Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden
Vor dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
©2006
Diplomarbeit
141 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung (Value Based Management) nehmen der Economic Value Added (EVA) bzw. andere Residualgewinnkonzepte mittlerweile eine herausragende Stellung ein. Sie können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab, sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added) eingesetzt werden.
In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die Discounted Cashflow-(DCF) Methoden verwendet. Dies wirft die Frage nach der grundsätzlichen Kompatibilität bzw. Wertäquivalenz von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden auf. Im Rahmen dieser Arbeit soll die Beziehung zwischen Residualgewinn- und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren untersucht werden. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Einschränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert.
Kapitel 2 und 3 stellen die Methodik der beiden Konzepte ausführlich da.
Gemäß dem Lücke-Theorem führen beide Konzepte, also die Unternehmensbewertung auf Basis von Erfolgs-, Einzahlungs- und Entnahmeüberschüssen respektive die Diskontierung von Residualgewinnen und von Cash Flows zu identischen Ergebnissen. Kapitel 4 beinhaltet die formale Herleitung und Übertragung des Lücke-Theorems auf die Unternehmensbewertung.
In Kapitel 5 wird aufgedeckt, dass die in der Literatur vielfach konstatierte Wertäquivalenz sämtlicher Bewertungsverfahren bei Identität der (Finanzierungs-)annahmen und konsistenter Berechnung ihrer Grundlage entbehrt, da eben diese Voraussetzung bei den verglichenen Verfahren gerade nicht zutrifft. Die Finanzierungsstrategie wiederum hat wegen des steuerbegünstigten Fremdkapitaleinsatzes unmittelbare Auswirkung auf den Unternehmenswert.
Daher werden Bedingungen und Implikationen der Wertäquivalenz von EVA-/MVA-Unternehmensbewertung und dem WACC-Verfahren der DCF-Methoden, insbesondere unter Investitions- und Finanzierungsgesichtpunkten, sowie der Anpassungsmaßnahmen (Conversions) beleuchtet.
Zudem werden das dem equity approach folgende Residual Income Model und das Ertragswertverfahren (IDW) einander in Methodik und Bewertungsergebnis gegenübergestellt und die vielfach unterschiedliche bzw. widersprüchliche Interpretationen bezüglich der zugrunde gelegten Finanzierungsprämissen aufgedeckt.
Im 6. Kapitel werden Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung systematisiert und kritisch gewürdigt, d. h. überprüft […]
Im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung (Value Based Management) nehmen der Economic Value Added (EVA) bzw. andere Residualgewinnkonzepte mittlerweile eine herausragende Stellung ein. Sie können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab, sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added) eingesetzt werden.
In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die Discounted Cashflow-(DCF) Methoden verwendet. Dies wirft die Frage nach der grundsätzlichen Kompatibilität bzw. Wertäquivalenz von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden auf. Im Rahmen dieser Arbeit soll die Beziehung zwischen Residualgewinn- und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren untersucht werden. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Einschränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert.
Kapitel 2 und 3 stellen die Methodik der beiden Konzepte ausführlich da.
Gemäß dem Lücke-Theorem führen beide Konzepte, also die Unternehmensbewertung auf Basis von Erfolgs-, Einzahlungs- und Entnahmeüberschüssen respektive die Diskontierung von Residualgewinnen und von Cash Flows zu identischen Ergebnissen. Kapitel 4 beinhaltet die formale Herleitung und Übertragung des Lücke-Theorems auf die Unternehmensbewertung.
In Kapitel 5 wird aufgedeckt, dass die in der Literatur vielfach konstatierte Wertäquivalenz sämtlicher Bewertungsverfahren bei Identität der (Finanzierungs-)annahmen und konsistenter Berechnung ihrer Grundlage entbehrt, da eben diese Voraussetzung bei den verglichenen Verfahren gerade nicht zutrifft. Die Finanzierungsstrategie wiederum hat wegen des steuerbegünstigten Fremdkapitaleinsatzes unmittelbare Auswirkung auf den Unternehmenswert.
Daher werden Bedingungen und Implikationen der Wertäquivalenz von EVA-/MVA-Unternehmensbewertung und dem WACC-Verfahren der DCF-Methoden, insbesondere unter Investitions- und Finanzierungsgesichtpunkten, sowie der Anpassungsmaßnahmen (Conversions) beleuchtet.
Zudem werden das dem equity approach folgende Residual Income Model und das Ertragswertverfahren (IDW) einander in Methodik und Bewertungsergebnis gegenübergestellt und die vielfach unterschiedliche bzw. widersprüchliche Interpretationen bezüglich der zugrunde gelegten Finanzierungsprämissen aufgedeckt.
Im 6. Kapitel werden Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur Performancemessung und Verhaltenssteuerung systematisiert und kritisch gewürdigt, d. h. überprüft […]
Themenübersicht
Inhaltsverzeichnis
Marion Bartosch
Vergleich von Residualgewinnkonzepten und Discounted Cash Flow-Methoden
Vor dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
ISBN-10: 3-8324-9663-7
ISBN-13: 978-3-8324-9663-0
Druck Diplomica® GmbH, Hamburg, 2006
Zugl. Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg, Nürnberg, Deutschland,
Diplomarbeit, 2006
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Printed in Germany
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
1
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis... 3
Tabellenverzeichnis... 4
Abkürzungsverzeichnis... 6
1 Einleitung ... 8
1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmenssteuerung... 8
1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit ... 10
1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung ... 13
2 Residualgewinnkonzepte ... 16
2.1 Grundlagen... 16
2.2 Residual Income Model (RIM)... 19
2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz... 21
2.3.1 Economic Value Added (EVA) ... 21
2.3.2 Market Value Added... 27
2.4 Cash Value Added (CVA)-Ansatz ... 29
3 Discounted Cash Flow-Methoden und Ertragswertverfahren... 31
3.1 Discounted Cash Flow-Methoden... 31
3.1.1 Grundlagen und Systematisierung... 31
3.1.2 Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz ... 36
3.1.3 WACC-Ansatz ... 38
3.1.4 Equity-Ansatz ... 40
3.2 Ertragswertverfahren nach IDW... 42
4 Formaler Wertkompatibilitätsnachweis zwischen
Residualgewinnkonzepten und DCF-Verfahren ... 45
4.1 Äquivalenz auf Ebene der Einzelinvestition (Grundmodell Lücke)... 45
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
2
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
4.2 Übertragung auf Unternehmensebene... 50
4.2.1 Wertäquivalenz im Rahmen der Unternehmensbewertung ... 50
4.2.2 Spezialfall der Vollausschüttung ... 61
4.2.3 Zwischenfazit... 63
5 Wertäquivalenz und methodische Konvergenz der spezifischen
Unternehmensbewertungsmethoden... 64
5.1 Ableitung der Vergleichspaare... 64
5.2 EVA/MVA-Konzept versus WACC-Ansatz... 68
5.2.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit... 68
5.2.2. Anpassungsmaßnahmen ... 79
5.3 Residual Income Model versus Ertragswertverfahren ... 86
5.3.1 Abbildung der Investitions- und Finanzierungstätigkeit... 86
5.3.2 Anpassungsmaßnahmen ... 94
6 Residualgewinn- und Cash Flow-basierte Konzepte zur
Performancemessung und Verhaltenssteuerung ... 96
6.1 Anforderungen an wertorientierte Unternehmenssteuerungssysteme zur
Performancemessung und Verhaltenssteuerung... 96
6.2 Residualgewinnbasierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung... 97
6.3 Cash Flow-basierte Performancemessung und Verhaltenssteuerung... 103
6.4 Zusammenfassung Kapitel 6... 105
7 Zusammenfassung der Ergebnisse ... 107
Anhang ... 109
Literaturverzeichnis... 124
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
3
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Studie: Shareholder-Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-
Unternehmen... 11
Abbildung 2: Systematik zukunftserfolgswertorientierter
Unternehmensbewertungsverfahren... 14
Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts ... 18
Abbildung 4: EVA/MVA-Konzept zur Aufdeckung von Wertlücken ... 29
Abbildung 5: Systematisierung der DCF-Methoden... 32
Abbildung 6: Wirkungskette des finanzbedarfsrechnerischen
Planungsvorgehens ... 43
Abbildung 7: Bezugsgrößen der Unternehmensbewertung ... 52
Abbildung 8: Finanzierungsstrategien und korrespondierende Methoden ... 67
Abbildung 9: Zusammenfassung methodischer Merkmale der relevanten
Verfahren... 67
Abbildung 10: Steigerung des EVA... 99
Abbildung 11: Übersicht über Residualgewinn- und Cash Flow-basierte
Performancemaße... 106
Abbildung 12: EVA-Werttreibersystem... 123
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
4
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Indirekte Cash Flow-Ermittlung ... 35
Tabelle 2: Erfolgswirksame Vermögensabwertung ohne
Kongruenzprinzipverletzung ... 55
Tabelle 3: Erfolgsneutrale Vermögensabwertung im Sinne der Neubewertung
nach den IAS/IFRS (Kongruenzprinzipverletzung)... 55
Tabelle 4: Referenzbeispiel ohne Vermögensabwertung ... 55
Tabelle 5: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-
Unternehmenswertberechnung bei Einsatz eines zu Marktwerten
gewichteten WACC (wertorientierte Finanzierungsstrategie)... 77
Tabelle 6: Aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts ohne
Steuern ... 81
Tabelle 7: Unter Abstraktion von Steuern wertneutrale Aktivierung des
Entwicklungsprojekts ... 81
Tabelle 8: Sofortige aufwandswirksame Verrechnung des Entwicklungsprojekts... 82
Tabelle 9: Aktivierung und Abschreibung des Entwicklungsprojekts ... 82
Tabelle 10: Aktivierung des Entwicklungsprojekts mit wertneutralisierender Tax
Conversion... 83
Tabelle 11: Vergleichsberechnung: WACC-DCF-Methode ... 83
Tabelle 12: Verrechnung des Leasingprojekts über Leasingraten ... 84
Tabelle 13: Aktivierung und Abschreibung des Leasingprojekts... 84
Tabelle 14: Aktivierung des Leasingprojekts mit wertneutralisierender Tax
Conversion... 85
Tabelle 15: Beispielrechnung Wertäquivalenz RIM und Ertragswertverfahren ... 91
Tabelle 16: Schema zur NOA-Ermittlung unter Berücksichtigung von
Conversions... 110
Tabelle 17: Schema zur NOPAT-Ermittlung unter Berücksichtigung von
Conversions... 110
Tabelle 18: Schema für eine Finanzbedarfsrechnung ... 112
Tabelle 19: Wertäquivalenz von EVA/MVA- und WACC-DCF-
Unternehmenswert bei Einsatz eines auf einer markwertorientierten
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
5
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Zielkapitalstruktur basierenden WACC zur Kapitalkostenermittlung
und Diskontierung... 119
Tabelle 20: Inkonsistenter EVA/MVA-Unternehmenswert bei Buchwert-WACC
im EVA Marktwert-WACC zur Diskontierung ... 120
Tabelle 21: Nicht DCF-konformer EVA/MVA-Unternehmenswert bei Einsatz
eines Buchwert-WACC ... 120
Tabelle 22: Äquivalenz EVA/MVA- und WACC-DCF-Methode bei buchwert-
bezogene Überschuldung implizierender Zielkapitalstruktur-
konstellation... 121
Tabelle 23: Wertäquivalenz von RIM und Ertragswertverfahren bei konstanter
Buchwertstruktur... 123
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
6
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Abkürzungsverzeichnis
APV
Adjusted Present Value
AUF Aufwendungen
AZ Auszahlungen
BCF
Brutto Cash Flow
BE
Betriebsergebnis
BIB Bruttoinvestitionsbasis
BW
Barwert bzw. Buchwert
u
Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens
v
Betafaktor des verschuldeten Unternehmens
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CFROI
Cash Flow Return on Investment
CSR
clean surplus relation
CVA
Cash Value Added
D Ausschüttungen
(Dividenden)
DCF Discounted
Cash
Flow
DDM
Dividend Discount Model
DVFA/SG Deutsche Vereinigung für Finanzanlage und Anlageberatung
/Schmalenbach-Gesellschaft
EBIT
Earnings before Interest and Tax
EE equity
equivalents
EINL Einlagen
EK Eigenkapital
EK
B
Buchwert des Eigenkapitals
EK
M
Marktwert des Eigenkapitals
ENT Entnahmen
ENÜ Entnahmeüberschüsse
ERT Erträge
ERÜ Ertragsüberschüsse
EVA
Economic Value Added
EZ Einzahlungen
EZÜ Einzahlungsüberschüsse
f. folgende
FASB
Financial Accounting Standards Board
FBR Finanzbedarfsrechnung
FCF
Free Cash Flow
ff.
