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Intangible Assets im Rahmen der Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung des Realoptionsansatzes

Diplomarbeit 2007 111 Seiten

BWL - Rechnungswesen, Bilanzierung, Steuern

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Ablauf der Untersuchung

2 Intangible Assets als Flexibilitätsträger
2.1 Definitionen von Intangible Assets
2.2 Der Flexibilitätsbegriff
2.2.1 Der Handlungsspielraum
2.2.2 Die Handlungsgeschwindigkeit
2.2.3 Die Handlungsbereitschaft

3 Discounted Cash Flow - Methode
3.1 Verfahrensüberblick
3.2 WACC-Ansatz
3.2.1 Erfassung der zukünftigen Cash Flows
3.2.2 Planungsphasen
3.2.3 Der Kalkulationszinssatz
3.2.3.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
3.2.3.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten
3.2.3.3 Berechnung des Kalkulationszinssatzes und des Unternehmenswertes
3.3 Allgemeine kritische Würdigung des WACC-Ansatzes
3.4 Schwächen bei der Abbildung des Flexibilitätspotenzials durch Kapitalwertverfahren und ihre Folgen

4 Der Realoptionsansatz
4.1 Wahl der Methode
4.2 Finanzoptionen als Basis der Realoptionstheorie
4.2.1 Bestimmung der Unter- und Obergrenzen der Werte
4.3 Das Binomialmodell
4.3.1 Bewertung einer Call-Option im Einperiodenfall
4.3.2 Bewertung einer Call-Option im Mehrperiodenfall
4.3.3 Bewertung einer Put-Option im Mehrperiodenfall
4.3.4 Abbildung von Dividendenzahlungen im Binomialmodell
4.4 Grundannahmen der Realoptionsbewertung
4.5 Identifizierung und Bestimmung der Realoptionsparameter
4.5.1 Bestimmung der Realoptionsparameter
4.6 Klassifikation von Realoptionen
4.7 Systematisierung der Probleme im Zusammenhang mit der Realoptionsbewertung
4.7.1 Klassenspezifische Probleme
4.7.2 Klassenunspezifische Probleme
4.8 Typologie von Realoptionen
4.8.1 Strategische Realoptionen
4.8.1.1 Aufschuboption
4.8.1.2 Wachstumsoption
4.8.1.3 Liquidationsoptionen
4.8.2 Operative Realoptionen
4.8.2.1 Umstellungsoptionen
4.8.2.2 Kapazitätsoptionen
4.9 Eignung des Realoptionsansatzes zur Bewertung von Intangible Assets
4.10 Praktische Anwendung des Realoptionsansatzes im Rahmen der Patentbewertung

5 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Quellenverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Flexibilitätsbeiträge der Intangible Assets aus inhaltlich statischer Sicht

Abbildung 2: Bereitstellung von Flexibilitätspotential der Intangible Assets in zeitlicher Hinsicht

Abbildung 3: Muster zur Ermittlung des Free Cash Flows nach persönlichen Einkommenssteuern aus der Gewinn- und Verlustrechnung bei einer Kapitalge-sellschaft

Abbildung 4: Änderung der Dichtefunktion der Wahrscheinlichkeitsverteilung

Abbildung 5: Einflussfaktoren auf die Werthaltigkeit des Flexibilitätspotenzials

Abbildung 6: Gewinn und Verlustmöglichkeiten bei Optionsgeschäften aus Sicht der Käuferposition

Abbildung 7: Wirkung der Einflussfaktoren auf die Optionsprämie

Abbildung 8: Option und Arbitrageportfolio mit identischen Werten

Abbildung 9: Aktienkurs und Optionspreis in einem allgemeinen Zweiperioden-Baum

Abbildung 10: Europäischen Put-Option und amerikanische Put-Option im Verlgeich

Abbildung 11: Optionsparameter einer realen Kauf- und Verkaufsoption

Abbildung 12: Klassifikation von Realoptionen

Abbildung 13: Identifikation operativer Optionen

Abbildung 14: Managementflexibilität und Optionscharakter von Patenten

Abbildung 15: Ereignisbaum für die Wertentwicklung des Basisinstruments

Abbildung 16: Binomialbaum einer europäischen Put-Option

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Durch den Wandel der Gesellschaft hin zur Wissensgesellschaft rückt der Fokus stärker als je zuvor auf die Intangible Assets der Unternehmen,[1] also auf die nicht monetären und nicht physischen Vermögenswerte.[2]

Wurden in den 1980er Jahren von 100 investierten US-Dollar in amerikanische Industrie- und Bergbauunternehmen noch 62 Dollar für materielle Vermögenswerte wie zum Beispiel Land und Maschinen ausgegeben, waren es zehn Jahre später nur noch 38 US Dollar. Mehr als die Hälfte aller Investitionen flossen in Intangible Assets.[3]

Betrachtet man die Investitionstätigkeit in allen OECD-Ländern von 1994 bis 2002, so ist zu beobachten, dass auch hier die Investitionen in immaterielle Vermögenswerte stärker zugenommen haben als die in materielle Vermögenswerte. Letztere verzeichneten sogar rückläufige Zuwachsraten.[4]

Immaterielle Vermögenswerte[5] gewinnen immer mehr an Bedeutung.

Durch die zunehmende Gewichtung der Intangible Assets wirken sich auch deren Eigenschaften stärker auf den Unternehmenswert aus. So können sie unter anderem einen erheblichen Beitrag zur strategischen Flexibilität eines Unternehmens leisten.

Die durch hohe strategische Flexibilität zusätzlich bereitgestellten Handlungsoptionen haben auch unabhängig von Ihrer Ausübung einen ökonomischen Wert.[6]

Es stellt sich die Frage, inwieweit der mit der gängigen Discounted Cash Flow-Methode ermittelte Unternehmenswert diesen Sachverhalt berücksichtigt, das heißt, inwiefern der durch die zusätzlich bereitgestellten Handlungsoptionen entstandene ökonomische Wert erfasst werden kann.

Mithilfe des Realoptionsansatzes, der zu den strategischen Bewertungsverfahren zählt, ist es möglich, der Flexibilität einen finanziellen Gegenwert zuzuordnen.

Ziel dieser Arbeit ist es deshalb, die eben erwähnten Methoden auf Ihre Stärken und Schwächen hin zu analysieren und zu überprüfen inwiefern sie geeignet sind den Wert der Intangible Assets im Rahmen einer Unternehmensbewertung exakt abzubilden.

1.2 Ablauf der Untersuchung

Die Arbeit beginnt mit der Definition von Intangible Assets. Anschließend geht sie näher auf den Flexibilitätsbegriff ein und stellt dar, inwiefern die Immateriellen Vermögenswerte Träger von Flexibilität sein können und beschreibt diese.

Im zweiten Kapitel werden kurz die zu den Discounted Cash Flow - Verfahren (nachfolgend kurz DCF – Verfahren genannt) gehörenden Ansätze zur Unternehmensbewertung vorgestellt, wobei der Weighted Average Cost of Capital Ansatz, (nachfolgend kurz WACC- Ansatz genannt) ausführlich betrachtet wird.

Ziel ist es zu zeigen, dass mit dieser Methode der Unternehmensbewertung Flexibilität nicht korrekt abgebildet werden kann und demzufolge der Wert der Intangible Assets mit dieser Methode nicht exakt bestimmbar ist.

Im Anschluss wird daher der Realoptionsansatz eingeführt. Seine Bewertungsmethodik beruht auf die der klassischen Optionspreismodelle. Aus diesem Grund werden erst die Finanzoptionen und danach Ihre Bewertung anhand des Binomialmodells dargestellt. Des Weiteren werden die Gemeinsamkeiten und Unterschiede realer und finanzieller Optionen besprochen. Die folgende Klassifizierung der Realoptionen ermöglicht eine Systematisierung der Probleme, die bei der Bewertung von Realoptionen auftreten. Danach wird eine Einteilung der Realoptionen hinsichtlich Ihrer Art Flexibilität zur Verfügung zu stellen vorgenommen. Die grundlegenden Arten der Realoptionen werden dabei ausführlich betrachtet.

Der Hauptteil dieser Arbeit endet mit einer kritischen Würdigung des Realoptionsansatzes im Hinblick auf seine Eignung zur Bewertung von Intangible Assets. In diesem Zusammenhang wird ein praktisches Beispiel die herausgearbeiteten Feststellungen untermauern.

Die Erkenntnisse werden im letzten Kapitel zusammenfassend präsentiert.

