Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden

Bartosch, Marion

Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden

Vor dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

von Marion Bartosch (Autor:in)

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Einleitung:
Im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung (Value Based Management) nehmen der Economic Value Added (EVA) bzw. andere Residualgewinnkonzepte mittlerweile eine herausragende Stellung ein. Sie können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab, sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added) eingesetzt werden.
In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die Discounted Cashflow-(DCF) Methoden verwendet. Dies wirft die Frage nach der grundsätzlichen Kompatibilität bzw. Wertäquivalenz von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden auf. Im Rahmen dieser Arbeit soll die Beziehung zwischen Residualgewinn- und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren untersucht werden. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Einschränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert.
Kapitel 2 und 3 stellen die Methodik der beiden Konzepte ausführlich da.
Gemäß dem Lücke-Theorem führen beide Konzepte, also die Unternehmensbewertung auf Basis von Erfolgs-, Einzahlungs- und Entnahmeüberschüssen respektive die Diskontierung von Residualgewinnen und von Cash Flows zu identischen Ergebnissen. Kapitel 4 beinhaltet die formale Herleitung und Übertragung des Lücke-Theorems auf die Unternehmensbewertung.
In Kapitel 5 wird aufgedeckt, dass die in der Literatur vielfach konstatierte Wertäquivalenz sämtlicher Bewertungsverfahren bei Identität der (Finanzierungs-)annahmen und konsistenter Berechnung ihrer Grundlage entbehrt, da eben diese Voraussetzung bei den verglichenen Verfahren gerade nicht zutrifft. Die Finanzierungsstrategie wiederum hat wegen des steuerbegünstigten Fremdkapitaleinsatzes unmittelbare Auswirkung auf den Unternehmenswert.
Daher werden Bedingungen und Implikationen der Wertäquivalenz von EVA-/MVA-Unternehmensbewertung und dem WACC-Verfahren der DCF-Methoden, insbesondere unter Investitions- und Finanzierungsgesichtpunkten, sowie der Anpassungsmaßnahmen (Conversions) beleuchtet.
Zudem werden das dem equity approach folgende Residual Income Model und das Ertragswertverfahren (IDW) einander in Methodik und Bewertungsergebnis gegenübergestellt und die vielfach unterschiedliche bzw. widersprüchliche Interpretationen bezüglich der zugrunde gelegten Finanzierungsprämissen aufgedeckt.
Im 6. Kapitel werden Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung systematisiert und kritisch gewürdigt, d. h. überprüft […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Marion Bartosch

Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden

Vor dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

ISBN-10: 3-8324-9663-7

ISBN-13: 978-3-8324-9663-0

Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2006

Zugl. Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg, Nürnberg, Deutschland,

Diplomarbeit, 2006

Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,

insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von

Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der

Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen,

bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung

dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen

der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik

Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich

vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des

Urheberrechtes.

Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in

diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme,

dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei

zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.

Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können

Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die

Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine

Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.

http://www.diplom.de, Hamburg 2006

Printed in Germany

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis... 3

Tabellenverzeichnis... 4

Abkürzungsverzeichnis... 6

1 Einleitung ... 8

1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung... 8

1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit ... 10

1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung ... 13

2 Residualgewinnkonzepte ... 16

2.1 Grundlagen... 16

2.2 Residual Income Model (RIM)... 19

2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz... 21

2.3.1 Economic Value Added (EVA) ... 21

2.3.2 Market Value Added... 27

2.4 Cash Value Added (CVA)-Ansatz ... 29

3 Discounted Cash Flow-Methoden und Ertragswertverfahren... 31

3.1 Discounted Cash Flow-Methoden... 31

3.1.1 Grundlagen und Systematisierung... 31

3.1.2 Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz ... 36

3.1.3 WACC-Ansatz ... 38

3.1.4 Equity-Ansatz ... 40

3.2 Ertragswertverfahren nach IDW... 42

4 Formaler Wertkompatibilitätsnachweis zwischen

Residualgewinnkonzepten und DCF-Verfahren ... 45

4.1 Äquivalenz auf Ebene der Einzelinvestition (Grundmodell Lücke)... 45

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

4.2 Übertragung auf Unternehmensebene... 50

4.2.1 Wertäquivalenz im Rahmen der Unternehmensbewertung ... 50

4.2.2 Spezialfall der Vollausschüttung ... 61

4.2.3 Zwischenfazit... 63

5 Wertäquivalenz und methodische Konvergenz der spezifischen

Unternehmensbewertungsmethoden... 64

5.1 Ableitung der Vergleichspaare... 64

5.2 EVA/MVA-Konzept versus WACC-Ansatz... 68

5.2.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit... 68

5.2.2. Anpassungsmaßnahmen ... 79

5.3 Residual Income Model versus Ertragswertverfahren ... 86

5.3.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit... 86

5.3.2 Anpassungsmaßnahmen ... 94

6 Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur

Performancemessung und Verhaltenssteuerung ... 96

6.1 Anforderungen an wertorientierte Unternehmenssteuerungssysteme zur

Performancemessung und Verhaltenssteuerung... 96

6.2 Residualgewinnbasierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung... 97

6.3 Cash Flow-basierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung... 103

6.4 Zusammenfassung Kapitel 6... 105

7 Zusammenfassung der Ergebnisse ... 107

Anhang ... 109

Literaturverzeichnis... 124

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Studie: Shareholder-Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-

Unternehmen... 11

Abbildung 2: Systematik zukunftserfolgswertorientierter

Unternehmensbewertungsverfahren... 14

Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts ... 18

Abbildung 4: EVA/MVA-Konzept zur Aufdeckung von Wertlücken ... 29

Abbildung 5: Systematisierung der DCF-Methoden... 32

Abbildung 6: Wirkungskette des finanzbedarfsrechnerischen

Planungsvorgehens ... 43

Abbildung 7: Bezugsgrößen der Unternehmensbewertung ... 52

Abbildung 8: Finanzierungsstrategien und korrespondierende Methoden ... 67

Abbildung 9: Zusammenfassung methodischer Merkmale der relevanten

Verfahren... 67

Abbildung 10: Steigerung des EVA... 99

Abbildung 11: Übersicht über Residualgewinn- und Cash Flow-basierte

Performancemaße... 106

Abbildung 12: EVA-Werttreibersystem... 123

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Indirekte Cash Flow-Ermittlung ... 35

Tabelle 2: Erfolgswirksame Vermögensabwertung ohne

Kongruenzprinzipverletzung ... 55

Tabelle 3: Erfolgsneutrale Vermögensabwertung im Sinne der Neubewertung

nach den IAS/IFRS (Kongruenzprinzipverletzung)... 55

Tabelle 4: Referenzbeispiel ohne Vermögensabwertung ... 55

Tabelle 5: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-

Unternehmenswertberechnung bei Einsatz eines zu Marktwerten

gewichteten WACC (wertorientierte Finanzierungsstrategie)... 77

Tabelle 6: Aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts ohne

Steuern ... 81

Tabelle 7: Unter Abstraktion von Steuern wertneutrale Aktivierung des

Entwicklungsprojekts ... 81

Tabelle 8: Sofortige aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts... 82

Tabelle 9: Aktivierung und Abschreibung des Entwicklungsprojekts ... 82

Tabelle 10: Aktivierung des Entwicklungsprojekts mit wertneutralisierender Tax

Conversion... 83

Tabelle 11: Vergleichsberechnung: WACC-DCF-Methode ... 83

Tabelle 12: Verrechnung des Leasingprojekts über Leasingraten ... 84

Tabelle 13: Aktivierung und Abschreibung des Leasingprojekts... 84

Tabelle 14: Aktivierung des Leasingprojekts mit wertneutralisierender Tax

Conversion... 85

Tabelle 15: Beispielrechnung Wertäquivalenz RIM und Ertragswertverfahren ... 91

Tabelle 16: Schema zur NOA-Ermittlung unter Berücksichtigung von

Conversions... 110

Tabelle 17: Schema zur NOPAT-Ermittlung unter Berücksichtigung von

Conversions... 110

Tabelle 18: Schema für eine Finanzbedarfsrechnung ... 112

Tabelle 19: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-

Unternehmenswert bei Einsatz eines auf einer markwertorientierten

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Zielkapitalstruktur basierenden WACC zur Kapitalkostenermittlung

und Diskontierung... 119

Tabelle 20: Inkonsistenter EVA/MVA-Unternehmenswert bei Buchwert-WACC

im EVA Marktwert-WACC zur Diskontierung ... 120

Tabelle 21: Nicht DCF-konformer EVA/MVA-Unternehmenswert bei Einsatz

eines Buchwert-WACC ... 120

Tabelle 22: Äquivalenz EVA/MVA- und WACC-DCF-Methode bei buchwert-

bezogene Überschuldung implizierender Zielkapitalstruktur-

konstellation... 121

Tabelle 23: Wertäquivalenz von RIM und Ertragswertverfahren bei konstanter

Buchwertstruktur... 123

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Abkürzungsverzeichnis

APV

Adjusted Present Value

AUF Aufwendungen

AZ Auszahlungen

BCF

Brutto Cash Flow

Betriebsergebnis

BIB Bruttoinvestitionsbasis

Barwert bzw. Buchwert

Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens

Betafaktor des verschuldeten Unternehmens

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CFROI

Cash Flow Return on Investment

CSR

clean surplus relation

CVA

Cash Value Added

D Ausschüttungen

(Dividenden)

DCF Discounted

Cash

Flow

DDM

Dividend Discount Model

DVFA/SG Deutsche Vereinigung für Finanzanlage und Anlageberatung

/Schmalenbach-Gesellschaft

EBIT

Earnings before Interest and Tax

EE equity

equivalents

EINL Einlagen

EK Eigenkapital

Buchwert des Eigenkapitals

Marktwert des Eigenkapitals

ENT Entnahmen

ENÜ Entnahmeüberschüsse

ERT Erträge

ERÜ Ertragsüberschüsse

EVA

Economic Value Added

EZ Einzahlungen

EZÜ Einzahlungsüberschüsse

f. folgende

FASB

Financial Accounting Standards Board

FBR Finanzbedarfsrechnung

FCF

Free Cash Flow

ff.

fortfolgende

Fremdkapital

FN Fußnote

FTE

Flow to Equity

FuE

Forschung und Entwicklung

FÜ

Finanzielle

Überschüsse

Gewinn (Geschäftsergebnis)