fortfolgende
FK
Fremdkapital
FN Fußnote
FTE
Flow to Equity
FuE
Forschung und Entwicklung
FÜ
Finanzielle
Überschüsse
G
Gewinn (Geschäftsergebnis)
GewStG Gewerbesteuergesetz
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
7
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
GoB
Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung
g Wachstumsrate
GB
Geldbestand
GuV
Gewinn- und Verlustrechnung
HFA Hauptfachausschuss
HGB Handelsgesetzbuch
HP Harris/Pringle
i risikoloser
Zins
IAS/IFRS International Accounting Standard/International Financial Reporting
Standard
IC
B
Buchwert des investierten Kapitals
IDW
Institut der deutschen Wirtschaftsprüfer
KB Kapitalbindung
k
s
Eigenkapitalkostensatz der unverschuldeten Unternehmung
k
s
F
Eigenkapitalkostensatz der verschuldeten Unternehmung
k
s
WACC
WACC-
Kapitalkostensatz
ME Miles/Ezzel
MVA
Market Value Added
MW Marktwert
NOA
Net Operating Assets
NOPAT
Net Operating Profit after Tax
NOPBT
Net Operating Profit before Tax
ÖA ökonomische
Abschreibung
q
F
Fremdkapitalquote
r Zinsfuß
r
EK
risikoadäquater Eigenkapitalkostensatz
r
M
Marktrendite
r
WACC
WACC-Kapitalkostensatz
RG Residualgewinn
RIM
Residual Income Model
ROCE
Return on Capital Employed
ROI
Return on Investment
s
proportionaler Unternehmenssteuersatz
SFAS
Statement of Financial Accounting Standards
SHV Shareholder
Value
TCF Total
Cash
Flow
Tz. Textziffer
V Unternehmenswert
V
E
Basiswert
V
SE
Barwert der verschuldungsbedingten Steuerersparnisse
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z Kalkulatorischer
Zins
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
8
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
1 Einleitung
1.1 Bedeutung und Aufgaben der wertorientierten Unternehmens-
steuerung
Rappaports
klassisches Werk ,,Creating Shareholder Value" (1986) leitete internatio-
nal eine Neuausrichtung der Unternehmenspolitik ein, von der reinen
Rentabilitäts-
orientierung
hin auf die Steigerung des Aktionärsvermögens. Diese hat sich seitdem
auch in Deutschland als ,,
Wertorientierung
" bzw. ,,wertorientierte Unternehmensfüh-
rung", sowohl in der betriebswirtschaftlichen Literatur als auch in der Unternehmens-
praxis, als akzeptierte unternehmerische Zielmaxime durchgesetzt
1
.
Im wertorientierten Paradigma bzw. im Rahmen der sog. Shareholder-Value-
Orientierung werden die Interessen der Eigenkapitalgeber, die auf eine
nachhaltige
Maximierung des Unternehmenswertes
, respektive des Marktwerts des von ihnen
investierten Kapitals (Shareholder Value) gerichtet sind, in den Vordergrund des
Zielsystems des Unternehmens gerückt. Nur eine gute Wettbewerbsposition des Un-
ternehmens auf den Kapitalmärkten schafft Finanzierungsmöglichkeiten für weiteres
Wachstum oder Umstrukturierungen und lässt damit letztlich alle Interessensgruppen
(Stakeholder) der Unternehmung profitieren. Darüber hinaus verringert sich die Ge-
fahr einer Übernahme
2
.
Gründe für die gestiegene Bedeutung des Shareholder Value seit Ende der 1980er
Jahre sind insbesondere die wegen gestiegener Kapitalintensität der Produktion und
der Globalisierung und Institutionalisierung der Kapitalmärkte gewachsene
Konkur-
renz an den Aktienmärkten
, weiterhin die zunehmende Gefahr von Unternehmens-
übernahmen durch Unterbewertung (
Value Gaps
), sowie die gewachsene Bedeu-
tung von Unternehmensveräußerungen (
Merger & Aquisitions-Aktivitäten
)
3
.
Jüngst hinzu kamen die Bonitätsanforderungen der
Basel II
-Richtlinie
4
. Die Einsicht
in die
Schwächen traditioneller Erfolgsmaßstäbe
bzw. Renditekennzahlen (z. B.
Gewinn pro Aktie, Return on Investment)
5
wie die unzureichende Berücksichtigung
von Risiko und des Zeitwerts des Geldes, Außerachtlassen von Eigenkapitalkosten
und Zahlungsströmen, Verzerrungen durch Ansatz- und Bewertungswahlrechte und
die mangelnde Korrelation zum Börsenkurs, sowie schließlich die Erkenntnis, dass
langfristige Entlohnungssysteme mit der Eigentümerrendite eng gekoppelt sein müs-
sen, führten zur Entwicklung wertorientierter Kennzahlen, bei denen die Kapitalkos-
ten inklusive der
risikoadjustierten Eigenkapitalverzinsung
mit in das Kalkül eines
Erfolgs- bzw. Wertbeitrags einbezogen werden. Die wertorientierte Unternehmens-
1
Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 5; Rappaport, A. (1995), S. 1-3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J.
(1998), S. 35; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 27.
2
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 39; Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545; Arbeitskreis Finanzie-
rungsrechnung (2005), S. 1.
3
Vgl. Rappaport, A. (1995), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 9; Männel, W.
(2005a), S.3/4; Wirtz, Ch. (2003), S. 107; Günther, Th. (1997), S. 5-8, 64; Männel, W. (2003), S. 62;
Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1.
4
Vgl. Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 1; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer,
Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 4.
5
Vgl. Brunner, J. (1999), S. 31; Günther, Th. (1997), S. 50-59; Rappaport, A. (1995), S. 5; Rappa-
port, A. (1999), S. 15-38; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43, 77;
Knorren, N. (1998), S. 10-16.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
9
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
steuerung ist als konzeptionelle Weiterentwicklung der rentabilitätsorientierten Unter-
nehmenssteuerung zu verstehen. Die Zielsetzung der Maximierung von Wertsteige-
rungseffekten über möglichst effektive Kapitallenkung verlangt eine über Ge-
winnstreben und Bemühen um größtmögliche Kapitalrentabilität hinausgehende
durchgängig integrierte Erfolgskonzeption
6
.
Eine Aufgabe der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist die
verhaltenssteu-
ernde Leistungsbeurteilung
von Entscheidungsträgern mittels periodenbezogener
Performancemaße, Kontrollrechnungen und Abweichungsanalysen. Einperiodische
Kennzahlen sollen als Kontrollgrößen die Wertgenerierung einzelner Perioden trans-
parent machen (Informationsfunktion)
7
und Shareholder-Value-maximierende Mana-
gemententscheidungen im Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie gewährleisten (Verhal-
tenssteuerungsfunktion)
8
. Diese Kennzahlen unterstützen zudem die Operationalisie-
rung der abstrakten Zielsetzung der Unternehmenswertsteigerung, um dieser hand-
lungsleitende Wirkung zu verschaffen (z. B. über Werttreibersysteme und Werttrei-
beranalysen in Verbindung mit Zielvereinbarungen)
9
.
Daneben kommt einer wertorientierten Unternehmenssteuerung auch die Aufgabe
zu, mittels
zukunftsorientierter, mehrperiodischer Planungskalküle
wertsteigern-
de Strategien und Projekte zu identifizieren und umzusetzen. Daher sind auch Me-
thoden einer
kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung
10
zentraler Be-
standteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung. Die ursprünglich vornehmlich
extern bedeutsamen Bewertungsmethoden zur Ermittlung von Zukunftserfolgswerten
gewinnen durch die interne Ermittlung von Unternehmenswerten im Rahmen der
wertorientierten Unternehmensführung einen neuen, höheren Stellenwert
11
. Um die
Maxime der Unternehmenswertmaximierung praktisch umsetzen und wirksames
Wertmanagement betreiben zu können, ist der anhand zukunftsbezogener Profile
finanzieller Überschüsse abgeleitete Unternehmenswert regelmäßig (mindestens im
Jahresturnus) ohne dass konkrete Verkaufs- oder Übernahmeabsichten bestün-
den
12
zu berechnen und der aktuellen Börsenkapitalisierung gegenüberzustellen. In
dieser Weise werden ,,Value Gaps" (Wertlücken) identifiziert
13
und deren Behebung
kontrolliert, d.h., den für die Unternehmensführung verantwortlichen Mitarbeitern auf
allen Managementebenen wird transparent, ob die Geschäftspolitik zur Steigerung
des Unternehmenswertes beigetragen hat; die Kalküle externer Analysten werden
antizipiert
14
. Wertorientierte Unternehmenssteuerung impliziert somit die Förderung
jener Strategien und Bereiche, die den Shareholder Value erhöhen, entsprechend
6
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 3-4, 8.
7
Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43.
8
Entsprechend des Kriteriums der Anreizkompatibilität muss sich die Beurteilung der Management-
leistung an der Wertentwicklung für die Eigentümer orientieren. Vgl. Ewert, R./Wagenhofer, A.
(2000), S. 4. Eine Diskussion Residualgewinn- und Cash Flow-basierter Kennzahlen zur Perfor-
mancemessung und Verhaltenssteuerung erfolgt in Kapitel 6.
9
Vgl. Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 43; Männel, W. (2005a), S. 4.
10
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 142.
11
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 130.
12
Vgl. Ballwieser, W. (2000), S. 163; Dinstuhl, V. (2003), S. 6; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W.
(2005a), S. 16.
13
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 200; Männel, W. (2005a), S. 4; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer,
Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 719; KPMG (2003), S. 44.
14
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 16.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
10
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
der Durchführung von Projekten, die zum Durchführungszeitpunkt einen positiven
Wertbeitrag (Kapitalwert)
aufweisen
15
. Daher spielen neben der fortlaufenden Quanti-
fizierung und Überwachung von Unternehmenswerten auch investitionsrechnerische
Kalküle sowie die Bewertung einzelner Projekte und Geschäftsbereiche
16
zur ,,rech-
nerischen Simulation der Wertbeiträge alternativer Investitions- und Marketingstrate-
gien"
17
eine Rolle.
1.2 Ansatz und Prämissen der Arbeit
Rappaport
und
Copeland/Koller/Murrin
als Urväter der Wertorientierung propagierten
zunächst den
Discounted Cash Flow (DCF)
als Hauptansatzpunkt der wertorientier-
ten Unternehmensführung
18
. Wie diverse Studien aufzeigen
19
, nehmen jedoch
Resi-
dualgewinnkonzepte
, allen voran der Economic Value Added (EVA), im Rahmen
der wertorientierten Steuerung in der Unternehmenspraxis mittlerweile eine
heraus-
ragende Stellung
ein (vgl. Abbildung 1). Das an sich mehrperiodische Shareholder-
Value-Konzept wird, wegen des proklamierten direkten Bezugs zum Unternehmens-
wert, überwiegend mittels einperiodischer Residualgewinne als ,,Shareholder-Value-
Spitzenkennzahl" umgesetzt
20
.
In Bezug auf die interne Unternehmensbewertung werden vorrangig die DCF-
Methoden, insbesondere der WACC-Ansatz eingesetzt
21
. In der 2003 von KPMG
durchgeführten Studie zu Shareholder-Value-Konzepten bei DAX100-Unternehmen
behaupten zwar 68 % der befragten Unternehmen eine ,,Kompatiblität der verwende-
ten Hauptmethode der Unternehmensbewertung mit ihrer Shareholder-Value-
Spitzenkennzahl, jedoch können [...] stellenweise inkompatible Ansätze von Share-
holder-Value-Spitzenkennzahl sowie Hauptmethode der Unternehmensbewertung
eine durchwegs konsistente Verbindung nicht immer bestätigen"
22
. Residualgewinn-
konzepte können nicht nur als Unternehmensleistungsmaßstab (EVA/Delta EVA),
sondern auch als Instrument der Unternehmensbewertung (Market Value Added
(MVA)) eingesetzt werden
23
. In diesem Fall würde das Konsistenzproblem gar nicht
15
Vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 91; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 55.