2 Intangible Assets als Flexibilitätsträger

2.1 Definitionen von Intangible Assets

Sowohl in der englischen als auch in der deutschen Fachliteratur existiert eine Vielzahl von unterschiedlichen Terminologien für das Gebiet der „Intangibles“. Sie reichen von Intellectual capital[7], Intangible Assets, Intangible Capital, Intellecutal Property über immaterielles Vermögen, immaterielles Kapital und immaterielle Vermögenswerte. Ein einheitlicher Gebrauch ist nicht zu erkennen und auch die Definitionen variieren.[8]

Da es nicht Absicht dieser Arbeit ist, diese Problematik aufzuarbeiten und eine einvernehmliche Lösung zu präsentieren, werden im Folgenden nur die für die Untersuchung verwendeten Begriffe definiert.

Die Intangible Assets[9] stellen in diesem Rahmen Vermögenswerte dar, „die nicht in materiellem Besitz oder in Beteiligungen bzw. Finanzanlagen bestehen, jedoch für das Unternehmen von Wert sind.“[10]. Im englischsprachigen Raum wird die Definition „a claim to future benefits that does not have a physical or financial (a stock or a bond) embodiment”[11] dem Charakter der Intangible Assets annähernd gerecht.[12]

Die bisher verwendete Definition von Intangible Assets ist sehr abstrakt; für das Ziel dieser Arbeit werden deshalb folgende Arten mit ihren Ausprägungen unter Intangible Assets subsumiert:[13]

- Technology Assets, wie z.B. Patente und Software
- Reputation Assets, wie z.B. Markenzeichen, Ansehen des Unternehmens bei Einfluss- und Interessengruppen
- Human Assets, wie z.B. Know how der Mitarbeiter, Kompetenzen, Engagement der Mitarbeiter
- Artistic Assets, wie z.B. Urheberrechte, Design-Rechte, Rezepte
- Contractual Assets, wie z.B. Lizenzen und Distributionsvereinbarungen
- Relational Assets, wie z.B. Beziehungen zu Lieferanten, Zwischenhändlern, Joint-Venture-Partnern
- Organizational Assets, wie z.B. Unternehmensprozesse, Kultur

Zwischen Intangible Assets und Intellectual Capital soll eine Differenzierung vorgenommen werden.

Intellectual Capital setzt sich aus dem Strukturkapital und dem Humankapital zusammen.[14] Das Humankapital repräsentiert dabei das Wissen der einzelnen Mitarbeiter, das sich das Unternehmen zunutze macht, um seine Strategie zu verfolgen. Dieses Wissen geht mit dem Ausscheiden der Mitarbeiter verloren. Das Strukturkapital steht für das sich im Besitz der Organisation befindliche Wissen.[15] Kann dieses Wissen gesetzlich geschützt werden, handelt es sich um Intellectual Property.[16]

Der Unterschied zwischen Intellectual Capital und Intangible Assets wird deutlich, wenn man das Ansehen eines Unternehmens betrachtet. Dieses stellt nicht Intellektuelles Kapital per se dar,[17] sondern kann eventuell Produkt klugen Einsatzes desselben sein. Demnach ist Intellectual Capital eher ein Bestandteil als ein Äquivalent der Intangible Assets.[18]

2.2 Der Flexibilitätsbegriff

Die zunehmende Veränderung von Märkten in immer kürzerer Zeit, verursacht unter anderem durch stärkeren globalen Wettbewerb, kürzere Produkt-Lebenszyklen und rascheren Technologiewechseln[19], erhöht auch den Flexibilitätsbedarf der Unternehmen.[20] Sie stehen heute einer dynamischen, von diskontinuierlichen Entwicklungen geprägten Umwelt gegenüber, die nur schwer antizipierbar ist.[21]

Der Bedarf an Flexibilität lässt sich dabei mit dem Vorhandensein von Informationsdefiziten erklären.[22] Diese Informationsdefizite beziehen sich auf die für das Unternehmen bedeutenden Umweltveränderungen, das heißt, Veränderungen die den Unternehmenserfolg beeinflussen. Wären alle für das Unternehmen relevanten Informationen vorhanden, also ihr Umfang, der Zielbezug und der Inhalt ausreichend, dann wäre Flexibilität nicht vonnöten.[23] Es würde absolute Planungssicherheit herrschen und die Installation von beispielsweise Pufferzonen wäre eine Verschwendung von Kapazitäten. In der Realität aber wird eine vollkommene Informationslage nur in unmittelbarer Zukunft vermutet, sodass es sinnvoll ist, Unternehmensflexibilität einzurichten.[24]

Fraglich bleibt in diesem Zusammenhang, wie der Begriff Flexibilität definiert wird. Allgemein lässt sich darunter die „Fähigkeit zur Veränderung“[25] verstehen. Auf eine Organisation bezogen, wird die Flexibilität als ein Satz von Regeln und Ressourcen definiert, die als Voraussetzung für Veränderungen zu betrachten sind und die durch das Vorhandensein von adäquatem Handlungspotenzial in Bezug auf die angestrebte Veränderung erkennbar werden.[26]

Zerlegt man den Flexibilitätsbegriff in seine definitorischen Komponenten, erlaubt dies, weitere inhaltliche Präzisierungen vorzunehmen und den Bezug zwischen Intangible Assets und Flexibilität herzustellen. Auf diese Weise lassen sich die Komponenten Handlungsspielraum, Handlungsgeschwindigkeit und Handlungsbereitschaft unterscheiden.[27]

2.2.1 Der Handlungsspielraum

Einen wesentlichen Einfluss auf die Flexibilität übt der vorhandene Handlungsspielraum aus. Wenn eine Organisation die Eigenschaft der Flexibilität aufweist, dann verfügt sie über ein gewisses Potenzial, bei Bedarf Veränderungen vornehmen zu können. Dieses Potenzial resultiert aus Freiheitsgraden im Sinne von Handlungsspielräumen für die Entscheidungsfindung und die Entscheidungsrealisation.[28]

Solange dieser Bedarf „nicht in allen Einzelheiten bekannt ist, empfiehlt es sich von einem Flexibilitätspotential zu sprechen, dessen Bewährung an den Eintritt bestimmter Flexibilitätsbedarfe gebunden ist. Die aktuelle Flexibilität drückt dagegen eine Angebots-Bedarfs-Relation aus zwischen einem Funktionsspektrum des Potentialträgers einerseits und den aus einem bestimmten Flexibilitätsbedarfs resultierenden Anforderungen.“[29]

Träger von Flexibilitätspotenzialen können „sowohl Strukturen und Regeln, Bereiche, technische und materielle Ressourcen, Pläne und Organisationsmitglieder“[30] einer Unternehmung sein. Sie decken die Palette aller Potenziale ab, die zur Leistungserbringung eingesetzt werden.[31] Gemäß dieser Definition können auch immaterielle Vermögenswerte als Träger von Flexibilitätspotenzialen identifiziert werden.

Sie sind Träger von Flexibilitätspotenzialen, die durch Ihre Inanspruchnahme nicht abgebaut werden. Als Beispiel sei hierfür die Nutzung von Mitarbeiter-Know how aufgeführt, das sich durch die Inanspruchnahme weder verbraucht noch verringert und somit das gleiche Flexibilitätspotenzial behält wie vor der Nutzung. Anders sieht es dagegen bei irreversiblen Flexibilitätspotenzialen aus. Betrachtet man beispielsweise finanzielle Ressourcen, dann vermindert sich der von ihnen ausgehende Handlungsspielraum mit dem Grad ihrer Inanspruchnahme. So steht Geld, das für einen bestimmten Zweck eingesetzt worden ist, nicht mehr zur Verfügung. Damit verringert sich die Anzahl der Handlungsoptionen und infolge dessen der Handlungsspielraum,[32] welcher durch Art und Menge der zur Verfügung stehenden Handlungsalternativen definiert wird.[33]

Das von den Intangible Assets ausgehende Flexibilitätspotenzial ändert sich zwar nicht durch die Inanspruchnahme, variiert jedoch in seinem Ausmaß von Intangible Asset zu Intangible Asset. Es offenzulegen erlaubt die ressourcenbasierte Sicht der Unternehmung.

Ressourcen werden danach als Träger von Flexibilitätspotenzial erkannt, deren Höhe von ihrer Zweckspezifität und Unternehmensspezifität bestimmt wird.

Die Zweckspezifität lässt sich mit der Breite der unterschiedlichen Verwen-dungszwecke der Ressource beschreiben; dabei kann sich das Verwen-dungszweckspektrum der Ressource auf verschiedene Objekte wie Produkte, Tätigkeiten, Standorte u.ä. beziehen. Eine Ressource ist beispielsweise dann hochgradig zweckspezifisch, wenn sie nur zur Produktion eines Produktes eingesetzt werden kann oder − auf den Standort bezogen − nur an einem Ort verwendbar ist.[34] Das verringert den von ihr ausgehenden Handlungsspielraum und infolge dessen auch ihren Beitrag zur Flexibilität.

