Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash-Flow Analysen

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
2 Grundlegende Überlegungen und Definitionen
2.1 Die Bewertung einer Unternehmung im Umfeld eines semieffizienten Kapitalmarktes
2.1.1 Zur Begrifflichkeit der (Informations-) Effizienzen bei Kapitalmärkten
2.1.2 Der Umgang mit Informationsineffizienzen
2.2 Der Begriff des Wertes einer Unternehmung
2.3 Unternehmens- versus Aktienbewertung
2.4 Historischer Abriss zur Entwicklung der Unternehmensbewertung
2.5 Anlässe zur Unternehmensbewertung
2.6 Allgemeine Morphologie der Bewertungsverfahren
2.6.1 Überblick über die Verfahrenseinteilungen
2.6.2 Gesamtbewertungsverfahren
2.6.3 Einzelbewertungsverfahren
2.6.4 Sonstige Verfahren der Unternehmensbewertung
2.7 Besondere Betrachtung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen nach Verlautbarung des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW ES 1n.F.)

3 Die Discounted Cash-Flow Analyse im Speziellen
3.1 Allgemeine Grundlagen zur Discounted Cash-Flow Analyse
3.2 Überlegungen zur Prognoseproblematik
3.3 Die Einzelbestandteile der Discounted Cash-Flow Analyse
3.3.1 Die diversen Arten des Cash-Flows
3.3.1.1 Allgemeine Überlegungen
3.3.1.2 Normierte Cash-Flow Rechnungen
3.3.2 Die Bestimmung des Prognosezeitraumes
3.3.3 Die Herleitung eines geeigneten Diskontierungsfaktors
3.3.3.1 Grundlegende Überlegungen zur Diskontierung
3.3.3.2 Die Kosten des Fremdkapitals
3.3.3.3 Die Kosten des Eigenkapitals
3.3.3.4 Die Ermittlung des Restwertes
3.4 Die verschiedenen Ausprägungen der Discounted Cash-Flow Analyse im Einzelnen
3.4.1 Grundlegende Übersicht über die diversen Discounted Cash-Flow Verfahren
3.4.2 Die Equity-Methode
3.4.3 Die Entity-Methoden
3.4.3.1 Der Adjusted-Present-Value Ansatz
3.4.3.2 Der Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz
3.6 Vergleich der Ertragswertmethode mit der DCF-Analyse

4 Praxisbeispiel zur Anwendung der DCF-Analyse in Form des WACC-Ansatzes im Sinne einer ex-post-Betrachtung
4.1 Überlegungen zur Methodik und zur Auswahl eines geeigneten Unternehmens
4.2 Beschreibung der konkreten Vorgehensweise bei der Erstellung eines Excel-Sheets
4.3 Kritische Auswertung der Untersuchung

5 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Vorwort

Der Autor der vorliegenden Monographie ist seit mehr als 12 Jahren aktiv am Kapitalmarkt tätig. Er handelt sowohl in eigenem Namen für eigene Rechnung als auch in eigenem Namen für fremde Rechnung. In diesem Zusammenhang hat er sich selbst immer wieder die Frage gestellt, was den „wirklichen“ und „fairen“ Wert einer Aktie bzw. eines Unternehmens ausmacht und ist demzufolge oft bis zum Philosophieren gekommen. Auf Grundlage dieser Motivation hat er sich intensiv mit der vorhandenen Fachliteratur, überregionalen Tageszeitungen und den entsprechenden Print- und Onlinemedien beschäftigt. Einschlägige berufliche Erfahrungen, z.B. im größten deutschen unabhängigen Analystenhaus, sowie die Prüfung zum zugelassen Börsenhändler rundeten seinen Werdegang in diesem Metier ab. Was lag also näher, als sich in einem wissenschaftlichen Werk mit diesem Themenkreis zu beschäftigen?

Der Begriff der Semieffizienz bezüglich der Kapitalmärkte ist im Schrifttum so nicht auffindbar. Hierbei handelt es sich um eine Begriffsneuschöpfung des Autors, die in der vorliegenden Abhandlung geschaffen und als These zu hinterfragen sein wird.

Die Discounted Cash-Flow (DCF) Analyse wurde deshalb als Fokus ausgewählt, da sie im Verlauf der jüngeren Zeit eine immer wichtigere Bedeutung bekommen hat. Gerade in den USA als Vorreiter der an den Interessen der Eigenkapitalgeber ausgerichteten Unternehmensführung (Shareholder-Value Ansatz) als dem wichtigsten Kapitalmarkt der Welt ist diese Methode heute der Standard zur Unternehmensbewertung schlechthin. Ebenfalls unterstützt wird die Bedeutung dieses Verfahrens dadurch, dass der durch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) publizierte Prüfungsstandard IDW ES 1 n. F. explizit auf die Tatsache hinweist, dass die Discounted Cash-Flow Analyse ein zugelassenes Instrumentarium zur Durchführung von Unternehmensbewertungen darstellt.

Hattersheim, im Oktober 2007

Jens Wingenfeld

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kursverlauf des DAX®-Performanceindex seit seiner offiziellen Erstnotierung

Abbildung 2: Beziehung der drei Abstufungen von Informationseffizienz
untereinander

Abbildung 3: Performancevergleich Fonds versus Benchmark

Abbildung 4: Überblick über die Verfahrenseinteilungen

Abbildung 5: Systematisches und unsystematisches Risiko

Abbildung 6: Die verschiedenen Risiken eines Unternehmens

Abbildung 7: Systematisierung der Discounted Cash-Flow Verfahren

Abbildung 8: Darstellung des Zirkularitätsproblems

Abbildung 9: Korrelationsanalyse

Abbildung 10: Börsenkurs des Untersuchungsobjektes Puma AG

Abbildung 11: Konzern-Gewinn- und Verlustrechnung der Puma AG für das
Jahr 2005

Abbildung 12: Bilanz der Puma AG für das Jahr 2005

Abbildung 13: Konzernkapitalflussrechnung der Puma AG für das Jahr 2005

Abbildung 14: Datenmaterial der Analyse für das Jahr 2001

Abbildung 15: Datenmaterial der Analyse für das Jahr 2002

Abbildung 16: Datenmaterial der Analyse für das Jahr 2003

Abbildung 17: Datenmaterial der Analyse für das Jahr 2004

Abbildung 18: Datenmaterial der Analyse für das Jahr 2005

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Veränderung der Sichtweisen zur Begründung und Quantifizierung von Unternehmenswerten im Zeitablauf

