Shareholder Value - Ein Konzept im Niedergang?
©2005
Diplomarbeit
96 Seiten
Zusammenfassung
Inhaltsangabe:Einleitung:
Die Shareholder Value Ansätze haben in den 90er eine hohe Popularität erreicht. Sie dienten als Allheilmittel zur Unternehmenssteuerung. Die Hausse Phasen an den Aktienmärkten wurden der Verfolgung dieser Konzepte zugeschrieben. Mit der Baisse an den Aktienmärkten Anfang 2000, den Unternehmenszusammenbrüchen und Bilanzmanipulation drehte sich diese positive Einschätzung. Für diese Krisenphase wurden ebenfalls die Shareholder Value Konzepte ausgemacht, die die Marktbewertung der Unternehmen in die Höhe getrieben haben und das Management zwangen, sich kurzfristig an den Aktienkurssteigerungen zu orientieren.
Die Ära des Shareholder Value neigt sich ihrem Ende zu schreibt einer der Kritiker Allan Kennedy. Kennedy sieht den Untergang dieses Konzeptes einhergehen mit dem Niedergang der New Economy, Bilanzskandalen, Arbeitsplatzabbau oder auch der Verlagerung und dem Zusammenbrechen der Börsen. Praktiker in Europa und Asien kritisieren pauschal die Anwendung der Shareholder Value Ansätze. Die Vorstände sehen sich nicht in der Lage, ein zahlungsstromorientiertes Rechnungswesen neben dem traditionellen Rechnungswesen aufzubauen, noch sind sie in der Lage, zukünftige Rückflüsse zu prognostizieren. Ein auf den Shareholder Value aufbauendes Managementkonzept sei nicht in der Lage, alle Anspruchsgruppen in die Zielplanung zu integrieren und dient daher nicht als klassisches Managementkonzept. Auch seien die wertorientierten Kennziffern nicht praxistauglich und dienen daher nicht der Performancesteuerung.
Die größte Kritik wird bei der angeblich nur auf die Aktionäre fokussierten Unternehmenspolitik laut, die dazu dient, nur die Aktionärsvermögen zu maximieren und demnach nicht den langfristigen Unternehmenserfolg im Mittelpunkt haben. Diese Arbeit diskutiert die o.g. Kritik an den Shareholder Value Ansätzen und untersucht dabei, ob die Shareholder Value Ansätze in der heutigen Zeit obsolet geworden sind und sich damit im Niedergang befinden. Das zweite Kapitel der Arbeit untersucht die traditionellen Kennziffern des Rechnungswesens im Hinblick ihrer Eignung als Erfolgsmaßstab, da sie auch noch heute häufig in der Praxis verwendet werden. Hierbei werden die Schwächen dieser Performancekennziffern herausgearbeitet und aus der Kritik heraus ein modifizierter Shareholder Value Ansatz im dritten und vierten Teil der Arbeit konzipiert, der im Laufe der Arbeit dem deutschsprachigen Raum gerecht werdend, wertorientiertes Management […]
Die Shareholder Value Ansätze haben in den 90er eine hohe Popularität erreicht. Sie dienten als Allheilmittel zur Unternehmenssteuerung. Die Hausse Phasen an den Aktienmärkten wurden der Verfolgung dieser Konzepte zugeschrieben. Mit der Baisse an den Aktienmärkten Anfang 2000, den Unternehmenszusammenbrüchen und Bilanzmanipulation drehte sich diese positive Einschätzung. Für diese Krisenphase wurden ebenfalls die Shareholder Value Konzepte ausgemacht, die die Marktbewertung der Unternehmen in die Höhe getrieben haben und das Management zwangen, sich kurzfristig an den Aktienkurssteigerungen zu orientieren.
Die Ära des Shareholder Value neigt sich ihrem Ende zu schreibt einer der Kritiker Allan Kennedy. Kennedy sieht den Untergang dieses Konzeptes einhergehen mit dem Niedergang der New Economy, Bilanzskandalen, Arbeitsplatzabbau oder auch der Verlagerung und dem Zusammenbrechen der Börsen. Praktiker in Europa und Asien kritisieren pauschal die Anwendung der Shareholder Value Ansätze. Die Vorstände sehen sich nicht in der Lage, ein zahlungsstromorientiertes Rechnungswesen neben dem traditionellen Rechnungswesen aufzubauen, noch sind sie in der Lage, zukünftige Rückflüsse zu prognostizieren. Ein auf den Shareholder Value aufbauendes Managementkonzept sei nicht in der Lage, alle Anspruchsgruppen in die Zielplanung zu integrieren und dient daher nicht als klassisches Managementkonzept. Auch seien die wertorientierten Kennziffern nicht praxistauglich und dienen daher nicht der Performancesteuerung.
Die größte Kritik wird bei der angeblich nur auf die Aktionäre fokussierten Unternehmenspolitik laut, die dazu dient, nur die Aktionärsvermögen zu maximieren und demnach nicht den langfristigen Unternehmenserfolg im Mittelpunkt haben. Diese Arbeit diskutiert die o.g. Kritik an den Shareholder Value Ansätzen und untersucht dabei, ob die Shareholder Value Ansätze in der heutigen Zeit obsolet geworden sind und sich damit im Niedergang befinden. Das zweite Kapitel der Arbeit untersucht die traditionellen Kennziffern des Rechnungswesens im Hinblick ihrer Eignung als Erfolgsmaßstab, da sie auch noch heute häufig in der Praxis verwendet werden. Hierbei werden die Schwächen dieser Performancekennziffern herausgearbeitet und aus der Kritik heraus ein modifizierter Shareholder Value Ansatz im dritten und vierten Teil der Arbeit konzipiert, der im Laufe der Arbeit dem deutschsprachigen Raum gerecht werdend, wertorientiertes Management […]
Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
ID 9533
Martin, Stephan: Shareholder Value - Ein Konzept im Niedergang?
Druck Diplomica GmbH, Hamburg, 2006
Zugl.: Freie Universität Berlin, Diplomarbeit, 2005
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Printed in Germany
II
$EELOGXQJHQ
Abbildung 1 Ansatzpunkte eines wertorientierten Managements
S. 19
Abbildung 2 Marktwertrendite-Portfolio
S. 26
Abbildung 3 Wertreibermatrix
S. 30
Abbildung 4 Strategischer Kernkompetenzenansatz-Modell
S. 52
Abbildung 5 Value Driver und Key Performance und Shareholder Value
S. 58
Abbildung 6 Option-Tree
S. 68
Abbildung 7 Korrelation zwischen Gewinnwachstum und KGV
S. 83
Abbildung 8 Korrelation zwischen Markt- und Unternehmenswert
S. 85
III
$ENU]XQJVYHU]HLFKQLV
APM
Arbitrage Pricing Model
AV
Anlagevermögen
BSC
Balanced Score Card
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CRIK
Cash Rendite auf das investierte Kapital
DAX
Deutscher Aktienindex
DCF
Discounted Cashflow
EPS
Earning per Share
EK
Eigenkapital
EVA
Economic Value Added
FK
Fremdkapital
g
Wachstumsrate
Ggf.
Gegebenenfalls
KGV
Kursgewinnverhältnis
m.E.
