Lade Inhalt...

Verschiedene Instrumente zur Aktienanalyse in Verbindung mit Behavioral Finance

©2005 Diplomarbeit 152 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Problemstellung:
Die Aktie als private Geldanlageform hat gerade in Deutschland lange Zeit ein stiefmütterliches Dasein fristen müssen. Zu hoch war die Risikoaversion der deutschen Haushalte, als dass eine breite Akzeptanz für diese volatilen Beteiligungspapiere entstehen konnte. In den 50er und 60er Jahren wurde versucht, mit Subventionen seitens der Bundesregierung sog. „Volksaktien“ für den privaten Anleger attraktiv zu machen – ohne Erfolg. Viele Privatanleger, die sich in den 80er Jahren dann doch zögerlich für ein Aktienengagement entschieden hatten, wurden durch den Börsencrash im Oktober 1987 abgestraft.
Die ersten aufkeimenden Anzeichen einer Aktienkultur in Deutschland waren so gleich wieder zerstört und die Skeptiker dieser Geldanlageform fühlten sich bestätigt. Dies änderte sich erst, als die Deutsche Telekom 1996 mit immensem medialen Aufwand ihren auf Privatanleger zugeschnittenen Börsengang vorbereitete. Plötzlich waren Aktien in aller Munde. Die Aktie mit ihrer hohen Rendite wurde sogar als Antwort auf die schwächelnde staatliche Altersvorsorge angepriesen. Leider machte der dramatische Kurseinbruch um die Jahrtausendwende diese Wunschvorstellungen zunichte. Was war geschehen? Im Grunde fehlte dem Privatanleger häufig bereits das Basiswissen, um die Vorgänge, welche sich an den Börsen abspielen, nachvollziehen zu können. Darüber hinaus besaßen die wenigsten der Privatinvestoren überhaupt eine konkrete Anlagestrategie. Jeder IPO (= Initial Public Offering) wurde mitgemacht, jedem Kauftipp von selbsternannten „Börsengurus“ gefolgt. Irgendwann konnten die hohen Bewertungen nicht mehr fundamental gerechtfertigt werden. Hinzu kamen Bilanzskandale und Anlegertäuschungen seitens der Unternehmen. Die Gier schlug aufgrund erster Kursrückgänge, welche durch Verkäufe professioneller Anleger verursacht wurden, plötzlich in Angst um. Innerhalb von eineinhalb Jahren fiel bspw. der allumfassende Nemax-all-share-Index um 90%.
Bereits an der im Vergleich zu anderen Aktienmärkten relativ kurzen Historie des deutschen Aktienmarktes kann man erkennen, dass solide Kenntnisse über die Funktionsweise des Aktienhandels von Nöten sind, wenn hohe Verluste vermieden und auf lange Sicht Geld verdient werden soll. Deutlich wird auch, dass nicht nur Fakten die Kurse bewegen. Die Tatsache, dass an den Börsen Menschen die Angebots- und Nachfragesituation bestimmen, darf nicht außer Acht gelassen werden. Menschen handeln nicht immer rational, […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis


Johannes Braun
Verschiedene Instrumente zur Aktienanalyse in Verbindung mit Behavioral Finance
ISBN-10: 3-8324-9713-7
ISBN-13: 978-3-8324-9713-2
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2006
Zugl. Fachhochschule Offenburg, Offenburg, Deutschland, Diplomarbeit, 2005
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,
insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von
Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der
Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,
bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung
dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen
der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik
Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich
vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des
Urheberrechtes.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in
diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,
dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei
zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können
Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die
Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine
Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.
© Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2006
Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis
I
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis_____________________________________________________ VI
Abkürzungsverzeichnis ___________________________________________________ VIII
1
Einleitung __________________________________________________ 1
1.1
Problemstellung ____________________________________________________ 1
1.2
Themenabgrenzung _________________________________________________2
1.3
Aufgaben der Aktienanalyse __________________________________________5
1.4
Aufbau der Arbeit ___________________________________________________6
2
Fundamentalanalyse _________________________________________ 6
2.1
Grundlagen ________________________________________________________6
2.2
Globalanalyse ______________________________________________________9
2.2.1 Konjunkturanalyse ____________________________________________10
2.2.2 Monetäre
Einflüsse ____________________________________________13
2.2.2.1 Zinsen_______________________________________________13
2.2.2.2 Geldmenge ___________________________________________14
2.2.2.3 Preisentwicklung _______________________________________16
2.2.2.4 Wechselkurse _________________________________________17
2.2.3 Einfluss der Politik ____________________________________________17

Inhaltsverzeichnis
II
2.3
Branchenanalyse___________________________________________________ 18
2.3.1 Branchenzyklus _______________________________________________19
2.3.2 Intensität der Wechselwirkung mit der Konjunkturlage_________________20
2.3.3 Zeitpunkt
der
Wechselwirkung mit der Konjunkturlage ________________21
2.4
Einzelanalyse _____________________________________________________22
2.4.1 Absolute
Größen _____________________________________________22
2.4.1.1 Umsatz ______________________________________________23
2.4.1.2 Gewinn ______________________________________________23
2.4.1.3 Cash-Flow____________________________________________24
2.4.2 Kennzahlenanalyse ____________________________________________25
2.4.2.1 Bilanzkennzahlen ______________________________________25
2.4.2.2 Aktienbezogene
Kennzahlen______________________________29
2.4.2.3 Kursbezogene
Kennzahlen _______________________________30
2.4.3 Unternehmensbewertungsverfahren _______________________________33
2.4.3.1 Ertragswertverfahren ___________________________________34
2.4.3.2 Substanzwertverfahren __________________________________35
2.4.3.3 Mittelwertverfahren_____________________________________35
2.4.4 Qualitative
Faktoren ___________________________________________35
2.4.4.1 Humankapital _________________________________________36
2.4.4.2 Unternehmensstrategie __________________________________36
2.4.4.3 Risikofaktoren_________________________________________38
3
Technische Analyse _________________________________________ 39
3.1
Grundlagen _______________________________________________________39
3.2
Dow-Analyse______________________________________________________ 41
3.3
Chartanalyse ______________________________________________________43
3.3.1 Trendanalyse _________________________________________________44
3.3.2 Widerstand
und
Unterstützung ___________________________________45

Inhaltsverzeichnis
III
3.3.3 Chartformationen _____________________________________________47
3.3.3.1 Trendfolgeformationen __________________________________47
3.3.3.2 Trendumkehrformationen________________________________50
3.4
Elliott-Wave Analyse _______________________________________________54
3.5
Point & Figure Analyse _____________________________________________56
3.6
Candlestick-Analyse ________________________________________________57
3.6.1 Grundlagen __________________________________________________57
3.6.2 Die
Aussagen
einzelner
Candlesticks_______________________________58
3.6.3 Die Aussagen von Candlestick-Kombinationen ______________________58
3.7
Indikatorenanalyse _________________________________________________60
3.7.1 Grundlagen __________________________________________________60
3.7.2 Trendbestimmende
Indikatoren __________________________________61
3.7.3 Trendfolgeindikatoren__________________________________________63
3.7.3.1 Gleitender
Durchschnitt _________________________________63
3.7.3.2 Moving
Average
Convergence Divergence Indikator ___________65
3.7.3.3 Sonstige
Trendfolgeindikatoren____________________________66
3.7.4 Oszillatoren__________________________________________________67
3.7.4.1 Momentum ___________________________________________68
3.7.4.2 Relative
Stärke
Index____________________________________68
4
Behavioral Finance__________________________________________ 69
4.1
Grundlagen und Entstehung_________________________________________69
4.2
Individualpsychologische Bedürfnisse und Motive am Aktienmarkt ________72
4.2.1 Angst und Gier _______________________________________________72
4.2.2 Konformitätsbedürfnis _________________________________________74

Inhaltsverzeichnis
IV
4.2.3 Harmoniebedürfnis
und
Vermeidung kognitiver Dissonanzen ___________75
4.2.4 Kontrollbedürfnisse ___________________________________________76
4.2.5 Sicherheitstrieb _______________________________________________77
4.3
Konsequenzen für das Anlegerverhalten _______________________________78
4.3.1 Rationalitätsfallen
im Erleben ____________________________________78
4.3.1.1 Vereinfachung
von
Sachverhalten __________________________78
4.3.1.2 Selektive
Wahrnehmung _________________________________78
4.3.1.3 Kontrollillusion________________________________________80
4.3.1.4 Geistige
Buchführung ___________________________________80
4.3.1.5 Relative
Bewertungen ___________________________________82
4.3.2 Rationalitätsfallen
im
Verhalten___________________________________85
4.3.2.1 Heuristiken ___________________________________________85
4.3.2.2 Folgen
relativer
Bewertungen _____________________________87
4.3.2.3 Herdenverhalten
und
Ansteckungseffekte ____________________88
4.3.2.4 Home
Bias ___________________________________________90
4.3.2.5 Kontrollverlustphänomen ________________________________91
5
Verknüpfung von Behavioral Finance und klassische Aktienanalyse _ 92
5.1
Strategien zur Verbesserung der Entscheidungsfindung __________________93
5.1.1 Grundlagen __________________________________________________93
5.1.2 Zielsetzungs-/
Motivationsphase _________________________________95
5.1.3 Informationsphase ____________________________________________96
5.1.4 Auswahl-/Transaktionsphase ____________________________________99
5.1.5 Dissonanzbewältigungsphase ___________________________________ 100
5.2
Die Momentumstrategie ___________________________________________ 101
5.3
Konträres Handeln mit der Sentimentanalyse __________________________ 103
5.3.1 Grundlagen _________________________________________________ 103
5.3.2 Sentimentanalyse
nach sentix ___________________________________ 106

Inhaltsverzeichnis
V
5.3.3 Sentimentanalyse
nach
animusX _________________________________ 108
5.3.4 Sentimentanalyse
nach Cognitrend _______________________________ 109
6
Kritische Betrachtung der erarbeiteten Methoden ________________110
6.1
Fundamentalanalyse ______________________________________________ 110
6.2
Technische Analyse _______________________________________________ 111
6.3
Behavioral Finance________________________________________________ 113
7
Fazit______________________________________________________114
Anhang ________________________________________________________________VII
Literaturverzeichnis ____________________________________________________ XVIII