GewStG Gewerbesteuergesetz

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

GoB

Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung

g Wachstumsrate

Geldbestand

GuV

Gewinn- und Verlustrechnung

HFA Hauptfachausschuss

HGB Handelsgesetzbuch

HP Harris/Pringle

i risikoloser

Zins

IAS/IFRS International Accounting Standard/International Financial Reporting

Standard

Buchwert des investierten Kapitals

IDW

Institut der deutschen Wirtschaftsprüfer

KB Kapitalbindung

Eigenkapitalkostensatz der unverschuldeten Unternehmung

Eigenkapitalkostensatz der verschuldeten Unternehmung

WACC

WACC-

Kapitalkostensatz

ME Miles/Ezzel

MVA

Market Value Added

MW Marktwert

NOA

Net Operating Assets

NOPAT

Net Operating Profit after Tax

NOPBT

Net Operating Profit before Tax

ÖA ökonomische

Abschreibung

Fremdkapitalquote

r Zinsfuß

risikoadäquater Eigenkapitalkostensatz

Marktrendite

WACC

WACC-Kapitalkostensatz

RG Residualgewinn

RIM

Residual Income Model

ROCE

Return on Capital Employed

ROI

Return on Investment

proportionaler Unternehmenssteuersatz

SFAS

Statement of Financial Accounting Standards

SHV Shareholder

Value

TCF Total

Cash

Flow

Tz. Textziffer

V Unternehmenswert

Basiswert

Barwert der verschuldungsbedingten Steuerersparnisse

WACC

Weighted Average Cost of Capital

z Kalkulatorischer

Zins

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

1 Einleitung

1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmens-

steuerung

Rappaports

klassisches Werk ,,Creating Shareholder Value" (1986) leitete internatio-

nal eine Neuausrichtung der Unternehmenspolitik ein, von der reinen

Rentabilitäts-

orientierung

hin auf die Steigerung des Aktionärsvermögens. Diese hat sich seitdem

auch in Deutschland als ,,

Wertorientierung

" bzw. ,,wertorientierte Unternehmensfüh-

rung", sowohl in der betriebswirtschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmens-

praxis, als akzeptierte unternehmerische Zielmaxime durchgesetzt

Im wertorientierten Paradigma bzw. im Rahmen der sog. Shareholder-Value-

Orientierung werden die Interessen der Eigenkapitalgeber, die auf eine

nachhaltige

Maximierung des Unternehmenswertes

, respektive des Marktwerts des von ihnen

investierten Kapitals (Shareholder Value) gerichtet sind, in den Vordergrund des

Zielsystems des Unternehmens gerückt. Nur eine gute Wettbewerbsposition des Un-

ternehmens auf den Kapitalmärkten schafft Finanzierungsmöglichkeiten für weiteres

Wachstum oder Umstrukturierungen und lässt damit letztlich alle Interessensgruppen

(Stakeholder) der Unternehmung profitieren. Darüber hinaus verringert sich die Ge-

fahr einer Übernahme

Gründe für die gestiegene Bedeutung des Shareholder Value seit Ende der 1980er

Jahre sind insbesondere die wegen gestiegener Kapitalintensität der Produktion und

der Globalisierung und Institutionalisierung der Kapitalmärkte gewachsene

Konkur-

renz an den Aktienmärkten

, weiterhin die zunehmende Gefahr von Unternehmens-

übernahmen durch Unterbewertung (

Value Gaps

), sowie die gewachsene Bedeu-

tung von Unternehmensveräußerungen (

Merger & Aquisitions-Aktivitäten

)

Jüngst hinzu kamen die Bonitätsanforderungen der

Basel II

-Richtlinie

. Die Einsicht

in die

Schwächen traditioneller Erfolgsmaßstäbe

bzw. Renditekennzahlen (z. B.

Gewinn pro Aktie, Return on Investment)

wie die unzureichende Berücksichtigung

von Risiko und des Zeitwerts des Geldes, Außerachtlassen von Eigenkapitalkosten

und Zahlungsströmen, Verzerrungen durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte und

die mangelnde Korrelation zum Börsenkurs, sowie schließlich die Erkenntnis, dass

langfristige Entlohnungssysteme mit der Eigentümerrendite eng gekoppelt sein müs-

sen, führten zur Entwicklung wertorientierter Kennzahlen, bei denen die Kapitalkos-

ten inklusive der

risikoadjustierten Eigenkapitalverzinsung

mit in das Kalkül eines

Erfolgs- bzw. Wertbeitrags einbezogen werden. Die wertorientierte Unternehmens-

Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 5; Rappaport, A. (1995), S. 1-3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J.

(1998), S. 35; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 27.

Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 39; Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545; Arbeitskreis Finanzie-

rungsrechnung (2005), S. 1.

Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 9; Männel, W.

(2005a), S.3/4; Wirtz, Ch. (2003), S. 107; Günther, Th. (1997), S. 5-8, 64; Männel, W. (2003), S. 62;

Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.

Vgl. Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer,

Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 4.

Vgl. Brunner, J. (1999), S. 31; Günther, Th. (1997), S. 50-59; Rappaport, A. (1995), S. 5; Rappa-

port, A. (1999), S. 15-38; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43, 77;

Knorren, N. (1998), S. 10-16.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

steuerung ist als konzeptionelle Weiterentwicklung der rentabilitätsorientierten Unter-

nehmenssteuerung zu verstehen. Die Zielsetzung der Maximierung von Wertsteige-

rungseffekten über möglichst effektive Kapitallenkung verlangt eine über Ge-

winnstreben und Bemühen um größtmögliche Kapitalrentabilität hinausgehende

durchgängig integrierte Erfolgskonzeption

Eine Aufgabe der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist die

verhaltenssteu-

ernde Leistungsbeurteilung

von Entscheidungsträgern mittels periodenbezogener

Performancemaße, Kontrollrechnungen und Abweichungsanalysen. Einperiodische

Kennzahlen sollen als Kontrollgrößen die Wertgenerierung einzelner Perioden trans-

parent machen (Informationsfunktion)

und Shareholder-Value-maximierende Mana-

gemententscheidungen im Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie gewährleisten (Verhal-

tenssteuerungsfunktion)

. Diese Kennzahlen unterstützen zudem die Operationalisie-

rung der abstrakten Zielsetzung der Unternehmenswertsteigerung, um dieser hand-

lungsleitende Wirkung zu verschaffen (z. B. über Werttreibersysteme und Werttrei-

beranalysen in Verbindung mit Zielvereinbarungen)

Daneben kommt einer wertorientierten Unternehmenssteuerung auch die Aufgabe

zu, mittels

zukunftsorientierter, mehrperiodischer Planungskalküle

wertsteigern-

de Strategien und Projekte zu identifizieren und umzusetzen. Daher sind auch Me-

thoden einer

kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung

zentraler Be-

standteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Die ursprünglich vornehmlich

extern bedeutsamen Bewertungsmethoden zur Ermittlung von Zukunftserfolgswerten

gewinnen durch die interne Ermittlung von Unternehmenswerten im Rahmen der

wertorientierten Unternehmensführung einen neuen, höheren Stellenwert

. Um die

Maxime der Unternehmenswertmaximierung praktisch umsetzen und wirksames

Wertmanagement betreiben zu können, ist der anhand zukunftsbezogener Profile

finanzieller Überschüsse abgeleitete Unternehmenswert regelmäßig (mindestens im

Jahresturnus) ohne dass konkrete Verkaufs- oder Übernahmeabsichten bestün-

den

zu berechnen und der aktuellen Börsenkapitalisierung gegenüberzustellen. In

dieser Weise werden ,,Value Gaps" (Wertlücken) identifiziert

und deren Behebung

kontrolliert, d.h., den für die Unternehmensführung verantwortlichen Mitarbeitern auf

allen Managementebenen wird transparent, ob die Geschäftspolitik zur Steigerung

des Unternehmenswertes beigetragen hat; die Kalküle externer Analysten werden

antizipiert

. Wertorientierte Unternehmenssteuerung impliziert somit die Förderung

jener Strategien und Bereiche, die den Shareholder Value erhöhen, entsprechend

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 3-4, 8.

Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43.

Entsprechend des Kriteriums der Anreizkompatibilität muss sich die Beurteilung der Management-

leistung an der Wertentwicklung für die Eigentümer orientieren. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A.

(2000), S. 4. Eine Diskussion Residualgewinn- und Cash Flow-basierter Kennzahlen zur Perfor-

mancemessung und Verhaltenssteuerung erfolgt in Kapitel 6.

Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43; Männel, W. (2005a), S. 4.

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 142.

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 130.

Vgl. Ballwieser, W. (2000), S. 163; Dinstuhl, V. (2003), S. 6; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W.

(2005a), S. 16.

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 200; Männel, W. (2005a), S. 4; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer,

Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 44.

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

der Durchführung von Projekten, die zum Durchführungszeitpunkt einen positiven

Wertbeitrag (Kapitalwert)

aufweisen

. Daher spielen neben der fortlaufenden Quanti-

fizierung und Überwachung von Unternehmenswerten auch investitionsrechnerische

Kalküle sowie die Bewertung einzelner Projekte und Geschäftsbereiche

zur ,,rech-

nerischen Simulation der Wertbeiträge alternativer Investitions- und Marketingstrate-

gien"

eine Rolle.

1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit

Rappaport

und

Copeland/Koller/Murrin

als Urväter der Wertorientierung propagierten

zunächst den

Discounted Cash Flow (DCF)

als Hauptansatzpunkt der wertorientier-

ten Unternehmensführung

. Wie diverse Studien aufzeigen

, nehmen jedoch

Resi-

dualgewinnkonzepte

, allen voran der Economic Value Added (EVA), im Rahmen

der wertorientierten Steuerung in der Unternehmenspraxis mittlerweile eine

heraus-

ragende Stellung

ein (vgl. Abbildung 1). Das an sich mehrperiodische Shareholder-

Value-Konzept wird, wegen des proklamierten direkten Bezugs zum Unternehmens-

wert, überwiegend mittels einperiodischer Residualgewinne als ,,Shareholder-Value-

Spitzenkennzahl" umgesetzt

In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die DCF-

Methoden, insbesondere der WACC-Ansatz eingesetzt

. In der 2003 von KPMG

durchgeführten Studie zu Shareholder-Value-Konzepten bei DAX100-Unternehmen

behaupten zwar 68 % der befragten Unternehmen eine ,,Kompatiblität der verwende-

ten Hauptmethode der Unternehmensbewertung mit ihrer Shareholder-Value-

Spitzenkennzahl, jedoch können [...] stellenweise inkompatible Ansätze von Share-

holder-Value-Spitzenkennzahl sowie Hauptmethode der Unternehmensbewertung

eine durchwegs konsistente Verbindung nicht immer bestätigen"

. Residualgewinn-

konzepte können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab (EVA/Delta EVA),

sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added

(MVA)) eingesetzt werden

. In diesem Fall würde das Konsistenzproblem gar nicht

Vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 91; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 55.

Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545, 575.

Männel, W. (2005a), S. 21. Vgl. dazu a. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 89. Dabei ist die Alternativren-

dite rational handelnder Eigenkapitalgeber als Mindestverzinsungserwartung anzusetzen (Opportu-

nitätskostenprinzip). Vgl. dazu Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 547.

Rappaport, A. (1995), S. 12: ,,Im ,,Shareholder-Value-Ansatz" bestimmt sich der ökonomische Wert

einer Investition (z. B Aktien eines Unternehmens, Strategien, Zusammenschlüsse und Akquisitio-

nen, Investitionen) dadurch, daß die zukünftig erwarteten Cash-flows mittels eines Kapitalkosten-

satzes diskontiert werden." Vgl. a. Rappaport, A. (1995), S. 53; Rappaport, A. (1999), S. 39; Cope-

land, Th./Koller, T./Murrin, J.

(2002), S. 89.

Vgl. Homburg, Ch./Toksal, A./Gödde, D. (2004), S. 8/9; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer,

Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720; Fischer, Th./Wenzel, J. (2002), S. 22; Fischer, Th./Rödl, K.

(2005), S. 5.

Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720.

Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; Pellens,

B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S.

5/6.

Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; KPMG (2003), S. 7.

