Performance und Risiken von Hedge Fonds

Melcher, Arno

Performance und Risiken von Hedge Fonds

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Problemstellung:
Über das Thema Hedge-Fonds wird in der jüngsten Zeit sehr kontrovers diskutiert. Auf der einen Seite genießen Hedge-Fonds den Ruf, durch die geschickte Wahl geeigneter Finanzinstrumente unabhängig vom Marktumfeld positive Renditen zu erzielen und ihren Anlegern Gewinne zu bescheren, die weit über denen traditioneller Anlagen rangieren. Andererseits wird ihnen vorgeworfen, durch ihre Spekulation auf den Finanzmärkten aktiv in das Wirtschaftsgeschehen einzugreifen. So wurde beispielsweise berichtet, Hedge-Fonds würden im Rahmen der Übernahme des Schering-Konzerns durch die Bayer AG eine 20-prozentige Beteiligung an den Schering Aktien halten, um so auf ein höheres Übernahmeangebot zu spekulieren.
Neben den Eingriffen auf einzelne Finanztitel kommt in wirtschaftspolitischen Diskussionen immer häufiger die Vermutung auf, dass Hedge-Fonds sogar für das Auftreten weltweiter Finanzkrisen verantwortlich seien. Der jetzige Bundespräsident Horst Köhler machte bereits in einer Ansprache als noch geschäftsführender Direktor des Internationalen Währungsfonds im Zusammenhang mit Schwachstellen im internationalen Finanzsystem auf die bisher noch unerforschten Risiken von Hedge-Fonds aufmerksam.
Hervorgerufen durch die wachsende Bedeutung angemessener Renditen sowohl bei Privat- als auch institutionellen Anlegern rücken Hedge-Fonds vermehrt ins Blickfeld der Investoren. Insbesondere die Suche alternativer Anlageformen nach den Kursverlusten Anfang des 21. Jahrhunderts eröffnete den Hedge-Fonds ein enormes Wachstum an Neukapital. Dabei bleibt jedoch zu hinterfragen, inwieweit Hedge-Fonds in der Lage sind, gegenüber traditionellen Anlagen nicht nur hinsichtlich der Rendite, sondern auch unter Berücksichtigung des eingegangenen Risikos als adäquate Alternativanlage zu dienen.
Das Hauptziel der vorliegenden Diplomarbeit besteht darin, die Entwicklung von Hedge-Fonds gegenüber traditionellen Anlagen anhand empirischer Daten zu vergleichen und die dabei verwendeten Methoden kritisch zu beleuchten. Der Untersuchungszeitraum erstreckt sich hierbei von 1994 bis zum ersten Quartal dieses Jahres. Damit werden sowohl die starken Kurszuwächse in der Zeit der aufstrebenden Neuen Märkte als auch die Kursrückschläge infolge der Weltwirtschaftsrezession und der Terroranschläge der Jahre 2001 sowie der anschließenden Erholung auf den Finanzmärkten berücksichtigt. Erst dadurch kann untersucht werden, ob Hedge-Fonds tatsächlich dazu fähig sind, in […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Arno Melcher

Performance und Risiken von Hedge Fonds

ISBN: 978-3-8366-0234-1

Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2007

Zugl. Universität Hannover, Hannover, Deutschland, Diplomarbeit, 2006

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http://www.diplom.de, Hamburg 2007

Printed in Germany

AUTORENPROFIL

Persönliche Daten

Name: Arno

Melcher

Geburtsdatum: 01.10.1978

Geburtsort Alma-Ata

(Kasachstan)

Familienstand: ledig

Staatsangehörigkeit:

deutsch

Schulbildung

08/85 07/89

Grundschule Frielingen

08/89 07/91

Orientierungsstufe Berenbostel

08/91 07/95

Realschule Berenbostel

08/95 07/98

Gymnasiale Oberstufe der IGS Garbsen, Abitur

Ausbildung

08/99 06/01

Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Kreissparkasse

Hannover

10/01 09/06

Studium der Wirtschaftswissenschaften an der Universität

Hannover mit den Schwerpunkten Rechnungslegung,

Wirtschaftsprüfung, Banken, Finanzierung,

Unternehmensbewertung, Controlling

Praktische Erfahrungen

06/01 04/04

Kundenberater bei der Sparkasse Hannover bis zum

Studienbeginn sowie auch innerhalb der Semesterferien

08/04 10/04

Praktikum bei der Continental AG im Bereich Controlling

10/04 03/06

Werksstudent bei der Continental AG im Bereich Key-

Accounting/ Marketing Intelligence

02/05 04/05

Praktikum bei PWC Deutsche Revision AG innerhalb der

Wirtschaftsprüfung im Bereich Financial Services

Berufsausübung

seit 10/06

Ernst & Young AG

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Steuerberatungsgesellschaft

Assurance & Advisory Business Services

Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ... I

Abkürzungsverzeichnis...III

Abbildungsverzeichnis...V

Tabellenverzeichnis ... VI

1 Einleitung...1

1.1 Problemstellung ...1

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit...2

2 Begriffsabgrenzung

Hedge-Fonds ...3

2.1 Definition ...3

2.2 Charakteristika und Abgrenzung zu traditionellen Anlagefonds...4

2.3 Historische

Entwicklung

des Hedge-Fonds-Marktes ...7

3 Hedge-Fonds-Strategien ...9

3.1 Überblick ...9

3.2 Marktneutrale

Strategien...11

3.2.1 Convertible

Arbitrage...11

3.2.2 Equity Market Neutral...12

3.2.3 Fixed Income Arbitrage...12

3.3 Ereignisorientierte

Strategien ...13

3.3.1 Distressed

Securities...13

3.3.2 Risk

Arbitrage ...14

3.4 Opportunistische

Strategien...14

3.4.1 Dedicated Short Bias ...14

3.4.2 Emerging

Markets ...15

3.4.3 Global

Macro...15

3.4.4 Long/Short

Equity ...16

3.5 Managed

Futures...16

Inhaltsverzeichnis II

4 Empirische

Untersuchung...17

4.1 Datengrundlage...17

4.2 Potenzielle

Datenverzerrung...18

5 Performanceanalyse...20

5.1 Auswahl der Benchmark...20

5.2 Rendite- und Risikoanalyse ...21

5.3 Alternative

Performancemaße ...25

5.3.1 Berücksichtigung höherer Momente ...25

5.3.2 Modifizierung des Sharpe-Ratios ...31

5.3.3 Downside-Risk und das Sortino-Ratio ...34

5.4 Fazit und kritische Würdigung ...39

6 Hedge-Fonds im Portfoliokontext ...42

6.1 Portfoliotheorie nach Markowitz ...42

6.1.1 Darstellung

des

Modells ...42

6.1.2 Korrelationsanalyse ...44

6.1.3 Einsatz von Hedge-Fonds in einem traditionellen Portfolio ...46

6.2 Alternative

Portfolioanalyse ...50

6.2.1 Berücksichtigung der Lower-Partial-Moments im Portfolio...50

6.2.2 Dynamische

Korrelationsanalyse ...53

6.3 Fazit und kritische Würdigung ...54

7 Zusammenfassung ...57

Anhang...59

Literaturverzeichnis ... VII

Abkürzungsverzeichnis III

Abkürzungsverzeichnis

bzw. beziehungsweise

CFTC

Commodity Futures Trading Commission

CISDM

Center for International Securities and Derivatives Markets

CLPM Co-Lower-Partial-Moment

EM Emerging

Markets

et al.

et altera (lateinisch: und andere)

f. folgende

ff. fort

folgende

FTSE

Financial Times Stock Exchange

GmbH Gesellschaft

mit

beschränkter Haftung

HFR

Hedge Fund Research

Hrsg. Herausgeber

HYMI

High-Yield Market Index

Inc. Incorporation

JB Jarque-Bera

LLC

Limited Liability Company

Ltd. Limited

MAR

Managed Account Reports

Mio. Millionen

Mrd. Milliarde

MSCI

Morgan Stanley Capital International

MVP Minimum-Varianz-Portfolio

No. Number

Nr. Nummer

LPM Lower-Partial-Moment

LTCM Long

Term

Capital

Management

s Schiefe

Abkürzungsverzeichnis IV

S. Seite

SEC

Securities and Exchange Commission

SOR Sortino-Ratio

SR Sharpe-Ratio

Standardabw. Standardabweichung

USA

United States of America

USD US-Dollar

vgl. vergleiche

Vol. Volume

w Wölbung

WGBI

World Goverment Bond Index

z.B. zum

Beispiel

Abbildungsverzeichnis V

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Hedge-Fonds-Strategien im Überblick... 11