Abbildungsverzeichnis
VI
Abbildungsverzeichnis
Abb. 1: Die Bestimmungsfaktoren des Inneren Wertes einer Aktie nach der
Fundamentalanalyse ... 8
Abb. 2: Wechselwirkung von Konjunkturphasen, Unternehmensgewinne und Aktienkurse ...11
Abb. 3: Branchen im Konjunkturverlauf...21
Abb. 4: Durchbrochene Aufwärtstrendlinie... .....................................................44
Abb. 5: Durchbrochene Abwärtstrendlinie...44
Abb. 6: Trendlinienfächer ...45
Abb. 7: Flaggenformation im Aufwärtstrend...48
Abb. 8: Wimpelformation im Abwärtstrend...48
Abb. 9: Symmetrisches Dreieck... ...............................................................49
Abb. 10: Absteigendes Dreieck... .....................................................................49
Abb. 11: Rechteck im Aufwärtstrend...49
Abb. 12: Rechteck im Abwärtstrend... ..........................................................................................49
Abb. 13: SKS-Formation...51
Abb. 14: umgekehrte SKS-Formation...51
Abb. 15: M-Formation...52
Abb. 16: W-Formation...52
Abb. 17: Untertassen-Formation ...53
Abb. 18: umgekehrte V-Formation... .................................................................................................54
Abb. 19: V-Formation... ......................................................................................54
Abb. 20: Elliott-Wave Zyklus ...55
Abb. 21: Verschiedene Candlestick-Kombinationen...59
Abb. 22: Vorgehensweise der Indikatoranalyse...61
Abb. 23: Bestimmung der direktionalen Bewegung...62
Abb. 24: Angst-Gier-Zyklus...73
Abb. 25: Analystenmatrix ...74
Abb. 26: Hypothetische Wertefunktion der ,,Prospect Theory" ...83
Abb. 27: Der "Framing"-Effekt ...84
Abb. 28: Phasen des Entscheidungsprozesses...94
Abb. 29: Einflussfaktoren des Entscheidungsprozesses ...94
Abb. 30: Primär-, Sekundär- und Tertiärtrend am Beispiel des Charts der Deutschen Telekom
AG vom 28.02.2000 bis 10.03.2003 ... VIII

Abbildungsverzeichnis
VII
Abb. 31: Durchbruch einer technischen Widerstandszone am Beispiel des Charts der Volkswagen
AG vom 24.5.2004 bis 1.2.2005... IX
Abb. 32: Point & Figure Chart der Allianz AG vom 3.10.2003 bis 16.8.2004 mit zwei
beispielhaften Transaktionssignalen nach der Point & Figure Grundstrategie...X
Abb. 33: Candlestick-Chart mit Bezeichnungen am Beispiel der Lufthansa AG vom 28.10.2004
bis 16.11.2004... XI
Abb. 34: Trenderkennung mittels DMI am Beispiel des Charts der MAN AG vom 1.12.2003 bis
30.11.2004 ...XII
Abb. 35: Gleitender Durchschnitt auf 90-Tage-Basis (rot) und 200-Tage-Basis (schwarz) am
Beispiel des Charts der Altana AG vom 01.12.2003 bis 29.11.2004... XIII
Abb. 36: Signalgenerierung durch den MACD am Beispiel des Charts der Metro AG vom
01.12.2003 bis 29.11.2004 (rot = Verkaufssignal, grün = Kaufsignal) ... XIV
Abb. 37: Signalgenerierung des Momentums am Beispiel des Charts der DaimlerChrysler AG
vom 03.12.2003 bis 01.12.2004 (rot = Verkaufssignal, grün = Kaufsignal) ...XV
Abb. 38: Relative Stärke Index am Beispiel des Charts der SAP AG vom 3.12.2003 bis 1.12.2004
(rot = überkaufte Situation, grün = überverkaufte Situation)... XVI
Abb. 39: Fragebogen von sentix ...XVII

Abkürzungsverzeichnis
VIII
Abkürzungsverzeichnis
a.a.O. = am angegebenen Ort
abzügl. = abzüglich
ADI = Advance-Decline-Index
ADX = Average Directional Index
APT = Arbitrage Pricing Theory
B.F. = Behavioral Finance
CAPM = Capital Asset Pricing Model
d.h. = das heißt
DI = Directional Indikator
+ DM = positive direktionale Bewegung (positive directional movement)
- DM = negative direktionale Bewegung (negative directional movement)
DVFA = Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management
e.g. = exempli gratia
et v.v. = et vice versa
EBIT = Earnings Before Intrests and Taxes
EBITDA = Earnings Before Intrests, Taxes, Depreciation and Amortisation
F.A. = Fundamentalanalyse
GD = Gleitender Durchschnitt
GuV = Gewinn und Verlustrechnung
i.d.R. = in der Regel
IFO = Information und Forschung
IPO = Initial Public Offering
KBV = Kurs-Buchwert-Verhältnis
KCF = Kurs-Cash-Flow-Verhältnis
KGV = Kurs-Gewinn Verhältnis
KUV = Kurs-Umsatz-Verhältnis
MACD = Moving Average Convergence Divergence Indikator
OBV = On-Balance-Volume
RS = Relative Stärke
RSI = Relative Stärke Index
SKS-Formation = Schulter-Kopf-Schulter-Formation
T.A. = Technische Analyse

Abkürzungsverzeichnis
IX
TR = True Range
u.a. = und andere
USD = US-Dollar
v.a. = vor allem
zuzügl. = zuzüglich

Einleitung
1
1 Einleitung
1.1 Problemstellung
Die Aktie als private Geldanlageform hat gerade in Deutschland lange Zeit ein stiefmütterliches
Dasein fristen müssen.
1
Zu hoch war die Risikoaversion der deutschen Haushalte, als dass eine
breite Akzeptanz für diese volatilen Beteiligungspapiere entstehen konnte. In den 50er und 60er
Jahren wurde versucht, mit Subventionen seitens der Bundesregierung sog. ,,Volksaktien" für
den privaten Anleger attraktiv zu machen ­ ohne Erfolg.
2
Viele Privatanleger, die sich in den 80er
Jahren dann doch zögerlich für ein Aktienengagement entschieden hatten, wurden durch den
Börsencrash im Oktober 1987 abgestraft. Die ersten aufkeimenden Anzeichen einer Aktienkultur
in Deutschland waren so gleich wieder zerstört und die Skeptiker dieser Geldanlageform fühlten
sich bestätigt. Dies änderte sich erst, als die Deutsche Telekom 1996 mit immensem medialen
Aufwand ihren auf Privatanleger zugeschnittenen Börsengang vorbereitete. Plötzlich waren
Aktien in aller Munde.
3
Die Aktie mit ihrer hohen Rendite wurde sogar als Antwort auf die
schwächelnde staatliche Altersvorsorge angepriesen. Leider machte der dramatische Kursein-
bruch um die Jahrtausendwende diese Wunschvorstellungen zunichte. Was war geschehen? Im
Grunde fehlte dem Privatanleger häufig bereits das Basiswissen, um die Vorgänge, welche sich an
den Börsen abspielen, nachvollziehen zu können. Darüber hinaus besaßen die wenigsten der
Privatinvestoren überhaupt eine konkrete Anlagestrategie. Jeder IPO (= Initial Public Offering)
wurde mitgemacht, jedem Kauftipp von selbsternannten ,,Börsengurus" gefolgt. Irgendwann
konnten die hohen Bewertungen nicht mehr fundamental gerechtfertigt werden. Hinzu kamen
Bilanzskandale und Anlegertäuschungen seitens der Unternehmen. Die Gier schlug aufgrund
erster Kursrückgänge, welche durch Verkäufe professioneller Anleger verursacht wurden,
plötzlich in Angst um. Innerhalb von eineinhalb Jahren fiel bspw. der allumfassende Nemax-all-
share-Index um 90%.
4
Bereits an der im Vergleich zu anderen Aktienmärkten relativ kurzen Historie des deutschen
Aktienmarktes kann man erkennen, dass solide Kenntnisse über die Funktionsweise des Aktien-
handels von Nöten sind, wenn hohe Verluste vermieden und auf lange Sicht Geld verdient
werden soll. Deutlich wird auch, dass nicht nur Fakten die Kurse bewegen. Die Tatsache, dass an
den Börsen Menschen die Angebots- und Nachfragesituation bestimmen, darf nicht außer Acht
gelassen werden. Menschen handeln nicht immer rational, sondern lassen sich mitunter auch
1
Vgl. Fugger, H.: Handbuch der erfolgreichen Aktienanlage, München 2000, S. 9
2
Vgl. Würth, M.: Das finanzielle Anlageverhalten der privaten Haushalte in der Bundesrepublik Deutschland, Berlin
1995, S. 120, vgl.: Aktienanlage...a.a.O., S. 9
3
Vgl. Aktienanlage...a.a.O., S. 9
4
Vgl. Luther, T.: Handbuch Wertpapiere, Berlin 2002, S. 5

Einleitung
2
stark von Emotionen leiten.
5
In Volkswirtschaften, welche früher eine ausgeprägte Aktienkultur
hervorbrachten (insbesondere in den USA), wird diese Erkenntnis bestätigt. Erinnert sei an den
Börsencrash im Oktober 1929 an der New Yorker Wallstreet. Auch hier waren extreme Kurs-
gewinne ­ angeheizt durch bedenkenlose Kreditvergabe der Banken ­ vorausgegangen. Durch
die darauf folgenden ebenso extremen Kursrückgänge ­ z.B. fielen Chrysler Aktien von 135
Dollar auf 5 Dollar, oder General Motors Aktien von 92 Dollar auf 1,25 Dollar ­ wurde eine
weltweite wirtschaftliche Depression ausgelöst ­ die Weltwirtschaftskrise. Eine Vielzahl von
Konkursen, Arbeitslosen und sogar Selbstmorde von Aktienhändlern waren die Folge.
6
Sicherlich wäre es vermessen zu behaupten, dass Kursbewegungen einzig und allein auf die
Psychologie zurückzuführen sind. Die Anleger sind ihr nicht komplett ausgeliefert.
7
Für die
Tatsache, dass Kurse schwanken, gibt es auch andere Gründe, wie der ungleiche Informations-
fluss (bspw. beim Insider im Gegensatz zum Privatanleger) in Kombination mit der durch den
organisierten Börsenhandel möglichen hohen Reaktionsgeschwindigkeit der Anleger auf diese
Informationen.
8
Dennoch ist der sehr bedeutende Einfluss der Psychologie und den daraus
resultierenden Irrationalitäten der Anleger nicht von der Hand zu weisen. Das belegen v.a. die
zum Teil extremen Ausprägungen von Über- und Untertreibungen. Wer an der Börse Erfolge
erzielen will, muss also den Einfluss der Psychologie ins Kalkül ziehen ­ und zwar die eigene,
aber auch die der anderen Marktteilnehmern. Denn schon Keynes wusste, dass es nichts gibt, ,,was
so verheerend ist, wie ein rationales Anlageverhalten in einer irrationalen Welt".
9
1.2 Themenabgrenzung
Die Ansätze zur Erklärung von Preisbildungsprozessen auf Kapitalmärkten lassen sich in die
Ansätze der neoklassischen Finanzierungstheorie und in die Ansätze der Neueren
Finanzierungstheorie einteilen. Die neoklassische Finanzierungstheorie unterscheidet
Preisbildungsmodelle (Random-Walk-Theorie, Effizienzmarkthypothese, CAPM, APT) und
Preisprognosemodelle (Fundamentalanalyse, Technische Analyse). Während Preisbildungsmo-
delle versuchen den Preisbildungsprozess eines ganzen Marktes durch statistische und erkennt-
nistheoretische Erklärungsparameter zu beschreiben, sollen Preisprognosemodelle eine ex-ante-
5
Vgl. Bröcker, M.: Kopf oder Bauch, Schwäbische Zeitung, Ausgabe vom 8.1.2005
6
Vgl. o.V.: Und immer wieder grüßt der Crash von 1929, auf: FAZ.NET, URL:
http://www.faz.net/s/Rub9E7BDDDA469E11D4AE7B0008C7F31E1E/
Doc~E13C13823E4054D0FA934551A49C57835~ATpl~Ecommon~Scontent.html, Stand: 1.11.2004,
7
Vgl. Cortés, A.: Die vernetzte Masse, in: Jünemann, B./Schellenberger, D. (Hrsg.): Psychologie für Börsenprofis,
Stuttgart 2000, S. 82
8
Vgl. Schulz, H.-D.: Analyse zyklischer Aktien-Kursbewegungen, in: Siebert, G. (Hrsg.): Beiträge zur Aktienanalyse,
Frankfurt am Main 1972, S. 123 ff.
9
Keynes, J.M., zitiert nach: Rapp, H.-W.: Der tägliche Wahnsinn hat Methode, in: Jünemann, B./
Schellenberger, D. (Hrsg.): Psychologie für Börsenprofis, Stuttgart 2000, S. 118