Tabelle 2: Anlässe für eine Unternehmensbewertung

Tabelle 3: Bezüge zwischen Cash-Flow Begriffen

Tabelle 4: Gliederungsschema einer indirekten Kapitalflussrechnung

Tabelle 5: Vergleich der Ertragswertverfahren mit den DCF-Verfahren

Tabelle 6: Herleitung der Ermittlung der Fremdkapitalkosten der Puma AG
für die Jahre 2001 - 2005

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Volatilität der Kapitalmärkte gerade in den zurückliegenden Jahren hat gezeigt, dass positive Entwicklungen an der Börse keine dauerhafte „Einbahnstraßenbewegung“ darstellen. Die Aussage von vielen Finanzintermediären, man könne bei einer Aktienanlage längerfristig betrachtet immer eine Überrendite gegenüber (quasisichereren) festverzinslichen Wertpapieren erzielen, kann so nicht stehengelassen werden. Als einfaches Indiz dafür reicht eine Betrachtung des Charts des Deutschen Aktienindex DAX® seit seiner offiziellen Auflegung am 23.06.1988:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Kursverlauf des DAX®-Performanceindex seit seiner offiziellen Erstnotierung^[1]

Hierbei ist zu erkennen, dass der Index auch langfristig keinen streng monoton steigenden Verlauf genommen hat. Gerade die Abwärtsbewegung seit Anfang des Jahres 2000 macht ein Großteil der bis dahin gewonnenen Wertentwicklung wieder zunichte, die scheinbar nur mühsam wieder „zurückgewonnen“ werden kann. Wesentlich stärker tritt das eben beschriebene Phänomen bei vielen Einzelwerten auf, vor allem bei solchen aus bestimmten Segmenten wie dem High-Tech Bereich mit oftmals geringer Marktkapitalisierung, welche zu bestimmten Boomzeiten bei den Anlegern sehr gefragt waren, dann aber aus deren Fokus verschwanden („Fallen Angels“).

Der Autor will nun aufzeigen, wie ein – vor allem in den angelsächsischen Ländern - etabliertes Verfahren zur Unternehmensbewertung im Kontext des internationalen Kapitalmarktes funktioniert. Hierbei soll die Discounted Cash-Flow Methode in Ihren verschiedenen Ausprägungen als ein Instrument der Unternehmensbewertung mitunter kritisch beleuchtet werden. Kurz beschrieben handelt es sich dabei um ein Verfahren, bei dem aus der Sicht der Eigen- und/oder Fremdkapitalgeber (je nach konkreter Ausgestaltung) zukünftige Einzahlungsüberschüsse mit Ertragscharakter in Form von Cash-Flows prognostiziert werden. Diese werden daraufhin mit einem geeigneten Diskontierungsfaktor auf den heutigen Zeitpunkt t0 abgezinst. Ziel ist es, einen Gegenwartswert dieser zukünftig erwarteten Zahlungsströme zu erhalten, der schließlich zu einer Qualifizierung des Unternehmenswertes zu gebrauchen ist.

Der Verfasser will in den folgenden Ausführungen Möglichkeiten aufzeigen, wie ein Unternehmen auf der Basis von diskontierten, zukünftig anfallenden Zahlungsströmen bewertet und letztlich auch mit anderen Unternehmen verglichen werden kann.^[2] Dabei wird unterstellt, dass Kapitalmärkte nicht immer rationalen Gesetzmäßigkeiten folgen.^[3] Dies führt von Seiten des Verfassers zur Einführung des Terminus des „semieffizienten Kapitalmarktes“. Andere Quellen nehmen an dieser Stelle Abstufungen von der schwachen,- halbstrengen- bis hin zur strengen Informationseffizienz vor.^[4]

Im ersten Kapitel gibt der Autor eine grundlegende Übersicht über die Themenstellung und Struktur der Arbeit. Es folgen definitorische Abgrenzungen und die Vorstellung der diversen Verfahren zur Unternehmensbewertung.

Im dritten Kapitel wird nun die Discounted Cash-Flow Analyse dezidiert in ihren derzeit vorkommenden Ausprägungen vorgestellt.

Ein Praxisbeispiel verdeutlicht die zuvor ausgeführten theoretischen Untermauerungen. Hierbei wird anhand eines Unternehmens aus dem M-DAX^[5] (der Puma-Aktiengesellschaft) eine Discounted Cash-Flow Analyse in Form einer ex-post-Betrachtung vorgenommen. Als Datenbasis dienen die periodisch publizierten Quartalsabschlüsse des Unternehmens.

Der Autor erstellt auf dieser Grundlage nun einen synthetischen Aktienkurs und vergleicht diesen mit dem realen Kurs auf Xetra^[6] -Schlussbasis. Eine Diskussion der Abweichungsanalyse rundet die Ausführungen ab.

Abgeschlossen wird die Monographie im fünften Kapitel mit einem Fazit der gewonnen Erkenntnisse und einem Ausblick möglicher zukünftiger Entwicklungen auf diesem Forschungsgebiet der Kapitalmarktanalyse

2 Grundlegende Überlegungen und Definitionen

2.1 Die Bewertung einer Unternehmung im Umfeld eines semieffizienten Kapitalmarktes

2.1.1 Zur Begrifflichkeit der (Informations-) Effizienzen bei Kapitalmärkten

„Viele Menschen haben mit der Vorstellung ausgesprochene Mühe, die Rendite (für das kommende Jahr) sei eine zufällige Größe.“^[7]

So genannte Laien, d.h. Personen, die sich nur sporadisch mit den Geschehnissen auf den Kapitalmärkten befassen, sind zumeist der Überzeugung, die Kurse seien in irgendeiner Art und Weise determiniert. Aus deren Sicht gebe es Experten, die im Voraus sagen könnten, wie sich die Märkte entwickeln.^[8]

Hierbei ist jedoch zu entgegnen, dass Finanzmärkte stets antizipieren. Die Akteure werden immer versuchen, neueste Informationen über das Marktgeschehen möglichst frühzeitig zu erhalten und diese dann in ihr Investitionskalkül mit einzubeziehen. Im heutigen Zeitalter der Informationstechnologie sind derartige Informationen mit äußerst geringen Grenzkosten zu erhalten. Selbst der „Hobbybörsianer“ kann problemlos auf diverse Internetressourcen zurückgreifen, die mit geringer oder teilweise keiner Zeitverzögerung („Neartime“ bzw. „Realtime“) aktuellste Informationen zur Verfügung stellen. Beispielsweise wäre hier das Portal „Onvista“^[9] oder auch die „Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc Publizität“ zu nennen.^[10] Letzteres Unternehmen hat es sich zur Aufgabe gemacht, Veröffentlichungspflichten für Emittenten in allgemein zugänglicher Form anzubieten. Für solche Unternehmen, die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind, besteht eine Veröffentlichungspflicht kursbeeinflussender Tatsachen, die so genannte „Ad-hoc Publizitätspflicht“.

