51: Umsetzbare Monetarisierungsoptionen

Abb. 52: Betriebswirtschaftliche Analyse der Bereitstellung der Immobilien durch Eigentum

Abb. 53: Betriebswirtschaftliche Analyse der Monetarisierung durch SARB

Abb. 54: Betriebswirtschaftliche Analyse der Monetarisierung durch ISF Individual

Abb. 55: Sensitivitätsanalyse

Abb. 56: Vergleich der Risikopositionen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

1.1.1 Ausgangslage

Unternehmensimmobilien binden in vielen Unternehmen einen großen Teil des bilanziellen Kapitals und sind regelmäßig zweitgrößter Kostenblock nach den Personalkosten der deutschen Unternehmen. Obwohl den betrieblichen Immobilien in den Unternehmen mittlerweile immer größere Beachtung geschenkt wird, sind die Optimierungspotenziale im Immobilienbestand bislang nur unzureichend ausgeschöpft. Der Eindruck fehlender Handlungsspielräume in der Umsetzung von kapitalfreisetzenden Maßnahmen des Corporate Real Estate Management, mangelhafte Platzierbarkeit der Unternehmensimmobilien am Immobilienmarkt und die bislang fehlende Realisierung alternativer Finanzierungskonstruktionen, dämpfen das Engagement vieler Unternehmen, Maßnahmen zur Optimierung des Immobilienmanagements einzuleiten. Vor allem die mangelnden Vermarktungsmöglichkeiten der Unternehmensimmobilien stellen aus Sicht der Immobilienmanager den zentralen Engpass bei der Umsetzung innovativer Konzepte im Corporate Real Estate Management deutscher Großunternehmen dar.^[1]

Wie die folgende Abbildung zeigt, liegt der Anteil, der im Eigentum der Unternehmen gehaltenen Immobilien hierzulande mit durchschnittlich 60 – 70 Prozent weit über dem international üblichen Eigentumsanteil. Dieser liegt zwischen 20 und 40 Prozent.^[2]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Eigentumsquote Unternehmensimmobilien^[3]

Bedingt durch die hohe Eigentumsquote stehen den Unternehmen in Deutschland weniger liquide Mittel zur Verfügung, welche effektiver in das eigene Kerngeschäft investiert werden könnten.

Die Gründe für die hohe Eigentumsquote sind zahlreich. Zum einen liegt die Ursache in dem in der Vergangenheit mangelhaften Immobilienangebot und der damals vorhandenen Wirtschaftsstruktur, sodass die Bereitstellung durch Eigentum die Regel war. Zum anderen resultiert die hohe Eigentumsquote aus dem zunehmend externen Unternehmenswachstum durch Fusionen und Akquisitionen.^[4]

Als weitere Ursache für die relativ hohe Eigentumsquote geben die Immobilienmanager der großen deutschen Unternehmen, wie bereits erwähnt, die mangelnden Möglichkeiten einer zufrieden stellenden Vermarktung und die geringe Marktfähigkeit der Unternehmensimmobilien an.^[5] Die Eigentumsquote wird darüber hinaus durch solche Objekte mit hoher strategischer Bedeutung für das Unternehmen beeinflusst, da diese nach Meinung der Immobilienmanager im Eigentum gehalten werden sollten.^[6]

Der derzeitige Gesamtbuchwert des betrieblichen Immobilienbestandes deutscher Unternehmen beläuft sich auf über 1,5 Billionen Euro. Aus Sicht einer wertorientierten Unternehmensführung sind diese Zahlen allerdings nicht zu rechtfertigen: Die Konzentration auf das Kerngeschäft verlangt, als Konsequenz des im Zuge der Globalisierung zunehmenden Wettbewerbs, die Freisetzung eines Teils des in Immobilien gebundenen Kapitals.^[7] Bindet man bilanzielles Kapital in Immobilien, wo es im Vergleich zum Kerngeschäft nicht die geforderten Mindestrenditen erwirtschaftet, so belässt man es auf Nebenschauplätzen, anstatt es in das ertragreichere Kerngeschäft zu investieren.^[8]

Durch eine Veräußerung der Immobilien hingegen kann erhebliches Kapital freigesetzt, sowie Kosten und Risiken durch eine Flexibilisierung gesenkt werden. Infolgedessen entschließen sich immer mehr Unternehmen, trotz nicht idealer Voraussetzungen, große Teile ihrer Immobilienbestände zu veräußern.^[9]

Einige beispielhafte und spektakuläre Veräußerungen konnte man in den letzten Jahren in der Presse verfolgen: Im März 2006 veräußerte die Karstadt-Quelle AG Immobilien im Wert von 4,5 Mrd. Euro an eine gemeinsame Gesellschaft aus Karstadt-Quelle AG und Goldman Sachs.^[10] Im November 2006 verkaufte die Münchner Rück Objekte mit einem Volumen von 1,0 Mrd. Euro in zwei Tranchen an den Whitehall Funds und Patrizia Investment.^[11] Die Deutsche Bank AG, sowie die Schwarz Handelsgruppe (Lidl) veräußerten ebenfalls Immobilienpakete im Wert von jeweils 1,0 Mrd. Euro.^[12]

Derzeit bietet die Allianz AG internationalen Investoren zwei Pakete mit einem Volumen von insgesamt 3,5 Mrd. Euro an.^[13] Die IVG Immobilien AG hat im August dieses Jahres eines der Pakete mit einem Gesamtvolumen von 1,3 Mrd. Euro von der Allianz erworben.^[14]

Die Veräußerung von Unternehmensimmobilien stellt aufgrund der mangelnden Korrekturfähigkeit eine weit reichende Entscheidung im Unternehmen dar.^[15] Dies gilt nicht nur in Bezug auf die physischen Eigenschaften, sondern auch in Bezug auf die Struktur der Verfügungsrechte.

Kritisch zu hinterfragen ist diese Entscheidung dann, wenn es sich um betriebsnotwendige Immobilien handelt.^[16] Werden betriebsnotwendige Immobilien veräußert, so muss dies in unternehmensstrategischer und finanzwirtschaftlicher Hinsicht nicht grundsätzlich vorteilhaft sein.^[17] Viele der bislang umgesetzten Veräußerungen haben den Shareholder-Value der Unternehmen gemindert. Die wesentliche Ursache für die unvorteilhaften Transaktionen lag in der fehlenden, an die Zielsetzungen der Veräußerung angepassten Strategie.^[18]

Die Grundlage der unternehmerischen Entscheidung für eine Monetarisierung von Immobilien muss die Zielsetzung auf Basis der individuellen Unternehmensstrategie bilden. Abhängig davon, welche Zielsetzung ein Unternehmen bei der Veräußerung verfolgt, können verschiedene Vermarktungswege vorteilhaft sein.^[19]

So kann die angestrebte Freisetzung von Kapital in einer komplett anderen Konstruktion realisiert werden als dies aus einer, durch Veränderung des operativen Geschäftes angezeigten Bestandsreduzierung, der Fall wäre. Auch die strategischen Vorgaben, gerade der Erhalt der Verfügungsrechte, können in diversen Monetarisierungskonstruktionen unterschiedlich stark ausgeprägt sein.^[20]

Viele Unternehmen gehen allerdings mit dem Verkauf ihrer Immobilien keiner klar definierten Monetarisierungsstrategie nach. Primäre Zielsetzungen sind die Kostenreduzierung und die Anpassung an bestehende Nutzungsanforderungen. Insbesondere aus Gründen des Shareholder-Value-Denkens^[21] werden Immobilien häufig schnell und durchaus mit hohen Preisabschlägen veräußert. Demgegenüber stehen oft starke Restriktionen, wie der mindestens zu erzielende Buchwert oder der Erhalt der Verfügungsrechte. Ein Zielkonflikt droht, dessen Lösung nur durch präzise Analyse und Gegenüberstellung der möglichen Vermarktungswege gelöst werden kann.^[22]

1.1.2 Zielsetzung

Im Rahmen dieser Arbeit soll ein mehrstufiges Optimierungs-Modell erarbeitet werden, das eine an den strategischen und finanzwirtschaftlichen Zielsetzungen des Unternehmens ausgerichtete Monetarisierungsstrategie empfiehlt. Auf Grund der Handlungsempfehlung kann eine Monetarisierungsstrategie umgesetzt werden, die durch eine Anpassung der Immobilienbereitstellung an den Immobilienbedarf einerseits, durch eine Senkung immobilienbezogener Kosten und Risiken andererseits, sowie durch die Freisetzung des in Immobilien gebundenen Kapitals eine positiven Beitrag zum Unternehmenswert leisten kann.

