Collateralized Debt Obligations

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs)
2.1 Eigenschaften von CDOs
2.1.1 Grundprinzip einer Verbriefung
2.1.2 CDOs: Spezielle Asset Backed Securities
2.2 Arten von CDO-Transaktionen
2.2.1 Balance Sheet vs. Arbitrage
2.2.2 Cash vs. Synthetisch
2.3 Strukturvarianten
2.3.1 Pass Through
2.3.2 Pay Through
2.4 Motivation für CDOs
2.4.1 Arbitrage
2.4.2 Regulierung
2.4.3 Refinanzierung
2.4.4 Risikomanagement

3 Poolen und Tranchieren bei asymmetrischer Informationsverteilung
3.1 Informationsökonomische Aspekte von Kreditverbriefungen
3.2 Poolen als optimaler Vertragsbestandteil – DeMarzo (2005)
3.2.1 Modellaufbau
3.2.2 Lösung für einen Originator mit privaten Informationen
3.2.3 Lösung für einen Originator ohne private Informationen
3.2.4 Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse
3.3 Poolen und Tranchieren als optimale Vertragsbestandteile
3.3.1 Bei Emission – Boot und Thakor (1993)
3.3.1.1 Modellaufbau
3.3.1.2 Lösung des Modells
3.3.1.3 Zusammenfassung und Ergebnisinterpretation
3.3.2 Im Sekundärmarkt – Gorton und Pennacchi (1990)
3.3.2.1 Modellaufbau
3.3.2.2 Lösung des Modells
3.3.2.3 Zusammenfassung und Ergebnisinterpretation
3.4 Poolen und Tranchieren: Empirische Erkenntnisse

4 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Marktpreise für verschiedene Umweltzustände

Tabelle 2: Europäische Verbriefungen 1987-2003

Tabelle 3: Spreads bei Emission

Tabelle 4: Erwartungswert der Rendite bei Informationsasymmetrie VIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundprinzip einer Verbriefung

Abbildung 2: Klassifikation von Asset Backed Securities

Abbildung 3: Emissionsvolumen von ABS in Europa in Mrd. Euro

Abbildung 4: Weltweites Emissionsvolumen von CDOs in Mrd. USD

Abbildung 5: Grundprinzip einer synthetischen CDO

Abbildung 6: Pass-Through-Prinzip

Abbildung 7: Subordinationsprinzip

Abbildung 8: Berechnung des regulatorischen Eigenkapitals

Abbildung 9: Risikogewichtungen für Asset Backed Securities

Abbildung 10: Gewinn aus dem Verkauf des Asset Pools

Abbildung 11: Gewinn aus dem Verkauf des Asset Backed Security

Abbildung 12: Payoff pro Asset

Abbildung 13: Gebote pro Asset

Abbildung 14: Verkaufserlös eines guten Unternehmens

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die vergangenen Jahrzehnte waren für die internationalen Kredit- und Kapital-märkte mit starken strukturellen Veränderungen verbunden.^[1] Als alternative Form der Unternehmensfinanzierung hat vor allem die Verbriefung von Vermögens-werten (Asset Securitisation) stark an Bedeutung gewonnen.^[2],^[3] Da eine Verbriefung die direkte Verbindung zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern herstellt, hat diese Finanzinnovation einen großen Einfluss auf die Rolle von Finanzintermediären.^[4] Unternehmen können sich mit Hilfe dieser Technologie ohne Inanspruchnahme einer Bank am Kapitalmarkt refinanzieren.^[5] Durch eine Verbriefung werden aus Buchwerten handelbare Wertpapiere, die einen Zahlungsanspruch zum Gegenstand haben und durch eine Gruppe von Vermö-genswerten und Zahlungsströmen besichert sind (Asset Backed Securities).^[6] Der Markt für Asset Backed Securities (ABS) in Europa ist in den letzten fünf Jahren um ca. 25 % per annum gewachsen.^[7]

Eine jüngere Weiterentwicklung der Verbriefungstechnologie stellt der Bereich Credit Securitisation bzw. Structured Credit dar. Die so genannten Collateralized Debt Obligations (CDOs) ziehen in besonderem Maße die Aufmerksamkeit von Emittenten und Investoren auf sich. CDOs verbriefen unterschiedlich priorisierte Ansprüche auf die Vermögenswerte eines Portfolios, das aus Buchkrediten oder Anleihen besteht.^[8] Das bietet gerade Kreditinstituten eine neue Möglichkeit, ihre Kreditpositionen an den Kapitalmarkt zu transferieren. Es entstehen strukturierte Finanzprodukte im Sinne spezieller Asset Backed Securities, die den – vor-wiegend institutionellen – Anlegern ein spezifisches Exposure ermöglichen und auf diese Weise deren bestehende Investitionsmöglichkeiten ergänzen.