Meines Erachtens
MWR
Marktwertrendite
MWS
Marktwertsteigerung
o.g.
oben genannt (e)
ROE
Return on Equity
ROI
Return on Investment
SGE
Strategische Geschäftseinheit
SKK
Strategische Kernkompetenzen
S & P
Standard and Poor's
SV
Shareholder Value
UV
Umlaufvermögen
Vgl.
Vergleiche
WACC
Weighted Average Cost of Capital
z.B.
zum Beispiel
(LQOHLWXQJ
7UDGLWLRQHOOH %HZHUWXQJVNHQQ]LIIHUQ
2.1 Periodengewinn... 4
2.2 Gewinn pro Aktie (EPS) ... 5
2.3 Return on Investment (ROI)... 6
2.4 Return on Equity (ROE)... 7
:HUWRULHQWLHUWH 0HWKRGH XQG 9HUIDKUHQ
3.1 Unternehmenswert als Performancemaß ... 9
3.2 Planungshorizont, Cash Flow als zentrale Größe und Unternehmenswert... 11
3.2.1 Planungshorizont ... 11
3.2.2 DCF und Unternehmungswertberechnung ... 12
3.2.3 EVA- Economic Value Added ... 14
3.2.4 Schätzung zusätzlich geschaffenen Shareholder Value ... 14
3.3 Werttreiber ... 14
3.3.1 Gewinnmarge ... 15
3.3.2 Zusatzinvestitionen in das Anlagevermögen (AV)... 15
3.3.3 Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen (UV)... 16
3.3.4 Schätzung Kapitalkosten ... 16
3.3.5 Cash-Gewinnsteuersatz ... 17
3.3.6 Wachstumsrate des Umsatzes... 17
$QZHQGXQJ LP 6WUDWHJLVFKHQ 0DQDJHPHQW
4.1 Strategische Planung der Ziele ... 19
4.2 Strategische Analyse ... 20
4.3 Strategieformulierung- und Bewertung... 24
4.3.1 Strategieformulierung Gesamtunternehmung... 24
4.3.2 Strategieformulierung auf Geschäftsbreichsebene ... 27
4.3.3 Prognose und Bewertung der Strategien... 31
4.4 Strategieimplementierung ... 32
'LVNXVVLRQ XQG NULWLVFKH $XVHLQDQGHUVHW]XQJ
5.1 Monistische Zielausrichtung ... 34
5.2 Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen und Handlungsmöglichkeiten ... 40
5.2.1 Bewertung ... 43
5.2.2 Globaler Ursprung ... 44
5.2.3 Wertorientierte Beurteilung... 45
5.2.4 Handlungsmöglichkeiten ... 48
5.2.4.1 Handlungsmöglichkeit Strategische Kernkompetenzen Ansatz (SKK) ... 48
5.2.4.2 Handlungsmöglichkeit Balance Scorecard (BSC) ... 56
5.3 Probleme bei der rechnerischen Ermittlung des Unternehmenswert & Handlungsmöglichkeiten.. 62
5.3.1 Annahme konstantes Umsatzwachstum, Gewinnmarge & Problem der Restwertermittlung.. 62
5.3.2 Kapitalkosten... 63
5.3.3. Handlungsmöglichkeit beim Cashflow... 66
5.3.4 Handlungsmöglichkeiten bei den Kapitalkosten ... 69
5.4 Problem Vergütungssysteme... 71
5.4.1 Orientierung an die Eigentümerrendite ... 72
5.4.2 Orientierung an Unternehmenswertsteigerung ... 76
5.4.3 Handlungsmöglichkeiten ... 77
(PSLULVFKH (YLGHQ]
6.1 Anwendung in der Praxis ... 79
6.2 Traditionelle Kennziffern als Erfolgsmaßstab in der Empirie... 82
6.3 Wertorientierte Kennziffern als Erfolgmaßstab ... 83
)D]LW
2
6KDUHKROGHU 9DOXH ± (LQ .RQ]HSW LP 1LHGHUJDQJ"
(LQOHLWXQJ
Die Shareholder Value Ansätze haben in den 90er eine hohe Popularität erreicht. Sie
dienten als Allheilmittel zur Unternehmenssteuerung. Die Hausse Phasen an den Akti-
enmärkten wurden der Verfolgung dieser Konzepte zugeschrieben. Mit der Baisse an
den Aktienmärkten Anfang 2000, den Unternehmenszusammenbrüchen und Bilanzma-
nipulation drehte sich diese positive Einschätzung. Für diese Krisenphase wurden eben-
falls die Shareholder Value Konzepte ausgemacht, die die Marktbewertung der Unter-
nehmen in die Höhe getrieben haben und das Management zwangen, sich kurzfristig an
den Aktienkurssteigerungen zu orientieren. ,,Die Ära des Shareholder Value neigt sich
ihrem Ende zu"
1
schreibt einer der Kritiker Allan Kennedy. Kennedy sieht den Unter-
gang dieses Konzeptes einhergehen mit dem Niedergang der New Economy, Bilanz-
skandalen, Arbeitsplatzabbau oder auch der Verlagerung und dem Zusammenbrechen
der Börsen.
2
Praktiker in Europa und Asien kritisieren pauschal die Anwendung der
Shareholder Value Ansätze. Die Vorstände sehen sich nicht in der Lage, ein zahlungs-
stromorientiertes Rechnungswesen neben dem traditionellen Rechnungswesen aufzu-
bauen, noch sind sie in der Lage, zukünftige Rückflüsse zu prognostizieren. Ein auf den
Shareholder Value aufbauendes Managementkonzept sei nicht in der Lage, alle An-
spruchsgruppen in die Zielplanung zu integrieren und dient daher nicht als klassisches
Managementkonzept. Auch seien die wertorientierten Kennziffern nicht praxistauglich
und dienen daher nicht der Performancesteuerung. Die größte Kritik wird bei der angeb-
lich nur auf die Aktionäre fokussierten Unternehmenspolitik laut, die dazu dient, nur die
Aktionärsvermögen zu maximieren und demnach nicht den langfristigen Unterneh-
menserfolg im Mittelpunkt haben.
3
Diese Arbeit diskutiert die o.g. Kritik an den Share-
holder Value Ansätzen und untersucht dabei, ob die Shareholder Value Ansätze in der
heutigen Zeit obsolet geworden sind und sich damit im Niedergang befinden. Das zwei-
te Kapitel der Arbeit untersucht die traditionellen Kennziffern des Rechnungswesens im
1
Vgl. Kennedy (2001), S. 9.
2
Vgl. Kennedy (2001), S. 10ff.
3
Vgl. Bleicher (1991), S. 98.