Einleitung
3
Erklärung für Einzelereignisse liefern.
10
Die Neuere Finanzierungstheorie besteht aus der
Marktmikrostrukturtheorie, welche sich mit den rechtlichen und institutionellen Rahmenbedin-
gungen, der Informationsverarbeitung und der Generierung von Transaktionen auf Märkten be-
schäftigt, und den verhaltenswissenschaftlich geprägten Ansätzen (Behavioral Finance).
11
Eine Aktienanalyse hat den Zweck einzelne Kurse so weit wie möglich zu prognostizieren. Daher
sind Gegenstand dieser Arbeit gemäß Themenstellung die Preisprognosemodelle der Neoklas-
sischen Finanzierungstheorie, also die Fundamentalanalyse (F.A.) und die Technische Analyse
(T.A.). Durch Einbeziehung der verhaltenswissenschaftlich geprägten Ansätze der Neueren
Finanzierungstheorie soll außerdem gezeigt werden, wie durch die Erkenntnisse der Behavioral
Finance (B.F.) diese klassischen Analyseinstrumente effektiver genutzt werden können. Im
Folgenden sollen diese drei Bestandteile der Arbeit (F.A., T.A. und B.F.) kurz umrissen werden,
ohne den nachfolgenden Ausführungen vorzugreifen.
Die Fundamentalanalyse versucht mit einer Art Methodensammlung den sog. Inneren Wert
einer Aktie zu ermitteln.
12
Dieser Wert wird durch die Untersuchung von makroökonomischen
Rahmendaten, Branchenentwicklungen und unternehmensspezifischen Fakten bestimmt.
13
Als
Quellen werden die allgemeine Presse (v.a. Tageszeitungen), Fachzeitschriften, öffentliche
Quellen (z.B. statistisches Bundesamt), Branchenverbände sowie das Unternehmen selbst, in
Form des Jahresabschlusses und eventuell vorhandene Halbjahres- und Quartalsberichten, heran-
gezogen.
14
Dieser Innere Wert wird sodann mit dem Aktienkurs an der Börse verglichen. Bei
Diskrepanzen ergeben sich im Fall eines höheren Börsenpreises eine Überbewertung und damit
ein Verkaufssignal. Im umgekehrten Fall, also bei einer Unterbewertung der Aktie an der Börse,
erhalten die Fundamentalisten ein Kaufsignal.
15
Die Technische Analyse hingegen bestreitet die Existenz eines Inneren Wertes und geht davon
aus, dass der Preis, der sich an der Börse ergibt, der einzig zutreffende, ,,faire" Preis sein muss.
Als Informationsquelle zieht sie v.a. die Kursentwicklung der jeweiligen Aktie heran. Begründet
wird dies damit, dass im Kurs selbst alle Bestimmungsfaktoren bereits enthalten sein müssen.
16
10
Vgl. Häcker, M.: Analyse des Preiseinflusses institutioneller Investoren am deutschen Aktienmarkt, Frankfurt am
Main 2003, S. 7 f.
11
Vgl. Häcker, M.: Preiseinflusses...a.a.O., S. 27
12
Vgl. Gothein, W.: Evaluation von Anlagestrategien. Wiesbaden 1995, S. 7
13
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse heute, Wiesbaden 1996, S. 5
14
Vgl. Terhoeven, K.: Aktienanalyse durch Erfolgsspaltung, Frankfurt am Main 2000, S. 1; vgl. Jungblut, M./
Krafczyk, C./ Rauschenberger, R.: Börsenberater, Neunkirchen 2001, S. 231
15
Vgl. Gothein, W.: Evaluation...a.a.O., S. 7
16
Vgl. Dinauer, J.: Methoden der Aktienanalyse und Anlageberatung und ihre Integration zu einem praxisorientierten
Entscheidungskonzept unter Einbeziehung psychologischer Aspekte, Augsburg 1977, S. 47

Einleitung
4
Weitere Annahmen der T.A. sind die Existenz von Trends und das irrationale Verhalten der
meisten Marktteilnehmer. Außerdem geht die T.A. davon aus, dass sich an den Börsen die Ver-
gangenheit wiederholt und so aus dem historischen Kursverlauf die zukünftige Entwicklung
prognostizierbar ist.
17
Beide Ansätze unterstellen, dass der Aktienmarkt nicht informationseffizient ist.
18
In einem
informationseffizienten Markt würden die Kurse umgehend alle relevanten Informationen reprä-
sentieren.
19
Es gäbe keine Unter- oder Überbewertungen und Kursverläufe würden sich auch
nicht wiederholen. Es läge dann ein sog. ,,Random-Walk" gemäß der Random-Walk-Theorie
vor.
20
Somit würden sich durch eine Aktienanalyse keine überdurchschnittlichen Erfolge erzielen
lassen
21
und eine aktive Portfolioverwaltung wäre sinnlos.
22
Der Aktiensparer könnte lediglich mit
der sog. ,,Buy & Hold"-Methode auf eine passive Strategie setzen, ohne sich um den optimalen
Ein- und Ausstiegszeitpunkt zu kümmern, da dieser ohnehin nicht bestimmbar wäre.
23
Die Ak-
tienanalysemethoden der neoklassischen Finanzierungstheorie leiten ihre Existenzberechtigung
also aus der Annahme der Informationsineffizienz der Aktienmärkte her.
24
Die Tatsache, dass
Kapitalmärkte nicht informationseffizient sind, wird mittlerweile auch kaum mehr bestritten. Ne-
ben der nicht vollkommenen Informationstransparenz der Märkte und der Passivität einzelner
Anleger beim Auftreten neuer Informationen,
25
spricht gegen die Informationseffizienz v.a. die
Tatsache, dass an den Börsen Menschen tätig sind ­ mit Emotionen und einer deshalb nicht
korrekten Informationsverarbeitung.
26
Mit dieser Thematik beschäftigt sich die Behavioral
Finance
. Darunter wird ein relativ neuer Zweig der Kapitalmarktanalyse verstanden, welcher
ökonomische und psychologische Effekte gemeinsam untersucht. Er entstand im Wesentlichen
aus Untersuchungen von Kahnemann und Tversky, welche in zahlreichen Experimenten nachgewie-
sen haben, dass Anleger bei ihren Entscheidungen am Aktienmarkt systematisch Fehler begehen.
Dadurch lassen sich die mitunter an den Kapitalmärkten auftretenden extremen Über- und Un-
17
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 79
18
Vgl. Grünbichler, A.: Aktive contra passive Anlagestrategie, in: NZZ online,
URL: http://www.nzz.ch/2004/01/27/qh/page-article9BUTL.html; Stand: 2.12.2004
19
Vgl. Dornbusch, D.: Untersuchungen von Modellen der Fundamentalen und Technischen Analyse, Frankfurt
am Main 1999, S. 26
20
Vgl. Kienast, R.: Aktienanalyse ­ Möglichkeiten rationaler Anlageentscheidungen, Bern 1977, S. 193 ff.
21
Vgl. Nagler, F.: Ist Wertpapieranalyse nutzlos?, in: Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung
(Hrsg.): Beiträge zur Wertpapieranalyse, Band 19, Darmstadt 1980, S. 17
22
Vgl. Plum, W.: in DIE ZEIT, ,,Mehr als fünf Prozent sind nicht drin", Interview in der Ausgabe Nr. 45 vom
28.10.2004, S. 41
23
Vgl. Nagler, F.: Timing-Probleme am Aktienmarkt, Köln 1979, S. 14
24
Vgl. Laser, J.: Marktpsychologie und Börsentrends ­ Der Börsenzyklus unter psychologischen Aspekten, in:
Schmielewski, F. (Hrsg.): Am Puls der Märkte, Frankfurt am Main /New York 1995, S. 9 f.
25
Als Grund, warum Anleger trotz neuer relevanter Informationen nicht mit entsprechenden Transaktion reagieren,
sind bspw. Liquiditätsmangel oder steuerliche Gründe (Spekulationsfrist noch nicht überschritten) denkbar.
26
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 127