Darüber hinaus kann der Grad der Verwendungszweckspezifität anhand des Wertverlustes festgestellt werden, der sich ergibt, wenn man die Ressource innerhalb des Unternehmens für einen anderen als den eigentlich vorgesehenen Zweck verwendet.[35]

Von einer unternehmensspezifischen Ressource spricht man immer dann, wenn ihr Wert beim Einsatz im Unternehmen höher ist als ihr Wert auf den entsprechenden Ressourcenmärkten.[36] Ressourcen die weniger unternehmensspezifisch sind, erzielen auf externen Märkten höhere Liquidationserlöse als stark unternehmensspezifische. Dementsprechend ist auch ihr inhärentes Flexibilitätspotenzial größer.

Basierend auf dem Handlungsspielraum, setzt sich der Flexibilitätsbeitrag also bei Ressourcen aus der Verwendungszweckspezifität und der Unternehmensspezifität zusammen. Geht man davon aus, dass eine Ressource „jeder immaterielle oder materielle Faktorposten…, der in irgendeiner Form zu einer Wertschöpfung beitragen kann“[37], ist, dann lässt sich auch der von den Intangible Assets ausgehende Handlungsspielraum durch Ihre Verwendungs- und Unternehmensspezifität bestimmen.

Einen Überblick über die verschiedenen Beiträge zur Flexibilität von Ressourcen soll die folgende Darstellung liefern:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Flexibilitätsbeiträge der Intangible Assets aus inhaltlich statischer Sicht

In enger Anlehnung an Ghemawat, P., Del sol, P. (1998) S. 29, Vgl. zu einer ähnlichen Adaptation des 4-Felder-Schemas inklusive Beispielen für die einzelnen Felder Burmann C. (2002) S.65.

Informationstechnologie-Software, z.B. Programme, wie Windows oder Linux, als zweck- und unternehmens-unspezifischer immaterieller Wert, kann in der Regel problemlos auf Sekundärmärkten weiterverkauft werden.

Bisher wurde der Handlungsspielraum nur aus inhaltlich statischer Perspektive betrachtet Doch Handlungsspielräume ergeben sich auch in zeitlicher Hinsicht und verschaffen dem Unternehmen Handlungsoptionen. Steht zum Beispiel ein ausreichend großer Zeitraum zur Verfügung, kann die Unternehmung zwischen verschiedenen Handlungsgeschwindigkeiten wählen, um eine Maßnahme umzusetzen. Des Weiteren sind Freiheitsgrade bei der Wahl des Aktionszeitpunktes denkbar.[38]

2.2.2 Die Handlungsgeschwindigkeit

Im Folgenden soll die Handlungsgeschwindigkeit als zweite Komponente der Flexibilität operationalisiert werden. Auch sie ist als potenziell anzusehen und vom jeweiligen Potenzialträger abhängig. Erhöht sich die Handlungsgeschwindigkeit, so erhöht sich auch das Flexibilitätspotenzial,[39] da es bezüglich der Zeit adäquater zur Verfügung gestellt werden kann. Das heißt, der Zeitraum des gewünschten Anpassungsprozesse verkürzt sich und die Informationen, auf denen die Anpassung basierte, haben sich weniger stark verändert als dies bei einer langsameren Anpassung der Fall wäre.[40] Ein System, das bei gleicher Anzahl von Handlungsalternativen schneller seinen Zustand verändern kann, ist deshalb als das flexiblere anzusehen.

Ferner wirkt sich eine höhere Handlungsgeschwindigkeit positiv auf den in zeitlicher Hinsicht bestehenden Handlungsspielraum aus, da, wie bereits gezeigt, sich mit zunehmendem Zeitraum auch die Anzahl der Freiheitsgrade in Bezug auf die Wahl des Aktionszeitpunktes erhöht.[41]

Um die kausalen Zusammenhänge zwischen Handlungsspielraum in zeitlicher Hinsicht und der Handlungsgeschwindigkeit transparent zu machen, soll in der folgenden Betrachtung zwischen Zeitpunkten und Zeiträumen unterschieden werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 Bereitstellung von Flexibilitätspotential der Intangible Assets in zeitlicher Hinsicht

Zeitpunkt und Zeitraumbetrachtung in Anlehnung an Brehm, C.R (2003) S.107.; vgl. auch Mössner, G. (1982) S.45f. Die Darstellung der Beziehung zwischen Handlungsgeschwindigkeit und verfügbarem Zeitraum, deren Wirkungsweise sowie die Kategorisierung der Intangible Assets beruht auf eigener Darstellung. Die Größe des zur Verfügung stehenden Zeitraumes sowie die Größe der Handlungsgeschwindigkeit stehen in keinem Zusammenhang mit Zeitraum oder Zeitpunktbetrachtung. Es soll lediglich im Detail verdeutlicht werden, auf welche Zeiträume durch die Handlungsgeschwindigkeit Einfluss genommen werden kann.

Gemäß Abb. 2 kann also das zeitliche relevante Flexibilitätspotenzial durch die Erhöhung der Handlungsgeschwindigkeit deshalb adäquater zur Verfügung gestellt werden, weil sich der zeitliche Abstand zwischen Eintritt des Flexibilitätsbedarfes und Wirkungsbeginn des Flexibilitätspotenzials verringert. Bezogen auf die Zeitraumbetrachtung bedeutet dies, dass die Erhöhung der Handlungsgeschwindigkeit zumindest einen der vier Zeiträume Wahrnehmungszeit, Reaktionszeit, Verzögerung oder die Aktivierungszeit verkürzt.

Auch bestimmte Intangible Assets können sich auf die Handlungsgeschwindigkeit auswirken. Als ein Vertreter dieser Gruppe sei hier die Kultur der Unternehmung angeführt. Eine Unternehmenskultur, die einen regen Informationsaustausch zwischen den Mitgliedern fördert, kann beispielsweise dazu beitragen, dass für die Unternehmung entscheidende Umweltveränderungen frühzeitig wahrgenommen werden,[42] da Informationen aus verschiedenen Quellen mit hoher Frequenz aufeinander treffen und sich so schneller ein aussagekräftiges Gesamtbild eruieren lässt, als bei Unternehmungen die nicht diesen regen Informationsaustausch pflegen. Die Handlungsgeschwindigkeit des Unternehmens mit regen Informationsaustausch ist demnach höher, als bei einem Unternehmen mit weniger aktivem Informationsaustausch.

Anhand eines Beispiels soll nun gezeigt werden, wie eine Erhöhung der Handlungsgeschwindigkeit die Flexibilität der Unternehmung steigern kann.

Angenommen, ein Unternehmen produziert nur ein Produkt, ein chemisches Reinigungsmittel. Aufgrund gesetzlicher Veränderungen darf es aber wegen seiner schlechten Umweltverträglichkeit nur noch zwei Jahre bis zum Tag X eingesetzt werden. Je schneller das Unternehmen diese Gesetzesänderungen wahrnimmt oder antizipiert, desto mehr Zeit bleibt ihm bis zum Inkrafttreten des Gesetzes, also bis zu dem Zeitpunkt, an dem das Unternehmen umweltschädliche Stoffe aus dem Reinigungsmittel entfernt haben muss. Oder anders ausgedrückt: bis zum Zeitpunkt des Wirkungsbeginns des Flexibilitätspotenzials. Es hat dadurch z.B. die Möglichkeit, länger mit einer Reaktion abzuwarten und erstmal entsprechende Forschungsaufträge für eine Verbesserung des Produktes zu vergeben. Also kann die Unternehmung durch Verkürzung der Wahrnehmungszeit den Zeitraum bis zum Feststellen des Flexibilitätsbedarfes verkürzen und somit den „Reaktionszeitraum“ und den der „Verzögerung“ ausweiten.[43] Somit können die Freiheitsgrade in Bezug auf die Wahl des Aktionszeitpunktes vergrößert und damit die Flexibilität gesteigert werden.

Eine weitere Gruppe der Intangibe Assets beeinflusst nicht direkt die Handlungsgeschwindigkeit, sie begrenzt den für eine Handlungsalternative zur Verfügung stehenden Zeitraum. Damit wird gleichzeitig eine Mindestgeschwindigkeit für die Umsetzung einer Handlungsalternative vorgegeben. Auch in diesem Fall soll ein Beispiel diesen Sachverhalt verdeutlichen.

Besitzt ein Unternehmen beispielsweise eine Lizenz für die Nutzung eines unerschlossenen Ölfeldes, mit einer Gültigkeit von zwei Jahren, so hat das Unternehmen zwei Jahre Zeit, um das Ölfeld zu erforschen und gegebenenfalls zu nutzen. Es wird damit eine Mindestgeschwindigkeit für die mit der Option in Verbindung stehenden Handlungen vorgegeben, darüber hinaus werden die Freiheitsgrade in Bezug auf die Wahl eines Aktionszeitpunktes durch das Ablaufdatum der Lizenz begrenzt.