Abbildung 2: Sharpe-Ratio. ... 23

Abbildung 3: Rendite/Standardabweichungs-Diagramm. ... 24

Abbildung 4: Berechnung der Schiefe... 26

Abbildung 5: Theoretische Renditeverteilung mit Schiefe... 27

Abbildung 6: Berechnung der Wölbung... 27

Abbildung 7: Jarque-Bera-Teststatistik. ... 28

Abbildung 8: Sharpe-Ratio unter Berücksichtigung der Schiefe... 32

Abbildung 9: Sharpe-Ratio unter Berücksichtigung der Schiefe und Wölbung... 32

Abbildung 10: Lower-Partial-Moments der Ordnung m. ... 35

Abbildung 11: Sortino-Ratio. ... 37

Abbildung 12: Effizienzlinien im Markowitz-Modell... 46

Abbildung 13: Effizienzlinien unter Berücksichtigung der LPMs. ... 51

Abbildung 14: Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes. ... 59

Abbildung 15: Verteilung des Fondsvermögens auf einzelne Strategien... 59

Abbildung 16: Annualisierung von Renditen. ... 61

Abbildung 17: Rendite und Varianz eines Portfolios. ... 64

Abbildung 18: Bestimmung der Effizienzlinie im Modell von Markowitz... 65

Abbildung 19: Maximierung des Sharpe-Ratios im Portfolio. ... 67

Abbildung 20: Bestimmung der Effizienzlinie unter Berücksichtigung der LPMs der

Ordnung 2. ... 68

Abbildung 21: Maximierung des Sortino-Ratios im Portfolio. ... 70

Tabellenverzeichnis VI

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Unterschiede zwischen Hedge-Fonds und traditionellen Anlagefonds. ... 4

Tabelle 2: Rendite- und Risikoanalyse. ... 22

Tabelle 3: Analyse der Schiefe, Wölbung und Normalverteilungsannahme... 30

Tabelle 4: Performanceanalyse nach Anpassung des Sharpe-Ratios... 34

Tabelle 5: LPMs der Ordnung m 2 zur Zielgröße r

Min

= R

... 36

Tabelle 6: Sortino-Ratio zur Zielgröße r

Min

= R

. ... 38

Tabelle 7: Korrelationsmatrix... 45

Tabelle 8: Portfolio mit der maximalen Sharpe-Ratio... 47

Tabelle 9: Auswirkungen von Hedge-Fonds im Portfolio... 49

Tabelle 10: Portfolio mit der maximalen Sortino-Ratio. ... 52

Tabelle 11: Dynamische Korrelationsanalyse. ... 54

Tabelle 12: Übersicht der Hedge-Fonds-Indexanbieter... 60

Tabelle 13: LPMs der Ordnung 2 für unterschiedliche Zielgrößen... 61

Tabelle 14: Sortino-Ratio für unterschiedliche Zielgrößen. ... 62

Tabelle 15: Rendite/Risikoanalyse im Zeitraum fallender und steigender Aktienkurse.

... 63

Tabelle 16: Ergebnisse der Portfoliooptimierung nach Markowitz... 66

Tabelle 17: LPM/CLPM-Matrix... 69

Tabelle 18: Ergebnisse der Portfoliooptimierung unter Berücksichtigung der LPMs.

... 69

Tabelle 19: Maximale Sharpe- und Sortino-Ratios im Überblick. ... 71

Einleitung

Seite 1

Einleitung

1.1

Problemstellung

Über das Thema ,,Hedge-Fonds" wird in der jüngsten Zeit sehr kontrovers diskutiert.

Auf der einen Seite genießen Hedge-Fonds den Ruf, durch die geschickte Wahl geeig-

neter Finanzinstrumente unabhängig vom Marktumfeld positive Renditen zu erzielen

und ihren Anlegern Gewinne zu bescheren, die weit über denen traditioneller Anlagen

rangieren. Andererseits wird ihnen vorgeworfen, durch ihre Spekulation auf den Fi-

nanzmärkten aktiv in das Wirtschaftsgeschehen einzugreifen. So wurde beispielsweise

berichtet, Hedge-Fonds würden im Rahmen der Übernahme des Schering-Konzerns

durch die Bayer AG eine 20-prozentige Beteiligung an den Schering Aktien halten, um

so auf ein höheres Übernahmeangebot zu spekulieren.

Neben den Eingriffen auf ein-

zelne Finanztitel kommt in wirtschaftspolitischen Diskussionen immer häufiger die

Vermutung auf, dass Hedge-Fonds sogar für das Auftreten weltweiter Finanzkrisen

verantwortlich seien.

Der jetzige Bundespräsident Horst Köhler machte bereits in ei-

ner Ansprache als noch geschäftsführender Direktor des Internationalen Währungs-

fonds im Zusammenhang mit Schwachstellen im internationalen Finanzsystem auf die

bisher noch unerforschten Risiken von Hedge-Fonds aufmerksam.

Hervorgerufen durch die wachsende Bedeutung angemessener Renditen sowohl bei

Privat- als auch institutionellen Anlegern rücken Hedge-Fonds vermehrt ins Blick-

feld der Investoren. Insbesondere die Suche alternativer Anlageformen nach den

Kursverlusten Anfang des 21. Jahrhunderts eröffnete den Hedge-Fonds ein enormes

Wachstum an Neukapital. Dabei bleibt jedoch zu hinterfragen, inwieweit Hedge-

Fonds in der Lage sind, gegenüber traditionellen Anlagen nicht nur hinsichtlich der

Rendite, sondern auch unter Berücksichtigung des eingegangenen Risikos als adä-

quate Alternativanlage zu dienen.

Vgl. Hannoversche Allgemeine Zeitung vom 10. Juni 2006, S. 13.

Vgl. Lähn (2004), S. 2.

Vgl. Köhler (2003).