3
Hinblick ihrer Eignung als Erfolgsmaßstab, da sie auch noch heute häufig in der Praxis
verwendet werden. Hierbei werden die Schwächen dieser Performancekennziffern her-
ausgearbeitet und aus der Kritik heraus ein modifizierter Shareholder Value Ansatz im
dritten und vierten Teil der Arbeit konzipiert, der im Laufe der Arbeit dem deutschspra-
chigen Raum gerecht werdend, wertorientiertes Management bezeichnet wird. Im Mit-
telpunkt dieses Ansatzes stehen die Schaffung von Unternehmenswert sowie die Er-
folgsmessung über wertorientierte Kennziffern. Der dritte Teil der Arbeit stellt die
wertorientierten Performancekennziffern vor und stellt dabei die Vorteile einer wertori-
entierten Betrachtungsweise heraus. Hierbei wird u.a. der Frage nachgegangen, wo die
Unterschiede im Performance Maß Shareholder Value und Unternehmenswert liegen
und welches Performancemaß der Langfristigkeit im Strategischen Management gerecht
wird. Den Abschluss dieses Kapitels bildet eine kurze Darstellung der Werttreiber in
einem wertorientierten Konzept mit praxisnahen Ansätzen für die bessere Übersicht-
lichkeit und Anwendbarkeit. Im vierten Teil dieser Arbeit erfolgt die Integration der
Wertorientierung in das Strategische Management. Dabei werden aufgrund der Lang-
fristigkeit der Konzepte des Strategischen Managements und des wertorientierten Ma-
nagements Gemeinsamkeiten herausgearbeitet und praxistaugliche Hilfestellungen auf-
gezeigt. Eine kurze Konkretisierung der Werttreiber in operative Maßnahmen wird da-
bei vorgenommen. Die Wertimplikation wird in jedem Teil des strategischen Prozesses
aufgezeigt. Die Diskussion im fünften Teil der Arbeit geht auf die andauernde Kritik an
den wertorientierten Konzepten ein. Dabei wird untersucht, ob diese Kritik eine Basis
für den Untergang der Shareholder Value Ansätze bilden kann. Diskutiert werden die
,,Monistische Zielausrichtung der SVA", die ,,Vernachlässigung anderer Anspruchs-
gruppen", die ,,Probleme bei der Ermittlung der entsprechenden wertorientierten Kenn-
ziffern" und die ,,Schwierigkeit der Kopplung der Leistungsentlohnung an den Unter-
nehmenserfolg bei wertorientiert geführten Unternehmen". Innerhalb dieses Diskussi-
onsteils werden Handlungsmöglichkeiten aufgezeigt, wie mit den Problemen umgegan-
gen werden kann. In der Diskussion zur ,,Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen"
werden zwei Alternativansätze diskutiert. Dabei hat der Strategische Kernkompetenzen-
ansatz das Stakeholder Management und die Kernkompetenzen im Fokus, die durch ein
Zusammenspiel mit der Unternehmenskultur zu einer Wertschaffung beitragen soll. Die
Balance Scorecard rückt die Wertorientierung in den Mittelpunkt, ohne aber die wichti-
4
gen Stakeholder zu vernachlässigen und dient als integrativer Ansatz. Der vorletzte Teil
der Arbeit widmet sich der empirischen Evidenz. Im ersten Schritt wird die Implemen-
tierung wertorientierter Erfolgskennziffern in den Praxisalltag vor allem deutscher Un-
ternehmen kurz dargestellt, wobei hier Rückgriff auf bestehende Studien genommen
wird. Im zweiten Schritt werden sowohl die traditionellen als auch die wertorientierten
Kennziffern aufgrund ihrer Tauglichkeit zur Erfolgmessung empirisch untersucht. Im
Mittelpunkt dabei stehen die mögliche Korrelation zwischen Verfolgung traditioneller
oder wertorientierter Kennziffern und der Steigerung des Marktwertes bzw. Unterneh-
menswerts. Den Abschluss dieser Arbeit bildet ein kurzes Fazit.
7UDGLWLRQHOOH %HZHUWXQJVNHQQ]LIIHUQ
Die Verfolgung eines wertorientierten Managements ist vor allem aus der Enttäuschung
über die Aussagekraft und Manipulierbarkeit traditioneller Kennziffersystemen entstan-
den. Kritisiert wird vor allem die mangelnde Eignung als Indikator zur Erfüllung der
Eigentümerinteressen
4
sowie die Eignung als Messinstrument des unternehmerischen
Erfolges. Innerhalb dieses Kapitals wird ein kurzer Überblick über die traditionellen
Kennziffern und deren Definition erfolgen, sowie deren Schwächen herausgearbeitet.
3HULRGHQJHZLQQ
Den Periodengewinn als Erfolgsmaßstab unternehmerischen Handelns zu verwenden,
erscheint nicht ausreichend. Nicht nur die Gestaltungsspielräume und Bewertungswahl-
rechte innerhalb der verschiedenen Ansatz und Bewertungsmethoden geben Möglich-
keiten zur Gestaltung und Manipulierbarkeit des ausgewiesenen Gewinns. Der Gewinn
selbst gibt keinen Aufschluss über einen gestiegenen Unternehmenswert. Eine Steige-
rung des Periodengewinns kann zum einen Folge einer Änderung der Bewertungs- und
Bilanzierungsverfahren sein, aber auch, was gefährlicher erscheint, ein Aufschieben von
Investitionserfordernissen.
5
Diese Verschiebung notwendiger Investitionen kann die
Wettbewerbsfähigkeit langfristig negativ beeinflussen und wirkt sich eher mindernd auf
den langfristigen Unternehmenswert aus. Hierbei werden zu Gunsten des aktuellen Pe-
4
Vgl. Fechtel (2001), S. 47.
5
Vgl. Rappaport (1999), S. 16ff.
5
riodengewinns Investitionen in die Zukunft aufgeschoben. Investitionen wirken min-
dernd auf den aktuellen Gewinn und die Unterlassung führt zu einem steigenden Perio-
dengewinn. Einen besonderen Einfluss kommt der Bewertung von Vorräten zuteil, der
Behandlung des Goodwills bei Unternehmenskäufen oder zusammenschlüssen und bei
der Umrechnung von Fremdwährungen.
6
Ein zweites Problem liegt in der fehlenden
Berücksichtigung des Risikos. Für einen Investor ist nicht nur der mögliche zukünftige
Ertrag wichtig, sondern ebenfalls das dabei eingegangene Risiko.
7
So können Investiti-
onen in das Umlaufvermögen den Unternehmenswert steigern, aber auch aufgrund der
sofortigen Zahlungswirksamkeit die Liquidität einschränken und damit auch kurzfristig
die Risiken erhöhen. Außerdem findet bei der Ermittlung des Periodengewinns keine
ausreichende Beachtung des Zeitwertes des Geldes statt. Für den Investor ist es von
Wichtigkeit, wann ihm das Geld zufließt. So haben heutige Zuflüsse aus Sicht des In-
vestors einen höheren Wert, als die morgigen Zuflüsse. Die heutigen Zuflüsse könnten
seitens des Investors gewinnbringend wiederangelegt werden.
8
Die zukünftigen Zuflüs-
se stehen unter dem Risiko der Unsicherheit, der entfallenen Möglichkeit einer risikolo-
sen verzinslichen Anlage, die bei Erhalt der Zahlung zu einem früheren Zeitpunkt be-
stünde.
9
Auch findet beim Periodengewinn aufgrund der Vergangenheitsorientierung
keine Berücksichtigung von zukünftigen Inflationsraten statt.
10
Aus strategischer Sicht
stellt die Vergangenheitsorientierung des Periodengewinns ein großes Problem dar,
zukünftige Investitions- oder Strategieentscheidungen anhand des Periodengewinns zu
treffen. Es können keine Annahmen über zukünftige Rückflüsse oder Einzahlungen
gemacht werden. Der Periodengewinn ist aufgrund seiner Vergangenheitsorientierung
als Erfolgsmaßstab völlig ungeeignet, zukünftige Wertsteigerungsmöglichkeiten abzu-
bilden.