Bei anderen Intangible Assets der gleichen Gruppe lässt sich der insgesamt verfügbare Zeitraum nur schwer abschätzen.

Betrachtet man beispielsweise Marken und Markenzeichen, so können sich die Wirkungszeiträume über eine sehr lange Zeit erstrecken.[44] Die Existenz klassischer Marken wie z.B. Nivea, Coca Cola, Dr. Oetker, u.v.m. zeigt, dass diese sogar 50 Jahre und länger bestehen können[45] und die Marke fest mit dem Unternehmen verwachsen ist. Dementsprechend hoch ist auch das von Ihnen ausgehende Flexibilitätspotenzial auf der Zeitebene, das aber kaum geschätzt werden kann.

2.2.3 Die Handlungsbereitschaft

Die dritte und damit letzte Komponente der Flexibilität stellt die Handlungsbereitschaft dar. Sie gibt darüber Auskunft, inwiefern die Organisation in der Lage ist, Handlungsspielräume bei gegebener Handlungsgeschwindigkeit auch auszunutzen.[46] Die Handlungsbereitschaft bezieht sich in diesem Rahmen auf die Motivation und Fähigkeit der Organisationsmitglieder. Da sich Handlungsbereitschaft und Handlungsgeschwindigkeit nicht überschneidungsfrei abgrenzen lassen − denn eine bestimmte Handlungsgeschwindigkeit beinhaltet ja quasi eine gewisse Handlungsbereitschaft[47] − wird im weiteren Verlauf der Untersuchung diese auch nicht weiter thematisiert.

Resümierend soll festgehalten werden, dass sich der Umfang des Flexibilitätspotenzials in zeitlicher Hinsicht nicht auf die gleiche Art des Intangible Assets kategorisieren lässt, wie es auf statisch-inhaltlicher Ebene möglich ist. Deshalb kann auch keine Generalisierung vorgenommen werden, denn jeder immaterielle Vermögenswert kann in zeitlicher Hinsicht Flexibilitätspotenzial in sehr unterschiedlichem Umfang zur Verfügung stellen. Daraus folgt, dass das gesamte Flexibilitätspotenzial von Fall zu Fall analysiert werden muss und sich nicht pauschalisieren lässt.

Die vorangegangene Darstellung konnte verdeutlichen, dass die Anzahl der möglichen Handlungsoptionen, die von einem Intangible Asset ausgeht, je nach dessen konkreter Ausprägung differiert.

Wie am Anfang dieser Arbeit bereits angesprochen,[48] haben Handlungsoptionen unabhängig von ihrer Ausübung einen Wert. Im nächsten Kapitel wird deshalb untersucht, inwiefern sich dieser Wert mithilfe der Discounted Cash Flow-Methode erfassen lässt.

3 Discounted Cash Flow - Methode

3.1 Verfahrensüberblick

Für die Ermittlung des objektivierten, d.h. des typisierten, intersubjektiv nachprüfbaren Unternehmenswertes,[49] führt das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) zwei zulässige Verfahren auf: das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow-Verfahren.[50] Beide führen bei gleichen Bewertungsannahmen bzw. -vereinfachungen zu denselben Ergebnissen.[51] In der Wirtschaftsprüfung aber erfreut sich die DCF-Methode immer größerer Beliebtheit,[52] weshalb sie in den folgenden Ausführungen analysiert werden soll.

Bei dieser Bewertungsmethode ergibt sich der Unternehmenswert durch die auf einen Bewertungsstichtag diskontierten, zukünftig erwarteten Cash Flows,[53] die an die Kapitalgeber gezahlt werden.[54]

Die Ermittlung der gesuchten Größe, der Marktwert des Eigenkapitals, kann durch Brutto- oder Nettokapitalisierung erfolgen. Die Equity-Methode als eine Variante des DCF-Verfahrens, bedient sich der Nettokapitalisierung. Die erwarteten Free Cash Flows werden hier um den Zahlungsstrom, welcher den Fremdkapitalgebern zufließt, vermindert und anschließend mit einem Zinssatz in Höhe der Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber diskontiert.[55]

Im Rahmen der Entity-Methode, eine weitere Form der DCF-Methode, kann der Unternehmenswert nach dem Konzept der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Ansatz) oder nach dem Konzept des angepassten Barwerts (APV-Ansatz) berechnet werden.[56] Beide Ansätze folgen dem Konzept der Bruttokapitalisierung, das im weiteren Verlauf vorgestellt wird.[57] Bei der Anwendung konsistenter Annahmen sind die Ergebnisse der DCF-Verfahren grundsätzlich übereinstimmend.[58]

Da der WACC-Ansatz der in Deutschland am weitesten verbreitete Ansatz ist,[59] wird dieser zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes im Folgenden näher analysiert.

3.2 WACC-Ansatz

Über diesen Ansatz bestimmt man den Unternehmenswert, indem man die prognostizierten Cash Flows die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zufließen, mit den gewogenen Kapitalkosten diskontiert. Man erhält den Marktwert des Gesamtkapitals (MGK). Dabei wird auch das nicht betriebsnotwendige Vermögen ins Kalkül miteinbezogen.[60] Im nächsten Schritt wird der Marktwert des Fremdkapitals (MFK) vom Marktwert des Gesamtkapitals subtrahiert und man erhält die gesuchte Größe, den Marktwert des Eigenkapitals (MEK). Die geschilderte Verfahrensweise ist, wie eingangs erwähnt, Ausdruck der Bruttokapitalisierung.[61]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Free Cash Flow nach Unternehmens- und Anteilseignerbesteuerung

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Kapitalisierungszinssatz, gewichtet mit den gewogenen

Kapitalkosten

NBV = nicht betriebsnotwendiges Vermögen

n = Anzahl der Perioden

3.2.1 Erfassung der zukünftigen Cash Flows

Zu Beginn werden die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zufließenden und zu diskontierenden Free Cash Flows[62] (FCFnSt) untersucht. Diese Cash Flows stellen finanzielle Überschüsse vor Zinsen dar, jedoch nach Investitionsauszahlungen und nach Veränderungen des Nettoumlaufvermögens sowie Steuerzahlungen auf Unternehmens- und Anteilseignerebene[63].[64]

Zur indirekten Ermittlung des Free Cash Flows nach persönlicher Einkommensteuer (FCFnSt.) kann folgendermaßen vorgegangen werden:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Muster zur Ermittlung des Free Cash Flows nach persönlichen Einkommenssteuern aus der Gewinn- und Verlustrechnung bei einer Kapitalgesellschaft

Quelle: In Anlehnung an Borowicz, F. (2005) S.368, wobei die Unternehmenssteuern im Rahmen dieser Abbildung in Gewerbe- und Körperschaftssteuer aufgegliedert wurden.

In dem in Abb. 3 ermittelten FCFnST wurden im ersten Schritt die Ertragssteuern auf Unternehmensebene abgezogen. Diese Ertragssteuern beinhalten unabhängig von der Rechtsform der Unternehmung die Gewerbesteuern[65]. Zusätzlich ist bei Kapitalgesellschaften die Körperschaftssteuer[66] abzuziehen.[67] Für diese Arbeit wird zur Darstellung des WACC-Ansatzes im Folgenden von einer Kapitalgesellschaft ausgegangen. Da das Zuflussprinzip gilt, welches besagt, dass nur Zahlungen bei der Ermittlung des Unternehmenswertes berücksichtigt werden, die auch in Form von Nettoeinnahmen den Unternehmenseignern zur Verfügung stehen,[68] werden zudem in einem weiteren Schritt die Ertragssteuern auf Anteilseignerebene entsprechend zum Abzug gebracht.

Bei der Veranschlagung dieser persönlichen Ertragssteuern ist davon auszugehen, dass die Unternehmenseigner inländische, unbeschränkt steuerpflichtige, natürliche Personen sind.[69] Die Steuerlast hängt dabei von der Unternehmensrechtsform ab, an dem die Steuersubjekte beteiligt sind. Anteilseigner von Kapitalgesellschaften werden gemäß Halbeinkünfteverfahren mit der Hälfte des typisierten Einkommensteuersatzes von 35% besteuert.[70] Des Weiteren muss bei der FCFnSt -Kalkulation das Ausschüttungsverhalten des Unternehmens[71] sowie die Verwendung der thesaurierten Beträge berücksichtigt werden[72]. Im Rahmen dieser Arbeit wird unterstellt, dass das Unternehmen den kompletten Gewinn ausschüttet.