Vgl. dazu Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 46/47.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

erst entstehen; die Praxis nimmt den MVA jedoch noch kaum zur Kenntnis

. Dies

wirft die Frage nach der grundsätzlichen

Kompatibilität von Residualgewinnkon-

zepten und DCF-Methoden

auf.

19%

26%

33%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Sons

tige

DCF

ROC

CFRO

EVA

Delta

EVA

CVA

Delta

CVA

MVA

Modifiziert entnommen aus: Homburg, C./Toksal, A./Gödde, D. (2004), S. 9.

Abbildung 1: Studie: Shareholder Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-Unternehmen

Seit Jahrzehnten weist die betriebswirtschaftliche Literatur darauf hin, meist mit Ver-

weis auf das sog.

Lücke-Theorem,

dass die Unternehmensbewertung mittels der

erfolgsorientierten Residualgewinnkonzepte (bzw. die Unternehmensbewertung an-

hand von Ertragsüberschüssen unter Berücksichtigung kalkulatorischer Zinsen) und

die auf Basis der zahlungsorientierten DCF-Methoden (bzw. die Unternehmensbe-

wertung anhand von Einzahlungsüberschüssen) unter bestimmten Prämissen

wert-

äquivalent

sind

. Beide beruhen auf dem mittlerweile als maßgeblich anerkannten

sog. Zuflussprinzip, wonach die Netto-Entnahmeüberschüsse der Anteilseigner für

den Shareholder Value maßgeblich sind

Im Rahmen dieser Arbeit soll die

Beziehung zwischen Residualgewinn-basierten

und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren

untersucht wer-

den. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Ein-

schränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert. Dabei wird deutlich, dass

iden-

tische

Finanzierungsprämissen

Vergleichbarkeit und Wertäquivalenz determinie-

ren.

Vgl. erneut Abbildung 1 sowie die Studien von Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiede-

mann, F. (2003), S. 722; Pellens, B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./

Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S. 5/6.

Vgl. z. B. Busse von Colbe, W. (1957), S. 16 ff.; Sieben, G. (1988), S. 361-373; Coenenberg, A.

G./Schultze, W. (2002), S. 616.

Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79; Helbling, C. (1995), S. 141; Männel, W. (2005a), S. 142; Coenenberg,

A. G./Schultze, W. (2002), S. 603 mit weiteren Quellen. Diese werden jedoch wegen geringer Prak-

tikabilität und Schätzfehlern nicht unmittelbar verwendet.

Vgl. z. B. Käfer, K. (1969), S. 308; IDW

(2005), S. 695, Tz. 27; Rappaport, A. (1995), S. 12. Dazu Helbling, C. (1995), S. 141: Künftige Net-

toeinnahmen des Investors als ,,einzig richtige, aber in der Praxis nicht anwendbare Methode". Vgl.

dazu auch Kapitel 4.2.1.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Kapitel 2 gibt einen Überblick über die

Residualgewinnkonzepte

, Kapitel 3 legt den

methodischen Grundstein für die einzelnen

DCF-Verfahren

und die

Ertragswertme-

thode

des Instituts der deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW). Kapitel 4 ist der formalen,

von konkreten Methoden abstrahierenden

Ableitung der Wertäquivalenz

erfolgs-

und zahlungsbasierter Unternehmensbewertung und deren Bedingungen gewidmet.

Kapitel 5 leitet auf Basis der

Prämisse identischer Abbildung der Finanzierung

zwei konkrete

Vergleichspaare

ab, um jeweils ein Residualgewinnkonzept dem kor-

respondierenden DCF-Verfahren bzw. der Ertragswertmethode (IDW) anhand der

Investitions- und Finanzierungspolitik,

sowie der in ihrem Kontext diskutierten

Anpassungsmaßnahmen

gegenüberzustellen. Kapitel 6 schließlich befasst sich im

Hinblick auf die Aufgaben der wertorientierten Unternehmensführung mit der Zu-

sammenstellung und Diskussion

Residualgewinn-basierter und zahlungsorien-

tierter Performancemessungs- und Verhaltenssteuerungskonzepte

. Kapitel 7

fasst die Ergebnisse zusammen.

Aus Investorensicht müssten

einkommensteuerliche Belastungen

beim Vergleich

steuerlich nichtäquivalenter Alternativen berücksichtigt werden

. Im Folgenden steht

jedoch nicht die Unternehmensbewertung als Alternativenvergleich aus Sicht des

Investors im Vordergrund, sondern vielmehr die

wertorientierte Steuerung

des Un-

ternehmens aus der Perspektive des Managements. Somit werden einkommensteu-

erliche Konsequenzen nicht mit in die Betrachtung einbezogen. Vor dem Hintergrund

der wertorientierten Steuerung eines börsennotierten Unternehmens im internationa-

len Streubesitz (Publikumsgesellschaft) ist wegen der unterschiedlichen maßgebli-

chen Einkommensteuersysteme allenfalls eine stark pauschalisierende Berücksichti-

gung von Einkommensteuereffekten seitens der Anteilseigner möglich

. Eine Aus-

richtung der Unternehmensführung wird sich daher in der Praxis auf die Wertsteige-

rung des Unternehmens nur bis zur Schnittstelle zum Eigentümer beschränken, ohne

zu prüfen, inwieweit einkommensteuerliche Regelungen diese Strategien beeinflus-

sen, denn das in Deutschland vorzufindende Halbeinkünfteverfahren ist keinesfalls

verallgemeinernd auf sämtliche Steuersysteme übertragbar

. Gleichfalls wird aus

Vereinfachungsgründen davon abgesehen, die in Deutschland relevante Verknüp-

fung von Körperschafts- und Gewerbesteuer explizit zu thematisieren, es wird ledig-

lich eine proportionale Gewinnsteuer auf Unternehmensebene von 40 % unterstellt

Ebenso werden Inflationswirkungen, sowie die Ausschüttungsfähigkeit von Gewinnen

bzw. die Existenz von Ausschüttungsrestriktionen

nicht untersucht.

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 150; Ballwieser, W. (2002), S. 746.

Das IDW z. B. arbeitet daher mit pauschalen Steuersätzen. Vgl. IDW (2005), S. 698

Auch der Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 89 verweist auf die Schwierigkeit der Be-

rücksichtigung steuerlicher Wirkungen auf Investorebene für die Unternehmenspraxis aus den ge-

nannten Gründen und darauf, dass sich die meisten Unternehmen auf die Betrachtung der sich di-

rekt auf die Ergebnisrechnung des Unternehmens auswirkenden steuerlichen Belastungen be-

schränken.

Es gelte eine lineare Unternehmenssteuer mit konstantem Steuersatz, bei der das Betriebsergebnis

abzüglich der Fremdkapitalzinsen die Bemessungsgrundlage darstellt. Freibeträge existieren nicht,

die Steuer wird jeweils am Jahresende fällig. Zinsen auf Eigenkapital sind nicht abzugsfähig.

Zu Ausschüttungssperren vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 142 ff.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes sind grundsätzlich betriebliches und

nichtbetriebliches Vermögen zu berücksichtigen

. Im Fokus der hier betrachteten

Unternehmensbewertungsmethoden steht jedoch lediglich die Bewertung der be-

trieblichen Tätigkeit, so dass nichtbetriebliches Vermögen im Folgenden vernachläs-

sigt wird

1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

Der Unternehmenswert kann als ,,ein vom unternehmensspezifischen Cash Flow-

Profil insgesamt

verzinsbares Kapitalvolumen

" beschrieben werden, ,,dessen Zu-

sammensetzung und Höhe von den ,,finanzierungspolitischen Prämissen der jeweili-

gen Unternehmenswertberechnungsmethode bestimmt wird"

. In diesem Sinne wird

hier die Unternehmensbewertung als Ermittlung von Zukunftserfolgswerten durch

Diskontierung zukünftiger Überschüsse verstanden

. Die in diesem Feld relevanten

Bewertungsmethoden werden nach

Brutto- und Nettoverfahren,

sowie

zahlungs-

und ertragsorientierten Verfahren

systematisiert.

Verfahren der

Nettokapitalisierung

(,,equity approach

") ermitteln direkt den ent-

scheidungsrelevanten

Marktwert des Eigenkapitals, während im Rahmen der

Brut-

tokapitalisierung

(,,

entity approach

") zunächst der Unternehmenswert im Gesam-

ten ermittelt wird, von welchem zur Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals der

Marktwert des (zinspflichtigen) Fremdkapitals abzuziehen ist

. Die

Finanzierungs-

unabhängigkeit

der diskontierten Cash Flows bzw. Erfolge bei den Verfahren der

Bruttokapitalisierung ist insbesondere von Vorteil im Rahmen der Anwendung bei

Konzerngeschäftsbereichen, die nicht über Finanzautonomie und die damit verbun-

dene eigene Kapitalstruktur verfügen

. Die auf eine spezifische Zuordnung von Ei-

genkapital, Zinsen und Steuern angewiesene Nettokapitalisierung kann nur auf Ge-

samtunternehmensebene bzw. bei selbständigen Konzerntöchtern mit Finanzauto-

nomie angewandt werden

. Sie wird insbesondere bei der Bewertung von Banken

und Versicherungen praktiziert, da hier die Passiva neben reinen Finanzschulden

nicht separierbar auch einen hohen Anteil durch die operative Geschäftstätigkeit be-

dingten Fremdkapitals (Einlagen bzw. Rückstellungen für Schadensfälle) enthält

. In

der Folge ergibt sich aus der Differenzierung in Brutto- und Nettoansätze auch eine

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 181.

Entsprechend Kapitel 5.2.2 und 5.3.2 erfolgt die Bewertung nichtbetrieblichen Vermögens meist zu

Liquidationswerten.

Männel, W. (2005a), S. 17.

Substanzwert- und Multiplikatorverfahren werden hier nicht betrachtet.

Vgl. Kirsch, H./Krause, C. (1996), S. 799.

Vgl. z. B. Rappaport, A. (1995), S. 54; Rappaport, A. (1999), S. 39; Baetge, J./Niemeyer,

K./Kümmel, J. (2005), S. 305; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W. (2005a), S. 21.

Vgl. Baum, H.-G./Coenenberg, A./Günther, Th. (1999), S. 286; Ballwieser, W. (1998), S. 85; Gün-

ther, Th. (1997), S. 107, 402; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 153; Copeland,

Th./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 194; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 26.

Vgl. Günther, Th. (1997), S. 108, 232; Coenenberg, A. G. (2003a), S. 622.

Vgl. Knüsel, D. (1994), S. 95; Volkart, R. (2003), S. 253, 277; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J.

(2000), S.194; Perridon, L./Steiner; M. (2004), S. 235; Weber, M.-W. (2000), S. 468; BCG (2000),

S. 45; Hebertinger, M. (2002), S. 132; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 26.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Unterscheidung bezüglich der zugrunde zu legenden Finanzierungsprämissen, wie

sie für diese Arbeit wesentlich sein wird (vgl. Kapitel 5).

Das originäre Residual Income Modell (RIM) stellt ein eigenkapitalbasiertes Nettore-

sidualgewinnkonzept dar; das EVA/MVA-Konzept ist ein Beispiel für einen gesamt-

kapitalbasierten Bruttoresidualgewinnansatz. Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz

und Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz der DCF-Methoden sind dem

,,entity approach" folgende Verfahren der Bruttokapitalisierung; die DCF-Equity-

Methode und das Ertragswertverfahren nach IDW sind als Verfahren der Nettokapita-

lisierung zu klassifizieren.