16
Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 545, 575.
17
Männel, W. (2005a), S. 21. Vgl. dazu a. Pfaff, D./Bärtl, O. (1999), S. 89. Dabei ist die Alternativren-
dite rational handelnder Eigenkapitalgeber als Mindestverzinsungserwartung anzusetzen (Opportu-
nitätskostenprinzip). Vgl. dazu Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 547.
18
Rappaport, A. (1995), S. 12: ,,Im ,,Shareholder-Value-Ansatz" bestimmt sich der ökonomische Wert
einer Investition (z. B Aktien eines Unternehmens, Strategien, Zusammenschlüsse und Akquisitio-
nen, Investitionen) dadurch, daß die zukünftig erwarteten Cash-flows mittels eines Kapitalkosten-
satzes diskontiert werden." Vgl. a. Rappaport, A. (1995), S. 53; Rappaport, A. (1999), S. 39; Cope-
land, Th./Koller, T./Murrin, J.
(2002), S. 89.
19
Vgl. Homburg, Ch./Toksal, A./Gödde, D. (2004), S. 8/9; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer,
Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720; Fischer, Th./Wenzel, J. (2002), S. 22; Fischer, Th./Rödl, K.
(2005), S. 5.
20
Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 720.
21
Vgl. Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; Pellens,
B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S.
5/6.
22
Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003), S. 722; KPMG (2003), S. 7.
23
Vgl. dazu Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 46/47.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
11
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
erst entstehen; die Praxis nimmt den MVA jedoch noch kaum zur Kenntnis
24
. Dies
wirft die Frage nach der grundsätzlichen
Kompatibilität von Residualgewinnkon-
zepten und DCF-Methoden
auf.
19%
2%
5%
2%
4%
2%
26%
7%
33%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Pr
o
ze
n
tu
a
le
N
e
n
n
u
n
g
e
n
Sons
tige
DCF
ROC
E
CFRO
I
EVA
Delta
EVA
CVA
Delta
CVA
MVA
Modifiziert entnommen aus: Homburg, C./Toksal, A./Gödde, D. (2004), S. 9.
Abbildung 1: Studie: Shareholder Value-Spitzenkennzahlen bei DAX100-Unternehmen
Seit Jahrzehnten weist die betriebswirtschaftliche Literatur darauf hin, meist mit Ver-
weis auf das sog.
Lücke-Theorem,
dass die Unternehmensbewertung mittels der
erfolgsorientierten Residualgewinnkonzepte (bzw. die Unternehmensbewertung an-
hand von Ertragsüberschüssen unter Berücksichtigung kalkulatorischer Zinsen) und
die auf Basis der zahlungsorientierten DCF-Methoden (bzw. die Unternehmensbe-
wertung anhand von Einzahlungsüberschüssen) unter bestimmten Prämissen
wert-
äquivalent
sind
25
. Beide beruhen auf dem mittlerweile als maßgeblich anerkannten
sog. Zuflussprinzip, wonach die Netto-Entnahmeüberschüsse der Anteilseigner für
den Shareholder Value maßgeblich sind
26
.
Im Rahmen dieser Arbeit soll die
Beziehung zwischen Residualgewinn-basierten
und Cash Flow-basierten Unternehmensbewertungsverfahren
untersucht wer-
den. Methodische Unterschiede und Gemeinsamkeiten, sowie Bedingungen und Ein-
schränkungen der Wertäquivalenz werden diskutiert. Dabei wird deutlich, dass
iden-
tische
Finanzierungsprämissen
Vergleichbarkeit und Wertäquivalenz determinie-
ren.
24
Vgl. erneut Abbildung 1 sowie die Studien von Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiede-
mann, F. (2003), S. 722; Pellens, B./Tomaszewski, C./Weber, N. (2000), S. 1827; Pellens, B./
Crasselt, N./Rockholtz, C. (1998), S. 5/6.
25
Vgl. z. B. Busse von Colbe, W. (1957), S. 16 ff.; Sieben, G. (1988), S. 361-373; Coenenberg, A.
G./Schultze, W. (2002), S. 616.
26
Vgl. Moxter, A. (1983), S. 79; Helbling, C. (1995), S. 141; Männel, W. (2005a), S. 142; Coenenberg,
A. G./Schultze, W. (2002), S. 603 mit weiteren Quellen. Diese werden jedoch wegen geringer Prak-
tikabilität und Schätzfehlern nicht unmittelbar verwendet.
Vgl. z. B. Käfer, K. (1969), S. 308; IDW
(2005), S. 695, Tz. 27; Rappaport, A. (1995), S. 12. Dazu Helbling, C. (1995), S. 141: Künftige Net-
toeinnahmen des Investors als ,,einzig richtige, aber in der Praxis nicht anwendbare Methode". Vgl.
dazu auch Kapitel 4.2.1.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
12
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Kapitel 2 gibt einen Überblick über die
Residualgewinnkonzepte
, Kapitel 3 legt den
methodischen Grundstein für die einzelnen
DCF-Verfahren
und die
Ertragswertme-
thode
des Instituts der deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW). Kapitel 4 ist der formalen,
von konkreten Methoden abstrahierenden
Ableitung der Wertäquivalenz
erfolgs-
und zahlungsbasierter Unternehmensbewertung und deren Bedingungen gewidmet.
Kapitel 5 leitet auf Basis der
Prämisse identischer Abbildung der Finanzierung
zwei konkrete
Vergleichspaare
ab, um jeweils ein Residualgewinnkonzept dem kor-
respondierenden DCF-Verfahren bzw. der Ertragswertmethode (IDW) anhand der
Investitions- und Finanzierungspolitik,
sowie der in ihrem Kontext diskutierten
Anpassungsmaßnahmen
gegenüberzustellen. Kapitel 6 schließlich befasst sich im
Hinblick auf die Aufgaben der wertorientierten Unternehmensführung mit der Zu-
sammenstellung und Diskussion
Residualgewinn-basierter und zahlungsorien-
tierter Performancemessungs- und Verhaltenssteuerungskonzepte
. Kapitel 7
fasst die Ergebnisse zusammen.
Aus Investorensicht müssten
einkommensteuerliche Belastungen
beim Vergleich
steuerlich nichtäquivalenter Alternativen berücksichtigt werden
27
. Im Folgenden steht
jedoch nicht die Unternehmensbewertung als Alternativenvergleich aus Sicht des
Investors im Vordergrund, sondern vielmehr die
wertorientierte Steuerung
des Un-
ternehmens aus der Perspektive des Managements. Somit werden einkommensteu-
erliche Konsequenzen nicht mit in die Betrachtung einbezogen. Vor dem Hintergrund
der wertorientierten Steuerung eines börsennotierten Unternehmens im internationa-
len Streubesitz (Publikumsgesellschaft) ist wegen der unterschiedlichen maßgebli-
chen Einkommensteuersysteme allenfalls eine stark pauschalisierende Berücksichti-
gung von Einkommensteuereffekten seitens der Anteilseigner möglich
28
. Eine Aus-
richtung der Unternehmensführung wird sich daher in der Praxis auf die Wertsteige-
rung des Unternehmens nur bis zur Schnittstelle zum Eigentümer beschränken, ohne
zu prüfen, inwieweit einkommensteuerliche Regelungen diese Strategien beeinflus-
sen, denn das in Deutschland vorzufindende Halbeinkünfteverfahren ist keinesfalls
verallgemeinernd auf sämtliche Steuersysteme übertragbar
29
. Gleichfalls wird aus
Vereinfachungsgründen davon abgesehen, die in Deutschland relevante Verknüp-
fung von Körperschafts- und Gewerbesteuer explizit zu thematisieren, es wird ledig-
lich eine proportionale Gewinnsteuer auf Unternehmensebene von 40 % unterstellt
30
.
Ebenso werden Inflationswirkungen, sowie die Ausschüttungsfähigkeit von Gewinnen
bzw. die Existenz von Ausschüttungsrestriktionen
31
nicht untersucht.
27
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 150; Ballwieser, W. (2002), S. 746.
28
Das IDW z. B. arbeitet daher mit pauschalen Steuersätzen. Vgl. IDW (2005), S. 698
.
29
Auch der Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 89 verweist auf die Schwierigkeit der Be-
rücksichtigung steuerlicher Wirkungen auf Investorebene für die Unternehmenspraxis aus den ge-
nannten Gründen und darauf, dass sich die meisten Unternehmen auf die Betrachtung der sich di-
rekt auf die Ergebnisrechnung des Unternehmens auswirkenden steuerlichen Belastungen be-
schränken.
30
Es gelte eine lineare Unternehmenssteuer mit konstantem Steuersatz, bei der das Betriebsergebnis
abzüglich der Fremdkapitalzinsen die Bemessungsgrundlage darstellt. Freibeträge existieren nicht,
die Steuer wird jeweils am Jahresende fällig. Zinsen auf Eigenkapital sind nicht abzugsfähig.
31
Zu Ausschüttungssperren vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 142 ff.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
13
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes sind grundsätzlich betriebliches und
nichtbetriebliches Vermögen zu berücksichtigen
32
. Im Fokus der hier betrachteten
Unternehmensbewertungsmethoden steht jedoch lediglich die Bewertung der be-
trieblichen Tätigkeit, so dass nichtbetriebliches Vermögen im Folgenden vernachläs-
sigt wird
33
.
1.3 Grundlagen der Unternehmensbewertung
Der Unternehmenswert kann als ,,ein vom unternehmensspezifischen Cash Flow-
Profil insgesamt
verzinsbares Kapitalvolumen
" beschrieben werden, ,,dessen Zu-
sammensetzung und Höhe von den ,,finanzierungspolitischen Prämissen der jeweili-
gen Unternehmenswertberechnungsmethode bestimmt wird"
34
. In diesem Sinne wird
hier die Unternehmensbewertung als Ermittlung von Zukunftserfolgswerten durch
Diskontierung zukünftiger Überschüsse verstanden
35
. Die in diesem Feld relevanten
Bewertungsmethoden werden nach
Brutto- und Nettoverfahren,
sowie
zahlungs-
und ertragsorientierten Verfahren
systematisiert.
Verfahren der
Nettokapitalisierung
(,,equity approach
") ermitteln direkt den ent-
scheidungsrelevanten
36
Marktwert des Eigenkapitals, während im Rahmen der
Brut-
tokapitalisierung
(,,
entity approach
") zunächst der Unternehmenswert im Gesam-
ten ermittelt wird, von welchem zur Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals der
Marktwert des (zinspflichtigen) Fremdkapitals abzuziehen ist
37
. Die
Finanzierungs-
unabhängigkeit
der diskontierten Cash Flows bzw. Erfolge bei den Verfahren der
Bruttokapitalisierung ist insbesondere von Vorteil im Rahmen der Anwendung bei
Konzerngeschäftsbereichen, die nicht über Finanzautonomie und die damit verbun-
dene eigene Kapitalstruktur verfügen
38
. Die auf eine spezifische Zuordnung von Ei-
genkapital, Zinsen und Steuern angewiesene Nettokapitalisierung kann nur auf Ge-
samtunternehmensebene bzw. bei selbständigen Konzerntöchtern mit Finanzauto-
nomie angewandt werden
39
. Sie wird insbesondere bei der Bewertung von Banken
und Versicherungen praktiziert, da hier die Passiva neben reinen Finanzschulden
nicht separierbar auch einen hohen Anteil durch die operative Geschäftstätigkeit be-
dingten Fremdkapitals (Einlagen bzw. Rückstellungen für Schadensfälle) enthält
40
. In
der Folge ergibt sich aus der Differenzierung in Brutto- und Nettoansätze auch eine
32
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 181.
33
Entsprechend Kapitel 5.2.2 und 5.3.2 erfolgt die Bewertung nichtbetrieblichen Vermögens meist zu
Liquidationswerten.
34
Männel, W. (2005a), S. 17.
35
Substanzwert- und Multiplikatorverfahren werden hier nicht betrachtet.
36
Vgl. Kirsch, H./Krause, C. (1996), S. 799.