Einleitung

Seite 2

1.2

Ziel und Aufbau der Arbeit

Das Hauptziel der vorliegenden Diplomarbeit besteht darin, die Entwicklung von

Hedge-Fonds gegenüber traditionellen Anlagen anhand empirischer Daten zu ver-

gleichen und die dabei verwendeten Methoden kritisch zu beleuchten. Der Untersu-

chungszeitraum erstreckt sich hierbei von 1994 bis zum ersten Quartal dieses Jahres.

Damit werden sowohl die starken Kurszuwächse in der Zeit der aufstrebenden Neuen

Märkte als auch die Kursrückschläge infolge der Weltwirtschaftsrezession und der

Terroranschläge der Jahre 2001 sowie der anschließenden Erholung auf den Finanz-

märkten berücksichtigt. Erst dadurch kann untersucht werden, ob Hedge-Fonds tat-

sächlich dazu fähig sind, in jeder Marktphase positive Renditen generieren zu kön-

nen.

Zum besseren Verständnis gilt es vorerst, im folgenden Kapitel den Begriff ,,Hedge-

Fonds" näher zu erläutern, eine Abgrenzung zu den traditionellen Anlagen vorzu-

nehmen und die historische Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes kurz darzustel-

len. Kapitel 3 gibt einen Einblick in die von Hedge-Fonds verfolgten Strategien. Im

Anschluss daran wird zunächst die Datengrundlage der empirischen Untersuchung

vorgestellt und auf mögliche Probleme bei der Erfassung der Daten hingewiesen.

Kapitel 5 und 6 bilden den Schwerpunkt dieser Abhandlung. Kapitel 5 führt zuerst

eine Performancemessung nach klassischem Muster durch. Die Portfolioanalyse von

Kapitel 6 beginnt der Vollständigkeit halber mit einer kurzen Erklärung der Portfo-

lio-Selection-Theorie nach Markowitz und einer anschließenden Anwendung des

Modells unter Berücksichtigung von Hedge-Fonds. Die Vorgehensweise der klassi-

schen Performancemessung und der Portfoliotheorie nach Markowitz wird dabei

kritisch hinterfragt und durch alternative Konzepte ersetzt. Beide Kapitel enden mit

einem Fazit und einer kritischen Würdigung. Kapitel 7 schließt mit einem Resümee

der Untersuchungsergebnisse ab.

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

Seite 3

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

2.1

Definition

Der Sammelbegriff ,,Hedge-Fonds" steht für eine sehr heterogene Gruppe von Anla-

geformen, für die es weder eine Legaldefinition gibt noch eine allgemein gültige Ab-

grenzung zu anderen Investmentklassen.

Bemüht man sich den Terminus ,,Hedge-

Fonds" über einen etymologischen Ansatz zu erklären, so kann dies schnell in die

Irre verleiten. Der aus dem englischen Sprachgebrauch stammende Begriff ,,Hed-

ging" bezeichnet die Absicherung einer vorhandenen oder noch aufzubauenden Posi-

tion gegen unerwünschte Marktentwicklungen, indem eine Gegenposition in der

Weise erstellt wird, dass sich Gewinne und Verluste aus beiden potenziellen Markt-

preisänderungen annährend kompensieren.

Es handelt sich somit um eine Maßnah-

me zur Risikobegrenzung. Die Absicherung gegen unerwünschte Marktentwicklun-

gen entspricht jedoch nicht der vorrangigen Zielsetzung eines Hedge-Fonds. Aller-

dings verwenden sie als Finanzinstrumente vermehrt Derivate, welche auch zum

Hedging genutzt werden.

Die Grundmotive für den Einsatz von Derivaten liegen zum einen in der Abwicklung

eines Hedging, aber auch in der Spekulation und Arbitrage.

In den Anwendungsbe-

reich von Hedge-Fonds fallen dabei fast ausschließlich nur die letzten zwei genann-

ten Nutzungsmöglichkeiten. Getrieben von der Spekulations- und Arbitragezielset-

zung können Hedge-Fonds einige Merkmale aufweisen, die charakteristisch für diese

Anlagegruppe sind.

Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 31.

Vgl. Berger (1990), S. 28.

Vgl. Büschgen (1998), S. 453.

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

Seite 4

2.2

Charakteristika und Abgrenzung zu traditionellen Anlagefonds

Hedge-Fonds können einige markante Eigenschaften besitzen, die zu einer Abgren-

zung zu traditionellen Anlagefonds führen. Zur Veranschaulichung präsentiert Tabel-

le 1 kurz die Unterschiede, die im weiteren Verlauf näher diskutiert werden.

Tabelle 1: Unterschiede zwischen Hedge-Fonds und traditionellen Anlagefonds.