Bei einer CDO-Transaktion wird (wie bei allen klassischen ABS-Transaktionen) eine bestimmte Anzahl von Vermögenswerten für die Verbriefung zu einer Gruppe zusammengefasst („Poolen“). Darüber hinaus werden aber vor allem bei der Verbriefung von Krediten oder Anleihen mehrere Wertpapierklassen mit unterschiedlicher Seniorität (Tranchen) emittiert. Trotz der stark zunehmenden Anwendung dieser neuen Verbriefungstechnologie beschäftigt sich die wissenschaftliche Literatur nur in geringem Umfang mit der Frage, ob das Poolen von Forderungen und die Emission unterschiedlich priorisierter Tranchen („Tranchieren“) als Kernelemente einer Kreditverbriefung im Rahmen einer Transaktion vorteilhaft sind.^[9]

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit will ein Grundverständnis für das komplexe Gebiet der Collateralized Debt Obligations schaffen und anhand verschiedener Modelle untersuchen, wie Poolen und Tranchieren als optimales Vertragsdesign theoretisch begründet werden können. Um dem Leser das Wesen einer Collateralized Debt Obligation näher zu bringen, werden im zweiten Kapitel zunächst die Grundlagen von CDOs dargestellt. Deren Eigenschaften werden anhand des Grundprinzips einer Verbriefung und der Einordnung in die Gruppe der Asset Backed Securities verdeutlicht. Außerdem wird ein kurzer Überblick über den Markt für besicherte Wertpapiere gegeben. Der folgende Abschnitt erläutert Begrifflichkeiten, die häufig im Zusammenhang mit den verschiedenen Arten von CDO-Transaktionen verwendet werden. Dabei wird die enorme Band-breite von CDOs ersichtlich. Anschließend wird auf die möglichen Struktur-varianten einer Emission eingegangen. Die Ausführungen zur Motivation be-schäftigen sich mit den Beweggründen eines Unternehmens (einer Bank), sich für die Verbriefung seiner Kredite oder Anleihen mit Hilfe einer CDO-Transaktion zu entscheiden.

Weil kostspielige Verbriefungstransaktionen auf Basis eines vollkommenen Kapitalmarktes nicht zu rechtfertigen sind, untersucht Kapitel 3 die Frage, wie Poolen und Tranchieren als optimales Design dennoch theoretisch erklärt werden können. Dafür wird zunächst auf die asymmetrische Informationsstruktur bei einer Kreditverbriefung eingegangen, da diese in den folgenden Abschnitten eine wichtige Rolle spielt. Anschließend wird mit Hilfe des Modells von DeMarzo (2005) gezeigt, dass das Poolen von Wertpapieren im Rahmen einer Verbriefung geeignet ist, die Folgen einer Informationsasymmetrie zu lindern, wenn sich dadurch ein ausreichend großer Diversifikationseffekt erzielen lässt. Anhand der Arbeit von Boot und Thakor (1993) werden im folgenden Abschnitt Bedingungen hergeleitet, unter denen ein Unternehmen das Tranchieren der Cash Flows seines Asset Pools bevorzugt. Schließlich wird das Modell von Gorton und Pennacchi (1990) vorgestellt, in dem sich Poolen und Tranchieren auch aus Sicht von uninformierten Investoren als optimales Vertragsdesign erweist. Der letzte Abschnitt des dritten Kapitels geht darauf ein, in welchem Maße die aus den Modellen abgeleiteten Prognosen empirisch gestützt werden können. Das vierte Kapitel fasst die wichtigsten Ergebnisse zusammen und schließt die Arbeit mit einem Ausblick ab.

2 Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs)

2.1 Eigenschaften von CDOs

2.1.1 Grundprinzip einer Verbriefung

Mit Verbriefung bezeichnet man allgemein den Vorgang, bei dem Vermögens-werte (Assets) gebündelt („gepoolt“) und Wertpapiere ausgegeben werden, die durch diesen Pool von Vermögenswerten besichert sind.^[10] Durch eine Verbriefung werden individuelle Vermögenswerte in kapitalmarktfähige Wertpapiere trans-formiert.^[11] Aus illiquiden Aktiva werden auf diese Weise handelbare Obli-gationen, und es entsteht ein neues Finanzmarktinstrument.^[12] Ein im Besitz von Vermögenswerten befindliches Unternehmen (der Originator) fasst für die Verbriefung eine möglichst große und homogene Anzahl seiner Assets zu einer Gruppe („Asset Pool“) zusammen. Anschließend überträgt der Originator diesen Asset Pool gegen Zahlung eines Kaufpreises an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV).^[13] Durch den rechtswirksamen Verkauf an eine insolvenzferne Gesellschaft werden die Vermögenswerte aus der Bilanz des Verkäufers herausgelöst. Die Zweck-gesellschaft ist rechtlich und wirtschaftlich vom Originator unabhängig und übt neben den für die Transaktion notwendigen Geschäften keine weiteren Tätigkeiten aus.^[14] So wird das Bonitätsrisiko des Originators von der Bonität der Deckungs-masse separiert.^[15] Zur Finanzierung des vereinbarten Kaufpreises emittiert die Zweckgesellschaft Asset Backed Securities, die durch die übertragenen Referenzaktiva (Collateral bzw. Underlying) und deren Zahlungsströme besichert sind. Welche Ansprüche die emittierten Wertpapiere gegen das SPV verbriefen, wird vertraglich geregelt. Wenn die Asset Backed Securities eine vom Collateral abweichende Zahlungscharakteristik haben sollen, wird diese Aufgabe meistens an eine Investmentbank (Strukturierer, Arranger) übertragen.^[16] Eine international anerkannte Rating-Agentur beurteilt das Risiko jeder Tranche und teilt ihr ein eigenständiges so genanntes strukturiertes Rating (structured rating) zu.^[17],^[18] Neben dem Kreditrisiko müssen bei der Bewertung von strukturierten Finanz-instrumenten die Besonderheiten von Verbriefungen im Allgemeinen und der jeweiligen Emission im Speziellen berücksichtigt werden.^[19] Die Asset Backed Securities werden dann an Investoren verkauft, welche in der Folgezeit für ihre In-vestition vorher vereinbarte (von den Referenzaktiva abhängige) Zahlungen erhalten, die aus dem Underlying bedient werden. Die mit dem Grundgeschäft verbundenen Verwaltungsaufgaben übernimmt ein beauftragter Service Agent. Oftmals ist er mit dem Originator identisch, der diese Funktionen bereits vor dem Verkauf der Forderungen ausübte.^[20] Ihm ist es in der Regel am besten möglich, die Verträge zu überwachen, da er einen (schon länger) bestehenden Kontakt zum Schuldner hat. Der Treuhänder überwacht die Transaktion und leitet die Zahlungen aus dem Asset Pool an die Eigentümer der Papiere weiter.^[21] In Abbildung 1 wird das Grundprinzip einer Verbriefung veranschaulicht und die wichtigsten an einer Transaktion und an der Entstehung von Asset Backed Securities beteiligten Parteien werden dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundprinzip einer Verbriefung