37
Vgl. z. B. Rappaport, A. (1995), S. 54; Rappaport, A. (1999), S. 39; Baetge, J./Niemeyer,
K./Kümmel, J. (2005), S. 305; Volkart, R. (2003), S. 252; Männel, W. (2005a), S. 21.
38
Vgl. Baum, H.-G./Coenenberg, A./Günther, Th. (1999), S. 286; Ballwieser, W. (1998), S. 85; Gün-
ther, Th. (1997), S. 107, 402; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1994), S. 153; Copeland,
Th./Koller, T./Murrin, J. (2000), S. 194; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 26.
39
Vgl. Günther, Th. (1997), S. 108, 232; Coenenberg, A. G. (2003a), S. 622.
40
Vgl. Knüsel, D. (1994), S. 95; Volkart, R. (2003), S. 253, 277; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J.
(2000), S.194; Perridon, L./Steiner; M. (2004), S. 235; Weber, M.-W. (2000), S. 468; BCG (2000),
S. 45; Hebertinger, M. (2002), S. 132; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 26.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
14
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Unterscheidung bezüglich der zugrunde zu legenden Finanzierungsprämissen, wie
sie für diese Arbeit wesentlich sein wird (vgl. Kapitel 5).
Das originäre Residual Income Modell (RIM) stellt ein eigenkapitalbasiertes Nettore-
sidualgewinnkonzept dar; das EVA/MVA-Konzept ist ein Beispiel für einen gesamt-
kapitalbasierten Bruttoresidualgewinnansatz. Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz
und Weighted Average Cost of Capital (WACC)-Ansatz der DCF-Methoden sind dem
,,entity approach" folgende Verfahren der Bruttokapitalisierung; die DCF-Equity-
Methode und das Ertragswertverfahren nach IDW sind als Verfahren der Nettokapita-
lisierung zu klassifizieren.
Bezüglich der Differenzierung in zahlungs- und ertragsorientierte Verfahren sind die
DCF-Methoden den zahlungsorientierten Verfahren zuzuordnen, Residualgewinn-
konzepte und das Ertragswertverfahren nach IDW basieren auf Erfolgsgrößen
41
. Ab-
bildung 2 veranschaulicht die Systematik der zukunftserfolgsbasierten Unterneh-
mensbewertungsmethoden.
,,equity approach"
,,entity approach"
Zahlungs-
orientiert
Erfolgs-
orientiert
RIM
Equity-Methode
(DCF)
EVA/MVA
APV-Methode
(DCF)
WACC-Methode
(DCF)
Ertragswertverfahren
(IDW)
Quelle: Eigene Abbildung
Abbildung 2: Systematik zukunftserfolgswert-
orientierter Unternehmensbewertungsverfahren
Im Rahmen der Unternehmenswertberechnung hat sich durchgängig bei allen Me-
thoden der Einsatz eines
Zwei-Phasen-Modells
durchgesetzt, um die Unsicher-
heitsproblematik eines unendlichen Bewertungshorizontes bei unterstellter unendli-
cher Lebensdauer eines Unternehmens zu meistern
42
. Dabei werden im Rahmen
einer drei- bis fünfjährigen
Detailplanungsphase
die Bewertungsgrößen explizit ge-
schätzt; den Wertbeitrag der nach diesem Zeitpunkt beginnenden, von hoher Unsi-
41
An dieser Stelle soll bereits darauf hingewiesen werden, dass die Bezeichnung ,,Ertragswertverfah-
ren" in der Literatur sehr umfassend und damit auch für zahlungsorientierte Verfahren verwendet
wird. Im Folgenden wird jedoch lediglich auf die vom IDW veröffentlichte Variante Bezug genom-
men. Vgl. detailliert Kapitel 3.2.
42
Vgl. z. B. Männel, W. (2005a), S. 21; Volkart, R. (2003), S. 254; Prokop, J. (2003), S. 151; Geb-
hardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 141; Penman, S./Sougiannis, T. (1998), S. 346;
Penman, S. (2001), S. 682 ff.; Cheridito, Y./Schneller, Th. (2004), S. 735 ff.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
15
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
cherheit bezüglich der verfügbaren Informationen geprägten
Rentenphase
43
berück-
sichtigt ein Residualwert (auch: Restwert, Endwert, Terminal Value) auf Basis kon-
stanter Bewertungsgrößen (evtl. unter Berücksichtigung pauschaler Wachstums- o-
der Schrumpfungsannahmen)
44
. Der Unternehmenswert setzt sich somit aus dem
Barwert der schwankenden, einzeln diskontierten Bewertungsgrößen der Planungs-
phase und dem Barwert des als ewige Rente kapitalisierten konstanten Überschuss-
Profils der Rentenphase zusammen
45
.
43
Die Annahme einer unendlichen Fortführungsphase ,,entspringt durchaus nicht der Überzeugung,
dass das zu bewertende Unternehmen tatsächlich ewig existiert; vielmehr liefert das Modell der
ewig mit konstanter Rate wachsenden Rente einen einfach zu handhabenden Formalismus, mit
dem man den Wert ("Fortführungswert") des Unternehmens im Anschluss an die erste Phase be-
quem abschätzen kann". Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999), S. 6.
44
Vgl. Kruschwitz, L./Löffler, A. (1999), S. 6; Männel, W. (2005a), S. 147; IDW (2002), S. 80-84.
45
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 21; Hostettler, S. (2002), S. 192.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
16
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
2 Residualgewinnkonzepte
2.1 Grundlagen
Residualgewinnkonzepte berechnen einen Überschuss unter der Berücksichtigung
der Verzinsungsansprüche von Fremd-
und Eigenkapitalgebern
(d.h. einen sog.
Residual-
oder
Übergewinn
). Sie folgen entweder dem gesamtkapitalbezogenen
,,entity approach" oder dem eigenkapitalgeberorientierten ,,equity approach" und stel-
len damit auf einen Brutto- oder Nettoresidualgewinn ab
46
.
Das Konzept des Residualgewinns ist in Wissenschaft und Praxis bereits sehr lange
bekannt und wurde im Zuge der Implementierung des wertorientierten Managements
gewissermaßen wiederentdeckt. Bereits 1777 erwähnt
47
und 1890 von
A.
Marshall
überliefert ist die dem Residualgewinnkonzept zugrundeliegende Idee, dass sich der
für einen Unternehmer letztlich relevante Gewinn durch Abzug einer Eigenkapitalver-
zinsung vom erwirtschafteten Gewinn ermittelt: ,,What remains of his [the owner] pro-
fits after deducting interest on his capital at the current rate may be called his ear-
nings of undertaking"
48
. Dieses ursprüngliche Konzept impliziert folglich einen
eigen-
kapitalbasierten Nettoresidualgewinnansatz
.
Der Residualgewinn wurde in der betriebswirtschaftlichen Literatur seither unter ver-
schiedensten Begriffen diskutiert: ,,excess earnings" (
Preinreich
1936, 1937;
Solo-
mons
1965); ,,super-profit" (
Leake
1914;
Edey
1957); ,,above normal profit" bzw. ,,ex-
cess realizable profit" (
Edwards/Bell
1961); ,,excess profit" (
Preinreich
1938;
Ed-
wards/Bell
1961); ,,excess income" (
Kay
1976;
Peasnell
1982) und ,,abnormal earn-
ings" (
Feltham/Ohlson
1995)
49
. Den Begriff ,,residual income" prägte der US-Konzern
General Electric, der dieses eigenkapitalbasierte Konzept seit 1955 zur
Per-
formancemessung
von Geschäftsbereichen anwandte
50
. Als interner Performance-
maßstab und Instrument des ,,management accounting" war der Residualgewinn be-
reits in den 1970er Jahren in den USA weit verbreitet
51
.
Preinreich
(1937/1938) und
Lücke
(1955) deckten die zunächst wenig beachtete
Möglichkeit des Einsatzes des Residualgewinnkonzepts zur
Unternehmensbewer-
tung
auf, wie sie v. a. die (anglo)-amerikanische Literatur (
Edwards/Bell
(1961);
46
Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 27; Eidel, U. (1999), S. 71; Ewert, R./Wagenhofer, A.
(2005), S. 539.
47
Hamilton (1777). Nachweis in Feinstein, Ch. (1988), S. 63.
48
Marshall, A. (1890), S. 142; Marshall, A. (1912), S. 52.
49
Siehe hierzu Preinreich, G. (1936a), S. 130-140; Preinreich, G. (1936b), S. 328; Preinreich G.
(1937), S. 220-224; Solomons, D. (1965), S. 63; Leake, P. (1914), S. 82; Edey, H. (1957); Edwards,
E./Bell, P. (1961), S. 67; Kay (1976), S. 447-460; Peasnell, K. (1981), S. 52-67; Peasnell, K. (1982),
S. 361-381; Ohlson, J. (1995), S. 661-687; Feltham, G. /Ohlson, J. (1995), S. 689-731;.
50
Darauf verweist Solomons, der dieses Konzept ebenfalls im Zusammenhang der Performancemes-
sung diskutiert. Vgl. Solomons, D. (1965), S. 63; Biddle, G./Bowen, R./Wallace, J. (1999), S. 702.
51
Vgl. Reece, J. /Cool, W. (1978), S. 46; Zimmermann, J./Prokop, J. (2002), S. 273.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
17
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Peasnell
(1982)) aufgriff
52
. Im deutschsprachigen Schrifttum findet sich diese Kon-
zeption der rechnungswesenbasierten Unternehmensbewertung als ,,Übergewinnka-
pitalisierung" oder ,,diskontierte Übergewinnabgeltung" wieder
53
.
Verstärkte Beachtung erfuhr das Konzept im anglo-amerikanischen Raum wieder in
jüngster Zeit durch die Arbeiten von
Ohlson
54
ab 1990 zur Erweiterung des RIM im
Rahmen der Aktienbewertung. Seitdem ist es auch als ,,
Edwards-Bell-Ohlson (E-
BO-) valuation model
" bekannt
55
. Der Durchbruch zu weltweiter Popularität und flä-
chendeckender Verbreitung in Wissenschaft und Praxis gelang jedoch erst, seit ge-
samtkapitalbezogene Brutto-Residualgewinnkonzepte zur wertorientierten Unter-
nehmenssteuerung propagiert werden. Die Unternehmensberatung
Stern Stewart &
Co.
nahm hier 1991 mit dem
Economic Value Added (EVA
)
56
die Vorreiterposition
ein und erlangte seitdem eine herausragende Stellung. Seither vermarkten mehrere
Unternehmensberatungen teilweise nur geringfügig modifizierte eigene Varianten
des EVA-Konzepts. So propagiert
McKinsey
seit 1994 den
Economic Profit
als ge-
genüber dem EVA robusteren Ansatz
57
. Die
Boston Consulting Group
entwickelte
gleichzeitig den CFROI-basierten, zahlungsorientierten
Cash Value Added (CVA)
58
.
Übersehen wird oft, dass der gewinnmindernde Ansatz kalkulatorischer Zinsen als
finanzierungsunabhängige Kapitalkosten auch in der deutschen Kostenrechnung seit
langem üblich war. Das kostenrechnerische Betriebsergebnis stellt damit keinen Ka-
pitalverwendungserfolg, sondern einen Residualgewinn dar
59
.
Abbildung 3 fasst noch einmal wesentliche Entwicklungsstufen des Residualgewinn-
konzepts zusammen.
52
Preinreich, G. (1937a), S. 220: "A fundamental truth about accounting is that, given perfect and
unlimited foresight, no matter at what value an asset is placed on the books and no matter in what
haphazard way it is amortized over is expired life, the discounted excess earnings plus the recorded
value will always give the true fair market value even though both the investment and the excess
profits are measured incorrectly". Preinreich, G. (1938), S. 240: "Capital value equals the book
value, plus the discounted excess profits". Vgl. a. Lücke, W. (1955); Edwards, E./Bell, P. (1961);
Peasnell, K. (1982); sowie dazu auch Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Baur,
D. (2004), S. 40; Volkart, R. (2003), S. 258.
53
Vgl. Käfer, K. (1946), S. 80ff.; Busse von Colbe, W. (1957), S. 57; Döring, U. (1993), S. 813; Schie-
renbeck, H. (1999), S. 388/398; Hüfner, B. (2000), S. 58; Volkart, R. (1998), S. 191; Volkart, R.
