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Buyouts

Die Rolle der Finanzinvestoren bei der Wertgenerierung ihrer Beteiligungsfirmen

©2006 Diplomarbeit 130 Seiten

Zusammenfassung

Inhaltsangabe:Problemstellung:
Während der letzten 20 Jahre konnten sich Buyouts im weltweiten M&A-Markt als eine bedeutende Form der Unternehmensübernahme etablieren. Innerhalb dieser Zeit wuchs jedoch ebenso der Wettbewerb unter den Finanzinvestoren infolge der potenziell hohen Renditen dramatisch, einerseits hinsichtlich der Akquirierung finanzkräftiger Investoren und andererseits im Hinblick auf die relativ knapper werdenden lukrativen Beteiligungsobjekte.
Die gegenwärtig herrschende Meinung sowohl der Praxis als auch der Theorie ist, dass Finanzinvestoren nach neuen Strategien suchen und sich neue Fähigkeiten aneignen müssten um sich von Konkurrenten zu differenzieren und dadurch komparative Wettbewerbsvorteile zu verschaffen. Hieraus stellt sich zwangsläufig die Frage, in welcher Weise Finanzinvestoren bei ihren Beteiligungsfirmen zur Wertgenerierung beitragen.
Noch in den 90er Jahren wurden Finanzinvestoren meist ausschließlich als Unternehmenspartner mit beratender Funktion angesehen, die nicht in die laufende Geschäftstätigkeit eingreifen. Jedoch finden mittlerweile auch immer mehr Buyouts in technologischen Industrien statt, die zum einen erhebliche Wachstums- und demzufolge Renditepotenziale besitzen und zum anderen aber auch risikoreicher sind und dadurch eine stärkere Betreuung durch den Finanzinvestor erfordern.
Wie bereits oben erwähnt, hat sich die akademische Literatur bezüglich Buyouts stark vergrößert. Während sich diese Beiträge allerdings hauptsächlich mit den Auswirkungen auf die Beteiligungsfirma befassen, wurde die explizite Rolle der Finanzinvestoren in diesem Zusammenhang bisher kaum beachtet bzw. analysiert.
Vor diesem Hintergrund wurde ein Online-Fragebogen erstellt, welcher an die 100 größten Finanzinvestoren nach Anzahl der Transaktionen versandt wurde (Quelle: Mergermarket). Aufgrund der zu geringen Rücklaufquote konnte schlussendlich zwar keine repräsentative Analyse durchgeführt werden, nichtsdestotrotz waren die erhaltenen Antworten als erster Anhaltspunkt von großer Bedeutung und manche davon finden sich in der vorliegenden Arbeit wieder, um die theoretischen Kenntnisse zu unterstützen. Alles in allem bietet die vorliegende Arbeit einen umfassenden Einblick in die (mögliche) Rolle des Finanzinvestors bei der Wertgenerierung seiner Beteiligungsfirmen.
Die Arbeit ist deshalb vor allem für Manager oder Unternehmer geeignet, die einen Buyout als strategische Option erwägen, da sie ein besseres Verständnis von […]

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

I Allgemeiner Überblick

1. Einleitung

2. Fragestellung und Aufbau der Arbeit

3. Begriffliche Grundlagen
3.1 Private Equity vs. Venture Capital
3.2 Buyout
3.3 Buyout-Intermediär
3.4 Buyout-Erfolg
3.4.1 Ziel des Buyout-Intermediärs
3.4.2 Zielerreichungsinstrumente

II Wertgenerierungspotenziale für Buyout-Intermediäre

4. Quellen der Wertgenerierung in Buyouts
4.1 Intrinsische Wertgenerierungspotenziale
4.2 Extrinsische Wertgenerierungspotenziale
4.2 Zwischenfazit

5. Phasen der Wertgenerierung in Buyouts
5.1 Akquisitionsphase
5.1.1 Screening
5.1.2 Due Diligence
5.1.3 Bewertung
5.1.4 Struktur der Transaktion & Kaufpreisbestimmung
5.2 Beteiligungsphase
5.2.1 Corporate Governance
5.2.2 Betreuung
5.3 Verkaufsphase
5.3.1 Timing & Wahl des Ausstiegskanals
5.4 Zwischenfazit

6. Ursachen der Wertgenerierung in Buyouts
6.1 Werttransfer
6.1.1 Veränderungen der Marktbewertung
6.1.2 Überlegene Marktkenntnis
6.1.3 Überlegene Transaktionsabwicklungsfähigkeit
6.1.4 Optimierung des Unternehmensfokus
6.2 Wertschöpfung
6.2.1 Indirekte Wertschöpfungshebel
6.2.1.1 Management
6.2.1.2 Disziplinerungsinstrumente
6.2.1.2.1 Kontrollfunktion des Fremdkapitals
6.2.1.2.2 Monitoring
6.2.1.2.3 Eigenbeteiligung & Entlohnung des Managements
6.2.1.3 Mentoring
6.2.2 Direkte Wertschöpfungshebel
6.2.2.1 Financial Engineering
6.2.2.2 Operative Effizienzgewinne
6.2.2.3 Strategische Differenzierung
6.3 Zwischenfazit

III Schlussfolgerungen

7. Zusammenfassung & Ausblick

Literaturverzeichnis

Liste der erwähnten Buyout-Intermediäre

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1.1: Buyout-Entwicklung in Kontinentaleuropa (1985-2004)

Abb. 1.2: Buyout-Entwicklung in Großbritannien (1981-Q3 2005)

Abb. 1.3: Durchschnittliche 5-Jahres Renditen von Buyouts

Abb. 3.1: Private Equity vs. Venture Capital

Abb. 3.2: Erfolg eines Buyouts

Abb. 5.1: Wertgenerierungskette in Buyouts

Abb. 5.2: Zeitaufwand pro Bereich während der Due Diligence

Abb. 5.3: Zeitaufwand pro Bereich während der Beeiligungsphase

Abb. 6.1: Wertgenerierungspotenziale des Buyout-Intermediärs

Abb. 6.2: Das Shareholder Value-Netzwerk nach Rappaport

Abb. 7.1: Der Muster-Buyout-Intermediär

Tabellenverzeichnis

Tab. 1.1: Veränderte Anforderungen an Finanzinvestoren

Tab. 3.1: Definitionen von Buyout und Buyout-Sonderformen

Tab. 6.1: Werttransfer in Buyouts

Tab. 6.2: Veränderungen im Working Capital

Tab. 6.3: Veränderungen in der Produktivität

Tab. 6.4: Veränderungen im Umsatz

Tab. 6.5: Veränderungen in der Profitabilität

I Allgemeiner Überblick

1. Einleitung

Während der letzten 20 Jahre konnten sich Buyouts im weltweiten M&A-Markt als eine bedeutende Form der Unternehmensübernahme etablieren. Aus Abb. 1 und 2 wird deutlich, wie signifikant diese Entwicklung bspw. in Europa, inklusive Großbritannien, aber vor allem in Kontinentaleuropa war. Im Jahr 2004 belief sich der gesamte Wert aller Buyout-Transaktionen in Europa auf einen Rekordwert von mehr als 80 Mrd. EUR. Allein in Großbritannien, dem größten Buyout-Markt innerhalb Europas, betrugen Buyouts im ersten Halbjahr 2005 mehr als 50% aller britischen M&A-Transaktionen. In den USA, dem weltweit größten Buyout-Markt, wurden demgegenüber in den ersten drei Quartalen des Jahres 2005 Buyouts mit einem Gesamtwert von 132 Mrd. US$ getätigt und davon allein im dritten Quartal die Rekordsumme von 51 Mrd. US$. Darüber hinaus scheint für die nächsten Jahre eine weltweite Abschwächung dieser Entwicklung nicht in Sicht zu sein. Zum einen prognostiziert das CMBOR bei der Betrachtung des Verhältnisses von Buyout-Transaktionswert zum BIP des jeweiligen Landes für den kontinentaleuropäischen Buyout-Markt in naher Zukunft eine Verdopplung und zum anderen spricht für einen weiteren weltweiten Anstieg von Buyouts die Prognose, dass allein für den asiatischen Markt für die kommenden Jahre ein Risikokapitalvolumen von ca. 80 Mrd. US$ zur Verfügung stehen soll. Weiterhin wird gegenwärtig in regelmäßigen Abständen ein Megafonds nach dem anderen aufgelegt, wobei US-amerikanische Finanzinvestoren während der ersten drei Quartale des Jahres 2005 die Rekordsumme von insgesamt über 100 Mrd. US$ bei Investoren eingesammelt haben.[1]