Einleitung
5
terbewertungen erklären. Durch die Systematik der Fehler, können diese Über- und Unterbewer-
tungen auch prognostiziert werden.
27
1.3 Aufgaben der Aktienanalyse
Die Aktienanalyse dient der Ermittlung der Kaufwürdigkeit von Aktien.
28
Zweck einer Anlage in
Aktien ist nämlich eine Rendite, welche aufgrund des tendenziell höheren Anlagerisikos die
Rendite von festverzinslichen Wertpapieren übertreffen soll.
29
Allein durch Dividendenerträge ist
das meistens nicht zu bewerkstelligen. Der Anleger erhofft sich auch eine Kurssteigerung der
betreffenden Aktie.
30
Die Anlageentscheidung gründet also auf Vorstellungen und Erwartungen
über zukünftige Entwicklungen der Kapitalmärkte,
31
welche ­ wie bereits dargelegt ­ durch die
Emotionen der Marktteilnehmer nicht immer rational erklärbar sind. Außerdem spiegeln sich in
diesen Kursentwicklungen wiederum die Erwartungen der anderen Marktteilnehmer wider. Über-
spitzt lässt sich mit Keynes das Problem folgendermaßen formulieren: ,,Entscheidend ist, was die
durchschnittliche Meinung als das zukünftige Ergebnis dieser durchschnittlichen Meinung er-
wartet."
32
Hinzu kommen unvorhersehbare kursbestimmende Ereignisse wie Naturkatastrophen
und Terroranschläge. Da die Erwartungen des einzelnen Anlegers also nicht mit Sicherheit ein-
treffen werden, muss bei jeder Anlageentscheidung das Risiko gegenüber den Gewinnmöglich-
keiten abgewogen werden.
33
Kriterien bei der Bewertung von Aktien sind somit eine möglichst hohe Rendite und ein
möglichst geringes Risiko. Diese beiden Anlageziele sollen möglichst effizient kombiniert
werden.
34
Um die Rendite und das Risiko einer Aktienanlage einschätzen und beeinflussen zu
können, ist eine sorgfältige und moderne Aktienanalyse unumgänglich. Diese hat zwei Aufgaben-
gebiete: Zum einen die Auswahl der Aktien, in die investiert werden soll und zum anderen die
Bestimmung des Zeitpunktes von Kauf bzw. Verkauf der Dividendenpapiere.
35
Häufig wird
Timing des richtigen Transaktionszeitpunktes ihre Stärken ausspielen könnte. Zuweilen wird aber
27
Vgl. Goldberg, J./Nitzsch, R.: Behavioral Finance ­ Gewinnen mit Kompetenz, München 2000, S. 12 f.; vgl.
Jünemann, B.: ,,Börse ist mehr Zufall als man glaubt", Interview in Börse-Online, Spezial-Ausgabe 2004, S. 6 f.
28
Vgl. Siebert, G.: Aufgaben der Aktienanalyse, in: Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung
(Hrsg.): Beiträge zur Wertpapieranalyse, Band 1, Darmstadt 1964, S. 15
29
Vgl. Jungblut, M./Krafczyk, C./Rauschenberger, R.: Börsenberater...a.a.O., S. 238
30
Vgl. Siebert, G.: Marktanalyse, in: Siebert, G. (Hrsg.): Beiträge zur Aktienanalyse, Frankfurt am Main 1972, S. 117
31
Vgl. Büschgen, H.: Die Bedeutung des Verschuldungsgrades einer Unternehmung für die Aktienbewertung und
seine Berücksichtigung im Aktienbewertungsmaßstab, in: Siebert, G. (Hrsg.): Beiträge zur Aktienanalyse,
Frankfurt am Main 1972, S. 54
32
Vgl. Heussinger, W.: Elliott-Wave-Finanzmarktanalyse, Wiesbaden 2002, S. 4
33
Vgl. Büschgen, H.: Verschuldungsgrades ...a.a.O., S. 54
34
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 4 f.
35
Vgl. Siebert, G.: Aufgaben der Aktienanalyse, in: Siebert, G. (Hrsg.): Beiträge zur Aktienanalyse, Frankfurt am
Main 1972, S. 7

Fundamentalanalyse
6
auch die Meinung vertreten, die T.A. wäre aufgrund ihrer einfacheren Handhabbarkeit zur
Vorauswahl von kaufenswerten und zur Überwachung von bereits erworbenen Aktien am besten
einsetzbar, während die F.A. zur Feinauswahl dient.
36
Solche Kombinationen werden von den
Hardlinern des jeweiligen Lagers allerdings kategorisch abgelehnt. Für sie stellt die jeweils
favorisierte Methode die einzig richtige und für beide Aufgaben effizienteste dar.
37
1.4 Aufbau der Arbeit
Nach der Herleitung der Problemstellung der Arbeit in Kapitel 1.1 wurde die Existenzberechti-
gung der Aktienanalyse sowie ihre Aufgaben in Kapitel 1.2 bzw. 1.3 ausgeführt. In Kapitel 2 soll
die F.A. ausführlich erklärt werden, wobei die übliche Einteilung in Globalanalyse, Branchenana-
lyse und Einzelanalyse befolgt wird. Die verschiedenen Instrumente der T.A. werden in Kapitel 3
erläutert. Nachdem diese zwei klassischen Methoden beschrieben wurden, soll in Kapitel 4 auf
die B.F. eingegangen werden. Hierbei soll zunächst geklärt werden, aus welchen Überlegungen
diese Theorie hervorgegangen ist, bevor auf die durch sie gewonnenen Erkenntnisse eingegangen
wird. In Kapitel 5 soll schließlich geprüft werden, wie diese Erkenntnisse in die klassischen Me-
thoden der F.A. und T.A. einfließen können. Kapitel 6 stellt eine kritische Betrachtung von F.A,
T.A. sowie B.F dar. Die Arbeit wird durch ein Fazit in Kapitel 7 abgeschlossen.
2 Fundamentalanalyse
2.1 Grundlagen
Zentrales Ziel bei der F.A. ist die Ermittlung des Inneren Wertes (,,intrinsic value") einer Aktie.
Er stellt einen Alternativwert zum aktuellen Börsenkurs dar, nämlich den objektiven, ,,echten"
oder ,,wahren" Wert, der hinter einer Aktie steckt.
38
Dieser fungiert als ein vom Marktpreis
unabhängiger Wertemaßstab,
39
,,justified by the facts, e.g. assets, earnings, dividends, definite
prospects, including the factor of management."
40
Um den Inneren Wert einer Aktie zu ermitteln,
müssen also Informationen über die hinter einer Aktie stehende Sachinvestition ,,Unternehmen"
36
Vgl. Hofmann, H.W.: Empirische Untersuchung verschiedener Anlagestrategien der technischen Aktienanalyse
anhand von 100 deutschen Standardaktien über einen Zeitraum von 5 Jahren (1967-1972) und Vergleich mit einer
durch Simulation ermittelten Zufallsauswahl bzw. einer Kauf- und Haltestrategie, München 1973, S. 4
37
Vgl. Benischek, E.A.: Technische Aktienanalyse ­ Eine Untersuchung zur theoretischen Fundierung und
empirischen Überprüfung ausgewählter Methoden der Technischen Aktienanalyse, München 1973, S. 5
38
Vgl. Brock, J.: Internationale Aktienstrategien, Wiesbaden 1995, S. 11; vgl. Klein, S.: Aktien-Analysemethoden
versus Effizienzmarkttheorie, Köln 1999, S. 73
39
Vgl. Levy, R.A.: The Relative Strenght [sic!] Concept of Common Stock Price Forecasting, New York 1986, S. 4,
zitiert nach Hofmann, H.W.: Empirische...a.a.O., S. 2
40
Graham, B./Dodd, D.L./Cottle, S.: Security Analysis, New York 1962, S. 28, zitiert nach Hofmann, H.W.:
Empirische...a.a.O., S. 2

Fundamentalanalyse
7
gesammelt werden.
41
Dies wird als F.A. im engeren Sinne bezeichnet, welche die internen
Faktoren
(Gewinn, Umsatz,...) untersucht.
42
Interne Faktoren können vom jeweiligen Unter-
nehmen direkt beeinflusst werden.
43
Kein Unternehmen kann sich auf Dauer dem branchenbezogenen und gesamtwirtschaftlichen
Trend entziehen. Deswegen schließt die gesamte F.A. die Untersuchung externer Faktoren
(Konjunkturlage, Branchenzyklus,...) mit ein.
44
Diese externen Einflussfaktoren können vom je-
weiligen Unternehmen nicht oder kaum beeinflusst werden.
45
Fugger
verzichtet auf eine Betrachtung des Gesamtmarktes mit dem Argument, aufgrund der
Globalisierung wäre das Herkunftsland der Aktie unbedeutend. Stattdessen nennt er die Börse als
höchste Analyseebene und ordnet ihr die Untersuchung von Geld- und Konjunkturent-
wicklungen sowie politischen Einflüssen zu.
46
Nach Cesar gibt es aber trotz der Globalisierung in
den einzelnen Volkswirtschaften noch eigenständige Konjunkturausprägungen, welche Einfluss
auf den Kurs der jeweiligen Aktie haben.
47
Da der Verfasser diese Auffassung teilt, wird in dieser
Arbeit der üblichen Einteilung in Gesamtmarkt-, Branchen- und Unternehmensanalyse gefolgt.
Interne und externe Faktoren könne in quantitative und qualitative Größen weiter unterteilt
werden. Interne, quantitative Daten sind bspw. Gewinn, Umsatz, Rendite usw. des jeweiligen
Unternehmens, aus welchen sich weitere Kennziffern und Bewertungsmodelle ableiten lassen.
Interne, qualitative Faktoren sind nicht fassbare, subjektive Größen, wie die Qualität des
Managements, der Strategie usw..
48
Externe Faktoren umfassen im Falle von quantitativen
Größen bspw. die Zins- und Geldmengenentwicklung der jeweiligen Volkswirtschaft oder die
Auftragseingänge der jeweiligen Branche. Im Falle von externen, qualitativen Größen wäre z.B.
die Wirtschaftspolitik der jeweiligen Regierung zu nennen.
49
Abb. 1 zeigt nochmals alle Be-
stimmungsfaktoren des Inneren Wertes.
41
Vgl. Hüfner, B.: Fundamentale Aktienbewertung und Rechnungslegung, Frankfurt am Main 2000, S. 18
42
Vgl. Siebert, G.: Aufgaben...a.a.O., S. 10
43
Vgl. Dornbusch, D.: Untersuchungen...a.a.O., S. 32
44
Vgl. Hüfner, B.: Rechnungslegung...a.a.O., S. 18
45
Vgl. Dornbusch, D.: Untersuchungen...a.a.O., S. 31
46
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 132 f.
47
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 11
48
Vgl. Dornbusch, D.: Untersuchungen...a.a.O., S. 31 f.
49
Vgl. Klein, S.: Aktien-Analysemethoden...a.a.O., S. 75