(2003), S. 258; Prokop, J. (2003), S. 147.
54
Z. B. Ohlson, J. (1990); Bernard, V. (1995); Feltham, G. /Ohlson, J. (1995); Ohlson, J. (1995); Ohl-
son, J. (2000).
55
Vgl. z. B. Baur, D. (2004), S. 41 f.; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001), S. 140; Volkart,
R. (1998), S. 155; Lee, C. (1996), S. 32-34; Lee, C. /Myers, J./Swaminathan, B. (2001), S. 1699.
56
Vgl. Stewart, G. B. (1991).
57
Vgl. Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1995), S. 149.
58
Vgl. Lewis, Th. (1994), S. 125 f. Als weitere Varianten existieren der Geschäftswertbeitrag (GWB)
von Siemens (vgl. Siemens AG (2005), S. 106; Neubürger, H.-J. (2000), S. 188-196, insb. S. 188-
190), sowie der Added Value der London Business School (vgl. Davis, E./Kay, J. (1990), S. 1-16;
Davis, E./Flanders, S./Star, J. (1991), S. 1-16). Die neueste Variation ist der von Velthuis entwickel-
te und von KPMG vermarktete ERIC (Earnings less Riskfree Interest Charge), der auf einen risiko-
freien Zins abstellt. Vgl. dazu Velthuis, L. (2004a), S. 295 ff.; Velthuis, L. (2004b); Hebertinger,
M./Schabel, M. (2004), S. 6.
59
Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Ewert, R./Wagenhofer, A. (2003), S. 537; Coenenberg, A. (2003a),
S. 632; Männel, W. (2001b), S. 9. Allerdings wird hier die Vergütung für das Unternehmerrisiko
ausgenommen und, anstelle der Verwendung risikoadjustierter Eigenkapitalzinsen, als separates
kalkulatorisches Gewinnelement veranschlagt. Zu kalkulatorischen Zinsen in der deutschen Kosten-
rechnung vgl. Hummel, S./Männel, W. (1986), S. 174-178; Kloock, J./Sieben, G./Schildbach, Th.
(1999), S. 104-106; Coenenberg, A. (2003a), S. 45-47.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
18
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
1890 - Marshall:
konkretisierter,
eigentümerorientierter Residualgewinnansatz
: What remains of his [the
owners] profits after deducting interest on his capital at the current rate may be called his earnings of undertaking.
1936/1937/1938 - Preinreich:
Unternehmensbewertung
auf Basis diskontierter Residualgewinne
1955 - Lücke:
Äquivalenz
von Investitionsrechnungen auf der Grundlage von Ausgaben und Kosten
1961 - Edwards / Bell:
Residualgewinnbasierte
Unternehmensbewertung
1994 - Copeland/Koller/Murrin (McKinsey):
Economic Profit
Lewis (The Boston Consulting Group):
CVA
1991 - Stewart:
,,The Quest for Value" - Basiswerk zum
Economic
Value Added (EVA)
, seither weltweite Implementierung durch die
Unternehmensberatung Stern Stewart & Co.
1777 - Hamilton:
erste Erwähnung des
Grundprinzips
des Residualgewinns
1965 - Solomons:
Performancemessung
von Unternehmenseinheiten
1990/1995 - Ohlson / Feltham-Ohlson:
Ansätze zur
Aktienbewertung
,,Residual Income Valuation"
Entwicklungslinien des
Residualgewinnkonzepts
Quelle: Eigene Darstellung
Abbildung 3: Entwicklungslinien des Residualgewinnkonzepts
Residualgewinnansätze werden sowohl im Investitionscontrolling
60
als auch als In-
strument der
wertorientierten Unternehmenssteuerung
auf Geschäftsbereichs-
und Unternehmensebene verwendet. Mittlerweile hat sich allgemein die Einsicht
durchgesetzt, dass die auf
Maximierung der Kapitalrendite
abzielenden Rendite-
kalküle nicht zielführend sind, denn Investitionen mit positivem Kapitalwert (die somit
wertsteigernd wirken), verringern unter Umständen trotz positiver prozentualer Ren-
dite-Kapitalkosten-Differenz (Spread) die gesamte durchschnittliche Rentabilität
61
.
Entscheidend hingegen ist, dass die Rentabilität zusätzlich realisierter Investitionen
die dadurch ausgelösten Kapitalkosten übersteigt und dem Konzept des Residual-
gewinns folgend ein absoluter, in monetären Beträgen angegebener,
nach Kapi-
talkosten verbleibender Wertbeitrag
als steuerungsrelevante Zielgröße verbleibt
62
.
Über das
Lücke-Theorem
steht der Residualgewinn in Verbindung zum Unterneh-
menswert. Unter der Voraussetzung, dass die Gewinnermittlung das Kongruenzprin-
zip
63
einhält, entspricht der Barwert der Cash Flows eines Investitionsprojekts dem
Barwert der Residualgewinne. Dieser Zusammenhang wird auf den Wert (des Eigen-
kapitals) eines laufenden Unternehmens übertragen, da der Unternehmenswert aus
Sicht eines Investors dem Barwert aller künftigen erwarteten Nettoentnahmen ent-
spricht
64
.
60
Vgl z. B. Ewert, R./Wagenhofer, A. (2003), S. 535 ff.; Männel, W. (2006), S. 164.
61
Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Pfaff, D./Stefani, U. (2003), S. 57.
62
Vgl. Männel, W. (2006), S. 148; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 48; Arbeitskreis Finanzierungs-
rechnung (2005), S. 25, 85.
63
Zum Kongruenzprinzip im Rahmen des Lücke-Theorems vgl. Kapitel 4.1.
64
Vgl. dazu ausführlich Kapitel 4.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
19
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
2.2 Residual Income Model (RIM)
Das
originäre Residual Income Model (RIM
) als
eigenkapitalverzinsungsbasier-
tes
Konzept geht vom Geschäftsergebnis
nach
Fremdkapitalzinsen
und Steuern
(
G
t
) aus
65
. Zur Ermittlung des als Beitrag zur Steigerung des Shareholder Values
aufzufassenden Residualgewinns werden von dieser Nettogewinngröße die risiko-
adäquaten Opportunitätskosten des Eigenkapitaleinsatzes (berechnet als das nach
Subtraktion des zinspflichtigen und nichtzinspflichtigen Fremdkapitals verbleibende
betriebsnotwendige Vermögen) in Abzug gebracht. Der unternehmensspezifische
Shareholder Value
wird berechnet, indem planerisch veranschlagte Re-
sidualgewinne zum risikoadäquaten Eigenkapitalkostensatz (
r
EK
) diskontiert und zum
Buchwert des Eigenkapitals addiert werden. Der sich ergebende Barwert der Resi-
dualgewinne ist als
Goodwill
oder originärer Firmenwert, d.h. als zusätzlich verzins-
bares Eigenkapital (und im Falle einer Unternehmensveräußerung zu realisierenden
Wertsteigerung) zu interpretieren. Ursprünglich im Kontext der ge-
samtkapitalbezogenen Ansätze, wurde hierfür der Begriff
Market Value Added
(MVA) geprägt (vgl. Kapitel 2.3.2). Der sich unter Beachtung des
Kongruenzprin-
zips
66
aus den beiden Komponenten Buchwert des Eigenkapitals (
EK
B
) und Barwert
der zukünftigen Netto-Übergewinne zusammensetzende RIM-spezifische
Marktwert
des Eigenkapitals
(
M
EK
) ist äquivalent zu dem des Dividend Discount Models
(DDM), worauf speziell die anglo-amerikanische Literatur hinweist
67
.
Im Zwei-Phasen-Modell lässt sich das RIM formal wie folgt darstellen
68
:
T
EK
EK
TV
T
t
t
EK
B
t
EK
t
B
t
t
M
t
r
g
r
RG
r
EK
r
G
EK
SHV
EK
)
1
)(
(
)
1
(
*
1
1
+
-
+
+
-
+
=
=
=
-
(2-1)
mit:
TV
RG = ab Periode T+1 konstanter (bzw. gleichmäßig wachsender) Resi-
dualgewinn
g = konstante Wachstumsrate des Residualgewinns (eine Wachstumsrate
wird im Folgenden nicht weiter berücksichtigt).
65
Vgl. zum Folgenden Männel, W. (2005a), S. 124; Männel, W. (2006), S. 125, 177.
66
Das Kongruenzprinzip auf Unternehmensebene verlangt, dass über die Lebensdauer des Unter-
nehmens die Differenz sämtlicher Einzahlungen und Auszahlungen, die nicht mit den Eigentümern
auf Grund des Gesellschaftsverhältnisses erfolgen, gleich der Summe der Gewinne ist. Hierzu
müssen sämtliche Veränderungen des Buchwerts des Eigenkapitals, mit Ausnahme der Dividen-
den, in der Erfolgsrechnung erfasst sein. Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 4.2.1
.
67
Vgl. Lee, C. (1999), S. 5; Baur, D. (2004), S. 52/53; Gebhardt, W./Lee, C./Swaminathan, B. (2001),
S. 140; Peasnell, K. (1998), S. 52-67. Feltham, G. /Ohlson, J. (1995), S. 689 dazu: "[...] and is
shown, under clean surplus accounting, to also equal book value plus the net present value of ex-
pected future abnormal earnings (which equals accounting earnings minus an interest charge on
opening book value)". Siehe zu dieser Thematik auch Kapitel 4.2. Durch die genannten Arbeiten
wurden auch zahlreiche empirische Untersuchungen der Korrelation des RIM-spezifischen SHV
zum Aktienkurs angeregt. Zu einer Übersicht siehe z. B. Prokop, J. (2003), S. 181.
68
Vgl. Prokop, J. (2003), S. 151; Penman, S./Sougiannis, T. (1998), S. 352; Francis, J./Olsson,
P./Oswald, D. (2000), S. 53/54.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
20
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Der RIM-Ansatz stellt auf die Fremdkapitalzinsen des bilanziellen Fremdkapitalvolu-
mens ab
69
und impliziert ,,eine auf Ausgleich von Investitions-Abschreibungs-
gegenwert-Differenzen abzielende
kapitalbedarfsglättende Verschuldungspoli-
tik
"
70
, aus der zugleich die Annahme der Vollausschüttung der nach Zinsen und
Steuern verbleibenden Geschäftsergebnisse resultiert.
Die risikoadjustierten Eigenkapitalkosten werden für gewöhnlich mittels des
Capital
Asset Pricing Models (CAPM)
ermittelt
71
. Der Eigenkapitalkostensatz nach dem
CAPM ( r
EK
) ergibt sich als Summe aus risikofreiem Zins (i) und einer Risikoprämie,
die durch Gewichtung der Marktrisikoprämie mit einem unternehmensspezifischen,
die Schwankungsintensität der Unternehmensrendite im Vergleich zur Marktrendite
( r
M
) (Kovarianzrisiko) widerspiegelnden Betafaktor (
) zustandekommt.
Die CAPM-Formel, die sog. Wertpapierlinie lautet also
72
:
r
EK
=
i
+
* (
r
M
-
i
) (2-2)
Der
Betafaktor
wird in der Praxis als Regressionskoeffizient eines
regressionsana-
lytischen Modells
auf Basis empirisch am Kapitalmarkt beobachteter Vergangen-
heitsrenditen ermittelt. Bei nicht börsennotierten Unternehmen (ebenso wie bei ein-
zelnen Geschäftsbereichen oder Sparten) ist auf Analogie- oder Analyseansätze zu-
rückzugreifen (z. B. Branchen-/ Accounting Betas)
73
. Der nach dem CAPM ermittelte
risikoadäquate Eigenkapitalkostensatz sollte neben dem unternehmens- bzw. bran-
chenspezifischen Geschäftsrisiko auch das verschuldungsgradabhängige Kapital-
strukturrisiko abbilden. Der Zuschlag für dieses ist jedoch vom im Rahmen des RIM
erst zu ermittelnden und sich periodisch ändernden Marktwert des Eigenkapitals ab-
hängig. Somit ist das RIM
zirkularitätsbehaftet
der maßgebliche Eigenkapitalkos-
tensatz kann nicht rechnerisch separiert, sondern im Sinne einer pragmatischen
RIM-Näherungslösung lediglich fachmännisch abgeschätzt werden
74
.