Dem gehen die genauen Analysen der möglichen, bzw. am Markt gängigen Vermarktungsoptionen und der für die Monetarisierung von Unternehmensimmobilien gesetzten Ziele voraus. Auf Basis des erarbeiteten Modells soll beispielhaft eine Handlungsempfehlung für ein deutsches Kreditinstitut erarbeitet werden.

Grundlage stellt die für wirtschaftlich vorteilhaft erklärte Entscheidung der Unternehmensführung, sich von einigen Immobilien zu trennen, dar. Gegenstand der Untersuchung ist nicht die Fragestellung, ob eine Monetarisierung von Immobilien für das Unternehmen grundsätzlich vorteilhaft ist oder nicht.

1.2 Gang der Untersuchung

1.2.1 Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sechs Kapitel. Das erste Kapitel beschäftigt sich mit der Problemstellung sowie dem Gang der Untersuchung.

In Kapitel 2 erfolgt zunächst die Erläuterung der für den weiteren Verlauf der Diplomarbeit notwendigen Grundlagen. Neben der Definition und Systematisierung der Begriffe Immobilienbestandshalter und Bestandsimmobilien erfolgt eine ausführliche Darstellung des Immobilien-Investmentmarktes sowie der Investoren. Zuletzt werden die verschiedenen Bereitstellungsformen der Immobilien und die damit verbundenen Risiken analysiert.

Kapitel 3 widmet sich den unterschiedlichen Monetarisierungsoptionen und den wesentlichen Zielsetzungen einer Monetarisierung von Unternehmensimmobilien. Darüber hinaus wird auf die konkrete Ausgestaltung einer Monetarisierungstransaktion und auf die grundlegenden Verwertungsstrategien eingegangen.

In Kapitel 4 erfolgt die Entwicklung eines Optimierungs-Modells, das der unternehmensstrategischen und finanzwirtschaftlichen Optimierung der Immobilien-Monetarisierung dienen soll. In einem ersten Schritt wird das Modell grundlegend dargestellt, um auf dieser Basis abschnittsweise und detailliert auf die einzelnen Komponenten einzugehen. Dies erfolgt in einem zweiten Schritt. Hierbei werden jeweils verschiedene Instrumente, die im Rahmen der einzelnen Komponenten Anwendung finden können, bezüglich ihrer Funktionsweise theoretisch dargestellt und zur Visualisierung anhand von Beispielen erläutert.

Die Durchführung des Optimierungsprozesses anhand eines Praxisbeispiels zur Ermittlung einer unternehmensstrategisch und finanzwirtschaftlich optimierten Monetarisierungsstrategie erfolgt in Kapitel 5. Zunächst werden die Ausgangslage des Unternehmens und die mit einer Monetarisierung von Immobilien verbundenen Zielsetzungen dargestellt. In einem weiteren Schritt wird das in Kapitel 4 erläuterte Optimierungsmodell angewandt, um abschließend eine Handlungsempfehlung, unter Bezugnahme auf die in Kapitel 2 erarbeiteten Grundlagen des deutschen Immobilienmarktes, sowie die in Kapitel 3 dargestellten Ausgestaltungen einer Monetarisierungstrans-aktion, auszusprechen.

In Kapitel 6 wird schließlich eine Zusammenfassung der wesentlichen Aspekte und Ergebnisse gegeben, sowie ein Ausblick und Empfehlungen für weitere Untersuchungen vorgenommen.

1.2.2 Visualisierung des Aufbaus der Arbeit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Aufbau der Arbeit

2 Grundlagen

Die Ausführungen dieses Kapitels beinhalten die für das Verständnis der folgenden Kapitel notwendigen Grundlagen. Zunächst erfolgt die Darstellung des Immobilien-Investmentmarktes und der Immobilien-Investoren, weiterhin erfolgt die Systematisierung und Definition der Begriffe Immobilienbestandshalter und Bestandsimmobilien. Abschließend werden die unterschiedlichen Bereitstellungsformen und die damit verbundenen Risiken erläutert.

2.1 Immobilien-Investmentmarkt

Ob eine Veräußerung bzw. Monetarisierung von Immobilien erfolgreich durchgeführt werden kann, hängt wesentlich von den Entwicklungen und Anforderungen des Immobilien-Investmentmarktes ab.

Durch die Kenntnis, welche Investorengruppe über Kapital verfügt und Anlagemöglichkeiten sucht, ist es möglich ein Immobilienportfolio, welches es zu veräußern gilt, nach den Investitionskriterien potenzieller Investoren zu strukturieren und die Immobilien als Einzelobjekt, Immobilienpaket, direkt oder indirekt am Markt zu platzieren.

In den folgenden Abschnitten 2.1 – 2.3 werden der Immobilien-Investmentmarkt, die Investoren und deren Anlagestrategien erläutert.

2.1.1 Aktuelle Marktlage

Der Markt für Immobilieninvestitionen in Deutschland ist ausgesprochen heterogen strukturiert. Dies bezieht sich einerseits auf die unterschiedlichen Marktmechanismen bei verschiedenen Immobilientypen, andererseits aber auch auf das regionale Anlageverhalten unterschiedlicher Investorengruppen. Grundsätzlich ist dabei zwischen dem Wohnungsmarkt und den gewerblichen Immobilienmärkten zu unterscheiden. Während auf den Wohnungsmärkten in erster Linie die Eigennutzer und privaten Anleger dominieren, werden die gewerblichen Investmentmärkte vor allem durch Investoren geprägt, für welche Immobilien eine Anlageform darstellt die vielfach in Konkurrenz zu anderen Investments steht.

Im Vergleich zu vielen anderen, insbesondere europäischen Ländern, zeichnet sich Deutschland durch eine größere Zahl alternativer Investitionsstandorte aus. Die Konzentration aller wirtschaftlichen Entscheidungsprozesse auf eine Metropole, wie z. B. London oder Paris, ist nicht vorhanden. Demzufolge gibt es in Deutschland mehrere Standorte, die für die großen institutionellen Investoren interessant sind.^[23]

Auch die voran schreitende Globalisierung hat spürbare Auswirkungen auf die deutschen Investmentmärkte. Grundsätzlich lässt sich feststellen, dass sich die Wettbewerbssituation zwischen den unterschiedlichen internationalen Märkten verschärft hat. Noch bis vor wenigen Jahren war Deutschland ein relativ geschlossener Markt, auf dem nur vereinzelt ausländische Investoren aktiv waren.^[24] Diese Situation hat sich grundlegend geändert. Durch die fortschreitende Markttransparenz, die Veränderung der steuerlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen und vor allem durch die Einführung des Euro sind die wichtigen Märkte für Investoren besser zu vergleichen.^[25]

Aktuell investieren viele kapitalstarke ausländische institutionelle Investoren, die über eine hohe Liquidität verfügen, verstärkt auf dem deutschen Markt. Dies liegt zum einen an der sehr hohen Nachfrage nach Investitionen in Anlageformen mit geringer Volatilität.^[26] Zum anderen verspricht der Standort Deutschland den Investoren neben stabilen Erträgen vor allem Wertsteigerungspotenziale aufgrund des niedrige Zinsniveaus und der positiven gesamtwirtschaftlichen Stimmung. Bei den aktuell nur vergleichsweise geringen Renditen in Deutschland wird mittel- bis langfristig eine Angleichung an den europäischen Maßstab erwartet. Diese Erwartungen tragen zu einer hohen Nachfrage nach Investments auf dem deutschen Immobilienmarkt seitens der Immobilieninvestoren bei (vgl. Abb. 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Steigende Nachfrage bei Immobilieninvestments in Deutschland^[27]

Der Immobilienumsatz auf dem deutschen Markt ist seit 1993 mit jährlich über 20 Mrd. Euro nahezu konstant geblieben, mit dem Maximalwert von fast 25 Mrd. Euro im Jahr 2000.^[28] Seit dem Jahr 2005 ist jedoch ein starker Anstieg des Investitionsvolumens zu verzeichnen.

