Der Realoptionsansatz und seine Bedeutung im Kontext von Innovationsvorhaben
©2005
Diplomarbeit
106 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Zusammenfassung:
Die Entscheidung zur Entwicklung neuer Produkte ist mit hohen Kosten und unsicheren Erträgen verbunden. Als Mittel zum Vergleich alternativer Entwicklungsmöglichkeiten wird meist eine Kombination verschiedener Bewertungsmodelle angewandt. Sie sollen zum einen die unmittelbaren monetären Konsequenzen eines Projekts erfassen und zum anderen strategische oder produktpolitische Absichten des Entwicklungsvorhabens berücksichtigen. Die getrennte Betrachtung dieser Größen resultiert aus den methodischen Beschränkungen der angewandten Modelle. In dieser Arbeit wird der Realoptionsansatz als eine Erweiterung des bestehenden Instrumentariums der Investitionsrechnung vorgestellt und hinsichtlich seines Beitrags zur Bewertung von Innovationsprojekten beurteilt.
Die Betrachtung nimmt ihren Ausgang im Zielsystem des Unternehmens und definiert die Aufgabe einer Bewertungstechnik im Rückschluss auf die Preisbildung an Kapitalmärkten. Es werden Merkmale von Investitionsprojekten herausgestellt, welche für eine marktorientierte Bewertung berücksichtigt werden müssen. Diese bilden die Kriterien zur Beurteilung der vorherrschenden Bewertungspraxis und den Anknüpfungspunkt des Realoptionsansatzes. Der als Realoptionsansatz bezeichnete Themenkomplex wird schrittweise dargestellt und auf die Bewertungsfrage zugeführt. Diese wird durch den Abgleich zweier Optionspreismodelle mit den Anforderungen einer Realoptionsbewertung beantwortet. Auf dem erarbeiteten konzeptionellen Verständnis aufbauend, werden Anwendungsmöglichkeiten im Bereich der Produktentwicklung aufgezeigt. Nachdem in die Bewertungstechnik eingeführt wurde, werden zwei der zuvor dargestellten Anwendungsmöglichkeiten wieder aufgegriffen und umgesetzt.
Ergebnisse der Arbeit sind: Mit dem Realoptionsansatz können zahlreiche Handlungsrechte in Analogie zu Finanzoptionen modelliert und bewertet werden. Einschränkungen erfährt die Methode in erster Linie durch die Qualität der vorliegenden, bewertungsrelevanten Daten und die höheren Anforderungen an den Anwender. Obwohl insbesondere bei der Bewertung neuartiger Projekte die erstgenannte Einschränkung besteht, erscheint das Bewertungsprinzip als überlegenes Konzept. Es ermöglicht eine differenzierte Berücksichtigung bekannter Projektrisiken und -flexibilitäten. Die empfohlene Bewertungstechnik vermag diese zu erfassen und in einem um Flexibilitätswerte erweiterten Kapitalwert zu verdichten.
Der Nutzen dieser Möglichkeit ergibt sich […]
Die Entscheidung zur Entwicklung neuer Produkte ist mit hohen Kosten und unsicheren Erträgen verbunden. Als Mittel zum Vergleich alternativer Entwicklungsmöglichkeiten wird meist eine Kombination verschiedener Bewertungsmodelle angewandt. Sie sollen zum einen die unmittelbaren monetären Konsequenzen eines Projekts erfassen und zum anderen strategische oder produktpolitische Absichten des Entwicklungsvorhabens berücksichtigen. Die getrennte Betrachtung dieser Größen resultiert aus den methodischen Beschränkungen der angewandten Modelle. In dieser Arbeit wird der Realoptionsansatz als eine Erweiterung des bestehenden Instrumentariums der Investitionsrechnung vorgestellt und hinsichtlich seines Beitrags zur Bewertung von Innovationsprojekten beurteilt.
Die Betrachtung nimmt ihren Ausgang im Zielsystem des Unternehmens und definiert die Aufgabe einer Bewertungstechnik im Rückschluss auf die Preisbildung an Kapitalmärkten. Es werden Merkmale von Investitionsprojekten herausgestellt, welche für eine marktorientierte Bewertung berücksichtigt werden müssen. Diese bilden die Kriterien zur Beurteilung der vorherrschenden Bewertungspraxis und den Anknüpfungspunkt des Realoptionsansatzes. Der als Realoptionsansatz bezeichnete Themenkomplex wird schrittweise dargestellt und auf die Bewertungsfrage zugeführt. Diese wird durch den Abgleich zweier Optionspreismodelle mit den Anforderungen einer Realoptionsbewertung beantwortet. Auf dem erarbeiteten konzeptionellen Verständnis aufbauend, werden Anwendungsmöglichkeiten im Bereich der Produktentwicklung aufgezeigt. Nachdem in die Bewertungstechnik eingeführt wurde, werden zwei der zuvor dargestellten Anwendungsmöglichkeiten wieder aufgegriffen und umgesetzt.
Ergebnisse der Arbeit sind: Mit dem Realoptionsansatz können zahlreiche Handlungsrechte in Analogie zu Finanzoptionen modelliert und bewertet werden. Einschränkungen erfährt die Methode in erster Linie durch die Qualität der vorliegenden, bewertungsrelevanten Daten und die höheren Anforderungen an den Anwender. Obwohl insbesondere bei der Bewertung neuartiger Projekte die erstgenannte Einschränkung besteht, erscheint das Bewertungsprinzip als überlegenes Konzept. Es ermöglicht eine differenzierte Berücksichtigung bekannter Projektrisiken und -flexibilitäten. Die empfohlene Bewertungstechnik vermag diese zu erfassen und in einem um Flexibilitätswerte erweiterten Kapitalwert zu verdichten.
Der Nutzen dieser Möglichkeit ergibt sich […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Markus Schimmer
Der Realoptionsansatz und seine Bedeutung im Kontext von Innovationsvorhaben
ISBN-10: 3-8324-9850-8
ISBN-13: 978-3-8324-9850-4
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2006
Zugl. Universität Hohenheim, Stuttgart, Deutschland, Diplomarbeit, 2005
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http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany
I
Zusammenfassung
Die Entscheidung zur Entwicklung neuer Produkte ist mit hohen Kosten und unsicheren Erträgen
verbunden. Als Mittel zum Vergleich alternativer Entwicklungsmöglichkeiten wird meist eine
Kombination verschiedener Bewertungsmodelle angewandt. Sie sollen zum einen die
unmittelbaren monetären Konsequenzen eines Projekts erfassen und zum anderen strategische
oder produktpolitische Absichten des Entwicklungsvorhabens berücksichtigen. Die getrennte
Betrachtung dieser Größen resultiert aus den methodischen Beschränkungen der angewandten
Modelle. In dieser Arbeit wird der Realoptionsansatz als eine Erweiterung des bestehenden
Instrumentariums der Investitionsrechnung vorgestellt und hinsichtlich seines Beitrags zur
Bewertung von Innovationsprojekten beurteilt.
Die Betrachtung nimmt ihren Ausgang im Zielsystem des Unternehmens und definiert die
Aufgabe einer Bewertungstechnik im Rückschluss auf die Preisbildung an Kapitalmärkten. Es
werden Merkmale von Investitionsprojekten herausgestellt, welche für eine marktorientierte
Bewertung berücksichtigt werden müssen. Diese bilden die Kriterien zur Beurteilung der
vorherrschenden Bewertungspraxis und den Anknüpfungspunkt des Realoptionsansatzes. Der als
Realoptionsansatz bezeichnete Themenkomplex wird schrittweise dargestellt und auf die
Bewertungsfrage zugeführt. Diese wird durch den Abgleich zweier Optionspreismodelle mit den
Anforderungen einer Realoptionsbewertung beantwortet. Auf dem erarbeiteten konzeptionellen
Verständnis aufbauend, werden Anwendungsmöglichkeiten im Bereich der Produktentwicklung
aufgezeigt. Nachdem in die Bewertungstechnik eingeführt wurde, werden zwei der zuvor
dargestellten Anwendungsmöglichkeiten wieder aufgegriffen und umgesetzt.
Ergebnisse der Arbeit sind: Mit dem Realoptionsansatz können zahlreiche Handlungsrechte in
Analogie zu Finanzoptionen modelliert und bewertet werden. Einschränkungen erfährt die
Methode in erster Linie durch die Qualität der vorliegenden, bewertungsrelevanten Daten und die
höheren Anforderungen an den Anwender. Obwohl insbesondere bei der Bewertung neuartiger
Projekte die erstgenannte Einschränkung besteht, erscheint das Bewertungsprinzip als
überlegenes Konzept. Es ermöglicht eine differenzierte Berücksichtigung bekannter
Projektrisiken und -flexibilitäten. Die empfohlene Bewertungstechnik vermag diese zu erfassen
und in einem um Flexibilitätswerte erweiterten Kapitalwert zu verdichten.
Der Nutzen dieser Möglichkeit ergibt sich im Innovationskontext im Wesentlichen aus zwei
Anwendungsformen:
o Das Methodenset zur Projektbeurteilung kann erweitert werden. Der unternehmenseigene
Innovationsprozess als institutionalisiertes Flexibilitätsinstrument kann den Rahmen für ein
Bewertungsmodell bilden.
o Es können Gestaltungsempfehlungen für diesen Innovationsprozess aus den spezifischen
Unsicherheitsfaktoren einzelner Projektarten abgeleitet werden.
Die generelle Folge einer Anwendung des Optionskalküls ist, dass Flexibilitäten, Lernprozesse,
modulare Konzepte sowie alle Mechanismen, die die Adaptionsfähigkeit des Unternehmens
erhöhen, sowohl auf konzeptioneller als auch auf instrumentell-analytischer Ebene aufgewertet
werden.