Abb. 1.1: Buyout-Entwicklung in Kontinentaleuropa (1985-2004)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: CMBOR/Deloitte/Barclays Private Equity (www.cmbor.org → European Trends → Summary)

Abb. 1.2: Buyout-Entwicklung in Großbritannien (1981-Q3 2005)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: CMBOR/Deloitte/Barclays Private Equity (www.cmbor.org → UK Trends → Annual Trends)

Mit der zunehmenden Bedeutung von Buyouts entwickelte sich in den letzten Jahren allerdings auch ein immer stärkerer Wettbewerb vor allem unter den Finanzinvestoren, sowie aktuell auch wieder in zunehmendem Maße zwischen Finanzinvestoren und strategischen Käufern. Angezogen von teilweise weit überdurchschnittlichen Renditen entfaltete sich dadurch in den letzten 20 Jahren eine immer größere Konkurrenz um relativ immer weniger vorhandene lukrative Buyout-Kandidaten.[2] Dies führte dazu, dass den Finanzinvestoren auf der einen Seite momentan so viel Kapital zur Verfügung steht wie noch nie, da auch Anleger die hohen Renditechancen erkannt haben und nutzen wollen, sie dadurch auf der anderen Seite allerdings unter einem noch nie da gewesenen Druck stehen, die ihnen überlassenen Mittel auch so produktiv wie möglich zu investieren, um so die gewünschten Renditen zu erzielen. Aufgrund dieser vorherrschenden Charakteristika (hoher Wettbewerb, viel Kapital, historisch niedrige Zinsniveau, relativ weniger lukrative Investitionsmöglichkeiten) sprechen mittlerweile nicht wenige von einer Überhitzung auf dem Buyout-Markt. Gründe hierfür sind die beobachtbar steigenden Kaufpreise in Zusammenhang mit dem Druck der Finanzinvestoren, die Mittel der Fonds so schnell wie möglich zu investieren („J-Kurven-Effekt“). Wie aus Abb. 1.3 ersichtlich ist, sind die durchschnittlichen 5-Jahres-Buyout-Renditen weltweit seit dem Jahr 2000 kontinuierlich gefallen, was laut der vorhandenen akademischen Literatur Ausdruck der oben erwähnten Charakteristika des Buyout-Marktes sei. Allerdings darf bei dieser durchschnittlichen Rendite nicht vergessen werden, dass die besten Finanzinvestoren weiterhin erstklassige Renditen erwirtschaften, wie bspw. der aktuelle Fonds der Blackstone Group, der eine Nettorendite, d.h. abzüglich der Management-Gebühr („Management Fee“) und des Gewinnanteils („Carried Interest“) des Finanzinvestors, von 71% haben soll.[3]

Abb. 1.3: Durchschnittliche 5-Jahres Renditen von Buyouts

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Thomson Financial’s VentureXpert Datenbank, Thomson Financial

Nichtsdestotrotz sind die Anforderungen der Anleger in Private Equity- bzw. Buyout-Fonds an die Finanzinvestoren während der letzten 20 Jahre bzw. speziell während der letzten Jahre deutlich gestiegen. Anleger achten mittlerweile viel genauer darauf, ob es dem Finanzinvestor gelungen ist, die Beteiligungsfirma weiterzuentwickeln und den Unternehmenswert zu erhöhen, oder ob nur das richtige Timing und Zufall zu einer hohen Rendite geführt haben. Nur wer heutzutage über eine überdurchschnittlich erfolgreiche Vergangenheit sowohl hinsichtlich der Fonds-Performance als auch in Bezug auf die Performance jeder einzelnen Beteiligungsfirma („Track Record“), sowie über eine hervorragende Marktkompetenz im Hinblick auf die Generierung von Buyout-Transaktionen („Proprietary Deal Flow“) verfügt, wird auch zukünftig in der Lage sein, eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen, um so die begrenzten Kapitalressourcen der Anleger für sich zu gewinnen.[4]

Um den sich ändernden Bedingungen auf dem Buyout-Markt Rechnung zu tragen, hat sich in letzter Zeit auch die akademische Literatur intensiver mit dem Thema Buyouts beschäftigt. Wurde die Wertsteigerung von Buyouts in den 80er und 90er Jahren hauptsächlich über die Effizienztheorie durch die Verringerung der Agency-Kosten aufgrund der Disziplinierungswirkung des Fremdkapitals (Jensen’s „Control Hypothesis“), des Financial Engineerings, der effektiven und effizienten Überwachung des Managements („Monitoring“), der Implementierung von Anreizsystemen sowie der Vorteile von Restrukturierungen/Zerschlagungen erklärt, so hat sich mittlerweile eine theoretische Meinung entwickelt, in der diese Faktoren nicht mehr ausreichen würden.[5] Smit/De Maeseneire (2005) gehen sogar soweit, zu behaupten, diese einst als einzigartig betrachteten Fähigkeiten des Finanzinvestors seien mittlerweile nur noch „Commodities“ und deshalb bereits im Akquisitionspreis enthalten. Diese Ansicht teilt unter anderem Berg (2005), welcher als Vorreiter die immense Bedeutung einer individuellen Strategie des Finanzinvestors zur Schaffung von Wettbewerbsvorteilen gegenüber anderen Finanzinvestoren oder strategischen Käufern betont. Diesen Meinungen nach müssen Finanzinvestoren neue Ressourcen und Fähigkeiten aufbauen bzw. die vorhandenen Fähigkeiten weiter ausbauen, die sie von anderen Finanzinvestoren, aber auch strategischen Käufern, differenzieren. Solche idiosynkratischen Ressourcen sind bspw. in der Organisation, Kultur, Reputation, Erfahrung bei der Transaktionsabwicklung, Unterstützung bzw. Management der Beteiligungsfirma, im Image, im (internationalen) Netzwerk und natürlich im Investitionsfokus des Finanzinvestors zu finden.[6]

Tab. 1.1 fasst noch einmal einige Statements sowohl aus akademischer als auch praktischer Perspektive hinsichtlich der veränderten Anforderungen an Finanzinvestoren bei Buyouts zusammen.

Tab. 1.1: Veränderte Anforderungen an Finanzinvestoren

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: eigene Darstellung, siehe Tabelle

2. Fragestellung und Aufbau der Arbeit

Da sowohl die Praxis als auch die Theorie der Meinung sind, Finanzinvestoren müssten nach neuen Strategien suchen und sich neue Fähigkeiten aneignen, um sich von Konkurrenten zu differenzieren und dadurch komparative Wettbewerbsvorteile zu besitzen, stellt sich natürlich die Frage, in welcher Weise Finanzinvestoren bei ihren Beteiligungsfirmen zur Wertgenerierung beitragen. Noch in den 90er Jahren wurden Finanzinvestoren meist ausschließlich als Unternehmenspartner mit beratender Funktion angesehen, die nicht in die laufende Geschäftstätigkeit eingreifen.[7] Allerdings finden mittlerweile auch immer mehr Buyouts in technologischen Industrien statt, die zum einen erhebliche Wachstumspotenziale besitzen und zum anderen aber auch risikoreicher sind und demzufolge eine stärkere Betreuung durch den Finanzinvestor notwendig machen.[8] Folgende Fragen haben mich unter anderem bei der Einarbeitung in dieses Thema beschäftigt:

- Ist diese passive Sichtweise immer noch gültig?
- Welche Strategien haben Finanzinvestoren?
- Wie aktiv ist ihre Beteiligung wirklich?
- Wie tragen sie zur Wertgenerierung bei?