Diese ist geregelt

- in Deutschland im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in § 15,
- in Österreich im Börsengesetz (BörseG) § 82 Abs. 6-8 und
- in der Schweiz im Kotierungsreglement der Schweizer Börse (KR) Art. 72.

Institutionelle Marktteilnehmer wie Analysehäuser, Fondsgesellschaften, professionelle Vermögensverwalter etc. nutzen zumeist kostenpflichtige Informationsdienste wie die Systeme Reuters, Bloomberg, VWD etc. All dies hat zur Folge, dass die Akteure sofort auf Neuigkeiten reagieren können. Die Konsequenzen sind unmittelbare Kursbewegungen des entsprechenden Wertpapiers. „Diese Sicht der Funktionsweise eines Finanzmarktes wird als Informationseffizienz oder als Market Efficiency Hypothesis (MEH) bezeichnet.“^[11] Nun kommen neue Informationen immer überraschend, sonst wären es keine neuen Informationen. Schlussfolgert man daraus, dass die Kurse hierauf praktisch verzögerungsfrei reagieren, so muss auch die Kursbildung hierauf rein zufällig reagieren.

Jedoch ist das eben genannte Phänomen nicht bei allen Gruppen von Aktien wieder zu finden. Sicherlich hat es seine Berechtigung bei äußerst liquiden Werten, die in Deutschland beispielsweise im Deutschen Standardwerteindex DAX-30® oder in Europa im STOXX-50® gelistet sind (so genannte „Blue Chips“). Jedoch sind an der Frankfurter Wertpapierbörse, deren Träger die Deutsche Börse Aktiengesellschaft ist, mit Stand vom 30.06.2006 insgesamt 7299 Unternehmen gelistet.^[12] Somit können nur wenige Werte voll im Fokus der Markteilnehmer stehen.

Grundsätzlich werden in der Literatur drei Formen der Informationseffizienz beschrieben, wobei gilt, dass die jeweils höhere Form die niedrigere Form der Informationseffizienz mit einschließt. Folgende Abbildung veranschaulicht diese modelltheoretische Überlegung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Beziehung der drei Abstufungen von Informationseffizienz untereinander^[13]

Bei der schwachen Form der Informationseffizienz sind die Daten der Vergangenheit im aktuellen Kurs schon eingepreist.^[14] Dies führt zwangsläufig dazu, dass man anhand dieser Informationen keine Überrenditen erzielen kann. Als klassisches Anwendungsbeispiel wäre hier die technische Analyse zu nennen. Somit kann man nach diesem Modell mit Hilfe wie auch immer gearteter Chartformationen aus der Vergangenheit keine überdurchschnittliche Zukunftsprognose erstellen. „Zeitlich aufeinander folgende Kurse sind deshalb unabhängig voneinander.“^[15]

„Die halbstrenge Informationseffizienz, (…), geht von der unverzüglichen Berücksichtigung sämtlicher öffentlicher verfügbarer Informationen in den Wertpapierkursen aus.“^[16] Damit bringt die fundamentale Informationsauswertung keinen Nutzen.

Jedoch birgt dieser Gedankengang ein Problem, was in der Literatur seit langem auch als „Informationsparadoxon“ bekannt ist:^[17] „Wenn (…) die fundamentale Informationsauswertung nutzlos ist, dann ist nicht einzusehen, warum überhaupt jemand sie betreiben sollte. Betreibt aber niemand mehr eine fundamentale Informationsauswertung, so können die Informationen auch nicht in den Wertpapierkursen berücksichtigt sein.^[18]

Schließlich stellt die starke Form der Informationseffizienz den Fall dar, dass selbst Insiderinformationen nach § 13 des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG)^[19] nicht mehr zu einem Renditevorteil des jeweiligen Marktakteurs führen können.

Um den weiteren Ausführungen des eben genannten theoretischen Fundaments gerecht werden zu können, hat der Verfasser sich dazu entschlossen, als „Durchschnittswert“ der eben genannten Modelle nun den Begriff des „semieffizienten Kapitalmarktes“ einzuführen. Motiv dazu ist es, dass hierbei auf Forschungsebene sicherlich keine einheitliche Aussage gemacht werden kann, welche Modellvorstellung in der Realität nun in welcher Ausprägung zutrifft und es bei jeder Ansicht zumindest partiell gut nachvollziehbare Kausalitäten bzw. empirische Beobachtungen gibt. Des Weiteren sprechen die gesammelten praktischen Erfahrungen des Autors für eben diese „Durchschnittsannahme“.

2.1.2 Der Umgang mit Informationsineffizienzen

Natürlich ist nun jeder Investor bestrebt, die oben aufgeführten Phänomene gewinnbringend zu nutzen. Man sollte meinen, dass gerade professionelle Marktteilnehmer sich dieses zu Nutze machen und dadurch befähigt sind, entsprechende Überrenditen^[20] zu erzielen. Dies wären beispielsweise die Manager großer Investmentfonds. Diese Personen verwalten Anlegergelder in einem Volumen von bis zu mehreren Milliarden Euro. Hierbei hat der entsprechende Manager im Hintergrund ein Analystenteam, welches ständig die Märkte beobachtet und den ganzen Tag danach bestrebt ist, entsprechende Entscheidungsgrundlagen für das Management herauszuarbeiten. Grob kann man diese Arbeit in die fundamentale Unternehmensanalyse, die technische Unternehmensanalyse und die allgemeine makroökonomische Analyse aufteilen. Bedeutendste Gesellschaften in der Bundesrepublik sind die DWS-Investmentgruppe, eine Tochtergesellschaft der Deutschen Bank, die DIT-Allianz Dresdner Global Investors Gruppe, eine Tochtergesellschaft des Allianz– Gruppe (vormals Dresdner Bank), sowie diverse bankenunabhängige Kapitalanlagegesellschaften. All diese Unternehmen haben denkbar beste technische, personelle und finanzielle Mittel, um auf Grund diverser „Researchaktivitäten“ die Märkte zu analysieren. Dies soll dem Anleger eine professionelle Verwaltung seines Geldes gewährleisten.

