Identifikation und Bewertung von Synergien bei Mergers und Acquisitions
©2006
Diplomarbeit
105 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Eon holt sich Endesa. MAN will Scania kaufen. BASF schluckt den amerikanischen Katalysatorbauer Engelhard. Und Bayer übernimmt Schering. (Sucher 2006, 102). Vier aktuelle Beispiele für eine unternehmensstrategische Option, die mit dem Terminus Mergers and Acquisitions (M&A) umschrieben wird.
Ein Blick in die nähere Vergangenheit zeigt, das M&A seit etwa Mitte der 1990er Jahre einen wahren Boom erfahren haben. Waren im Jahr 1995 weltweit noch 19,1 Tsd. Transaktionen zu verzeichnen, so stieg deren Anzahl bis zum Jahr 2000 auf 29,7 Tsd. Transaktionen an. Das entspricht einer Zuwachsrate von 55 %. Das Volumen aller Transaktionen versechsfachte sich im gleichen Zeitraum gar von 595,6 Mrd. Euro auf 3.800,9 Mrd. Euro. Mit der Jahrtausendwende ist jedoch gleichzeitig auch der vorläufige Höhepunkt der weltweiten M&A-Tätigkeit erreicht worden. Als Folge der geplatzten Spekulationsblase an den internationalen Aktienmärkten gingen sowohl Anzahl als auch Volumen bei den Transaktionen spürbar zurück. Allerdings erholte sich der weltweite M&A-Markt schnell und seit 2004 ist wieder ein klarer Aufwärtstrend zu erkennen. So wurden im vergangen Jahr (2005) gut 24 Tsd. Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von fast 1.800 Mrd. Euro getätigt.
Weniger erfolgreich als die Entwicklung von Transaktionsanzahl und -volumen, fällt dagegen die Erfolgsquote von M&A aus. Nur 3070 % aller Transaktionen erreichen das angestrebte Ziel, welches unter Maßgabe des Shareholder Value Approach letztendlich aus einer Steigerung des Unternehmenswerts besteht. Eine solche Wertsteigerung liegt definitionsgemäß dann vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens größer ist, als die Summe der isolierten Werte der an der Transaktion beteiligten Unternehmen zuzüglich einer eventuell gezahlten Akquisitionsprämie.
Zentrales Instrument zur Schaffung dieses überadditiven Mehrwerts ist die Ausschöpfung von zwischen den Transaktionspartnern bestehenden Synergien. Allerdings geht das Kalkül, Wert über Synergien zu schaffen, nur dann auf, wenn bereits vor Abschluss der Transaktion mögliche Synergiepotentiale zuverlässig identifiziert und bewertet werden. Hierbei auftretende Fehleinschätzungen können als eine wesentliche Ursache für die oben zitierte geringe Erfolgsquote von M&A-Transaktionen angesehen werden. Gestützt wird diese These von der Tatsache, dass der Aktienkurs eines akquirierenden Unternehmens oft bereits unmittelbar nach Ankündigung der […]
Eon holt sich Endesa. MAN will Scania kaufen. BASF schluckt den amerikanischen Katalysatorbauer Engelhard. Und Bayer übernimmt Schering. (Sucher 2006, 102). Vier aktuelle Beispiele für eine unternehmensstrategische Option, die mit dem Terminus Mergers and Acquisitions (M&A) umschrieben wird.
Ein Blick in die nähere Vergangenheit zeigt, das M&A seit etwa Mitte der 1990er Jahre einen wahren Boom erfahren haben. Waren im Jahr 1995 weltweit noch 19,1 Tsd. Transaktionen zu verzeichnen, so stieg deren Anzahl bis zum Jahr 2000 auf 29,7 Tsd. Transaktionen an. Das entspricht einer Zuwachsrate von 55 %. Das Volumen aller Transaktionen versechsfachte sich im gleichen Zeitraum gar von 595,6 Mrd. Euro auf 3.800,9 Mrd. Euro. Mit der Jahrtausendwende ist jedoch gleichzeitig auch der vorläufige Höhepunkt der weltweiten M&A-Tätigkeit erreicht worden. Als Folge der geplatzten Spekulationsblase an den internationalen Aktienmärkten gingen sowohl Anzahl als auch Volumen bei den Transaktionen spürbar zurück. Allerdings erholte sich der weltweite M&A-Markt schnell und seit 2004 ist wieder ein klarer Aufwärtstrend zu erkennen. So wurden im vergangen Jahr (2005) gut 24 Tsd. Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von fast 1.800 Mrd. Euro getätigt.
Weniger erfolgreich als die Entwicklung von Transaktionsanzahl und -volumen, fällt dagegen die Erfolgsquote von M&A aus. Nur 3070 % aller Transaktionen erreichen das angestrebte Ziel, welches unter Maßgabe des Shareholder Value Approach letztendlich aus einer Steigerung des Unternehmenswerts besteht. Eine solche Wertsteigerung liegt definitionsgemäß dann vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens größer ist, als die Summe der isolierten Werte der an der Transaktion beteiligten Unternehmen zuzüglich einer eventuell gezahlten Akquisitionsprämie.