Aufgrund solcher oder ähnlicher Fragen möchte ich mit meiner Arbeit einen umfassenden Einblick in die (mögliche) Rolle des Finanzinvestors bei der Wertgenerierung seiner Beteiligungsfirmen liefern.

Wie bereits oben erwähnt, hat sich die akademische Literatur bezüglich Buyouts stark vergrößert. Während sich diese Literatur allerdings hauptsächlich mit den Auswirkungen auf die Beteiligungsfirma befasst, wurde die explizite Rolle der Finanzinvestoren in diesem Zusammenhang bisher kaum beachtet bzw. analysiert.[9] Vor diesem Hintergrund wurde ein Online-Fragebogen erstellt, der an die 100 größten Finanzinvestoren nach Anzahl der Transaktionen versandt wurde.[10] Dadurch sollte eine empirische Analyse der Wertgenerierungsbeiträge hinsichtlich verschiedener Variablen, wie bspw. der Rolle des Finanzinvestors im täglichen operativen Geschäft, vorgenommen werden. Wegen der geringen Resonanz, nur neun Finanzinvestoren haben geantwortet, konnte schlussendlich jedoch keine repräsentative Analyse durchgeführt werden. Nichtsdestotrotz waren die erhaltenen Antworten als erster Anhaltspunkt von großer Bedeutung und manche davon finden sich in der vorliegenden Arbeit wieder, um die theoretischen Kenntnisse zu unterstützen.

Der weitere Verlauf der Arbeit gliedert sich wie folgt:

Im nächsten Kapitel werden zunächst einige elementare Begriffe erläutert, um so einen besseren Einstieg in das eigentliche Thema der Arbeit zu ermöglichen. Die darauf folgenden drei Kapitel bilden den Hauptteil der Arbeit, wobei in Kapitel 4 zunächst anhand der Quellen der Wertgenerierung zwischen den Wertgenerierungspotenzialen, die nur dem Management zuzurechnen sind und denen, die nur vom Finanzinvestor beigetragen werden können, unterschieden wird. Aufbauend von Kapitel 4 wird von diesem Zeitpunkt an nur noch die Rolle des Finanzinvestors betrachtet. In Kapitel 5 werden zunächst die Aufgaben des Finanzinvestors innerhalb der einzelnen Phasen eines Buyouts analysiert, d.h. es wird ein Überblick geliefert, in welcher Form der Finanzinvestor in der Akquisitionsphase, der Beteiligungsphase und der Verkaufsphase in den einzelnen Prozessen involviert ist. Kapitel 6 stellt dann den eigentlichen Kern der Arbeit dar. In diesem Kapitel werde ich die in der akademischen Literatur bisher für am wichtigsten gehaltenen Ursachen der Wertgenerierung in Buyouts hinsichtlich der Rolle des Finanzinvestors erläutern.

3. Begriffliche Grundlagen

Zum generell besseren Verständnis meines Themas möchte ich im folgenden Kapitel einige wesentliche Begriffe kurz aufzeigen. Zunächst soll dem Leser verdeutlicht werden, wie Buyouts im Rahmen des Private Equity-Marktes eingeordnet werden, und welche zwingende Eigenschaft ein Buyout im Kontext dieser Arbeit erfüllen muss. Danach wird die Rolle des Finanzinvestors bei einem Buyout kurz erklärt. Als Abschluss dieses Kapitels bzw. als Überleitung zum eigentlichen Hauptteil der Arbeit werde ich beschreiben, was in dieser Arbeit als Erfolg eines Buyouts verstanden werden soll.

3.1 Private Equity vs. Venture Capital

„Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market. Private equity can be used to develop new products and technologies, to expand working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be achieved using private equity funding. Venture capital is, strictly speaking, a subset of private equity and refers to equity investments made for the launch, early development, or expansion of a business.“[11]

Diese Definition der EVCA zeigt, dass Private Equity zunächst jegliche Kapitalbereitstellung in Form von voll haftendem Eigenkapital bezeichnet. Sie macht ebenso deutlich, dass Private Equity als Oberbegriff für das außerbörsliche Eigenkapitalgeschäft bezeichnet wird.[12] Hinsichtlich der Abgrenzung zum Begriff Venture Capital findet man in der akademischen Literatur den Begriff Private Equity vorwiegend dann, wenn es sich um Eigenkapitalinvestitionen in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung, wie bspw. Buyouts, handelt.[13] Allerdings findet sich bis heute keine eindeutige Definition mit klaren Abgrenzungen zwischen Private Equity und Venture Capital. Einmal wird Private Equity, wie in der vorliegenden EVCA-Definition, als Oberbegriff verwendet, und dann wieder nur für Spätphasenfinanzierungen.[14] In Abb. 3.1 wird eine Abgrenzung der beiden Begriffe vorgenommen, wobei ich hierbei die Definition der EVCA zugrunde lege.

Abb. 3.1: Private Equity vs. Venture Capital

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: eigene Darstellung in Anlehnung an EVCA (2004), S. 2f und EVCA-Glossar (www.evca.com)

Allgemein gilt jedoch, dass Venture Capital-Finanzierungen viel spekulativer sind als Spätphasenfinanzierungen. Buyout-Kandidaten sind bspw. fast ausschließlich reife Unternehmen, die bereits seit längerem in ihren Branchen etabliert sind und dadurch einen stabilen operativen Cashflow aufweisen. Dies zeigen auch empirische Daten, wonach durchschnittlich 75,3% aller Venture Capital-Finanzierungen abgeschrieben werden müssen („Wright Off“), während dies bei lediglich durchschnittlich 37,8% aller Buyouts passiert.[15]

Nachdem gezeigt wurde, auf welcher Ebene des Private Equity-Marktes sich Buyouts befinden, wird im Folgenden eine Charakterisierung des Begriffs im Rahmen von Unternehmensübernahmen getroffen.

3.2 Buyout

Allgemein ausgedrückt, stellt ein Buyout eine Sonderform einer Unternehmensübernahme dar, welche zum einen zu sehr hohen, aber zum anderen auch extrem volatilen Erträgen für Anleger führen kann.[16] Während bei „klassischen“ Übernahmen strategische Käufer beteiligt sind, d.h. ein Unternehmen ein anderes Unternehmen übernimmt, tritt bei einem Buyout kein Unternehmen als Käufer bzw. Bietergesellschaft auf, sondern eine Gruppe von Investoren, wobei das jeweilige Management (intern oder extern) ebenfalls zu dieser Gruppe gehört. Des Weiteren stehen für die Investoren bei einem Buyout primär keine Synergievorteile (Größenvorteile, Verbundvorteile etc.; Ausnahme hiervon ist der „Build-Up-Buyout“) im Vordergrund, wie dies bei strategischen Käufern der Fall ist, sondern finanzwirtschaftliche Ziele wie bspw. die Erzielung einer bestimmten Rendite. Ebenfalls unterscheiden sich Buyouts im Vergleich zu „klassischen“ Übernahmen dadurch, dass ein erheblicher Anteil des Kaufpreises fremdfinanziert ist und dass die Investoren von vorneherein nur für eine begrenzte Zeit an den jeweiligen Unternehmen beteiligt sind. Aus diesem Grund könnte meiner Meinung nach ein Buyout auch als „Beteiligungsübernahme auf Zeit“ bezeichnet werden.[17]