Der geschätzte gesamte Immobilienumsatz 2007 wird rund 80 Mrd. Euro betragen, dies entspricht einer Steigerung von 280 Prozent bezogen auf den Umsatz von 2003.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Investitionsvolumen seit 1986 in Mrd. Euro^[29]

Im Jahr 2006 verzeichneten die deutschen Investmentmärkte erneut einen Rekord und übertrafen das bereits sehr gute Jahr 2005 noch einmal deutlich. Der bundesweite Investmentumsatz konnte wiederholt gesteigert werden und lag mit 68,5 Mrd. Euro rund 33 Prozent über dem Wert von 2005 (vgl. Abb. 5).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Investitionsvolumen in Deutschland in Mrd. Euro^[30]

Für das Jahr 2007 rechnen Experten mit abermals steigenden Umsatzzahlen.^[31] Allein der Anteil an gewerblichen Immobilientransaktionen in den „Big Six“^[32] soll um bis zu 41

Prozent auf 30 Mrd. Euro ansteigen.^[33]

„Das Interesse der ausländischen Investoren am deutschen Immobilienmarkt ist nach wie vor hoch und übertrifft das Angebot um ein Vielfaches. So hat zum Beispiel Morgan Stanley im Januar 2007 das Hamburger Becken Portfolio für 670 Mio. Euro erworben.“^[34]

Einen weiteren Rekordwert wird es laut DEGI in 2008 allerdings nicht mehr geben, ein Rückgang der Umsatzzahlen ist jedoch auch nicht zu erwarten.^[35]

2.1.2 Internationale Investments in Deutschland

Grundsätzlich ist seit einigen Jahren eine Internationalisierung der Immobilienmärkte festzustellen. Große Investoren aus den USA, Kanada, Großbritannien, Deutschland, Irland und den Niederlanden, Hongkong und Japan verfolgen vermehrt aktive globale Investmentstrategien.

Das weltweite Immobilien-Investitionsvolumen hat sich seit 2001 verdreifacht und erreichte im Jahr 2006 ein Rekordniveau mit einem Transaktionsumsatz von 580 Mrd. US-Dollar. Dies entspricht einer Steigerung von 20 Prozent im Vergleich zum Vorjahr (vgl. Abb. 6).

Die Investitionstätigkeit konzentriert sich auf wenige Ziel-Regionen: Europa, Nordamerika und die Region Asien/Pazifik.

Obwohl die USA nach wie vor den Investmentmarkt als Zielland der Investitionen dominieren, hatten der asiatische und der europäische Markt die größten Zuwachsraten. Dies spiegelt die gestiegene Reife und Liquidität dieser Märkte wieder.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6: Global Real Estate Investment^[36]

In den letzten fünf Jahren konzentrierten sich die Investitionen innerhalb des europäischen Investmentmarktes auf den britischen und französischen Immobilienmarkt, wobei Deutschland eine immer höhere Bedeutung als Zielland der Investitionen erlangte.

Betrachtet man die letzten Monate, ist der extrem gestiegene Anteil ausländischer Investoren als wichtigster Trend festzustellen. Ursachen sind vor allem die Investoren aus den Vereinigten Staaten und Großbritannien. Diese erwarten von den Investmentaktivitäten in Deutschland vor allem hohe Renditen aufgrund der, bereits erwähnten, aktuell niedrigen Zinsen und der positiven Markterwartungen. Daneben werden gegenläufige Marktzyklen unterschiedlicher Länder für internationale Diversifikationseffekte genutzt. Die hohe Bereitschaft deutscher Unternehmen, ihre Immobilien zu verkaufen, forcierte die Anzahl der Investitionen in den letzten Jahren zusätzlich. Dieser Trend wird sich auch im Jahr 2007 fortsetzen.

2.1.3 Marktsegment Portfoliotransaktionen

Seit einigen Jahren ist eine signifikante Zunahme an zum Verkauf stehenden Immobilienportfolien zu verzeichnen. Klassische Verkäufer sind zum einen Konzerne mit umfangreichem Immobilienbesitz, die sich auf ihr Kerngeschäft konzentrieren und ihre Immobilien veräußern wollen, und zum anderen Banken, die Not leidende Kreditportfolien an den Markt bringen, um ihre Bücher zu bereinigen. Dieser Trend wird sich voraussichtlich noch verstärken.

In der Vergangenheit hat häufig die mangelnde Professionalisierung bei der Aufbereitung der Portfolien dazu geführt, dass viele Transaktionen gescheitert sind. Die umfangreichen Lernprozesse der Marktakteure in den letzten Jahren tragen jedoch dazu bei, dass zukünftig mehr der angebotenen Portfolien veräußert werden können. Port-folioinvestitionen werden sich deshalb in den nächsten Jahren zunehmend als eigenständiges Marktsegment etablieren.^[37]

Mit einem Anteil von 72 Prozent am gesamten Transaktionsvolumen und einem Volumen von 49,6 Mrd. Euro dominierten die Portfolioverkäufe den deutschen Investmentmarkt des Jahres 2006.^[38] Dies entspricht einer Steigerung von 20 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Ursächlich dafür ist der starke Anstieg der Cross-Border Investitionen (grenzüberschreitende Investitionen) im deutschen Immobilienmarkt.^[39] „Nachgefragt wurden insbesondere Portfolien, die Immobilien mit Büro- oder Einzelhandelsnutzung enthalten.“^[40] Diese rege Nachfrage von deutschen und internationalen Investoren trifft auf das in Deutschland vorhandene hohe Angebot an großvolumigen und diversifizierten Paketen mit Objekten unterschiedlicher Qualität.^[41]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Portfolioinvestments im Überblick^[42]

Auch für das Jahr 2007 werden positive Aussichten im Marktsegment der Portfolio- Investments erwartet. Atisreal geht davon aus, dass erneut ein ähnlich hohes Transaktionsvolumen wie im Vorjahr erreicht werden wird. Im Vergleich zu 2005 hat jedoch die Dominanz von sehr großen Transaktionen spürbar abgenommen. Mit einem Anteil von 29 Prozent am Portfolioumsatz liegen Transaktionen mit einem Volumen von über 1 Mrd. Euro nur noch auf dem zweiten Platz (vgl. Abb. 8).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 8: Portfolioinvestments nach Größenklassen^[43]

Dies ist darauf zurückzuführen, dass sehr große Portfolien, insbesondere von institutionellen Investoren, bereits im Jahr 2005 veräußert wurden. Der Großteil des gesamten Investitionsvolumens wurde in der Größenklasse von 100 bis 500 Mio. Euro investiert. Die deutlich breitere Streuung resultiert aus der sehr lebhaften Nachfrage in allen Marktsegmenten.^[44]

Der Portfoliomarkt wird sich weiter dynamisch entwickeln, da das vorhandene Angebot von einer hohen Nachfrage absorbiert werden wird.^[45] „Zusätzlich steigt die Risikobereitschaft der Investoren mit der Konsequenz, dass zukünftig vermehrt Objekte zum Verkauf stehen werden, die zuvor nicht handelbar waren.“^[46] In der ersten Jahreshälfte 2007 erwarten Jones Lang LaSalle ein Portfoliotransaktionsvolumen von mehr als 15 Mrd. Euro. „Im Mittelpunkt des Investoreninteresses werden weiterhin Portfolien stehen, die Miet- und Wertsteigerungen versprechen, sowie Spielräume für das Asset Management eröffnen.“^[47]

Aufgrund vieler bereits geplanter Portfoliotransaktionen im Jahr 2007 werden die vergangenen Rekordjahre erneut übertroffen werden.^[48]

2.2 Immobilien-Investoren

Dem großen Immobilienangebot des deutschen Marktes steht eine ebenso große Nachfrage von deutschen und internationalen Investoren gegenüber. Insbesondere die internationalen Investoren sehen im deutschen Immobilienmarkt im Gegensatz zur Vergangenheit nun großes Potential. Im Fokus liegen hier meist die kurzfristigen Investments, bei denen hohe Renditen erzielt werden sollen.^[49]

„Unter Immobilieninvestoren werden Wirtschaftssubjekte verstanden, die Geld in Immobilien anlegen oder Immobilienbestände halten. Zumeist, aber nicht immer, steht hierbei die Renditeerzielung im Vordergrund.“^[50] Unterschieden wird in einem ersten Schritt zwischen den privaten Investoren und den institutionellen Investoren.

Institutionelle Investoren sind definiert als „juristische Personen […], die im Sinne von Kapitalsammelstellen für Dritte Gelder professionell anlegen und verwalten, wobei die Kapitalanlagetätigkeit Haupt- oder Nebenzweck der unternehmerischen Tätigkeit sein kann“.^[51] Sie unterscheiden sich damit von den privaten Investoren, die als natürliche Personen auf eigene Rechnung in Immobilien investieren.