Stichworte:
Realoptionsansatz, Investitionsrechnung, Planungsrechnung, Flexibilitäten, Realoptionen, Realoptionsbewertung,
Optionspreismodelle, Produktentwicklung, Budgetierung, Unsicherheiten, Opportunitäten, Modellierungsweisen,
Bewertungstechnik, Bewertungsbeispiele
II
Inhaltsverzeichnis
ZUSAMMENFASSUNG ----------------------------------------------------------------------------------------------I
INHALTSVERZEICHNIS ------------------------------------------------------------------------------------------II
ABBILDUNGSVERZEICHNIS -----------------------------------------------------------------------------------IV
TABELLENVERZEICHNIS----------------------------------------------------------------------------------------V
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS----------------------------------------------------------------------------------VI
1
EINLEITUNG --------------------------------------------------------------------------------------------------- 1
1.1 Motivation ------------------------------------------------------------------------------------------- 1
1.2 Aufbau
der Arbeit----------------------------------------------------------------------------------- 2
2
WERT UND INVESTITION --------------------------------------------------------------------------------- 3
2.1 Wertorientierung ------------------------------------------------------------------------------------ 3
2.2
Investition als Entscheidungsprozess------------------------------------------------------------- 4
2.2.1
Merkmale von Investitionsobjekten -------------------------------------------------------- 4
2.2.2 Investitionsbeurteilung ----------------------------------------------------------------------- 5
2.3
Verfahren der Investitionsrechnung -------------------------------------------------------------- 6
2.3.1 Kapitalwertverfahren ------------------------------------------------------------------------- 7
2.3.2 Dynamische
Kapitalwertrechnung--------------------------------------------------------- 10
2.3.3 Beurteilung------------------------------------------------------------------------------------ 12
3
GRUNDLAGEN DER REALOPTIONSTHEORIE ---------------------------------------------------- 14
3.1 Theoretisches
Konzept der Realoption---------------------------------------------------------- 14
3.1.1 Analogie
zu
Finanzoptionen---------------------------------------------------------------- 15
3.1.2
Bedeutung für die Investitionsrechnung -------------------------------------------------- 18
3.1.3 Einschränkungen ----------------------------------------------------------------------------- 19
3.2 Taxonomie
der
Realoptionen--------------------------------------------------------------------- 21
3.2.1 Wachstumsoptionen ------------------------------------------------------------------------- 21
3.2.2 Flexibilitätsoptionen ------------------------------------------------------------------------- 22
3.2.3 Motivationsorientierte Erweiterung ------------------------------------------------------- 24
3.3 Wertabhängigkeiten ------------------------------------------------------------------------------- 25
3.3.1 Wettbewerbseffekte-------------------------------------------------------------------------- 26
3.3.2 Interaktionseffekte --------------------------------------------------------------------------- 26
3.3.3
Stärke der Interaktionen--------------------------------------------------------------------- 28
4
ZUR ANWENDUNG VON OPTIONSPREISMODELLEN------------------------------------------ 31
4.1 Grundlagen
der
Optionspreistheorie------------------------------------------------------------- 31
4.1.1 Optionspreiskomponenten ------------------------------------------------------------------ 31
4.1.2 Determinanten
des
Optionspreises--------------------------------------------------------- 31
4.1.3
Grundprinzip der Optionsbewertung ------------------------------------------------------ 33
4.2
Standardmodelle der Optionsbewertung im Vergleich---------------------------------------- 33
4.2.1 Black-Scholes-Modell----------------------------------------------------------------------- 34
4.2.2 Binomialmodell ------------------------------------------------------------------------------ 37
4.2.3
Prinzip der risikoneutralen Bewertung ---------------------------------------------------- 40
4.2.4 Empfehlung ----------------------------------------------------------------------------------- 41
4.3 Das
Duplikationsproblem bei Realoptionen---------------------------------------------------- 41
4.3.1 Zwillingswerte-------------------------------------------------------------------------------- 42
4.3.2 Tracking-Portfolio --------------------------------------------------------------------------- 43
4.3.3 Marktverzicht-Annahme -------------------------------------------------------------------- 43
4.3.4 Empfehlung ----------------------------------------------------------------------------------- 44
III
5
REALOPTIONEN DER INNOVATIONSTÄTIGKEIT ---------------------------------------------- 45
5.1 Innovationstätigkeit-------------------------------------------------------------------------------- 45
5.1.1
Zielsetzungen von Produktinnovationen -------------------------------------------------- 46
5.1.2 Unsicherheiten
im
Innovationsprozess ---------------------------------------------------- 47
5.2 Identifikation
typischer Realoptionen ----------------------------------------------------------- 48
5.2.1 Wachstumsoptionen ------------------------------------------------------------------------- 49
5.2.1.1 Entwicklungsprojekte als Optionen auf Markteinführung --------------------------- 49
5.2.1.2 Entwicklungsprojekte
aus
strategischer Sicht ----------------------------------------- 50
5.2.1.3 Simultane
Entwicklung
substitutiver Technologien ---------------------------------- 51
5.2.2 Flexibilitätsoptionen ------------------------------------------------------------------------- 52
5.2.2.1 Bewertung der Flexibilität gestufter Entwicklungsprozesse------------------------- 52
5.2.2.2 Erweiterungs- und Einschränkungsoptionen ------------------------------------------ 53
5.2.2.3 Bewertung von Pilotprojekten----------------------------------------------------------- 54
5.3 Zwischenfazit--------------------------------------------------------------------------------------- 55
6
METHODIK UND ANWENDUNG AUF INNOVATIONSPROJEKTE -------------------------- 56
6.1 Bewertungsmethodik ------------------------------------------------------------------------------ 56
6.1.1 Prozessbestimmung-------------------------------------------------------------------------- 57
6.1.2 Volatilitätsbestimmung---------------------------------------------------------------------- 58
6.1.3
Integration eines zweiten stochastischen Prozesses ------------------------------------- 59
6.2
Bewertung der strategischen Dimension eines Neuprodukts--------------------------------- 61
6.2.1
Bestimmung des starren Kapitalwerts durch Cashflow-Prognosen ------------------- 61
6.2.2
Bestimmung und Modellierung der Unsicherheiten------------------------------------- 62
6.2.3
Identifizierung und Integration der Realoptionen---------------------------------------- 63
6.2.4
Ableitung der optimalen Ausübungsstrategie -------------------------------------------- 63
6.2.5
Bewertung der Realoptionen --------------------------------------------------------------- 64
6.3
Bewertung eines gestuften Entwicklungsprojekts --------------------------------------------- 66
6.3.1
Bestimmung des starren Kapitalwerts durch Simulation ------------------------------- 66
6.3.2
Modellierung und Integration der Unsicherheiten --------------------------------------- 67
6.3.3
Bewertung der Verbundoption ------------------------------------------------------------- 68
6.4 Beurteilung
der
Bewertungsmethodik----------------------------------------------------------- 70
7
ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK-------------------------------------------------------------- 72
ANHANG--------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 73
LITERATURVERZEICHNIS ------------------------------------------------------------------------------------- 82
IV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Marktwertbilanz...3
Abbildung 2: Phasen des Entscheidungsprozesses ...4
Abbildung 3: Verfahren der Investitionsrechnung im Überblick...6
Abbildung 4: Entscheidungsbaumanalyse ...11
Abbildung 5: Beurteilung existierender Bewertungsverfahren...13
Abbildung 6: Basistypen der Optionen ...16
Abbildung 7: Produktentwicklung als Kaufoption...17
Abbildung 8: Szenarientrichter und Kapitalwertverteilungen ...18
Abbildung 9: Realoptionsarten ...21
Abbildung 10: Wirkungsweise einer Abbruchoption...23
Abbildung 11: Wertabhängigkeiten von Realoptionen...25
Abbildung 12: Geringe bzw. hohe Interaktion zwischen Optionen eines Projekts...29
Abbildung 13: Preisentwicklung einer Call-Option...32
Abbildung 14: Binomialbaum eines Basiswerts ...38
Abbildung 15: Optionspreise ...39
Abbildung 16: Risikoneutrale Barwertverteilung ...40
Abbildung 17: Zahlungsverlauf einer Neuproduktentwicklung...45
Abbildung 18: Dynamik der Unsicherheitsentwicklung...48
Abbildung 19: Vorzeitige Ausübung einer amerikanischen Kaufoption...50
Abbildung 20: F&E-Projektportfolio...50
Abbildung 21: Stage-Gate-Prozess ...52
Abbildung 22: Auswahl stochastischer Prozesse...57
Abbildung 23: 3-D Binomialmodell und quadranomiale Darstellung...60
Abbildung 24: Modifizierter Quadranomialbaum...60
Abbildung 25: Barwertentwicklung (einwertig) ...61
Abbildung 26: Barwertentwicklung (mehrwertig)...62
Abbildung 27: Karte der wertvollsten Optionen...63
Abbildung 28: Trade-Off zwischen Ausüben und Abwarten ...64
Abbildung 29: Bewertungsbaum...65
Abbildung 30: Fallstellung...66
Abbildung 31: Barwertentwicklung (mehrwertig)...68
Abbildung 32: Barwertentwicklung nach Optionsausübung ...69
Abbildung 33: Ergebnisdarstellung...70
Abbildung 34: Geometrisch Brown'sche Bewegung ...75
Abbildung 35: Duplikationsportfolio...78
Abbildung 36: Simulationsmodell Beispiel zwei...80
Abbildung 37: Simulationsergebnisse...81
V
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Konstituierende Analogie...15
Tabelle 2: Optionsparameter ...16
Tabelle 3: Optionsparameter der Realoption ...17
Tabelle 4: Anwendungsstufen des ROA ...20
Tabelle 5: WVL-Klassifizierung...25
Tabelle 6: Bewertungsorientierte Einordnung der Realoptionsarten ...27
Tabelle 7: Wirkungsrichtung der Interaktionseffekte ...28
Tabelle 8: Determinanten der Interaktionsintensität ...30
Tabelle 9: Werteinfluss der (Real)Optionsparameter...33
Tabelle 10: Optionspreismodelle und ihre Restriktionen...34
Tabelle 11: Lösungsansätze des Duplikationsproblems...44
Tabelle 12: Realoptionen der Produktentwicklung...55
Tabelle 13: Vorgehensmodell der Bewertungstechnik ...56
Tabelle 14: FCF-Prognose des Neuprodukts ...61
Tabelle 15: Wertkomponenten der Knoten ...64
Tabelle 16: Werte des Bewertungsbaums ...65
Tabelle 17: Annahmen der Simulation...66
Tabelle 18: FCF-Prognose ...67
Tabelle 19: Matrix der quadranomialen Wahrscheinlichkeiten ...67
Tabelle 20: Übersicht der Realoptionsmodellierungen...73
Tabelle 21: Volatilitätsbestimmung über Standardabweichungen...81
Tabelle 22: Volatilitätsbestimmung über Cashflowerwartungen...81
VI
Abkürzungsverzeichnis
a Anzahl
der
Cashflowrenditen
A Abbruchoption
A
0
Anfangsinvestition
ARIMA
Autoregressive Integrated Moving Average
B(t)
Wert
eines
Bonds zum Zeitpunkt t
B&S
Black-Scholes
bspw.