Leider gibt es auch für den Begriff des Buyouts in der akademischen Literatur bislang keine eindeutige Definition. Er stellt eher eine Art Oberbegriff für verschiedene Ausgestaltungsformen wie z.B. MBO, MBI, LBO, LMBO, BIMBO, IBO, EBO etc., dar. Diese unterschiedlichen Unterformen eines Buyouts werden dabei anhand von diversen Merkmalen charakterisiert bzw. voneinander abgegrenzt, bspw. welche Parteien an einem Buyout beteiligt sind oder wie die Finanzierung der Transaktion ausgestaltet ist. Allerdings können auch diese Sonderformen teilweise nicht eindeutig voneinander abgegrenzt werden. Da in keiner Definition bisher angegeben wurde, ab welchem Verschuldungsgrad („Debt/Equity-ratio“, FK/EK) ein Buyout als „leveraged“ bezeichnet wird, sind die Grenzen zwischen einem MBO, LMBO oder LBO oftmals sehr fließend, denn auch MBOs werden kreditfinanziert.[18] Tab. 3.1 stellt diesbezüglich einen Überblick über Definitionen der gängigsten Unterformen eines Buyouts dar. Zu den unterschiedlichen Unterformen kann noch angemerkt werden, dass MBOs als die Form betrachtet wird, die laut herrschender Meinung das geringste Risiko seitens der Investoren beinhaltet. Zum einen ist dies die logische Folgerung aus der Tatsache, dass das alteingesessene Management das eigene Unternehmen bestens kennt, d.h. es kann die zukünftigen Chancen und Risiken hinsichtlich der Marktposition, der Produkte, Technologie, Kundenstruktur, Absatzmärkte etc. besser einschätzen als ein externes Management bei einem MBI. Bei einem MBI besitzt das Management zwar exzellente Branchenkenntnisse, allerdings kennt es in der Regel die Struktur oder Organisation der jeweiligen Beteiligungsfirma nicht. Zum anderen ist empirisch bewiesen, dass MBIs deutlich höhere Ausfallquoten („Failure Rates“) besitzen als MBOs.[19]

Tab. 3.1: Definitionen von Buyout und Buyout-Sonderformen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: eigene Darstellung, siehe Tabelle

Da es für den weiteren Verlauf dieser Arbeit meiner Meinung nach nicht notwendig ist, eine weitere oder spezifische Definition des Buyout-Begriffs einzuführen, wird hier davon abgesehen. Um der vorliegenden Arbeit dennoch Rechnung zu tragen, muss ein Buyout allerdings folgende Eigenschaft erfüllen:

- Bei einem Buyout kommt es zu einer Veränderung der Kontrollverhältnisse innerhalb eines Unternehmens oder Unternehmensteils durch eine neue Eigentümergruppe, welcher mindestens ein Finanzinvestor angehört.[20]

Um die Rolle des Finanzinvestors bei der Wertgenerierung der jeweiligen Beteiligungsfirma zu analysieren, werde ich im nächsten Schritt die allgemeine Aufgabe des Finanzinvestors hinsichtlich seiner Kapitalmarktfunktionen kurz erläutern.

3.3 Buyout-Intermediär

Angesichts der hohen Illiquidität, aber vor allem wegen der hohen Intransparenz auf dem Private Equity- bzw. Buyout-Markt, übernimmt der Finanzinvestor eine wichtige Intermediärsfunktion zwischen kapitalsuchenden Unternehmen einerseits und kapitalgebenden Investoren andererseits.[21] Dadurch, dass sich Finanzinvestoren während der letzten 20-25 Jahre in zunehmendem Maße auf die Durchführung von Buyouts spezialisiert haben, tragen sie für beide Seiten entscheidend zur Verringerung von Informationsasymmetrien und demzufolge zur Reduktion von Transaktionskosten bei. Da die Investment-Manager des jeweiligen Finanzinvestors als voll haftende Manager („General Partner“) der Beteiligung an einem bestimmten Unternehmen („Beteiligungsfirma“) alleine die Interessen einer Vielzahl von beschränkt, d.h. mit ihrem investierten Kapital, haftenden Investoren („Limited Partner“ oder „Private Equity-Investor“) vertreten, kann dieser General Partner in Folge der der Bündelung der Stimmrechte zu niedrigeren Kosten Informationen beschaffen, bei Entscheidungen mitwirken und Kontrollen ausüben als jeder einzelne Investor.[22] Aus diesem Grund wird die Art von Finanzinvestor, welche in meiner Arbeit betrachtet wird, in der weiteren Darstellung von nun an synonym als „Buyout-Intermediär“ bezeichnet.[23]

Die Aufgabe des Buyout-Intermediärs besteht primär darin, die ihm zur Verfügung gestellten knappen Ressourcen in die produktivste Verwendung zu lenken. Dies bedeutet, dass er dafür sorgen muss, geeignete Beteiligungsfirmen zu identifizieren, um so die von den Private Equity-Investoren gewünschte bzw. geforderte risikoadäquate Rendite zu erwirtschaften. Denn wie bereits oben erwähnt hängt die Zukunft des Buyout-Intermediärs stark von einem erfolgreichen Track Record ab.[24] Hierzu wird als nächstes beschrieben, was unter einem erfolgreichen Buyout zu verstehen ist und was die Ziele bzw. die Zielerreichungsinstrumente eines Buyout-Intermediärs zur Erreichung eines erfolgreichen Buyouts sind.

3.4 Buyout-Erfolg

„Erfolg wird [heute, Anm. d. Verf.] als das Erreichen eines definierten oder allgemein als erstrebenswert anerkanntem Ziel verstanden. In welcher Form oder mit welchem Aufwand dies geschieht, gerät dabei [allerdings, Anm. d. Verf.] aus dem Blickfeld.“[25]

Anhand dieser allgemeinen Definition lassen sich zwei Kriterien herausfiltern, die für einen Buyout-Erfolg wesentlich sind. Zum einen muss ein klar definiertes Ziel vorliegen und zum anderen muss exakt geregelt sein, mit welchen Zielerreichungsinstrumenten es realisiert werden soll. Weiterhin muss natürlich beachtet werden, für wen der Erfolg eines Buyouts gemessen werden soll. Je nach dem, ob die Bewertung aus Sicht des Verkäufers, des Managements, der Arbeitnehmer, der Private Equity-Investoren oder des Buyout-Intermediärs erfolgt, kann die Erfolgsbeurteilung logischerweise unterschiedlich ausfallen.[26] Da der Fokus der vorliegenden Arbeit auf der Rolle des Buyout-Intermediärs liegt, soll die Erfolgsbeurteilung hinsichtlich der Maximierung des Vermögens der Anteilseigner („Shareholder Value“) stattfinden. Da neben dem Buyout-Intermediär ebenso das Management und natürlich die Private Equity-Investoren Anteilseigner der Beteiligungsfirma sind, werden bei dieser Zielvorgabe die Interessen nahezu jeder der beteiligten Parteien berücksichtigt, zumal alle signifikant von einer Unternehmenswertsteigerung profitieren.[27]

Als erstes Indiz für generelle Buyout-Erfolgspotenziale bzw. erwartete Wertgenerierung können, wie bei „klassischen“ Akquisitionen, die bezahlten Übernahmeprämien gewertet werden. Verschiedene Studien zeigen, dass bei Going-Private-Buyouts während der 70er und 80er Jahre Übernahmeprämien von 26-65% bezahlt wurden.[28] Im Gegensatz zu „klassischen“ Akquisitionen, bei denen solche Aufschläge mit der Realisierung von erwarteten Synergien gerechtfertigt werden, stellt sich bei Buyouts allerdings die Frage, wie diese Prämien ohne die klassischen Synergiepotenziale, wie bspw. operative oder strategische Synergien (Skalenerträge, Verbundvorteile etc.; wiederum mit der Ausnahme von Build-Up-Buyouts), gerechtfertigt sind. Abb. 3.2 verdeutlicht, dass der Erfolg von „klassischen“ Akquisitionen durch den generierten Mehrwert gemessen wird.