Zentrales Instrument zur Schaffung dieses überadditiven Mehrwerts ist die Ausschöpfung von zwischen den Transaktionspartnern bestehenden Synergien. Allerdings geht das Kalkül, Wert über Synergien zu schaffen, nur dann auf, wenn bereits vor Abschluss der Transaktion mögliche Synergiepotentiale zuverlässig identifiziert und bewertet werden. Hierbei auftretende Fehleinschätzungen können als eine wesentliche Ursache für die oben zitierte geringe Erfolgsquote von M&A-Transaktionen angesehen werden. Gestützt wird diese These von der Tatsache, dass der Aktienkurs eines akquirierenden Unternehmens oft bereits unmittelbar nach Ankündigung der […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Florian Riedel
Identifikation und Bewertung von Synergien bei Mergers und Acquisitions
ISBN: 978-3-8366-0295-2
Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2007
Zugl. Universität Bayreuth, Bayreuth, Deutschland, Diplomarbeit, 2006
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© Diplomica Verlag GmbH
http://www.diplomica.de, Hamburg 2007
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ... I
Abkürzungsverzeichnis... V
Abbildungsverzeichnis ...VII
Tabellenverzeichnis ... IX
1. Einführung ...1
1.1. Aktueller Bezug und Problemstellung...1
1.2. Aufbau der Arbeit...3
2. Mergers & Acquisitions ...6
2.1. M&A-Begriff...6
2.1.1. Herkunft des M&A-Begriffs ...6
2.1.2. Definition des M&A-Begriffs ...6
2.2. M&A-Grundtypen ...8
2.3. M&A-Prozess ...9
2.3.1. Vorbemerkungen ...9
2.3.2. Vorfeld-Phase ...11
2.3.3. Transaktions-Phase...12
2.3.4. Integrations-Phase ...13
2.4. M&A-Ziele ...14
2.4.1. Vorbemerkungen ...14
2.4.2. Management-Motive ...15
2.4.3. Wertsteigernde Motive ...16
2.4.3.1. Steigerung des Shareholder Value als übergeordnetes M&A-Ziel ...16
2.4.3.2. Subziele ...19
II
3. Synergien ...22
3.1. Synergie-Begriff ...22
3.1.1. Herkunft des Synergie-Begriffs...22
3.1.2. Definition des Synergie-Begriffs...22
3.2. Synergie-Wirkungsrichtung ...24
3.3. Synergie-Erscheinungsform ...25
3.4. Synergie-Ursachen ...28
3.4.1. Theoriegeleitete Begründung von Synergien ...28
3.4.1.1. Vorbemerkungen...28
3.4.1.2. Begründung von Synergien auf Basis der Produktionstheorie...28
3.4.1.3. Begründung von Synergien auf Basis der Monopoltheorie ...31
3.4.2. Heuristische Begründungen für Synergien...32
3.4.2.1. Begründung von Synergien durch Bündelung von Aktivitäten ...32
3.4.2.2. Begründung von Synergien durch Transfer von Know-how ...33
3.5. Synergie-Systematisierung ...34
3.5.1. Vorbemerkungen ...34
3.5.2. Systematisierung nach Erreichbarkeit ...35
3.5.3. Systematisierung nach Zeit...36
3.5.4. Systematisierung nach Entstehungsort ...36
3.5.5. Systematisierung nach Art...37
4. Synergien in Mergers & Acquisitions...40
4.1. Bedeutung von Synergien für M&A ...40
4.1.1. Synergien als theoretische Begründung für M&A ...40
4.1.2. Synergien als Begründung für Kontrollprämien ...41
4.1.2.1. Prinzip der Kontrollprämie...41
4.1.2.2. Zusammenhang zwischen Synergiewert und Kontrollprämie ...42
4.1.3. Zusammenfassung ...45
4.2. Identifikation von Synergiepotentialen im Rahmen von M&A ...46
4.2.1. Einordnung der Identifikationstätigkeit in den M&A-Prozess...46
4.2.2. Methoden zur Identifikation von Synergiepotentialen ...47
4.2.2.1. Synergiematrix ...47
4.2.2.2. Stärken-Schwächen-Profil...49
4.2.2.3. Wertketten-Analyse...51
III
4.2.3. Anwendungsbeispiel: Identifikation von Synergiepotentialen bei M&A in der
Stromwirtschaft ...54
4.2.3.1. Vorbemerkungen und Vorgehensweise ...54
4.2.3.2. Wertkette der Stromwirtschaft ...55
4.2.3.3. Synergiepotentiale bei M&A in der Stromwirtschaft ...58
4.2.3.3.1. Stromerzeugung...58
4.2.3.3.2. Stromhandel...59
4.2.3.3.3. Stromübertragung und -verteilung...60
4.2.3.3.4. Marketing und Vertrieb ...61
4.2.3.3.5. Verwaltung/Corporate ...62
4.2.3.3.6. Zusammenfassung ...63
4.2.4. Problemfelder bei der Identifikation von Synergiepotentialen...63
4.2.4.1. Problemfeld Information ...63
4.2.4.2. Problemfeld beteiligte Personen...65
4.2.4.3. Problemfeld Prognose und Komplexität ...65
4.3. Bewertung von Synergiepotentialen im Rahmen von M&A...66
4.3.1. Einordnung der Bewertungstätigkeit in den M&A-Prozess ...66
4.3.2. Methoden zur Bewertung von Synergiepotentialen ...68
4.3.2.1. Qualitative Checkliste ...68
4.3.2.2. Paketzuschlags-Methode...70
4.3.2.3. Discounted-Cash-Flow-Methode ...70
4.3.2.3.1. Prinzipielle Vorgehensweise der Discounted-Cash-Flow-
Methode...70
4.3.2.3.2. Periodische Netto-Synergie-Cash-Flows...71
4.3.2.3.3. Planungshorizont ...73
4.3.2.3.4. Diskontierungssatz ...73
4.3.2.3.5. Beurteilung der DCF-Methode...74
4.3.3. Anwendungsbeispiel: Bewertung von Synergiepotentialen bei M&A in der
Stromwirtschaft ...74
4.3.3.1. Vorbemerkungen und Vorgehensweise ...74
4.3.3.2. Ermittlung der maximal möglichen Synergiewerte und der
Erfüllungsgrade der Realisierungstreiber...75
4.3.3.3. Ermittlung der Basisgrößen und der Synergiekosten...76
4.3.3.4. Ermittlung der Netto-Synergiewerte und des Synergie-Gesamtwerts ...77
IV
4.3.4. Problemfelder bei der Bewertung von Synergiepotentialen...79
4.3.4.1. Problemfeld Schätzen von Größen...79
4.3.4.2. Problemfeld Scheingenauigkeit...81
5. Schlussbetrachtung...83
5.1. Zusammenfassung ...83
5.2. Fazit ...84
Literaturverzeichnis ...85
Sonstige Quellen...93
V
Abkürzungsverzeichnis
Abb.