2.1.2 CDOs: Spezielle Asset Backed Securities

Das Spektrum der als Collateral für eine Verbriefung verwendeten Assets wurde in den vergangenen Jahrzehnten kontinuierlich erweitert. Heute unterscheidet man Asset Backed Securities (im weiteren Sinn) nach der Art der zu Grunde liegenden Vermögenswerte in Mortgage Backed Securities (MBS), ABS im engeren Sinn und in Collateralized Debt Obligations (CDOs) – siehe Abbildung 2.^[22]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Klassifikation von Asset Backed Securities^[23]

Mortgage Backed Securities sind die älteste Form der Verbriefung und entstanden in den 70er Jahren in den USA durch die Unterstützung der amerikanischen Re-gierung.^[24] Sie sind durch Grundstücke bzw. Immobilien mit privater (Residential Mortgage Backed Securities, RMBS) oder kommerzieller Nutzung (Commercial Mortgage Backed Securities, CMBS) besichert.^[25] Eine Collateralized Mortgage Obligation (CMO) verbrieft strukturierte Ansprüche, die aus Immbobilien-forderungen bedient werden.^[26] Als Collateral für ABS im engeren Sinn werden zum Beispiel Autokredite, Kreditkarten- oder Leasingforderungen verwendet.^[27] CDOs werden in Anlehnung an den überwiegenden Teils des Inhalts des Under-lyings weiter unterschieden: Die so genannten Collateralized Loan Obligations (CLOs) basieren auf Bankkrediten (bank loans), während bei Collateralized Bond Obligations (CBOs) Anleihen und Schulverschreibungen (bonds) den Asset Pool für die Verbriefung bilden.^[28] Eine CDO kann auch Ansprüche aus einer Reihe anderer Asset Backed Securities verbriefen (CDO of ABS) oder eine Gruppe wei-terer CDOs beinhalten (CDO squared, CDO of CDOs).^[29],^[30]

CDOs sind strukturierte Verbriefungen im Sinne spezieller Asset Backed Securities, die durch einen diversifizierten Pool von Anleihen, Krediten oder einer Mischung davon besichert sind und bei denen die Emission aus unterschiedlich priorisierten Wertpapierklassen besteht.^[31] Vor allem für Banken und Finanz-intermediäre ist diese Form der Verbriefung interessant, da sie naturgemäß im Besitz von geeigneten Vermögenswerten sind.^[32]

Der Markt für Asset Backed Securities besteht in Europa zwar zum größten Teil aus MBS und ABS im engeren Sinn; jedoch haben CDOs im letzten Jahr in etwa das gleiche Volumen wie ABS im engeren Sinne erreicht (siehe Abbildung 3).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Emissionsvolumen von ABS in Europa in Mrd. Euro^[33]

Wie Abbildung 4 verdeutlicht, haben CDOs allerdings nicht nur im europäischen Verbriefungsmarkt stark an Bedeutung gewonnen. Ihr weltweites Emissions-volumen hat sich zwischen 2002 und 2005 mehr als verdreifacht.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Weltweites Emissionsvolumen von CDOs in Mrd. USD^[34]

Gemessen am Marktvolumen ist ihre globale Bedeutung mit der des gesamten europäischen Verbriefungsmarktes gleichzusetzen.

2.2 Arten von CDO-Transaktionen

2.2.1 Balance Sheet vs. Arbitrage

Neben der Art des Collateral kann man CDOs noch nach einem zweiten Kriterium voneinander (und von ABS im engeren Sinne) abgrenzen, das sich auf die Her-kunft des Collateral und die Intention des Initiators der Transaktion bezieht. Bei einer Balance Sheet CDO verbrieft der Originator (meistens eine Bank) einen Pool von Krediten, die in seiner eigenen Bilanz enthalten sind.^[35] Die Kredit-verbriefung dient dann meistens der Reduzierung der Eigenkapitalunterlegung von Risikoaktiva und der Steuerung des Risikoprofils des Forderungsportfolios.^[36] Eine Balance Sheet CDO kann einem Unternehmen aber auch den Zugang zum Kapitalmarkt als Finanzierungsquelle erschließen und darüber hinaus die Ver-besserung der Liquiditätsposition ermöglichen.^[37]