*HZLQQ SUR $NWLH (36
Ungeachtet dessen werden in der Finanzwelt zur Bewertung von börsengehandelten
Wertpapieren Rückgriff auf Kennziffern genommen, die auf den bereits kritisierten Pe-
riodengewinn aufbauen. Beim Gewinn pro Aktie wird der Jahresgewinn durch die An-
6
Vgl. Schneider (1990), S. 45ff.
7
Vgl. Gomez (1993), S. 90.
8
Vgl. Bischoff (1994), S. 17.
9
Vgl. Bühner (2001), S. 49f.
10
Vgl. Rappaport (1999), S. 21.
6
zahl der ausgegebenen Aktien geteilt. Die Kennziffer ,,Gewinn pro Aktie" und dessen
Wachstum weist die gleichen Unzulänglichkeiten auf, wie der Periodengewinn. Da die
Schätzungen des zukünftigen Gewinns pro Aktie über eine Multiplikation dieses Ge-
winns mit einem angemessenen Kurs-Gewinn-Verhältnis (Kurs pro Aktie / Gewinn pro
Aktie) erfolgt, werden Wachstumsaussichten des Gewinns beurteilt, ohne überhaupt das
zukünftige Unternehmenswertsteigerungspotential prognostizieren zu können. Eine
Steigerung des Gewinns ist aber nicht gleichbedeutend mit einer Unternehmenswert-
steigerung.
11
Eine weitere Schwäche liegt darin, dass über den EPS zukünftige Strate-
giealternativen nicht bewertet und ausgewählt werden können. Den Unternehmenserfolg
über den EPS zu messen, gleicht den schlechten Prognosen bei der Wettervorhersage,
weil vor allem langfristige wichtige Investitionen auf das EPS wirken und man auch
noch mit einem gestiegenen Periodengewinn belohnt werden würde, wenn man diese
langfristigen Investitionen unterlassen würde.
12
S P fanden bereits in ihren Untersu-
chungen (1981, 1986) von Unternehmen des SP 400 und den SP 500 ebenfalls kei-
ne Korrelation beim Wachstum Gewinn pro Aktie und der Aktienrendite (Kursgewinn +
Dividenden).
13
5HWXUQ RQ ,QYHVWPHQW 52,
Trotz der Unzulänglichkeiten bei gewinnbasierten Kennziffern gilt das ROI als bedeu-
tendster traditioneller Maßstab zur Erfolgmessung im Rahmen der Steuerung von Un-
ternehmen und Geschäftsbreichen. Das ROI misst die Rentabilität des investierten Kapi-
tals und wird definiert als Gewinn vor Zinsen dividiert durch das Gesamtkapital.
14
Auch
hier sind die Schwächen vordergründig. Da die Abschreibungen einen wertmindernden
Effekt auf den Gewinn und den Buchwert haben, können Ersatzinvestitionen unterlas-
sen werden, vielmehr verführen sie förmlich zur Unterlassung, was über einen bestimm-
ten Zeitraum zu einer sukzessiven Steigerung des ausgewiesenen ROI führt. Langfristig
wird damit aber die Basis des zukünftigen Erfolgs ausgehöhlt, die Wettbewerbsfähigkeit
wird gefährdet. Da das ROI von der Kapitalintensität abhängt, weisen kapitalintensive
Unternehmen oder auch Geschäftsbereiche eine geringere Rentabilität aus, als nicht
11
Vgl. Darke, R. (2000), S. 13.
12
Vgl. Rappaport (1995), S. 27.
13
S P 1997 Yearbook in: Rappaport (1999), S. 24.
14
Vgl. Fechtel (2001), S. 51.
7
kapitalintensive.
15
Dieser Umstand könnte die Unternehmensleitung dazu veranlassen,
eher in Geschäftsbereiche mit niedriger Kapitalintensität zu investieren, sowie dem
Fremdbezug und damit dem Verzicht einer tieferen Wertschöpfung den Vorrang zu ge-
ben, als einer vertikalen Integrationsstrategie.
16
Ein weiteres Problem bei der Berech-
nung und Verwendung des ROI stellt die Inflation dar. Eine steigende Inflation hat bei
konstanter Kapitalbasis zur Folge, dass das ROI ebenfalls steigt.
17
Das ROI stellt nach
den oben aufgeführten Problemen keinen zuverlässigen Indikator für die Erfolgsmes-
sung dar und bietet keine Möglichkeit, zukünftige Strategie- oder Akquisitionsalternati-
ven zu bewerten.
5HWXUQ RQ (TXLW\ 52(
Die Kritik am ROE, das eine buchwertbasierte Kapitalrendite darstellt, ist ähnlich der
Kritik am ROI. Das ROE wird berechnet aus Jahresüberschuss nach Zinsen dividiert
durch das Eigenkapital. Da beim ROE als Erfolgmaßstab nicht das Fremdkapital mit
einbezogen wird, beeinflusst die Aufnahme von Fremdkapital anstelle von Eigenkapital
das ROE positiv, es verführt gerade dazu, eher Fremdkapital als Eigenkapital aufzu-
nehmen. Dabei wird nicht berücksichtigt, dass eine gesteigerte Fremdkapitalaufnahme
die Verschuldungquote und die Zinszahlungen steigert und damit das finanzielle Risiko
der Unternehmung erhöht. Ex Post ist nicht zu beurteilen, ob die Steigerung des ROE
aus einer Verbesserung der Leistungsfähigkeit herrührt oder aus einer höheren Ver-
schuldung resultiert.
18
Die Änderung der Kapitalstruktur hat demnach einen hohen Ein-
fluss auf die Entwicklung des ROE. Eine adäquate Berücksichtigung des erhöhten Risi-
kos findet dabei nicht statt. Das ROE, ebenso wie das ROI, hat noch einen weiteren
Nachteil. Nur Investitionen in materielle Güter die bilanzwirksam sind, dienen der Be-
rechnung des ROE und des ROI. Doch vor allem immaterielle Güter wie Informationen,
Aus und Weiterbildung oder auch die Forschung nehmen einen immer größeren Anteil
an den Gesamtinvestitionen ein
19
, werden aber nicht bilanzwirksam und fallen daher bei
der Berechnung des ROE heraus. Aus diesem Grunde können Unternehmen mit einem
relativ hohen Anteil von immateriellen Investitionsgütern nicht mit Unternehmen, die
15
Vgl. Rappaport (1999), S. 27.
16
Vgl. Bischoff (1994), S. 34ff.
17
Vgl. Stelter (1997) in: Fechtel (2001), S. 52.
18
Vgl. Stewart (1991), S. 84f.
19
Vgl. Ballow/Burgmann/Molnar (2004), S. 29.
8
eher in materielle, bilanzwirksame Investitionsgüter investieren, verglichen werden.
20
Statistisch scheint es keinen Zusammenhang zwischen Wachstum des ROE und der
Aktienrendite zu geben. Hergert untersuchte 1983 400 Unternehmen aus dem SP 400
und fand keine Korrelation zwischen Wachstum ROE und Aktienrendite.