beispielsweise
BW
Barwert
BW
t,j
Barwert zum Zeitpunkt t im Zustand j
bzw.
beziehungsweise
c
t
Cashflowrendite der Periode t
C
Wert der Kaufoption
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CF
Zahlungsfluss
d
Faktor der negativen Entwicklung eines binomialen Prozesses
d.h.
das
heißt
dt infinitisemaler
Zeitschritt
dW
infinitisemale Änderung eines Wiener Prozesses
e Eulersche
Zahl
E Expansionsoption
E[ ]
Erwartungswert von
F / F(*)
Wert eines derivativen Anspruchs / F nach der Prozessentwicklung *
FCF
t
Zahlungssaldo zum Zeitpunkt t
F&E
Forschung und Entwicklung
GE
Geldeinheit(en)
ggfls.
gegebenenfalls
H risikoneutraler
Hedge
i
einjähriger risikoneutraler Zinssatz
i.A.
im
Allgemeinen
i.d.R.
in der Regel
i.e.S.
im engeren Sinne
i.H.v.
in Höhe von
IKT
Informations- und Kommunikationstechnologie
inkl.
inklusive
i.V.m.
in Verbindung mit
j
Laufvariable der Umweltzustände
KW
Kapitalwert
L
T
Liquidationserlös/Fortführungswert im Zeitpunkt T
ln natürlicher
Logarithmus
LN( )
Log-Normalverteilung
m
Gewicht einer Portfoliokomponente
MAD
Market Asset Disclaimer
MIT
Massachusetts Institute of Technology
n
Gewicht einer Portfoliokomponente
VII
N Nullalternative
N( )
Normalverteilung
o.ä.
oder
ähnliches
P
Preis/Wert der Verkaufsoption
P( )
Wahrscheinlichkeit eines Zufallsereignisses
q
risikoneutrale (Pseudo-)Wahrscheinlichkeit einer positiven Entwicklung
r risikoneutraler
Zinsungssatz
k
r Kalkulationszinssatz
R risikoneutraler
Rendite-/Diskontierungsfaktor (1+r)
ROA
Realoptionsansatz
S / S(*)
Wert des Basiswerts / S nach der Prozessentwicklung *
t
Laufvariable des aktuellen Zeitpunkts
T
Perioden des Betrachtungszeitraums; Fälligkeitstermin der Option
TM kombiniertes
Entwicklungsmuster
der stochastischen Prozesse zur
Auflösung der technologischen und marktlichen Unsicherheit
u
Faktor der positiven Entwicklung eines binomialen Prozesses
V
0
unsicherer Gegenwartswert eines Projekts
v.l.n.r.
von links nach rechts
w
t,TM
risikoneutrale Auftretenswahrscheinlichkeit des Entwicklungsmusters TM
im Zeitpunkt t
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WVL
Wachstums-Versicherungs-Lern[-Klassifizierung]
X Ausübungspreis
x
t,j
Dividendenzahlung zum Zeitpunkt t im Zustand j
z Risikozuschlag
Alpha; Driftrate einer geometrisch Brown'schen Bewegung
Epsilon; stochastische Ziehung aus einer Standardnormalverteilung
My; Driftrate einer arithmetisch Brown'schen Bewegung
Sigma; annualisierte Volatilität des Basiswerts
Delta; partielle Ableitung einer Funktion (Optionspreisfunktion) nach einer
Bestimmungsgröße der Funktion (Basiswert oder Zeit)
1
1 Einleitung
1.1
Motivation
Innovation ist eine der wenigen möglichen Antworten auf den zunehmenden Druck der
Globalisierung.
1
Sie ermöglicht es Unternehmen, jenseits der Kostenführerschaft zu überleben
und sich im Wettbewerb zu behaupten. Eine der größten Herausforderungen bei dieser
unternehmerischen Aufgabe ist es, die verfügbaren Ressourcen optimal zu verteilen. Unterstützt
werden die Unternehmen hierbei von Seiten der Wissenschaft, welche Bewertungsmodelle zur
Beurteilung alternativer Handlungsmöglichkeiten bereithält und entwickelt. Doch stehen die
Methoden gerade bei Entwicklungsprojekten einem Problem gegenüber: Wie können Vorhaben,
die weit in die Zukunft reichen, unsichere Erträge versprechen und zudem Flexibilitäten
bereithalten, bewertet werden? Dass dies mehr impliziert als die Betrachtung eines
Zahlungsprofils ist an der Vielzahl unterstützender Portfolioansätze abzulesen
2
und empirisch
belegt.
3
Inwieweit die vielfältigen Ausgestaltungen und Zielsetzungen von Entwicklungsprojekten in der
Bewertung und Entscheidung berücksichtigt werden können ist nicht zuletzt durch die
methodischen Grenzen der vorhandenen Bewertungsmodelle bestimmt. Diese Grenzen sind in
den letzten Jahren mit dem Realoptionsansatz in Bewegung geraten.
4
Durch die Analogie
zwischen realen Handlungsmöglichkeiten und optionalen Rechten im Finanzbereich ist es unter
bestimmten Voraussetzungen möglich, Optionspreismodelle zur Bewertung realer
Handlungsmöglichkeiten einzusetzen.
Da Innovationsprojekte im Sinne langfristiger Investitionsprogramme
5
derartige
Eingriffsmöglichkeiten als Antwort auf die verbundenen Unsicherheiten vorsehen,
6
erscheinen
die neuen Bewertungsmöglichkeiten hier besonders gewinnbringend. Verknüpft man diese
Erkenntnis mit den diesbezüglichen Mängeln klassischer Bewertungsmodelle, so überrascht
weder die gegenwärtige Unzufriedenheit über die Bewertungspraxis
7
noch das rege Interesse am
Realoptionsansatz.
Die vorliegende Arbeit will diesem Informationsbedarf auf zwei Weisen Rechnung tragen. Zum
einen wird der Realoptionsansatz auf methodischer Ebene ausführlich dargestellt und diskutiert,
und zum anderen werden die hieraus gewonnenen Erkenntnisse zur Bewertung von
Innovationsvorhaben übertragen und angewandt. Hierbei stehen zugleich das theoretische
Fundament als auch die praktische Umsetzung im Zentrum der Betrachtung. Die Arbeit soll dem
Leser ein kritisches Bewusstsein der Möglichkeiten und Grenzen des Ansatzes vermitteln und zu
seiner Anwendung anleiten. Diese Zielsetzungen und die Fragestellungen, die sich dahinter
verbergen, stellen die Motivation zum Thema dar.
1
Vgl. Boutellier, R., Völker, R. (1997), S. 15
2
Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 35; Peske, T. (2002), S. 11
3
Vgl. Busby, J. S., Pitts, C. G. C. (1997), S. 174 f.; Howell, S. D., Jägle, A. J. (1997), S. 929
4
Vgl. Trigeorgis, L. (1996), S. 121 ff.; Brealey, R. A., Myers, S. C.; Allen, F. (2005), S. 597
5
Vgl. Lange, J. H. (1994), S. 73
6
Vgl. Schmelzer, H. J. (1992), S. 8
7
Vgl. Howell, S. D., Jägle, A. J. (1997), S. 928; Mechlin, G., Berg, D. (1980), S. 93 f.; Haley, G. T., Goldberg, S. M.
(1995), S. 179, 186
2
Formuliert in Forschungsfragen lässt sich dies wie folgt konkretisieren:
Welche Merkmale von Investitionsobjekten gilt es bei deren Bewertung zu
berücksichtigen und wie erfolgt dies bei den klassischen Verfahren?
Wodurch zeichnet sich der Realoptionsansatz aus? Wie kann er die
Entscheidungsqualität verbessern?
Wie erfolgt die Bewertung identifizierter Realoptionen? Welche Modelle sind
hierzu geeignet?
Welche Anwendungen existieren im Bereich von Innovationsvorhaben? Wie
lassen sich die dortigen Handlungsoptionen in Analogie zu Finanzoptionen
modellieren?
Wie erfolgt eine Bewertung? Welche Informationen sind hierzu nötig?
1.2 Aufbau der Arbeit
Im ersten Kapitel wird das wissenschaftliche Forschungsgebiet dargestellt und die Motivation der
Arbeit durch Forschungsfragen konkretisiert.
Daraufhin werden im zweiten Kapitel, ausgehend vom Unternehmenswert, Investitionsmerkmale
herausgestellt, welche in einer dynamischen Welt zu beachten sind. Diese bilden die Kriterien
einer sich anschließenden Beurteilung der vorherrschenden Bewertungspraxis.