Bei einem Buyout stellt sich die ganze Situation allerdings etwas anders dar. Der Stand Alone-Wert der akquirierenden Unternehmung repräsentiert meiner Meinung nach sowohl das Know-how des Buyout-Intermediärs als auch teilweise das Know-how des Managements.[29] Auch wenn oftmals in der Literatur davon die Rede ist, dass Buyouts keine Synergiepotenziale hätten, so muss ich dies doch hinsichtlich der eigentlichen Bedeutung des Begriffs Synergie verneinen.[30] Meiner Meinung nach kann nämlich ein Teil der Wertgenerierung auf die Zusammenarbeit des Buyout-Intermediärs mit dem Management zurückgeführt werden, was sich in jeder der einzelnen Phasen des Buyouts durchaus andeuten lässt. Diesen geschaffenen Mehrwert, der aus einem Wissenstransfer des Know-hows des Buyout-Intermediärs und des Managements und vice versa resultiert, bezeichne ich als „Buyout-Synergie-Effekt“. Dass man von Buyout-Synergien sprechen kann, verdeutlicht ebenso folgendes Zitat von BC Partners: „BC Partners can provide skills or contacts that the acquired company's executives may lack. The aim is to marry the strengths of the management and BC Partners to enhance shareholder value.”[31]

Abb. 3.2: Erfolg eines Buyouts

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Kerler (2000), S. 20

Das Ergebnis der eigenen Umfrage hinsichtlich der Erfolgsmessung lieferte für mich allerdings ein etwas überraschendes Ergebnis, denn nicht alle Buyout-Intermediäre gaben an, die Methode des internen Zinsfußes („IRR“) als Erfolgskennzahl zu nutzen. Im Gegensatz hierzu beurteilen jedoch alle den Erfolg eines Buyouts mit Hilfe einer absoluten Kennzahl, wie bspw. das Verhältnis zwischen dem Verkaufspreis zum Kaufpreis oder den Multiplikator des Gewinns hinsichtlich der anfänglichen Kosten.[32]

Diese Erkenntnis unterstützt allerdings folgendes von Jensen (1989) formulierte Ziel von Buyout-Intermediären. Seiner Meinung nach richten sie sich nicht danach „[…] to maximize earnings per share but to maximize value, with a strong emphasis on cash flow.”[33] Diese Sichtweise wird im nächsten Abschnitt erläutert.

3.4.1. Ziel des Buyout-Intermediärs

Das Ziel eines Buyout-Intermediärs ist es, durch die Veräußerung seiner Geschäftsanteile an der Wertsteigerung des Unternehmens zu partizipieren, um so eine möglichst hohe Rendite (absolute Rendite oder IRR) auf das investierte Kapital zu erzielen. Demzufolge ist sein primäres Ziel wie schon erwähnt die Steigerung des Eigenkapitalwerts der jeweiligen Beteiligungsfirma.[34] Um dieses Ziel allerdings erreichen zu können, darf sich der Buyout-Intermediär meiner Meinung nach heutzutage nicht mehr nur rein opportunistisch verhalten („Multiple Arbitrage“), sondern er muss eine allgemeine Buyout-Strategie entwickeln oder, besser noch, eine Strategie für jeden einzelnen Buyout herausarbeiten. Ljungqvist/Richardson (2003) zeigen bspw. mittels einer Studie, dass, je größer der Wettbewerb um lukrative Buyouts ist, die Haltefristen immer länger werden und der Buyout insgesamt immer weniger erfolgreich ist.[35]

Zur Erzielung einer Eigenkapitalwertsteigerung ist es deshalb die Aufgabe des Buyout-Intermediärs, alle Aktivitäten, die die jeweilige Beteiligungsfirma betreffen, diesem Ziel konsequent unterzuordnen. Aufgrund dieses eindeutigen Ziels des Buyout-Intermediärs kann demzufolge auch von einem „Management by Objectives“ gesprochen werden.[36] Solche „Objectives“ bzw. weitere, sekundäre Ziele des Buyout-Intermediärs müssen deshalb unter anderem Folgende sein:

- Identifikation lukrativer Buyout-Kandidaten,
- Minimierung der mit der Transaktion verbundenen Risiken,
- Steigerung der Performance/Profitabilität der Beteiligungsfirma und
- Ausnutzung günstiger Marktbedingungen.[37]

Zwar übt der Buyout-Intermediär meist die Kontrolle über die Beteiligungsfirma aus, jedoch lassen sich die Ziele nur durch eine effiziente und effektive Zusammenarbeit zwischen dem Buyout-Intermediär und dem Management-Team der Beteiligungsfirma und die daraus resultierende Freisetzung bisher ungenutzter Ressourcen realisieren.[38] Um einen Mehrwert zu generieren, müssen allerdings die angemessenen Zielerreichungsinstrumente optimal ausgestaltet sein. Welche dies sein können, wird im Folgenden etwas detaillierter analysiert.

3.4.2. Zielerreichungsinstrumente

Wurde das primäre Ziel bzw. die sekundären Ziele eindeutig spezifiziert, muss der Buyout-Intermediär im nächsten Schritt Instrumente etablieren, die angemessen sind, um diese Ziele zu erreichen. Traditionelle oder auch sekundäre Mechanismen der Unternehmenswertsteigerung sind bspw. eine verbesserte Corporate Governance oder optimal auf die Ziele abgestimmte Anreizsysteme für das Management zur Senkung der Agency-Kosten, sowie innovativere oder unternehmerische Werthebel hinsichtlich einer aktiven Unterstützung des Managements durch den Buyout-Intermediär („Parenting-Effekt“).[39] Primäre Zielerreichungsinstrumente sind bestimmte Vorgabewerte und Maßnahmen hinsichtlich finanzieller Komponenten, die direkt die operative Performance der Beteiligungsfirma betreffen. Die wichtigsten Aspekte eines Buyouts sind zum einen die Konzentration auf Cashflows und zum anderen die schnellstmögliche Rückführung der Schulden. An diesen beiden Komponenten richten sich meist auch die Bonuszahlungen aus, im Gegensatz zu börsennotierten Firmen, die sich meist an buchhalterischen Erträgen orientieren.[40] Aus Sicht des Shareholder Value-Ansatzes nach Rappaport (1999) sind die wichtigsten Komponenten zur Steigerung des Unternehmenswertes das EBIT, Abschreibungen, Unternehmenssteuern, Rückstellungen, Investitionen ins Anlage- bzw. Umlaufvermögen, die Kapitalkosten, sowie die getilgten bzw. neu aufgenommenen Fremdkapitalmittel. Wichtige Kennzahlen zur Überprüfung der Profitabilitätsänderungen sind darüber hinaus:

- Kennzahlen zur Beurteilung der Vermögenslage (Vermögensstruktur, Kapitalstruktur und Finanzstruktur),
- Kennzahlen zur Beurteilung der Finanzlage (Liquiditätslage und Finanzkraft), sowie
- Kennzahlen zur Beurteilung der Ertragslage (Ertragsstruktur und Kapitalrentabilität).[41]

Allerdings ist es nicht damit getan, nur Instrumente oder Vorgabewerte für Kennzahlen zu implementieren oder Maßnahmen zu treffen, sondern es ist außerdem die Aufgabe des Buyout-Intermediärs, Instrumente zu deren kontinuierlichen Überwachung bzw. Steuerung einzusetzen.[42] Ein sehr geeignetes Instrument des Buyout-Controlling ist nach Achleitner et al. (2004) die so genannte Balanced Scorecard, und die „Festlegung des Unternehmenswertes als Spitzenkennzahl [dient, Anm. d. Verf.] der Erfüllung wesentlicher Anforderungen an eine wertorientierte Controllingkonzeption.“[43] Mit Hilfe einer Balanced-Scorecard kann somit eine effektive und effiziente Steuerung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Beteiligungsfirma erreicht werden und sie ermöglicht die Kontrolle der Wertgenerierung während der Beteiligungsphase über quantitative, qualitative und subjektive Messgrößen.[44] Ein optimales Buyout-Controlling besteht demzufolge aus Instrumenten, die die Defizite hinsichtlich der Fähigkeiten und Bereitschaft der handelnden Akteure, welche den Erfolg des Buyouts gefährden, vermeiden bzw. reduzieren.[45]

II Wertgenerierungspotenziale für Buyout-Intermediäre

Nachdem nun der Buyout-Begriff sowohl allgemein als auch im Kontext des Private Equity-Marktes beschrieben und die Ziele sowie deren Erreichungsinstrumente hinsichtlich eines erfolgreichen Buyouts charakterisiert wurden, werden im folgenden Abschnitt die unterschiedlichen Wertgenerierungspotenziale sowie die bedeutendsten Ursachen der Wertgenerierung im Hinblick auf die Rolle des Buyout-Intermediärs diskutiert. Zunächst wird allerdings im folgenden Kapitel differenziert, welche Mehrwert generierenden Beiträge oder Aktivitäten ausschließlich vom Management und welche explizit vom Buyout-Intermediär geleistet werden.