Obwohl vom IDW im aktuellen Standard „S1-Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“, die Vollausschüttungshypothese nicht mehr vertreten wird, soll diese hier weiterhin angenommen werden, denn die Abwendung von der Vollausschüttungshypothese bedeutet gleichzeitig eine Erweiterung der Möglichkeiten, auf den Unternehmenswert subjektiv Einfluss zu nehmen.[73]

Infolge der Prämisse des WACC-Ansatzes, dass es sich bei dem zu bewertenden Unternehmen um ein fiktiv eigenfinanziertes handelt,[74] gibt es keine Zinsen auf das Fremdkapital, die sonst die Bemessungsgrundlage der zu zahlenden Steuer mindern würden.

Dieser durch Fremdfinanzierung verursachte Steuervorteil, der auch als Tax Shield bezeichnet wird, findet korrigierend im gewogenen Kapitalisierungszinssatz Berücksichtigung.[75] Dabei ist zu beachten, dass die Anrechenbarkeit der Fremdkapitalzinsen nicht nur Auswirkungen auf die zu zahlenden Unternehmenssteuern hat, sondern auch bei der Bemessung der persönlichen Steuern zu berücksichtigen ist.[76]

3.2.2 Planungsphasen

Der künftige Cash Flow lässt sich hinreichend sicher nur für einen bestimmten Zeitraum plausibel antizipieren, deshalb werden zwei Prognosephasen unterschieden. In der ersten, der Detailplanungsphase, werden die erwarteten Cash Flows einzeln prognostiziert.

In der zweiten Phase wird ein Residualwert angesetzt.[77] Gleichung (2) wird deshalb wie folgt aufgegliedert:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit

RW = Residualwert

Die Detailplanungsphase umfasst meistens einen Zeitraum von zwei bis fünf Jahren.[78] Hier werden die [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]für jede Periode separat[79] erhoben.

Diese basieren in der Detailplanungsphase auf dem individuellen Unternehmenskonzept des zu bewertenden Unternehmens.[80]

In der zweiten Prognosephase wird der Fortführungswert des Unternehmens ermittelt.[81] Dieser ergibt sich aus dem Barwert der diskontierten Free Cash Flows nach Steuern,[82] die im Anschluss der Detailplanungsphase den Eignern zukommen, wobei die gewogenen Kapitalkosten als konstant angesehen werden.[83] Kalkulationsgrundlage sind hierbei realistische Zukunftserwartungen[84] sowie typisierte Managementfaktoren, wie zum Beispiel der Verbleib des bisherigen Managements im Unternehmen.[85] Für den Planungszeitraum der Fortführungsphase soll grundsätzlich angenommen werden, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Objektes identisch mit dem der Alternativanlage ist.[86] Aus dem bereits erwähnten Grund aber, wird auch für die Fortführungsphase die Vollausschüttungshypothese beibehalten.

Bei der Ermittlung des Fortführungswertes müssen die zugrunde liegenden Annahmen besonders kritisch geprüft werden, da die finanziellen Überschüsse dieser Phase stark ins Gewicht fallen.[87]

Liegt der Liquidationswert des Unternehmens höher als derjenige, der sich bei der Fortführung des Unternehmens ergeben würde, ist dieser anstelle des Fortführungswertes in die Bewertung einzubeziehen.[88]

Bisher wurden ausschließlich die im Zähler stehenden Größen der Gleichung betrachtet. Der Fokus der folgenden Ausführungen zielt auf den im Nenner stehenden Kapitalisierungszinssatz.

3.2.3 Der Kalkulationszinssatz

Der Unternehmenswert ist im Rahmen der Barwertverfahren immer relativ, denn „…bewerten heißt vergleichen“[89].

Um die Vorteilhaftigkeit einer Investition und damit ihren Wert zu ermitteln, werden deshalb die Zahlungsströme des zu bewertenden Unternehmens mit denen einer Alternativanlage verglichen.[90] Im Fall einer teilweisen Fremdfinanzierung des Bewertungsobjektes, muss auch die Alternativanlage in eine Alternativinvestition für Fremd- und eine Alternativinvestition für Eigenkapitalgeber unterschieden werden. Diese Alternativinvestitionen werden mit ihren jeweiligen Opportunitätskosten[91] erfasst[92] und gehen gewogen im Kapitalisierungs- bzw. Kalkulationszinssatz ein. Sie stellen die Kapitalkosten dar.[93] Das zu bewertende Unternehmen und die Alternativanlage werden über die Diskontierung der [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]mit dem Kalkulationszinssatz miteinander verglichen.

3.2.3.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten

Die Äquivalenznotwendigkeit verlangt, dass Breite, zeitliche Struktur sowie die Unsicherheitsdimension des Zahlungsstroms des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zum Zahlungsstrom der Alternativanlage sind.[94] Die Breite des Zahlungsstroms beinhaltet sein potenzielles Wachstum sowie die Besteuerung. Die zeitliche Struktur wird durch die Lebensdauer des Unternehmens und den zeitlichen Rhythmus der Zahlungen bestimmt. Die Unsicherheit des Zahlungsstroms lässt sich durch das bewertungsrelevante Risiko der Zahlungsüberschüsse ausdrücken.[95] Mithilfe des Standard Capital Asset Pricing Modells (Standard CAPM) lassen sich die risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber ableiten,[96] weshalb diese Methode kurz vorgestellt werden soll.[97]

Standard CAPM

Gemäß diesem Modell werden zur Ermittlung der Risikozuschläge störende Einflussfaktoren durch restriktive Prämissen eliminiert. So wird unter anderem von einem vollkommenen Kapitalmarkt,[98] risikoaversen Investoren,[99] einer hohen Informationseffizienz[100] sowie einperiodigen Betrachtung ausgegangen.[101] Zudem haben alle Marktteilnehmer homogene Erwartungen und agieren rational.[102]

Die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber setzt sich aus einer risikolosen Rendite und einem vom Investor übernommenen systematischen Risiko zusammen, für das er eine Risikoprämie verlangt. Das Gesamtrisiko ergibt sich grundsätzlich aus dem systematischen und dem unsystematischen Risiko. Letzteres kann aber durch Diversifikation eliminiert werden und geht deshalb nicht in die Risikoprämie ein.[103]

Das systematische Risiko wird durch allgemeine Marktschwankungen erklärt, die zum Beispiel durch gesamtwirtschaftliche oder politische Einflüsse ausgelöst werden können.[104]

Es wird in der Risikoprämie wie folgt berücksichtigt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber berechnet sich deshalb wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Betafaktor[105] [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]stellt hier das systematische Risiko dar, d.h. er misst, welche Auswirkungen nicht unternehmensspezifische Einflüsse, wie beispielsweise Zinsentwicklungen, auf den Vermögensgegenstand, hier das zu bewertende Objekt, haben. Er ergibt sich aus der Kovarianz die zwischen den Aktienrenditen des zu bewertenden oder vergleichbarer Unternehmen und der Rendite des Aktienmarktes besteht, dividiert mit der Varianz des Marktportfolios.[106] Dabei zeigt er als Risikomaß auf, wie sensitiv die Rendite des zu bewertenden Objektes auf Renditeänderungen eines repräsentativen Marktindexes reagiert.[107]

Die Renditeerwartungen des Marktes können empirisch über die erzielbare Aktienrendite am Kapitalmarkt ermittelt werden. Als Substitut für den Markt, bzw. das Marktportfolio, das als solches nicht beobachtbar ist, wird der CDAX vorgeschlagen. Dieser Börsenindex umfasst segmentübergreifend alle deutschen Unternehmen des Prime Standards und auch des General Standards.[108]

Als risikolose Anlage schlägt der IDW eine öffentliche Anleihe vor, die laufzeitäquivalent mit dem zu bewertenden Unternehmen ist.

Da im Regelfall von einer unbegrenzten Lebensdauer des Unternehmens auszugehen ist, sollte auch die entsprechende risikofreie Anlage eine unbegrenzte Laufzeit haben. Unter dieser Annahme der Unternehmensfortführung, sollte folglich auf öffentliche Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit zurückgegriffen werden. Da diese jedoch nicht existieren, sollten vereinfachend öffentliche Anleihen mit langen Restlaufzeiten gewählt werden.[109]

Problematisch ist in diesem Zusammenhang die Annahme, dass ein Investor, der bereit ist, in ein als riskant zu bewertendes Unternehmen zu investieren, als risikoäquivalentes Alternativinvestment keine festverzinsliche Anleihe wählen wird. Seiner Risikoeinstellung entsprechend, wird er eher in andere Unternehmensanteile investieren.[110] Zieht man darüber hinaus die Wahl von Unternehmensanteilen als Alternativanlage in Betracht, ist es möglich, die geforderte[111] auf die Steuer bezogen äquivalente Behandlung der zu vergleichenden Zahlungsströme[112] zu gewährleisten.[113]

Da sich bei der Erklärung von Aktienrenditen das Standard CAPM auf eine Modellwelt ohne persönliche Einkommensteuern bezieht,[114] wird im Folgenden das Tax CAPM zur Ermittlung von Risikoprämien nach persönlichen Einkommensteuern dargestellt.