Doch leider zeigen die meisten Forschungsergebnisse, dass man selbst mit derartigem Aufwand einen bestehenden Vergleichsindex nicht nachhaltig überbieten kann.^[21]

Aus einer Untersuchung des US-amerikanischen Kapitalmarktforschers Mark Carhart lässt sich dieses Phänomen eindrucksvoll belegen: So wurden in den Jahren 1962-1992 insgesamt 1493 US-amerikanische Investmentfonds mit ihrer jeweiligen Benchmark verglichen. Im Endergebnis schafften es die „Spezialisten“ nicht, in mehr als 50 % der Fälle den entsprechenden Vergleichsindex zu schlagen. Noch prägnanter ist das Ergebnis, wenn man die Kosten für den Anleger von der jeweiligen Fondsperformance subtrahiert. Diese betragen durchschnittlich vier bis sechs Prozent Ausgabeaufschlag, eine jährliche Verwaltungsgebühr von ein bis zwei Prozent sowie zusätzliche Kosten der Transaktion. In der Regel ist davon auszugehen, dass diese Kosten in etwa die erwartete Jahresrendite eines zur mittleren Risikokategorie^[22] eingestellten Investors widerspiegeln.

Abb. 2 belegt das „Versagen“ der institutionellen Anleger eindrucksvoll:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Performancevergleich Fonds versus Benchmark^[23]

Abschließend lässt sich zu dem Phänomen der Informationseffizienz der Kapitalmärkte sagen, dass sie Gegenstand zahlloser Untersuchungen in Theorie und Praxis waren und auch heute noch sind.^[24] Dies steht vor allem im Zusammenhang mit den damit verbundenen Implikationen für die Anlagestrategie. Gesicherte wissenschaftliche Erkenntnisse konnten damit aber noch nicht gewonnen werden.^[25] Somit lassen sich keine allgemeingültigen Empfehlungen zum Umgang mit diesem Phänomen formulieren.

2.2 Der Begriff des Wertes einer Unternehmung

„Unter dem Wert eines konkreten oder abstrakten Objektes wird der in Geld ausgedrückte Nutzen verstanden, den das Objekt erstens auf Grund seiner Eigenschaften sowie zweitens auf Grund der prinzipiellen Umstände für eine größere Anzahl von Personen stiftet.“^[26] Im Prinzip handelt es sich beim Unternehmenswert um eine Preisfindung wie bei jedem anderen Gut auch. Jede Transaktion am Markt beinhaltet die Lösung eines Bewertungsproblems, auch wenn dies den Beteiligten nicht immer bewusst ist: Stets wird der Preis eines Gutes an den Vorstellungen vom Wert dieses Gutes gemessen. Für Unternehmen als ganz spezielle Sachgesamtheiten kommt ohne die Orientierungsfunktion eines Marktpreises, an dem die beteiligten Parteien ihre Wertvorstellungen messen könnten, der Bewertungsaufgabe eine ganz besondere Bedeutung zu: Bewertungen gehen der Preisfindung voran und haben die Funktion, Preisgrenzen festzusetzen, die bei rationalem Handeln nicht über- bzw. unterschritten werden dürfen; Bewertungen bilden den Ausgangspunkt für Preisverhandlungen.^[27] Wie Ballwieser richtig ausführt, haben Unternehmen keinen Wert an sich.^[28] Vielmehr sind Unternehmenswerte zweckgerichtet. Drukarczyk definiert den Begriff des Unternehmenswertes, indem er auf die Intentionen der jeweils beteiligten Parteien, nämlich Käufer und Verkäufer, abstellt: „Der Verkäufer möchte entschädigt werden für die Aufgabe der Erfolge, die er – bliebe er Eigentümer – bei optimaler Gestaltung der Abläufe erzielen könnte. Der Käufer zahlt maximal den Gegenwert für die entziehbaren Erfolge, die er - verfügte er über die Eigentumsrechte – bei der ihm optimal erscheinenden Strategie im Produktions-, Absatz-, Organisations- und Finanzbereich erreichen könnte.“^[29] Des Weiteren führt Drukarczyk aus, Unternehmensbewertung sei zunächst die Anwendung der Prinzipien der Investitions- und Finanzierungstheorie.^[30] Jedoch liegt es in der Natur der Sache, dass die relevanten Planungszeiträume lang, die Anzahl der vom Investor nicht beeinflussbaren Umweltzustände groß und die Zahl der Reaktionsmöglichkeiten auf den Eintritt von Umweltzuständen erheblich ist. Wenn nun Drukarczyk ausführt, eine Abbildung des Problems mit hoher Abbildungspräzision sei wegen der sehr hohen Komplexität nicht möglich,^[31] so kann dies transferiert auf den Problemkreis „Unternehmenswert“ nur bedeuten, dass es diesen in eindeutiger und absoluter Form so nicht geben kann.