Fundamentalanalyse
8
Abb. 1: Die Bestimmungsfaktoren des Inneren Wertes einer Aktie nach der Fundamentalanalyse
50
Bezüglich der Untersuchungsreihenfolge der einzelnen Faktoren kennt die F.A. zwei Ansätze:
Den Bottom-Up oder den Top-Down Ansatz. Beim Bottom-Up Ansatz werden zuerst die
internen Faktoren untersucht, bevor die Analyse der externen Daten durchgeführt wird. Der
Top-Down Ansatz geht in genau umgekehrter Richtung vor.
51
Siebert schlägt den allgemein
üblichen Top-Down Ansatz vor.
52
Diesem wird in dieser Arbeit gefolgt, da es der Verfasser für
nicht möglich hält, die Ertragsperspektiven des einzelnen Unternehmens zu analysieren, bevor
nicht zunächst die externen Rahmendaten durch Global- und Branchenanalyse ermittelt wurden.
Die herangezogenen Informationen beziehen sich v.a. auf den Ertragswert des Unternehmens.
Hüfner
gibt zu bedenken, dass die Ermittlung dieser Informationen Schwierigkeiten bereiten
könnte.
53
Der Analyst ist letztendlich darauf angewiesen, dass das Unternehmen ihm die
entsprechenden Daten, über welche Quelle auch immer (Jahresabschluss, Pressemitteilungen,
Investor-Relations Meldungen,...), der Realität entsprechend zur Verfügung stellt. Insbesondere
der Jahresabschluss vermittelt aufgrund der zahlreichen legalen bilanziellen Manipulations-
möglichkeiten nicht immer ein der Wahrheit entsprechendes Bild.
54
Guhr argumentiert dagegen,
dass es auch im Interesse des Unternehmens liegt, umfassende und richtige Angaben bezüglich
der Ertragslage des Unternehmens an die Investoren weiter zu geben, da bei falschen Angaben
50
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schulz, H.D.: Aktien-Kursbewegungen...a.a.O., S. 143
51
Vgl. Brock, J.: Internationale...a.a.O., S. 11
52
Vgl. Siebert, G.: Aufgaben...a.a.O., S. 10; vgl. Jungblut, M./Krafczyk, C./Rauschenberger, R.:
Börsenberater...a.a.O., S. 231
53
Vgl. Hüfner, B.: Rechnungslegung...a.a.O., S. 38
54
Vgl. Ebbers, G.: A Comparative Analysis of Regulatory Strategies in Accounting and their Impact on Corporate
Compliance, Frankfurt am Main 2001, S. 24
Innerer Wert einer Aktie
Interne Faktoren
(Fundamentalanalyse im
engeren Sinne)
Externe Faktoren
(Branche und
Gesamtwirtschaft)
Quantitative
Größen
Qualitative
Größen
Quantitative
Größen
Qualitative
Größen

Fundamentalanalyse
9
und Täuschungen der Emissionskredit des jeweiligen Unternehmens stark tangiert werden
würde.
55
V.a. in der älteren Literatur zur F.A. werden zur Bestimmung des Inneren Wertes nicht nur
Ertragswerte herangezogen, sondern auch Substanzwerte.
56
Diese zeigen an, wie viel Unter-
nehmenssubstanz hinter einer Aktie steckt. Hohe Werte geben eine gewisse Sicherheit im Falle
einer Liquidation des Unternehmens oder von Unternehmensteilen. In der neueren Literatur
besteht aber Übereinkunft, dass Substanzwert für die fundamentale Aktienanalyse darüber hinaus
nicht beachtet werden sollten.
57
Unter normalen Umständen ist für den Investor hauptsächlich
der Ertrag des Unternehmens interessant, denn nur daran kann er finanziell partizipieren.
Bei der Bestimmung des Inneren Wertes bleiben Transaktionskosten und der Einfluss von
Steuern außer Acht. Außerdem geht das Konzept von einem rational handelnden Anleger aus.
58
Die F.A. unterstellt nun eine zwiespältige Beziehung zwischen dem Inneren Wert einer Aktie und
ihrer tatsächlichen Bewertung an der Börse. Zum einen geht sie davon aus, dass auf kurze Sicht
diese zwei Wertmaßstäbe unterschiedlich sind und sich so eine Über- (Börsenkurs > Innerer
Wert) oder Unterbewertung (Börsenkurs < Innerer Wert) ergibt.
59
Grund für die Abweichungen
des Börsenkurses vom Inneren Wert sollen die in Kapitel 1.2 angesprochenen Ineffizienzen des
Aktienmarktes sein.
60
Andererseits wird angenommen, dass sich der Börsenkurs auf lange Sicht
dem Inneren Wert angleicht und letztendlich die fundamentalen wirtschaftlichen Daten den Kurs
bestimmen.
61
Der Analyst ist also ständig auf der Suche nach Über- oder Unterbewertungen und
leitet so Verkaufs- oder Kaufsignale ab.
62
2.2 Globalanalyse
Die Globalanalyse beschäftigt sich mit der Untersuchung der Gesamtwirtschaft. Sie stellt
gewissermaßen den allumfassenden Rahmen dar, in welchem sich jede Aktie entwickelt.
Grundgedanke ist dabei, dass sich kein Unternehmen und keine Branche von der Entwicklung
der Gesamtwirtschaft abkoppeln kann. Studien zufolge haben gesamtwirtschaftliche Faktoren
55
Vgl. Guhr, H.M.: Gewinn und Cash-Flow als Bewertungskriterium, in: Siebert, G. (Hrsg.): Beiträge zur
Aktienanalyse, Frankfurt 1972, S. 31
56
Vgl. o.V.: Privatanlegerseminar am 5.10.2004, Boerse-Stuttgart, ,,In- und ausländische Aktien", Skriptum S. 19
57
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S.7; vgl. Klein, S.: Aktien-Analysemethoden...a.a.O., S. 74
58
Vgl. Dornbusch, D.: Untersuchungen...a.a.O., S. 29
59
Vgl. Hüfner, B.: Rechnungslegung...a.a.O., S. 19
60
Vgl. Laser, J.: Marktpsychologie...a.a.O., S. 10
61
Vgl. Smithers, A./Wright, S.: Valuing Wall Street, New York 2000, S. 4 ff.; vgl. Hüfner, B.:
Rechnungslegung...a.a.O., S. 19
62
Vgl. Laser, J.: Marktpsychologie...a.a.O., S. 10

Fundamentalanalyse
10
einen immensen Einfluss auf die Entwicklung der Unternehmensresultate und damit auch auf
deren Aktienkursentwicklung.
63
Die Schwierigkeit bei der Globalanalyse ist die Komplexität einer Volkswirtschaft. Die Faktoren
beeinflussen sich gegenseitig und können sich so verstärken oder abmildern.
64
Sie erstreckt sich
auf die Konjunkturanalyse, die Analyse der monetären Faktoren sowie auf die Analyse des
Einflusses der Politik.
2.2.1 Konjunkturanalyse
Die wirtschaftliche Entwicklung der meisten Industrieländer verläuft langfristig in einem
gemäßigten, aber stabilen Aufwärtstrend.
65
Langfristige Studien, insbesondere in den USA, haben
gezeigt, dass die Aktienkursentwicklung des jeweiligen Landes diesem aufsteigenden Trend folgt.
Das ist der sog. Basistrend der Aktienmärkte.
66
Letztlich ist dieser wohl auf den technischen
Fortschritt, die Ausweitung des Absatzes und das Anreichern finanzieller Reserven und der damit
zusammenhängenden Erhöhung der Ertragskraft und der Subsatzwerte der Unternehmen
zurückzuführen.
67
Auf kürzere Sicht aber unterliegt jedes wirtschaftliche Wachstum Schwankungen. Diese
Konjunkturzyklen unterteilen sich in Aufschwung, Hochkonjunktur, Rezession und Stagnation.
Um zu ermitteln, in welcher Phase sich die Konjunkturentwicklung befindet, wird das Brutto-
inlandsprodukt (BIP), also die Summe aller produzierten Waren und Dienstleistungen innerhalb
einer Volkswirtschaft in einer bestimmten Periode, herangezogen.
68
Die Ursachen für die
Konjunkturzyklen sind nicht vollständig geklärt. Einige Ökonomen stellen eine Korrelation mit
der Geldversorgung fest, andere sehen die Ursache in den Kapazitätsexzessen der Wirtschaft,
und wieder andere halten die Zyklen für ein soziales Phänomen. Ungeachtet dessen ist für jeden
Aktienanalysten dieser zyklische Verlauf von großem Interesse, denn er beeinflusst die Gewinn-
entwicklung der Unternehmen und damit auch deren Aktienkurse.
69
Z.B. werden in einer
Aufschwungsphase die Unternehmensgewinne tendenziell steigen, da viele Unternehmen ihre
Kapazitäten besser auslasten können und so aufgrund von Skaleneffekten die Stückkosten
gesenkt werden.
63
Laut der Wirtschaftsbank Zürich sind 80% aller Änderungen der Unternehmensresultate auf Außeneinflüsse
zurückzuführen. Vgl. Wirtschaftsbank Zürich: Vom Nutzen allgemeiner Wirtschaftsprognosen für
Anlageentscheidungen, Zürich 1965, zitiert nach Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 24
64
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 109
65
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 110; vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 9
66
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 9 f.
67
Vgl. Schulz, H.D.: Aktien-Kursbewegungen...a.a.O., S. 130
68
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 110
69
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 8/11

Fundamentalanalyse
11
Konjunkturphase
Gewinne
Aktienkurse
Anfangsphase des Aufschwungs
steigend steigend
Spätphase des Aufschwungs
steigend
stabil
Anfangsphase der Hochkonjunktur
stabil
stabil
Spätphase der Hochkonjunktur
stabil
fallend
Anfangsphase der Rezession
fallend fallend
Spätphase der Rezession
fallend
stabil
Anfangsphase der Stagnation
stabil
stabil
Spätphase der Stagnation
stabil
steigend
Für den Aktienanalysten ist allerdings weniger die momentane Konjunkturphase von Bedeutung.
Für ihn ist die zukünftige Entwicklung der Wirtschaft und die daraus resultierenden zukünftigen
Gewinne der Unternehmen viel interessanter. Der Grund hierfür liegt darin, dass die
Aktienmärkte der konjunkturellen Entwicklung vorauseilen. Dies haben entsprechende
empirische Studien gezeigt.
70
Die momentane wirtschaftliche Situation ist in den Aktienkursen
bereits eingepreist. Abb. 2 gibt eine Übersicht über die Wechselwirkung zwischen Konjunktur-
phase, Unternehmensgewinnen sowie Aktienkursen und zeigt den Vorsprung der Aktienkursent-
wicklung gegenüber den Unternehmensgewinnen.
Abb. 2: Wechselwirkung von Konjunkturphasen, Unternehmensgewinne und Aktienkurse
71
Da am Aktienmarkt also die Zukunft gehandelt wird, stellt sich dem Aktienanalysten die
Aufgabe, die konjunkturellen Wendepunkte möglichst vor ihrem Eintreten zu erkennen. Hierfür
dienen sog. Frühindikatoren, die anzeigen sollen, welchen Verlauf die Konjunktur nehmen wird.
72
Sie werden meist nicht als absolute Zahlen sondern als Prozentzahl zum entsprechenden Vor-
jahreszeitraum genannt.
73
Im Folgenden sollen die wichtigsten Frühindikatoren erläutert werden.
Mit dem Auftragseingang des produzierenden Gewerbes und des Bauhauptgewerbes lassen sich
recht zuverlässige Rückschlüsse auf die Industrieproduktion und die Produktionsauslastung von
morgen ziehen.
74
Außerdem lässt sich erkennen, wie die Auftragsgeber die zukünftige Ent-
wicklung einschätzen.
75
Besonders wichtig hierbei ist der Anteil der langlebigen Wirtschaftsgüter,
denn dieser spiegelt insbesondere das Vertrauen der Unternehmen in die Zukunft wider. Diese
70
Vgl. Jungblut, M./Krafczyk, C./Rauschenberger, R.: Börsenberater...a.a.O., S. 233
71
Eigene Darstellung in Anlehnung an Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 110
72
Vgl. Neubäumer, R./Hewel, B.: Volkswirtschaftslehre, Wiesbaden 1998, S. 371
73
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 242
74
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 242
75
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 12