Bezüglich der Differenzierung in zahlungs- und ertragsorientierte Verfahren sind die

DCF-Methoden den zahlungsorientierten Verfahren zuzuordnen, Residualgewinn-

konzepte und das Ertragswertverfahren nach IDW basieren auf Erfolgsgrößen

. Ab-

bildung 2 veranschaulicht die Systematik der zukunftserfolgsbasierten Unterneh-

mensbewertungsmethoden.

,,equity approach"

,,entity approach"

Zahlungs-

orientiert

Erfolgs-

orientiert

RIM

Equity-Methode

(DCF)

EVA/MVA

APV-Methode

(DCF)

WACC-Methode

(DCF)

Ertragswertverfahren

(IDW)

Quelle: Eigene Abbildung

Abbildung 2: Systematik zukunftserfolgswert-

orientierter Unternehmensbewertungsverfahren

Im Rahmen der Unternehmenswertberechnung hat sich durchgängig bei allen Me-

thoden der Einsatz eines

Zwei-Phasen-Modells

durchgesetzt, um die Unsicher-

heitsproblematik eines unendlichen Bewertungshorizontes bei unterstellter unendli-

cher Lebensdauer eines Unternehmens zu meistern

. Dabei werden im Rahmen

einer drei- bis fünfjährigen

Detailplanungsphase

die Bewertungsgrößen explizit ge-

schätzt; den Wertbeitrag der nach diesem Zeitpunkt beginnenden, von hoher Unsi-

An dieser Stelle soll bereits darauf hingewiesen werden, dass die Bezeichnung ,,Ertragswertverfah-

ren" in der Literatur sehr umfassend und damit auch für zahlungsorientierte Verfahren verwendet

wird. Im Folgenden wird jedoch lediglich auf die vom IDW veröffentlichte Variante Bezug genom-

men. Vgl. detailliert Kapitel 3.2.

Vgl. z. B. Männel, W. (2005a), S. 21; Volkart, R. (2003), S. 254; Prokop, J. (2003), S. 151; Geb-

hardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 141; Penman, S./Sougiannis, T. (1998), S. 346;

Penman, S. (2001), S. 682 ff.; Cheridito, Y./Schneller, Th. (2004), S. 735 ff.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

cherheit bezüglich der verfügbaren Informationen geprägten

Rentenphase

berück-

sichtigt ein Residualwert (auch: Restwert, Endwert, Terminal Value) auf Basis kon-

stanter Bewertungsgrößen (evtl. unter Berücksichtigung pauschaler Wachstums- o-

der Schrumpfungsannahmen)

. Der Unternehmenswert setzt sich somit aus dem

Barwert der schwankenden, einzeln diskontierten Bewertungsgrößen der Planungs-

phase und dem Barwert des als ewige Rente kapitalisierten konstanten Überschuss-

Profils der Rentenphase zusammen

Die Annahme einer unendlichen Fortführungsphase ,,entspringt durchaus nicht der Überzeugung,

dass das zu bewertende Unternehmen tatsächlich ewig existiert; vielmehr liefert das Modell der

ewig mit konstanter Rate wachsenden Rente einen einfach zu handhabenden Formalismus, mit

dem man den Wert ("Fortführungswert") des Unternehmens im Anschluss an die erste Phase be-

quem abschätzen kann". Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999), S. 6.

Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999), S. 6; Männel, W. (2005a), S. 147; IDW (2002), S. 80-84.

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 21; Hostettler, S. (2002), S. 192.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

2 Residualgewinnkonzepte

2.1 Grundlagen

Residualgewinnkonzepte berechnen einen Überschuss unter der Berücksichtigung

der Verzinsungsansprüche von Fremd-

und Eigenkapitalgebern

(d.h. einen sog.

Residual-

oder

Übergewinn

). Sie folgen entweder dem gesamtkapitalbezogenen

,,entity approach" oder dem eigenkapitalgeberorientierten ,,equity approach" und stel-

len damit auf einen Brutto- oder Nettoresidualgewinn ab

Das Konzept des Residualgewinns ist in Wissenschaft und Praxis bereits sehr lange

bekannt und wurde im Zuge der Implementierung des wertorientierten Managements

gewissermaßen wiederentdeckt. Bereits 1777 erwähnt

und 1890 von

Marshall

überliefert ist die dem Residualgewinnkonzept zugrundeliegende Idee, dass sich der

für einen Unternehmer letztlich relevante Gewinn durch Abzug einer Eigenkapitalver-

zinsung vom erwirtschafteten Gewinn ermittelt: ,,What remains of his [the owner] pro-

fits after deducting interest on his capital at the current rate may be called his ear-

nings of undertaking"

. Dieses ursprüngliche Konzept impliziert folglich einen

eigen-

kapitalbasierten Nettoresidualgewinnansatz

Der Residualgewinn wurde in der betriebswirtschaftlichen Literatur seither unter ver-

schiedensten Begriffen diskutiert: ,,excess earnings" (

Preinreich

1936, 1937;

Solo-

mons

1965); ,,super-profit" (

Leake

1914;

Edey

1957); ,,above normal profit" bzw. ,,ex-

cess realizable profit" (

Edwards/Bell

1961); ,,excess profit" (

Preinreich

1938;

Ed-

wards/Bell

1961); ,,excess income" (

Kay

1976;

Peasnell

1982) und ,,abnormal earn-

ings" (

Feltham/Ohlson

1995)

. Den Begriff ,,residual income" prägte der US-Konzern

General Electric, der dieses eigenkapitalbasierte Konzept seit 1955 zur

Per-

formancemessung

von Geschäftsbereichen anwandte

. Als interner Performance-

maßstab und Instrument des ,,management accounting" war der Residualgewinn be-

reits in den 1970er Jahren in den USA weit verbreitet

Preinreich

(1937/1938) und

Lücke

(1955) deckten die zunächst wenig beachtete

Möglichkeit des Einsatzes des Residualgewinnkonzepts zur

Unternehmensbewer-

tung

auf, wie sie v. a. die (anglo)-amerikanische Literatur (

Edwards/Bell

(1961);

Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 27; Eidel, U. (1999), S. 71; Ewert, R./Wagenhofer, A.

(2005), S. 539.

Hamilton (1777). Nachweis in Feinstein, Ch. (1988), S. 63.

Marshall, A. (1890), S. 142; Marshall, A. (1912), S. 52.

Siehe hierzu Preinreich, G. (1936a), S. 130-140; Preinreich, G. (1936b), S. 328; Preinreich G.

(1937), S. 220-224; Solomons, D. (1965), S. 63; Leake, P. (1914), S. 82; Edey, H. (1957); Edwards,

E./Bell, P. (1961), S. 67; Kay (1976), S. 447-460; Peasnell, K. (1981), S. 52-67; Peasnell, K. (1982),

S. 361-381; Ohlson, J. (1995), S. 661-687; Feltham, G. /Ohlson, J. (1995), S. 689-731;.

Darauf verweist Solomons, der dieses Konzept ebenfalls im Zusammenhang der Performancemes-

sung diskutiert. Vgl. Solomons, D. (1965), S. 63; Biddle, G./Bowen, R./Wallace, J. (1999), S. 702.

Vgl. Reece, J. /Cool, W. (1978), S. 46; Zimmermann, J./Prokop, J. (2002), S. 273.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Peasnell

(1982)) aufgriff

. Im deutschsprachigen Schrifttum findet sich diese Kon-

zeption der rechnungswesenbasierten Unternehmensbewertung als ,,Übergewinnka-

pitalisierung" oder ,,diskontierte Übergewinnabgeltung" wieder

Verstärkte Beachtung erfuhr das Konzept im anglo-amerikanischen Raum wieder in

jüngster Zeit durch die Arbeiten von

Ohlson

ab 1990 zur Erweiterung des RIM im

Rahmen der Aktienbewertung. Seitdem ist es auch als ,,

Edwards-Bell-Ohlson (E-

BO-) valuation model

" bekannt

. Der Durchbruch zu weltweiter Popularität und flä-

chendeckender Verbreitung in Wissenschaft und Praxis gelang jedoch erst, seit ge-

samtkapitalbezogene Brutto-Residualgewinnkonzepte zur wertorientierten Unter-

nehmenssteuerung propagiert werden. Die Unternehmensberatung

Stern Stewart &

Co.

nahm hier 1991 mit dem

Economic Value Added (EVA

)

die Vorreiterposition

ein und erlangte seitdem eine herausragende Stellung. Seither vermarkten mehrere

Unternehmensberatungen teilweise nur geringfügig modifizierte eigene Varianten

des EVA-Konzepts. So propagiert

McKinsey

seit 1994 den

Economic Profit

als ge-

genüber dem EVA robusteren Ansatz

. Die

Boston Consulting Group

entwickelte

gleichzeitig den CFROI-basierten, zahlungsorientierten

Cash Value Added (CVA)

Übersehen wird oft, dass der gewinnmindernde Ansatz kalkulatorischer Zinsen als

finanzierungsunabhängige Kapitalkosten auch in der deutschen Kostenrechnung seit

langem üblich war. Das kostenrechnerische Betriebsergebnis stellt damit keinen Ka-

pitalverwendungserfolg, sondern einen Residualgewinn dar

Abbildung 3 fasst noch einmal wesentliche Entwicklungsstufen des Residualgewinn-

konzepts zusammen.

Preinreich, G. (1937a), S. 220: "A fundamental truth about accounting is that, given perfect and

unlimited foresight, no matter at what value an asset is placed on the books and no matter in what

haphazard way it is amortized over is expired life, the discounted excess earnings plus the recorded

value will always give the true fair market value even though both the investment and the excess

profits are measured incorrectly". Preinreich, G. (1938), S. 240: "Capital value equals the book

value, plus the discounted excess profits". Vgl. a. Lücke, W. (1955); Edwards, E./Bell, P. (1961);

Peasnell, K. (1982); sowie dazu auch Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Baur,

D. (2004), S. 40; Volkart, R. (2003), S. 258.

Vgl. Käfer, K. (1946), S. 80ff.; Busse von Colbe, W. (1957), S. 57; Döring, U. (1993), S. 813; Schie-

renbeck, H. (1999), S. 388/398; Hüfner, B. (2000), S. 58; Volkart, R. (1998), S. 191; Volkart, R.

(2003), S. 258; Prokop, J. (2003), S. 147.

Z. B. Ohlson, J. (1990); Bernard, V. (1995); Feltham, G. /Ohlson, J. (1995); Ohlson, J. (1995); Ohl-

son, J. (2000).

Vgl. z. B. Baur, D. (2004), S. 41 f.; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Volkart,

R. (1998), S. 155; Lee, C. (1996), S. 32-34; Lee, C. /Myers, J./Swaminathan, B. (2001), S. 1699.

Vgl. Stewart, G. B. (1991).

Vgl. Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1995), S. 149.