Abbildung
Aufl.
Auflage
BGB
Bürgerliches
Gesetzbuch
bzw.
beziehungsweise
ca.
zirka
CAPM
Capital
Asset
Pricing
Model
DCF-Methode
Discounted-Cash-Flow-Methode
Diss.
Dissertation
d.
h.
das
heißt
EBIT
Earnings
before
Interest
and
Taxes
EBITDA
Earnings
before
Interest, Taxes, Depreciations and
Amortizations
EK
Eigenkapital
engl.
englisch
F&E
Forschung
und
Entwicklung
FK
Fremdkapital
GuV
Gewinn-
und
Verlustrechnung
Habil.
Habilitation
hrsg.
herausgegeben
IT
Informationstechnologie
inkl.
inklusive
Jg.
Jahrgang
k
e
geforderte
Rendite
der
Eigenkapitalgeber
kV
Kilovolt
M&A
Mergers
and
Acquisitions
Mrd.
Milliarden
Nr.
Nummer
R&D
Research
and
Development
ROE
Return
on
Equity
S.
Seite
Tsd.
Tausend
TSO
Transmission
System
Operator
u.
a.
unter
anderem/unter
anderen
VI
vgl.
vergleiche
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z.
B.
zum
Beispiel
VII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1:
Weltweite Entwicklung von M&A-Transaktionen (abgeschlossene
Transaktionen ohne Equity Carve Outs, Exchange Offers und Open
Market Repurchases)...2
Abbildung 2:
Grundlegende Struktur der Arbeit...5
Abbildung 3:
Abgrenzung der Begriffe ,,Merger" und ,,Acquisition" ...7
Abbildung 4:
Differenzierung von M&A nach der strategischer Richtung ...9
Abbildung 5:
Phasen des M&A-Prozesses...10
Abbildung 6:
Ziele von M&A ...14
Abbildung 7:
Ermittlung des Free Cash Flows (indirekte Methode) ...18
Abbildung 8:
Bestandteile des Synergie-Begriffs ...22
Abbildung 9:
Abgrenzung der Begriffe Synergie, Synergiepotential und
Synergieeffekt ...24
Abbildung 10:
Wirkung, Wirkungsrichtung und Erscheinungsform betriebswirt-
schaftlicher Synergien ...26
Abbildung 11:
Zusammenhang zwischen Wirkungsrichtung und Erscheinungsform ...27
Abbildung 12:
Synergien durch Economies of Scale...29
Abbildung 13:
Synergien durch Economies of Scope...30
Abbildung 14:
Synergien durch Erfahrungskurveneffekte...30
Abbildung 15:
Umsatzsynergien in Folge einer verbesserten Markt-/ Wettbewerbs-
position ...32
Abbildung 16:
Kriterien zu Systematisierung des Synergiebegriffs ...35
Abbildung 17:
Klassifikation von Synergien anhand der Zeit ...36
Abbildung 18:
Zusammenhang zwischen Synergie-Gesamtwert und Kontrollprämie..42
Abbildung 19:
Zusammenhang zwischen Synergie-Gesamtwert und Kaufpreis...44
Abbildung 20:
Einordnung der Synergie-Identifikation in den M&A-Prozess...46
Abbildung 21:
Matrix zur Identifikation und Bewertung von Synergiepotentialen...48
Abbildung 22:
Stärken-Schwächen-Profile von Akquisiteur und Akquisitionsobjekt im
Vergleich ...50
Abbildung 23:
Modell der Wertkette ...51
Abbildung 24:
Verflechtung von Wertketten zur Synergie-Identifikation...53
Abbildung 25:
Wertkette der Stromwirtschaft ...55
Abbildung 26:
Einordnung der Synergie-Bewertung in den M&A-Prozess...66
Abbildung 27:
Komponenten des Werts des Zielunternehmens (aus Käufersicht) ...67
VIII
Abbildung 28:
Anwendung des Prinzips der qualitativen Checkliste als Methode zur
Bestimmung des Realisierungstreiber-Erfüllungsgrads ...69
Abbildung 29:
Bewertung von Synergiepotentialen mittels DCF-Methode ...71
Abbildung 30:
Fiktives Beispiel für die Bewertung von Synergiepotentialen in der
Stromwirtschaft ...80
Abbildung 31:
Mögliche Entwicklungsszenarien des Werts des Synergiepotentials
,,Bündelung des Einkaufs von Primärenergieträgern" ...82
IX
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Theorien zur Erklärung von M&A...40
Tabelle 2: Shared Services in Stromunternehmen ...57
Tabelle 3: Synergiepotentiale in der Stromwirtschaft...64
Tabelle 4: Maximal mögliche Synergieeffekte (relativ) und ...76
1
1. Einführung
1.1. Aktueller Bezug und Problemstellung
,,Eon holt sich Endesa. MAN will Scania kaufen. BASF schluckt den amerikanischen Kataly-
satorbauer Engelhard. Und Bayer übernimmt Schering." (Sucher 2006, 102). Vier aktuelle
1
Beispiele für eine unternehmensstrategische Option, die mit dem Terminus ,,Mergers and Ac-
quisitions" (M&A) umschrieben wird.
Ein Blick in die nähere Vergangenheit zeigt, das M&A seit etwa Mitte der 1990er Jahre einen
wahren Boom erfahren haben (vgl. Abbildung 1). Waren im Jahr 1995 weltweit noch
19,1 Tsd. Transaktionen zu verzeichnen, so stieg deren Anzahl bis zum Jahr 2000 auf
29,7 Tsd. Transaktionen an. Das entspricht einer Zuwachsrate von 55 %. Das Volumen aller
Transaktionen versechsfachte sich im gleichen Zeitraum gar von 595,6 Mrd. Euro auf 3.800,9
Mrd. Euro. Mit der Jahrtausendwende ist jedoch gleichzeitig auch der vorläufige Höhepunkt
der weltweiten M&A-Tätigkeit erreicht worden. Als Folge der geplatzten Spekulationsblase
an den internationalen Aktienmärkten (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 201) gingen sowohl
Anzahl als auch Volumen bei den Transaktionen spürbar zurück. Allerdings erholte sich der
weltweite M&A-Markt schnell (vgl. Meckl/Sodeik/Fischer 2006, 201) und seit 2004 ist wie-
der ein klarer Aufwärtstrend zu erkennen. So wurden im vergangen Jahr (2005) gut 24 Tsd.
Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von fast 1.800 Mrd. Euro getätigt.
Weniger erfolgreich als die Entwicklung von Transaktionsanzahl und -volumen, fällt dagegen
die Erfolgsquote von M&A aus. Nur 3070 % aller Transaktionen erreichen das angestrebte
Ziel (vgl. Picot 2000, 267), welches unter Maßgabe des Shareholder Value Approach
letztendlich aus einer Steigerung des Unternehmenswerts besteht. Eine solche Wertsteigerung
liegt definitionsgemäß dann vor, wenn der Wert des zusammengeschlossenen Unternehmens
größer ist, als die Summe der isolierten Werte der an der Transaktion beteiligten Unterneh-
men zuzüglich einer eventuell gezahlten Akquisitionsprämie.
Zentrales Instrument zur Schaffung dieses ,,überadditiven" Mehrwerts ist die Ausschöpfung
von zwischen den Transaktionspartnern bestehenden Synergien. Allerdings geht das Kalkül,
Wert über Synergien zu schaffen, nur dann auf, wenn bereits vor Abschluss der Transaktion
mögliche Synergiepotentiale zuverlässig identifiziert und bewertet werden. Hierbei auftreten-
de Fehleinschätzungen können als eine wesentliche Ursache für die oben zitierte geringe Er-
folgsquote von M&A-Transaktionen angesehen werden. Gestützt wird diese These von der
Tatsache, dass der Aktienkurs eines akquirierenden Unternehmens oft bereits unmittelbar
1
Oktober 2006
2
Jahr
Volumen aller Transaktionen in
Mrd. Euro (inkl. Net Debt of Target)
Anzahl aller Transaktionen
in Tsd.
1986 343,6 3,6
1987 284,9 4,5
1988 418,0 6,4
1989 482,7 8,8
1990 378,9 9,9
1991 286,2
13,4
1992 242,1
12,9
1993 299,2
13,4
1994 423,8
15,7
1995 595,6
19,1
1996 862,4
20,5
1997 1.188,6 22,6
1998 1.988,7 25,2
1999 2.247,4 27,4
2000 3.800,9 29,7
2001 2.441,3 23,3
2002 1.502,6 20,0
2003 1.133,3 21,1
2004 1.345,1 22,8
2005 1.788,9 24,1
Abbildung 1: Weltweite Entwicklung von M&A-Transaktionen (abgeschlossene
Transaktionen ohne Equity Carve Outs, Exchange Offers und Open
Market Repurchases)
Quelle: Thomson Financial Securities Data, Abfrage vom 14.11.2006
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
198
6
198
7
198
8
198
9
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
0
5
10
15
20
25
30
35
Volumen der Transaktionen
Anzahl der Transaktionen
Volumen in Mrd. Euro
Anzahl in Tsd. Stück
3
nach Ankündigung der Transaktion einbricht der Kapitalmarkt das prognostizierte Syner-
giepotential also anders bewertet, als die Unternehmensleitung. So führt Sirower aus, dass im
Zeitraum von 19931995 der Aktienkurs bei allen eine M&A-Transaktion ankündigenden
Unternehmen um durchschnittlich zehn Prozent gesunken ist (vgl. 2001, 30).
Ziel dieser Arbeit ist es daher, Theorien und Konzepte aufzuzeigen, mit deren Hilfe Synergien
bei M&A identifiziert und bewertet werden können. Besondere Berücksichtigung findet dabei
jeweils auch die Darstellung möglicher Problemfelder. Im Einzelnen wird wie folgt vorge-
gangen:
1.2. Aufbau der Arbeit
In ihrem konzeptionellen Aufbau gliedert sich die Arbeit in zwei Teile: Der Grundlagen-Teil
bestehend aus den Kapiteln 2 und 3 soll wesentliche Theorien und Elementarbegriffe zu
den beiden Themengebieten M&A und Synergien vermitteln. Zu einer inhaltlichen Zusam-
menführung beider Themenkomplexe kommt es anschließenden im Synthese-Teil (Kapitel 4),
der darstellt, wie sich Synergien im Rahmen von M&A-Transaktionen identifizieren und be-
werten lassen.
Der Grundlagen-Teil beginnt in Kapitel 2 zunächst mit einer Definition der Begriffe ,,Mer-
ger" und ,,Acquisition". In Abschnitt 2.2. folgt ein kurzer Überblick zu den möglichen Grund-
formen von M&A-Transaktionen, bevor in Abschnitt 2.3. mit dem M&A-Prozess der typische
Ablauf einer solchen Transaktion dargestellt wird. Den Abschluss der ersten Hälfte des
Grundlagen-Teils bildet eine Passage zu den M&A-Zielen.
Eine nähere Bestimmung des Synergie-Begriffs leitet in Abschnitt 3.1. die zweite Hälfte des
Grundlagen-Teils ein. Im Anschluss daran werden mit der Wirkungsrichtung und der Er-
scheinungsform zwei wesentliche Charakteristika wirtschaftswissenschaftlicher Synergien
vorgestellt. Abschnitt 3.4. widmet sich nachfolgend den Ursachen von Synergien. Abge-
schlossen wird der Grundlagen-Teil durch eine Systematisierung wesentlicher Synergie-
Varianten.