Hedge-Fonds

Traditionelle

Anlagefonds

Anlageziel Absoluter

Return

Benchmarkorientiert

Leerverkauf Möglich Verboten

Einsatz von Derivaten

Möglich

Verboten

Kreditaufnahme Möglich

Verboten

Regulierung

Kaum reguliert

Stark reguliert

Transparenz Gering

Hoch

Anlagesumme

In der Regel sehr hoch

Auch kleinere Beträge möglich

Liquidität

In der Regel gering

Fast jederzeit liquidierbar

Vergütung der Manager Stark anreizorientiert

Abhängig vom Fondsvolumen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bretzler/Rudolph (2004), S. 20.

Während Fonds traditioneller Art (z.B. Aktien- und Anleihenfonds) sich hinsichtlich

ihrer Performance an einem zuvor festgelegten Index orientieren, zeichnen sich Hed-

ge-Fonds durch eine absolute Renditezielsetzung aus. Das bedeutet, eine negative

Rendite wäre bei traditionellen Anlagefonds durch eine noch negativere Rendite der

Benchmark zu rechtfertigen, auf der anderen Seite jedoch würde ein Hedge-Fonds

eine positive Rendite unabhängig vom Marktumfeld anstreben.

Zur Generierung

stetig positiver Renditen können Hedge-Fonds restriktionsfrei auf mehrere Manage-

menttechniken zurückgreifen, die den traditionellen Investmentfonds, wegen der

gesetzlichen Regelungen, denen sie unterworfen sind, vorenthalten bleiben. Dazu

Vgl. Engel (2003), S. 924. Dies trifft insbesondere bei den Hedge-Fonds der marktneutralen Strate-

gien zu. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

Seite 5

gehört die Möglichkeit zum Leerverkauf wie auch der uneingeschränkte Einsatz von

Derivaten und die Fremdkapitalaufnahme.

Bei einem Leerverkauf (Short-Position) wird ein zuvor geliehenes Wertpapier sofort

veräußert. Der Leihgeber ist in der Regel ein professioneller Wertpapierhändler und

überträgt für eine gewisse Zeit das Eigentum des betreffenden Wertpapiers gegen

Zahlung einer Gebühr an den Hedge-Fonds. In der Hoffnung fallender Kurse erwirbt

der Fonds-Manager das Wertpapier zu einem günstigeren Kurs als er es veräußert hat

und überträgt es an den Wertpapierhändler zurück. Als Gewinn verbleibt der Diffe-

renzbetrag zwischen dem Verkaufs- und Kaufkurs, wobei als Einsatz lediglich die

Leihgebühr dient. Während bei einem Kauf eines Wertpapiers (Long-Position) auf

eine Kurssteigerung gesetzt wird, kann durch den Leerverkauf auch bei fallenden

Kursen eine positive Rendite erzielt werden. Ebenso kann durch eine geschickte

Kombination aus Long- und Short-Position das Marktrisiko minimiert werden.

Ne-

ben der Möglichkeit, einen Leerverkauf zu tätigen, bieten auch Derivate ein Mittel

zur Erreichung absolut positiver Renditen. Dadurch werden Marktpositionen aufge-

baut, die um ein Vielfaches die Vermögensbasis eines Hedge-Fonds übersteigen

können.

Zusätzlich kann dies durch die Ausnutzung des Leverage-Effektes ver-

stärkt werden, indem Fremdkapital aufgenommen wird. Der Leverage-Effekt be-

zeichnet die Renditesteigerung durch Erhöhung des Verschuldungsgrades. Solange

sich der Fremdkapitalzins unter der erwarteten Rendite der Anlage des Hedge-Fonds

befindet, resultiert eine Aufnahme von Fremdkapital in einer Steigerung der Eigen-

kapitalrentabilität.

Vgl. Lähn (2004), S. 266 f.

Vgl. Schäfer (2004), S. 463.

Vgl. Deutsche Bundesbank (1999), S. 38.

Angenommen, die erwartete Rendite einer Anlage liegt bei r

= 10%, so beträgt dementsprechend

die Gesamtkapitalrendite (r

) bei kompletter Eigenfinanzierung (v = 0) ebenfalls 10%. Durch die

Aufnahme von Fremdkapital zum Zinssatz von r

= 6% und zum Verschuldungsgrad v = 1 erhöht

sich die Eigenkapitalrentabilität auf r

= r

+ v (r

- r

) = 10% + 1 (10% - 6%) = 14%. Vgl.

Wöhe/Döring (2005), S. 736 ff.

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

Seite 6

Um Regulierungen aus dem Weg zu gehen, verwalten sich Hedge-Fonds in Rechts-

formen, die ihnen eine größtmögliche Flexibilität und Einschränkungsfreiheit liefern.

Dazu gehört insbesondere die Rechtsform der Limited Partnership in den USA, wäh-

rend außerhalb der USA vorwiegend der Sitz in einem Offshore-Staat gewählt

wird.

In diesen Staaten werden Rechtsformen gewählt, die ebenfalls nahezu keiner

Regulierung unterliegen, und es bieten sich in der Regel zusätzlich steuerliche Vor-

teile.