Aufbauend auf den hierbei erarbeiteten Kritikpunkten erfolgt im dritten Kapitel die Darstellung
der Realoptionstheorie. Dies umschließt neben dem Analogieschluss zu Finanzoptionen die
Systematisierung und Modellierung möglicher Realoptionen sowie die Ausarbeitung von
Besonderheiten, welche bei der Bewertung realer Handlungsmöglichkeiten zu beachten sind.
Letztere besitzen bereits einen bewertungstechnischen Bezug und definieren neben den
Modellierungsformen die Anwendungsbedingungen möglicher Optionspreismodelle. Der Frage,
welches Modell am besten zur Bepreisung von Realoptionen im Innovationsbereich geeignet ist,
geht Kapitel vier nach. Es schließt mit der Empfehlung eines Bewertungsprinzips und gibt
Aufschluss über die Grenzen der Methode sowie getroffenen Annahmen.
Kapitel fünf erläutert Faktoren, welche im Kontext von Entwicklungsprojekten für die
Modellierung von Realoptionen wichtig sind. Aus diesen und der existierenden Literatur werden
daraufhin Anwendungen in Form von Optionsmodellierungen abgeleitet und aufgezeigt.
Die Verbindung der erarbeiteten konzeptionellen und modelltheoretischen Erkenntnisse erfolgt
im sechsten Kapitel. Es empfiehlt ein Vorgehensmodell der Bewertung, nennt Werkzeuge zur
Umsetzung und leitet mit zwei Bewertungsfällen aus dem Bereich der Produktentwicklung zur
instrumentellen Nutzung des Realoptionsansatzes an.
3
2 Wert und Investition
2.1 Wertorientierung
Heutige Unternehmensentscheide werden unter den Rahmendingungen gesättigter Märkte und
globaler Konkurrenz getroffen. Als Konsequenz hieraus fordern die Kapitalgeber eine strikte
Orientierung des unternehmerischen Handelns am Maxim der Wertsteigerung. Die Mehrung des
eingebrachten Eigenkapitals ist zum normativen Ziel des Unternehmens und zur notwendigen
Bedingung der Eigenständigkeit geworden.
8
Änderungen dieser Größe sind durch zahlreiche
Ursachen begründet, die sich über die augenscheinlichen Bestimmungsgrößen hinweg erstrecken.
Verdeutlichen lässt sich dies an den Marktwerten notierter Unternehmen. Deren
Marktkapitalisierungen sind Erwartungswerte zukünftiger Zahlungsflüsse, welche sich aus den
aktuellen Prozessen, Vermögensgegenständen sowie der Zukunftsperspektive der Unternehmung
ableiten lassen.
9
Als Perspektive wiederum lassen sich die Chancen des Unternehmens
interpretieren, zukünftig Markterfolge zu erzielen. Diese finden ihren Ursprung meist in nicht
bilanzierten Größen und werden dem Goodwill zugerechnet, welcher den Glauben der
Kapitalmärkte an die Zukunftspotenziale des Unternehmens ausdrückt.
10
Diesen zukünftigen Ertragspotenzialen ist gemein, dass sie durch Investitionen entstehen.
Vergangene, gegenwärtige und zukünftige Zahlungsflüsse sind für ihre Schaffung, Pflege und
Nutzung verantwortlich. Sie lassen sich als Wertkomponenten einer Marktwertbilanz verstehen,
in der das Eigenkapital als Residualgröße Änderungen der Aktiva ausgleicht und die zu
maximierende Zielgröße darstellt.
11
Abbildung 1 illustriert diese Zusammenhänge.
Marktwertbilanz
Marktwert der Geschäfts-
tätigkeit auf Basis der
eingeschlagenen Strategie
Marktwert des
Eigenkapitals
Marktwert des
Fremdkapitals
Str
ategis
ch-
d
yn
am
is
che
F
reiheits
gr
a
de
Operative
Potenziale
Strategische
Potenziale
Marktwertbilanz
Marktwert der Geschäfts-
tätigkeit auf Basis der
eingeschlagenen Strategie
Marktwert des
Eigenkapitals
Marktwert des
Fremdkapitals
Str
ategis
ch-
d
yn
am
is
che
F
reiheits
gr
a
de
Operative
Potenziale
Strategische
Potenziale
Abbildung 1: Marktwertbilanz
Quelle: In Anlehnung an Myers, S. C. (1977), S. 155, 163 und Rams, A. (2001), S, 160
Die zentrale Aufgabe der Unternehmensführung ist es nun, die Ressourcen der Firma ihrer
besten, d.h. im Sinne der Marktwertbilanz, grenzertragsoptimalen Verwendung zuzuführen.
12
Im
Zeichen dieser Aufgabe befindet sich das Management in einer fortwährenden
Entscheidungssituation. Um in dieser einen Konsens finden zu können, ist es nötig, den
8
Vgl. Schäfer, H. (1999), S. 94 f.; Maisch, M., Schönauer, F. (2005), S. 1
9
Vgl. Myers, S. C. (1977), S. 149 ff.
10
Vgl. Kester, W. C. (1984), S. 155
11
Vgl. Macharzina, K. (2003), S. 202 ff.; Rappaport, A. (1995), S. 12 f
12
Vgl. Keynes, J. M. (1973), S. 135 ff.
4
Entscheidungsprozess zu objektivieren. Die Betriebswirtschaftlehre und in dieser die Investitions-
und Entscheidungstheorie haben Methoden entwickelt, welche die Komplexität der
Allokationseffekte reduzieren und auf ihren Wertbeitrag verdichten.
13
2.2 Investition als Entscheidungsprozess
Die Investitionsentscheidung stellt das auslösende Moment der Investition dar. Sie markiert den
Abschluss einer Willensbildungsphase und den Beginn der Umsetzung. Ihr voraus gehen die
Bewertung möglicher Alternativen sowie deren Generierung im Sinne einer Suche. Begleitet wird
die Entscheidungsfindung und Umsetzung durch die Rationalitätssicherung des Controllings.
14
Anregung
Bewertung
Auswahl /
Entscheidung
Realisation
Willensbildung
Willensdurchsetzung
Kontrolle
Anregung
Bewertung
Auswahl /
Entscheidung
Realisation
Willensbildung
Willensdurchsetzung
Kontrolle
Abbildung 2: Phasen des Entscheidungsprozesses
Quelle: In Anlehnung an Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 31; Sawalsky, R. (1995), S. 32, 114
Relevant für die Betrachtungen dieser Arbeit ist der Bewertungskomplex des
Entscheidungsprozesses. Dieser Teilprozess schließt als Aufgaben mit ein, die Umsetzungsphase
zu überblicken, den zukünftigen Erfolg zu prognostizieren und hieraus den Gegenwartswert der
Alternative abzuleiten. In welcher Weise dies formal geschehen kann, wird durch die
existierenden Bewertungsmethoden bestimmt. Für den Entscheider bedeutet dies, die
Investitionsmöglichkeit ganzheitlich zu erfassen, ihre Wert generierenden Dimensionen zu
erkennen und die geeigneten Bewertungsmodelle auszuwählen.
15
Welche Aspekte von
Investitionsalternativen hierbei relevant sein können, zeigt das nachfolgende Kapitel auf.
2.2.1 Merkmale von Investitionsobjekten
Betriebliche Investitionen teilen eine grundsätzliche Struktur. Dixit und Pindyck bringen diese
auf ihren kleinsten Nenner: ,,Economics defines investment as the act of incurring an immediate
cost in expectation of future rewards."
16
Nach diesem Verständnis ist die Entwicklungstätigkeit
eines Unternehmens ebenso wie die Konstruktion einer Fertigungsstraße als Investition zu
verstehen und in Form eines Zahlungsprofils entlang der Zeitdimension darstellbar.
Über diese Struktur hinaus können drei Merkmale bezeichnet werden, deren Ausprägungen
helfen, Investitionsobjekte mit dem Ziel der Wahl eines geeigneten Bewertungsmodells zu
differenzieren.
17
o Der Grad der Irreversibilität: Welcher Teil der Investitionskosten ist nicht wieder
liquidierbar?
o Der Grad an Unsicherheit, mit dem zukünftige Auszahlungen verbunden sind: Wie unsicher
ist der prognostizierte Wert einer Alternative? Welchen Quellen entspringt diese
Unsicherheit?
13
Vgl. Bamberg, G., Coenenberg, A. G. (2002), S. 3
14
Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 30 f.; Maas, C. (1990), S. 34; Pritsch, G., Weber, J. (2001), S. 17 ff.
15
Vgl. Hayes, R. H., Abernathy, W. J. (1980), S. 67 ff.
16
Dixit, A. K., Pindyck, R. S. (1994), S. 3
17
Vgl. Dixit, A. K., Pindyck, R. S. (1994), S. 4, 6 ff., Pindyck, R. S. (1991), S. 1110 f.
5
o Das Maß an Flexibilität: Kann den Unsicherheitsfaktoren der Investition dadurch begegnet
werden, dass Entscheide zu späterem Zeitpunkt getroffen oder angepasst werden können?
Eröffnet die Investition neue Handlungsmöglichkeiten?
Diese drei Merkmale variieren in ihren Ausprägungen zwischen den Investitionsalternativen und
bestimmen, vermittelt über das weitere Verhalten des Managements, deren Zahlungsprofile und
Wertbeiträge. Je stärker diese Größen ausgeprägt sind, desto wichtiger ist es, sie bei der
Alternativenwahl explizit mit einzubeziehen.
18
Myers hatte diese Zusammenhänge erstmals 1977 erkannt und ein Klassifizierungsmuster
vorgeschlagen, welches zu den obigen Überlegungen von Dixit und Pindyck führte.