Fundamentalanalyse
12
Kennzahl wird von Branchenverbänden und dem statistischen Bundesamt regelmäßig ermittelt
und veröffentlicht.
76
Mit den Einzelhandelsumsätzen soll die Konsumneigung der Bürger gemessen werden. Wird
ein Aufschwung von einer soliden Einzelhandelsumsatzsteigerung begleitet, so spricht das für die
Tragfähigkeit der Entwicklung. Sie werden durch Befragungen der Einzelhändler ermittelt.
77
Oft wird auch die Anzahl der neu begonnenen privaten Bauvorhaben als Frühindikator
herangezogen.
78
Hintergrundgedanke ist dabei, dass die Eigenheime der privaten Haushalte das
darstellen, was für die Unternehmen die Investitionen sind, nämlich eine langfristige Kapital-
bindung und finanzielle Belastung durch Schuldentilgung und Zinszahlungen. Deswegen wird
sich für ein Bauvorhaben nur derjenige entschließen, der Vertrauen in die zukünftige positive
wirtschaftliche Entwicklung hat und deshalb bspw. nicht um seinen Arbeitsplatz fürchten muss.
79
Einen hohen Stellenwert haben auch sog. Stimmungstests. Im Gegensatz zu den bisher
genannten quantitativen Frühindikatoren, stellen sie die (zukünftige) Wirtschaftsentwicklung
qualitativ dar. Für den Wirtschaftsraum Deutschland ist hier v.a. der IFO-Geschäftsklimaindex
des 1949 gegründeten IFO-Instituts (IFO = Information und Forschung)
80
für Wirtschafts-
forschung an der Universität München zu nennen.
81
Hierbei werden rund 7.000 deutsche
Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes, des Bauhauptgewerbes, des Groß- und des
Einzelhandels befragt. Dabei sollen sie ihre gegenwärtige Geschäftslage sowie ihre Aussichten für
die nächsten sechs Monate beurteilen.
82
Des Weiteren werden von der Nachrichtenagentur
Reuters Einkaufsmanager von 350 Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes bezüglich
Neuaufträgen, Preisen und Importen befragt. Zusätzlich werden Stimmungsäußerungen
gesammelt. Vorbild für diesen Index ist der renommierte Purchasing-Managers' Index der USA,
der ähnlich ermittelt wird.
83
Die hohe Relevanz dieser Stimmungstests für die Aktienanalyse
gründet auf der Tatsache, dass die teilnehmenden Manager sehr gut über ihre eigenen
76
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 111
77
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 112
78
Vgl. Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 26
79
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 112
80
Vgl. Oppenländer, K.H./Pose, G.: Handbuch der Ifo-Umfragen, Berlin 1989, S. 3
81
Vgl. Gabler, Volkswirtschaftslexikon, Wiesbaden 1983, S. 258; vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 12
82
Vgl. o.V.: IFO-Institut für Wirtschaftsforschung: IFO Geschäftsklima Deutschland
URL: http://www.ifo.de/pls/ifo_app/ifoFrameSet.SwitchFrame?factor=12&page=/link/gk.htm,
Stand: 5.11.2004
83
Vgl. o.V.: Reuters: BME/Reuters-Einkaufsmanager-Index Deutschland zeigt für Oktober weiter zunehmendes
Wachstum in der verarbeitenden Industrie;
URL: http://about.reuters.com/newsreleases/art_3-11-1997_id391.asp, Stand: 5.11.2004

Fundamentalanalyse
13
Produktionspläne, aber auch über die der Konkurrenz, der Unternehmenskunden und der
Zulieferer Bescheid wissen.
84
2.2.2 Monetäre Einflüsse
2.2.2.1 Zinsen
Im Rahmen der Analyse der Zinsentwicklung einer Volkswirtschaft sind insbesondere die
Leitzinsen der Europäischen Zentralbank (EZB) von Bedeutung. Sie haben zum Zweck die
Geldversorgung des europäischen Wirtschaftsraums zu regulieren. Sie bestehen aus zwei Zins-
sätzen: Dem Diskontsatz und dem Lombardsatz. Der Diskontsatz wird von der EZB gegenüber
den Geschäftsbanken für den Ankauf von Wechseln erhoben. Somit ist er auch die Grundlage
der Zinsen, welche die Geschäftsbanken ihren Kunden in Rechnung stellen. Der Lombardsatz
ist der Zinssatz, mit welchem die EZB gegen Verpfändung von Wertpapieren den
Geschäftsbanken Kredite gewährt. Somit geben die Leitzinsen gewissermaßen den Takt für die
allgemeine Zinsentwicklung vor. Beide Zinssätze entwickeln sich normalerweise parallel.
85
,,Steigende Zinsen sind Gift für die Börse" ­ so lautet ein Credo der Börsianer das durchaus seine
Berechtigung hat.
86
Für die negative Korrelation zwischen Aktienkursen und Leitzinsentwicklung
gibt es vier Gründe:
Erstens
wird die Geldanlage in Aktien von den Investoren immer mit anderen Geldanlageformen
­ insbesondere den festverzinslichen Anleihen ­ verglichen.
87
Steigen nun die Zinsen, sind mehr
Anleger bereit aufgrund der erhöhten Rendite in risikoarme Anleihen umzuschichten. Resultat ist
ein Angebotsüberhang am Aktienmarkt. Da am Aktienmarkt Angebot und Nachfrage normaler-
weise ausschließlich über den Preis wieder in Übereinstimmung gebracht werden können,
88
kom-
men die Aktienkurse besonders stark unter Druck.
Zweitens
erwachsen den Unternehmen durch steigende Zinsen höhere Finanzierungskosten.
89
Gerade in deutschen Unternehmen sind aufgrund des hohen Fremdkapitalanteils
90
diese
84
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 111
85
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 233
86
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 113
87
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 228 f.
88
Eine Anpassung auch über die Angebotsmenge ist am Aktienmarkt zumindest auf kurze Sicht unwahrscheinlich.
89
Vgl. Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 84
90
Der Grund hierfür ist wohl in der in Deutschland bis 2001 praktizierten ungleichen Besteuerung von
thesaurierten und ausgeschütteten Gewinnen zu suchen. Thesaurierte Gewinne wurden bis 2001 mit 40%
Körperschaftssteuer belegt, ausgeschüttete lediglich mit 30%. Jetzt einheitlicher Steuersatz von 25%. Vgl. Bächle,
E.: Vorlesungen in Finanzierung und Steuerrecht, FH Offenburg ­ Außenstelle Gengenbach SS 2002; vgl.:
Rauser, H./Rauser, K.-D.: Steuerlehre, Darmstadt 2002, S. 461

Fundamentalanalyse
14
Auswirkungen besonders groß. Die deshalb verminderten Unternehmensgewinne schlagen
wiederum auf die Bereitschaft der Anleger durch, entsprechende Preise für die Beteiligungs-
papiere zu bezahlen.
91
Drittens
werden im Rahmen von Unternehmensbewertungen (vgl. 2.4.3) die zukünftigen Gewinne
auf die Gegenwart abgezinst. Steigen nun die Kapitalmarktzinsen, so sinkt der Gegenwartswert
dieser Gewinne. Da die zukünftigen Gewinne aber ein Hauptkriterium für die Geldanlage in
Aktien darstellen, hat dies negativen Auswirkungen auf den jeweiligen Aktienkurs.
92
Viertens
beeinflussen hohe Zinsen die Investitionsneigung derjenigen Anleger, die ihre Aktien-
positionen mit Krediten finanzieren. Insbesondere in den USA ist das ein beträchtlicher Anteil.
93
Im Falle sinkender Zinsen laufen diese Mechanismen in entgegengesetzter Richtung ab. Die
Entwicklung der Leitzinsen haben auch deswegen besonderes Gewicht für die Kapitalmärkte,
weil die Zinsrichtung, welche die EZB mit ihren Leitzinsänderungen vorgibt, immer langfristiger
Natur sind. Eine Anpassung der Zinsen erfolgt nämlich Schritt für Schritt. Normalerweise ist es
deswegen mit einer einzigen Zinsanpassung nicht getan.
94
Es ist aber auch zu beachten, dass der Zusammenhang von Zinsen und Aktienkurse auf kurze
Sicht nicht immer eindeutig ist. So können durchaus zeitweilig Zinsen und Aktienkurse steigen.
Dann nämlich, wenn sich eine Volkswirtschaft durch einen starken Aufschwung aus einer
tiefgreifenden Wirtschaftskrise befreit und Aktienkurse sowie Zinsen von extrem niedriger Basis
aus starten. Außerdem können andere Einflüsse die Auswirkungen der Zinsen kurzfristig über-
lagern. Zudem spielt natürlich immer auch die Erwartung der Anleger vor möglichen Zins-
änderungen eine Rolle. Auf lange Sicht jedoch reagieren die Aktienkurse wie oben dargelegt.
95
2.2.2.2 Geldmenge
Die Geldmenge gilt als Gradmesser für die Liquiditätsversorgung der Wirtschaft.
96
Sie wird mit
den Geldmengenindikatoren M1, M2 und M3 gemessen. M1 repräsentiert den Bargeldumlauf
(ohne die Kassenbestände bei den Kreditinstituten) und die Sichteinlagen von den privaten
Haushalten, den Unternehmen und des Staates bei inländischen Kreditinstituten. M2 zählt
zusätzlich noch die Termineinlagen unter 4 Jahren hinzu. M3 steht für M2 zuzüglich Spareinlagen
91
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 26
92
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 229
93
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 26
94
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 114; vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 232
95
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 230
96
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 115