21
Aufgrund
der Vergangenheitsorientierung des ROE kann auch diese Kennziffer keine Hilfe leis-
ten, zukünftige Strategien oder Akquisitionen zu bewerten.
:HUWRULHQWLHUWH 0HWKRGH XQG 9HUIDKUHQ
Der Ursprung der verschiedenen wertorientierten Verfahren liegt in den Arbeiten von
Rappaport
22
, Reimann
23
, Fruhan
24
. Gemeinsam haben diese Konzepte eine Integration
von Erkenntnissen der Finanzmarkttheorie und strategischen Planungskonzepten.
25
Das
Ziel der strategischen Planung liegt darin, eine Mindestverzinsung für das investierte
Kapital der Aktionäre zu erreichen. Aufgrund der Unzulänglichkeit der traditionellen
Verfahren, zukünftige Strategie- oder Akquisitionsalternativen zu bewerten, haben sich
die
wertorientierten Verfahren herausgebildet, um zukünftige Entscheidungen nach
ihrer Wertsteigerung zu bewerten und auszuwählen. Innerhalb dieses Absatzes wird ein
modifizierter Shareholder Value Ansatz vorgestellt, der im weiteren Verlauf der Arbeit,
wie bereits in der Problemstellung angedeutet, als wertorientiertes Management be-
zeichnet wird. Dabei wird der Schwerpunkt auf die Bewertung von Strategiealternativen
unter Zeit und Risikogesichtspunkten gelegt und der Versuch unternommen, ein modi-
fiziertes wertorientiertes Managementmodell aufzubauen. Dabei werden die wichtigsten
Aufgabengebiete eines wertorientierten Managements aufgezeigt. Bei der Formulierung
und Bewertung von Strategien wird zwischen Gesamtunternehmungsebene und Ge-
schäftsbereichsebene differenziert.
20
Vgl. Rappaport (1999), S. 37f.
21
Vgl. Hergert (1983), S. 101.
22
Vgl. Rappaport (1999).
23
Vgl. Reimann (1989).
24
Vgl. Fechtel (2001), S. 1f.
25
Vgl. Günther (1994), S. 51ff.
9
8QWHUQHKPHQVZHUW DOV 3HUIRUPDQFHPD
Der Unternehmenswert gibt Aufschluss über den finanziellen Nutzen einer Unterneh-
mung für bestehende und potentielle Eigentümer.
26
Innerhalb der Forschung werden
verschiedene Verfahren zur Unternehmensbewertung diskutiert. Bei der Bewertung
wird zwischen dem Marktwertverfahren, Substanzwertverfahren und dem Ertragswert-
verfahren unterschieden. Der Substanzwert wird durch die einzelne Ermittlung der
Vermögensgegenstände abzüglich der Einzelwerte der Verbindlichkeiten gebildet. Das
Marktwertverfahren stellt auf die Veränderung der Marktkapitalisierung der Unterneh-
mung ab. Auf das Substanz und Marktwertverfahren wird innerhalb der Arbeit nicht
näher eingegangen.
27
Das Ertragswertverfahren wird in der Forschung verschieden de-
finiert. Diese Arbeit orientiert sich an der Definition von Düsterloh
28
, Mellerowisz,
Helbing
29
und Peemöller
30
, die den Wert des Unternehmens, den Ertragswert, abgeleitet
aus den zukünftigen abgezinsten Erträgen sehen. Das Ertragswertverfahren dient dabei
als Oberbegriff und subsumiert alle Verfahren, bei denen die zukünftigen Ergebnisse
auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst werden. Bellinger/Vahl
31
und Ballwieser
32
set-
zen bei Ertragswertverfahren beim vergangenheitsorientierten Gewinn und nicht bei den
zukünftigen Einzahlungen an und unterscheiden zwischen dem Ertragswertverfahren
und dem DCF-Verfahren. Innerhalb dieser Arbeit wird die Definition des Ertragswerts
im Sinne von Düsterloh, Mellerowisz, Helbing und Peemöller als Oberbegriff für die
verschiedenen wertorientierten Verfahren verwandt. Der Ertragswert wird als Barwert
zukünftiger Einzahlungsüberschüsse ermittelt, der zur Ausschüttung an die Eigentümer
zur Verfügung steht. Der Ertragswert ist demnach der Ausgangspunkt der Shareholder
Value Ansätze, weil dieser die erwartete Verzinsung der Kapitalgeber in den Mittel-
punkt setzt.
33
26
Vgl. Fechtel (2001), S. 24.
27
Vgl. Born (1995), S. 24ff.
28
Vgl. Düsterloh (2003), S. 28ff.
29
Vgl. Helbing (1995), S. 323.
30
Vgl. Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 74.
31
Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 158.
32
Vgl. Ballwieser (1993), S. 158.
33
Vgl. Fechtel (2001), S. 24f.
10
Der Begriff Shareholder Value wird in der Wissenschaft unklar abgegrenzt. Rappaport
setzt den Shareholder Value gleich mit dem Eigenkapital
34
, so dass der Unternehmens-
wert abzüglich des Fremdkapitals den Shareholder Value bildet. Demnach impliziert
eine Maximierung des Shareholder Value, eine Maximierung des Eigenkapitals. Das
abgeleitete Ziel daraus lautet, eine maximale Rendite für die Aktieninhaber zu erwirt-
schaften. Der Ertrag für die Aktionäre setzt sich dabei aus Kurssteigerungen und Divi-
denden zusammen. Der Aktienkurs und damit die Marktkapitalisierung sind dabei ein
schlechter Indikator und Erfolgsmaßstab für die Unternehmenswertsteigerung. Er dient
vielmehr als Indikator für den wahrgenommenen zukünftigen Wert des Unternehmens,
worauf in der Diskussion noch näher eingegangen wird.
35
McCarthy differenziert bei
seiner Definition des SV zwischen Gesamtunternehmensebene und Geschäftsbereichs-
ebene. Auf Gesamtunternehmensebene interpretiert er die Messung des Shareholder
Value über die Aktienkursteigerungen zzgl. Dividenden, auf Geschäftsbereichsebene
bilden die DCF die Basis für den Unternehmenswert.
36
Die Messung der Performance
auf Gesamtunternehmensebene über den SV und damit über die Aktienkurse birgt die
Gefahr, dass die Manager sich nicht mit dem Management des Unternehmens auseinan-
dersetzen, sondern es vielmehr zum Management des Aktienkurses verkommen las-
sen.
37
Innerhalb dieser Arbeit wird die Messung über Aktienkurssteigerungen zzgl. Di-
videnden als Messung des SV bezeichnet und die Messung über DCF und Residualwer-
te als Messung des Unternehmenswert. Der Fokus muss primär auf die Unternehmens-
wertsteigerung gesetzt werden. Eine nicht konsequente Fokussierung auf den Unter-
nehmenswert kann zu sinkenden Aktienkursen und damit einhergehenden sinkenden
Marktkapitalisierung führen. Die Unternehmung wird zum Übernahmeziel und ist damit
in seiner Existenz bedroht. Eine kontinuierliche Unternehmenswertsteigerung hat den
positiven Effekt der Aktienkurssteigerungen und damit einer Steigerung der Marktkapi-
talisierung, was Übernahmen teurer macht und damit erschwert.