69
Vgl. Männel, W. (2006), S. 151.
70
Vgl. Männel, W. (2006), S. 177.
71
Vgl. Baur, D. (2004), S. 75. Dem CAPM (vgl. Sharpe, W. (1964), S. 425-442; Lintner, J. (1965),
S.13-37; Mossin, J. (1966), S. 768-783) liegen allerdings eine Vielzahl restriktiver Annahmen
zugrunde, wie z. B. Informationseffizienz, Abwesenheit von Friktionen und Kapitalbeschränkungen,
homogene Erwartungen, sowie rational handelnde, risikoscheue Investoren. Vgl. z. B. Perridon,
L./Steiner; M. (2004), S. 274 f.; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 52/53;
Vettiger, T./Volkart, R. (2002), S. 755; Breuer, W. (2001), S. 332 ff. Die alternativ diskutierte, kom-
plexere Arbritage Pricing Theory (APT) konnte sich bislang nicht durchsetzen. Vgl. zum APT Gleiß-
ner, W. (2004), S. 113/114; Nowak, K. (2004), S. 73-78.
72
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 108/109; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S.
53; Perridon, L./Steiner, M. (2004), S. 278; Franke, G./Hax, H. (2004), S. 352/353.
73
Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 552. Als Normalfall wird unterstellt, dass sich der Ge-
schäftszweck eines Unternehmens einheitlich auf eine einzige Risikoklasse abbilden lässt. Vgl.
Hostettler, S. (2000), S. 40.
74
Vgl. Männel, W. (2006), S. 152. S. a. Kapitel 5.3.1.1.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
21
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
2.3 Economic Value Added (EVA)-Ansatz
2.3.1 Economic Value Added (EVA)
Im Gegensatz zum originären RIM-Modell setzen die modernen gesamtkapitalorien-
tierten Ansätze am Ergebnis vor Zinsen an, dem kapitalmarkttheoretisch ermittelte
WACC
75
-rechnerische Gesamtkapitalkosten gegenübergestellt werden. Aufgrund der
Finanzierungsunabhängigkeit sind sie für die wertorientierte Unternehmenssteue-
rung, gerade auch auf Geschäftsbereichsebene und für rein operative Einheiten,
besser geeignet
76
.
Eine exponierte Stellung im Kontext der Bruttoresidualgewinnkonzepte aber auch
der Residualgewinnkonzepte per se nimmt der
Economic Value Added (EVA)
der
Unternehmensberatung
Stern Stewart & Co.
ein. Dieser bekannteste und in der wer-
torientierten Führungspraxis verbreitetste Residualgewinnansatz wird definiert als
,,residual income that remains after operating profits cover a full and fair return on
capital (i.e., the cost of capital)"
77
. Ein einzelner positiver EVA bringt zum Ausdruck,
dass mittels der betrieblichen Tätigkeit
78
in der betreffenden Periode sowohl Fremd-
als auch Eigenkapitalkosten, also die gesamte Verzinsung des investierten Kapitals,
verdient und darüber hinaus ein Übergewinn erwirtschaftet wurde
79
. Dies wird in der
Literatur oft als Information über Wertschaffung interpretiert, ein negativer EVA gilt
entsprechend als wertvernichtend
80
.
Die drei im EVA enthaltenen Basiselemente die Erfolgsgröße
NOPAT (Net Opera-
ting Profit After Tax)
, die restbuchwertrechnerische Vermögensgröße
NOA (Net
Operating Assets)
(bzw. äquivalent dazu, im Sinne von Stewarts ,,Capital" im Origi-
nalansatz, eine Gesamtkapitalgröße) und der
WACC-Kapitalkostensatz
decken
die drei Entscheidungskategorien des Managements (operative, investive und finan-
75
Weighted Average Cost of Capital
76
Vgl. Baum, H.-G./Coenenberg, A./Günther, Th. (1999), S. 286; Coenenberg, A. G. (2003a), S. 622.
Vgl. dazu Kapitel 1.3.
77
Stewart, G. B. (1991), S. 742. S. a. Baur, D. (2004), S. 106.
78
Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 8; Kirsch H./Steinhauer, L. (2003), S. 541/542; Hostettler, S.
(2000), S. 90.
Nur auf die eigentliche operative Geschäftstätigkeit bezogene Gewinn- und Vermö-
gensgrößen sind relevant, da die Mindestverzinsung in Form der durch WACC vorgegebenen Kapi-
talrendite ,,nur für das betriebliche Risiko Anwendung findet und außerbetriebliche Aktivitäten mit
einer anderen Risikogewichtung belegt sind". Reichmann, Th. (2001), S. 756.
79
Vgl. Männel, W. (2006), S. 167; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 90;
Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 39; Reichmann, Th. (2001), S. 95; Eidel, U. (1999), S. 73.; Coe-
nenberg, A. G. (2003b), S. 40.
80
Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 3; Volkart, R./Labhart, P./Suter, R. (1998), S. 356; Böcking, H.-
J./Nowak, K. (1999), S. 282; Bausch, A./Kaufmann, L. (2000), S. 124; Copeland, Th./Koller,
T./Murrin, J. (2002), S. 185. Gemäß Hostettler, S. (2002), S. 20, drückt ein negativer EVA aus, dass
,,aus Sicht der Kapitalgeber,
Werte
in dem Sinne vernichtet" wurden, ,,als das gebundene Kapital in
einem anderen Unternehmen mit einem
ähnlichen Risikoprofil
angemessener hätte verzinst werden
können". Wie in Kapitel 6 noch zu problematisieren sein wird, besteht der Zusammenhang des EVA
zum Unternehmenswert jedoch lediglich in Bezug auf die Gesamtheit aller zum MVA diskontierten
zukünftigen EVAs nicht in Bezug auf den einzelnen periodischen EVA. Vgl. Richter, F./Honold, D.
(2000), S. 265; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 88/89;
Arbeitskreis Fi-
nanzierungsrechnung (2005), S. 34.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
22
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
zierungstechnische Entscheidungen) und damit sämtliche Ansatzpunkte für Wert-
steigerung ab
81
.
Nach der ,,
Capital charge
"-Formel errechnet sich der EVA einer Periode entspre-
chend der klassischen Übergewinnkonzeption als Differenz zwischen Betriebser-
gebnis vor Zinsen nach Steuern (NOPAT) und Kapitalkosten (Capital charge) auf das
zu Periodenbeginn vorhandene und für die Erwirtschaftung des NOPAT eingesetzte
zinspflichtige betriebsnotwendige Kapital (Capital), respektive Vermögen (NOA)
82
:
EVA = NOPAT Capital (bzw. NOA) * r
WACC
(2-3a)
Bei der Bestimmung nach der ,,
Value-spread
"-Methode wird der EVA als Differenz
aus realisierter Kapitalrendite (ROCE) und WACC-Kapitalkostensatz, multipliziert mit
dem Wert des investierten Kapitals, ermittelt:
EVA = (ROCE- r
WACC
)*Capital
mit: ROCE
= NOPAT/Capital
83
(2-3b)
Die ,,Value-Spread"-Formel nimmt im Gegensatz zur Capital-Charge-Variante die
Rentabilitätsperspektive ein und macht den Zusammenhang zwischen Investitions-
rendite, Kapitalkosten und Wertsteigerung besonders transparent
84
. Die Kapitalkos-
ten entsprechen hierbei einer Ertragshürde, die es mit der unternehmerischen Leis-
tung zu überspringen gilt (hurdle rate)
85
. Beide Ansätze lassen sich ineinander über-
führen.
Die Gewinngröße NOPAT ist definiert als ,,the profits derived from the company`s
operations after taxes but before financing costs and non-cash-bookkeeping-
entries"
86
. Sie repräsentiert ein Verzinsungspotential, das als
Betriebsergebnis vor
Fremdkapitalzinsen
die über den WACC-Kapitalkostensatz erfassten Ansprüche
von Eigen- und Fremdkapitalgebern befriedigen soll. Abschreibungen werden als
einzige nicht finanzwirksame Aufwendung abgezogen, da sie ,,true economic expen-
se"
87
darstellen. Unternehmenssteuern sind aus der Sicht der Anteilseigner den übri-
gen betrieblichen Aufwendungen gleichzusetzen und deshalb in das operative Er-
gebnis mindernd einzubeziehen
88
. Dabei ist die Steuerbelastung bei angenommener
Eigenfinanzierung im Sinne einer pauschalen Versteuerung relevant, d.h. der Steu-
ervorteil aus der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (das sog. Tax Shield) wird
herausgerechnet
89
.
81
Vgl. Hostettler, S. (2000), S. 29-31; Günther, Th. (1997), S. 235.
82
Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 137; Grant, J. (2003), S. 5.
83
Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 136; Fischer, Th. (1999), S. 2; Keller, B./Plack A. (2001), S. 347;
Männel, W. (2006), S. 155; Heidorn, T. /Klein, H. D./Siebrecht, F. (2000), S. 5; Böcking, H.-
J./Nowak, K. (1999), S. 283.
84
Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283 ; Heidorn, T. /Klein, H. D./Siebrecht, F. (2000), S. 5.
85
Vgl. Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 834; Hostettler, S. (2002), S. 251.
86
Stewart, G. B. (1991), S. 86. Vgl. ebenso Hostettler, S. (2002), S. 151; Bühner, R. (1990), S. 55.
87
Stewart, G. B. (1991), S. 86.
88
Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 8; Hostettler, S. (2002), S.102.
89
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 49. Besonders deutlich wird dies im Rahmen des Economic Profit-
Konzepts. Hier wird diese Größe als NOPLAT (Net Operating Profit less adjusted Tax) bezeichnet.
Vgl. Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1996), S. 142.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
23
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
Stewarts ,,Capital"
90
als
zinspflichtiges betriebsnotwendiges Kapital
kann sowohl
aktivisch als auch passivisch ermittelt werden. Ersteres, also die Berechnung über
die Vermögensgröße NOA abzüglich des nichtzinspflichtigen Abzugskapitals
91
, ist
jedoch aufgrund der leichteren Differenzierbarkeit des Vermögens in ,,betrieblich" und
,,nicht betrieblich" vorzuziehen
92
.
Als Kapitalkostensatz
93
dient der
WACC-Mischzinssatz
, der sich als gemäß den
Anteilen von Eigen- und Fremdkapital am Gesamtkapital gewogener Durchschnitt
aus dem steuerersparniskorrigierten Fremdkapitalkostensatz
94
und dem nach dem
CAPM
95
ermittelten, risikoadjustierten Eigenkapitalkostensatz errechnet:
r
WACC
=
r
EK
*
EK
M
EK
M
+
FK
M
anteilige Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
1
2
4 4
4
3
4 4 4
+
r
FK
* (1
-
s
) *
FK
M
EK
M
+
FK
M
um Tax Shield korrigierte anteilige Rendite-
forderung der Fremdkapitalgeber
1
2
4 4 4 4
3
4 4 4 4
(2-4)
Mit: EK
M
= Marktwert des Fremdkapitals
FK
M
= Marktwert des Fremdkapitals
s = Ertragssteuersatz
Für die Gewichtung des (im Rahmen des EVA/MVA-Konzepts, vgl. Kapitel 2.3.2)
zugleich als Kapitalisierungszins dienenden WACC ist um die unternehmenswert-
rechnerische Konsistenz zu gewährleisten eine marktwertorientierte Zielkapital-
struktur zu unterstellen
96
, obwohl die restbuchwertrechnerische Kapitalbasis des
90
Stewart, G. B. (1991), S. 86 definiert das ,,Capital" als ,,the sum of all cash that has been invested in
a company's net assets over its life and without regard to financing form, accounting name, or busi-
ness purpose".
91
Vgl. Männel, W. (2006), S. 155; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 67;
Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 98.
92
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 43/44, 51; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 39; Arbeitskreis Finan-
zierungsrechnung (2005), S. 98.
93
Stewart, G. B. (1991), S. 743 zu dessen Bedeutung: ,,the minimum rate of return on capital required
to compensate debt and equity investors for bearing risk, it is the cutoff rate to create value". Mit der
Verwendung des Mischzinses WACC wird die gleichrangige Einstufung der Ansprüche von Eigen-
und Fremdkapitalgebern zum Ausdruck gebracht. Vgl. Männel, W. (2005a), S. 183.