Im Gegensatz dazu (und zu klassischen ABS-Transaktionen) kauft bei einer Arbitrage CDO ein Asset Manager oder eine Investmentbank das Collateral eigens für die Verbriefung am Kapitalmarkt zusammen. Das Ziel ist, durch die Zusammenstellung und das aktive Management des Forderungsportfolios während des vereinbarten Zeitraumes Zins- und Kursgewinne zu erzielen. Dies ist vor allem dann möglich, wenn ein Preisunterschied zwischen den Akquisitions-kosten der Assets im Sekundärmarkt und ihrem Verkaufswert in Form eines Referenzportfolios einer CDO-Transaktion besteht.^[38] Mit Hilfe von Arbitrage CDOs soll folglich eine Unvollkommenheit des Kapitalmarktes hinsichtlich der Bewertung von Finanztiteln ausgenutzt werden. Dafür kommen mit Staats-anleihen aus Emerging Markets und High-Yield-Anleihen regelmäßig risikoreiche Anlagen zum Einsatz, deren Liquidität oftmals begrenzt ist.^[39],^[40] Ein Asset Manager kann auf diese Weise außerdem das Volumen der von ihm verwalteten Assets erhöhen.

Während bei einer Arbitrage CDO die Initiative also von einem Investor ausgeht, stehen bei einer Balance Sheet CDO die Wünsche des Forderungsverkäufers (des Originators) im Mittelpunkt.^[41] Das Transaktionsvolumen einer Balance Sheet CDO ist für gewöhnlich größer als das einer Arbitrage CDO. Der Marktanteil von Arbitrage CDOs ist dagegen höher als der von Balance Sheet CDOs.^[42]

2.2.2 Cash vs. Synthetisch

Ein weiterer Aspekt, durch den sich CDO-Transaktionen grundsätzlich von-einander unterscheiden, ist die Art des Kreditrisikotransfers, das heißt auf wel-chem Weg das Kreditrisiko des Collateral auf das SPV übertragen wird.^[43] Bei einer Cash CDO werden die gepoolten Forderungen mitsamt dem darin enthal-tenen Kreditrisiko rechtswirksam an die Zweckgesellschaft verkauft. Die ents-prechenden Positionen können aus der Bilanz des Originators ausgebucht werden. Diese Variante wird auch als True-Sale-Verbriefung bezeichnet.^[44]

Im Unterschied dazu findet bei einer synthetischen CDO kein Forderungsverkauf statt und der Pool der Referenzaktiva verbleibt weiterhin im Eigentum und in der Bilanz des Originators. Das Kreditrisiko des Pools wird durch den Einsatz von Kreditderivaten auf das SPV übertragen. Das ist für den Originator vor allem in solchen Fällen vorteilhaft, in denen der Verkauf der Forderungen rechtlich oder faktisch nicht oder nur unter erschwerten Bedingungen möglich ist.^[45],^[46] Der Originator schließt dabei mit der Zweckgesellschaft einen Credit Default Swap (CDS) – oder mehrere davon – ab.^[47] Ein CDS verpflichtet den Sicherungsgeber (hier: das SPV) bei Eintritt eines vorher vereinbarten Kreditereignisses (Credit Event) zur Leistung einer Ausgleichszahlung an den Sicherungsnehmer (hier: der Originator).^[48] Im Falle eines Credit Events wird der Referenztitel, auf den sich der CDS bezieht, am Markt neu bewertet. Die Differenz zwischen dem Nennwert der Forderung und ihrem Marktwert nach dem Kreditereignis wird dem Sicherungs-nehmer vom Sicherungsgeber erstattet; im Gegenzug erhält der Sicherungsgeber dafür vom Sicherungsnehmer regelmäßig eine Prämienzahlung, die die Über-nahme des Kreditrisikos kompensiert.^[49] Durch eine synthetische CDO wird nur das mit dem Pool der Forderungen verbundene Ausfallrisiko auf die Zweck-gesellschaft übertragen; die Zins-, Preis- und Wechselkursrisiken trägt der Origi-nator selbst.^[50]

Das SPV emittiert in einem nächsten Schritt so genannte Credit Linked Notes (CLN), die das vom Originator durch den Abschluss der CDS erworbene Kredit-risiko verbriefen. Die Credit Linked Notes werden nur dann am Ende der Laufzeit zum Nennwert zurückgezahlt, wenn während der Laufzeit kein Kreditereignis stattgefunden hat.^[51] Der Emissionserlös der CLN wird im Gegensatz zu einer Cash CDO nicht an den Originator „weitergeleitet“, sondern zum Kauf eines Collateral von höchster Bonität verwendet.^[52] Dieser Asset Pool besteht aus Bar-geld oder Anlagen mit einem AAA-Rating, besichert die verkauften Credit Linked Notes und dient dem SPV als Solvenzmasse für Ausgleichszahlungen an den Originator, die durch die abgeschlossenen CDS begründet sein können.^[53] Die Investoren der CLN erhalten von der Zweckgesellschaft die Zins- und Tilgungs-zahlungen des Collateral und die Swapprämie der Credit Default Swaps. Entspricht das Emissionsvolumen der Credit Linked Notes dem Wert des Re-ferenzpools beim Originator, wird die Transaktion als vollständig vorfinanziert bezeichnet, andernfalls spricht man von einer teilweise vorfinanzierten Trans-aktion.^[54],^[55] Abbildung 5 veranschaulicht das Grundprinzip einer synthetischen CDO.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Grundprinzip einer synthetischen CDO