Entsprechend der geringen Regulierung existieren auch kaum Offenlegungs-

pflichten gegenüber den Kapitalgebern und anderen Interessenten. Unter der Be-

gründung, andere Marktteilnehmer könnten beim Bekanntwerden gewisser Positio-

nen eines Hedge-Fonds dies für die eigenen Zwecke und zum Schaden des Hedge-

Fonds nutzen, versuchen die Hedge-Fonds-Manager, Informationen zurückzuhalten,

was folglich zu einer geringen Transparenz führt.

Im Gegensatz dazu sind Anlage-

fonds traditioneller Art sowohl in Deutschland als auch in den USA zahlreichen ge-

setzlichen Regelungen und Offenlegungspflichten unterworfen.

Ein weiteres Merkmal von Hedge-Fonds bilden die hohen Mindestanlagesummen.

Die in den USA gern gewählte Rechtsform der Limited Partnership sieht vor, dass

eine Beteiligung nur von Personen möglich ist, deren Jahreseinkommen in den letz-

ten zwei Jahren mehr als 200.000 USD (bei Ehepartnern mehr als 300.000 USD)

beträgt oder deren Nettovermögen 1 Mio. USD übersteigt.

Typischerweise belaufen

sich dabei die Mindestanlagesummen auf mindestens 250.000 USD, die im Ver-

gleich zu den Mindestanlagen von traditionellen Investmentfonds somit um ein

Mehrfaches höher ausfallen. Zusätzlich sind bei den Anlagen oft lange Kündigungs-

fristen vereinbart, welche eine frühzeitige Liquidation verhindern sollen.

Dies

hängt damit zusammen, dass Hedge-Fonds teilweise sehr große Positionen an einzel-

Vgl. Liang (1999), S. 72.

Dies betrifft beispielsweise die Cayman Islands, Curacao, Bermudas, Bahamas oder auch die British

Virgin Islands. Vgl . Brown/Goetzmann/Ibbotson (1999), S. 95.

Vgl. United States Securities and Exchange Commission (SEC) (2003), S. 49 f.

Vgl. Lähn (2004), S. 266.

Vgl. Mager/Kiehn (2003), S. 606.

Vgl. Liang (1999), S. 72.

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

Seite 7

nen Wertpapieren halten. Ein Verkauf größerer Anteile kann die Kurse negativ be-

einflussen und unter Umständen einen Verlust in dem jeweiligen Engagement auslö-

sen.

Während bei Anlagefonds traditioneller Art die Vergütung des Fondsmanagers sich

nach der verwalteten Anlagesumme richtet und damit nur indirekt von der Wertent-

wicklung des Fonds dependiert, erheben Hedge-Fonds neben der jährlichen Verwal-

tungsgebühr (durchschnittlich 1,25 Prozent des Anlagevermögens) zusätzlich eine

Performancegebühr (durchschnittlich 13,87 Prozent des jährlichen Fondsgewinns),

die für die Fondsmanager als Anreiz zur Erwirtschaftung positiver Renditen fun-

giert.

Besonderheit der erfolgsabhängigen Vergütung sind die oft verbundenen

High-Watermarks und Hurdle-Rates. Durch die Implementierung einer High-

Watermark erfolgt die Auszahlung einer Erfolgsbeteiligung erst dann, wenn ein zu-

vor definierter historischer Höchststand überschritten wird.

Im Falle einer Hurdle-

Rate rechtfertigt sich der Anspruch auf eine Performancegebühr erst nach Erreichen

einer Mindestrendite. Zusätzlich bleibt zu erwähnen, dass Hedge-Fonds-Manager oft

selber einen signifikanten Anteil an dem Fonds halten. Damit sind sie nicht nur an

dem Erfolg, sondern auch an den Risiken eines Hedge-Fonds beteiligt.

2.3

Historische Entwicklung des Hedge-Fonds-Marktes

Historisch gesehen ist der im Jahre 1949 von Alfred Winslow Jones auferlegte In-

vestmentfonds als der erste Hedge-Fonds zu bezeichnen. Um das Marktrisiko zu mi-

nimieren, verwendete er Long- und Short-Positionen. Erst durch einen Artikel im

Fortune Magazin im Jahre 1966 wurde registriert, dass der von Jones gemanagte

Hedge-Fonds abzüglich aller Gebühren gegenüber den besten traditionellen Anlage-

fonds höhere Renditen erwirtschaftete. Dies weckte das Interesse in Hedge-Fonds,

Vgl. Schäfer (2004), S. 466.

Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 844.

Vgl. Fung/Hsieh (1998), S. 26.

Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft (1999), S. 834.