Fundamentalanalyse
15
mit dreimonatiger Kündigungsfrist.
97
Volkswirtschaftlich ist die Entwicklung der Geldmenge M3
besonders wichtig. Sie ist der umfassendste Geldbegriff und vermag inflatorische oder deflat-
orische Tendenzen anzuzeigen. Da der im vorigen Kapitel besprochene Zins im Grunde nichts
anderes ist als der Preis ­ oder auch die Leihgebühr ­ für Geld, ist es der EZB möglich, die Geld-
menge über eine Justierung der Leitzinsen zu steuern und den Gefahren für die Geldwertstabilität
unter anderem
98
auf diesem Wege entgegenzuwirken. Erhöht sie den Zins, wird Geld
entsprechend teuer und dadurch knapper, et v.v..
99
Speziell für die Aktienanalyse ist aber die
Geldmenge M1 wichtiger.
100
Sie stellt das sofort und damit für Aktienkäufe verfügbare Geld-
kapital dar. Erhöht sich diese Geldmenge, so hat das positive Auswirkungen auf den Aktien-
markt.
101
Dies wurde in entsprechenden Studien von Schlote (1989) und Dropsy/Nazarian-Ibrahimi
(1994)
auch empirisch nachgewiesen.
102
Allerdings können erhebliche Verzögerungen auftreten.
103
Die Ursache für die Wechselwirkung von Aktienmarkt und Geldmenge wird durch das Konzept
der Überschussliquidität erklärt. Die Annahme ist hierbei, dass die Wirtschaftssubjekte ihr
Gesamtvermögen so verteilen, dass sich ein Ertrags- und Nutzenmaximum ergibt. Dieses ist
gegeben, wenn für sie der Grenznutzen der Geldhaltung (Realkasse) dem Grenznutzen der
Geldanlage entspricht. Wird die Geldmenge nun (exogen) ausgeweitet, wird dieses Gleichgewicht
gestört und das Verhältnis von Geldhaltung und Geldanlage ist nicht mehr optimal. Der Grenz-
nutzen der Geldhaltung ist gesunken und die Wirtschaftssubjekte werden deswegen mehr Geld
anlegen und somit auch vermehrt in Aktien investieren.
104
Allerdings muss die Geldmengen-
erhöhung höher ausfallen als das mit ihr einhergehende reale Wachstum der Volkswirtschaft.
Dieses macht nämlich durch das höhere Transaktionsvolumen auch eine erhöhte Geldhaltung
der Wirtschaftssubjekte erforderlich. D.h. nur wenn die Geldmenge real stärker wächst als das
Transaktionsvolumen stellt sich eine Überschussliquidität ein, welche zur Aktienanlage genutzt
werden kann und damit eine positive Wirkung in Form steigender Kurse am Aktienmarkt hat.
105
Im Falle einer Geldmengenverminderung gilt Entsprechendes.
106
97
Vgl. Neubäumer, R./Hewel, B.: Volkswirtschaftslehre...a.a.O., S. 476 f.
98
Weitere Instrumente der Geldpolitik der Notenbanken sind die Festlegung der Mindestreserve und die
Offenmarktpolitik, auf die hier nicht weiter eingegangen werden sollen, da sie keine direkten Auswirkungen auf
Aktienkurse haben. Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 27
99
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 240
100
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 30
101
Vgl. Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 84
102
Vgl. Jandura, D./Rehkugler, H.: Die Bewertung des deutschen Aktienmarktes aus fundamentaler Sicht ­ Does
Money Matter?, in: Frei, N./Schlienkamp, C. (Hrsg.): Aktie im Fokus, Wiesbaden 1999, S. 132
103
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 29
104
Vgl. Jandura, D./Rehkugler, H.: Bewertung...a.a.O., S. 133
105
Vgl. Jandura, D./Rehkugler, H.: Bewertung...a.a.O., S. 135
106
Vgl. Jandura, D./Rehkugler, H.: Bewertung...a.a.O., S. 133

Fundamentalanalyse
16
2.2.2.3 Preisentwicklung
Die Preisentwicklung einer Volkswirtschaft hat zunächst insofern einen Einfluss auf die
Aktienkursentwicklung, als dass ein allgemeiner Preisanstieg (=Inflation) oder Preisrückgang
(=Deflation) ein Intervenieren der EZB in Form von Zinsanpassungen provoziert, welche die in
2.2.2.1 beschriebenen Folgen haben.
Inflationsgefahr besteht insbesondere in einer Hochkonjunkturphase, wenn die Unternehmen an
ihrer Kapazitätsgrenze produzieren und ihnen dadurch zusätzliche Kosten entstehen (bspw.
durch Überstundenzuschläge).
107
Aufgrund der hohen Nachfrage können sie diese Kosten dann
in Form höherer Preise an die Kundschaft weitergeben. Wegen den höheren Preisen werden
sodann von den Arbeitnehmern höhere Löhne durchgesetzt, was die Kosten der Unternehmen
wiederum steigen lässt. Die sog. Lohn-Preis-Spirale beginnt und die EZB wird mit einer
entsprechenden Geldverknappung, unter anderem durch Leitzinserhöhung, eingreifen.
108
Die
Geldmengenverknappung und die Leitzinserhöhung haben wie in Kapitel 2.2.2.2 bzw. 2.2.2.1
gezeigt, negative Auswirkungen auf den Aktienmarkt. Deflationäre Tendenzen treten eher in
einer wirtschaftlichen Stagnationsphase auf. Die Preise können sich dann rückläufig entwickeln,
worauf die EZB genau umgekehrt reagiert. Davon würden dann die gezeigten positiven Impulse
für den Aktienmarkt ausgehen.
Neben den aufgezeigten indirekten Auswirkungen über die Zinsanpassung der EZB, hat eine
hohe Inflation auch direkte Konsequenzen für die Aktienkurse. Bei einer hohen Inflation geben
die Wirtschaftssubjekte ihr verdientes Geld nämlich umgehend wieder aus, um es so kurz wie
möglich der Geldentwertung auszusetzen. Anstatt das Geld zu sparen und in Aktien zu
investieren, wird der Konsum gesteigert.
109
Somit kommen die Aktienkurse unter Druck.
110
Eine starke Deflation hat dagegen extrem negative Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne.
Irgendwann wird aufgrund des tobenden Preiskampfes die Produktion unrentabel und wird im
Extremfall eingestellt. Auch das hat natürlich negative Auswirkungen auf die jeweiligen Aktien-
kurse.
107
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 114
108
Vgl. Schiller,W.: Technische Aktienanalyse, München 1971, S. 28
109
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 116
110
Man könnte dagegen argumentieren, dass Aktien Sachwerte verbriefen, somit inflationssicher sein müssten und
daher in Phasen hoher Geldentwertung beliebt sein müssten. Das gilt aber nur dann, wenn die Unternehmen die
inflationsbedingten höheren Kosten an die Kunden in Form höherer Preise weitergeben können. Bei einer reinen
Kosteninflation dagegen, sinken die Unternehmensgewinne und -werte und damit auch die Aktienkurse.
Außerdem spielen Substanzüberlegungen beim Aktienkauf nur am Rande eine Rolle (vgl. Kapitel 2.1). Vgl.
Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 14 f.

Fundamentalanalyse
17
2.2.2.4 Wechselkurse
Mit dem Wechselkurs wird das Austauschverhältnis zwischen inländischer und ausländischer
Währung bezeichnet.
111
Er richtet sich nach Angebot und Nachfrage zweier Währungen
112
und
beeinflusst die jeweilige Volkswirtschaft und deren Aktienkurse auf sehr unterschiedliche Weise.
Bei exportorientierten Ländern wie Deutschland ist ein fallender Wechselkurs positiv, denn die
Produkte lassen sich in inländischer Währung ausgedrückt teurer verkaufen. Dadurch steigen
Gewinne und Aktienkurse. Dementsprechend schlecht sind steigende Wechselkurse.
113
Bspw.
haben die deutsche Autobauer wie BMW wegen der seit einiger Zeit anhaltenden Aufwertung des
Euros gegenüber dem US-Dollar in Kombination mit der Dominanz der USA als Absatzmarkt
zusehends Probleme, ihre Gewinnquoten zu erfüllen.
114
Die Aktienkurse solcher Unternehmen
reagieren entsprechend negativ auf steigende Wechselkurse. Bei importorientierte Länder bzw.
bei Unternehmen, die ihre Rohstoffe zum Großteil importieren und ihre Produkte im Inland
verkaufen, wäre eine Wechselkursänderung genau umgekehrt zu interpretieren.
2.2.3 Einfluss der Politik
Soll ein nationaler Aktienmarkt für eine Aktienanlage in Frage kommen, so müssen struktur- und
ordnungspolitische Fragen, wie die politisch-rechtliche Absicherung des Aktienwesens, die
Tendenzen der Besteuerungspraxis und der Eigentumspolitik, geklärt sein. Dies sind aber
Grundvoraussetzungen, die hier nicht weiter ausgeführt werden sollen. Sind diese gegeben, so ist
es v.a. die Prozesspolitik, die Einfluss auf den Aktienkursverlauf haben kann.
115
Grundsätzlich können hierbei alle konjunkturpolitischen Maßnahmen die Aktienkurse beein-
flussen, da sie in der Regel Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne haben.
116
Unter
Börsianern gilt allerdings die Regel: ,,Politische Börsen haben kurze Beine". Damit ist zum
Ausdruck gebracht, dass einzelne politische Ereignisse wie Wahlsiege oder Regierungskrisen zwar
oft heftigen, aber meist nur vorübergehenden Einfluss auf die Börsen haben.
117
Eher langfristige,
positive Auswirkungen haben aber grundlegende fiskalpolitische Maßnahmen, bspw. Steuer-
erleichterungen oder eine Politik, die auf eine weitgehende Deregulierung und Liberalisierung der
Wirtschaftszweige abzielt.
118
Langfristig eher negativ wirkt sich eine Politik dagegen aus, wenn
v.a. sozialpolitische Ziele im Vordergrund stehen. Die langanhaltende Baisse von 1969 bis 1982
111
Vgl. Mankiw, N.G.: Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, Stuttgart 2004, S. 701
112
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 18
113
Vgl. Jungblut, M./Krafczyk, C./Rauschenberger, R.: Börsenberater...a.a.O., S. 240
114
Vgl. Ruch, M.: BMW enttäuscht Erwartungen der Anleger, Financial Times Deutschland, Ausgabe vom
4.11.2004, S. 17
115
Vgl. Siebert, G.: Aufgaben...a.a.O., S. 9; vgl. Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 9/28
116
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 16
117
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 244
118
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 118