2.3 Strukturvarianten

2.3.1 Pass Through

Von entscheidender Bedeutung für den Charakter einer Verbriefungstransaktion ist die verwendete Methode der Verteilung der Ansprüche auf das Collateral auf die einzelnen Wertpapiere der Emission. Dabei lassen sich zwei Konzepte unter-scheiden. Beim so genannten Pass-Through-Prinzip werden die aus dem Under-lying eingehenden Zahlungen (wie in Abbildung 6 dargestellt) anteilig auf die emittierten Papiere aufgeteilt.^[56]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Pass-Through-Prinzip

Alle Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Collateral werden abzüglich der ent-standenen Kosten pro rata an die Investoren ausgezahlt.^[57] Da auch früher als erwartet zurückgezahlte Forderungen an die Eigentümer der Zertifikate weiter-geleitet werden, tragen sie ein Reinvestitionsrisiko.^[58] Die emittierten Wertpapiere verbriefen jeweils einen proportionalen Anspruch auf die Einnahmen der Re-ferenzaktiva und werden aus diesem Grund auch als Pass-Through-Zertifikate bezeichnet.^[59] Ein aktives Umstrukturieren der Cash Flows findet nicht statt. Die Eigenschaften der Cash Flows der Pass-Through-Zertifikate entsprechen des-wegen denjenigen des Collateral.^[60]

Da die Zahlungscharakteristika dieser Zertifikate denen des Collateral gleichen, entstehen durch diese gleichmäßige Zahlungsstromverteilung keine neuen Investi-tionsmöglichkeiten.^[61] Das Konzept ist vor allem für einen breit diversifizierten Pool mit einer großen Anzahl homogener Forderungen geeignet. Das Pass-Through-Prinzip ist die dominierende Form bei MBS-Transaktionen.^[62] MBS-Pass-Through-Zertifikate werden oft als Collateral für weitere Transaktionen (zum Beispiel CMOs) verwendet.^[63]

2.3.2 Pay Through

Durch ein aktives Strukturieren der Zahlungsströme und Wertveränderungen des Asset Pools können aber auch Wertpapiere mit sehr unterschiedlichen Cha-rakteristika erzeugt werden. Durch das so genannte Subordinationsprinzip ent-stehen in diesen Pay-Through-Strukturen unterschiedlich priorisierte Tranchen.^[64] Es wird standardmäßig in CDO-Transaktionen verwendet, um eine Tranche mit der höchsten Priorität (Senior-Tranche) zu generieren.^[65]

Subordination bedeutet, dass Kursgewinne und eingehende Cash Flows nach dem Wasserfallprinzip auf die einzelnen Tranchen verteilt werden.^[66] Die Wertpapiere der Senior-Tranche erhalten vorrangig alle Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Collateral.^[67] Erst wenn ihre Ansprüche vollständig bedient wurden, werden darüber hinaus erzielte Einnahmen den Papieren der nachrangigen Mezzanine-Tranche zugewiesen. Den verbleibenden Zahlungsstrom aus dem Underlying erhält die Junior-Tranche. Sie wird wegen ihres eigenkapitalähnlichen Residual-anspruches auch als Equity-Tranche bezeichnet.

Das Subordinationsprinzip hat außerdem zur Folge, dass Kreditereignisse die ver-schiedenen Tranchen im Gegensatz zu den Cash Flows in umgekehrter Reihen-folge betreffen.^[68] Die Equity-Tranche ist unmittelbar vom Ausfall einer Zins- oder Tilgungszahlung bzw. einem Kursverlust betroffen und wird deswegen auch als First Loss Piece (FLP) bezeichnet.^[69] Das FLP kann nur dann zu 100 % zurück-gezahlt werden, wenn alle im Pool enthaltenen Schuldner ihren Zahlungsver-pflichtungen nachkommen (können). Die Mezzanine-Tranche ist durch den Puffer der Equity-Tranche geschützt; analog ist die Senior-Tranche erst dann von einer Wertminderung betroffen, wenn die Volumina der nachrangigen Papiere aufge-braucht worden sind. Das Kreditrisiko des Asset Pools wird unterschiedlich auf die Investoren der einzelnen Tranchen verteilt; es findet eine Reallokation des Ri-sikos statt.^[70] Abbildung 7 veranschaulicht das Subordinationsprinzip.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Subordinationsprinzip^[71]

Die unterschiedliche Stellung der Tranchen schlägt sich auch in ihrem Rating nieder: Die Senior-Tranche erhält meistens die bestmögliche Einstufung (AAA).^[72] Sie kann auf diese Weise eine bessere Kreditwürdigkeit als der Durchschnitt des Asset Pools erreichen.^[73] Mezzanine-Tranchen haben ein Rating im mittleren bis unteren Investmentgrade-Bereich und Equity-Tranchen sind regelmäßig nicht ge-ratet.^[74],^[75] Die erwartete Rendite der Tranchen nimmt mit dem Risiko einer Tranche zu. Während die Senior-Tranche nur mit einen geringen Spread gegen-über Staatsanleihen gehandelt wird, entspricht die Equity-Tranche einem ge-hebelten Investment in das Collateral der Transaktion.^[76],^[77]