Begriffsabgrenzung Hedge-Fonds

Seite 8

und es kam zu mehreren Hedge-Fonds-Gründungen. Durch die Rezession Ende der

sechziger Jahre gerieten aber auch die Hedge-Fonds aufgrund hoher Verluste oder

sogar Bankrotts in Vergessenheit.

Wiederum ein Artikel im Jahre 1986 war Anlass

einer neuen Hedge-Fonds-Welle. Bewunderung erzeugte der von Julian Robertson

geführte Tiger Fonds, welcher innerhalb von sechs Jahren eine jährliche Rendite von

43 Prozent erwirtschaftete.

Seitdem entwickelt sich der Hedge-Fonds-Markt mit

steigendem Angebot und derzeit über 8.000 Fonds mit einem Vermögen von mehr

als 900 Mrd. USD. Bemerkenswert dabei wirken die sehr starken Zuwachsraten in-

nerhalb der letzten Jahre.

In Deutschland bestand bisher nur die Möglichkeit über Zertifikate oder Genuss-

scheine an der Wertentwicklung von Hedge-Fonds teilzuhaben, da vor dem Hinter-

grund zahlreicher restriktiver Gesetze der Vertrieb und die Investition in Hedge-

Fonds unattraktiv erschienen.

Erst durch die Inkraftsetzung des Investmentmoder-

nisierungsgesetzes im Januar 2004 ist es Anlegern gestattet, in Dach-Hedge-Fonds

oder auch Einzel-Hedge-Fonds zu investieren. Dach-Hedge-Fonds werden auch

,,Funds of Funds" genannt. Hierbei handelt es sich um Investmentanteile, die wieder-

um in Anteile an Einzel-Hedge-Fonds investieren.

Durch den Diversifikationseffekt

gelten Dach-Hedge-Fonds als risikoärmer und dürfen deshalb auch öffentlich ver-

trieben werden, während der Verkauf von Einzel-Hedge-Fonds nur über die Privat-

platzierung möglich ist.

Vgl. Lähn (2004), S. 269 ff.

Vgl. Kat/Lu (2002), S. 4.

Vgl. hierzu Anhang S. 59.

Vgl. Eling/Erner (2004), S. 425.

Vgl. Bundesverband Deutscher Banken (2005), S. 11 ff.

Vgl. Schäfer (2004), S. 467.

Hedge-Fonds-Strategien Seite

Hedge-Fonds-Strategien

3.1

Überblick

Neben der Schwierigkeit, eine passende Definition für Hedge-Fonds zu finden, ist

ebenso eine einheitliche Klassifizierung kaum möglich. Dies ist insbesondere durch

die zahlreichen Gestaltungsmöglichkeiten zu begründen, die dieser Anlageklasse zur

Verfügung stehen. Es existieren bisher drei verschiedene Gruppen von Ansätzen zur

Systematisierung. Die erste Gruppe unterteilt den Hedge-Fonds-Markt nach einem

Kriterium. So unterscheiden beispielsweise Agarwal/Naik Hedge-Fonds nach markt-

orientierten- und nicht-marktorientierten Strategien. Erstere Strategiegruppe ver-

sucht, durch Marktbewegungen positive Renditen zu erzielen, während die zweite

Gruppe eine positive Rendite unabhängig von der Entwicklung der Märkte anstrebt.

Schneeweis/Spurgin ziehen zur Klassifizierung den Einfluss von Hedge-Fonds auf

ein Portfolio heran, welches aus Aktien- und Anleihenanteilen besteht. Anhand der

Korrelation des Hedge-Fonds zu dem Portfolio erfolgt die Einteilung in vier ver-

schiedene Strategiegruppen.

Die zweite Vorgehensweise beinhaltet einen mehrdi-

mensionalen Ansatz. Dieser Ansatz ist durch seine sehr detaillierte und weit aufgefä-

cherte Aufspaltung gekennzeichnet, was zu einer Vielzahl an Strategien führt. Dies

lässt sich durch die Hedge-Fonds-Klassifizierung von Morgan Stanley Capital Inter-

national (MSCI) veranschaulichen. MSCI differenziert primär anhand der Kriterien

,,Anlageprozesse, Anlageklassen und geographischem Fokus". Auf der sekundären

Stufe verläuft die Bestimmung der Indizes über die Industriekategorie und zusätzlich

der Marktkapitalisierung bei Aktienstrategien bzw. den spezifischen Sektoren bei

Anleihenstrategien.

Teilweise wird jedoch auch auf eine Klassifikation in Strate-

giegruppen verzichtet bzw. eine eindeutig erkennbare Aufsplittung ist nicht er-

sichtlich. Dieser dritte Ansatz wird beispielsweise durch den Datenanbieter Hedge

Vgl. Agarwal/Naik (2000), Anhang A und B.

Vgl. Schneeweis/Spurgin, Anhang D.

Vgl. hierzu Bookstaber (2003), S. 20 sowie auch MSCI (2006), S. 1 f.