2.3 Unternehmens- versus Aktienbewertung

Der Begriff des Unternehmenswertes bezeichnet in der Regel den Wert, den das Unternehmen für alle seine Kapitalgeber, also sowohl von Eigen- als auch von Fremdkapital, darstellt. Aktien verbriefen Eigentumsrechte an einer Aktiengesellschaft. Der Aktionär ist Eigentümer der Aktien und somit Anteilseigner der Gesellschaft. Der fundamentale Wert von Aktien lässt sich somit in der Folge leicht aus dem Unternehmenswert ableiten, indem der Shareholder Value^[32] durch die Anzahl der Aktien geteilt wird:^[33]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Jedoch gibt es in der Praxis neben der Aktiengattung Stammaktie auch die der Vorzugsaktie. Im DAX-30® werden so z.B. die Stammaktien der Volkswagen AG oder der RWE AG gehandelt, daneben werden aber außerhalb dieses Indexes die entsprechenden Vorzugsaktien gehandelt. Somit werden parallel zwei Arten von Eigentumsrechten gehandelt, die sich in Ihrem Umfang bzw. den Forderungen aus dem Eigentum^[34] unterscheiden. Seppelfricke geht soweit und behauptet, Vorzugsaktien sollten eher als Fremdkapital interpretiert werden.^[35] Folglich müsste dann obiges Schema entsprechend angepasst werden:

Unternehmenswert der AG

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Weitere teils recht komplexe Korrekturberechnungen sind nötig, um z.B. nach § 192 AktG von einer bedingten Kapitalerhöhung Gebrauch zu machen.

Wenn in Moxters Grundlagenwerk „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“ in § 4 vom Eignerbezogenheitsprinzip und in Folge dessen vom Subjektivitätsprinzip^[36] gesprochen wird („Die aus einem Unternehmen zu erwartenden Erträge hängen vom jeweiligen Unternehmenseigner ab.“) so kann in diesem Zusammenhang nur der Erwerb eines ganzen Unternehmens gemeint sein bzw. die Mehrheit der Stimmrechte und nicht der Erwerb einzelner Aktien. Folglich ist Moxters Werk fast ausschließlich auf den Erwerb ganzer Unternehmen anzuwenden.

Diese Unterscheidung ist nicht unerheblich, denn als Erwerber von ganzen Unternehmen hat man in der Regel eine wesentlich bessere Verhandlungsbasis. So dürfte der Erwerber einzelner Aktien im Sinne einer unwesentlichen Beteiligung nur die Auswahl haben, einen bestimmten Marktpreis zu akzeptieren oder aber vom beabsichtigten Kauf unter den gegebenen Bedingungen Abstand zu nehmen. Der Erwerber eines ganzen Unternehmens wird sich jedoch jenen Kriterien nicht abwenden können, die Moxter wie oben ausgeführt in seinem Werk unter § 4 „Eignerbezogenheitsprinzip“ subsumiert hat.^[37] Jedoch ist diese begriffliche Abgrenzung in einem wirtschaftlichen, nicht in einem rechtlichen Sinne zu verstehen.^[38]

2.4 Historischer Abriss zur Entwicklung der Unternehmensbewertung

Bis Ende der 50´er Jahre war man bemüht, den Wert des Unternehmens als Substanzwert darzustellen. Theoretisch versuchte man dieses Vorgehen durch Hypothesen zu untermauern wie etwa die Normalwerthypothese, bei der unterstellt wird, volkswirtschaftliche Mechanismen tragen Sorge dafür, dass langfristig gesehen alle Unternehmen eine gewisse Normalverzinsung auf den Reproduktionswert erzielen.^[39] In der sich anschließenden zweiten Phase in den 60´er Jahren wurde dem Entscheidungsuniversum des Investors erhöhte Aufmerksamkeit gewidmet. Somit stellte sich das Ertragswertdenken in den Vordergrund, der Substanzwert diente lediglich als Korrekturgröße.

Die dritte Phase war geprägt vom Grenzpreisdenken. Dieser Preis gibt an, welchen Kaufpreis die betreffende Partei gerade noch bezahlen kann bzw. mindestens verlangen muss, damit die Transaktion nicht zu einer Verschlechterung ihrer Vermögensposition führt. Grenzpreise geben die Grenze der Konzessionsbereitschaft für die anstehenden Verhandlungen der Parteien über den Eigentumsübergang an.^[40] Im Ergebnis kennzeichnet der Grenzpreis den Wert, bei dem sich der Investor den beiden Handlungsalternativen gegenüber, also dem Bewertungsobjekt gegenüber einer Vergleichsinvestition, indifferent verhält.^[41]

Ab ca. 1985 haben sich nun die aus dem amerikanischen kommenden DCF-Verfahren als Instrumentarium zur Ermittlung des Unternehmenswertes immer mehr durchgesetzt und werden in Deutschland neben dem Ertragswertverfahren gleichwertig auch vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) akzeptiert.^[42]

Folgende Tabelle beschreibt den eben dargestellten Sachverhalt chronologisch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten^{[43] [44]}

Tabelle 1: Veränderung der Sichtweisen zur Begründung und Quantifizierung von Unternehmenswerten im Zeitablauf^[45]

Interessant ist es, an dieser Stelle ein Phänomen zu nennen, das Markowitz^[46] schon vor mehr als 40 Jahren beobachtet hat:

Im Rahmen einer repräsentativen Umfrage über eine „korrekte“ Unternehmensbewertungsmethode zeigte sich unter selbsternannten ökonomischen Laien und solchen Personen, die dieses Fach studiert hatten, eine erhebliche Diskrepanz. Während nahezu alle Laien zuerst auf die Idee der Substanzwertermittlung kamen („Man müsste zuerst feststellen, welche Wertgegenstände sich im Unternehmen befinden!“), so deuteten mehr als 70 % der fachlich gebildeten Personen eine Methode an, die in Richtung Zukunftserfolgswert interpretiert werden konnte.

2.5 Anlässe zur Unternehmensbewertung

In der Regel ist die geplante oder erzwungene Veränderung in der Zusammensetzung der Eigentümer Anlass für eine Unternehmensbewertung. Seltener sind die Fälle, in denen eine Veränderung der Zusammensetzung der Eigentümer nicht oder nicht explizit geplant ist, und dennoch eine Bewertung des Unternehmens erfolgen muss.^[47] Beispiele hierfür sind die Bewertung für steuerliche Zwecke (z.B. die Erbschaftsteuer in Form des Stuttgarter Verfahrens), die Bewertung im Rahmen von Sanierungsverhandlungen, Kreditwürdigkeitsprüfungen und die Erstellung von Insolvenzplänen.^[48] Die Systematisierung dieser Anlässe, denen maßgebliche Bedeutung für das anzuwendende Bewertungsverfahren zukommt, erfolgt üblicherweise danach, inwieweit die Bewertungssituation von einer Entscheidung der Beteiligten abhängig ist.^[49]

Folgende Tabelle zeigt schematisch die Anlässe für eine Unternehmensbewertung auf und unterscheidet dabei die dominierten von den nicht dominierten Situationen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Anlässe für eine Unternehmensbewertung^[50]

Der klassische Anlass für eine Unternehmensbewertung, nämlich der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens bzw. von Unternehmensteilen, stellt eine nicht dominierte Verhandlungssituation dar. Der potenzielle Käufer oder Verkäufer wird der Transaktion nur zustimmen, wenn sich dadurch seine ökonomische Situation verbessert oder zumindest nicht verschlechtert.