2.4 Motivation für CDOs

2.4.1 Arbitrage

Es gibt eine Reihe von Gründen, die ein Unternehmen zur Verbriefung von Kredi-ten bzw. Anleihen motiviert. Arbitrage CDOs werden vor allem mit dem Ziel durchgeführt, einen (zusätzlichen) Gewinn durch das Ausnutzen von Kapital-marktineffizienzen zu erzielen. Eine Arbitrage CDO profitiert einerseits von dem Unterschied, der zwischen der Rendite von High-Yield-Anleihen und der Rendite der emittierten Senior-Tranche (mit AAA Rating) besteht. Der Spread von Anleihen mittlerer Bonität ist außerdem größer als der Verlust, der für solche Titel im langjährigen Durchschnitt erwartet werden kann.^[78] Diese (zusätzliche) Differenz kann dazu verwendet werden, Investoren einen verbesserten Anreiz zum Kauf der Tranchen über ein günstigeres Risiko-Ertrags-Profil zu geben.^[79] Je größer der Renditeunterschied ist, desto höher kann zum Beispiel die erwartete Rendite der Junior-Tranche ausfallen. Durch die Zusammenstellung eines großen Portfolios aus Anleihen verbessert sich andererseits die Wahrscheinlichkeits-verteilung für erwartete Verluste, wenn die Anleihen wenig miteinander korreliert sind. Große Verluste werden unwahrscheinlicher und der unerwartete Verlust des Portfolios verringert sich.^[80] Treffen nur kleine Ausfälle das Portfolio, übersteigt die Rendite der Junior-Tranche die gewichteten durchschnittlichen Koupon-zahlungen des Collateral bei weitem.^[81]

2.4.2 Regulierung

Die Vorschriften der Bankenaufsicht für die Unterlegung von risikobehafteten Aktiva mit Eigenkapital sind eine weitere Motivation zur Kreditverbriefung durch Banken. Diese Eigenkapitalnormen sollen die Risikoübernahme von Kredit-instituten beschränken und deren Insolvenzwahrscheinlichkeit begrenzen. Um die Risiken aus den von ihr begebenen Krediten abzudecken, muss eine Bank gemäß des 1988 verabschiedeten Basler Akkords (Basel I) deswegen (regulatorisches) Eigenkapital vorhalten. Nach der heute gültigen Regelung des Grundsatzes I des Bundesaufsichtsamtes für das Kreditwesen (BAKred) entspricht die Höhe des mindestens notwendigen regulatorischen Eigenkapitals dem Produkt aus dem Risikobegrenzungsfaktor (8 %), der Risikogewichtung und dem Kreditbetrag. Die Risikogewichtung hängt von der Zuordnung des Kreditnehmers zu einer bestimm-ten Bonitätsklasse ab und beträgt für Privat- und Unternehmenskredite pauschal 100 %.^[82] Abbildung 8 illustriert die beschriebene Berechnungsmethode.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Berechnung des regulatorischen Eigenkapitals

Übertragen Banken das Kreditrisiko ihrer Forderungen durch eine CDO an Dritte, sind sie unter Umständen von dieser Verpflichtung befreit.^[83] Da die Vorhaltung von Eigenkapital bei den Kreditinstituten Opportunitätskosten verursacht, haben Banken einen starken Anreiz, ihre Aktiva zu verbriefen und die Tranchen (teil-weise oder vollständig) zu verkaufen. Auch wenn eine Bank die Equity-Tranche einer ansonsten entlastend wirkenden Transaktion behält, ist eine Kredit-verbriefung vorteilhaft. Denn dann muss sie nur noch 8 % des Volumens dieser Tranche als regulatorisches Eigenkapital hinterlegen. Dieses Vorgehen wird auch als regulatorische Eigenkapital-Arbitrage bezeichnet, da es die Reduzierung der Eigenkapitalvorhaltung bei im Einzelfall nahezu konstantem ökonomischem Ri-siko ermöglicht.

Angesichts der mangelnden Berücksichtigung der Bonität des einzelnen Kredit-nehmers initiierte der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht 1999 eine Überarbei-tung der bestehenden Vorschriften. Das als Basel II bekannte Regelwerk ist seit September 2005 durch die Verabschiedung zweier EU-Richtlinien (im Gegensatz zu Basel I) zu europäischem Recht geworden, das von den Mitgliedsstaaten zwingend in nationales Recht umgesetzt werden muss. In Deutschland fußen die neuen Eigenkapitalregeln auf den überarbeiteten Paragraphen 10 und 22 des Kreditwesengesetzes (KWG), die durch Rechtsverordnungen und Verwaltungs-vorschriften ergänzt werden. Das neue Aufsichtsrecht soll am 1. Januar 2007 in Kraft treten.^[84]

Basel II ermöglicht eine deutlich differenziertere Beurteilung der Kreditwür-digkeit. Die Bank kann zur Bestimmung des Eigenkapitalbedarfes (von Kredit-verbriefungen) zwischen dem auf externen Ratings basierenden Standardansatz und einem auf internen Ratings basierenden IRB-Ansatz wählen.^[85] Abbildung 9 zeigt die Risikogewichtungen nach Basel II für Asset Backed Securities in Ab-hängigkeit vom gewählten Ansatz und dem Rating der Wertpapiere im Vergleich zu den heute geltenden Vorschriften.

[...]

^[1] Vgl. Hastenpflug, 1991, S. 18.

^[2] In den USA wird die Schreibweise „Asset Securitization“ verwendet.

^[3] Vgl. Altrock / Rieso, 1999, S. 279.

^[4] Vgl. Fabozzi / Modigliani / Ferri, 1994, S. 30.

^[5] Dieser Umstand wird auch als Desintermediation bezeichnet.

^[6] Vgl. Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, 1997, Abschnitt I.