Vgl. Lewis, Th. (1994), S. 125 f. Als weitere Varianten existieren der Geschäftswertbeitrag (GWB)

von Siemens (vgl. Siemens AG (2005), S. 106; Neubürger, H.-J. (2000), S. 188-196, insb. S. 188-

190), sowie der Added Value der London Business School (vgl. Davis, E./Kay, J. (1990), S. 1-16;

Davis, E./Flanders, S./Star, J. (1991), S. 1-16). Die neueste Variation ist der von Velthuis entwickel-

te und von KPMG vermarktete ERIC (Earnings less Riskfree Interest Charge), der auf einen risiko-

freien Zins abstellt. Vgl. dazu Velthuis, L. (2004a), S. 295 ff.; Velthuis, L. (2004b); Hebertinger,

M./Schabel, M. (2004), S. 6.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Ewert, R./Wagenhofer, A. (2003), S. 537; Coenenberg, A. (2003a),

S. 632; Männel, W. (2001b), S. 9. Allerdings wird hier die Vergütung für das Unternehmerrisiko

ausgenommen und, anstelle der Verwendung risikoadjustierter Eigenkapitalzinsen, als separates

kalkulatorisches Gewinnelement veranschlagt. Zu kalkulatorischen Zinsen in der deutschen Kosten-

rechnung vgl. Hummel, S./Männel, W. (1986), S. 174-178; Kloock, J./Sieben, G./Schildbach, Th.

(1999), S. 104-106; Coenenberg, A. (2003a), S. 45-47.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

1890 - Marshall:

konkretisierter,

eigentümerorientierter Residualgewinnansatz

: What remains of his [the

owners] profits after deducting interest on his capital at the current rate may be called his earnings of undertaking.

1936/1937/1938 - Preinreich:

Unternehmensbewertung

auf Basis diskontierter Residualgewinne

1955 - Lücke:

Äquivalenz

von Investitionsrechnungen auf der Grundlage von Ausgaben und Kosten

1961 - Edwards / Bell:

Residualgewinnbasierte

Unternehmensbewertung

1994 - Copeland/Koller/Murrin (McKinsey):

Economic Profit

Lewis (The Boston Consulting Group):

CVA

1991 - Stewart:

,,The Quest for Value" - Basiswerk zum

Economic

Value Added (EVA)

, seither weltweite Implementierung durch die

Unternehmensberatung Stern Stewart & Co.

1777 - Hamilton:

erste Erwähnung des

Grundprinzips

des Residualgewinns

1965 - Solomons:

Performancemessung

von Unternehmenseinheiten

1990/1995 - Ohlson / Feltham-Ohlson:

Ansätze zur

Aktienbewertung

,,Residual Income Valuation"

Entwicklungslinien des

Residualgewinnkonzepts

Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts

Residualgewinnansätze werden sowohl im Investitionscontrolling

als auch als In-

strument der

wertorientierten Unternehmenssteuerung

auf Geschäftsbereichs-

und Unternehmensebene verwendet. Mittlerweile hat sich allgemein die Einsicht

durchgesetzt, dass die auf

Maximierung der Kapitalrendite

abzielenden Rendite-

kalküle nicht zielführend sind, denn Investitionen mit positivem Kapitalwert (die somit

wertsteigernd wirken), verringern unter Umständen trotz positiver prozentualer Ren-

dite-Kapitalkosten-Differenz (Spread) die gesamte durchschnittliche Rentabilität

Entscheidend hingegen ist, dass die Rentabilität zusätzlich realisierter Investitionen

die dadurch ausgelösten Kapitalkosten übersteigt und dem Konzept des Residual-

gewinns folgend ein absoluter, in monetären Beträgen angegebener,

nach Kapi-

talkosten verbleibender Wertbeitrag

als steuerungsrelevante Zielgröße verbleibt

Über das

Lücke-Theorem

steht der Residualgewinn in Verbindung zum Unterneh-

menswert. Unter der Voraussetzung, dass die Gewinnermittlung das Kongruenzprin-

zip

einhält, entspricht der Barwert der Cash Flows eines Investitionsprojekts dem

Barwert der Residualgewinne. Dieser Zusammenhang wird auf den Wert (des Eigen-

kapitals) eines laufenden Unternehmens übertragen, da der Unternehmenswert aus

Sicht eines Investors dem Barwert aller künftigen erwarteten Nettoentnahmen ent-

spricht

Vgl z. B. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2003), S. 535 ff.; Männel, W. (2006), S. 164.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 57.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 48; Arbeitskreis Finanzierungs-

rechnung (2005), S. 25, 85.

Zum Kongruenzprinzip im Rahmen des Lücke-Theorems vgl. Kapitel 4.1.

Vgl. dazu ausführlich Kapitel 4.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

2.2 Residual Income Model (RIM)

Das

originäre Residual Income Model (RIM

) als

eigenkapitalverzinsungsbasier-

tes

Konzept geht vom Geschäftsergebnis

nach

Fremdkapitalzinsen

und Steuern

(

) aus

. Zur Ermittlung des als Beitrag zur Steigerung des Shareholder Values

aufzufassenden Residualgewinns werden von dieser Nettogewinngröße die risiko-

adäquaten Opportunitätskosten des Eigenkapitaleinsatzes (berechnet als das nach

Subtraktion des zinspflichtigen und nichtzinspflichtigen Fremdkapitals verbleibende

betriebsnotwendige Vermögen) in Abzug gebracht. Der unternehmensspezifische

Shareholder Value

wird berechnet, indem planerisch veranschlagte Re-

sidualgewinne zum risikoadäquaten Eigenkapitalkostensatz (

) diskontiert und zum

Buchwert des Eigenkapitals addiert werden. Der sich ergebende Barwert der Resi-

dualgewinne ist als

Goodwill

oder originärer Firmenwert, d.h. als zusätzlich verzins-

bares Eigenkapital (und im Falle einer Unternehmensveräußerung zu realisierenden

Wertsteigerung) zu interpretieren. Ursprünglich im Kontext der ge-

samtkapitalbezogenen Ansätze, wurde hierfür der Begriff

Market Value Added

(MVA) geprägt (vgl. Kapitel 2.3.2). Der sich unter Beachtung des

Kongruenzprin-

zips

aus den beiden Komponenten Buchwert des Eigenkapitals (

) und Barwert

der zukünftigen Netto-Übergewinne zusammensetzende RIM-spezifische

Marktwert

des Eigenkapitals

(

) ist äquivalent zu dem des Dividend Discount Models

(DDM), worauf speziell die anglo-amerikanische Literatur hinweist

Im Zwei-Phasen-Modell lässt sich das RIM formal wie folgt darstellen

SHV

)

)(

(

)

(

(2-1)

mit:

RG = ab Periode T+1 konstanter (bzw. gleichmäßig wachsender) Resi-

dualgewinn

g = konstante Wachstumsrate des Residualgewinns (eine Wachstumsrate

wird im Folgenden nicht weiter berücksichtigt).

Vgl. zum Folgenden Männel, W. (2005a), S. 124; Männel, W. (2006), S. 125, 177.

Das Kongruenzprinzip auf Unternehmensebene verlangt, dass über die Lebensdauer des Unter-

nehmens die Differenz sämtlicher Einzahlungen und Auszahlungen, die nicht mit den Eigentümern

auf Grund des Gesellschaftsverhältnisses erfolgen, gleich der Summe der Gewinne ist. Hierzu

müssen sämtliche Veränderungen des Buchwerts des Eigenkapitals, mit Ausnahme der Dividen-

den, in der Erfolgsrechnung erfasst sein. Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 4.2.1

Vgl. Lee, C. (1999), S. 5; Baur, D. (2004), S. 52/53; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001),

S. 140; Peasnell, K. (1998), S. 52-67. Feltham, G. /Ohlson, J. (1995), S. 689 dazu: "[...] and is

shown, under clean surplus accounting, to also equal book value plus the net present value of ex-

pected future abnormal earnings (which equals accounting earnings minus an interest charge on

opening book value)". Siehe zu dieser Thematik auch Kapitel 4.2. Durch die genannten Arbeiten

wurden auch zahlreiche empirische Untersuchungen der Korrelation des RIM-spezifischen SHV

zum Aktienkurs angeregt. Zu einer Übersicht siehe z. B. Prokop, J. (2003), S. 181.

Vgl. Prokop, J. (2003), S. 151; Penman, S./Sougiannis, T. (1998), S. 352; Francis, J./Olsson,

P./Oswald, D. (2000), S. 53/54.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Der RIM-Ansatz stellt auf die Fremdkapitalzinsen des bilanziellen Fremdkapitalvolu-

mens ab

und impliziert ,,eine auf Ausgleich von Investitions-Abschreibungs-

gegenwert-Differenzen abzielende

kapitalbedarfsglättende Verschuldungspoli-

tik

, aus der zugleich die Annahme der Vollausschüttung der nach Zinsen und

Steuern verbleibenden Geschäftsergebnisse resultiert.

Die risikoadjustierten Eigenkapitalkosten werden für gewöhnlich mittels des

Capital

Asset Pricing Models (CAPM)

ermittelt

. Der Eigenkapitalkostensatz nach dem

CAPM ( r

) ergibt sich als Summe aus risikofreiem Zins (i) und einer Risikoprämie,

die durch Gewichtung der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen,

die Schwankungsintensität der Unternehmensrendite im Vergleich zur Marktrendite

( r

) (Kovarianzrisiko) widerspiegelnden Betafaktor (

) zustandekommt.

Die CAPM-Formel, die sog. Wertpapierlinie lautet also

* (

) (2-2)

Der

Betafaktor

wird in der Praxis als Regressionskoeffizient eines

regressionsana-

lytischen Modells

auf Basis empirisch am Kapitalmarkt beobachteter Vergangen-

heitsrenditen ermittelt. Bei nicht börsennotierten Unternehmen (ebenso wie bei ein-

zelnen Geschäftsbereichen oder Sparten) ist auf Analogie- oder Analyseansätze zu-

rückzugreifen (z. B. Branchen-/ Accounting Betas)

. Der nach dem CAPM ermittelte

risikoadäquate Eigenkapitalkostensatz sollte neben dem unternehmens- bzw. bran-

chenspezifischen Geschäftsrisiko auch das verschuldungsgradabhängige Kapital-

strukturrisiko abbilden. Der Zuschlag für dieses ist jedoch vom im Rahmen des RIM

erst zu ermittelnden und sich periodisch ändernden Marktwert des Eigenkapitals ab-

hängig. Somit ist das RIM

zirkularitätsbehaftet

der maßgebliche Eigenkapitalkos-

tensatz kann nicht rechnerisch separiert, sondern im Sinne einer pragmatischen

RIM-Näherungslösung lediglich fachmännisch abgeschätzt werden

Vgl. Männel, W. (2006), S. 151.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 177.

Vgl. Baur, D. (2004), S. 75. Dem CAPM (vgl. Sharpe, W. (1964), S. 425-442; Lintner, J. (1965),

S.13-37; Mossin, J. (1966), S. 768-783) liegen allerdings eine Vielzahl restriktiver Annahmen

zugrunde, wie z. B. Informationseffizienz, Abwesenheit von Friktionen und Kapitalbeschränkungen,

homogene Erwartungen, sowie rational handelnde, risikoscheue Investoren. Vgl. z. B. Perridon,

L./Steiner; M. (2004), S. 274 f.; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 52/53;

Vettiger, T./Volkart, R. (2002), S. 755; Breuer, W. (2001), S. 332 ff. Die alternativ diskutierte, kom-

plexere Arbritage Pricing Theory (APT) konnte sich bislang nicht durchsetzen. Vgl. zum APT Gleiß-

ner, W. (2004), S. 113/114; Nowak, K. (2004), S. 73-78.