4. Quellen der Wertgenerierung in Buyouts

Unter Quellen der Wertgenerierung ist zu verstehen, welche der an einem Buyout beteiligten Parteien einen Beitrag zur Wertsteigerung der Beteiligungsfirma beisteuern. Für die Thematik der Arbeit ist es daher von entscheidender Bedeutung, zu unterscheiden zwischen intrinsischer Wertgenerierung, d.h. Beiträge zur Wertgenerierung, die ausschließlich das Management leistet und die deshalb ohne die Beteiligung des Buyout-Intermediärs realisiert werden könnten, und extrinsischer Wertgenerierung, d.h. Beiträge zur Wertgenerierung, welche ausschließlich vom Buyout-Intermediär geleistet werden und die ohne die Beteiligung des Buyout-Intermediärs nicht zu realisieren wären.[46] Unabhängig davon, dass es meiner Meinung nach unmöglich ist, die finale Wertgenerierung in monetären Größen auf die einzelnen Parteien zu verteilen, findet wahrscheinlich ein bedeutender Anteil der Wertgenerierung der Beteiligungsfirma durch die Zusammenarbeit bzw. Interaktion zwischen Management und Buyout-Intermediär statt („Buyout-Synergien“).[47] Da der Fokus meiner Arbeit auf der Rolle des Buyout-Intermediärs liegt, werden die intrinsischen Potenziale im Folgenden nur kurz angedeutet.

4.1 Intrinsische Wertgenerierungspotenziale

Bei einem MBO stellt das Management eines der Schlüsselfaktoren des Buyout-Erfolgs dar, da es das Unternehmen bestens kennt. Der Anteil an der Wertgenerierung, der nur durch das Management und demzufolge intrinsisch realisiert wird, hängt in entscheidendem Maße von der Erfahrung und der Kompetenz, d.h. dem Track Record, ab. Ein Management muss in der Lage sein, unternehmerisch und innovativ zu denken im Hinblick auf die Entwicklung neuer Produkte oder der Erschließung neuer Märkte, Strategien effektiv umzusetzen und Problemlösungen zu entwickeln. Dazu muss das Management über exzellente Branchen- und Produktkenntnisse sowie eine angemessene Risikobereitschaft verfügen, um die Chancen und Risiken richtig einzuschätzen. Zudem hat das Management angesichts der begrenzten Beteiligungsphase keine Zeit, diese Fähigkeiten erst zu lernen, zumal bei Versagen des Managements die Wahrscheinlichkeit hoch ist, das der Buyout-Intermediär einzelne Personen oder das gesamte Team durch externe Fachkräfte ersetzt. In der Praxis werden darüber hinaus folgende weitere Aspekte des Managements als entscheidend hinsichtlich Performancesteigerungen empfunden:

- Motivation, Engagement, Hingabe, Tatkraft und Teamgeist,
- Anpassungsfähigkeit hinsichtlich Veränderungen jeglicher Art,
- Führungskompetenz, physische und psychische Belastbarkeit,
- Kommunikationsfähigkeit und Fähigkeit, Mitarbeiter zu begeistern,
- Vertrauen, Integrität und Zuverlässigkeit, sowie
- Weitblick (Vision) und Urteilsvermögen.[48]

Kann ein Buyout-Intermediär diese Erfahrung, Fähigkeiten und Eigenschaften bei einem Management nicht finden, wird er in der Regel externe Manager auf Schlüsselpositionen innerhalb der Beteiligungsfirma installieren oder von vorneherein einen MBI oder IBO durchführen.

Im Gegensatz hierzu stehen die extrinsischen Wertgenerierungspotenziale, d. h. der Anteil der Wertgenerierung, der nur durch den Buyout-Intermediär realisiert werden kann.

4.2 Extrinsische Wertgenerierungspotenziale

„The future investment opportunities of a private equity investor and their value depend on the resources accumulated and the path chosen by the investor, as the value of levering its core competencies is path-dependent.“[49]

Buyout-Intermediäre agieren als Kapitalgeber, Unternehmer und strategische Berater zugleich und können somit die Wertgenerierung in den Beteiligungsfirmen in unterschiedlicher Weise beeinflussen.[50] Laut des obigen Zitats von Smit/De Maeseneire (2005) hängen die Wertgenerierungspotenziale, die nur durch den Buyout-Intermediär realisiert werden können, ähnlich wie beim Management signifikant von seiner Erfahrung bzw. seinem aufgebauten Fachwissen ab. Dieses Fachwissen entscheidet zum einen darüber, in wie fern er sich von anderen Buyout-Intermediären differenzieren kann und zum anderen, wie aktiv er während der Beteiligungsphase zur direkten Wertschöpfung beiträgt. Die Theorie unterscheidet folgende Arten von Buyout-Intermediären:

1. Buyout-Intermediäre mit starkem finanziellem Fachwissen,
2. Buyout-Intermediäre mit teilweise operativem bzw. unternehmerischem Fachwissen, und
3. Buyout-Intermediäre mit starkem operativem bzw. unternehmerischem Fachwissen.[51]

Buyout-Intermediäre mit starkem finanziellem Fachwissen beschäftigen meistens frühere Investment Banker oder Buchhalter. Zu dieser Kategorie gehören bspw. CVC Capital Partners, Barclays Private Equity, Candover, BC Partners oder Cinven.[52] Es ist sehr wahrscheinlich, dass diese Art von Buyout-Intermediär vorwiegend die finanzielle Entwicklung überwacht oder gar rein opportunistisch auf Arbitragemöglichkeiten wartet und nur bei Problemsituationen in das operative Geschäft der Beteiligungsgesellschaft eingreift („Hands-Off“-Strategie). Zur zweiten Kategorie, d.h. Buyout-Intermediäre mit partiellem Fachwissen in operativen bzw. unternehmerischen Fragen, gehören bspw. Firmen wie KKR, Permira, Apax Partners oder Advent International.[53] Diese rekrutieren sich teilweise aus früheren Investment Bankern, Buchhaltern, sowie Unternehmensberatern und Branchenexperten. Diese Art von Buyout-Intermediär nimmt schon einen deutlich aktiveren Einfluss auf die Beteiligungsfirma während der Beteiligungsphase. Firmen wie KKR formulieren bspw. bei fast allen Beteiligungsfirmen selbst die Unternehmensstrategie und nehmen dadurch ebenso Einfluss auf operative und strategische Wertschöpfungshebel.[54] Die dritte Kategorie von Buyout-Intermediären mit starkem operativem Fachwissen setzt sich hauptsächlich aus früheren Unternehmensberatern und Branchenexperten zusammen und nur aus wenigen früheren Investment Bankern. Hierzu zählen bspw. CD&R, Alchemy Partners, EQT oder Bridgepoint Capital.[55] Diese Firmen charakterisieren sich dadurch, dass sie meistens eigene Investmentmanager oder zumindest Experten aus ihrem Netzwerk in das Management-Team einbringen, wie bspw. CD&R, so dass sie am täglichen operativen Geschäft beteiligt sind und die strategischen und operativen Vorgaben nicht nur regelmäßig überprüfen, sondern aktiv in Zusammenarbeit mit dem Management umsetzen („Hands-On“-Strategie).[56] Bei der letzteren Art von Buyout-Intermediär sind die Beteiligungsphasen in der Regel länger als bei einem Buyout-Intermediär, der primär eine Kontrollfunktion ausübt. Hands-On-Buyout-Intermediäre finden sich häufig bei Buyouts, die ein erhebliches Wachstumspotenzial besitzen.[57]