Der Synthese-Teil leitet die inhaltliche Verbindung der beiden Grundlagen-Teile mit einem
Abschnitt zur Bedeutung von Synergien für M&A ein. Dabei wird zunächst auf die Funktion
eingegangen, die Synergien aus theoretischer Sicht für M&A haben. Anschließend erfolgt
nochmals eine Untersuchung des Zusammenhangs beider Themenkomplexe aus eher pragma-
tischer Perspektive, indem die Beziehung zwischen Synergie-Wert und Akquisitionsprämie
beleuchtet wird.
4
Die nachfolgenden Abschnitte 4.2. und 4.3. stellen die eigentliche inhaltliche Synthese beider
Themenkomplexe dar, indem sie auf Identifikation und Bewertung von Synergien bei M&A
eingehen. Beide Abschnitte basieren dabei auf einem einheitlichen Grundschema: Zunächst
wird die Identifikations- bzw. Bewertungstätigkeit in den M&A-Prozess eingeordnet, um eine
prinzipielle Orientierung zu ermöglichen. Danach folgt die Vorstellung dreier Methoden zur
Umsetzung der beiden Tätigkeiten. Ein Beispiel vertieft anschließend die jeweils geläufigste
Methode. Beendet werden beide Abschnitte durch eine Erläuterung wesentlicher Probleme,
die sich bei der Identifikation bzw. Bewertung von Synergien ergeben können.
Den Abschluss der Abhandlung bilden eine Zusammenfassung wesentlicher Aussagen und
ein kurzes Fazit. Abbildung 2 stellt die Methodik der gesamten Arbeit noch einmal in graphi-
scher Form dar.
5
Abbildung 2: Grundlegende Struktur der Arbeit
Quelle: Eigene Darstellung
Kapitel 1: Einführung
Kapitel 2: Mergers & Acquisitions
2.1. M&A-Begriff
2.2. M&A-Grundtypen
2.3. M&A-Prozess
2.4. M&A-Ziele
Kapitel 5: Schlussbetrachtung
Kapitel 3: Synergien
3.1. Synergie-Begriff
3.2. Synergie-Wirkungsrichtung
3.3. Synergie-Erscheinungsform
3.4. Synergie-Ursachen
3.5. Synergie-Systematisierung
Kapitel 4: Synergien in Mergers & Acquisitions
4.1. Bedeutung von Synergien für M&A
4.2. Identifikation von Synergiepotentialen
im Rahmen von M&A
4.2.1. Einordnung der Identifikations-
tätigkeit in den M&A-Prozess
4.2.2. Methoden zur Identifikation von
Synergiepotentialen
4.2.3. Anwendungsbeispiel: Identifikation
von Synergiepotentialen in der Strom-
wirtschaft
4.2.4. Problemfelder bei der Identifikation
4.3. Bewertung von Synergiepotentialen
im Rahmen von M&A
4.3.1. Einordnung der Bewertungs-
tätigkeit in den M&A-Prozess
4.3.2. Methoden zur Bewertung von
Synergiepotentialen
4.3.3. Anwendungsbeispiel: Bewertung
von Synergiepotentialen in der Strom-
wirtschaft
4.3.4. Problemfelder bei der Bewertung
Grundlagen-Teil
Synthese-Teil
6
2. Mergers & Acquisitions
2.1. M&A-Begriff
2.1.1. Herkunft des M&A-Begriffs
Die Worte ,,Mergers and Acquisitions" abgekürzt durch ,,M&A" stammen etymologisch
aus dem Englischen und lassen sich ganz allgemein mit ,,Zusammenschlüsse und Erwerbun-
gen" ins Deutsche übersetzten (vgl. Duden Redaktion/Oxford University Press 1990, 38 und
449).
Im Bereich der Betriebswirtschaft beschreibt das Begriffspaar seit Ende des 19. Jahrhun-
derts Fusionen und Übernahmen von Unternehmen. In gleicher Bedeutung hat der englische
Ausdruck etwa seit Anfang der 1980er Jahre auch in den deutschen Sprachraum Eingang ge-
funden, da ein unmittelbares Pendant zu Mergers and Acquisitions im Deutschen nicht exis-
tiert (vgl. Picot 2000, 15 und Wirtz 2003, 10). Trotz oder grade wegen dieser sprachraum-
übergreifenden Verbreitung wird der M&A-Begriff bisher weder in der wirtschaftswissen-
schaftlichen Theorie noch in der ökonomischen Praxis einheitlich verwendet (vgl. Wirtz 2003,
10). Aus diesem Grund erscheit es sinnvoll, den nachstehenden Ausführungen zunächst eine
inhaltliche Definition der beiden Begriffe voranzustellen wie sie in dieser Arbeit verstanden
werden.
2.1.2. Definition des M&A-Begriffs
Unter Mergers and Acquisitions werden Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw.
Unternehmensteilen verstanden (vgl. Behrens/Merkel 1990, 13). Konstitutive Merkmale sind
die Veränderung der Eigentumsverhältnisse am Eigenkapital (vgl. Lucks/Meckl 2002, 2324)
und die Übertragung von Leitungs- und Kontrollbefugnissen (vgl. Coenenberg/Jacoby 2000,
177). Aus strategischer Sicht stellen M&A eine Form externen Unternehmenswachstums dar
(vgl. Mayerhofer 1999, 19), realisiert durch Transaktionen, die auf dem Markt für Unterneh-
men, Unternehmensteile bzw. Beteiligungen stattfindenden (vgl. Achleitner 2000, 141).
Die Abgrenzung eines ,,Mergers" von einer ,,Acquisition" kann anhand des Eingriffs in die
rechtliche Selbstständigkeit der betroffenen Unternehmen vorgenommen werden (vgl.