Dominierte Verhandlungssituationen sind dadurch gekennzeichnet, dass eine Partei die Option des Abbruchs der Verhandlungen und der Rückkehr zum Status quo nicht mehr besitzt. Die andere Partei kann die Änderung der Eigentümerstruktur damit durchsetzen. Jedoch besteht zumeist für die dominierte Partei die Möglichkeit, die Bedingungen, zu denen die Veränderung der Struktur der Eigentumsverhältnisse stattfindet, gerichtlich überprüfen zu lassen.^[51]

Moxter sieht in diesem Zusammenhang gleich zu Beginn seines Werkes „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“ die Notwendigkeit, sich wissenschaftlich mit Bewertungsnormen zu befassen, da eine zweckentsprechende Unternehmensbewertung vor allem die von Bewertungen Betroffenen wie den Bewerter selbst schützen soll: den Bewerter vor den zivilrechtlichen Folgen von Kunstfehlern nach § 276 BGB, die von Bewertungen Betroffenen vor wirtschaftlichen Nachteilen, die aus falschen Bewertungsmethoden resultieren.^[52]

2.6 Allgemeine Morphologie der Bewertungsverfahren

2.6.1 Überblick über die Verfahrenseinteilungen

Nach Ballwieser^[53] lassen sich die Verfahren zur Unternehmensbewertung im folgenden Schema systematisieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Überblick über die Verfahrenseinteilungen^[54]

Andere Einteilungssysteme differenzieren z.B. zwischen der fundamentalen Betrachtungsweise einer Unternehmensbewertung und als groben Gegensatz dazu der technischen Analyse (Chartanalyse). Die Fundamentalanalysten orientieren sich streng an Unternehmenskennzahlen, während für die Chartanalysten („Techniker“) dies keinerlei Bedeutung hat. Für sie zählt einzig die Chartformation aus der Vergangenheit. Damit versucht man, zukünftige Entwicklungen zu antizipieren.

Es würde den Rahmen dieser Ausführungen sprengen, ausführlich auf die technische Analyse einzugehen mit all ihren Ausprägungen und entsprechenden Gegensätzen zur Fundamentalanalyse. In diesem Zusammenhang sei auf die entsprechende Fachliteratur verwiesen.^[55]

Im weiteren Verlauf wird sich nach der bewährten Übersicht von Ballwieser (siehe Abbildung 4) gerichtet und sich dieser Systematik angenommen.

2.6.2 Gesamtbewertungsverfahren

Den Gesamtbewertungsverfahren ist gemein, dass sie auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie basieren. Folglich handelt es sich bei den zu bewertenden Unternehmen um Investitionsobjekte. Bei der „Gesamtbewertung“ ermittelt man den potenziellen Preis des zu bewertenden Unternehmens, indem man auf denjenigen Preis zurückgreift, der für den gleichen Ertragstrom (wie aus dem zu bewertenden Unternehmen) mindestens zu bezahlen ist.^[56] Die Ertragswertberechnung ist eng verwandt mit den Investitionsrechenarten bei der Analyse einzelner Investitionsprojekte.

Noch Mitte der siebziger Jahre wurde in Deutschland das Ertragswertverfahren als allein maßgeblich für die Bewertung von Unternehmen angesehen.^[57] Dies kam insbesondere auf einer am 18. und 19. November 1976 in Köln stattgefundenen Tagung zum Ausdruck.^[58] Letztlich bildeten diese Erkenntnisse auch die Basis für Moxters viel zitiertes Grundlagenwerk „Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung“.^[59] Darin werden erstmals auf wissenschaftlicher Ebene elementare Bausteine für die Durchführung einer zweckmäßigen Unternehmensbewertung gelegt. So wurden die zukünftigen Erfolge nach dem Übernahmezeitpunkt als Grundlage der Ertragswertberechnung angesehen.^[60] Moxters Arbeit fungiert mittlerweile als Klassiker der wissenschaftlichen Unternehmensbewertung, was auch Ballwieser^[61] so anerkennt. „Das mittlerweile in zweiter Auflage aus dem Jahr 1983 vorliegende Buch ist bis heute unerreicht in seiner Darstellung von Bewertungsprinzipien und Bewertungsdetails […].“

Die Begrifflichkeit „Gesamtwertverfahren“ wird gewählt, da der Unternehmenswert nicht als Saldo aus den Werten der im Unternehmen einzeln vorhandenen Aktiva und Passiva gebildet wird. Vielmehr werden alle gesamten (finanziellen) Vorteile für den Eigentümer aus der Nutzung aller Vermögensgegenstände und Schulden zugrunde gelegt.^[62] Das für die Eigentümer finanziell insgesamt „Herausholbare“ wird bewertet.^[63] Dieser „Ertrag“ bildet grundsätzlich die Summe aller Vorteile, die dem Unternehmenseigner in Folge der Verfügung über das Unternehmen zufließen. Diese Vorteile können im Einzelfall recht heterogener Natur sein: Zu ihnen rechnen nicht nur Entnahmen (Ausschüttungen), sondern auch berufliche Entfaltungsmöglichkeiten, persönliche Unabhängigkeit und viele andere nichtfinanzielle Ertragsmöglichkeiten.^[64]

Für die Gesamtbewertungsverfahren gilt stets die Annahme des fortzuführenden Unternehmens („Going-Concern Prinzip“). Einem solchen Unternehmen liegen das betriebsnotwendige Vermögen sowie die betriebsnotwendigen Schulden zu Grunde.