Tax CAPM

Das auf Brennan[115] basierende und von Jonas/Löffler/Wiese[116] erweiterte CAPM gewährleistet die Steueräquivalenz zwischen beiden Zahlungsströmen, indem die persönlichen Ertragssteuern sowohl im Zähler als auch im Nenner mit einem einheitlichen Kalkül Berücksichtigung finden.[117]

Auf das deutsche Steuersystem bezogen bedeutet dies, dass zwischen Zins und Dividendenzahlungen sowie Kursgewinnen unterschieden werden muss.[118] Zinseinkünfte werden komplett versteuert, bei Dividendenzahlungen kommt das Halbeinkünfteverfahren zur Anwendung und Kursgewinne bleiben i.d.R. steuerfrei.[119]

Im Tax CAPM findet die differenzierte Besteuerung wie folgt ihren Niederschlag:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Alternativrendite der Vergleichsinvestition nach Einkommensteuern

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Rendite des risikolosen Anlage vor Einkommensteuer

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Renditeerwartungen des Marktes nach Einkommensteuern

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= persönlicher Einkommensteuersatz

da sich aber die Nachsteuerrendite des Portfolios [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]aus der unversteuerten Kursrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]und der Dividendenrendite nach Einkommensteuer [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]zusammensetzt,

ergibt sich: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (7)

bzw., weil: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (8)

mit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Renditeerwartungen des Marktes vor Einkommensteuer[120]

ist: [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]. (9)

Die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber setzen sich somit aus drei Komponenten zusammen:[121]

1. Der erwarteten Verzinsung der sicheren Anlage nach Steuern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2. dem Betafaktor [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]der Alternativanlage, der das systematische Risiko erfasst, ebenso wie

3. dem Erwartungswert nach Steuer der Marktrisikoprämie

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Deutlich ist die unterschiedliche Besteuerung von Kursgewinnen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]und Dividendenrenditen [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]zu erkennen. Die Kursrendite wird keiner Steuer unterzogen, während die Dividendeneinkünfte hälftig mit dem typisierten Einkommensteuersatz besteuert werden.

Das hat zur Folge, dass die Zusammensetzung der Rendite, sprich deren Kursgewinn- und Dividendenanteil, direkt die Besteuerung beeinflusst. Es wird offensichtlich warum im Rahmen der Äquivalenzgrundsätze auch auf ein äquivalentes Ausschüttungsverhalten der beiden zu vergleichenden Zahlungsströme zu achten ist.[122] Durch die Ausschüttungsäquivalenz kann die geforderte äquivalente zeitliche Struktur der anfallenden Zahlungen gewährleistet werden.

Es fällt zudem auf, dass die Art und Höhe der Besteuerung wesentlichen Einfluss auf die von den Anlegern geforderten Renditen haben.[123]

3.2.3.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten

Im Gegensatz zur eben dargestellten Berechnung der Eigenkapitalkosten, lassen sich die Fremdkapitalkosten als zweiter Bestandteil des Kalkulationszinssatzes leichter ermitteln.[124] Diese setzen sich aus dem gewogenen Durchschnitt der Fremdkapitalkostensätze der einzelnen Fremdkapitalformen zusammen, die das Unternehmen im Bestand hat.[125] Dazu werden die verschiedenen Kreditsummen mit ihren betreffenden Zinssätzen multipliziert und durch die Gesamtkreditsumme dividiert.[126] Bei Fremdkapitalposten, die keiner ausdrücklichen Verzinsung unterliegen, wie beispielsweise Pensionsrückstellungen, ist ein fristadäquater Marktzins anzuwenden. Um den bereits erwähnten Steuervorteil der Fremdfinanzierung des zu bewertenden Unternehmens in den Kalkulationszinssatz mit einfließen zu lassen, werden die ermittelten Fremdkapitalkosten in einem weiteren Schritt angepasst:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Fremdkapitalkosten nach Berücksichtigung des Steuervorteils

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Fremdkapitalkosten vor Berücksichtigung des Steuervorteils

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Effektiver Gewerbesteuersatz

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= Definitiver Körperschaftssteuersatz 25%

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= typisierter Einkommensteuersatz 35%

Der Steuervorteil bzw. das Tax Shield besteht also auf der Unternehmensebene aus der hälftigen Gewerbesteuer und der Körperschaftssteuer, auf der Anteilseignerebene aus den hälftigen persönlichen Ertragssteuern.[127]

Er mindert die Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber und führt somit zu geringeren Fremdkapitalkosten. Infolgedessen verringert sich der Kapitalisierungszinssatz, der Unternehmenswert steigt und führt somit zu einem Ausgleich der zu hohen Besteuerung des im Zähler stehenden Zahlungsstroms.[128]

3.2.3.3 Berechnung des Kalkulationszinssatzes und des Unternehmenswertes

In den Kalkulationszinssatz fließen nun die geforderten Renditen gemäß der Gleichungen (9) und (10) der Fremd- und Eigenkapitalgeber, gewogen mit Ihrem Anteil am Gesamtmarktwert, ein.[129]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da der Marktwert des Gesamtkapitals aber die gesuchte Größe darstellt, ist man bei der Berechnung einem Zirkulationsproblem ausgesetzt. Zur Lösung wird u.a. die Festlegung einer Zielkapitalstruktur vorgeschlagen, in dem man beispielsweise für die Zukunft von einem Eigen-, Fremdkapitalverhältnis von 70/100 zu 30/100 ausgeht.[130]

Damit der Marktwert des Gesamtkapitas (MGK) vollständig erfasst wird, muss abschließend noch das nicht betriebsnotwendige Vermögen bestimmt werden. Es stellt aus funktionaler Perspektive Vermögen dar, das frei veräußert werden kann, ohne die eigentliche Unternehmensaufgabe zu tangieren. Auch hier gilt, dass der jeweils höhere Wert anzusetzen ist, der sich entweder aus der Liquidation oder dem Barwert seiner finanziellen Überschüsse ergibt.[131] Ist dieser Wert erfasst, wird er gemäß Gleichung (2) bzw. (3) dazuaddiert.

3.3 Allgemeine kritische Würdigung des WACC-Ansatzes

Grundsätzlicher Vorteil bei der Ermittlung des Unternehmenswertes mithilfe des WACC-Ansatzes ist, dass nicht nur der Zeitwert und das Risiko der zukünftigen Zahlungsströme in die Bewertung mit einbezogen werden,[132] sondern auch die Kapitalstruktur[133] des zu bewertenden Unternehmens. Eine weitere Stärke der DCF-Verfahren ist die Tatsache, dass die künftigen Cash Flows aus der Investitionstheorie abgeleitet werden und somit nicht von Bilanzierungsspielräumen oder Bilanzmanipulationen beeinflusst werden.[134] Zudem ist das Verfahren relativ einfach und dem Management leicht erklärbar: „If benefits outweigh the costs, do it!“[135]

Speziell das CAPM sowie auch das Tax CAPM ermöglichen es, einen einfachen nachvollziehbaren Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite herzustellen,[136] sodass der Marktpreis für die Übernahme des systematischen Risikos plausibel erklärt werden kann.[137]

[...]


[1] Vgl. Schmidt, I.M. (2002) S.8

[2] Vgl. für eine ausführliche Definition mit Beispielen Abschnitt 2.1

[3] Vgl. Müller, C. (2006) S.4

[4] Vgl. OECD-Science, Technology and Industry Scoreboard (2005)

[5] Intangible assets sowie immaterielle Vermögenswerte werden im Folgenden synonym verwendet.

[6] Vgl. Burmann, C. (2005) S.49, bzw. für den empirischen Beweis S.43f.

[7] Vgl. Bismuth A./ Krikpatrick, G. (2006) S.9

[8] Vgl. Kristandl, G. (Trying to define intellectual capital) S. 2. Auch Kaufmann L./ Schneider Y. (2006), S.28ff. finden 36 verschiedene Definitionen. Sie werden nicht zuletzt durch die verschiedenen Zielbezüge verursacht. So findet man je nach Bereich u. a. gesetzliche, rechnungswesen-, und steuerbezogene Begriffsbestimmungen. Vgl. Reilly, R.F./ Schweihs, R.P. (1999) S.4

[9] Intangibles Assets und Intangibles könnten aufgrund ihres gemeinsamen historischen Gebrauches bzw. Ursprungs synonym verwendet werden. Vgl. Kaufmann L./ Schneider, Y. (2006), S.29 ff; vgl. Kristandl, G. (Trying to define intellectual capital) S. 8. So auch ihre deutschen Pendants „immaterielle Vermögenswerte“ und „immaterielle Vermögenswerte“. Um den Lesefluss jedoch nicht durch eine Vielzahl von Begriffen zu stören, werden im Folgenden nur die Begriffe „Intangible Assets“ und die Übersetzung „Immaterielle Vermögenswerte“ synonym verwendet.