38
Der damit einherge-
hende Vorteil der relativ kostengünstigen Besorgung von zusätzlichem Eigenkapital
durch die Erhöhung der Marktkapitalisierung ist ebenfalls als ein großer Vorteil anzuse-
hen. Gerade im Hinblick der zunehmenden Globalisierung und Vernetzung der Finanz-
34
Shareholder Value = Unternehmenswert Fremdkapital.
35
Vgl. Allen (1997), S. 14.
36
Vgl. McCarthy (2004), S. 11.
37
Vgl. Suutari, R. (2001), S. 10.
38
Vgl. Rappaport (1999), S. 1.
11
märkte ist zu beachten, dass sich das Kapital die Märkte sucht, in denen die Rendite im
Vergleich zum eingegangen Risiko am höchsten ist.
39
3ODQXQJVKRUL]RQW DVK )ORZ DOV ]HQWUDOH *U|H XQG 8QWHUQHK
PHQVZHUW
Wie oben bereits gezeigt, kann der Gewinn und die darauf aufbauenden Kennziffern aus
den bereits erläuterten Gründen kein Maßstab für zukünftige Wertsteigerungen sein.
Der diskontierte Cashflow ist dagegen eine Größe, der der Langfristigkeit einer Strate-
gie Rechnung trägt. Um die jeweiligen Cashflows der einzelnen Jahre zu bestimmen,
muss der Planungshorizont festgelegt werden.
3ODQXQJVKRUL]RQW
Die Festlegung des Planungshorizonts ist von entscheidender Bedeutung. Eine Pau-
schalannahme von fünf oder zehn Jahren ist in vielen Fällen nicht geeignet. Gerade in
Branchen mit einer hohen Wettbewerbsdynamik und kurzen Produktlebenszyklen kann
eine solche Annahme zu reinen Spekulationswerten führen.
40
Dazu zählen die Branchen
Informationstechnologie oder auch die Softwareindustrie. Andere Industrien wie die
Zementindustrie oder auch Papierindustrie, die Investitionen mit einer Lebensdauer von
10-15 Jahren tätigen, können aufgrund der Stabilität der Märkte Planungshorizonte von
10-15 Jahren gewählt werden.
41
Demnach können in besonders schwer zu prognostizie-
renden Branchen auch sehr kurze Planungshorizonte gewählt werden (2 Jahre). Um eine
Sinnhaftigkeit der Schätzung zu erreichen, scheint ein Vergleich mit externen Größen
(sog. Benchmarks) gut geeignet, was sich nicht nur auf die Schätzung und Festlegung
des Planungshorizonts bezieht, sondern auf alle Schätzwerte. Je länger der gewählte
Prognosezeitraum ist, desto schwieriger ist es, sinnvolle und nachvollziehbare Progno-
sen zu treffen. Nach Festlegung des Prognosezeitraums kann die Schätzung der Cash-
flows und die Berechnung des Residualwertes erfolgen.
39
Vgl. Hemetsberger (2001), S.124f.
40
Vgl. Fechtel (2001), S. 63f.
41
Vgl. Gomez (1993), S. 93.
12
') XQG 8QWHUQHKPXQJVZHUWEHUHFKQXQJ
Die konkrete Berechnung und Definition des Cashflows, die sich in der Berechnung des
Unternehmenswerts niederschlägt, ist einer großen Vielfalt unterlegen und wird je nach
unterschiedlicher Ausprägung der SHV-Ansätze berechnet. Innerhalb dieser Arbeit
werden drei verschiedene Cashflow Größen unterschieden. Der
%UXWWRDVKIORZ stellt
die Differenz zwischen den betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen aus der ge-
wöhnlichen Geschäftstätigkeit und steht somit für Zahlungen an Steuerbehörden,
Fremdkapitalgeber, sowie für Erweiterungsinvestitionen und für Ausschüttungen an die
Eigenkapitalgeber zur Verfügung. Nach Abzug der Steuern und der Auszahlungen für
Erweiterungsinvestitionen erhält man den
)UHH DVKIORZ Dieser dient zur Befriedi-
gung der Kapitalgeber. Den
1HWWR DVKIORZ nach Abzug der Zinszahlungen an die
Fremdkapitalgeber verbleibt zur Zahlung an die Eigenkapitalgeber.
Das Kernstück des wertorientierten Managements liegt in der Schätzung der zukünfti-
gen Cashflows. Das aus der Investitionsrechnung übertragene Verfahren dient dazu, den
Gegenwartswert von erwarteten zukünftigen Ein und Auszahlungen zu prognostizieren
und auf die Gegenwart abzuzinsen. Diese Einzahlungen stellen Nettoeinzahlungen der
operativen Tätigkeit dar. Durch die multiplikatorische Verknüpfung des Umsatzes mit
der betrieblichen Gewinnmarge und dem CashFlow Steuersatz werden bereits die Aus-
zahlungen berücksichtigt, die zur Erzielung der Umsätze getätigt wurden. Der dabei
gemessene Überschuss wird als Free-Cashflow
42
bezeichnet. Dem Zeitwert wird durch
eine entsprechende Abzinsung
43
über den Kapitalkostensatz auf die Gegenwart Rech-
nung getragen. Der heutige Wert eines Unternehmens wird bestimmt durch das Potenti-
al der in Zukunft eingesetzten Strategien auf Unternehmens und Geschäftsbereichs-
ebene. Ein großer Vorteil in diesem Verfahren im Vergleich zu herkömmlichen Bewer-
tungsverfahren, die lediglich auf Substanz und Vergangenheit und vielleicht noch auf
Gewinnschätzungen des Folgerjahres basieren, liegt in der Zukunftsorientierung.
44
Aber
auch wenn die eingesetzten Strategien langfristig die Wettbewerbsfähigkeit stärken und
damit wertschaffend sind, können sie kurzfristig zu niedrigen Free Cashflows oder so-
42
Free Cashflow =[(Umsatz d. Vorjahres)x(1+Wachstumsrate d. Umsatzes)x(betriebliche Gewinnmar-
ge)x(1-Cash-Gewinnsteuersatz)]-(Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen und Umlaufvermögen) vgl.
Rappaport (1999), S. 41.
43
Diskontierungsfaktor= 1/ (1+gewichteter Kapitalkostensatz)
t
44
Vgl. Gomez (1993), S. 91.
13
gar abnehmenden Free Cashflows führen. Deshalb ist es wichtig, einen Residualwert für
das Unternehmen zu ermitteln, der Wert, der nach dem Prognosezeitraum anfällt. Je
nach Strategieauswahl scheinen zwei Methoden geeignet, den Endwert der Unterneh-
mung zu berechnen. Dient die eingesetzte Strategie z.B. der Marktanteilsverbesserung
bzw. Verbesserung der Wettbewerbsposition, so scheint es einleuchtend, hier mit einem
Fortführungswert für die Unternehmung zu rechnen.
45
Die Berechnung des Fortfüh-
rungswerts berücksichtigt eine Investitionsstrategie, die niedrige FCF während der Pla-
nungsperiode erwirtschaftet. Bestimmt wird der Endwert über das Modell der ewigen
Rente, wobei der Wert über konstante Brutto-Cashflows auf das letzte Jahr der Planpe-
riode abgezinst und durch den Kapitalkostensatz dividiert wird.