19
Er
fokussierte auf die Flexibilität von Investitionsprojekten und identifizierte zwei polare Typen:
zum einen Objekte, deren Werte sich in hohem Maße erst durch zukünftige Handlungen
bestimmen, und zum anderen Objekte, deren Zahlungsströme bereits heute zuverlässig geschätzt
werden können. Den erstgenannten spricht er zu, durch heutige Zahlungen zukünftige
Möglichkeiten zu schaffen und somit Wert zu generieren.
20
In der Gesamtheit ihres Vorliegens
bilden sie die in der Marktwertbilanz aufgeführten strategisch-dynamischen Freiheitsgrade.
2.2.2 Investitionsbeurteilung
Will das Unternehmen zielgerichtet seine Zukunft gestalten, muss es jedoch bereits heute die
Folgen seiner Investitionen abschätzen, in ihrer Vorteilhaftigkeit bewerten und die Umsetzung
steuern.
21
Der kybernetischen Wissenschaft zu Folge ist dies dann weit reichend möglich, wenn
das Bewertungsmodell ebenso viel Varietät aufweist wie das Bewertungsobjekt.
22
Auf der
anderen Seite muss, um die Handhabbarkeit zu wahren, eine Komplexitätsreduktion erfolgen.
Ziel des Analyseinstruments ist es, diesen Konflikt zu lösen und die für das Zielsystem
wesentlichen Konsequenzen zu verdichten.
23
Die Investitionsrechnung umfasst nun jene formalen Verfahren, die versuchen, diese Aufgabe
hinsichtlich der monetären Ziele zu erfüllen.
24
Da sich Investitionsobjekte aufgrund der zuvor
erarbeiteten Merkmale in der Prognostizierbarkeit ihrer Rückflüsse unterscheiden, muss die Wahl
des Rechenverfahrens in Abhängigkeit vom Bewertungsobjekt erfolgen.
25
Insbesondere
hinsichtlich der Fähigkeit, Unsicherheiten risikoadäquat zu fassen und Flexibilitäten zu
berücksichtigen, unterscheiden sich die existierenden Verfahren stark.
Trotzdem wird in der Unternehmenspraxis häufig eine Methode als Standard gewählt, was zu
suboptimalen Entscheidungen führen kann.
26
Weil zudem die Methodenwahl meist auf ein
einfaches Renditemaß fällt, gilt dies insbesondere bei der Bewertung strategischer Projekte, deren
Erträge weit in die Zukunft reichen und durch weitere Handlungen bestimmt sind.
27
Ihre
Potenziale werden durch eine undifferenzierte Bewertung beseitigt, was eine systematische
18
Vgl. Pindyck, R. S (1991), S. 1110 f.; Lint, O., Pennings, E., Natter, M. (1999), S. 990 f.
19
Vgl. Myers, S. C (1977), S. 163, Luehrman, T. A. (1997), S. 141
20
Vgl. Myers, S. C (1977), S. 155; Gil-Aluja, J. (1999), S. 28
21
Vgl. Schweitzer, M. (2001), S. 18 ff.
22
Vgl. Ashby, W. R. (1974), S. 298 ff., 309
23
Vgl. Büchter, D. (1990), S. 11, 16 f.; Kruschwitz, L. (2003), S. 20
24
Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 37, 38; Kruschwitz, L. (2003), S. 20
25
Vgl. Baecker, P. N., Hommel, U., Lehmann, H. (2003), S. 22; Copeland, T., Keenan, P. T. (1998), S. 39
26
Vgl. Müller, D. (2004), S. 60 f.; Amram, M. (2003), S. 25
27
Vgl. Neely, J. E. (1998), S. 13 ff.; Haley, G. T., Goldberg, S. M. (1995), S. 177 f.
6
Fehlbewertung zur Folge hat. In der Konsequenz könnten Ressourcen fehlgeleitet und
Ertragschancen kurzfristigen Erfolgsausweisen geopfert werden.
28
Um dieses Risiko zu mindern, ziehen Unternehmen neben der finanzwirtschaftlichen weitere
Perspektiven zu Rate. Sie sind strategischer, technologischer, rechtlicher oder ökonomischer
Natur.
29
Ihnen ist gemein, dass sie versuchen, die als nicht rechenbar wahrgenommen Faktoren
von Investitionsprojekten in die Entscheidungsfindung zu integrieren. Das Management nutzt
hierzu Werkzeuge wie die Argumentenbilanz oder Portfoliotechniken.
30
Diese qualitativen
Behelfsmittel haben jedoch den Nachteil, das Ausmaß eines Arguments nicht derart
quantifizieren zu können, dass es direkt mit den Ergebnissen der Investitionsrechnung verknüpft
werden kann. Es verbleibt eine methodische Lücke zwischen finanzwirtschaftlicher und
strategischer Perspektive.
31
Welche konkreten Verfahrensschwächen diese Lücke auf Seiten der
Investitionsrechnung begründen, wird im nachfolgenden Kapitel dargestellt.
2.3 Verfahren der Investitionsrechnung
Die Literatur systematisiert die existierenden Methoden der Investitionsrechnung in einperiodige
(statische) sowie mehrperiodige (dynamische) Verfahren. Bei Letzteren wird hinsichtlich der
Berücksichtigung von Eventualentscheidungen in starre und flexible Verfahren unterschieden.
32
Die Berücksichtigung der Unsicherheit
33
erfolgt meist verfahrensexogen durch ein
Korrekturverfahren.
34
Verfahren der
Investitionsrechnung
Statische Verfahren
(Einperiodenfall)
· Kostenvergleich
· Gewinnvergleich
· Rentabilitätsrechnung
· Amortisationsrechnung
Starre Verfahren:
· Kapitalwertmethode
· Interner-Zinsfuß-Methode
· Annuitätenmethode
· Vermögensentwert-
methode
· Sollzinssatzmethode
Berücksichtigung von
Unsicherheit:
· Risikoanalyse
· Korrekturverfahren
· Sensitivitätsanalyse
Dynamische Verfahren
(Mehrperiodenfall)
Flexible Verfahren:
· Entscheidungsbaum-
methode
· Realoptionsansatz
Verfahren der
Investitionsrechnung
Statische Verfahren
(Einperiodenfall)
· Kostenvergleich
· Gewinnvergleich
· Rentabilitätsrechnung
· Amortisationsrechnung
Starre Verfahren:
· Kapitalwertmethode
· Interner-Zinsfuß-Methode
· Annuitätenmethode
· Vermögensentwert-
methode
· Sollzinssatzmethode
Berücksichtigung von
Unsicherheit:
· Risikoanalyse
· Korrekturverfahren
· Sensitivitätsanalyse
Dynamische Verfahren
(Mehrperiodenfall)
Flexible Verfahren:
· Entscheidungsbaum-
methode
· Realoptionsansatz
Abbildung 3: Verfahren der Investitionsrechnung im Überblick
Quelle: In Anlehnung an Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 38, S.98 ff.
Die nachfolgende Methodendiskussion fokussiert auf dynamische Verfahren zur Beurteilung von
flexiblen Investitionsobjekten unter Unsicherheit.
35
Sie dient der Ausarbeitung von Schwächen
der gängigen Bewertungspraxis und soll mögliche Felder eines methodischen Beitrags durch den
Realoptionsansatz aufzeigen.
28
Vgl. Myers, S. C. (1984), S. 129; Boutellier, R., Gassmann, O. (2001), S. 27; Neely, J. E. (1998), S. 27
29
Vgl. Gassmann, O (2001), S. 12
30
Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 35; Peske, T. (2002), S. 11
31
Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 20; Myers, S. C. (1984), S. 126, 136
32
Vgl. Franke, G., Hax, H. (2004), S. 279 f.
33
Vgl. Knight, F. H. (1921), S. 197 ff.
34
Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 102 f.
35
Vgl. Schäfer, H. (1999), S. 115 ff.; Brealey, R. A., Myers, S. C. (2000), S. 29 ff.
7
Hierbei gilt es insbesondere folgende Problemkreise anzusprechen:
o Inwieweit können Handlungsflexibilitäten, die den Investitionsobjekten anhaften, in ihrem
Einfluss auf das Zahlungsprofil berücksichtigt werden?
o Welche impliziten Annahmen unterstellen die Verfahren hinsichtlich der Entwicklung der
Unsicherheitsfaktoren des Bewertungsobjekts? Sind diese angemessen?
Da diese Dimensionen einzelner Bewertungsobjekte von den Kapitalmärkten wahrgenommen
werden,
36
geht mit der Beantwortung der Fragen sogleich eine Beurteilung einher, ob die
Rechenverfahren marktnahe Vorteilhaftigkeitskriterien liefern oder Wertkomponenten
ausblenden. Aufgrund der dominierenden Praxisbedeutung betrachtet das nachfolgende Kapitel
die Entscheidungsmodelle
37
,,Kapitalwertverfahren" und ,,dynamisches Kapitalwertverfahren".
2.3.1 Kapitalwertverfahren
Der Kapitalwert ist definiert als Barwert der zukünftigen Ein- und Auszahlungssalden eines
Investitionsprojekts sowie seiner Anfangsinvestition. Er verkörpert den Beitrag eines Projekts
zum Unternehmenswert.
38
Bei der Barwertbestimmung müssen die erwarteten Zahlungssalden
auf den Gegenwartszeitpunkt abgezinst werden, was mithilfe des Kalkulationszinssatzes, den
Opportunitätskosten des Kapitals, geschieht.
KW =
=
+
+
+
+
T
t
T
k
T
t
k
t
r
L
r
FCF
A
1
0
)
1
(
)
1
(
KW: Kapitalwert
0
A
:
Anfangsinvestition
t
FCF : Zahlungssaldo der Periode t
t:
Laufvariable des aktuellen Zeitpunkts
T
L : Liquidationserlös/Fortführungswert
zum
Zeitpunkt T
k
r
: Kalkulationszinssatz
T:
Anzahl der betrachteten Perioden
Das Kapitalwertverfahren interpretiert jegliche Art von Investition analog zu
Unternehmensanleihen, welche einwertige Zahlungsströme erzeugen.