„Interpretiert man den Begriff des Immobilieninvestors im Sinne eines Immobilieneigentümers, so können am Immobilienmarkt neben den klassischen Property-Companies noch weitere Gruppen von Investoren ausgemacht werden. Bei diesen ergibt sich die Immobilieninvestition nicht aus einer Tätigkeit für Andere, sondern aus der Geschäftstätigkeit - bei Wohnungsunternehmen und Non-Property-Companies - oder aus dem zweckgebundenen Anlageverhalten, wie dies bei bestimmten juristischen Personen, beispielsweise Kirchen und Stiftungen, der Fall ist.“^[52]

Die genaue Kenntnis über die potentiellen Investoren und deren Anlagestrategien ist zwingend notwendig, um bei einer Immobilien-Transaktion den maximalen Erlös zu erzielen.^[53] Aus diesem Grund wird im Folgenden der Begriff des Immobilien-Investors weiter abgegrenzt, indem zunächst die wesentlichen Investorengruppen klassifiziert werden. Im Anschluss werden die grundsätzlichen Zielsetzungen und Strategien der Immobilien-Investoren vorgestellt.

2.2.1 Klassifizierung von Investoren

Aufgrund ihrer Risikobereitschaft und Renditeerwartung können verschiedene Investorengruppen klassifiziert werden.

Zunächst werden die am deutschen Immobilienmarkt vorhandenen Investorengruppen in die Gruppen End- und Zwischeninvestoren eingeteilt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Klassifizierung von Immobilieninvestoren^[54]

2.2.1.1 Endinvestoren

Zu den Endinvestoren zählen die institutionellen Immobilienanleger, wie Versicherungen, Spezialfonds, Pensionsfonds und -kassen, offene Immobilienfonds, geschlossene Immobilienfonds oder auch Privatinvestoren.^[55]

Endinvestoren verfolgen im Gegensatz zu den Zwischeninvestoren eine mittel- bis langfristige Anlagestrategie. Sie investieren in Märkte, Lagen, Objekte und Mieterbonitäten und versuchen die zyklischen Marktbewegungen für Wertzuwächse zu nutzen. Chancen und Opportunitäten, die ggf. in Immobilienportfolien oder Einzelimmobilien liegen, stehen nicht in ihrem Fokus. Endinvestoren präferieren i. d. R. Anlagen in fertige Immobilienprodukte, d. h. entwickelte und vermietete Objekte mit klarem Produktprofil, die keine oder nur geringe Managementrisiken beinhalten.^[56] Die in Deutschland angepeilte Eigenkapitalrendite liegt je nach Objekt und Markt bei fünf bis neun Prozent p. a.

Endinvestoren lassen sich wiederum in konservative und strategische Investoren unterteilen und betrachten die Immobilie als eine langfristige Anlageform des Vermögens neben anderen Anlagen wie Aktien und Rentenpapieren.

Konservative Investoren:

Die konservativen Investoren sind durch ihre geringe Risikoneigung charakterisiert. Ihre Zielsetzung besteht in der Generierung nachhaltiger Erträge durch Objektqualität und Mieterbonität. Sie nutzen dabei das professionelle Assetmanagement und die geographische, sowie segmentspezifische Diversifikation. Ihr Anlagehorizont ist langfristig und liegt in der Regel bei über zehn Jahren.^[57]

Versicherungen und Pensionskassen sind die wichtigste Gruppe der konservativen Investoren. Für sie stellen Immobilieninvestitionen nicht das Kerngeschäft dar. Langfristige und sichere Investments sind für diese von Bedeutung. Die Investition in Immobilien dient ihnen zur Risikodiversifizierung des Anlageportfolios.^[58]

Als zweite Gruppe der konservativen Investoren sind die privaten Investoren zu nennen. Sie stellen die heterogenste Investorengruppe am Markt dar.^[59] Für den klassischen Privatanleger stellt ein Immobilienerwerb eine sichere Form der Kapitalanlage als Teil seines Gesamtportfolios dar.^[60] Das Asset Immobilie ist die mit Abstand größte Vermögensklasse der privaten Haushalte, entsprechend groß ist der Marktanteil privater Investoren am Immobilienmarkt.^[61]

Strategische Investoren:

Die strategischen Investoren sind durch die angestrebte Optimierung der Rendite-Risiko-Relation charakterisiert. Ihre Zielsetzung besteht im Allgemeinen in der Partizipation an Wachstums- und Wertsteigerungspotenzialen. Im Fokus stehen dabei Investments im Core oder Core Plus Segment. Sie greifen dabei vor allem auf die Instrumente der Diversifikation und des aktiven Portfolio-Managements zurück. Ihr Anlagehorizont ist mittelfristig und liegt bei ca. vier bis zehn Jahren.^[62]

Zu den strategischen Investoren zählen die offenen Immobilienfonds, welche neben Private Equity Fonds und Immobilienaktiengesellschaften eine wichtige Rolle bei Monetarisierungs-Transaktionen spielen.^[63] Zu unterscheiden sind Publikumsfonds, die allen privaten Anlegern offen stehen, und die Spezialfonds, die nur bestimmten institutionellen Anlegergruppen zugänglich sind bzw. von diesen aufgelegt werden. Offene Immobilienfonds sind weder in der Zahl ihrer Anleger, noch in der Höhe des Fondsvolumens begrenzt.^[64] Besonderes Kennzeichen ist, dass die Fondsanteile frei handelbar sind und jederzeit zurückgegeben werden können.^[65]

Weiterhin zählen die geschlossenen Immobilienfonds zur Gruppe der strategischen Investoren. Geschlossene Immobilienfonds sind in der Zahl der Anleger und der Höhe des Fondsvermögens begrenzt. In der Regel werden geschlossene Immobilienfonds für ein bestimmtes oder für eine begrenzte Anzahl von Objekten aufgelegt.^[66] Anders als bei den offenen Immobilienfonds sind die Fondsanteile nicht frei handelbar und verfügen über eine geringe Fungibilität, des Weiteren ist für den Erwerb von Fondsanteilen ein Mindestzeichnungsbetrag festgelegt.

Als dritte und vergleichsweise neue Investorengruppe unter den strategischen Investoren sind die Immobilienaktiengesellschaften zu nennen. Im Vergleich zu den USA und Großbritannien existierten in Deutschland bis vor einigen Jahren nur wenige liquide und substanzstarke Immobilien-Aktiengesellschaften. Dies hat sich in den letzten Jahren jedoch deutlich geändert. So ist die Anzahl zwischenzeitlich stark angestiegen.

Ziel der Immobilienaktiengesellschaften ist es, die unterschiedlichen Vorteile der anderen Anlagemodelle zu kombinieren. Insbesondere wird versucht, den wesentlichen Vorteil der offenen Immobilienfonds, die flexible Handelbarkeit der Anteile, zu gewährleisten und gleichzeitig attraktive Renditen anzubieten. Immobilienaktiengesellschaften treten zunehmend als Investoren für Portfoliotransaktionen in Erscheinung.^[67] Eine spezielle Form der Immobilien-Aktiengesellschaften ist der Real Estate Investment Trust (REIT). Die steuerbegünstigte börsennotierte Immobilien-Aktiengesellschaft, die im Ausland bereits etabliert ist, wurde in Deutschland im Frühjahr 2007 eingeführt.

2.2.1.2 Zwischeninvestoren

Neben den traditionellen Endinvestoren agieren zunehmend Zwischeninvestoren auf dem Immobilienmarkt. Ihr Anlagehorizont ist kurzfristig und liegt bei ca. vier Jahren.^[68] Durch ihre rege Transaktionstätigkeit haben sie erheblich zur Schaffung von Marktliquidität auf dem deutschen Immobilienmarkt beigetragen.

Zwischeninvestoren sind in erster Linie nicht Immobilienanleger, sondern eher Immobilien-Manager. Sie verfolgen das Ziel, den Wert von Immobilienportfolien durch geeignete Managementmaßnahmen zu steigern. Die Wertsteigerungsstrategie umfasst dabei in der Regel zwei Komponenten: Die Aufteiler-Strategie und die Redevelopment-Strategie.