46
Die Annahme von
konstanten Brutto-Cashflows liegt darin begründet, dass anfängliche Überrenditen sehr
schnell Konkurrenten anlocken, die durch eigene Produktionsaufnahme Überkapazitä-
ten, Preiswettbewerb schaffen, was schließlich für alle zu geringeren Renditen führt.
Dieser Methode liegt der Annahme zu Grunde, dass nach dem Prognosezeitraum und
Eintritt der Konkurrenten ein Geschäft im Durchschnitt auf die Investitionen genau den
Kapitalkostensatz verdient. Die in der Methode der ewigen Rente angenommenen
gleich bleibenden Cashflows müssen in den Jahren nicht tatsächlich gleich sein. Viel-
mehr impliziert diese Annahme, dass die Cashflows aus zukünftigen Investitionen nicht
den Unternehmenswert beeinflussen. Bei Unternehmen oder Geschäftseinheiten in de-
nen eine ,,Erntestrategie" verfolgt wird, ist es sinnvoller mit einem Liquidationswert zu
rechnen
47
, auf dessen Berechnung innerhalb dieser Arbeit nicht näher eingegangen
wird. Der Liquidationswert entspricht dem geschätzten Erlös am Ende des Prognose-
zeitraums aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen des Unternehmens.
48
Für die
weitere Betrachtung ist nicht nur die verlässliche Schätzung des Unternehmenswertes
von Interesse, sondern vielmehr die Schaffung zusätzlichen Unternehmenswertes durch
den Einsatz wertsteigernder Strategien. Auf die Berechnung des zusätzlichen geschaffe-
nen Unternehmenswerts wird in Folge der Arbeit eingegangen.
45
Vgl. Rappaport (1999), S. 48ff.
46
Vgl. Fechtel (2001), S. 72f.
47
Vgl. Rappaport (1999), S. 49ff.
48
Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 302
14
(9$ (FRQRPLF 9DOXH $GGHG
Das in der Praxis häufig angewandte Konzept von Stewart, wird hier nur kurz bespro-
chen.
49
Diese Form der Unternehmenswertberechnung wird als indirekte Methode be-
zeichnet, in der bei der Ermittlung retrograd vorgegangen wird. Dieser Ansatz nimmt
als Ausgangswert den operativen Gewinn nach Steuern aus dem Jahresabschluss. Damit
bilanzpolitische Maßnahmen keinen Einfluss auf die an Marktwerten orientierte EVA
haben, müssen bis zu 164 Anpassungen vorgenommen werden, um den Wert zu korri-
gieren.
50
Aufgrund der nicht konsequenten Zahlungsstromorientierung wird auf diesen
Ansatz nicht näher eingegangen.
6FKlW]XQJ ]XVlW]OLFK JHVFKDIIHQHQ 6KDUHKROGHU 9DOXH
Da die Schätzung des zusätzlich geschaffenen Shareholder Value ein rein mathemati-
sches Problem darstellt, wird innerhalb dieser Arbeit nur kurz darauf eingegangen. Der
zusätzlich geschaffene Shareholder Value stellt die Wertveränderung während der
Prognoseperiode dar. Die Berechnung der jährlichen Wertsteigerung entspricht der Än-
derung der jährlichen Summe von
NXPXOLHUWHQ *HJHQZDUWVZHUWHQ GHV ') ]X]JOLFK
5HVLGXDOZHUW und gibt Aussage darüber, ob die Implementierung einer Strategie Wert
schafft oder vernichtet.
:HUWWUHLEHU
Um ein wertorientiertes Management erfolgreich umzusetzen, müssen dem Manage-
ment die Stellenschrauben bekannt sein, die die Wertsteigerung beeinflussen, mit ande-
ren Worten, in welchen Bereichen besondere Anstrengungen unternommen werden
müssen, um einen besonders hohen Hebel bei der Unternehmenswertsteigerung zu er-
reichen. Diese Stellschrauben sind die so genannten Werttreiber, die im Folgenden er-
läutert werden und deren Einfluss auf die Unternehmenswertsteigerung später unter-
sucht wird. Wichtig dabei ist es, die Wirkung der in der Wettbewerbsanalyse ermittelten
internen und externen Faktoren auf die Strategie zu kennen und diese Faktoren auch
beeinflussen zu können. Die signifikanten Werttreiber können von Branche zu Branche
unterschiedlich sein. Dieser Abschnitt dient der Erläuterung der Werttreiber, die strate-
gische Komponente wird im Laufe dieser Arbeit konkretisiert.
49
Vgl. Stewart (1991), S. 136ff.
50
Vgl. Düsterlho (2003), S. 65f. ; Vgl. Herbetinger (2002), S. 139ff.
15
*HZLQQPDUJH
Die betriebliche Gewinnmarge beschreibt das Verhältnis zwischen Betriebsgewinn vor
Zinsen und Steuern und dem Umsatz. Hierbei werden nicht nur die Herstellungskosten
sondern auch die Verwaltungs- und Vertriebskosten der verkauften Produkte abgezo-
gen, sowie die Aufwendungen für Abschreibungen, die keine Auszahlungen mit sich
bringen.
51
Die kritische Marge gibt die erforderliche Gewinnmarge wieder, die eines
jedes Unternehmen erwirtschaften muss, um den Unternehmenswert in die Periode kon-
stant zu halten. Rappaport bezeichnet die kritische Marge auch als eine
ZHUWRULHQWLHUWH
|NRQRPLVFKH %UHDN(YHQ$QDO\VH
¡
Unterschieden wird in der Literatur zwischen der
erforderlichen Marge auf den Gesamtumsatz (Kritische Marge) und der erforderlichen
Marge des zukünftigen Umsatzes (Kritische Zusatzmarge).
53
=XVDW]LQYHVWLWLRQHQ LQ GDV $QODJHYHUP|JHQ $9
Bei diesem Werttreiber handelt es sich um die Investitionen in das Anlagevermögen, die
den Abschreibungsaufwand übersteigen und den zukünftigen eigenen Unternehmens-
wert direkt beeinflussen. Bei der Schätzung der Zusatzinvestitionen ins Anlagevermö-
gen
54
der Konkurrenten können aufgrund der mangelnden Verfügbarkeit aktueller und
zukunftsorientierter Daten, in der Regel Zahlen aus der Langfristplanung übernommen
werden. Bei der Schätzung der Zusatzinvestitionen wird Rückgriff auf die Summe der
Investitionsausgaben der letzten fünf bis zehn Jahre genommen. Nach Abzug der Ab-
schreibungen erhält man die Zusatzinvestitionen innerhalb dieses Zeitraums. Durch die
Dividierung der Zusatzinvestition durch die Umsatzsteigerung wahrend dieses Zeitrau-
mes erhält man analog zur Umsatzsteigerung einen prozentualen Wert der Zusatzinves-
titionen in der Vergangenheit und kann diesen Schätzwert für einen Vergleich in der
Zukunft verwenden. Die Frage ist, ob dieser auf historischen Daten basierte Schätzwert
wirklich eine valide Schätzgröße darstellt. Das hängt nach Rappaport wiederum davon
ab, inwieweit das konkurrierende Unternehmen fähig ist, steigende Kosten für Sachan-
lagen über höhere Verkaufspreise und eine effizientere Anlagenutzung wieder aus-
zugleichen.