Der Ertragswert ist der Bruttokapitalwert des Investitionsobjektes „Unternehmung“ (Kapitalwert vor Abzug der Investitionsausgaben). Der Ertrag stellt die am Bewertungsstichtag für die Zukunft erwarteten Nettoausschüttungen aus dem Unternehmen an die Eigentümer dar. Sie entsprechen den Nettoentnahmen.^[65]

Die grundlegende Formel zur Bestimmung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren mit einer (unterstellten) unendlichen Unternehmensdauer und der Existenz von nicht betriebsnotwendigem Vermögen lautet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ET: zukünftige Erfolge

i: Kalkulationszinssatz

N0: Barwert der erwarteten Liquidationserlöse aus der Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

RW: Restwert

In der vorliegenden Monographie ist dem Ertragswertverfahren doch ein relativ großer Raum gewidmet, da es vor der Entwicklung der eher kapitalmarktorientierten Discounted Cash-Flow Verfahren in Wissenschaft und vornehmlich auch in der Praxis das gängige Bewertungsverfahren in Deutschland war.^[66] Eine nicht unerhebliche Ursache ist darin zu sehen, dass die Bewertung von Unternehmen eine Dienstleistung darstellte, die traditionell vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer erbracht wurde und neben Steuerberatern, Unternehmensberatern und Investmentbanken auch heute noch hauptsächlich von diesem Berufsstand erfolgt. Die Wirtschaftsprüfer waren in den achtziger und neunziger Jahren noch daran gehalten, Unternehmensbewertungen nach einer Stellungnahme des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) durchzuführen, die ausdrücklich das Ertragswertverfahren anordnete.^[67] Modifiziert wurde dieser Standard im Jahr 2000 durch den Standard IDW S 1, welcher am 09.12.2004 durch den aktuell gültigen Standard IDW ES 1 „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ abgelöst wurde. Wie später noch ausführlich zu erläutern sein wird, erlaubt dieses Reglementarium dem Wirtschaftsprüfer explizit, neben der Ertragswertmethode zur Ermittlung des Unternehmenswertes auch die Discounted Cash-Flow Methode anzuwenden.^[68]

Weiterhin ist auszuführen, dass die Ertragswertmethode doch recht eng verwandt ist mit den DCF-Verfahren. So liegt der Ursprung beider Methoden im Kapitalwertkalkül,^[69] also in der dynamischen Investitionslehre. Grundsätzlich gehen beide Verfahren auch von einer unbegrenzten Lebensdauer des Investitionsobjektes „Unternehmen“ aus.^[70] Nach Born ergeben DCF-Verfahren und Ertragswertmethode immer dem gleichen Unternehmenswert, sofern dieselben Annahmen gemacht wurden. Da aber die Finanzierungsannahmen bei der DCF-Methode marktwertorientiert und bei der Ertragswertmethode bilanzorientiert festgelegt werden, unterstellt man praktisch niemals die gleichen Finanzierungsannahmen.^[71]

2.6.3 Einzelbewertungsverfahren

Einzelbewertungsverfahren haben das Schema von Bilanz oder Inventar als Grundlage, ohne die rechtlichen Grenzen für den Ansatz einzelner Posten zwingend zu übernehmen.^[72] Es werden die jeweiligen Aktiva einzeln bewertet und addiert. Von dieser Summe werden dann die Verbindlichkeiten subtrahiert. Somit wird bei der Einzelbewertung im Gegensatz zur Gesamtbewertung nicht auf das „Herausholbare“, sondern auf das „Hineingesteckte“ abgestellt.^[73]

Als grundlegende Subkategorien der Einzelbewertungsverfahren lassen sich das Substanzwertverfahren und das Liquidationswertverfahren unterscheiden. Bei letzterem geht es darum, dass die Intention einer Unternehmenszerschlagung im Raume steht. Hierbei werden für die Aktiva die Werte angesetzt, die entstünden, wenn die Güter kurzfristig verkauft werden müssten.^[74] Heute dient der Liquidationswert neben der Preisermittlung einer tatsächlich geplanten Zerschlagung nur noch zu Kontrollzwecken: „Ein (am Bewertungsstichtag) deutlich positiver Liquidationswert stellt einen Puffer dar, der für eine Reihe von Jahren Verluste aufzufangen vermag und so das Liquiditätsrisiko begrenzt.“^[75]

[...]

^[1] Quelle: http://www.comdirect.de, letzter Zugriff: 02.09.2007.

^[2] Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 123.

^[3] Siehe die Ausführungen zum Forschungsansatz der Behavioral Finance in Kapitel 2.6.4 dieser Arbeit.

^[4] Vgl. Steiner, Manfred; Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement, 2002, S. 42.

^[5] Der M-DAX® ist ein am 19. Januar 1996 eingeführter deutscher Aktienindex. Er umfasst 50 Werte - vorwiegend aus klassischen Branchen - ,die in der Rangliste nach Marktkapitalisierung und Börsenumsatz auf die Werte des DAX® folgen. Der M-DAX® spiegelt damit die Kursentwicklung von Aktien mittelgroßer deutscher oder überwiegend in Deutschland tätigen Unternehmen (Mid Caps) wider. Er wird als Performance-Index und auch als Kursindex berechnet. Seine Zusammensetzung wird zweimal im Jahr (März und September) sowie in besonderen Fällen, z.B. bei Fusionen und größeren Neuemissionen, aktualisiert.

^[6] Xetra ist die Abkürzung für „Exchange Trading System“, der vollelektronischen Handelsplattform der Deutschen Börse AG.

^[7] Spremann, Klaus; Gantenbein, Pascal: Kapitalmärkte, 2005, S. 64.

^[8] Vgl. Spremann, Klaus; Gantenbein, Pascal: Kapitalmärkte, 2005, S. 64.

^[9] Vgl. http://www.onvista.de; letzter Zugriff: 02.09.2007.

^[10] Vgl. http://www.dgap.de; letzter Zugriff: 02.09.2007.

^[11] Vgl. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 2006, S. 337.

^[12] Vgl. http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/kir/gdb_navigation/listing; letzter Zugriff: 02.09.2007.

^[13] Vgl. Steiner, Manfred; Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement, 2002, S. 42.

^[14] Vgl. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 2006, S. 337.

^[15] Perridon, Louis/Steiner, Manfred: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2003, S. 221.

^[16] Steiner, Manfred; Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement, 2002, S. 43.

^[17] Vgl. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 2006, S. 334.

^[18] Vgl. Steiner, Manfred; Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement, 2002, S. 44.

^[19] Eine Insiderinformation ist eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen (§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG).