94
Eine explizite Bezugnahme auf das deutsche Steuerrecht unterbleibt im Rahmen dieser Arbeit. Ins-
besondere wird die nach dem GewStG vorgesehene hälftige Nichtabzugsfähigkeit der Dauerschul-
den bei der Berechnung der Unternehmenssteuern bzw. des Tax Shields außer Acht gelassen. Ei-
ne diesbezüglich angepasste Betrachtung findet sich z. B. bei Männel, W. (2005a), S.100-104,
Drukarczyk, J. (2001), S. 199-201.
95
Siehe Kapitel 2.2. Im EVA-Modell sind insbesondere auch Betafaktoren für einzelne Geschäftsbe-
reiche oder Sparten auf Basis von Analogie- oder Analyseansätzen relevant (Branchen-/ Accoun-
ting Betas). Vgl. Arbeitskreis Finanzierung (1996), S. 552.
96
Vgl. Männel, W. (2006), S. 163. Der überwiegende Teil der Fachliteratur zum EVA legt eine Kapital-
struktur zu Marktwerten im Sinne einer Zielkapitalstruktur zugrunde. Vgl. Stewart, G. B. (1994), S.
73; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (1996), S. 248 ff.; Damodaran, A. (1997), S. 145; Eidel, U.
(1999), S. 303; Fischer, Th. (1999), S. 4/6; Young, S./O'Byrne, S. (2001), S. 43; Hostettler (2002),
S. 169/170; Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 269; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S.
79. Stewart, G. B. (1991), S. 85 drückt dies so aus: ,,all project ought to be financed with a target
blend of debt and equity no matter how thy might specifically be financed". Bereits Modigliani,
F./Miller, M. (1963), S. 441, sehen den WACC und die Verwendung einer Zielkapitalstruktur in un-
auflöslichem Zusammenhang, relativieren jedoch gleichzeitig einen etwaigen Genauigkeitsan-
spruch an diesen Kapitalkostensatz: ,,That is, the appropriate cost of capital for (repetitive) invest-
ment decisions over time is, to a first approximation, a weighted average of the costs of debt and
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
24
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
EVA-Konzeptes auf den ersten Blick eine Buchwertkapitalrelation nahe legt. ,,Das
EVA/MVA-Konzept ist insofern nur bezüglich der restbuchwertrechnerischen Kapital-
basis, nicht aber bezüglich der für den WACC maßgeblichen Kapitalstruktur bilanzie-
rungskonform"
97
. Die Berücksichtigung der fremdfinanzierungsbedingten Steuerer-
sparnisse im WACC verwirklicht die im Sinne eines korrekten ,,entity approachs" un-
abdingbare Korrektur der pauschalen, auf die (fiktive) reine Eigenfinanzierung abge-
stellte Besteuerung des NOPAT
98
.
Für Anteilseigner sind bei der Bewertung eines Unternehmens
wirtschaftliche statt
buchhalterische Maßstäbe
relevant. Der EVA basiert auf den vom gläubigerschutz-
orientierten
Vorsichtsprinzip
des HGB geprägten Daten des bilanziellen Rech-
nungswesens (
Accounting Model
). Die EVA-Konzeption sieht nun vor, diese in öko-
nomisch aussagefähigere periodisierte Größen (
Economic Model
) umzuformen, um
der risikofreudigeren Investorperspektive gerecht zu werden
99
und die tatsächliche
wirtschaftliche Leistungsfähigkeit widerzuspiegeln
100
. Diese Umstellung läuft jedoch
nicht darauf hinaus, dass die restbuchwertrechnerische Kapitalbasis in eine markt-
wertorientierte Kapitalbasis überführt wird
101
, sondern soll lediglich sicherstellen,
dass die Kapitalkostenkalkulation das faktisch investierte, zinspflichtige Kapital er-
fasst
102
. Diese Adjustierungen, die sog.
Conversions,
sollen also den Aussagewert
des EVA steigern, aber dennoch wertneutral bleiben, was in der Praxis oft nicht er-
füllt wird
103
. Weiterhin zielen diese Adjustierungen darauf ab, die mangelnde Ver-
gleichbarkeit von Jahresabschlüssen an den internationalen Kapitalmärkten zu be-
heben, um Investoren Kennzahlen als Entscheidungsgrundlage zur Verfügung zu
stellen, ,,die frei von Einflüssen der unterschiedlichen Rechnungslegungssysteme
und sonstiger Gestaltungsmöglichkeiten"
104
, z. B. Ansatz- und Bewertungswahlrech-
ten, sind. Stewart schlägt insgesamt 164 Anpassungen von Gewinn- und Kapitalgrö-
ße gemäß dem Entsprechungsprinzip vor, die klassischerweise in die vier Kategorien
Operating, Shareholder, Funding und Tax Conversion unterschieden werden
105
.
Die
Operating Conversions
dienen der Bereinigung von Gewinn- und Kapitalgröße
um
nicht betrieblich bedingte
Anteile gemäß dem Äquivalenzprinzip. Dabei werden
equity financing, the weights being the proportions of each in the ,,target capital structure". Peter-
son, P./Peterson, D. (1996), S. 22, propagieren einen auf der Buchwertstruktur basierenden WACC
mit der Argumentation: ,,Mixing a market value-determined cost of capital with book value of in-
vested capital results in distortions". Sie übersehen, dass der EVA-Kapitalkostensatz, der zugleich
den Kapitalisierungszins des EVA/MVA-Konzepts darstellt, zu dem im Rahmen der WACC-DCF-
Methode verwendeten WACC konsistent sein muss, um eine wertäquivalente Unternehmensbewer-
tung sicherzustellen. Vgl. dazu Kapitel 5.2.1.3.
97
Männel, W. (2005b), S. 9.
98
Vgl. dazu stellvertretend Fischer, Th. (1999), S. 5 f.; Steiner, M./Wallmeier, M. (1999), S. 7 f.;
Brea-
ley, R./Myers, S. (2000), S. 543; Damodaran, A. (1997), S. 143;
Männel, W. (2006), S. 157.
99
Vgl. Fischer, Th./Wenzel, J. (2000), S. 11; Hostettler, S. (2000), S. 97; Eidel, U. (1999), S. 229;
Volkart, R. (2003), S. 260.
100
Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 285; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B.
(2004), S. 57.
101
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 128; Männel, W. (2006), S. 158.
102
Vgl. Männel, W. (2006), S. 155.
103
Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 41. Vgl. a. Kapitel 5.2.2.
104
Kirsch H./Steinhauer, L. (2003), S. 541/542.
105
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 98. Ähnlich: O'Hanlon, J./Peasnell, K. (1998), S. 430ff.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
25
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
z. B. Anlagen im Bau sowie ungenutzte Gebäude und Grundstücke vom betriebs-
notwendigen Vermögen abgezogen, außerordentliche und betriebsfremde Erfolgsan-
teile eliminiert
106
.
Im Rahmen der
Funding Conversions
werden sämtliche Fremdpotentiale wie gele-
aste, gemietete oder gepachtete Anlagegüter erfasst, um sämtliche, auch verdeckte
Finanzierungsformen des investierten Vermögens wie v. a. Leasing unter dem As-
pekt einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise transparent zu machen
107
. Dazu wird
der Barwert der Leasingverpflichtungen operativer Leasinggeschäfte fiktiv aktiviert,
die Finanzierungskosten aus den Leasingraten eliminiert, so dass nur der Tilgungs-
anteil im NOPAT erfolgsmindernd wirkt
108
.
Die bedeutsamsten
Shareholder Conversions
zielen darauf ab, bilanzierungs- und
bewertungstechnische Verzerrungen durch möglichst umfassende
Aktivierung aller
werthaltigen Ressourcen
zu vermindern
109
. Diese sog. ,,
equity eqivalents
"
110
stel-
len ,,Aufwendungen mit Investitionscharakter" dar, d.h. ertragspotentialerschließende
Aufwendungen, die betriebswirtschaftlich als zukunftsbezogene Investitionen mit
mehrjähriger Nutzungsdauer und damit als Nutzenpotentiale des Unternehmens zu
interpretieren sind, für die im HGB jedoch ein Ansatzverbot oder -wahlrecht vorgese-
hen ist
111
. Dies trifft insbesondere auf FuE-Aufwendungen, ,,marktwertbildende" Vor-
laufkosten
112
, sowie den derivativen Geschäfts- oder Firmenwert zu. Aktivierung und
ggf. anschließende Abschreibung dieser kapitalbindenden betriebsnotwendigen In-
vestitionen über die Wirkungsdauer verringert die Bildung stiller Reserven und ver-
hindert über die Periodisierung und Glättung des Erfolgsausweises, dass strategi-
sche Investitionen zugunsten kurzfristiger, positiver Periodenergebnisse unterlassen
werden
113
. Die Anwendung der
IAS/IFRS
verringert die Bedeutung dieser Anpassun-
gen, denn aufgrund der ausgeprägteren Investororientierung und des weiter gefass-
ten Asset-Begriffs ist die Aktivierung klar abgrenzbarer Entwicklungsaufwendungen
und des derivativen Goodwills hier zwingend vorgeschrieben.
Die
Tax Conversion
wiederum berechnet zum einen über die Hinzurechnung des
Tax Shields einen fiktiven Steueraufwand bei angenommener vollständiger Eigenfi-
106
Vgl. Männel, W. (2006), S. 157; Volkart, R. (2003), S. 260; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S.
284. Zu den Parallelen der Operating Conversions zum Ergebnis/Cash Flow nach DVFA/SG
(Deutsche Vereinigung für Finanzanlage und Anlageberatung/Schmalenbach-Gesellschaft) vgl.
Kapitel 5.2.2.1.
107
Vgl. Fischer, Th./Wenzel, J. (2000), S. 15 ff.; Volkart, R. (2003), S. 260; Männel, W. (2006), S. 129.
108
Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 8. Vgl. hierzu auch Kapitel 5.2.2.3.
109
Vgl. Männel, W. (2006), S. 157; Stewart, G. B. (1991), S. 90-92; Weber, J./Bramsemann,
U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 64/69.
110
Stewart, G. B. (1991), S. 91 definiert: ,,EEs eliminate accounting distorsions by converting from
accrual to cash accounting, from a pessimistic lenders' to a realistic shareholders' perspective".
111
Vgl. Fischer, Th./Wenzel. J. (2000), S. 20; Hostettler, S. (2002), S. 95; Weber, J./Bramsemann,
U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S. 67; Fischer, Th. (1999), S. 9; Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999),
S. 284.
112
Beispiele hierfür sind Anlaufverluste bei Neuprodukteinführungen, Markterschließungskosten, In-
gangsetzungsaufwendungen und Erweiterungsaufwendungen. Vgl. Männel, W. (2006), S. 158.
113
Vgl. Männel, W. (2006), S. 158; Stewart, G. B. (1991), S. 90-92; Volkart, R. (2003), S. 260.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
26
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
nanzierung, da der Tax Shield in den WACC-Kapitalkosten berücksichtigt wird
114
. Sie
dient auch dazu, die Steuerwirkungen für die im Rahmen der Conversions vorge-
nommenen Bereinigungen von Erfolgs- und Vermögensgröße zu berücksichtigen,
um die
Konsistenz des Modells
zu gewährleisten
115
. Ein weiterer Aspekt ist die
Anwendung eines Konzernmischsteuersatzes, um länderspezifische Steuerdivergen-
zen zu nivellieren
116
. ,,Insofern lösen sich die primären NOPAT- und NOA-
Anpassungen auch bezüglich der Steuerbelastungen vom buchhalterischen Zahlen-
werk des Jahresabschlusses"
117
.