Hedge-Fonds-Strategien Seite

Fund Research (HFR) durchgeführt, welcher 30 verschiedene Strategien ungruppiert

nebeneinander platziert.

Im weiteren Verlauf werden die Strategien des Datenanbieters Credit Suisse/Tremont

näher erläutert.

Die Klassifizierung orientiert sich hierbei anhand des Marktrisikos;

sie wird über die Volatilität bestimmt und ist somit der Methode der eindimensiona-

len Kriterien zuzuordnen. Die Strategien lassen sich entsprechend der Abbildung 1 in

die Gruppen marktneutrale (geringes Marktrisiko), ereignisorientierte (mittleres

Marktrisiko) und opportunistische Strategien (hohes Marktrisiko) differenzieren.

Zusätzlich ist auch die Gruppe der Managed Futures aufgelistet.

Marktneutrale oder auch Relative Value Strategien genannt, verwenden Arbitrage-

Techniken zur Ausnutzung von Preisdifferenzen zwischen verwandten Wertpapieren.

Dabei wird das Marktrisiko, Zinsänderungsrisiko, Branchenrisiko etc. durch den Ein-

satz gegenläufiger Positionen weitgehend eliminiert. Aufgrund dessen weisen Hed-

ge-Fonds dieser Kategorie die geringsten Volatilitäten auf. Diese Vorgehensweise

unterliegt der Annahme, die betreffenden Preise würden sich in naher Zukunft an-

gleichen und somit die Fehlbewertungen am Markt erkannt und korrigiert werden.

Hedge-Fonds der ereignisorientierten (Event Driven) Strategien verhalten sich etwas

volatiler. Sie investieren in Firmen, die einer substantiellen Veränderung unterworfen

sind, wie unter anderem Firmenübernahmen, drohende Insolvenzen, finanzielle- oder

auch operative Restrukturierungen.

Infolge einer Neubewertung der betreffenden

Finanztitel können dann Gewinnpotenziale entstehen. Im Bereich der opportunisti-

schen Strategien (Opportunistic Strategies) werden Bewegungen an Kapitalmärkten

Vgl. HFR (2006), S. 1 ff.

Die Strategiegruppen von Credit Suisse/ Tremont gehören zu den am häufigsten verwendeten Klas-

sifikationen in wissenschaftlichen Arbeiten und der Praxis. Vgl. hierzu die Untersuchung von Eling

(2006a), S. 7 oder auch Indjic/Heen (2003), S. 3.

Zur Erläuterung der Strategien der jeweiligen Gruppe, wie auch der Managed Futures, vgl . Kapitel

3.2 -3.5. Ein Marktüberblick findet sich im Anhang auf S. 59.

Vgl. Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 11.

Vgl. Eling/Erner (2004), S. 425.

Hedge-Fonds-Strategien Seite

versucht zu prognostizieren. Da insbesondere Spekulationsstrategien und Derivate

als Finanzinstrumente genutzt werden, erweisen sich Strategien dieser Gruppe als

sehr volatil.

Abbildung 1: Hedge-Fonds-Strategien im Überblick.

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bessler/Drobetz/Henn (2005), S. 10.

3.2

Marktneutrale Strategien

3.2.1

Convertible Arbitrage

Die Convertible Arbitrage-Strategie zeichnet sich dadurch aus, dass Arbitragegewin-

ne durch das Ausnutzen von Bewertungsunterschieden bei Wandelanleihen generiert

werden. Bei einer Wandelanleihe besitzt der Inhaber neben dem Zinsanspruch zu-

sätzlich das Recht zum Umtausch der Anleihe in Aktien, wobei jedoch die

Wandelanleihe nach erfolgtem Umtausch erlischt.

Einfluss auf den Wert der

Wandelanleihe nehmen in erster Linie Zinsänderungsrisiken, Kreditrisiken sowie

Vgl. Eling (2004), S. 335.

Vgl. Steiner/Bruns (2002), S. 179 f.

Hedge-Fonds

Strategien

Marktneutrale

Strategien

Ereignisorientierte

Strategien

Opportunistische

Strategien

Managed

Futures

Convertible

Arbitrage

Equity Market

Neutral

Fixed Income

Arbitrage

Distressed

Securities

Risk

Arbitrage

Dedicated

Short Bias

Emerging

Markets

Global

Macro

Long/Short

Equity

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2006
ISBN (eBook): 9783956362187
ISBN (Paperback): 9783836602341
Dateigröße: 589 KB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Gottfried Wilhelm Leibniz Universität Hannover – Wirtschaftswissenschaften, Banken und Finanzierung
Erscheinungsdatum: 2007 (März)
Note: 1,3
Schlagworte: hedgefonds lpm-maß sharpe-ratio sortino-ratio markowitz

Autor

Arno Melcher (Autor:in)

Performance und Risiken von Hedge Fonds

Zusammenfassung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Details

Autor

Arno Melcher (Autor:in)