^[20] Unter einer Überrendite versteht man den Anteil der Rendite, der über ein gewisses „Normalmaß“ hinausgeht.

^[21] Vgl. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 2006, S. 341.

^[22] Unter dem Begriff des Risikos versteht man die Möglichkeit einer Abweichung des einzutretenden Ergebnisses vom geplanten Ergebnis. Somit kann das Risiko demnach auch eine positive Folge haben, jedoch wird dies meist mit dem Begriff „Chance“ beschrieben.

^[23] Vgl. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 2006, S. 341.

^[24] Vgl. Copeland, T./Koller, T./Murrin, J.: Unternehmenswert - Methoden und Strategien für eine wertorientierte Unternehmensführung, 1998, S. 217.

^[25] Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsenlexikon, 2002, S. 414.

^[26] Vgl. Spremann, Klaus: Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, 2002, S. 137.

^[27] Vgl. Kraus-Grünewald, Marion: Gibt es einen objektiven Unternehmenswert? in: BB, 36/1995, S. 1839.

^[28] Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 1.

^[29] Drukarcyzyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 99.

^[30] Vgl. Drukarcyzyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 3.

^[31] Vgl. Drukarcyzyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 99.

^[32] Der Shareholder Value kann nach Steiner/Bruns als der Marktwert des Eigenkapitals bei einer Aktiengesellschaft aufgefasst werden, vgl. Steiner, Manfred; Bruns, Christoph: Wertpapiermanagement, 2002, S. 245.

^[33] Vgl. Seppelfricke, Peter: Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 2005, S. 3.

^[34] Vgl. Serfling, Klaus; Pape Ulrich: Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash Flow-Methode, in: WISU, 1/96, S. 61.

^[35] Vgl. Seppelfricke, Peter: Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 2005, S. 3.

^[36] Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 23.

^[37] Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 23 f.

^[38] Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 6.

^[39] Vgl. Kraus-Grünewald, Marion: Gibt es einen objektiven Unternehmenswert? in: BB, 36/1995, S. 1839. Eine ausführliche Beschreibung der Normalwerthypothese findet sich auch wieder bei Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 54.

^[40] Drukarcyzyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 132.

^[41] Vgl. Serfling/Pape: Theoretische Grundlagen und traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertung, in: WISU, 10/95, S. 811.

^[42] Vgl. IDW Prüfungsstandard ES 1 n.F. Nr. 2.1. Abs. 7.

^[43] Zur Begrifflichkeit des Entity-Ansatzes vgl. Kapitel 3.3.3.

^[44] Zur Begrifflichkeit des Equity-Ansatzes vgl. Kapitel 3.3.2.

^[45] Vgl. Drukarcyzyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 130. Zur Geschichte der Lehre der Unternehmensbewertung siehe insb. Münstermann, Hans: Der Zukunftsentnahmewert der Unternehmung und seine Beurteilung durch den Bundesgerichtshof, in: BFuP, 1980, S. 114-124.

^[46] Vgl. Markowitz, H. M.: Portfolio Selection, in: JoF, 7. Jg., 1952, S. 81.

^[47] Vgl. Drukarczyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 122.

^[48] Vgl. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin: Principles of Corporate Finance, 2006, S. 546.

^[49] Vgl. Serfling/Pape: Theoretische Grundlagen und traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertung, in: WISU, 10/95, S. 808.

^[50] Vgl. Drukarcyzyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 123.

^[51] Vgl. Drukarczyk, Jochen: Unternehmensbewertung, 2003, S. 123.

^[52] Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 1.

^[53] Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 8.

^[54] Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 8.

^[55] Entsprechende Fachliteratur ist z.B. Daeubner, Pierre M.: Alles, was Sie über Technische Analyse wissen müssen - simplified. Mit Charts zum Erfolg, 2005. oder: Schwager, Jack D. : Technische Analyse. Schwager on Futures, 1998.

^[56] Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 35.

^[57] Sperlich, Marcus: Unternehmensbewertung nach den Discounted Cashflow-Verfahren und dem Ertragswertverfahren – eine kritische Würdigung, 2003, S. 13.

^[58] Vgl. Bellinger, Bernhard: Eine Wende in der Unternehmensbewertung? in: WPg, 1980, S. 577.

^[59] Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983.

^[60] Vgl. Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 97.

^[61] Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 109.

^[62] Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 9.

^[63] Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 254.

^[64] Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 75; Zur Betonung nichtfinanzieller Ertragselemente in der früheren Literatur der Unternehmensbewertung siehe auch Münstermann, Hans: Bewertung von Unternehmen (und Unternehmensteilen), in: HFW, 1976, Sp. 181.

^[65] Ballwieser, Wolfgang: Methoden der Unternehmensbewertung, in: Gebhardt, Gerke, Steiner (Hrsg.): Handbuch des Finanzmanagements - Instrumente und Märkte der Unternehmensfinanzierung, 1993, S. 153.

^[66] Sperlich, Marcus: Unternehmensbewertung nach den Discounted Cashflow-Verfahren und dem Ertragswertverfahren – eine kritische Würdigung, 2003, S. 13.

^[67] IDW 2/1983.

^[68] Vgl. IDW ES 1 n.F. 2.1.(7).

^[69] Vgl. Schmidt, Johannes G.: Die Discounted Cash-flow-Methode – nur eine kleine Abwandlung der Ertragswertmethode? in: zfbf, 12/95, S. 1088.

^[70] Vgl. Sieben, G.: Unternehmensbewertung: Discounted Cash-Flow Verfahren und Ertragswertverfahren – Zwei völlig unterschiedliche Ansätze? in: Lanfermann (Hrsg.): Internationale Wirtschaftsprüfung, 1995, S. 722.

^[71] Born, K.: Überleitung von der DCF-Methode zu der Ertragswertmethode bei der Unternehmensbewertung, in: DB, 1996, S. 1889.

^[72] Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung - Prozeß, Methoden, Probleme, 2004, S. 10.

^[73] Ballwieser, Wolfgang; Leuthier, Rainer: Betriebswirtschaftliche Steuerberatung: Grundprinzipien, verfahren und Probleme der Unternehmensbewertung (Teil I), in: DStR, 16/17/1986, S. 548.

^[74] Vgl. Schultze, Wolfgang: Methoden der Unternehmensbewertung, 2001, S. 17.

^[75] Moxter, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 103.