Die von den Zwischeninvestoren angestrebten Eigenkapitalrenditen in Deutschland liegen zwischen 15 und 25 Prozent. Um dies zu erreichen, müssen die Zwischeninvestoren in Immobilien und Portfolien investieren, die ein entsprechendes Aufteilungs- oder Redevelopment-Potenzial besitzen.^[69]

Für die erfolgreiche Umsetzung von Aufteiler- und Redevelopment-Strategien ist neben Managementkompetenz auch das richtige Timing mit Blick auf die zyklische Entwicklung der Immobilienmärkte von entscheidender Bedeutung. Wenn der Zwischeninvestor zum falschen Zeitpunkt mit seinem Produkt auf den Markt kommt, kann er beim Endinvestor nicht die zu erwartenden Preise erzielen. Der Exit wird erschwert oder kann nicht zu den kalkulierten Exitpreisen erfolgen. Hier liegt ein wesentliches Risiko der Zwischeninvestoren.

Charakteristisch für die Zwischeninvestoren, speziell für Real Estate Private Equity Fonds, sind eine hohe Risikobereitschaft und eine hohe Renditeerwartung. Bei einer Investition ist für sie vor allem die Renditedimension als Bewertungskriterium von Bedeutung. Zwischeninvestoren übernehmen die Aufgabe, große Portfolien aufzuteilen, einzelne Objekte zu entwickeln und als Anlageprodukte (z. B. modernisiert und neu vermietet) an Endinvestoren zu verkaufen. Ähnliche Funktionen übernehmen Zwischeninvestoren auch im Markt für Unternehmen. Hier brechen sie bestehende Unternehmen auf, entwickeln und veräußern die aufgebrochenen Teile weiter.^[70]

Im Jahr 2005 wurde der Portfolioinvestment-Markt deutlich von den opportunistisch orientierten Investoren wie Opportunity/Equity Funds dominiert. Diese tätigten rund 71 Prozent aller Investitionen am Markt. Das Übergewicht der opportunistischen Investoren hat im Jahr 2006 zu Gunsten der Immobilien AG’s, geschlossenen Fonds und der Immobilienunternehmen nachgelassen (vgl. Abb. 10).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10: Portfolioinvestments nach Investoren^[71]

Im Wesentlichen gibt es vier Arten von Zwischeninvestoren bei Portfoliotransaktionen:

Real Estate Private Equity Fonds, Aufteiler, Projektentwickler und Immobilienhandels-unternehmen.

Real Estate Privat Equity Fonds sind zumeist auf Immobilieninvestments spezialisierte Ableger namhafter Investmentbanken, wie z. B. Goldman Sachs, Deutsche Bank, JP Morgan oder Morgan Stanley. Sie verfügen über eine hervorragende Investorenbasis und sind mit Eigenkapitalzusagen ihrer Investoren in Höhe von mehreren Mrd. Euro ausgestattet. Die Investoren der Real Estate Private Equity Fonds sind in erster Linie große Institutionelle, Versicherungen und Pensionskassen, aber auch vermögende Privatkunden. Die Real Estate Private Equity Fonds agieren global. In den jeweiligen Zielmärkten bedienen sie sich lokaler Plattformen, die das operative Immobilienmanagement übernehmen. Häufig kommt es dabei zu Kooperationen, wie z. B. der Kölner Corpus Gruppe und Morgan Stanley Real Estate, die zusammen mit der Deutschen Telekom die Sireo als operative Basis für das Management von Telekom-Immobilien gegründet haben.

Real Estate Private Equity Fonds werden zunehmend auch von deutschen Initiatoren aufgelegt und mit Eigenkapitalzusagen von deutschen Versicherungen, Pensionskassen und vermögenden Privatinvestoren ausgestattet.

Real Estate Private Equity ist eine innovative Finanzierungsart, durch nicht börsennotiertes Beteiligungskapital, welche in Deutschland immer häufiger dazu eingesetzt wird, komplexe und großvolumige Immobilieninvestitionen zu realisieren. Die Zielsetzung besteht in der Wertsteigerung durch aktives Portfoliomanagement und zeitnahen Wiederverkauf. Im Marktsegment Portfoliotransaktionen stellen die Real Estate Private Equity Fonds derzeit die wichtigste Anlegergruppe dar.^[72]

Real Estate Private Equity Funds lassen sich nach ihrer Trägerschaft in drei Typen unterscheiden: Fonds von Investmentbanken wie Whitehall (Goldman Sachs) oder MSREF (Morgan Stanley). Fonds von Private-Equity-Häusern wie Doughty Hanson oder The Carlyle Group. Fonds von Private-Investment-Firmen wie Blackstone, Cerberus oder Terra Firma.^[73]

Die Aufteiler im deutschen Immobilienmarkt sind eher mittelständisch geprägt und verfügen selten über eine starke Investorenbasis. Sie zeichnen sich durch lokales Immobilien-Know-How und operative Managementkompetenz aus und sind daher potenzielle Partner von Real Estate Privat Equity Fonds. Aufteiler spielen insbesondere im Bereich der Wohnungswirtschaft, in der sie ihre Wurzeln haben, eine bedeutende Rolle bei der Verarbeitung von Immobilienportfolien. Beispielhaft sind hier die Firmen Patrizia Immobilien AG, Vivacon AG und Corpus zu nennen.

Projektentwickler verfügen über eine Schlüsselkompetenz bei der Verarbeitung insbesondere gewerblicher Portfolien, da hier häufig komplexe Projektentwicklungen bzw. Redevelopments durchzuführen sind, bevor Objekte an Endinvestoren verkauft werden können. Ohne lokales Projektentwicklungs-Know-How und die entsprechenden Kapazitäten können die Wertsteigerungspotenziale bei gewerblichen Portfolien kaum gehoben werden. Ähnlich wie die Aufteiler, verfügen die Projektentwickler i. d. R. nur über eine beschränkte Kapitalbasis. Dies führt dazu, dass Projektentwickler ebenfalls häufig als Partner der kapitalstarken Real Estate Private Equity Fonds agieren.

Die vierte Gruppe der Zwischeninvestoren sind die Immobilienhandelsunternehmen, insbesondere im wohnwirtschaftlichen Bereich. Zu diesen zählt vor allem Viterra. Sie verfügen zum einen über die operativen Managementkapazitäten, die für das Aufbrechen großer Portfolien erforderlich sind, zum anderen sind sie kapitalstark. Ihre Kapitalstärke basiert in erster Linie auf ihrer Selbstfinanzierungskraft, die sie aus den stabilen Cashflows der Bestandsbewirtschaftung generieren. Aufgrund ihrer operativen Managementstärke und der relativen Kapitalstärke sind Immobilienhandelsunternehmen selten Partner von Real Estate Private Equity Fonds, Aufteilern und Projektentwicklern. Immobilienhandelsunternehmen verfügen selbst über die Ressourcen, die für das Aufbrechen von Portfolien notwendig sind.

2.2.2 Klassifizierung von Investmentstrategien

An den traditionell intransparenten und fragmentierten Immobilienmärkten existiert bis heute keine klare Definition der Investitionsstile bzw. Analgestrategien.^[74]

Die gängigen Anlagestrategien werden typischerweise nach ihrem Rendite/Risiko-Profil in die zwei grundsätzlichen Kategorien „Core“ und „Non-Core“ eingeteilt. In der Kategorie „Core“ werden die Investitionsstile Core und CorePlus zusammengefasst. „Non-Core“ wiederum wird unterschieden in „Value-added“ und „Opportunistic / Development“.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 11: Klassifizierung der Investitionsstile^[75]

Das Risiko der jeweiligen Strategie ist maßgeblich abhängig von der Relation zwischen sicherem und unsicherem Cashflow sowie der Fungibilität der Immobilien.^[76]

Zunächst erfolgt eine Differenzierung zwischen den drei Investitionsstilen „Core / CorePlus“, „Value-added“ und „Opportunistic / Development“.

Core / CorePlus Investment

Wie aus Abbildung 11 hervorgeht, stellen die anhand der Internal Rate of Return (IRR) gemessene prognostizierte Eigenkapitalverzinsung und der Verschuldungsgrad im Sinne der Loan-to-value Ratio (LTV) zwei der am Immobilienmarkt gängigsten Unterscheidungsmerkmale zwischen verschiedenen Immobilienanlagestilen dar. Die Höhe der IRR ist deshalb von großer Bedeutung, weil die Eigenkapitalverzinsung die Übernahme von Risiko kompensiert und bei höherem Risiko nur eine angemessen hohe IRR den Investor zu einem Engagement motivieren kann. Der Verschuldungsgrad hingegen stellt eine wichtige Variable dar, da ein hoher Anteil an Fremdkapital zwar die Eigenkapitalrendite erheblich verbessern kann, jedoch auf der anderen Seite mit einem deutlich gesteigerten Risiko verbunden ist.