39
Um derartige
Zahlungsströme für unsichere Investitionsprojekte zu erhalten, müssen Erwartungswerte gebildet
werden. Da diese jedoch auf verschiedenen Verteilungen basieren können, muss weiterhin die
Unsicherheit über den tatsächlichen Anfall der Zahlungen im Modell berücksichtigt werden.
40
Dies kann auf zwei Arten geschehen: zum einen durch eine Risikoanpassung des Zählers und
zum anderen durch eine Risikoanpassung des Nenners. Die erste Variante basiert auf der
Korrektur der Cashflow-Größen, die zweite auf einer Anpassung des Diskontierungsfaktors.
41
Das so genannte Sicherheitsäquivalenzverfahren ersetzt die unsicheren Cashflows durch deren
sicherheitsäquivalente Beträge. Diese sind dadurch gekennzeichnet, dass sie den Investor
nutzentheoretisch indifferent gegenüber den unsicheren Auszahlungen stellen. Für den
risikoneutralen Entscheider bedeutet dies, dass er unverändert mit den Erwartungswerten
kalkulieren kann, wohingegen der risikoaverse Bewerter einen Abschlag und der risikofreudige
einen Zuschlag auf den Erwartungswert vornehmen muss. Die Höhe dieser Veränderung ist
abhängig von der individuellen Nutzenfunktion sowie der Streuung um den Erwartungswert.
36
Vgl. Kapitel 2.1
37
Vgl. Götze, U., Bloech, J. (2004), S. 36 f., Kosiol, E. (1961), S. 319 f.
38
Vgl. Trossmann, E. (1998), S. 49; Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 64
39
Vgl. Myers, S. C. (1984), S. 134; Trigeorgis, L. (1996), S. 7, 152; Meise, F. (1998), S. 45
40
Vgl. Varian, H. R. (1994), S. 373 f.
41
Vgl. Steiner, M., Bruns, C. (2002), S. 248; Ballwieser, W. (1990), S. 168
8
Nachdem die Risikokomponente, die dem Erwartungswert anhaftet, berücksichtigt wurde, kann
die Diskontierung mit dem risikolosen Zins erfolgen.
42
Die Grundüberlegung eines risikoadjustierten Kalkulationszinssatzes ist, dass der Investor für das
Halten eines Investments mit höherer Unsicherheit über eine höhere Verzinsung entschädigt
werden soll. Die riskante Alternative soll erst dann vorteilhaft erscheinen, wenn sie bei
Berücksichtigung einer Risikoprämie noch immer einen positiven Beitrag erbringt. Der
Kalkulationszinssatz wird um einen Risikozuschlag erweitert.
z
i
r
k
+
=
r
k
:
risikoadjustierter Kalkulationszinssatz
i:
Zinskomponente
z: Risikoprämie
Neben dem Zeitwert des Geldes berücksichtigt dieser nun auch das mit der Verteilung der
Rückflüsse einhergehende Investitionsrisiko.
43
Um zu bestimmen, welcher Kalkulationszinssatz
angebracht ist, bestehen erneut mehrere Möglichkeiten.
Entspringt das Projekt dem Kernprozess der Unternehmung, so kann der
Gesamtkapitalkostensatz
44
als risikoadäquat unterstellt und als risikoadjustierter
Kalkulationszinssatz verwendet werden. Ist dies nicht der Fall, so muss er abgeleitet werden.
Hierbei kann der Rückgriff auf Markterwartungen helfen. Durch Gleichgewichtsmodelle lässt
sich die Renditeforderung für Eigenkapital in Abhängigkeit vom Risikoprofil einer Anlage
bestimmen. Von diesen Modellen ist in der Praxis das Capital Asset Pricing Model am weitesten
verbreitet. Es gründet auf den Arbeiten von Sharpe, Lintner und Mossin
45
und wurde auf
analytische Weise aus der Verallgemeinerung der Theorie des optimalen Wertpapierportfolios
entwickelt. Demnach dient es der Bepreisung systematischer Risiken. Hierzu wird eine Relation
aus der Risikomenge des zu bewertenden Projekts und dem durchschnittlichen Risiko des
Marktes gebildet, das so genannte Beta. Wird dieses mit der Marktrendite multipliziert, dann
erhält man die Rendite, welche am Markt hypothetisch zum Ausgleich von Angebot und
Nachfrage des Bewertungsobjekts führen würde.
46
Sie stellt die vom Bewertungsobjekt zu
erreichende Eigenkapitalrendite dar. Zusammen mit dem gewichteten Fremdkapitalkostensatz des
Projekts ergibt sich die geforderte Gesamtkapitalrendite, welche als risikoadjustierter
Diskontfaktor herangezogen wird.
47
Da die Ermittlung der relativen Risikomenge eines Projekts meist problematisch ist
48
und das
CAPM für mehrperiodige Investitionsrechnungen Anpassungen bedarf, werden vereinfachend
auch Projektklassen gebildet und diesen, subjektive Kalkulationszinssätze zugeordnet.
49
Anwendungsgrenzen
Das Kapitalwertkonzept geht davon aus, dass nicht in den erwarteten Verlauf der Zahlungsströme
eingegriffen wird. Eine Anpassung der Investitionsstrategie an die Umweltentwicklung ist nicht
42
Vgl. Copeland, T., Antikarov, V. (2002), S. 90; Götze, U., Bloech, J. (2004), S. 398
43
Vgl. Loderer, C., et al. (2002), S. 331
44
Vgl. Brealy R. A., Myers, S. C. (2000), S. 484
45
Vgl. Sharpe, W. F. (1964), S. 425 ff., Lintner, J. (1965), S. 13 ff.; Mossin, J. (1966), S. 768 ff.
46
Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 173; Tomkins, C. (1991), S. 6 f.; Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 119 f.
47
Die Finanzierungsstruktur wird als relevant unterstellt. Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 376
48
Vgl. Myers, S. C., Turnbull, S. M. (1977), S. 321, 331 f.
49
Vgl. Götze, U., Bloech, J. (2004), S. 394
9
angedacht und Möglichkeiten hierzu werden aus der Projektbewertung ausgeschlossen.
50
Bei
langfristig angelegten, strategischen Projekten sind derartige Handlungsmöglichkeiten eine
wesentliche Wertkomponente. Wird sie ignoriert, so wird ein entscheidungsrelevanter Faktor
ausgeblendet und es findet eine systematische Unterbewertung von Flexibilität bietenden
Alternativen statt.
51
Ein weiterer Problemkreis ist in der Berücksichtigung von Unsicherheit zu sehen. Die Kritik ist
nach den beiden Anwendungsvarianten der Kapitalwertmethode zu trennen: Das
Sicherheitsäquivalenzverfahren erfordert eine zuverlässige, mit Wahrscheinlichkeiten versehene
Cashflow-Szenarienbildung und gründet auf der individuellen Nutzenfunktion eines Investors.
Werden mit diesem Modell nun sicherheitsäquivalente Beträge der unsicheren Zahlungsströme
ermittelt, so sind auch diese individuell und können nicht den Marktwert widerspiegeln. Zudem
weicht das Modell dahingehend von einer finanzmarktorientierten Bewertung ab, als dass jede
Art von Unsicherheit im Sicherheitsäquivalent berücksichtigt wird. Auch diversifizierbare
Risiken erzeugen im individuellen Modell des Investors eine Streuung der Zahlungsflüsse, was
am Finanzmarkt aufgrund der Diversifikation jedoch nicht mit in die Bewertung einfließen
würde.
52
Wird dagegen ein risikoadjustierter Kalkulationszinssatz verwendet, so richtet sich die Kritik zum
einen gegen die Art der Ermittlung und zum anderen gegen die Implikationen eines konstanten
Diskontierungsfaktors.
Hierbei gilt das CAPM als Methode zur Bestimmung der Renditeforderung als problembehaftet.
Es basiert auf einer Einperiodenbetrachtung, dessen Ergebnisse nicht auf den Mehrperiodenfall
übertragbar sind. Zudem ist die wesentliche Aufgabe des Anwenders, die Festlegung eines
Projekt-Betas, nicht trivial. Meist wird versucht, den Beta-Faktor eines am Markt gehandelten,
ähnlichen Objekts dem eigenen Projekt zuzusprechen, was identische Risikostrukturen
unterstellt.
53
Andere Bestimmungsweisen basieren auf systematischen Ableitungen aus
Rechnungslegungsgrößen, sind aber immer von subjektiven Einschätzungen abhängig. Demnach
muss die vom CAPM ermittelte Renditeforderung als Approximation angesehen werden.
54
Die eigentliche Kritik bezieht sich jedoch weniger auf die Methodik als auf die Implikationen
eines konstanten Diskontfaktors. Dieser unterstellt eine mit der Zeit ansteigende Risikoprämie
und somit ein stetig anwachsendes Risiko.
55
Nimmt man nun zu recht an, dass ein gewisser Grad
an Einflussnahmemöglichkeit auf das Zahlungsprofil besteht und dass das Unternehmen diesen
aktiv nutzten wird, so wertet ein statischer Diskontfaktor späte Zahlungsflüsse zu stark ab. Bei
Bewertungsobjekten, die viele Handlungsflexibilitäten bieten, führt die Methode zu enormen
Verzerrungen und Fehlbewertungen.
56
Ein einwertiger, aus Erwartungsszenarien gebildeter
Durchschnittswert als Risikomaß ist ungeeignet das Wechselspiel aus Eingriffen in den
Projektverlauf und Änderungen des Risikoprofils abzubilden. Die Notwendigkeit dies in der
50
Vgl. Tomaszewski, C. (2000), S. 79; Hommel, U., Pritsch, G. (1999a), S. 28
51
Vgl. Peske, T. (2002), S. 23, Trigeorgis, L. (1993), S. 4; Myers, S. C. (1984), S. 134 f.