Die Wirkungsdauer der Nutzenpotentiale ist meist nicht genau abschätzbar, so dass
sich die Praxis oft auf wenige, bedeutsame Anpassungen beschränkt
118
. Eine zu ho-
he Anzahl an Anpassungen wirkt zudem
komplexitätserhöhend
und vermindert die
aus Kommunikationsgesichtspunkten erwünschte Nähe zur bilanziellen Rechnungs-
legung
119
. Wie bereits erwähnt, ,,wird das buchmäßige Eigenkapital auch bei einer
umfassenden Ausschöpfung aller Adjustierungspotentiale
nicht in den Marktwert
des Eigenkapitals überführt
"
120
, der restbuchwertrechnerische Kapitalkostenansatz
des EVA bleibt unabhängig von allen Conversions bestehen. ,,Eine marktwertorien-
tierte Eigenkapitalverzinsung würde den Sinn der EVA-Konzeption aushöhlen, da bei
einer so definierten Kapitalbasis prinzipiell überhaupt keine Residualgewinne erwirt-
schaftet [bzw. planerisch veranschlagt] werden könnten"
121
, da der Marktwert des
Eigenkapitals alle künftigen Ertragspotentiale, respektive den originären Goodwill,
einschließt.
Die Literatur verweist stellenweise auch auf einen eigenkapitalbasierten Equity-EVA,
der sich insbesondere aufgrund der Durchführung EVA-typischer Conversions vom
originären RIM-Modell abgrenzt
122
.
Die restbuchwertrechnerische, mit wachsendem Anlagenalter und bei
Investitionsstau sinkende Kapitalbasis des EVA bewirkt, dass ebenso wie beim
114
Vgl. Böcking, H.-J./Nowak, K. (1999), S. 283; Hostettler, S. (2002), S. 50,103; Volkart, R. (2003),
S. 260.
115
Vgl. Hostettler, S. (2002), S.102; Fischer,Th. (1999), S. 9.
116
Vgl. Zirkler, B. (2002), S. 102.
117
Männel, W. (2005a), S. 14.
118
Vgl. Männel, W. (2006), S. 158; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 39. Gemäß einer
Studie der KPMG sind die häufigsten Anpassungen in der Praxis die Bereinigung von Zinserträgen,
Restrukturierungsaufwendungen, nicht betriebsnotwendigem Vermögen, des Goodwills und von
Sonderabschreibungen. Vgl. KPMG (2003), S. 19. In den Anhängen A) und B) befinden sich Ermitt-
lungsschemata für NOA und NOPAT unter Berücksichtigung gängiger Conversions.
119
Vgl. Stewart, G. B. (1991), S.92; Aders, Ch./Hebertinger, M./Schaffer, Ch./Wiedemann, F. (2003),
S. 721; Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 84.
120
Männel, W. (2006), S. 158, der damit die Behauptung von u.a. Fischer, Th. (1999), S. 9, Schabel,
M. (2004), S. 74 und Arbeitskreis Finanzierungsrechnung (2005), S. 97, widerlegt, das verzinste
Kapital würde infolge der Conversions in Teilen an die Marktwerte angenähert werden.
121
Männel, W. (2006), S. 158. Auch Drukarczyk, J./Schüler, A. (1998), S. 30 verweisen darauf, dass
bei Verzinsung von Marktwerten keine Plan-Residualgewinne auftreten bzw. zumindest deren Bar-
wert Null beträgt. Nur unerwartete Wertänderungen werden durch positive bzw. negative Residual-
gewinne signalisiert, wohingegen buchwertverzinsende Residualgewinne den erwarteten Kapital-
wert über den Zeitraum verteilen und damit i. d. R. ungleich Null sind. Ähnlich: Richter, F./Honold,
D. (2000), S. 272. Mit dem REVA (Refined EVA) existiert dennoch ein allerdings kaum bedeut-
samer Ansatz der Verzinsung von Marktwerten. Vgl. Bacidore, J./Boquist, J./ Milbourn, T./ Tha-
kor, A. (1997), S. 12-15; Küting, K./Eidel, U. (1999), S. 835; Bodmer, A. (2001), S. 104/105.
122
Vgl. Hostettler, S./Stern, H.J. (2004), S. 37; Bodmer, A. (2001), S. 79-96.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
27
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
ROI wachsende Unternehmen schlechter bewertet werden als stagnierende
123
und
somit die Gefahr einer Manipulation durch Maximierung der kurzfristig erzielbaren
Erfolge besteht, wenn einzelne EVAs isoliert betrachtet werden
124
. Auch ist der EVA
sehr stark von der Abschreibungsbemessung beeinflusst. Eine nachhaltige
Wertentwicklung kann über die einperiodische, retrospektive Kennzahl EVA daher
nicht gemessen werden
125
. Ein positiver EVA sagt zwar aus, dass die Kapitalkosten
verdient wurden, jedoch nicht, dass die sich im Aktienkurs widerspiegelnde
Renditeerwartung der Anteilseigner vollständig erfüllt wurde
126
. Für eine
wertbezogene Aussage ist ein Ausbau zum periodenübergreifenden Market Value
Added (MVA) nötig
127
, der nun im folgenden Abschnitt erläutert wird.
2.3.2 Market Value Added
Der Market Value Added (MVA) kann als Synonym für den
originären Goodwill
als
der Unternehmensmehrwert, ,,mit anderen Worten der Gegenwartswert der Gewinne,
die in dem Unternehmen über die Verzinsung des in ihm gebundenen Kapitals zum
Kalkulationszinsfuß hinaus wahrscheinlich erzielt werden"
128
betrachtet werden
129
.
Hinsichtlich des MVA sind zwei Berechnungskonzepte zu unterscheiden, die
Hostett-
ler
als ex ante MVA und ex post MVA bezeichnet
130
. Dabei stellt nur der ex ante MVA
als
Barwert des zukünftigen unternehmensspezifischen EVA-Profils
über den
Prognosehorizont
131
ein Residualgewinnkonzept i. e. S. dar. In der Ex-Post-Be-
trachtung entspricht der ,,entity approach"-bezogene MVA der Differenz zwischen
exogen gemessenem Marktwert des gesamten Unternehmens, und dem Buchwert
des investierten Kapitals
132
. MVA ex ante und ex post sollen sich theoretisch ent-
sprechen, die Differenz lässt Rückschlüsse auf Unter- und Überbewertungen durch
den Kapitalmarkt oder auf falsche Prognosen bezüglich der Entwicklung zukünftiger
123
Vgl. Männel, W. (2006), S. 162; Männel, W. (2003), S. 7; Groll, K.-H. (2003), S. 65, 67; Küting,
K./Eidel, U. (1999), S. 836, 838.
124
Ein Versuch, die Restbuchwertproblematik des EVA zu umgehen, führt zum zahlungsorientierten
CVA (Cash Value Added). Vgl. hierzu Kapitel 2.4.
125
Vgl. Männel, W. (2006), S. 172; Weber, J./Bramsemann, U./Heineke, C./Hirsch, B. (2004), S.
88/89. Siehe zu dieser Thematik Kapitel 6.2.
126
Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 13.
127
Vgl. Männel, W. (2006), S. 162; Hachmeister, D. (2001), S. 54; Fischer, Th. (1999), S. 3.
128
Busse von Colbe, W. (1957), S. 57. Sinngemäß auch: Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S.
186. Siehe dazu auch bereits die Goodwill-Definition von Leake, P. (1914), S. 82: "Goodwill, in its
commercial sense, is the present value of the rights to receive expected future super-profits". Vgl.
a. Preinreich, G. (1936b), S. 328; Preinreich, G. (1940), S. 15 ff.
129
Vgl. Männel, W. (2006), S. 162, 167; Stewart, G. B. (1991), S. 3; Lorson, P. (1999), S. 1334; Y-
oung, S./O'Byrne, S. (2001), S. 29; Baur, D. (2004), S. 109; Hostettler, S. (2002), S. 213, 241;
Helbling, C. (1995), S. 105.
130
Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 180 ff.; Hostettler, S. (2002), S. 201 ff., 241 ff.
131
Vgl. Stewart, G. B. (1991), S. 319/320; Grant, J. (2003), S. 5.
132
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 241; Stewart, G. B. (1994), S.72; Günther, Th. (1997), S. 251; Grant,
J. (2003), S. 37. Äquivalent dazu kann das bilanzielle Vermögen herangezogen werden. Vgl. Ste-
wart, G. B. (1990), S. 153. Der MVA ex post weist damit eine Ähnlichkeit zur Market-to-Book-Ratio
auf. Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 243; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J. (2002), S. 93; Günther,
Th. (1997), S. 252, 222; Hesse, Th. (1996), S. 127; Schabel, M. (2004), S. 90.
Marion Bartosch Vergleich von Residualgewinnkonzepten und DCF-Methoden vor
28
dem Hintergrund der wertorientierten Unternehmenssteuerung
EVA zu
133
. Gerade der eigenkapitalbasierte MVA als originärer Goodwill stellt den
Brückenschlag zwischen Buchwert und Marktwert des Eigenkapitals her und deckt
die für die wertorientierte Unternehmenssteuerung bedeutsamen
Wertlücken
als der
Differenz zwischen Börsenkapitalisierung und rechnerisch ermitteltem Marktwert des
Eigenkapitals auf
134
. Die Veränderung des MVA ex ante gibt einen Hinweis auf
Wertschaffung oder Wertvernichtung
135
. Im Kontext dieser Arbeit, die das Residu-
algewinnkonzept den anderen, ebenfalls prognostizierte Stromgrößen diskontieren-
den Methoden der Zukunftserfolgsermittlung (DCF-Methoden und Ertragswert-
verfahren) gegenüberstellt, ist nur der MVA ex ante relevant. Dieser lässt sich formal
wie folgt ausdrücken:
MVA
t
=
EVA
t
+1
(1
+
r
WACC
)
t
+1
t
=0
(2-5)
Über Addition des MVA zum Buchwert des investierten Kapitals (
B
IC
) lässt sich der
Unternehmenswert (V) gemäß dem Entity-Ansatz berechnen
136
:
t
B
t
t
MVA
IC
V
+
=
(2-6a)
Im Kontext des ,,Equity-EVA" setzt sich, dem originären RIM entsprechend, der
Marktwert des Eigenkapitals aus dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert
der Netto-EVAs zusammen (vgl. Kapitel 2.2).
Im
Zwei-Phasen-Modell
(Detailplanungs- und Fortführungsphase) wird der MVA bis
zu einem bestimmten Prognosehorizont aufgrund detaillierter Planung der
Determinanten berechnet; die über den Zeitpunkt hinausgehenden EVAs werden
vereinfacht in einem Residualwert berücksichtigt. Für das EVA/MVA-Modell lautet die
Notation in diesem Fall:
T
WACC
WACC
T
WACC
T
t
t
WACC
t
WACC
t
t
t
r
r
IC
r
NOPAT
r
IC
r
NOPAT
IC
V
)
1
(
*
*
)
1
(
*
1
1
1
+
-
+
+
-
+
=
=
-
-
(2-6b)
Abbildung 4 veranschaulicht die Aufdeckung von Wertlücken mittels der
(gesamtkapitalbezogenen) EVA/MVA-Methodik.
133
Vgl. Hostettler, S. (2002), S. 245.
134
Vgl. Männel, W. (2005a), S. 136.
135
Vgl. Männel, W. (2006), S. 162, 167; Stewart, G. B. (1991), S. 3; Copeland, Th./Koller, T./Murrin, J.
(2002), S. 186. Siehe zu dieser Thematik ausführlich Kapitel 6.2.
136
Vgl. Fischer, Th. (1999), S. 11. Hostettler/Stern sowie O'Byrne spalten den MVA weiter in den Cur-
rent Operations Value (OPV) und den Future Growth Value (FGV) auf, um den FGV als das wachs-
tumsbedingt hinzukommende MVA-Volumen als strategischen Wert gesondert auszuweisen und
ihn über die Formulierung von Wertsteigerungszielen auch getrennt planen, steuern und kontrollie-
ren zu können, während der OPV auf der Fortschreibung aktueller EVA-Niveaus beruht, und damit
stationäre Bedingungen impliziert. Vgl. Männel, W. (2005a), S. 137; Hostettler, S./Stern, H.J.
(2004), S. 111; O'Byrne, S. (1996), S. 122-125; Young, S./O'Byrne, S. (2001), S. 36 ff.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Erscheinungsjahr
- 2006
- ISBN (eBook)
- 9783832496630
- ISBN (Paperback)
- 9783838696638
- DOI
- 10.3239/9783832496630
- Dateigröße
- 1 MB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg – Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät, Betriebswirtschaftslehre
- Erscheinungsdatum
- 2006 (Juni)
- Note
- 1,0
- Schlagworte
- market value added ertragswertverfahren unternehmenswert lücke-theorem economic