Lucks/Meckl 2002, 2324, vgl. hierzu auch Abbildung 3):
7
Abbildung 3:
Abgrenzung der Begriffe ,,Merger" und ,,Acquisition"
Quelle: Eigene Darstellung
Bei Mergers (Fusionen) kommt es zu einem Zusammenschluss zweier oder mehrer bisher
eigenständiger Unternehmen, wobei mindestens einer der Fusionspartner seine rechtliche
Selbstständigkeit verliert (vgl. Coenenberg/Jacoby 2000, 177). Es sind zwei verschiede Vor-
gehensweisen zu unterscheiden: Vom ,,Aufgehen eines Unternehmens in einem anderen" wird
gesprochen, wenn die wirtschaftliche und rechtliche Selbstständigkeit eines Unternehmens
erlischt, nachdem dieses sein Vermögen auf den Fusionspartner übertragen hat. Demgegen-
über kommt es zur ,,Neubildung eines Unternehmens", wenn alle Fusionspartner ihr Vermö-
gen einer neu gegründeten Organisation übereignen und ihre wirtschaftliche und rechtliche
Selbstständigkeit im Anschluss daran verlieren. Sind die an der Fusion beteiligten Unterneh-
men gleichberechtigt, spricht man von einem ,,Merger of Equals". Allerdings wird diese Fusi-
onsform häufig nur nach außen hin gewählt, um zu vermeiden, dass einem der Partner das
Image des ,,Übernommenen" anhaftet. Spätestens bei der Besetzung der Managementpositio-
nen wird deutlich, dass von wirklicher Gleichberechtigung nicht gesprochen werden kann
(vgl. Lucks/Meckl 2002, 2324).
Bei Acquisitions (Übernahmen) werden Unternehmen oder Unternehmensteile durch ein
anderes Unternehmen gekauft. Während hierbei die wirtschaftliche Selbstständigkeit des ü-
bernommenen Unternehmens regelmäßig ganz oder teilweise verloren geht, kann dessen
rechtliche Selbstständigkeit durchaus erhalten bleiben. Übernahmen können auf zwei grund-
sätzlichen Wegen vollzogen werden: Zu einem ,,Asset Deal" kommt es, wenn alle bzw. be-
stimmte Wirtschaftsgüter und Verbindlichkeiten (Aktiva und Passiva) des Zielunternehmens
M&A
,,Aufgehen" des
einen Unternehmens
in dem anderen
Acquisitions
(Übernahmen)
Mergers
(Fusionen)
,,Neubildung" eines
Unternehmens aus
den Fusionspartnern
durch Erwerb von
Wirtschaftsgütern und
Verbindlichkeiten
(Asset Deal)
durch Erwerb von
Gesellschaftsanteilen
(Share Deal)
rechtliche Selbstständigkeit
des übernommen Unterneh-
mens kann bestehen bleiben
mindestens ein Unternehmen
verliert seine rechtliche
Selbstständigkeit
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auf den Akquisiteur übertragen werden. Juristisch gesehen liegt ein Sachkauf im Sinne des
§ 433 I Satz 1 BGB vor. Demgegenüber handelt es sich bei der zweiten Übernahmemöglich-
keit, dem ,,Share Deal", um einen Rechtskauf gemäß § 433 I Satz 2 BGB. D. h., der Unter-
nehmenskauf erfolgt in diesem Fall durch den Erwerb von Gesellschaftsanteilen, also z. B.
Aktien bei einer Kapitalgesellschaft (vgl. Coenenberg/Jacoby 2000, 177178 und Lucks/
Meckl 2002, 24 und 28).
Abzugrenzen sind M&A von reinen Finanzinvestitionen, deren Kennzeichen zwar ebenfalls
der Erwerb von Gesellschaftsanteilen ist, bei denen eine Übertragung von Leitungs-
und Kontrollbefugnissen aber nicht im Vordergrund steht. Auch strategische Allianzen wer-
den in der Regel nicht unter dem M&A-Begriff subsumiert, da ein (gegenseitiger) Erwerb von
Gesellschaftsanteilen nicht zwangläufig notwendig ist. Joint Ventures hingegen können als
M&A-Transaktion betrachtet werden. Sie entstehen, indem zwei oder mehrere Muttergesell-
schaften gemeinsam ein neues Unternehmen gründen, ein anderes Unternehmen erwerben
oder bestehende Kapazitäten auskoppeln und in einer neuen Organisation zusammenschlie-
ßen. Alle Joint-Venture-Partner erhalten sowohl Kontroll- und Leitungsbefugnisse als auch
Gesellschaftsanteile an dem gemeinsamen Unternehmen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 25 und 28).
2.2. M&A-Grundtypen
Angesichts der Vielfalt der in der Wirtschaftspraxis vorzufindenden M&A-Transaktionen,
wird in der einschlägigen Literatur regelmäßig eine Systematisierung vorgenommen. Von den
unterschiedlichen hierfür verwendeten Kriterien
2
hat die ,,strategische Richtung" die weiteste
Verbreitung gefunden (vgl. Ebert 1998, 1213).
Die strategische Richtung führt mit der Unterscheidung von horizontalen, vertikalen und
konglomeraten bzw. lateralen Transaktionen zu drei M&A-Grundtypen (vgl. Ebert 1998, 13,
Coenenberg/Jacoby 2000, 178179 und Abbildung 4). Hase nennt mit konzentrischen Zu-
sammenschlüssen eine weitere Dimension (vgl. 2002, 38), die auf Grund fehlender Trenn-
schärfe zu den horizontalen Zusammenschlüssen im Folgenden jedoch nicht weiter berück-
sichtigt wird (vgl. Lugert 2005, 34). Ein horizontaler Zusammenschluss liegt vor, wenn sich
ein Unternehmen mit einem Wettbewerber aus seiner Branche verbindet, der sich auf der
gleichen Wertschöpfungsstufe befindet. Von vertikalen Verbindungen wird gesprochen,
wenn das Zielunternehmen zwar in der gleichen Branche, jedoch auf einer vor- oder nachge-
lagerten Wertschöpfungsstufe angesiedelt ist (vgl. Ebert 1998, 13). Es kommt also zu einer
Fusion mit bzw. zu einer Übernahme von einem Lieferanten (Up-stream-M&A) oder einem
2
Eine Übersicht zu verschiedenen Systematisierungskriterien findet sich z. B. bei Ebert 1998, 12.