[10] Müller, C. (2006), S.6

[11] Vgl. Lev, B. (2001), S.5; Bismuth A./ Krikpatrick, G. (2006) S. 9

[12] Vgl. Kaufmann, L./ Schneider, Y. (2006), S. 8

[13] In enger Anlehnung an Herberden, T. (2006) S.3. Der Autor verwendet zwar den Begriff Intangible Resources, dieser bezieht sich aber auf dieselbe Definition, die in dieser Arbeit für Intangible Assets gebraucht wurde. Ergänzend zu den Beispielen, die Herberden aufführt, soll auch das Ansehen einer Firma bei den Einfluss- und Interessengruppen unter Reputation Assets subsumiert werden. (Vgl. Hammel W., 2001, S. 314). Durch diese Erweiterung der Beschreibung ist es möglich, einen Großteil der in der Literatur explizit aufgeführten [Vgl. u.a. Hall (1993) S.607; Hammel W. (2001) S.314; Taylor (1999) S.2; IAS 38.9] Ausprägungen der Intangible Assets zu erfassen. Eine ähnlich breite Auffassung von Intangible Assets wird durch den IDW vertreten. Vgl. IDW (2006) Tz 3

[14] Vgl. Müller, C. (2006), S.8

[15] Vgl. Edvinsson, L./ Malon, M. (1997) S.12; Müller, C. (2006) S. 8f

[16] Vgl. Müller, C. (2006) S.7f

[17] Vgl. Petty, R. /Guthrie, J. (2000) S.158

[18] Vgl. Müller, C. (2006) S.9

[19] Vgl. Horstmann, C. (2005) S.1

[20] Vgl. Kaluza B. / Blecker T. (2005) S.12

[21] Vgl. Kaluza B. / Blecker T. (2005) S. 3

[22] Vgl. Horstmann C. (2005) S. 113 zitiert Jacob (1974) S.299

[23] Vgl. Thielen,C. (1993) S. 29

[24] Vgl. Horstmann C. (2005) S. 113

[25] Schanz, G. (1982) S. 68

[26] Vgl. Seidenberg, U. (1989) S. 36

[27] Vgl. Bursee, M. (1999) S.9

[28] Vgl. Bursee, M. (1999) S.9

[29] Vgl. Reichwald, R./ Behrbohm, P. (1983) S.837f.

[30] Bursee, M. (1999) S.9f

[31] Vgl. Bursee, M. (1999) S.9f.

[32] Vgl. Bursee, M. (1999) S.10

[33] Vgl. Brehm, C.R. (2003) S.105f.

[34] Vgl. Burmann, C (2002) S. 61

[35] Vgl. Ghemawat, P., Del sol, P. (1998) S. 28

[36] Vgl. Burmann, C (2002) S. 61

[37] Thiele, M. (1997) S. 39

[38] Vgl. Brehm, C.R. (2003) S.106

[39] Vgl. Brehm, C.R. (2003) S.106

[40] Vgl. Bursee, M. (1999) S.9f.

[41] Vgl. Brehm, C.R. (2003) S.106

[42] Das bedeuet, dass sich der Wahrnehmungszeitpunkt auf der Zeitachse nach links verschiebt, vgl.

Abb.2

[43] Vgl. dazu auch Abb.2

[44] Vgl. Penrose, N. (1989) S.32ff.

[45] Vgl. Sattler, H. (2005) S. 7

[46] Vgl. Hillmer, H-J. (1987) S.24

[47] Vgl. Bursee, M. (1999) S.10f.

[48] Vgl. Kapitel 1.1

[49] Vgl. IDW S1 (2005) Tz 41

[50] In dieser Arbeit wird innerhalb der Entity-Methode der WACC-Ansatz analysiert, für eine Betrachtung weiterer Ansaätze und Varianten der DCF-Verfahren wird auf die entsprechende Fachliteratur verwiesen, vgl. beispielsweise Baetge, J. et al. (2002) S.273

[51] Vgl. IDW S1 (2005) Tz 110

[52] Vgl. Schilling, D. (2006) S.351

[53] Der Begriff geht aus dem angelssächsischen Sprachraum hervor und soll im Rahmen dieser Betrachtung als finanzielle Größe angesehen werden, die die erfolgswirksamen Zahlungsüberschüsse die in einer zeitlichen Periode erwirtschaftet worden sind angibt. Vgl. Schüller, R. (20007) S.86

[54] Vgl. IDW (2005) Tz 21

[55] Vgl. IDW (2005) Tz 134

[56] Vgl. IDW (2005) Tz 134

[57] Vgl. Munkert, M.J. (2005) S.55

[58] Vgl. IDW (2005) Tz 134

[59] Vgl. Mandl, G./ Rabel, K. (1997) S.311

[60] Vgl. IDW (2005) Tz 135

[61] Vgl. Matschke, J./ Brösel, G. (2006) S.558

[62] Sie ergeben sich aus dem Anspruch der Unternehmenseigner auf Dividendenzahlung und Entnahmen, abzüglich der zu erbringenden Einlagen. Vgl. IDW (2005) Tz 24

[63] Vgl. IDW (2005) Tz 24

[64] Vgl. IDW (2005) Tz 137

[65] Zur Ermittlung des Gewerbesteuersatzes vgl. Selder, J. (2002) in Glanegger/Güdorf, Gewerbe- steuergesetz, §7 Tz 2. Die Bemessungsgrundlage dabei ist das EBIT, da eine Modifikation i.S.d. §8 Nr.1 GewStG bei einem rein eigenfinanzierten Unternehmen nicht notwendig ist, da Dauerschuldzinsen fehlen. Vgl. Schmidbauer, R. (2002) S.213

[66] Zur Steuersatzhöhe vgl. §23 Nr.1 KStg (2006); Aus Vereinfachungsgründen wurde der Solidaritäts

zuschlag als Ergänzungsabgabe zur Einkommen- und Körperschaftssteuer vernachlässigt.

[67] Vgl. IDW (2005) Tz 33-35

[68] Vgl. IDW (2005) Tz 25 und Tz 137, Bemessungsgrundlage für die Körperschaftssteuer ist das Er- gebnis nach Gewerbesteuer. Vgl. Schmidbauer, R. (2002) S.213 Fn.30 in „Der Finanzbetrieb“

[69] Vgl. IDW (2005) Tz 41

[70] Vgl. IDW (2005) Tz 39 und Tz 53. Handelt es sich bei den Beteiligten um Einzelunternehmer oder Teilhaber von Personengesellschaften, wird der typisierte Einkommensteuersatz unter Berücksich-

tigung des anrechenbaren Gewerbeertragssteuerbetrages angewandt. Vgl. IDW (2005) Tz 36 und Tz 40

[71] Die Argumentation dafür folgt im Rahmen des Abschnittes Tax-CAPM

[72] Vgl. IDW (2005) Tz 45-47

[73] Der IDW S1 gibt vor, dass, sobald bei der Planung in Detail- und Fortführungsphase unterschieden wird, in der Detailphase die Ausschüttungsquote “…auf Basis des individuellen Unternehmenskonzeptes und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen zu bestimmen.“ IDW (2005) Tz 46. Damit könnte der Hauptaktionär Einfluss auf die Bewertung nehmen. In einem Squeeze Out-Verfahren beispielsweise kann er so den Unternehmenswert durch die Vorgabe der Finanzplanung zu seinen Gunsten beeinflussen. [Vgl. Fischer-Winkelmann, W.F. (2006) S.165] Für die Fortführungsphase soll die Annahme gelten, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Objektes gemäß dem Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist. Vgl. IDW 2005 Tz47. Dabei wird die Alternativanlage als „…Anlage in Unternehmensanteile.“ [IDW 2005 Tz124] bestimmt, bzw. für die Bestimmung der Alternativrendite „insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form eines Aktienportfolios)….“ [IDW (2005) Tz125] vorgeschlagen. Zur Ermittlung der genauen Ausschüttungsquote wird innerhalb des IDW S1-Standard 2005 nichts bekannt geben. Dafür kann man einer Pressemitteilung des IDW entnehmen: „Hier wird grundsätzlich angenommen, dass sich das Ausschüttungsverhalten des Unternehmens an der Alternativanlage ausrichtet, d.h. an der am Aktienmarkt zu beobachtenden durchschnittlichen Ausschüttungsquote.“ (IDW Pressemitteilung 01/05 S.3). Es wird dabei weder der „Aktienmarkt“ noch der „Durchschnitt“ definiert, letzterer kann methodisch unterschiedlich berechnet werden. Hier bleibt ein großer manipulativer Spielraum für den Unternehmensbewerter. [Fischer-Winkelmann, W.F. (2006) S.165.] Für weitere Kritik siehe Abschnitt 3.3. und 3.4.; Eine Variante die Ausschüttungsquote zu ermitteln, ist im Anhang der Vollständigkeit halber dargestellt.