Fundamentalanalyse
18
war auch auf die wirtschafts- und sozialpolitischen Zielsetzungen der damaligen Bundesregierung
zurückzuführen. Als im Jahre 1982 dann die CDU/CSU/FDP Koalition das Ruder übernahm,
wurde dies mit einer langanhaltenden Hausse honoriert.
119
Die Politik kann unter Umständen aber auch ganz direkten Einfluss auf die Aktienmärkte haben,
bspw. wenn die private Altersvorsorge über Aktien staatlich gefördert wird, wie in den 70er
Jahren in den USA und den 80er Jahren in Deutschland geschehen. Zu beachten ist, dass sich die
politischen Maßnahmen nicht erst bei der tatsächlichen Einführung im Kurs niederschlagen,
sondern bereits bei der Diskussion selbiger. Die Marktteilnehmer versuchen nämlich den nach
ihrer Ansicht wahrscheinlichsten Ausgang der Diskussion und deren Auswirkungen auf die
Unternehmensgewinne zu antizipieren.
120
2.3 Branchenanalyse
Im Rahmen der Globalanalyse wurde das gesamtwirtschaftliche Gewinnklima und seine
Einflussfaktoren untersucht. Von diesem kann aber nicht immer direkt auf die Entwicklung
einzelner Branchen sowie deren Unternehmen und ihrer Aktienkursentwicklung geschlossen
werden. Die wirtschaftliche Entwicklung einer Branche verläuft mit der gesamtwirtschaftlichen
Entwicklung nämlich nicht zwingend parallel.
121
Deswegen muss sich an die Globalanalyse eine
Branchenanalyse anschließen. Dies verbessert auch die Effizienz der fundamentalen Aktien-
analyse: Die Unternehmen, die einer wenig aussichtsreichen Branche zuzuordnen sind, können
bei der anschließenden Einzelanalyse außen vor bleiben. Zu achten ist jedoch auf Sonderent-
wicklungen, bei denen die Branche insgesamt zwar wenig Potential besitzt, aber trotzdem ein-
zelne starke Unternehmen hervorbringt.
122
Die hauptsächlichen Gründe für das zeitweise Divergieren von Gesamtkonjunktur und
Branchenentwicklung können nach Meinung des Verfassers in drei Punkte gegliedert werden:
Erstens
können Branchen einen eigenen Branchenzyklus aufweisen, durch den sich die
betreffende Branche unter Umständen zeitweise vollständig vom übergeordneten Konjunktur-
zyklus abkoppeln kann.
123
Zweitens ist die Intensität, mit welcher die Branchen auf die allgemeine
Konjunkturlage reagieren, von Branche zu Branche unterschiedlich. Und drittens reagieren die
einzelnen Branchen auf die Konjunkturlage zu unterschiedlichen Zeitpunkten.
124
Dement-
119
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 17
120
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 16 f.
121
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 36
122
Vgl. Cesar, G.: Aktienanalyse...a.a.O., S. 36
123
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 201 f.
124
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 184

Fundamentalanalyse
19
sprechend soll in den weiteren Ausführungen zur Branchenanalyse auf diese drei Punkte einge-
gangen werden.
2.3.1 Branchenzyklus
Das Wachstum einer Branche wird meist von technischen Neuerungen, aufgrund derer neuartige
Produkte hergestellt und angeboten werden können, angestoßen.
125
Je nach Produktpotential,
und je nachdem wie weit die Entwicklung und Marktsättigung der angebotenen Produkte bereits
fortgeschritten ist, bestehen dann unterschiedlich hohe Gewinnpotentiale und daher auch
unterschiedliche Kurssteigerungsmöglichkeiten der betreffenden Aktie. Aktuelles Negativbeispiel
hierfür ist die Handyindustrie, deren Markt stark gesättigt ist und deswegen kaum weiteres
Potential haben dürfte.
126
Die Aufgabe des Aktienanalysten ist es also, die weiteren Expansionschancen der Branche
auszuloten.
127
Diese hängen davon ab, in welcher Phase des Zykluses sich die Branche momentan
befindet. Der Branchenzyklus ist dabei weitgehend identisch mit dem Produktlebenszyklus der
durch die Branche angebotenen Produkte.
128
Es lassen sich vier Phasen unterscheiden:
129
1. Die Experimentierphase: Das neuartige Produkt wird erstmals an den Markt und die
Öffentlichkeit herangeführt. Bereits hier wird von einem Aktienanalysten verlangt, die
Bedeutung der Erfindung und ihren Einfluss auf die Entwicklung des Unternehmens und
der entsprechenden Aktie abzuschätzen. Er wird dabei auch die fachliche Unterstützung
von Fachleuten wie Ingenieuren (Maschinenbaubranche, Automobilbranche,...), Medizi-
nern (Pharmabranche) usw. in Anspruch nehmen müssen. Wichtig ist hierbei auch, ob
sich das Unternehmen das neuartige Produkt mit einem Patent gesichert hat. In diesem
Fall hat es für eine gewisse Zeit eine Art Monopolstellung inne, wodurch sich unter Um-
ständen höhere Margen realisieren lassen.
2. Die Expansionsphase: Dem Produkt gelingt der wirtschaftliche Durchbruch. In dieser
Phase steigen die Gewinne und die Aktienkurse der Branche stark an. Wann diese Phase
einsetzt und wie lange sie dauert, ist sehr schwer zu prognostizieren.
125
Vgl. Schleipen, B.: Technische Erfindungen und Aktienanalyse, in: Siebert, G. (Hrsg.): Beiträge zur Aktienanalyse,
Frankfurt am Main 1972, S. 104
126
Vgl. Wihofszki, O.: Handy-Boom steht vor abruptem Ende, in: Financial Times Deutschland, Ausgabe vom
27.10.2004, S. 1
127
Vgl. Schleipen, B.: Erfindungen...a.a.O., S. 113
128
Vgl. Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 21
129
Vgl. Schleipen, B.: Erfindungen...a.a.O., S. 108 ff.; vgl.: Dinauer, J.: Anlageberatung...a.a.O., S. 21

Fundamentalanalyse
20
3. Die Reifephase: Die Absatzmärkte sind weitgehend erschlossen und gesättigt. Daher
flacht das Wachstum und davor bereits der Aktienkurs ab.
4. Die Stagnations- oder Schrumpfphase: Die Branche fällt unter das Niveau des
durchschnittlichen Wachstums der Volkswirtschaft. Die Gründe sind in einer Bedürfnis-
verschiebung der Gesellschaft zu sehen. Der Aktienkurs fällt oder ist bereits gefallen.
Es steht außer Zweifel, dass das Wachstumspotential in der Experimentierphase am höchsten ist.
Jedoch ist hier auch die Unsicherheit bezüglich des Erfolgs der Branche am höchsten.
Eine Betrachtung der Wachstumsentwicklung einer Branche darf natürlich nicht außer Acht
lassen, dass sich Phasen aufgrund der Einführung neuer Produkte oder neuer technischer Erfin-
dungen sowie Änderungen in der Gesellschaft wiederholen können. Bspw. weist die Pharma-
branche schon seit Jahren ein zwar gemäßigtes aber stabiles Wachstum auf. Sie befindet sich
gewissermaßen ständig in der Experimentier- und Expansionsphase. Grund ist die ausgeprägte
Forschung und Entwicklung, wodurch kontinuierlich neue Produkte auf den Markt gebracht
werden. Da die Bevölkerung im Schnitt immer älter wird, besteht auch ständig neuer Bedarf.
130
2.3.2 Intensität der Wechselwirkung mit der Konjunkturlage
Trotz eigenem Branchenzyklus hat die Gesamtkonjunktur langfristig immer einen Einfluss auf
die Entwicklung der Unternehmen. Allerdings existieren Branchen, welche besonders heftig auf
die Konjunkturzyklen reagieren (=Zykliker) und andere, die wiederum sehr unempfindlich gegen
diese Schwankungen sind (=Defensive Werte).
131
Die Gründe hierfür sind in den Charakteristika
der von einer Branche hergestellten Produkte zu suchen. Allgemein kann gesagt werden, dass
zyklische Branchen Produkte vertreiben, auf die in schlechten Zeiten verzichtet oder deren Kauf
verschoben werden kann. Dazu zählt bspw. die Automobilindustrie. Die Anschaffung eines
neuen Autos kann vom jeweiligen Haushalt zur Not meistens noch hinausgeschoben werden,
wenn die private Finanzlage unzureichend und das bisherige Fahrzeug nicht völlig fahruntüchtig
ist. Analog verhält es sich mit der Bauindustrie. Natürlich zählen dann auch alle Zulieferer zu den
zyklischen Werten, wie die Stahl-, Chemie-, Papier- und Technologiebranche. Im Gegensatz dazu
vertreiben Nicht-Zykliker Produkte, die unabhängig von der Konjunkturlage benötigt werden.
Hierzu zählen unter anderen Stromversorger, Pharmazie, Textilien und Versicherungen.
132
130
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 204
131
Vgl. Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 184
132
Vgl. Fugger, H.: Aktienanlage...a.a.O., S. 200

Fundamentalanalyse
21
Für den Anleger bedeutet das, dass er sich im Falle der Zykliker auf einen entsprechenden
volatilen Kursverlauf einzustellen hat und die Schwankungen größer sind als die des Gesamt-
marktes. Damit ist natürlich ein höheres Anlagerisiko verbunden. Die Einzelanalyse sowie die
Globalanalyse müssen dann sehr viel gründlicher erfolgen. Im Gegensatz dazu verhält sich der
Kursverlauf defensiver Werte weniger volatil. Das Investitionsrisiko, aber auch die Gewinn-
chancen sind dann geringer.
2.3.3 Zeitpunkt der Wechselwirkung mit der Konjunkturlage
Im vorigen Kapitel wurde dargestellt wie stark die unterschiedlichen Branchen auf die Gewinn-
entwicklung der Gesamtwirtschaft reagieren. Damit ist aber noch nicht bestimmt, wann sie
darauf reagieren. So gibt es Branchen, die der allgemeinen Konjunkturentwicklung vorauseilen,
Branchen die mit der Konjunktur weitgehend parallel laufen sowie sog. Nachzügler.
133
Abb. 3
zeigt eine grobe Einteilung, wann die Aktien der wichtigsten Branchen vom Konjunkturzykluses
profitieren.
Abb. 3: Branchen im Konjunkturverlauf
134
Aktien von der Maschinenbau-, Stahl-, Bau- und Rohstoffindustrie sowie der Chemiebranche
gelten als Frühstarter, da diese Branchen als Zulieferer zunächst die Vorprodukte herstellen
müssen, bevor die Produktion der Endverbraucherunternehmen hochgefahren werden kann. Die
Automobilindustrie profitiert relativ früh, da hier unter anderem durch die ausgereifte Just-In-
133
Vgl. Jungblut, M./Krafczyk, C./Rauschenberger, R.: Börsenberater...a.a.O., S. 241
134
Quelle: Luther, T.: Wertpapiere...a.a.O., S. 185

Details

Seiten
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783832497132
ISBN (Paperback)
9783838697130
DOI
10.3239/9783832497132
Dateigröße
2.1 MB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Hochschule Offenburg – Betriebswirtschaft und Wirtschaftsingenieurwesen
Erscheinungsdatum
2006 (Juli)
Note
1,8
Schlagworte
fundamentalanalyse gier rationalitätsfalle angst psychologie
Zurück

Titel: Verschiedene Instrumente zur Aktienanalyse in Verbindung mit Behavioral Finance
book preview page numper 1
book preview page numper 2
book preview page numper 3
book preview page numper 4
book preview page numper 5
book preview page numper 6
book preview page numper 7
book preview page numper 8
book preview page numper 9
book preview page numper 10
book preview page numper 11
book preview page numper 12
book preview page numper 13
book preview page numper 14
book preview page numper 15
book preview page numper 16
book preview page numper 17
book preview page numper 18
book preview page numper 19
book preview page numper 20
book preview page numper 21
book preview page numper 22
book preview page numper 23
book preview page numper 24
book preview page numper 25
book preview page numper 26
book preview page numper 27
book preview page numper 28
book preview page numper 29
book preview page numper 30
book preview page numper 31
book preview page numper 32
152 Seiten
Cookie-Einstellungen