9
Abnehmer (Down-stream-M&A), (vgl. Paprottka 1996, 1112). Erfolgen Unternehmensver-
bindungen über eine angestammte Branchengrenze hinweg, so werden sie als konglomerate
M&A-Transaktion bezeichnet. In diesem Fall bestehen zwischen den Unternehmen weder bei
Märkten, noch bei Produkten Übereinstimmungen (vgl. Ebert 1998, 13).
Abbildung 4:
Differenzierung von M&A nach der strategischer Richtung
Quelle: Eigene Darstellung
2.3. M&A-Prozess
2.3.1. Vorbemerkungen
Der Zusammenschluss von Unternehmen ist regelmäßig ein komplexes und vielschichtiges
Ereignis. Es ist folglich ein entsprechendes Konzept notwendig, um derartige Projekte besser
beherrschen zu können (vgl. Lucks/Meckl 2002, 18). Mit Prozess-, Funktions- und Matrix-
Modell stehen hierfür prinzipiell drei Organisationsformen zur Verfügung (Lucks/Meckl
2002, 6062), von denen sich letztlich erstgenante durchgesetzt hat (vgl. Lugert 2005, 37).
Lucks/Meckl begründen die Überlegenheit der Prozess-Sichtweise u. a. mit der Komplexitäts-
reduktion, der Förderung von Lernprozessen und der hohen Flexibilität (vgl. vertiefend 2002,
72). In diesem Zusammenhang definieren sie den M&A-Prozess ,,als eine logische Abfolge
notwendiger inhaltlicher Tätigkeiten, die in ihrer Gesamtheit zu einer ökonomisch und recht-
lich abgeschlossenen Transaktion führen" (2002, 18).
So einheitlich die Verwendung des Prozess-Modells zur Strukturierung einer M&A-
Transaktion in der Literatur ist, so unterschiedlich sind die gewählten Prozessgliederungen. Es
Ziel-
unternehmen
betrachtete
Wertschöpfungs-
stufe
nachgelagerte
Wertschöpfungs-
stufe
betrachtetes Unternehmen
(Akquisiteur)
Zielunternehmen
(Lieferant)
Ziel-
unternehmen
andere Branche
konglomerate
M&A
vertikale
M&A
(Up-stream)
horizontale
M&A
Zielunternehmen
(Abnehmer)
vertikale
M&A
(Down-stream)
vorgelagerte
Wertschöpfungs-
stufe
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finden sich Modelle mit zwei (vgl. z. B. Metz 2002, 18), drei (vgl. z. B. Dabui 1998, 21), vier
(vgl. z. B. Bachmann 2001, 113) und fünf Prozess-Phasen (vgl. z. B. Hagemann 1996, 81).
Gemeinsam ist allen Varianten, dass die Vertragsunterzeichnung, das so genannte Closing, als
bedeutender Zeitpunkt im M&A-Prozess identifiziert wird. Das Closing gliedert das gesamte
Projekt in einen Pre-Merger- und einen Post-Merger-Abschnitt. Ausgehend davon erfolgt je
nach Aussageziel der Publikation eine weitere, mehr oder weniger detaillierte Untergliede-
rung in zusätzliche Prozess-Phasen (vgl. Lugert 2005, 3738).
Die weiteste Verbreitung hat bisher das dreiphasige Prozessmodell gefunden (vgl. Lugert
2005, 3738). Da es auch für die Zwecke der vorliegenden Arbeit am besten geeignet er-
scheint, wird im Folgenden diese Variante näher beschrieben (vgl. Abbildung 5).
Abbildung 5:
Phasen des M&A-Prozesses
Quelle: In Anlehnung an Lucks/Meckl (2002, 54) und Lugert (2005, 38)
Zuvor ist jedoch noch anzumerken, dass eine solche Einteilung in Prozessabschnitte aus Sicht
der Wirtschaftspraxis idealtypisch ist. Weder findet sich in der Realität eine exakte Abgren-
zung der Phasen, noch wird der Prozess chronologisch sequenziell durchlaufen, sondern es
kommt vielmehr zu einer zeitlich parallelen und auch iterativen Abarbeitung des Prozesses
(vgl. Lugert 2005, 38).
Transaktions-Phase
·
Due Diligence
·
Pre-Closing-
Integration-Plan
·
Detailbewertung
·
Interne Beschlüsse
·
Verhandlungen und
Umsetzungsverträge
·
kartellrechtliche
Prüfung
·
Closing
Integrations-Phase
·
Post-Closing-
Integration-Plan
·
organisatorische und
rechtliche Umsetzung
·
personalwirtschaftliche
Umsetzung
·
kultureller Wandel
·
Zielverfolgung
·
Folge-
Restrukturierungen
Vorfeld-Phase
·
Basisstrategie
·
Kandidatenbewertung und
-auswahl (Screening)
·
Vorfeldsondierung
·
Führungskonzept
·
Simulation
·
Grobbewertung
·
Genehmigungsfähigkeit
·
Vorverträge
Pre-M&A-Abschnitt
Post-M&A-Abschnitt
Vertragsabschluss/Closing
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2.3.2. Vorfeld-Phase
Den Ausgangspunkt eines M&A-Projekts bildet die Entwicklung einer Basisstrategie. Sie hat
zwei grundsätzliche Fragen zu beantworten: Zunächst ist zu klären, ob M&A diejenige strate-
gische Alternative sind, mit der sich die Ziele der Unternehmensgesamtstrategie am wahr-
scheinlichsten erreichen lassen. Dies ist dann der Fall, wenn sich die Option des externen
Wachstums auf Grund des höchsten Beitrags zum Unternehmenswert (vgl. Abschnitt 2.4.3.1.)
gegen die Optionen ,,internes Wachstum", ,,interner Rückzug" und ,,externer Rückzug"
durchsetzt. Als nächstes sind die konkreten strategischen Ziele der Geschäftsfeldebene zu
klären. Generell können M&A zur Erreichung dreier Zielkategorien eingesetzt werden: Zu-
kauf eines Geschäftsfelds zur Portfoliooptimierung, Zukauf eines bestimmten regionalen An-
bieters zur Internationalisierung der Geschäftstätigkeit oder Zukauf bestimmter Ressourcen
bzw. Technologien (vgl. Lucks/Meckl 2002, 7679).