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 108/109; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S.

53; Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 278; Franke, G./Hax, H. (2004), S. 352/353.

Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 552. Als Normalfall wird unterstellt, dass sich der Ge-

schäftszweck eines Unternehmens einheitlich auf eine einzige Risikoklasse abbilden lässt. Vgl.

Hostettler, S. (2000), S. 40.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 152. S. a. Kapitel 5.3.1.1.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz

2.3.1 Economic Value Added (EVA)

Im Gegensatz zum originären RIM-Modell setzen die modernen gesamtkapitalorien-

tierten Ansätze am Ergebnis vor Zinsen an, dem kapitalmarkttheoretisch ermittelte

WACC

-rechnerische Gesamtkapitalkosten gegenübergestellt werden. Aufgrund der

Finanzierungsunabhängigkeit sind sie für die wertorientierte Unternehmenssteue-

rung, gerade auch auf Geschäftsbereichsebene und für rein operative Einheiten,

besser geeignet

Eine exponierte Stellung im Kontext der Bruttoresidualgewinnkonzepte aber auch

der Residualgewinnkonzepte per se nimmt der

Economic Value Added (EVA)

der

Unternehmensberatung

Stern Stewart & Co.

ein. Dieser bekannteste und in der wer-

torientierten Führungspraxis verbreitetste Residualgewinnansatz wird definiert als

,,residual income that remains after operating profits cover a full and fair return on

capital (i.e., the cost of capital)"

. Ein einzelner positiver EVA bringt zum Ausdruck,

dass mittels der betrieblichen Tätigkeit

in der betreffenden Periode sowohl Fremd-

als auch Eigenkapitalkosten, also die gesamte Verzinsung des investierten Kapitals,

verdient und darüber hinaus ein Übergewinn erwirtschaftet wurde

. Dies wird in der

Literatur oft als Information über Wertschaffung interpretiert, ein negativer EVA gilt

entsprechend als wertvernichtend

Die drei im EVA enthaltenen Basiselemente die Erfolgsgröße

NOPAT (Net Opera-

ting Profit After Tax)

, die restbuchwertrechnerische Vermögensgröße

NOA (Net

Operating Assets)

(bzw. äquivalent dazu, im Sinne von Stewarts ,,Capital" im Origi-

nalansatz, eine Gesamtkapitalgröße) und der

WACC-Kapitalkostensatz

decken

die drei Entscheidungskategorien des Managements (operative, investive und finan-

Weighted Average Cost of Capital

Vgl. Baum, H.-G./Coenenberg, A./Günther, Th. (1999), S. 286; Coenenberg, A. G. (2003a), S. 622.

Vgl. dazu Kapitel 1.3.

Stewart, G. B. (1991), S. 742. S. a. Baur, D. (2004), S. 106.

Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 8; Kirsch H./Steinhauer, L. (2003), S. 541/542; Hostettler, S.

(2000), S. 90.

Nur auf die eigentliche operative Geschäftstätigkeit bezogene Gewinn- und Vermö-

gensgrößen sind relevant, da die Mindestverzinsung in Form der durch WACC vorgegebenen Kapi-

talrendite ,,nur für das betriebliche Risiko Anwendung findet und außerbetriebliche Aktivitäten mit

einer anderen Risikogewichtung belegt sind". Reichmann, Th. (2001), S. 756.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 167; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 90;

Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 39; Reichmann, Th. (2001), S. 95; Eidel, U. (1999), S. 73.; Coe-

nenberg, A. G. (2003b), S. 40.

Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 3; Volkart, R./Labhart, P./Suter, R. (1998), S. 356; Böcking, H.-

J./Nowak, K. (1999), S. 282; Bausch, A./Kaufmann, L. (2000), S. 124; Copeland, Th./Koller,

T./Murrin, J. (2002), S. 185. Gemäß Hostettler, S. (2002), S. 20, drückt ein negativer EVA aus, dass

,,aus Sicht der Kapitalgeber,

Werte

in dem Sinne vernichtet" wurden, ,,als das gebundene Kapital in

einem anderen Unternehmen mit einem

ähnlichen Risikoprofil

angemessener hätte verzinst werden

können". Wie in Kapitel 6 noch zu problematisieren sein wird, besteht der Zusammenhang des EVA

zum Unternehmenswert jedoch lediglich in Bezug auf die Gesamtheit aller zum MVA diskontierten

zukünftigen EVAs nicht in Bezug auf den einzelnen periodischen EVA. Vgl. Richter, F./Honold, D.

(2000), S. 265; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 88/89;

Arbeitskreis Fi-

nanzierungsrechnung (2005), S. 34.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

zierungstechnische Entscheidungen) und damit sämtliche Ansatzpunkte für Wert-

steigerung ab

Nach der ,,

Capital charge

"-Formel errechnet sich der EVA einer Periode entspre-

chend der klassischen Übergewinnkonzeption als Differenz zwischen Betriebser-

gebnis vor Zinsen nach Steuern (NOPAT) und Kapitalkosten (Capital charge) auf das

zu Periodenbeginn vorhandene und für die Erwirtschaftung des NOPAT eingesetzte

zinspflichtige betriebsnotwendige Kapital (Capital), respektive Vermögen (NOA)

EVA = NOPAT Capital (bzw. NOA) * r

WACC

(2-3a)

Bei der Bestimmung nach der ,,

Value-spread

"-Methode wird der EVA als Differenz

aus realisierter Kapitalrendite (ROCE) und WACC-Kapitalkostensatz, multipliziert mit

dem Wert des investierten Kapitals, ermittelt:

EVA = (ROCE- r

WACC

)*Capital

mit: ROCE

= NOPAT/Capital

(2-3b)

Die ,,Value-Spread"-Formel nimmt im Gegensatz zur Capital-Charge-Variante die

Rentabilitätsperspektive ein und macht den Zusammenhang zwischen Investitions-

rendite, Kapitalkosten und Wertsteigerung besonders transparent

. Die Kapitalkos-

ten entsprechen hierbei einer Ertragshürde, die es mit der unternehmerischen Leis-

tung zu überspringen gilt (hurdle rate)

. Beide Ansätze lassen sich ineinander über-

führen.

Die Gewinngröße NOPAT ist definiert als ,,the profits derived from the company`s

operations after taxes but before financing costs and non-cash-bookkeeping-

entries"

. Sie repräsentiert ein Verzinsungspotential, das als

Betriebsergebnis vor

Fremdkapitalzinsen

die über den WACC-Kapitalkostensatz erfassten Ansprüche

von Eigen- und Fremdkapitalgebern befriedigen soll. Abschreibungen werden als

einzige nicht finanzwirksame Aufwendung abgezogen, da sie ,,true economic expen-

se"

darstellen. Unternehmenssteuern sind aus der Sicht der Anteilseigner den übri-

gen betrieblichen Aufwendungen gleichzusetzen und deshalb in das operative Er-

gebnis mindernd einzubeziehen

. Dabei ist die Steuerbelastung bei angenommener

Eigenfinanzierung im Sinne einer pauschalen Versteuerung relevant, d.h. der Steu-

ervorteil aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (das sog. Tax Shield) wird

herausgerechnet

Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 29-31; Günther, Th. (1997), S. 235.

Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 137; Grant, J. (2003), S. 5.

Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 136; Fischer, Th. (1999), S. 2; Keller, B./Plack A. (2001), S. 347;

Männel, W. (2006), S. 155; Heidorn, T. /Klein, H. D./Siebrecht, F. (2000), S. 5; Böcking, H.-

J./Nowak, K. (1999), S. 283.

Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283 ; Heidorn, T. /Klein, H. D./Siebrecht, F. (2000), S. 5.

Vgl. Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 834; Hostettler, S. (2002), S. 251.

Stewart, G. B. (1991), S. 86. Vgl. ebenso Hostettler, S. (2002), S. 151; Bühner, R. (1990), S. 55.

Stewart, G. B. (1991), S. 86.

Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 8; Hostettler, S. (2002), S.102.

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 49. Besonders deutlich wird dies im Rahmen des Economic Profit-

Konzepts. Hier wird diese Größe als NOPLAT (Net Operating Profit less adjusted Tax) bezeichnet.

Vgl. Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1996), S. 142.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

Stewarts ,,Capital"

als

zinspflichtiges betriebsnotwendiges Kapital

kann sowohl

aktivisch als auch passivisch ermittelt werden. Ersteres, also die Berechnung über

die Vermögensgröße NOA abzüglich des nichtzinspflichtigen Abzugskapitals

, ist

jedoch aufgrund der leichteren Differenzierbarkeit des Vermögens in ,,betrieblich" und

,,nicht betrieblich" vorzuziehen

Als Kapitalkostensatz

dient der

WACC-Mischzinssatz

, der sich als gemäß den

Anteilen von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital gewogener Durchschnitt

aus dem steuerersparniskorrigierten Fremdkapitalkostensatz

und dem nach dem

CAPM

ermittelten, risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz errechnet:

WACC

anteilige Renditeforderung der Eigenkapitalgeber

4 4

4 4 4

* (1

) *

um Tax Shield korrigierte anteilige Rendite-

forderung der Fremdkapitalgeber

4 4 4 4

(2-4)

Mit: EK

= Marktwert des Fremdkapitals

s = Ertragssteuersatz

Für die Gewichtung des (im Rahmen des EVA/MVA-Konzepts, vgl. Kapitel 2.3.2)

zugleich als Kapitalisierungszins dienenden WACC ist um die unternehmenswert-

rechnerische Konsistenz zu gewährleisten eine marktwertorientierte Zielkapital-

struktur zu unterstellen

, obwohl die restbuchwertrechnerische Kapitalbasis des

Stewart, G. B. (1991), S. 86 definiert das ,,Capital" als ,,the sum of all cash that has been invested in

a company's net assets over its life and without regard to financing form, accounting name, or busi-

ness purpose".

Vgl. Männel, W. (2006), S. 155; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 67;

Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 98.

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 43/44, 51; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 39; Arbeitskreis Finan-

zierungsrechnung (2005), S. 98.

Stewart, G. B. (1991), S. 743 zu dessen Bedeutung: ,,the minimum rate of return on capital required

to compensate debt and equity investors for bearing risk, it is the cutoff rate to create value". Mit der

Verwendung des Mischzinses WACC wird die gleichrangige Einstufung der Ansprüche von Eigen-

und Fremdkapitalgebern zum Ausdruck gebracht. Vgl. Männel, W. (2005a), S. 183.

Eine explizite Bezugnahme auf das deutsche Steuerrecht unterbleibt im Rahmen dieser Arbeit. Ins-

besondere wird die nach dem GewStG vorgesehene hälftige Nichtabzugsfähigkeit der Dauerschul-

den bei der Berechnung der Unternehmenssteuern bzw. des Tax Shields außer Acht gelassen. Ei-

ne diesbezüglich angepasste Betrachtung findet sich z. B. bei Männel, W. (2005a), S.100-104,

Drukarczyk, J. (2001), S. 199-201.