55
51
Vgl. Rappaport (1999), S. 42.
52
Vgl. Rappaport (1999), S. 62f.
53
Kritische Zusatzmarge = [(Zusatzinvestition ins Anlagevermögen) x Kapitalkostensatz] /
[(1+Kapitalkostensatz) x ( 1-Gewinnsteuersatz)] .
54
Zusatzinvestition (%)= [(Investitionsausgaben-Abschreibungen)/(Umsatzsteigerung)]x100.
55
Vgl. Rappaport (1999), S. 43.
16
=XVDW]LQYHVWLWLRQHQ LQV 8PODXIYHUP|JHQ 89
Alle Zusatzinvestitionen in Debitoren-, Lager-, und Kreditorenbestände und in Rück-
stellungen, die für die Schätzung des Umsatzwachstums erforderlich sind, repräsentie-
ren die Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen. Auch dieser Wert wird als prozentua-
ler Wert in Abhängigkeit zum Umsatz verwandt und beeinflusst die Unternehmenswert-
steigerung.
56
6FKlW]XQJ .DSLWDONRVWHQ
Die Schätzung der Kapitalkosten stellt eine große Herausforderung an das Management.
Die Gewichtung der Fremd und Eigenkapitalkosten erfolgt über das gewichtete Mittel
der Eigen und Fremdkapitalkosten, auch genannt
:HLJKWHG $YHUDJH RVW RI DSLWDO
:$
£
und dient aufgrund seiner Einfachheit in der Berechnung und Umsetzung in
der Praxis als geeigneter Ansatz, um die zukünftigen Cashflows zu diskontieren. Die
ermittelten Kapitalkosten geben den Grenzsatz an, die zukünftige Investitionen bzw. die
Strategien als Mindestrendite erwirtschaften müssen. Maßgeblich für das Verhältnis der
Aufnahme von Fremd- und Eigenkapital ist einzig und allein die Langfristplanung der
Kapitalstruktur. Unberücksichtigt bleibt dabei die Kapitalstruktur der Vergangenheit.
Orientiert sich die Bestimmung der Fremdkapitalkosten am langfristigen Zins von
Staatsanleihen, ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten weitaus schwieriger. Der
Fremdkapitalkostensatz spiegelt die Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber wieder.
Hierbei wird auf langfristige Fremdkapitalkostensätze Rückgriff genommen, da diese
im Vergleich zu kurzfristigen Sätzen, die Inflationserwartung einpreisen. Wichtig bei
der Bestimmung der Kapitalkostensätze ist es, einen Zeitraum zu wählen, der gleich
dem Prognosehorizont des Cashflows ist. Bei der Ermittlung des Eigenkapitalkosten-
satzes
58
gestaltet sich die Frage der Bewertung schon schwieriger. Ist das Eigenkapital
jetzt nach Buchwerten oder Marktwerten zu bewerten? Wie hoch ist die geforderte Ren-
dite der Eigentümer bzw. woran orientiert sich diese Rendite? Da die Rückflüsse aus
einer Unternehmensbeteilung seitens der Eigenkapitalgeber nicht garantiert sind, wird
der Eigentümer eine höhere Rendite fordern, als bei einem risikolosen Investment wie
einer Staatsanleihe. Der Eigentümer erwartet für dieses eingegangene Risiko eine
Entschädigung. Die Eigenkapitalkosten setzen sich aus einem risikolosen Zinssatz zu-
56
Zusatzinvestition (%) = [(Investitionsausgaben-Abschreibungen)/(Umsatzsteigerung)]x100.
57
Vgl. Bühner (2001), S. 63f.
58
Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zinssatz + Beta (Erwartete Marktrendite risikofreier Zinssatz).
17
sammen zuzüglich einer Risikoprämie für das Eigenkapital. Dabei wird die Schätzung
des risikolosen Zinses über die durchschnittliche Rendite einer Bundesanleihe
59
mit
einer ähnlichen Laufzeit wie dem Prognosezeitraum vorgenommen. Die Risikoprämie
kann bei börsennotierten Unternehmen über ein Branchenbeta erfolgen. Dabei werden
Marktrenditen angenommen, die von unabhängigen Firmen wie Standard Poor's für
Branchen prognostiziert werden. Das Beta beschreibt die Volatilität des Aktienpreises
der Firma im Vergleich zur Branche. Dabei dient das Beta als Multiplikator für die Dif-
ferenz aus Risikozins und risikofreien Zins.
60
Bei nicht börsennotierten Firmen wird auf
Näherungsverfahren zurückgegriffen, die entweder an fundamentalen Daten der Unter-
nehmung oder aber an externen Analogieschlüssen sich orientieren.
61
DVK*HZLQQVWHXHUVDW]
Der Cash-Gewinn Steuersatz entspricht der zu zahlenden Steuer auf den Betriebsge-
winn, unabhängig davon, ob sie innerhalb eines Jahres in Raten gezahlt wird oder am
Ende des Jahres als Verbindlichkeit auftaucht. Aufgrund verschiedener Abschrei-
bungsmethoden und Wahlrechten, kann die Cash Gewinnsteuer geringer ausfallen, als
die im Jahresabschluss ausgewiesene Steuer, da diese oftmals Steuerrückstellungen be-
inhaltet. Die Rückstellungen sind Folge aufgrund zeitlicher und sachlicher Abgrenzung
für die Zwecke einer ordentlichen Buchführung.
:DFKVWXPVUDWH GHV 8PVDW]HV
Die Wachstumsrate des Umsatzes ist von entscheidender Bedeutung, da es sich direkt
auf die Berechnung des Cashflows auswirkt. Eine Steigerung des Umsatzes während
der Prognoseperiode muss dabei nicht einhergehen mit einer Steigerung der Cashflows.
Die resultierenden niedrigen Cashflow Werte während der Prognoseperiode werden
durch einen höheren Residualwert wieder aufgewogen.
62
$QZHQGXQJ LP 6WUDWHJLVFKHQ 0DQDJHPHQW
Innerhalb dieses Abschnitts wird die wertorientierte Ausrichtung im strategischen Ma-
nagement implementiert. Die Anwendung des Shareholder Value Konzept bzw. des
59
im Langfristdurchschnitt beträgt die Rendite von Bundesanleihen ca. 6-7%; Vgl. Bimberg (1993), S.
131.
60
Vgl. Rappaport
(
1999), S. 44ff.
61
Vgl. Bühner (1994), S. 22ff.
62
Vgl. Rappaport (1999), S. 67.
Details
- Seiten
- Erscheinungsform
- Originalausgabe
- Jahr
- 2005
- ISBN (eBook)
- 9783832495336
- ISBN (Paperback)
- 9783838695334
- DOI
- 10.3239/9783832495336
- Dateigröße
- 949 KB
- Sprache
- Deutsch
- Institution / Hochschule
- Freie Universität Berlin – Wirtschaftswissenschaften, Strategisches Management
- Erscheinungsdatum
- 2006 (April)
- Note
- 2,0
- Schlagworte
- management wertorientierung beratungskennziffer stakeholder