Zweiter Schritt der Vorfeld-Phase ist die Kandidatenbewertung und -auswahl (Screening).
Nach der Festlegung der Kriterien zur Auswahl potentieller Unternehmen wird eine Liste mit
allen grundsätzlich möglichen Kandidaten zusammengestellt. Anschließend werden alle Kan-
didaten sequenziell hinsichtlich des Erfüllungsgrads von strategischen, unternehmenskulturel-
len und finanziellen Anforderungen überprüft. Am Ende wird eine Rangordnung nach Eig-
nung als Akquisitionsobjekt erstellt (vgl. Lucks/Meckl 2002, 7986).
In der sich anschließenden Vorfeldsondierung erfolgt eine erste Kontaktaufnahme mit dem
Kandidaten, der die höchste Erfolgswahrscheinlichkeit aufweist. Ziel ist es, abzuklären, ob
grundsätzliches Interesse an einer Fusion bzw. Akquisition besteht. Je nach Ergebnis der Ge-
spräche werden diese vertieft oder es wird Kontakt zum nächsten Kandidaten der Rangfolge
aufgenommen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 8688). Zur Vorfeldsondierung gehört auch die
Sammlung von Daten zum potentiellen Zielunternehmen so weit sie verfügbar sind. So kön-
nen u. a. erste Synergiepotentiale identifiziert werden, die wichtiger Bestandteil der Grobbe-
wertung sein werden (vgl. Lucks/Meckl 2002, 173174).
Im Falle positiv verlaufender Verhandlungen kommt es im Rahmen des Führungskonzepts
zur Festlegung der angestrebten gesellschaftlichen und organisatorischen Strukturen sowie zur
Verteilung der Entscheidungskompetenzen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 97107).
In einer Simulation ist hiernach das stand-alone weitergeführte Akquisitionsobjekt der integ-
rierten Variante gegenüberzustellen. Im Ergebnis müssen dabei durch die Integration werter-
höhende Cash Flows entstehen (vgl. Lucks/Meckl 2002, 8891 und Abschnitt 2.4.3.1.).
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Die Ermittlung dieser Cash Flows erfolgt im Zuge einer ersten Grobbewertung des Zielun-
ternehmens. Grundlage hierfür sind Werte für Kosten und Synergien, die durch die Verände-
rung der Organisationsstruktur zu erwarten sind. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass die
Datenbasis noch vergleichsweise schlecht ist (vgl. Lucks/Meckl 2002, 174).
Schließlich muss beurteilt werden, ob die Standort- und Wettbewerbskonstellationen aus
kartell- und anderen rechtlichen Gründen genehmigungsfähig sind. Fällt das Ergebnis positiv
aus, so bekunden beide Parteien mit der Unterzeichnung von rechtlich nicht bindenden Vor-
verträgen ihr ernsthaftes Interesse an dem Zusammenschluss. Die Vorfeldphase endet hiermit
(vgl. Lucks/Meckl 2002, 109110).
2.3.3. Transaktions-Phase
Auf Basis des mit den Vorverträgen geschaffenen Vertrauensverhältnisses ist das Zielunter-
nehmen nun bereit, den Interessenten einen detaillierteren Einblick in das Unternehmen zu
gewähren. Hierzu werden umfangreiche Informationen, meist für einen beschränkten Zeit-
raum, in einem so genannten Datenraum bereitgestellt, zu dem nur bestimmte Personen Zutritt
haben. Dem Käufer wird damit eine Due Diligence ermöglicht, worunter die sorgfältige Ü-
berprüfung des Zielunternehmens in strategischer, finanzieller, rechtlicher, steuerlicher, per-
sonalwirtschaftlicher, organisatorischer und unternehmensumweltbezogener Hinsicht zu ver-
stehen ist. Ziel des Käufers ist es, die bestehende Informationsasymmetrie zum Verkäufer so
weit wie möglich abzubauen und eine sichere Informationsgrundlage für nachfolgende Ent-
scheidungen zu erhalten (vgl. Lucks/Meckl 2002, 162169).
Aus den durch Simulation und Due Diligence gewonnen Informationen wird der Pre-
Closing-Integration-Plan erstellt. Seine zentrale Aufgabe ist die Formulierung von Maß-
nahmen zur Integration des Zielunternehmens, die unmittelbar nach dem Closing auf Ge-
schäftsbereichsebene umgesetzt werden können. Eine zentrale Rolle spielt dabei die Formu-
lierung von Vorgaben zur Realisierung von Synergien, deren Potentiale hierfür möglichst
detailliert zu identifizieren sind (vgl. Lucks/Meckl 2002, 111117).
Eine möglichst genaue Quantifizierung dieser Synergien erfolgt in der Detailbewertung zu-
sammen mit der Ermittlung von Stand Alone Value, Restrukturierungswert, Risiko- und
Transaktionskosten. Ziel hierbei ist es, den subjektiven Gesamtwert des Zielunternehmens aus
Käufersicht zu ermitteln (vgl. Abschnitt 4.3.1.). Dieser Wert ist zugleich die absolute Kauf-
preisobergrenze (vgl. Lucks/Meckl 2002, 175190).
Ob die Transaktion tatsächlich endgültig durchgeführt werden soll, wird im Rahmen interner
Beschlüsse von den Eigentümern entschieden. Z. B. geschieht dies bei Aktiengesellschaften
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2006
- ISBN (eBook)
- 9783836602952
- ISBN (Paperback)
- 9783836652957
- DOI
- 10.3239/9783836602952
- Dateigröße
- 705 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Bayreuth – Wirtschaftswissenschaften, Lehrstuhl für Internationales Management
- Erscheinungsdatum
- 2007 (April)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- unternehmenskauf value based view shareholder unternehmensverkauf