52
Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 113-119; Spremann, K. (2004), S. 7
53
Vgl. Myers, S. C., Turnbull, S. M. (1977), S. 331
54
Vgl. Smith, J. E., McCardle, K. F. (1998), S. 212 f.; Götze, U., Bloech, J. (2004), S. 396; Hachmeister, D. (2000),
S. 171 ff.
55
Vgl. Ballwieser, W. (1990), S. 171; Götze, U., Bloech, J. (2004), S. 395; Trigeorgis, L. (1996), S. 39 f., 51
56
Vgl. Liebler, H. (1996), S. 124 f.; Schäfer, H., Schässburger, B. (2004), S. 7; Myers, S. C. (1984), S. 135
10
Bewertung zu berücksichtigen, hängt, ebenso wie das Gewicht des Kritikpunkts, vom
Flexibilitätsgrad des Bewertungsobjekts ab.
Stellt man diese Einschränkungen und im Umkehrschluss die Annahmen des
Kapitalwertverfahrens nun den in Kapitel 2.2.1 genannten Merkmalen von Investitionsobjekten
gegenüber, so erscheint die Methode für zukunftsgerichtete Investitionen mit
Handlungsflexibilitäten und sich ändernden Risikoprofilen schlecht geeignet. Insbesondere die
fehlende Berücksichtigung von Flexibilitäten ist kritisch, da diese in einer dynamischen Welt
wesentliche Wertbeiträge leisten können.
57
2.3.2 Dynamische Kapitalwertrechnung
Aufgrund der methodischen Grenzen der einfachen Kapitalwertrechnung hat sich für die
Problemklasse flexibler Investitionsprojekte die dynamische Kapitalwertrechnung als flexibles
Planungs- und Bewertungsinstrument
58
etabliert. Sie entstammt der Entscheidungstheorie, wird in
ihrer Grundform Entscheidungsbaumverfahren genannt und basiert auf den Prinzipien der
dynamischen Programmierung. Zur Beurteilung von Investitionen kann mit dieser Methode der
flexible Charakter eines Investitionsprogramms abgebildet werden. Investitionen werden hierbei
als eine Sequenz an Teilentscheiden aufgefasst, die den Strukturmerkmalen des
Entscheidungsmodells entspricht.
Formal ist ein Entscheidungsbaum ein ungerichteter Graph aus aufeinander folgenden Zustands-
und Entscheidungsknoten entlang einer diskreten Zeitdimension. Entscheidungsknoten
verkörpern Wahlmöglichkeiten zwischen Handlungsalternativen, wohingegen Zustandsknoten
die jeweiligen Umweltzustände mit Eintrittswahrscheinlichkeiten darstellen. Da die
Eintrittswahrscheinlichkeiten der einzelnen Umweltzustände sowie die Entscheidungsstufen als
bekannt unterstellt werden, können Erwartungswerte gebildet und zustandsoptimale Entscheide
bestimmt werden. Aufgrund der Annahme eines endlichen Planungshorizonts können die
impliziten Szenarien des Baums rekursiv mit einer optimalen Strategie belegt und zum
Wurzelknoten hin abgezinst werden. Der Entscheider erhält ein System an Barwerten aller
Stufen-Zustandskombinationen, unter Einbezug der idealen Verhaltensweise (Politik). Der Wert
im Ursprungsknoten ist sogleich Kapitalwert der Möglichkeit.
59
Eine derartige Modellierung des Bewertungsfalls erkennt an, ,,dass der Zugang von
Informationen von vornherein als Möglichkeit in Betracht zu ziehen ist, und dass auch
Planrevisionen von Anfang an in Form von Eventualentscheidungen vorgesehen werden"
60
müssen. Handlungsflexibilitäten werden als Kombinationen von Entscheidungs- und
Zustandsknoten integriert, womit ihnen eine mögliche, wertsteigernde Wirkung zugesprochen
wird.
61
Der Wert einer Investitionsmöglichkeit wird nicht mehr als Barwert eines starren
Cashflow-Profils betrachtet, sondern als Barwert eines Systems kontingenter Entscheidungen in
einem Möglichkeitsraum zukünftiger Umweltentwicklungen. Zur Verdeutlichung des
Bewertungsprinzips dient das nachfolgende Beispiel.
57
Vgl. Copeland, T., Antikarov, V. (2002), S. 338; Ross, S. A. (1995), S. 101
58
Vgl. Schmidt, R. H., Terberger, E. (1997), S. 305-307
59
Vgl. Götze, U., Bloech, J. (2004), S. 429; Winston, W. L. (2004), S. 1038 ff.
60
Hax, H., Laux, H. (1972), S. 326
61
Vgl. Trigeorgis, L., Mason, S. P. (2001), S. 50; Holst, J., Wall, O. (1998), S. 60; Trigeorgis, L. (1996), S. 23
11
Einem Unternehmen wird für 300 GE die Lizenz zur Vermarktung eines im Ausland
erfolgreichen Konsumartikels angeboten. Bei Annahme des Angebots wird ihm
zugesichert, in einem Jahr gegen eine weitere Zahlung i.H.v. 100 GE auch das
Folgeprodukt anbieten zu dürfen. Das Unternehmen ist sich über das Marktpotenzial
unsicher, glaubt aber, Szenarien entwickeln und mit Wahrscheinlichkeiten belegen zu
können. Um eine Entscheidung herbeizuführen, möchte es den Gegenwartswert der
Investitionsgelegenheit ermitteln und liefert hierfür folgende Szenarien und
Wahrscheinlichkeiten (Abbildung 4) sowie einen Kalkulationszinssatz von 10%.
Stufe 1
Stufe 2
211
318
700
727
727
491
Po
si
tiv
e
En
tw
ic
kl
un
g
Ne
ga
tiv
e E
ntw
ick
lun
g
Inve
stie
ren
Inve
stie
ren
Nicht
Inves
tieren
Nicht
Inves
tieren
1000
700
900
650
800
300
700
200
P
P
=3
0%
P
N
=7
0%
P
P
=60%
P
P
=60%
P
P
=70%
P
P
=30%
P
N
=40%
P
N
=40%
P
N
=30%
P
N
=70%
Zufallsknoten
Entscheidungsknoten
Ergebnisknoten
*
*
211
0
0
P=100%
491
Inv
es
tie
ren
N
ich
t In
ve
stie
re
n
*
I
1
= 300
I
2
= 100
0
1
2
t
Roll-Back-Verfahren
I
II
III
IV
Stufe 1
Stufe 2
Stufe 1
Stufe 2
211
318
700
727
727
491
Po
si
tiv
e
En
tw
ic
kl
un
g
Ne
ga
tiv
e E
ntw
ick
lun
g
Inve
stie
ren
Inve
stie
ren
Nicht
Inves
tieren
Nicht
Inves
tieren
1000
700
900
650
800
300
700
200
P
P
=3
0%
P
N
=7
0%
P
P
=60%
P
P
=60%
P
P
=70%
P
P
=30%
P
N
=40%
P
N
=40%
P
N
=30%
P
N
=70%
Zufallsknoten
Entscheidungsknoten
Ergebnisknoten
*
*
211
0
0
P=100%
491
Inv
es
tie
ren
N
ich
t In
ve
stie
re
n
*
211
318
700
727
727
491
Po
si
tiv
e
En
tw
ic
kl
un
g
Ne
ga
tiv
e E
ntw
ick
lun
g
Inve
stie
ren
Inve
stie
ren
Nicht
Inves
tieren
Nicht
Inves
tieren
1000
700
900
650
800
300
700
200
P
P
=3
0%
P
N
=7
0%
P
P
=60%
P
P
=60%
P
P
=70%
P
P
=30%
P
N
=40%
P
N
=40%
P
N
=30%
P
N
=70%
Zufallsknoten
Entscheidungsknoten
Ergebnisknoten
Zufallsknoten
Entscheidungsknoten
Ergebnisknoten
*
*
211
0
0
P=100%
491
Inv
es
tie
ren
N
ich
t In
ve
stie
re
n
*
I
1
= 300
I
2
= 100
0
1
2
t
Roll-Back-Verfahren
I
II
III
IV
Abbildung 4: Entscheidungsbaumanalyse
Die Lösung der Aufgabenstellung erfolgt mittels des Roll-Back-Verfahrens, welches ausgehend
von den Ergebnisknoten den Kapitalwert der einzelnen Handlungsmöglichkeiten bestimmt. Im
Beispiel erfolgt dies durch vier Schritte, die von obiger Abbildung illustriert werden. In Schritt I
wird der Erwartungswert der Ergebniszahlung in Abhängigkeit von den zuvor verfügbaren
Entscheidungsmöglichkeiten gebildet. Abgezinst und um etwaige Investitionszahlungen
reduziert, lassen sich hierdurch die optimalen Entscheidungen zum Zeitpunkt eins ableiten. Diese
werden dann zur Bewertung der Knoten zu Beginn der zweiten Stufe herangezogen (Schritt II)
und bilden im Sinne von Ergebnisknoten die Grundlage für die zuvor zu treffende Entscheidung.
Die Schritte III und IV erfolgen analog zu I und II. Ist der Baum auf diese rekursive Weise
durchschritten, erhält man den Kapitalwert der Investitionsmöglichkeit als Wert des
Ursprungsknotens. Er beträgt 211 GE. Die Vorwärtsiteration zeigt die optimale
Handlungsstrategie auf: Investiere in Stufe eins, warte die Marktentwicklung ab, investiere bei
negativer Entwicklung in das Folgeprodukt, bei positiver dagegen nicht.
Anwendungsgrenzen
Problematisch erscheint bei der dynamischen Kapitalwertrechnung dreierlei. Zum einen die
Komplexität des Verfahrens. Mit zunehmender Anzahl an Handlungsmöglichkeiten steigt die
12
Menge an Entscheidungs-, Zufalls- und Ergebnisknoten exponentiell an und lässt die Methode
schnell unpraktikabel werden.