^[7] Vgl. Kapitel 2.1.2.

^[8] Vgl. Choudry / Fabozzi, 2003, S. 33.

^[9] Ob eine Verbriefung nur das Poolen enthält und Tranchieren eine verwandte aber abweichende Tätigkeit ist (vgl. Hess / Smith, 1988, S. 339), oder ob Poolen und Tranchieren feste Bestandteile einer Verbriefung sind (vgl. Henke, 2002, S. 96), wird in der Literatur nicht einstimmig beschrie-ben. De facto hängt es von der verwendeten Strukturvariante einer Transaktion ab (siehe Kapitel 2.3). Da CDO-Transaktionen fast ausnahmslos aktiv strukturiert werden (vgl. Choudry / Fabozzi, 2003, S. 33), zählen Poolen und insbesondere Tranchieren in dieser Arbeit zu den Kernelementen einer Verbriefung.

^[10] Vgl. Fabozzi / Modigliani / Ferri, 1994, S. 27.

^[11] Vgl. Oldfield, 2000, S. 448.

^[12] Vgl. Bernstorff, 1996, S. 201, und vertiefend Feeney, 1995, S. 33-34.

^[13] Vgl. Altrock / Rieso, 1999, S. 279.

^[14] Zum SPV einer Verbriefung siehe vertiefend Gorton / Souleles, 2005, S. 7-13.

^[15] Vgl. Pfaue, 2003, S. 170.

^[16] Vgl. Firla-Cuchra / Jenkinson, 2005, S. 3.

^[17] Am Verbriefungsmarkt sind vor allem die Rating-Agenturen Moody’s, Standard Poors’s und Fitch aktiv.

^[18] Vgl. Jobst, 2002, S. 29.

^[19] Vgl. Fender / Kiff, 2004, S. 2. Zur Rolle der Rating-Agenturen im Verbriefungsprozess siehe Baron, 2000, S. 81-90. Für eine ausführliche Darstellung des Rating-Prozesses von CDOs siehe Fender / Kiff, 2004, S. 3-13.

^[20] Vgl. Gögler, 1996, S. 22.

^[21] Vgl. Bär, 1997, S. 29.

^[22] Selten werden mit Asset Backed Securities ausschließlich die in Abbildung 2 dargestellten ABS im engeren Sinn bezeichnet; eine Unterscheidung in ABS im weiteren bzw. engeren Sinn findet dann nicht statt. In der vorliegenden Arbeit werden CDOs gemäß der herrschenden Meinung als eine spezielle Variante von Asset Backed Securities im weiteren Sinn aufgefasst.

^[23] In Anlehnung an Jobst, 2003, S. 11.

^[24] Vgl. Fabozzi / Modigliani, 1992, S. 570.

^[25] Vgl. Kaltenhäuser, 2006, S. 26.

^[26] Vgl. Hess / Smith, 1988, S. 340.

^[27] Vgl. The Bond Market Association, 2004, S. 1.

^[28] Vgl. Bund, 2000, S. 196, und Goodman, 2002, S. 61.

^[29] Für eine Übersicht zu solchen Structured Finance CDOs siehe Fabozzi / Goodman, 2002, S. 71-128.

^[30] Vgl. Khakee / Wong, 2002, S. 20.

^[31] Vgl. Duffie / Garleau, 2001, S. 41.

^[32] Vgl. Jobst, 2002, S. 8.

^[33] Eigene Darstellung mit Daten von DB Research.

^[34] Eigene Darstellung mit Daten aus Subrahmanyan, 2006, S. 9.

^[35] Vgl. Choudry / Fabozzi, 2003, S. 33.

^[36] Vgl. Altrock / Rieso, 1999, S. 279.

^[37] Vgl. Pfaue, 2003, S. 194.

^[38] Vgl. Jobst, 2002, S. 11.

^[39] High-Yield-Anleihen haben ein Rating, das BB oder schlechter ist. Sie besitzen also kein Investmentgrade-Rating (BBB oder besser). Weil sie dafür eine höhere Rendite erzielen, werden sie als High-Yield-Anleihen bezeichnet.

^[40] Vgl. Bund, 2000, S. 197.

^[41] Vgl. Cheng, 2002, S. 10.

^[42] Vgl. Flanagan, 2002, S. 7.

^[43] Für eine Darstellung verschiedener Produkte zum Kreditrisikotransfer siehe Burghof / Henke, 2000b, S. 95-109.

^[44] Vgl. Deutsche Bundesbank, 2004, S. 29.

^[45] Zur Definition von Kreditderivaten siehe Burghof / Henke, 2000a, S. 22.

^[46] Vgl. Moore, 2004, S. 12.

^[47] Aus Gründen der Vorschriften zur Eigenkapitalunterlegung von Risikoaktiva (siehe Kapitel 2.4.2) werden die CDS unter Umständen auch mit einer OECD-Bank abgeschlossen, die ihrerseits wiederum das gleiche Geschäft mit dem SPV abschließt (vgl. Goodman, 2002, S. 65-66).

^[48] Vgl. Rudolph / Schäfer, 2005, S. 174.

^[49] Alternativ ist auch eine andere Variante möglich: Der Sicherungsgeber kauft dem Sicherungs-nehmer den Referenztitel zum Nennwert ab. Bei den meisten synthetischen CDOs wird aber ein Ausgleichszahlung für den Fall eines Kreditereignisses vereinbart (vgl. Goodman, 2002, S. 62).