Der Ausdruck „Core / CorePlus“ bezeichnet risikoarme Immobilieninvestitionen mit einer stabilen, laufenden Rendite und einer langfristigen Wertstabilität. Es handelt sich folglich in aller Regel um vollständig (zur Marktmiete) vermietete, zeitgemäße Immobilien der Hauptanlagesegmente Büro, Einzelhandel und Wohnen sowie vereinzelt Industrie mit hoher Objektqualität und bonitätsstarken, langfristigen Mietern in wert-stabilen Lagen und liquiden Märkten.^[77] Die Rendite resultiert zum überwiegenden Teil aus den laufenden Einkünften der Immobilien, während Wertsteigerungen eine untergeordnete Rolle spielen. Die angestrebte Zielrendite liegt bei fünf bis zehn Prozent bei vergleichsweise niedrigem Risiko.^[78] Durch das gezielte Eingehen von Neuvermietungsrisiken bei qualitativ hochwertigen Immobilien kann die Rendite durchaus auch bei rund zwölf Prozent liegen.^[79] Gekennzeichnet werden Core / CorePlus - Anlagestrategien durch eine sektorspezifische und geografische Diversifikation sowie eine ausreichende Mieterdiversifikation und eine Streuung der Mietvertragslaufzeiten.^[80]

Die Risikoklasse Core / CorePlus zeichnet sich durch ihren unbefristeten Anlagehorizont und einen vergleichsweise geringen Fremdkapitaleinsatz aus.^[81]

Zusammenfassend sind in der folgenden Grafik nochmals die wesentlichen Charakteristika einer Core / CorePlus Investition aufgeführt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 12: Kennzeichen einer Core / CorePlus-Investition^[82]

Value-added Investment

Value-added-Investitionen zielen auf Objekte ab, die einen deutlichen Anteil an Kapitalrückflüssen aus dem Wertzuwachs erzielen, eine merkliche Volatilität aufweisen und nicht den Definitionen einer Core / CorePlus - Investition entsprechen.

Charakteristisch für diese Art von risikoreicher Transaktion ist die Akquisition von Immobilien mit Problemen baulicher, finanzieller oder managementspezifischer Natur, mit dem Ziel, eine dem Risiko angemessene, höhere Rendite erzielen zu können.^[83]

Der Fokus liegt dabei auf der aktiven Entwicklung und Vermarktung der problembehafteten Objekte und deren Repositionierung. Wertsteigerungspotenziale resultieren somit insbesondere aus Neuvermietungschancen bei Leerstand, in Kürze auslaufenden Mietverhältnissen und einer Markterholung. Die bauliche Verbesserung so genannter „neglected assets“, die einen Instandhaltungsstau und physische Defekte aufweisen, sowie allgemein die Entwicklungspotenziale der Immobilien stellen ebenfalls Potenzial für Wertsteigerungen dar.^[84]

Der Value-added Stil stellt eine Mischung aus der Core / CorePlus - Strategie und der Opportunistic Strategie dar. Den rein ertragsorientierten Investments werden chancen- und gleichzeitig risikoreichere Immobilien mit hohem Wertsteigerungspotenzial beigemischt.^[85]

Value-added Beteiligungen investieren überwiegend in Objekte mit einer Haltedauer von drei bis acht Jahren bei einer erwarteten Zielrendite zwischen 14 und 18 Prozent.^[86]

Folgende Charakteristika weisen Value-added Investitionen auf:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 13: Kennzeichen einer Value-added Investition^[87]

Opportunistic / Development Investment

Objekte, bei denen der Großteil der Rendite durch Wertzuwachs entsteht oder deren Kapitalrückflüsse in hohem Maße volatil sind, stellen das Ziel der opportunistischen Investitionen dar.^[88] „Marktteilnehmer mit einem opportunistischen Fokus, zu denen auch die so genannten Opportunity Funds gehören, halten meist ein Portfolio, das überwiegend die Core (/ CorePlus; der Verf.) - Kriterien nicht erfüllt und seine Rendite unter Inkaufnahme erheblicher Volatilitäten hauptsächlich aus dem Wertzuwachs bezieht.“^[89]

Der Übergang von den bereits beschriebenen Anlagestrategien zu einer opportunistischen Anlagestrategie ist fließend und somit nicht überschneidungsfrei. Wesentliches Unterscheidungsmerkmal ist jedoch das weitaus höhere Risiko der Investition.^[90] Opportunity- und Developmentfonds stehen am oberen Ende der Risikokurve.^[91]

Zielsetzung der opportunistischen Immobilieninvestitionen ist es, Marktineffizienzen, Immobilienzyklen, Notlagen und resultierenden Veräußerungszwang sowie andere Umstände wie einen Eigenkapitalengpass am Immobilien- bzw. Finanzmarkt auszunutzen. Dadurch können Immobilien günstig erworben und anschließend, evtl. nach Umsetzung von Wertsteigerungsmaßnahmen, veräußert werden. So kann innerhalb einer kurzen Anlageperiode eine hohe Rendite zu realisiert werden.

„Opportunistische Investitionsstrategien weisen das größte Risiko, jedoch auch das größte Renditepotenzial auf. Dieses resultiert einerseits aus einem in der Regel sehr hohen Fremdkapitaleinsatz, andererseits werden höhere Renditechancen zulasten einer Diversifikation der Anlageobjekte erkauft und durch risikoreiche Projektentwicklungen – vorwiegend im Bestand, vereinzelt auch im Neubau – umgesetzt.“^[92]

Um das Renditepotenzial voll ausschöpfen zu können, agieren opportunistische Investoren oft zu Beginn eines Marktzyklus oder zu Beginn des Lebenszyklus von Immobilien.^[93] Da es nicht auf die Erwirtschaftung einer laufenden Ausschüttung, sondern die Generierung eines Gewinns bei Wiederverkauf ankommt, beträgt in diesem Zusammenhang die durchschnittliche Haltedauer nur ein bis fünf Jahre. Weiterhin unterscheiden sich Opportunistic / Development Investments bezüglich der Fremdkapitalquote von den restlichen Anlagestilen. Durch eine Fremdfinanzierung von bis zu 80 Prozent entsteht eine Hebelung der Eigenkapitalrendite, sodass Zielrenditen von über 20 Prozent prognostiziert werden können. Der Erfolg dieser Risikoklasse hängt insbesondere davon ab, welchen Mehrwert das Fondsmanagement zwischen Ein- und Verkauf erzielen kann.^[94]

Folgende Charakteristika weisen Opportunistic / Development Investitionen auf:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 14: Kennzeichen einer Opportunistic / Development - Investition^[95]

Nachstehend werden kurz die Anlagestrategien der einzelnen Investoren verdeutlicht:

Endinvestoren:

Versicherungen

Versicherungen und Pensionskassen sind an langfristigen, risikoarmen Investments interessiert und akzeptieren häufig geringere Anfangsrenditen als andere Investorengruppen. Sie verfolgen generell den Core / CorePlus – Investmentstil. Das Investitionsinteresse liegt hauptsächlich auf gewerblichen Immobilien, bevorzugt in innerstädtischen Toplagen. Es wird davon ausgegangen, dass Immobilien mit Wohnnutzung, aber auch Sonderformen wie Hotels, Gewerbeparks und soziale Einrichtungen in den nächsten Jahren wieder stärker in den Fokus der Investoren rücken.^[96]

Private Investoren

Das Investitionsvolumen beträgt in der Regel maximal 5 Mio. Euro. Bevorzugte Immobilienkategorien sind Wohn- und Geschäftshäuser, kleinere Nahversorgungszentren oder Eigentumswohnungen. Einige private Investoren können durchaus 20 Mio. Euro oder mehr anlegen. Bei Portfoliokäufen spielen private Investoren eine geringe Rolle. Hinzu kommt die mangelnde Transparenz dieser Investorengruppe.^[97] Prinzipiell investieren die privaten Investoren in allen Risikoklassen.