62
Zum anderen leidet die Ermittlung des Kapitalwerts unter der
Diskontierungsproblematik. Die Berücksichtigung des Risikos erfolgt, wie bereits bei der
Kapitalwertmethode, über einen statischen Abzinsungsfaktor. Rückwirkungen der
Entscheidungen auf das Risikoprofil bleiben unberücksichtigt.
63
Um diesen Mangel im Verfahren
zu beheben, müsste theoretisch für jeden Entscheidungsknoten ein eigener Kalkulationszinssatz
ermittelt werden, was die Komplexität erneut ansteigen ließe. Zudem scheitert die Methode an
stetig vorhandenen Entscheidungsmöglichkeiten, welche keinem spezifischen Zeitpunkt
zugeordnen werden können.
64
Soll ein umfangreiches Projekt bewertet werden, so müssten alle
Szenarien, deren Eintrittswahrscheinlichkeiten und alle Handlungsmöglichkeiten zeitlich fixiert
und bekannt sein.
2.3.3 Beurteilung
Den dargestellten Methoden der Investitionsbewertung haften einige Mängel an, die bei
Unsicherheit und projektinhärenten Flexibilitäten zu falschen Handlungsempfehlungen führen
können. Ihre Modellannahmen gehen von einer determinierten bzw. zeit- und zustandsdiskreten
Entwicklung aus. Eingriffsmöglichkeiten in diese werden nur vom dynamischen
Kapitalwertkonzept berücksichtigt. Zudem verbleiben modellunabhängig die
Diskontierungsproblematik und das Problem stetig vorhandener Handlungsflexibilitäten.
Die einzelnen Kritikpunkte zusammenfassend kann man die weit reichenden Kenntnisse
hinsichtlich zukünftiger Entwicklungen anführen, welche nötig wären, um den
Modellkonstrukten gerecht zu werden. Da diese in einer unstetigen Welt selten gegeben sind,
vermögen es die Verfahren nicht, Investitionsobjekte in der Breite ihrer relevanten Wertbeiträge
hinreichend abzubilden.
65
Um die hierin begründete methodische Lücke zu den
Unternehmenszielen zu schließen und Fehlallokationen zu vermeiden, müssen weniger formale
Behelfsmittel
66
ergänzend eingesetzt werden.
Die gegenwärtigen Entwicklungstrends von Transparenz, Beschleunigung und Effizienz
erfordern jedoch Instrumente, die in der Kombination von Unsicherheit und Flexibilität über das
bisherige Maß hinaus Chancen auch formal aufzuzeigen vermögen.
67
Korrekturverfahren, die die
Schwelle für Bewertungsobjekte undifferenziert über Risikozuschläge anheben, sind hierbei
keine Hilfe. Stattdessen wäre eine Methode wünschenswert, die nicht per se auf die Bewertung
ganzer Szenarien ausgerichtet ist, sondern die Wertbestimmung einzelner Flexibilitäten - eine
unterstellte Unsicherheitsentwicklung vorausgesetzt - ermöglicht. Erst hiermit wäre eine
differenzierende formale Entscheidungsfindung bei Ausgestaltung und Durchführung von
Investitionsprojekten möglich. Der Wert eines Objekts könnte als Summe der Gegenwartswerte
aller gegebenen und erworbenen Handlungsmöglichkeiten bestimmt werden.
68
62
Vgl. Smith, J. E., McCardle, K. F. (1998), S. 199
63
Vgl. Copeland, T., Keenan, P. T. (1998), S. 45; Hommel, U., Lehmann, H. (2001), S. 118; Spremann, K. (2005),
S. 226
64
Vgl. Wang, T. (2005), S. 133
65
Vgl. Amram, M. (2003), S. 22; Baecker, P. N., Hommel, U., Lehmann, H. (2003), S. 18
66
Vgl. Kapitel 2.2.3
67
Vgl. Platt, L. (1999) S. 2; Wolff, C., Holtrup, M. (2005), S. 287
68
Vgl. Wang, T., Neufville, R. (2005), S. 16
13
Abbildung 5 fasst die Kritik an den gängigen Verfahren zusammen und vermittelt einen Eindruck
von den in die Realoptionsmethode gesetzten Erwartungen. Inwieweit sie erfüllt werden können,
zeigen die anschließenden Kapitel in allgemeiner und auf Innovationsvorhaben zugeschnittener
Form.
Methoden
Kriterium
Kapitalwert-
Methode
(KW)
Sensitivitäts-
analyse
(mit KW)
Monte-Carlo-
Simulation
(mit KW)
Entscheidungs-
baumanalyse
(mit KW)
Optionspreis-
modelle
Flexibilität
Markwerte
Irreversibilität
Unsicherheit
Erfüllt Kriterium nicht
Erfüllt Kriterium
Methoden
Kriterium
Kapitalwert-
Methode
(KW)
Sensitivitäts-
analyse
(mit KW)
Monte-Carlo-
Simulation
(mit KW)
Entscheidungs-
baumanalyse
(mit KW)
Optionspreis-
modelle
Flexibilität
Markwerte
Irreversibilität
Unsicherheit
Erfüllt Kriterium nicht
Erfüllt Kriterium
Abbildung 5: Beurteilung existierender Bewertungsverfahren
Quelle: Hommel, U., Pritsch, G. (1999a), S. 29
14
3 Grundlagen der Realoptionstheorie
3.1 Theoretisches Konzept der Realoption
,,Optionen sind Rechte oder tatsächliche Handlungsmöglichkeiten, etwas zu tun, ohne es
tun zu müssen. Sie erzeugen eine asymmetrische Ergebnisverteilung, weil man Optionen
nur ausüben wird, wenn sie wertvoll sind, während man sie andernfalls verfallen lässt."
69
Optionen sind in unserer Entscheidungsfindung alltäglich. Heutige Entscheide werden mit der
Absicht getroffen, morgen Möglichkeiten zu erlangen, sich besser zu stellen. Da dem Nutzen von
morgen, meist bereits heute Kosten gegenüberstehen, lassen sich Optionen sogleich als
Investitionen verstehen. Der Grund, warum Menschen bereit sind, heute Geld für
,,Handlungsrechte, aber nicht Pflichten" auszugeben, ist in der Unsicherheit der zukünftigen
Entwicklung begründet. Rechte, aber nicht Pflichten erlauben es, in der Zukunft auf einem
verbesserten Informationsstand Entscheidungen zu treffen, die von höherem Nutzen sind, als
wenn sie heute getroffen werden müssten. Dieser diskretionäre Spielraum ist wertvoll, da er es
ermöglicht, Risiken in Form adverser Entwicklungen abzuwehren, ohne die Teilnahme an
positiven Entwicklungen zu mindern. Mit Finanzoptionen existieren Konstrukte, die derartige
Handlungsflexibilitäten in Bezug auf ein Finanzinstrument klar definieren und einer
Wertbestimmung zugänglich machen.
1977 erkannte der MIT-Professor Stewart Myers, dass auch Investitionsobjekten häufig derartige
Flexibilitäten anhaften.
"In fact, options are at the heart of [...] the most pedestrian corporate
investments."
70
Er prägte hierfür den Begriff der Realoption.
71
In den nachfolgenden Jahren
kamen zahlreiche Arbeiten hinzu, welche das Konzept der Realoption schärften, Auftretensarten
systematisch identifizierten
72
und Modellierungen in Form von Finanzoptionen erarbeiteten.
Letzteres eröffnete für den Realoptionsansatz eine wertvolle Perspektive. So lässt eine identische
Objektstruktur der Optionen nichts weniger erhoffen als die Bepreisung von
Handlungsmöglichkeiten im Stile von Finanzoptionen. Da die klassischen Bewertungsverfahren
mit flexiblen Bewertungsobjekten ihre Probleme haben, wohingegen Optionspreismodelle genau
zu diesem Zweck entworfen wurden, kann die Bewertungslogik dieser Modelle einen Beitrag zur
Verbesserung der Entscheidungsfindung im Investitionsbereich leisten.
Zusammenfassend seien Realoptionen definiert als Möglichkeiten, auf unsichere Entwicklungen
zu reagieren und somit Risiken zu mindern und Chancen zu nutzen. Sie vermitteln dem Investor
die Fähigkeit, die Wertentwicklung eines Projekts oder eines Investitionsobjekts im Zeitablauf
auf Basis sich verbessernder Informationsstände zu beeinflussen.
73
Sie zu schaffen, zu pflegen
und auszuüben sind unternehmerische Fähigkeiten und wesentliche Komponenten des
Unternehmenswerts in einer dynamischen, zukunftsorientierten Wettbewerbswirtschaft.
74
69
Ballwieser, W. (2002), S. 185
70
Myers, S. C. (1996), S. 99
71
Vgl. Myers, S. C. (1977), S. 147, 163 f.
72
Vgl. Amram, M., Kulatilaka, N. (1999), S. 24 ff.; Trigeorgis, L. (1996), S. 2 f.; Dixit, A. K., Pindyck, R. S. (1994),
S. 319, 357; Copeland, T., Antikarov, V. (2002), S. 29 ff
73
Vgl. Myers, S. C. (1977), S. 150, 155
74
Vgl. Pritsch, G., Weber, J. (2001), S. 27; Kogut, B., Kulatilaka, N. (1994), S. 61
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2005
- ISBN (eBook)
- 9783832498504
- ISBN (Paperback)
- 9783838698502
- DOI
- 10.3239/9783832498504
- Dateigröße
- 4.4 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Universität Hohenheim – Fakultät 5, Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, Betriebswirtschaftslehre, Fachgebiet für Unternehmensforschung
- Erscheinungsdatum
- 2006 (September)
- Note
- 1,3
- Schlagworte
- forschung investitionsbeurteilung innovation produktentwicklung bewertungstechnik