[74] Diese Prämisse erlaubt das Irrelevanztheorem von Modigliani/ Miller, die unter realitätsfernen Annahmen zeigten, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens derselben Risikoklasse keinen Einfluss auf den Marktwert des Gesamtkapitals des Unternehmens hat. Vgl. Matschke, J./ Brösel, G. (2006) S.559

[75] Vgl. Matschke, J./ Brösel, G. (2006) S. 570.

[76] Vgl. Schmidbauer, R. (2002) S.211

[77] Vgl. Serf,C. (2005) S.162

[78] Vgl. IDW (2005) Tz 84 und 85

[79] Vgl. Schacht, U./ Fackler, M.(2005) S.187

[80] Vgl. IDW (2005) Tz 45 Der Vollständigkeit halber sei darauf hingewiesen, dass im Fall einer

Gewinnthesaurierung die den Anteilseignern zugehenden finanziellen Überschüsse in gleicher Höhe gemindert und die entsprechenden Bilanzposten angepasst werden müssen. [Vgl. zur Berücksichtigung der entsprechenden Bilanzposten IDW (2005) Tz 26 und 137] Im Zuge dessen ist die Verwendung der thesaurierten Beträge mit einzubeziehen. Liegt keine detaillierte Planung dafür vor, ist von einer kapitalwertneutralen Anlage zum Kapitalisierungssatz vor Unternehmenssteuern auszugehen. Vgl. IDW (2005) Tz 46

[81] Bei der Berechnung des Fortführungswertes wird vereinfachend davon ausgegangen, dass sich die Renditen der Neuinvestitionen denen der Kapitalkosten annähern. Das bedeutet nicht zwangläufig nominelles Nullwachstum, sondern nur, dass sich der Unternehmenswert nicht durch Neuinvestitionen erhöht, weil deren Rendite auch im Wachstum den Kapitalkosten entsprechen. Vgl. Copeland, T. (2002) S.341.

[82] In der Gleichung (3) sind die zu diskontierenden Free Cash Flows nach Steuern für die Fortführungsphase als Residualwert(RW) gekennzeichnet.

[83] Vgl. IDW (2005) Tz 139 und 140

[84] Vgl. IDW (2005) Tz 41

[85] Die einzelnen Annahmen der typisierten Managementkomponenten können im IDW (2005) Tz 48

bis 52 nachgelesen werden.

[86] Vgl. IDW (2005) Tz 47

[87] Vgl. IDW (2005) Tz 87

[88] Vgl. IDW (2005) Tz 139; Voraussetzung dabei ist, dass keine rechtlichen Restriktionen der Fortführung des Unternehmens oder Liquidation entgegenstehen.

[89] Moxter, A. (1983) S.123

[90] Vgl. Wagner, W. (2004) S.890

[91] gleichbedeutend mit den Kapitalkosten

[92] Vgl. Krecek, M. (2005) S.111

[93] Vgl. Braun, I. (2005) S.87

[94] Vgl. Wagner, W. (2004) zitiert Pfaff S. 890 (Fußnote 8)

[95] Vgl. Wagner, W. et al. (2004) S.890

[96] Vgl. Wagner, W. et al. (2004) S.890

[97] Für eine detaillierte Darstellung des CAPM vgl. Perridon, L./ Steiner, M. (2004) S.274ff.

[98] Diese Prämisse beinhaltet beispielsweise, dass keine Transaktionskosten anfallen, Steuern nicht

existieren, die Finanztitel beliebig teilbar sind, eine atomistische Marktstruktur vorliegt, die Möglichkeit von Leerverkäufen besteht, Soll- und Habenzinssatz identisch sind. Für eine ausführliche Darstellung eines vollkommenen Kapitalmarktes vgl. Reimund, C. (2003) S.20ff.

[99] Risikoaverse Investoren sind diejenigen Investoren, die bei gleichem Erwartungswert zweier Kapi

talanlage diejenige mit der geringen Streuung, d.h. mit dem geringerem Risiko vorziehen. Vgl. Swoboda, P. (1994) S.291

[100] Informationseffiziente Märkte sind dadurch gekennzeichnet, dass zu jedem Zeitpunkt alle Preise

von Finanzierungstiteln dem jeweiligen gegebenen Informationsstand entsprechen. Vgl. zudem für eine ausführliche Darstellung Franke, G./ Hax, H. (2004) S.398ff.

[101] Vgl. Perridon, L./ Steiner,M. (2004) S.21

[102] Vgl. Büschgen, H.E. (1998) S.5

[103] Vgl. Peridon, L./ Steiner, M. (2007) S.281

[104] Vgl. Settnik, U. (2006) S.97

[105] Die historischen Betawerte für börsennotierte Unternehmen liefert u.a. die Deutsche Börse

AG. Zur genauen Vorgehensweise der Berechnung der einzelnen Betas vgl. Steiner, P./Uhlit, H. (2000) S. S.173ff.

[106] Vgl. IDW (2005) Tz 131

[107] Vgl. Gleissner, W. (2004) S.112f.

[108] Vgl. Schacht, U./ Fackler M. (2005) S.300

[109] Vgl. IDW (2005) Tz 127 und zur weiterführenden Diskussion zu diesem Thema Vgl. Schmitt, D/

Dausen, F. (2006) S.234f.; Serf, C. (2005) S. 172f.

[110] Vgl. Wagner, W. et al. (2004) S.891

[111] Vgl. IDW (2005) Tz 124

[112] Zu den zu vergleichenden Zahlungsströmen zählt der Zahlungsstrom des zu bewertenden Unter-

nehmens und der Zahlungsstrom der Alternativanlage

[113] Vgl. Wagner, W. (2004) S.891 in WPg; Bisher wurden die Erträge des zu bewertenden Unternehmens (Zähler) mit der Hälfte des typisierten Einkommensteuersatzes nach Halbeinkünfteverfahren besteuert und die Alternativanlage, die festverzinsliche Anleihe, mit dem vollen typisierten Einkommensteuersatz. Vgl. Beyer, S./ Gaar, A. (2005) S.240

[114] Vgl. Wagner, W. (2004) S.892

[115] Vgl. Stehle G./ Brennan, M.J. (1970) S.417ff.

[116] Vgl. Wagner, W. et al. (2004) S.898

[117] Vgl. Wagner, W. (2004) S.893.

[118] Vgl. Schmitt, D/ Dausend, F. (2006) S.233

[119] Vgl. IDW (2005) Anhang, S.1321 Im weiteren Verlauf wird davon ausgegangen, dass Kursgewinne steuerfrei sind. Vgl. IDW (2005) Tz 101

[120] Entspricht rM vom Standardmodell

[121] Vgl. Schmitt, D./ Dausend, F. (2006) S.233

[122] Vgl. Da die Vollausschüttungshypothese sowohl für die Detailprognose- als auch für die Fortfüh- rungsphase unterstellt wurde, muss auf die Ermittlung der Ausschüttungsquote nicht weiter eingegangen werden. Der Vollständigkeit halber ist die Berechnung der Ausschüttungsquote aber im Anhang nachlesbar.

[123] Vgl. Beyer, S./ Gaar, A. (2005) S.247

[124] Vgl. Copeland, T. et al. (2002) S.463

[125] Vgl. IDW (2005) Tz144

[126] Vgl. Wiehle, U. (2004) S.26

[127] Löffler, C. (2005) S.374ff; Schmidbauer, R. (2002) S.214

[128] Vgl. Abschnitt 3.2.1

[129] Vgl. Matschke, J./ Brösel, G. (2006) S.560

[130] Vgl. dazu und für einen weiter Lösungsvorschlag für das Zirkulationsproblem, die Festlegung eines Fremdkapitalbestandes, Matschke, J./ Brösel, G. (2006) S.564

[131] Vgl. IDW (2005) Tz 68

[132] Vgl. Pampel, J.R. (2002) S.724

[133] Vgl. Hammerschmidt, M./Stokburger, G. (2006) S.226

[134] Kussmaul, H. (1999) S.345

[135] Vgl. Mun, J.C. (2002) S.58

[136] Vgl. Schmidt-Tank, S. (2005) S. 42

[137] Vgl. Adam, D. (1996) S. 264

Details

Seiten
111
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2007
ISBN (eBook)
9783836607681
Dateigröße
668 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v225473
Institution / Hochschule
Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin – Betriebswirtschaft, Studiengang Betriebswirtschaftslehre
Note
1,3
Schlagworte
intangible assets unternehmensbewertung realoptionsansatz immaterielle vermögenswerte discounted cashflow methode

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Titel: Intangible Assets im Rahmen der Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung des Realoptionsansatzes