Über dieses Fachwissen hinaus kann sich der Buyout-Intermediär durch seine Reputation und seinen Investitionsfokus wichtiges Know-how aneignen, wodurch er sich gegenüber anderen differenzieren bzw. spezialisieren kann, um so der Beteiligungsfirma einzigartige Wertgenerierungspotenziale bieten zu können.[58] Die Investitionsstrategie umfasst dabei folgende Bereiche:

- Zeithorizont der Beteiligung (kurz- vs. langfristig),
- Branchenfokus („Buy-and-Build“ vs. Opportunismus),
- geographischer Fokus (regional, national oder international)
- Größe der Transaktion,
- Grund des Buyouts (Spin-Off, Privatisierung, Nachfolgeregelung, Going Private, Secondary Buyout etc.), sowie
- Art des Buyouts (MBO, MBI, LBO etc.).[59]

4.3 Zwischenfazit

Die extrinsischen Wertgenerierungspotenziale determinieren, wie aktiv sich ein Buyout-Intermediär selbst um eine Beteiligungsfirma kümmert oder in wie weit er hierfür auf Experten aus seinem Netzwerk angewiesen ist. Grundsätzlich kann aber festgehalten werden, dass bereits heute eine Vielfalt von Generalisten wie KKR bis hin zu Spezialisten wie Nordic Capital auf dem Buyout-Markt gibt. Da allerdings sowohl die extrinsischen als auch die intrinsischen Wertgenerierungspotenziale eigentlich ausschließlich aus immateriellen Vermögensgegenständen („Intangibles“), sprich Erfahrung und Wissen der beteiligten Parteien, resultieren, ist eine quantitative Messung des Erfolgsanteils, bspw. des Buyout-Intermediärs, meiner Meinung nach fast unmöglich, allein schon deshalb, weil jeder Buyout individuell einzigartige Charakteristika aufweist. Deshalb wird im nächsten Kapitel auf die generellen Aufgaben des Buyout-Intermediärs innerhalb der einzelnen Phasen eines Buyouts eingegangen, um so ein Gefühl dafür zu vermitteln, welcher Anteil dem Buyout-Intermediär bei einem erfolgreichen Buyout möglicherweise zugesprochen werden könnte.

5. Phasen der Wertgenerierung in Buyouts

In den einzelnen Phasen der Wertgenerierung soll nun näher darauf eingegangen werden, auf welchen Ebenen der Wertschöpfungskette Buyout-Intermediäre sinnvolle Beiträge zur Wertgenerierung leisten können. Hierbei wird im Folgenden die Wertgenerierungskette in drei Ebenen bzw. Phasen untergliedert in: Akquisitionsphase, Beteiligungsphase und Verkaufsphase (siehe Abb. 5.1).[60]

Da Buyout-Intermediäre während der Beteiligungsphase in den seltensten Fällen direkt am täglichen operativen Geschäft beteiligt sind und ihre Wertsteigerungsbeiträge deshalb vorwiegend aus unterstützenden und beratenden Aktivitäten besteht, stellt sich natürlich die Frage, in wie fern sie bereits in der Akquisitionsphase eine Basis für die Wertsteigerung während der Beteiligungsphase schaffen. Viele Ökonomen sind jedenfalls der Meinung, dass ein Großteil der Buyout-Wertgenerierung bereits während der Akquisitionsphase geschaffen wird.[61] Während der Verkaufsphase, in der die eigentliche Realisierung der Wertsteigerung durch Ausnutzung des optimalen Ausstiegskanals stattfindet, muss das Hauptaugenmerk der Buyout-Intermediäre auf dem idealen Timing („Exit“) liegen.[62]

Abb. 5.1: Wertgenerierungskette in Buyouts

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quellen: eigene Darstellung in Anlehnung an Berg/Gottschalg (2004), S. 3, Achleitner et al. (2004), S. 33, Jesch (2004), S. 59 und Wegner (2004), S. 31

5.1 Akquisitionsphase

Während der Akquisitionsphase fallen für den Buyout-Intermediär die gleichen Aufgaben an wie für strategische Käufer bei „klassischen“ Akquisitionen. Zunächst muss der Buyout-Intermediär nach möglichen Buyout-Kandidaten suchen, identifizieren und selektieren, wobei andererseits natürlich auch der Alteigentümer oder das jeweilige Management auf einen Buyout-Intermediär zugehen könnte. Jedenfalls folgt dieser ersten Stufe der Orientierung die genauere Prüfung des Buyout-Kandidaten im Rahmen der Due Diligence. War diese erfolgreich im Sinne der Zielvorstellungen des Buyout-Intermediärs, so folgen die Kaufpreisfindung sowie die Festlegung der Transaktionsstrukturen, wie bspw. die Wahl der Finanzierungsinstrumente oder die Ausgestaltung der Anreizsysteme für das Management. Vor allem die Qualität der Bewertung, Strukturierung der Transaktion sowie der Kaufpreis werden oft als die wichtigsten Erfolgsfaktoren eines Buyouts genannt.[63]

5.1.1. Screening

In Zeiten der Globalisierung der Finanzmärkte im Allgemeinen und dem zunehmendem Wettbewerb in der Buyout-Branche im Speziellen liegt die entscheidende Aufgabe des Buyout-Intermediärs hinsichtlich der Realisierung weiterhin attraktiver Renditen darin, dass das zur Verfügung stehende Kapital in die produktivste Verwendung gelenkt wird. Ein effizientes Screening führt hierbei durch die Beschaffung von Informationen bezüglich der Qualität und Risiken eines nach individuellen Kriterien geeigneten Buyout-Kandidaten zu einer besseren Kapitalallokation.[64] Der Buyout-Intermediär GBCP nutzt die Screeningphase bspw. für eine erste detaillierte Analyse, „[…] um den Wertansatz einer Beteiligung beurteilen zu können.“[65] Hinsichtlich der Identifikation geeigneter Buyout-Kandidaten gibt es je nach Investitionsstrategie zwei Ansatzpunkte. Der Buyout-Intermediär kann entweder aktiv nach Kandidaten suchen (Proprietary Deal Flow) oder er kann opportunistisch auf eingehende Angebote reagieren. Grundsätzlich steht ihm zur Identifikation jedoch ein umfangreiches Netzwerk aus Industrieexperten, Managern oder anderen Quellen wie bspw. Investment Banken, Marktforschungsinstituten, Wirtschaftsprüfern, Rechtsanwälten etc. zur Verfügung.[66] Als entscheidendes Kriterium während des Screenings kann allgemein die Fähigkeit des Buyout-Kandidaten, stabile und hohe Cashflows zu generieren, betrachtet werden.[67] Um dies zu beurteilen, holt sich der Buyout-Intermediär erste Informationen bspw. über die Managementqualität, Marktattraktivität, Produktdifferenzierung, Einflüsse möglicher Risiken oder bereits über spätere Veräußerungsmöglichkeiten des Buyout-Kandidaten ein.[68]

[...]


[1] Vgl. EVCA (2005b), S. 1; FTD (2005), S. 23 (die geschätzten 80 Mrd. US$ beinhalten sowohl Eigenkapital der Finanzinvestoren als auch Fremdkapital); CMBOR (2005b); CMBOR (2005a); Nathanson (2005), S. 52; Primack (2005), S. 28; Houlden (1990), S. 73.

[2] Vgl. EVCA (2005b), S. 1ff; Schönert/Müssigbrodt (2005), S. 58f; Berg (2005), Vorwort S. i; Wegner (2004), S. 28ff.

[3] Vgl. Primack (2005), S. 30; Goldman Sachs/Russell Investment (2003), S. 16 und S. 32.

[4] Vgl. Lüdke (2005c), S. 69; Lüdke (2005b), S. 58; Lüdke (2005a), S. 56; Truncellito (2005), S. 73; Smit/De Maeseneire (2005), S. 3 und S. 7; EVCA (2004), S. 9; Wegner (2004), S. 1f und S. 27; Pinfold (2003), S. 2; Ljungqvist/Richardson (2003), S. 2; Sudarsanam (2003), S. 281; Easterwood et al. (1989), S. 31.