^[50] Vgl. Hüttemann, 2000, S. 312.

^[51] Vgl. Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, 1999, Abschnitt II. Da ihr Wert von Kreditaus-fällen im Referenzportfolio abhängt, können Credit Linked Notes und synthetische CDOs einer-seits als Kreditderivat eingestuft werden (vgl. Gibson, 2004, S. 1). Sie verbriefen andererseits auch die Partizipation an den (negativen) Zahlungsströmen der CDS. CLN und synthetische CDOs werden daher ebenso den Kreditverbriefungen zugeordnet. Sie können insofern als hybride Kredit-risikotransferprodukte bezeichnet werden (vgl. Henke, 2002, S. 85).

^[52] Bei einer Cash CDO muss das SPV den Kaufpreis für das Collateral an den Originator bezahlen. In einer synthetischen CDO überträgt der Originator das Kreditrisiko mittels CDS an das SPV. Dabei fallen im Übertragungszeitpunkt keine Zahlungen an.

^[53] Vgl. Choudry / Fabozzi, 2003, S. 40.

^[54] Vgl. Goodman, 2002, S. 64.

^[55] Vgl. Goodman, 2002, S. 67.

^[56] Vgl. Altrock / Rieso, 1999, S. 279.

^[57] Vgl. Brown / Thygerson, 1986, S. 394. Erhalten manche Papiere nur die eingehenden Zins-zahlungen, werden sie mit IO (Interest Only) bezeichnet. Das Kürzel PO (Principal Only) kenn-zeichnet solche Wertpapiere, die nur die eingehenden Tilgungszahlungen erhalten.

^[58] Beim Pay-Through-Prinzip dagegen werden die eingehenden Cash Flows so strukturiert, dass Zahlungen an die Investoren zu den vertraglich vereinbarten Zeitpunkten geleistet werden können (vgl. Bartelt, 1999, S. 11).

^[59] Vgl. Henke, 2002, S. 77. Wie bei anderen Investmentzertifikaten auch bilden diese Wertpapiere die Wertentwicklung des Underlyings ab.

^[60] Vgl. Henderson, 1988, S. 28.

^[61] Vgl. Fabozzi / Modigliani, 1992, S. 572.

^[62] Vgl. Glaeser / Kallal, 1997, S. 68.

^[63] Vgl. Lowell, 1992, S. 59.

^[64] Für weitere Möglichkeiten zur Schaffung unterschiedlich priorisierter Tranchen (so genannte Credit Enhancements) siehe Jobst, 2002, S. 21-29.

^[65] Das Subordinationsprinzip wird auch in CMO-Transaktionen eingesetzt, um alle früher als erwartet zurück gezahlten Immobilienkredite einer Tranche zuweisen zu können (vgl. Laternser, 1997, S. 178). CMOs und CDOs sind sich hinsichtlich der Strukturierung ähnlich (vgl. Longstaff / Rajan, 2006, S. 1); sie unterscheiden sich jedoch deutlich voneinander durch das zu Grunde liegen-de Collateral (siehe Kapitel 2.1.2).

^[66] Sollen die mit den Investoren einer CDO vereinbarten Zahlungen vorrangig aus den ein-gehenden Cash Flows bedient werden, wird die Transaktion als Cash Flow CDO bezeichnet. Die Absicht einer so genannten Market Value CDO ist dagegen, die avisierte Rendite aus dem An- und Verkauf des Collateral zu erwirtschaften (vgl. Hyder, 2002, S. 1). Weitaus häufiger wird die Variante der Cash Flow CDO eingesetzt.

^[67] Vgl. Kaltenhäuser, 2006, S. 12.

^[68] Vgl. Pracht, 2005, S. 28.

^[69] Vgl. Choudry / Fabozzi, 2003, S. 33.

^[70] Vgl. Goodman, 2002, S. 60.

^[71] In Anlehnung an Fabozzi / Goodman, 2002, S. 18.

^[72] Vgl. Jobst, 2002, S. 25.

^[73] Vgl. Byström, 2006, S. 5.

^[74] Der Investmengrade-Bereich umfasst die Noten BBB und besser. Für eine Rangordnung wichtiger Rating-Stufen siehe Abbildung 9.

^[75] Vgl. Plantin, 2004, S. 45.

^[76] Mit Spread wird der Unterschied der Rendite in Basispunkten gegenüber einer Anlage in AAA geratete Staatsanleihen mit gleicher Restlaufzeit bezeichnet.

^[77] Vgl. Goodman, 2002, S. 61.

^[78] Vgl. Amato / Remolona, 2005, S. 1. Diese Tatsache wird auch als Credit Spread Puzzle bezeich-net.

^[79] Vgl. Bluhm, 2003, S. 6.

^[80] Für die Darstellung des Diversifikationseffektes von Arbitrage CDOs an einem Zahlenbeispiel siehe Amato / Remolona, 2003, S. 55-60.

^[81] Vgl. Hyder, 2002, S. 7.

^[82] Vgl. Henke, 2002, S. 52.

^[83] Vgl. Deutsche Bundesbank, 1997, S. 63. Zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von True Sale CDOs siehe Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, 1997. Zur Anerkennung von synthetischen CDOs siehe Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, 1999.

^[84] Zur Umsetzung von Basel II in deutsches Recht siehe Cluse / Cremer, 2006, S. 329-334, m.w.N.

^[85] Vgl. Mader / Miehle, 2006, S. 232.