Siehe Kapitel 2.2. Im EVA-Modell sind insbesondere auch Betafaktoren für einzelne Geschäftsbe-

reiche oder Sparten auf Basis von Analogie- oder Analyseansätzen relevant (Branchen-/ Accoun-

ting Betas). Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 552.

Vgl. Männel, W. (2006), S. 163. Der überwiegende Teil der Fachliteratur zum EVA legt eine Kapital-

struktur zu Marktwerten im Sinne einer Zielkapitalstruktur zugrunde. Vgl. Stewart, G. B. (1994), S.

73; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1996), S. 248 ff.; Damodaran, A. (1997), S. 145; Eidel, U.

(1999), S. 303; Fischer, Th. (1999), S. 4/6; Young, S./O'Byrne, S. (2001), S. 43; Hostettler (2002),

S. 169/170; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 269; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S.

79. Stewart, G. B. (1991), S. 85 drückt dies so aus: ,,all project ought to be financed with a target

blend of debt and equity no matter how thy might specifically be financed". Bereits Modigliani,

F./Miller, M. (1963), S. 441, sehen den WACC und die Verwendung einer Zielkapitalstruktur in un-

auflöslichem Zusammenhang, relativieren jedoch gleichzeitig einen etwaigen Genauigkeitsan-

spruch an diesen Kapitalkostensatz: ,,That is, the appropriate cost of capital for (repetitive) invest-

ment decisions over time is, to a first approximation, a weighted average of the costs of debt and

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

EVA-Konzeptes auf den ersten Blick eine Buchwertkapitalrelation nahe legt. ,,Das

EVA/MVA-Konzept ist insofern nur bezüglich der restbuchwertrechnerischen Kapital-

basis, nicht aber bezüglich der für den WACC maßgeblichen Kapitalstruktur bilanzie-

rungskonform"

. Die Berücksichtigung der fremdfinanzierungsbedingten Steuerer-

sparnisse im WACC verwirklicht die im Sinne eines korrekten ,,entity approachs" un-

abdingbare Korrektur der pauschalen, auf die (fiktive) reine Eigenfinanzierung abge-

stellte Besteuerung des NOPAT

Für Anteilseigner sind bei der Bewertung eines Unternehmens

wirtschaftliche statt

buchhalterische Maßstäbe

relevant. Der EVA basiert auf den vom gläubigerschutz-

orientierten

Vorsichtsprinzip

des HGB geprägten Daten des bilanziellen Rech-

nungswesens (

Accounting Model

). Die EVA-Konzeption sieht nun vor, diese in öko-

nomisch aussagefähigere periodisierte Größen (

Economic Model

) umzuformen, um

der risikofreudigeren Investorperspektive gerecht zu werden

und die tatsächliche

wirtschaftliche Leistungsfähigkeit widerzuspiegeln

100

. Diese Umstellung läuft jedoch

nicht darauf hinaus, dass die restbuchwertrechnerische Kapitalbasis in eine markt-

wertorientierte Kapitalbasis überführt wird

101

, sondern soll lediglich sicherstellen,

dass die Kapitalkostenkalkulation das faktisch investierte, zinspflichtige Kapital er-

fasst

102

. Diese Adjustierungen, die sog.

Conversions,

sollen also den Aussagewert

des EVA steigern, aber dennoch wertneutral bleiben, was in der Praxis oft nicht er-

füllt wird

103

. Weiterhin zielen diese Adjustierungen darauf ab, die mangelnde Ver-

gleichbarkeit von Jahresabschlüssen an den internationalen Kapitalmärkten zu be-

heben, um Investoren Kennzahlen als Entscheidungsgrundlage zur Verfügung zu

stellen, ,,die frei von Einflüssen der unterschiedlichen Rechnungslegungssysteme

und sonstiger Gestaltungsmöglichkeiten"

104

, z. B. Ansatz- und Bewertungswahlrech-

ten, sind. Stewart schlägt insgesamt 164 Anpassungen von Gewinn- und Kapitalgrö-

ße gemäß dem Entsprechungsprinzip vor, die klassischerweise in die vier Kategorien

Operating, Shareholder, Funding und Tax Conversion unterschieden werden

105

Die

Operating Conversions

dienen der Bereinigung von Gewinn- und Kapitalgröße

nicht betrieblich bedingte

Anteile gemäß dem Äquivalenzprinzip. Dabei werden

equity financing, the weights being the proportions of each in the ,,target capital structure". Peter-

son, P./Peterson, D. (1996), S. 22, propagieren einen auf der Buchwertstruktur basierenden WACC

mit der Argumentation: ,,Mixing a market value-determined cost of capital with book value of in-

vested capital results in distortions". Sie übersehen, dass der EVA-Kapitalkostensatz, der zugleich

den Kapitalisierungszins des EVA/MVA-Konzepts darstellt, zu dem im Rahmen der WACC-DCF-

Methode verwendeten WACC konsistent sein muss, um eine wertäquivalente Unternehmensbewer-

tung sicherzustellen. Vgl. dazu Kapitel 5.2.1.3.

Männel, W. (2005b), S. 9.

Vgl. dazu stellvertretend Fischer, Th. (1999), S. 5 f.; Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 7 f.;

Brea-

ley, R./Myers, S. (2000), S. 543; Damodaran, A. (1997), S. 143;

Männel, W. (2006), S. 157.

Vgl. Fischer, Th./Wenzel, J. (2000), S. 11; Hostettler, S. (2000), S. 97; Eidel, U. (1999), S. 229;

Volkart, R. (2003), S. 260.

100

Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 285; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B.

(2004), S. 57.

101

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 128; Männel, W. (2006), S. 158.

102

Vgl. Männel, W. (2006), S. 155.

103

Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 41. Vgl. a. Kapitel 5.2.2.

104

Kirsch H./Steinhauer, L. (2003), S. 541/542.

105

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 98. Ähnlich: O'Hanlon, J./Peasnell, K. (1998), S. 430ff.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

z. B. Anlagen im Bau sowie ungenutzte Gebäude und Grundstücke vom betriebs-

notwendigen Vermögen abgezogen, außerordentliche und betriebsfremde Erfolgsan-

teile eliminiert

106

Im Rahmen der

Funding Conversions

werden sämtliche Fremdpotentiale wie gele-

aste, gemietete oder gepachtete Anlagegüter erfasst, um sämtliche, auch verdeckte

Finanzierungsformen des investierten Vermögens wie v. a. Leasing unter dem As-

pekt einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise transparent zu machen

107

. Dazu wird

der Barwert der Leasingverpflichtungen operativer Leasinggeschäfte fiktiv aktiviert,

die Finanzierungskosten aus den Leasingraten eliminiert, so dass nur der Tilgungs-

anteil im NOPAT erfolgsmindernd wirkt

108

Die bedeutsamsten

Shareholder Conversions

zielen darauf ab, bilanzierungs- und

bewertungstechnische Verzerrungen durch möglichst umfassende

Aktivierung aller

werthaltigen Ressourcen

zu vermindern

109

. Diese sog. ,,

equity eqivalents

110

stel-

len ,,Aufwendungen mit Investitionscharakter" dar, d.h. ertragspotentialerschließende

Aufwendungen, die betriebswirtschaftlich als zukunftsbezogene Investitionen mit

mehrjähriger Nutzungsdauer und damit als Nutzenpotentiale des Unternehmens zu

interpretieren sind, für die im HGB jedoch ein Ansatzverbot oder -wahlrecht vorgese-

hen ist

111

. Dies trifft insbesondere auf FuE-Aufwendungen, ,,marktwertbildende" Vor-

laufkosten

112

, sowie den derivativen Geschäfts- oder Firmenwert zu. Aktivierung und

ggf. anschließende Abschreibung dieser kapitalbindenden betriebsnotwendigen In-

vestitionen über die Wirkungsdauer verringert die Bildung stiller Reserven und ver-

hindert über die Periodisierung und Glättung des Erfolgsausweises, dass strategi-

sche Investitionen zugunsten kurzfristiger, positiver Periodenergebnisse unterlassen

werden

113

. Die Anwendung der

IAS/IFRS

verringert die Bedeutung dieser Anpassun-

gen, denn aufgrund der ausgeprägteren Investororientierung und des weiter gefass-

ten Asset-Begriffs ist die Aktivierung klar abgrenzbarer Entwicklungsaufwendungen

und des derivativen Goodwills hier zwingend vorgeschrieben.

Die

Tax Conversion

wiederum berechnet zum einen über die Hinzurechnung des

Tax Shields einen fiktiven Steueraufwand bei angenommener vollständiger Eigenfi-

106

Vgl. Männel, W. (2006), S. 157; Volkart, R. (2003), S. 260; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S.

284. Zu den Parallelen der Operating Conversions zum Ergebnis/Cash Flow nach DVFA/SG

(Deutsche Vereinigung für Finanzanlage und Anlageberatung/Schmalenbach-Gesellschaft) vgl.

Kapitel 5.2.2.1.

107

Vgl. Fischer, Th./Wenzel, J. (2000), S. 15 ff.; Volkart, R. (2003), S. 260; Männel, W. (2006), S. 129.

108

Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 8. Vgl. hierzu auch Kapitel 5.2.2.3.

109

Vgl. Männel, W. (2006), S. 157; Stewart, G. B. (1991), S. 90-92; Weber, J./Bramsemann,

U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 64/69.

110

Stewart, G. B. (1991), S. 91 definiert: ,,EEs eliminate accounting distorsions by converting from

accrual to cash accounting, from a pessimistic lenders' to a realistic shareholders' perspective".

111

Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 20; Hostettler, S. (2002), S. 95; Weber, J./Bramsemann,

U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 67; Fischer, Th. (1999), S. 9; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999),

S. 284.

112

Beispiele hierfür sind Anlaufverluste bei Neuprodukteinführungen, Markterschließungskosten, In-

gangsetzungsaufwendungen und Erweiterungsaufwendungen. Vgl. Männel, W. (2006), S. 158.

113

Vgl. Männel, W. (2006), S. 158; Stewart, G. B. (1991), S. 90-92; Volkart, R. (2003), S. 260.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

nanzierung, da der Tax Shield in den WACC-Kapitalkosten berücksichtigt wird

114

. Sie

dient auch dazu, die Steuerwirkungen für die im Rahmen der Conversions vorge-

nommenen Bereinigungen von Erfolgs- und Vermögensgröße zu berücksichtigen,

um die

Konsistenz des Modells

zu gewährleisten

115

. Ein weiterer Aspekt ist die

Anwendung eines Konzernmischsteuersatzes, um länderspezifische Steuerdivergen-

zen zu nivellieren

116

. ,,Insofern lösen sich die primären NOPAT- und NOA-

Anpassungen auch bezüglich der Steuerbelastungen vom buchhalterischen Zahlen-

werk des Jahresabschlusses"

117

Die Wirkungsdauer der Nutzenpotentiale ist meist nicht genau abschätzbar, so dass

sich die Praxis oft auf wenige, bedeutsame Anpassungen beschränkt

118

. Eine zu ho-

he Anzahl an Anpassungen wirkt zudem

komplexitätserhöhend

und vermindert die

aus Kommunikationsgesichtspunkten erwünschte Nähe zur bilanziellen Rechnungs-

legung

119

. Wie bereits erwähnt, ,,wird das buchmäßige Eigenkapital auch bei einer

umfassenden Ausschöpfung aller Adjustierungspotentiale

nicht in den Marktwert

des Eigenkapitals überführt

120

, der restbuchwertrechnerische Kapitalkostenansatz

des EVA bleibt unabhängig von allen Conversions bestehen. ,,Eine marktwertorien-

tierte Eigenkapitalverzinsung würde den Sinn der EVA-Konzeption aushöhlen, da bei

einer so definierten Kapitalbasis prinzipiell überhaupt keine Residualgewinne erwirt-

schaftet [bzw. planerisch veranschlagt] werden könnten"

121

, da der Marktwert des

Eigenkapitals alle künftigen Ertragspotentiale, respektive den originären Goodwill,

einschließt.