Offene Immobilienfonds

Bei Investitionsentscheidungen legen offene Immobilienfonds besonderen Wert auf hochwertige Standorte. Die Wertentwicklung spielt bei diesen eine größere Rolle als beispielsweise bei Versicherungen oder den geschlossenen Immobilienfonds. Bevorzugt werden Büro- und Verwaltungsgebäude in Toplagen, aber auch innerstädtische Geschäftshäuser mit gemischter Nutzung und gut frequentierte Einzelhandelsimmobilien. Verkehrsorientierte Gewerbeparks, Hotels und andere Spezialimmobilien sind zunehmend Teil des Portfolios. Objekte mit Wohnnutzung finden sich nur als „Beimischungen“ in den Portfolien.^[98]

Insbesondere wird die Risikostreuung durch Investitionen an unterschiedlichen Standorten im In- und Ausland, durch Investitionen in unterschiedliche Volumina der einzelnen Liegenschaften, unterschiedliche Nutzungsarten und Mieterstrukturen sowie Mietvertragslaufzeiten erreicht.^[99]

Offene Immobilienfonds setzen bei Objektkäufen in der Regel ein bestimmtes Mindestanlagevolumen von ca. 15 Mio. Euro voraus.^[100] Wie die privaten Investoren verfolgen die offenen Immobilienfonds sämtliche Investitionsstile. Der Grossteil investiert jedoch in den Segmenten Core / CorePlus sowie Value-added.

Geschlossene Immobilienfonds

Anders als die offenen Immobilienfonds investieren geschlossene Fonds auch in kleineren Märkten, vorwiegend jedoch in Westdeutschland. Geschlossene Immobilienfonds werden für nahezu alle Marktsegmente aufgelegt. Der größte Teil des aufgelegten Volumens entfällt auf Gewerbeobjekte. Häufigstes Anlageziel sind Büroimmobilien, gefolgt von Einzelhandelsimmobilien.^[101]

Investitionen in Infrastruktureinrichtungen, wie Kläranlagen, Windparks, Rathäuser oder Betriebshöfe städtischer Verkehrsbetriebe gewinnen seit einigen Jahren stärker an Bedeutung.^[102] Daneben sind auch Hotelinvestments und zunehmend Seniorenwohnungen sowie Spezialimmobilien relevant. Geschlossene Immobilienfonds bevorzugen tendenziell Objekte mit stabilen Erträgen, an denen wenig Entwicklungsarbeit erforderlich ist. Der präferierte Anlagestil liegt im Core / CorePlus-Segment.

Immobilienaktiengesellschaften

Immobilienaktiengesellschaften bevorzugen homogene Portfolien aller Anlagestile, bis auf Opportunistic / Development. Mitunter wird in Standorten außerhalb von Toplagen investiert. Durch ein aktives Immobilienmanagement können in diesen Marktsegmenten Wertsteigerungspotenziale ausgeschöpft werden. Diese dienen als Beimischung zu Immobilien mit stabilen Erträgen im Rahmen einer Diversifikationsstrategie.

Zwischeninvestoren:

Real Estate Private Equity

Die mit Abstand häufigste Form des Real Estate Private Equity - Investments findet anhand von Fondslösungen statt. Ein zur Gruppe der geschlossenen Immobilienfonds gehörendes Segment sind Opportunity Funds. Die Anlagestrategie dieser hoch spezialisierten Investoren ist opportunistisch und rein renditebezogen. Das Erreichen einer überdurchschnittlich hohen Rendite wird durch hohe Risikobereitschaft, professionelle Wertschöpfungsstrategien und straffes Zeitmanagement erreicht. Zudem wird bei einem Fremdkapitalanteil von bis zu 90 Prozent vom derzeit niedrigen Zinsniveau profitiert.

Anlagekategorien sind meist Bestandsimmobilien und -entwicklungen, also Objekte, die einem Redevelopment unterzogen werden. Grundsätzlich kommen alle Nutzungsarten in Frage.

Abbildung 15 stellt nochmals die von den Investoren verfolgten Anlagestrategien dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 15: Anlagestrategien der Investoren

2.3 Immobilienbestandshalter

Die 30 im DAX gelisteten Firmen weisen in ihren Konzernbilanzen Immobilien mit einem Buchwert von 113 Mrd. Euro aus^[103]. „Mit einem durchschnittlichen Immobilienvermögen von knapp 3,8 Mrd. Euro zu Buchwerten gehören sie zu den größten Immobilieneigentümern (Deutschlands; der Verf.). Sie übertreffen damit auch die meisten Immobilienaktiengesellschaften und einige offene Immobilienfonds. Vor allem traditionelle Industriebetriebe verfügen über große Immobilienbestände, die oft nur noch mit einem Bruchteil der ursprünglichen Anschaffungs- und Herstellungskosten in den Bilanzen stehen.“^[104]

Bei Berücksichtigung nicht börsennotierter Unternehmen würde das gesamte Immobilienvermögen deutscher Unternehmen bei rund 1,5 Billionen Euro liegen.^[105] Aufgrund der unzureichenden unternehmensinternen sowie nach außen getragenen Transparenz bzgl. des Immobilienvermögens und der Art der Bilanzierung von Unternehmensimmobilien fällt jedoch eine realistische Einschätzung der in Immobilien gebundenen Vermögenswerte schwer.^[106]

Die hohe Summe, an in Immobilien investiertem Kapital, spiegelt die im Allgemeinen große finanzwirtschaftliche Bedeutung von Unternehmensimmobilien wieder.

Je nach angewandtem Bilanzierungsstandart und Haltedauer der Immobilien weichen die Buchwerte teilweise sehr stark von den Marktwerten ab. Empirische Untersuchungen haben gezeigt, dass Immobilienverantwortliche die Marktwerte ihrer Unternehmensimmobilien wesentlich höher, teilweise sogar auf ein vielfaches der Buchwerte schätzen.^[107]

Dies hat zur Folge, dass sich im Verlauf der Jahre beachtliche stille Reserven gebildet haben. Als Konsequenz daraus bemüht sich in den letzten Jahren eine Reihe von DAX-Unternehmen verstärkt, nicht-betriebsnotwendige Immobilien zu veräußern und die Erlöse in den Kerngeschäftsfeldern höher verzinst zu investieren.^[108] „Andere Unternehmen gliedern ihre Immobiliensparte komplett in ein eigenes Unternehmen aus und bringen dieses an die Börse.“^[109] Generell lassen sich die Immobilienbestandshalter in Property-Companies und Non-Property-Companies unterscheiden. Eine genaue Abgrenzung soll in den Abschnitten 2.3.1 und 2.3.2 erarbeitet werden.

Diese Abgrenzung ist nötig, da der Ansatz „Monetarisierung von Unternehmensimmobilien und Reinvestition des freigesetzten Kapitals in das ertragreichere Kerngeschäft“ i. d. R. nur bei sog. Non-Property-Companies zur Debatte steht. Kerngeschäft einer Property-Company ist bereits das effiziente Management von Immobilien.

2.3.1 Property-Companies

Bone-Winkel fasst nach dem Kriterium des Geschäftsgegenstands Immobilienunternehmen als diejenigen Unternehmen auf, die immobilienwirtschaftliche Leistungen als extern gerichtete Leistungen für ihre Kunden erbringen, wie etwa Vermittlung, Verwaltung, Erwerb und Verkauf oder Finanzierung.^[110] Das Immobiliengeschäft gehört bei diesen Unternehmen zum originären Unternehmenszweck. „Die Kunden dieser Property-Companies können dabei entweder ebenfalls Unternehmen oder auch Privatpersonen sein.“^[111]

Nach dieser Definition werden sehr unterschiedliche Unternehmen zu einer äußerst heterogenen Gruppe unzweckmäßig zusammengefasst. So gehören nach dieser Definition Kreditinstitute, Bauunternehmen, Reinigungsunternehmen und offene Immobilienfonds zu der Gruppe der Property-Companies. Diese Unternehmen sind allerdings überwiegend auf unterschiedlichen Märkten und Geschäftsfeldern tätig.