Die Literatur verweist stellenweise auch auf einen eigenkapitalbasierten Equity-EVA,

der sich insbesondere aufgrund der Durchführung EVA-typischer Conversions vom

originären RIM-Modell abgrenzt

122

Die restbuchwertrechnerische, mit wachsendem Anlagenalter und bei

Investitionsstau sinkende Kapitalbasis des EVA bewirkt, dass ebenso wie beim

114

Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283; Hostettler, S. (2002), S. 50,103; Volkart, R. (2003),

S. 260.

115

Vgl. Hostettler, S. (2002), S.102; Fischer,Th. (1999), S. 9.

116

Vgl. Zirkler, B. (2002), S. 102.

117

Männel, W. (2005a), S. 14.

118

Vgl. Männel, W. (2006), S. 158; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 39. Gemäß einer

Studie der KPMG sind die häufigsten Anpassungen in der Praxis die Bereinigung von Zinserträgen,

Restrukturierungsaufwendungen, nicht betriebsnotwendigem Vermögen, des Goodwills und von

Sonderabschreibungen. Vgl. KPMG (2003), S. 19. In den Anhängen A) und B) befinden sich Ermitt-

lungsschemata für NOA und NOPAT unter Berücksichtigung gängiger Conversions.

119

Vgl. Stewart, G. B. (1991), S.92; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003),

S. 721; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 84.

120

Männel, W. (2006), S. 158, der damit die Behauptung von u.a. Fischer, Th. (1999), S. 9, Schabel,

M. (2004), S. 74 und Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 97, widerlegt, das verzinste

Kapital würde infolge der Conversions in Teilen an die Marktwerte angenähert werden.

121

Männel, W. (2006), S. 158. Auch Drukarczyk, J./Schüler, A. (1998), S. 30 verweisen darauf, dass

bei Verzinsung von Marktwerten keine Plan-Residualgewinne auftreten bzw. zumindest deren Bar-

wert Null beträgt. Nur unerwartete Wertänderungen werden durch positive bzw. negative Residual-

gewinne signalisiert, wohingegen buchwertverzinsende Residualgewinne den erwarteten Kapital-

wert über den Zeitraum verteilen und damit i. d. R. ungleich Null sind. Ähnlich: Richter, F./Honold,

D. (2000), S. 272. Mit dem REVA (Refined EVA) existiert dennoch ein allerdings kaum bedeut-

samer Ansatz der Verzinsung von Marktwerten. Vgl. Bacidore, J./Boquist, J./ Milbourn, T./ Tha-

kor, A. (1997), S. 12-15; Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 835; Bodmer, A. (2001), S. 104/105.

122

Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 37; Bodmer, A. (2001), S. 79-96.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

ROI wachsende Unternehmen schlechter bewertet werden als stagnierende

123

und

somit die Gefahr einer Manipulation durch Maximierung der kurzfristig erzielbaren

Erfolge besteht, wenn einzelne EVAs isoliert betrachtet werden

124

. Auch ist der EVA

sehr stark von der Abschreibungsbemessung beeinflusst. Eine nachhaltige

Wertentwicklung kann über die einperiodische, retrospektive Kennzahl EVA daher

nicht gemessen werden

125

. Ein positiver EVA sagt zwar aus, dass die Kapitalkosten

verdient wurden, jedoch nicht, dass die sich im Aktienkurs widerspiegelnde

Renditeerwartung der Anteilseigner vollständig erfüllt wurde

126

. Für eine

wertbezogene Aussage ist ein Ausbau zum periodenübergreifenden Market Value

Added (MVA) nötig

127

, der nun im folgenden Abschnitt erläutert wird.

2.3.2 Market Value Added

Der Market Value Added (MVA) kann als Synonym für den

originären Goodwill

als

der Unternehmensmehrwert, ,,mit anderen Worten der Gegenwartswert der Gewinne,

die in dem Unternehmen über die Verzinsung des in ihm gebundenen Kapitals zum

Kalkulationszinsfuß hinaus wahrscheinlich erzielt werden"

128

betrachtet werden

129

Hinsichtlich des MVA sind zwei Berechnungskonzepte zu unterscheiden, die

Hostett-

ler

als ex ante MVA und ex post MVA bezeichnet

130

. Dabei stellt nur der ex ante MVA

als

Barwert des zukünftigen unternehmensspezifischen EVA-Profils

über den

Prognosehorizont

131

ein Residualgewinnkonzept i. e. S. dar. In der Ex-Post-Be-

trachtung entspricht der ,,entity approach"-bezogene MVA der Differenz zwischen

exogen gemessenem Marktwert des gesamten Unternehmens, und dem Buchwert

des investierten Kapitals

132

. MVA ex ante und ex post sollen sich theoretisch ent-

sprechen, die Differenz lässt Rückschlüsse auf Unter- und Überbewertungen durch

den Kapitalmarkt oder auf falsche Prognosen bezüglich der Entwicklung zukünftiger

123

Vgl. Männel, W. (2006), S. 162; Männel, W. (2003), S. 7; Groll, K.-H. (2003), S. 65, 67; Küting,

K./Eidel, U. (1999), S. 836, 838.

124

Ein Versuch, die Restbuchwertproblematik des EVA zu umgehen, führt zum zahlungsorientierten

CVA (Cash Value Added). Vgl. hierzu Kapitel 2.4.

125

Vgl. Männel, W. (2006), S. 172; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S.

88/89. Siehe zu dieser Thematik Kapitel 6.2.

126

Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 13.

127

Vgl. Männel, W. (2006), S. 162; Hachmeister, D. (2001), S. 54; Fischer, Th. (1999), S. 3.

128

Busse von Colbe, W. (1957), S. 57. Sinngemäß auch: Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S.

186. Siehe dazu auch bereits die Goodwill-Definition von Leake, P. (1914), S. 82: "Goodwill, in its

commercial sense, is the present value of the rights to receive expected future super-profits". Vgl.

a. Preinreich, G. (1936b), S. 328; Preinreich, G. (1940), S. 15 ff.

129

Vgl. Männel, W. (2006), S. 162, 167; Stewart, G. B. (1991), S. 3; Lorson, P. (1999), S. 1334; Y-

oung, S./O'Byrne, S. (2001), S. 29; Baur, D. (2004), S. 109; Hostettler, S. (2002), S. 213, 241;

Helbling, C. (1995), S. 105.

130

Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 180 ff.; Hostettler, S. (2002), S. 201 ff., 241 ff.

131

Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 319/320; Grant, J. (2003), S. 5.

132

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 241; Stewart, G. B. (1994), S.72; Günther, Th. (1997), S. 251; Grant,

J. (2003), S. 37. Äquivalent dazu kann das bilanzielle Vermögen herangezogen werden. Vgl. Ste-

wart, G. B. (1990), S. 153. Der MVA ex post weist damit eine Ähnlichkeit zur Market-to-Book-Ratio

auf. Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 243; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 93; Günther,

Th. (1997), S. 252, 222; Hesse, Th. (1996), S. 127; Schabel, M. (2004), S. 90.

Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor

dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung

EVA zu

133

. Gerade der eigenkapitalbasierte MVA als originärer Goodwill stellt den

Brückenschlag zwischen Buchwert und Marktwert des Eigenkapitals her und deckt

die für die wertorientierte Unternehmenssteuerung bedeutsamen

Wertlücken

als der

Differenz zwischen Börsenkapitalisierung und rechnerisch ermitteltem Marktwert des

Eigenkapitals auf

134

. Die Veränderung des MVA ex ante gibt einen Hinweis auf

Wertschaffung oder Wertvernichtung

135

. Im Kontext dieser Arbeit, die das Residu-

algewinnkonzept den anderen, ebenfalls prognostizierte Stromgrößen diskontieren-

den Methoden der Zukunftserfolgsermittlung (DCF-Methoden und Ertragswert-

verfahren) gegenüberstellt, ist nur der MVA ex ante relevant. Dieser lässt sich formal

wie folgt ausdrücken:

MVA

EVA

WACC

)

(2-5)

Über Addition des MVA zum Buchwert des investierten Kapitals (

) lässt sich der

Unternehmenswert (V) gemäß dem Entity-Ansatz berechnen

136

MVA

(2-6a)

Im Kontext des ,,Equity-EVA" setzt sich, dem originären RIM entsprechend, der

Marktwert des Eigenkapitals aus dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert

der Netto-EVAs zusammen (vgl. Kapitel 2.2).

Zwei-Phasen-Modell

(Detailplanungs- und Fortführungsphase) wird der MVA bis

zu einem bestimmten Prognosehorizont aufgrund detaillierter Planung der

Determinanten berechnet; die über den Zeitpunkt hinausgehenden EVAs werden

vereinfacht in einem Residualwert berücksichtigt. Für das EVA/MVA-Modell lautet die

Notation in diesem Fall:

WACC

NOPAT

)

(

)

(

(2-6b)

Abbildung 4 veranschaulicht die Aufdeckung von Wertlücken mittels der

(gesamtkapitalbezogenen) EVA/MVA-Methodik.

133

Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 245.

134

Vgl. Männel, W. (2005a), S. 136.

135

Vgl. Männel, W. (2006), S. 162, 167; Stewart, G. B. (1991), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J.

(2002), S. 186. Siehe zu dieser Thematik ausführlich Kapitel 6.2.

136

Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 11. Hostettler/Stern sowie O'Byrne spalten den MVA weiter in den Cur-

rent Operations Value (OPV) und den Future Growth Value (FGV) auf, um den FGV als das wachs-

tumsbedingt hinzukommende MVA-Volumen als strategischen Wert gesondert auszuweisen und

ihn über die Formulierung von Wertsteigerungszielen auch getrennt planen, steuern und kontrollie-

ren zu können, während der OPV auf der Fortschreibung aktueller EVA-Niveaus beruht, und damit

stationäre Bedingungen impliziert. Vgl. Männel, W. (2005a), S. 137; Hostettler, S./Stern, H.J.

(2004), S. 111; O'Byrne, S. (1996), S. 122-125; Young, S./O'Byrne, S. (2001), S. 36 ff.

Details

Seiten
Erscheinungsform: Originalausgabe
Jahr: 2006
ISBN (eBook): 9783832496630
ISBN (Paperback): 9783838696638
DOI: 10.3239/9783832496630
Dateigröße: 1 MB
Sprache: Deutsch
Institution / Hochschule: Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg – Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät, Betriebswirtschaftslehre
Erscheinungsdatum: 2006 (Juni)
Note: 1,0
Schlagworte: market value added ertragswertverfahren unternehmenswert lücke-theorem economic

Autor

Marion Bartosch (Autor:in)