Die Zugehörigkeit zur Immobilienwirtschaft im weitesten Sinne stellt somit kein geeignetes Ordnungskriterium dar, so dass es notwendig ist, eine präzise Ordnung anhand der Unterscheidung der Rollen von Immobilien in den Unternehmen zu entwickeln: Unter Property-Companies werden im folgenden diejenigen Unternehmen verstanden, die Dritten auf einem Markt Immobilien zur Nutzung bereitstellen und somit Immobilien als Produkt betrachten. Darunter fallen die institutionellen Immobilieninvestoren wie Pensionskassen, Immobilienaktiengesellschaften und Immobilienfonds, aber auch Immobilienhändler und Projektentwickler.^[112]

2.3.2 Non-Property-Companies

Auch hier liefert Bone-Winkel einen Ansatz zur Definition, der Non-Property-Companies als diejenigen Unternehmen auffasst, die Dritten kein immobilienwirtschaftliches Leistungsprogramm anbieten, aber Immobilien zur Befriedigung ihres Bedarfs als Produktionsfaktor oder als Objekt der betrieblichen Leistungserstellung einsetzen und so immobilienwirtschaftliche Leistungen als intern gerichtete Sekundärleistungen erbringen.^[113] Das Kerngeschäft der Non-Property-Companies ist immobilienfremder Natur. „Immobilien stellen folglich eine das Kerngeschäft des Unternehmens unterstützende Ressource dar, die in einem engen inhaltlichen Zusammenhang mit der Unternehmensstrategie steht.“^[114] Investitionen in Immobilien stellen für Non-Property-Companies keinen Selbstzweck dar, d. h. die Immobilieninvestition erfolgt nicht zum Zwecke der unmittelbaren Einkommensgenerierung, sondern zum Zwecke der Eigennutzung.^[115] Das Immobiliengeschäft gehört bei Non-Property-Companies nicht zum originären Unternehmenszweck.^[116]

[...]

^[1] vgl. Pfnür u. Armonat (2004), S. 6

^[2] vgl. o. V., Property Partners (o.J.), S. 3

^[3] vgl. o. V., DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbH, S.3; vgl. o. V., Property Partners (o.J.), S. 3

^[4] vgl. Gier (2006), S. 122 f.

^[5] vgl. Pfnür u. Armonat (2004), S. 6

^[6] vgl. Pfnür u. Armonat (2004), S. 13

^[7] vgl. o. V., Property Partners (o.J.), S. 3; vgl. Roulac (2003), S. 167

^[8] vgl. o. V., Property Partners (o.J.), S. 2

^[9] vgl. Gier (2006), S. 1

^[10] vgl. o. V., Financial Times Deutschland (27.03.2006)

^[11] vgl. o. V., Financial Times Deutschland (30.11.2006)

^[12] vgl. o. V., Financial Times Deutschland (15.09.2005; 16.11.2006)

^[13] vgl. o. V., Financial Times Deutschland (04.05.2007)

^[14] vgl. o. V., Immobilienmanager (15.08.2007)

^[15] vgl. Schulte u. Schäfers (2004), S. 45

^[16] vgl. Gier (2006), S. I

^[17] vgl. Gier (2006), S. 2

^[18] vgl. Gier (2006), S. I

^[19] vgl. Pfnür u. Armonat (2004), S. 35

^[20] vgl. Pfnür u. Armonat (2004), S. 41

^[21] vgl. Gondring (2004), S. 814: Nach dem Shareholder-Value-Ansatz hat die Maximierung des Unternehmenswertes höchste Priorität. Der Shareholder-Value errechnet sich durch den Abzug des Fremdkapitals vom Unternehmenswert. Durch eine Veräußerung der Immobilien kann das Unternehmen entschuldet und das Fremdkapital verringert werden. Folge ist ein Ansteigen des Shareholder-Values.

^[22] vgl. o. V., Property Partners (o. J.), S. 3

^[23] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 536

^[24] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 537

^[25] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 537f.

^[26] vgl. Bone-Winkel u. Müller (2005), S. 38

^[27] o. V., RICS (2007), S. 25

^[28] vgl. Bulwien (2005), S. 50

^[29] vgl. Bulwien (2005), S. 50

^[30] vgl. o. V., Atisreal (2007), S. 5

^[31] vgl. Beyerle (2007b), S. 1

^[32] Big Six: Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln und München

^[33] vgl. o. V., Immobilien Zeitung (16.07.2007)

^[34] o. V., Capital Market Newsletter Jones Lang LaSalle (2007), S. 2

^[35] vgl. o. V., DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbH (2007), S. 1

^[36] o. V., RREEF Research (2007), S. 2

^[37] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 542

^[38] vgl. o. V., Atisreal (2007), S. 5

^[39] vgl. o. V., Atisreal (2007), S. 7

^[40] o. V., Capital Market Newsletter Jones Lang LaSalle (2007), S. 3

^[41] vgl. o. V., Capital Market Newsletter Jones Lang LaSalle (2007), S. 3

^[42] o. V., Atisreal (2007), S. 9

^[43] o. V., Atisreal (2007), S. 11

^[44] vgl. o. V., Atisreal (2007), S. 11

^[45] vgl. o. V., Capital Market Newsletter Jones Lang LaSalle (2007), S. 3

^[46] o. V., Capital Market Newsletter Jones Lang LaSalle (2007), S. 3

^[47] o. V., Capital Market Newsletter Jones Lang LaSalle (2007), S. 3

^[48] vgl. o. V., DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbH (2007), S. 2

^[49] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 23 ff.

^[50] Schulte u. Holzmann (2005a), S. 172

^[51] Wahlbröhl (2001), S. 9

^[52] Schulte u. Holzmann (2005b), S. 26

^[53] vgl. Müller (2003), S. 530

^[54] vgl. Schöne (2006)

^[55] vgl. Kiesl (2003), S. 334

^[56] vgl. Kiesl (2003), S. 334 f.

^[57] vgl. Schöne (2006)

^[58] vgl. Bulwien (2005), S. 57 ff.

^[59] vgl. Brübach (2005), S. 70

^[60] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 540

^[61] vgl. Brübach (2005), S. 69

^[62] vgl. Schöne (2006)

^[63] vgl. Bulwien (2005), S. 52 ff.

^[64] vgl. Bulwien (2005), S. 52 ff.

^[65] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 539

^[66] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 539

^[67] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 540

^[68] vgl. Schöne (2006)

^[69] vgl. Kiesl (2003), S. 332 ff.

^[70] vgl. Kiesl (2003), S. 333 f.

^[71] o. V., Atisreal (2007), S. 10

^[72] vgl. Kiesl (2003), S. 333

^[73] vgl. Rottke (2005), S. 275 ff.

^[74] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 21 ff.

^[75] vgl. o. V., Börsen- und Vermögensanlagebrief (2007), S. 2; vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 30 ff.

^[76] vgl. Gier (2006), S. 288

^[77] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 21 ff.

^[78] vgl. o. V., Börsen- und Vermögensanlagebrief (2007), S. 2

^[79] vgl. Gier (2006), S. 292

^[80] vgl. Gier (2006), S. 289

^[81] vgl. o. V., Börsen- und Vermögensanlagebrief (2007), S. 2

^[82] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 32

^[83] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 21 ff.

^[84] vgl. Gier (2006), S. 290

^[85] vgl. Schöne (2006), S 48

^[86] vgl. o. V., Börsen- und Vermögensanlagebrief (2007), S. 2

^[87] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 34

^[88] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 36

^[89] Schulte u. Holzmann (2005b), S. 37

^[90] vgl. Gier (2006), S. 290

^[91] vgl. o. V., Börsen- und Vermögensanlagebrief (2007), S. 2

^[92] Gier (2006), S. 291

^[93] vgl. Schöne (2006), S 48

^[94] vgl. o. V., Börsen- und Vermögensanlagebrief (2007), S. 2

^[95] vgl. Schulte u. Holzmann (2005b), S. 36

^[96] vgl. Bulwien (2005), S. 59 f.

^[97] vgl. Nehls u.a. (2003), S. 540

^[98] vgl. Bulwien (2005), S. 52 f.

^[99] vgl. Alda u. Lassen (2005), S. 87 ff.

^[100] vgl. Bulwien (2005), S. 52 f.

^[101] vgl. Kunath (2005), S. 151 ff.

^[102] vgl. Bulwien (2005), S. 60

^[103] vgl. o. V., DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbH (2007), S. 3

^[104] Bone-Winkel u. Müller (2005), S. 32

^[105] vgl. Gier (2006), S. 97

^[106] vgl. Gier (2006), S. 100

^[107] vgl. Gier (2006), S. 96

^[108] vgl. Bone-Winkel u. Müller (2005), S. 32 f.

^[109] Bone-Winkel u. Müller (2005), S. 33

^[110] vgl. Bone-Winkel (1994), S. 25 f.; vgl. Schäfers (1997), S. 16 f.

^[111] Bone-Winkel u.a. (2005b), S. 13

^[112] vgl. Hens (1999), S. 78 f.

^[113] vgl. Bone-Winkel (1994), S. 25 f.; vgl. Schäfers (1997), S. 16 f.

^[114] Schäfers u. Gier (2005a), S. 231

^[115] vgl. Schäfers u. Gier (2005a), S. 232

^[116] vgl. Bone-Winkel u.a. (2005b), S. 13