[5] Vgl. EVCA (2005a), S. 1; Pepiciello (2005), S. 26; Wegner (2004), S. 2f; Sudarsanam (2003), S. 296; Pinfold (2003), S. 26; Jensen (1986), S. 324.

[6] Vgl. Smit/De Maeseneire (2005), S. 3, S. 7f und S. 18ff; Berg (2005), S. 2; Wright et al. (2001a), S. 122.

[7] Vgl. Vest (1995), S. 252.

[8] Vgl. Pohlhausen (2003), S. 1 und S. 20f; EVCA (2001a), S. 7; Wright et al. (2001a), S. 118.

[9] Vgl. Berg (2005), S. 4; Wegner (2004), S. 4; Bruining/Wright (2002), S. 148.

[10] Der komplette Fragebogen findet sich in Anhang B ab Seite XXV dieser Arbeit wieder. Die Daten über die Finanzinvestoren wurden der Mergermarket-Datenbank entnommen, welche seit 01.01.1998 existiert. Die größten 100 Finanzinvestoren wurden nach Anzahl der Transaktionen über den Zeitraum vom 01.01.1998 bis 30.06.2005 aus der League Table der Datenbank ermittelt. Eine Liste dieser Finanzinvestoren findet sich in Anhang A auf Seite XXIV.

[11] EVCA-Definition: vgl. EVCA-Glossar („Private Equity“) unter: www.evca.com.

[12] Vgl. Fock (2005), S. 2.

[13] Vgl. Wegner (2004), S. 20; Smit (2003), S. 21.

[14] Vgl. Jesch (2004), S. 21f; Wegner (2004), S. 19ff; Siemes (2003), S. 116; Bader (1996), S. 4f.

[15] Vgl. EVCA (2003), S. 1; Ljungqvist/Richardson (2003), S. 21; Sudarsanam (2003), S. 269f; ähnliche Daten hinsichtlich Buyouts finden ebenso Cotter/Peck (2001), S. 109; Anhang C, S. XXXVII (Frage 10).

[16] Vgl. Berg/Gottschalg (2004), S. 1; Achleitner/Fingerle (2003), S. 3.

[17] Vgl. Berg/Gottschalg (2004), S. 2; Sudarsanam (2003), S. 3; Siemes (2003), S. 115f; FINANCE et al. (2002), S. 10; Jansen (1999), Kapitel 2, insbesondere S. 34 und S. 44; zu den Zielen von Finanzinvestoren vgl. Kapitel 3.4.1.

[18] Vgl. Karsunky (1992), S. 20-25.

[19] Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 33; Wegner (2004), S. 10ff; Pinfold (2003), S. 18; Achleitner/Fingerle (2003), S. 11; Barnes et al. (1996), S. 662f; Wright/Robbie (1996), S. 691; Titzrath (1994), S. 11; Forst (1993), S. 5ff; Kropp (1992), S. 9; Green (1992), S. 515; Kramer (1990), S. 14; Lück (1990), S. 65.

[20] Eine „neue Eigentümergruppe“ kann in diesem Zusammenhang auch beinhalten, dass bspw. bei einem familiengeführten Betrieb der Alteigentümer weiterhin mit Anteilen beteiligt bleibt, d.h. dieser Begriff schließt aus, dass der Alteigentümer bei einem Buyout alle bisherigen Anteile abgeben muss.

[21] Vgl. Wegner (2004), S. 28ff für eine detaillierte Abgrenzung der einzelnen Funktionen der Buyout-Intermediäre.

[22] Vgl. Franke/Hax (2004), S. 458; Achleitner/Fingerle (2003), S, 14. In dieser Arbeit soll angenommen werden, dass die Verträge zwischen dem Finanzinvestor und den Private Equity-Investoren, bspw. hinsichtlich der Entlohnung des Finanzinvestors, optimal ausgestaltet sind, d.h. im Sinne einer effizienten und effektiven Anreizwirkung im Hinblick auf die Wertgenerierungsaktivitäten des Finanzinvestors.

[23] Aufgrund des Themas meiner Arbeit soll diese Art von Finanzinvestor durch die Bezeichnung „Buyout-Intermediär“ von anderen Finanzinvestoren, wie bspw. Hedge Fonds, Venture Capitalisten etc., abgegrenzt werden. Buyout-Intermediäre umfassen dabei sowohl allgemein die Private Equity-Firma als auch speziell die für die jeweilige Beteiligungsfirma zuständigen Investment-Manager der Private Equity-Firma.

[24] Vgl. Berg (2005), S. 49.

[25] Definition des Begriffs „Erfolg“, gefunden im Internet Lexikon unter www.ilexikon.com/ Erfolg.html. Der ursprüngliche Begriff „Erfolg“ bezeichnete „[…] die allgemeine Folge, Konsequenz oder den Effekt eines Handelns.“ D.h. früher wurde mit „Erfolg“ nur „[…] das Erfolgen bzw. der Verlauf eines Ereignisses beschrieben.“ Vgl. hierzu auch Bamberger (1993), S. 8f.

[26] Vgl. Jakoby (2000), S. 125.

[27] Vgl. Achleitner/Fingerle (2003), S. 14. An dieser Stelle soll auf eine detaillierte Analyse der möglichen Interessenskonflikte zwischen Käufer (Buyout-Intermediär, Management-Team) und Verkäufer (Alteigentümer) bei Durchführung der Transaktion verzichtet werden, da sonst der Rahmen der Arbeit gesprengt würde (vgl. hierzu Weihe/Elschen (2004), S. 602ff). Weiterhin sollen auch die möglichen Interessenskonflikte zwischen Eigentümern/Aktionären (Buyout-Intermediär, Management-Team, Private Equity-Investoren) und Gläubigern (Banken etc.) an dieser Stelle unberücksichtigt bleiben. Diese können aber vor allem bei Build-Up-Buyouts relevant sein, wenn für weitere Akquisitionen oder sonstige Investitionen zur Wachstumssteigerung weiteres Fremdkapital zur Finanzierung aufgenommen wird (vgl. hierzu bspw. Bascha/Walz (2002), S. 7 oder Bader (1996), S. 53-59).

[28] Vgl. Smit/De Maeseneire (2005), S. 3; Cotter/Peck (2001), S. 120; Kaplan/Stein (1993), S. 319.

[29] Hierbei wird angenommen, dass aus diversen Gründen das Management vor dem Buyout nicht sein gesamtes Know-how einbringen bzw. verwirklichen konnte und dieses Potenzial erst nach dem Buyout zum Tragen kommt. Bei einem MBI erscheint diese Sichtweise logisch, während bei einem MBO Teile des gesamten Know-how dem Stand Alone Value der akquirierten Unternehmung zuzuschreiben sind. Vor allem aber bei Desinvestitionen eines einzelnen Bereichs aus einer Konzernstruktur kann diese Sichtweise meiner Meinung nach durchaus vertreten werden, bspw. aufgrund ex ante Buyout suboptimaler Organisations-, Governance- oder Anreizstrukturen. Vgl. hierzu bspw. Smit/De Maeseneire (2005), S. 15; Bruining/Wright (2002), S. 150f oder Wright et al. (2001b), S. 241.

[30] Vgl. Wegner (2004), S. 2; Titzrath (1994), S. 23f. Eine Herleitung des Begriffs Synergie liefert Kerler (2000), S. 21: „Der Begriff Synergie leitet sich aus dem griechischen Wort Synergía bzw. Synergeín ab. Synergía setzt sich zusammen aus den Silben „syn“ = zusammen, mit und „ergon“ = Arbeit. Synergie lässt sich somit wörtlich übersetzen mit Zusammenarbeit, Mitarbeit.“

[31] Zitat von BC Partners (www.bcpartners.com/english/aboutus/managepart.asp). Vgl. hierzu auch Bruining/Wright (2002), S. 165.

[32] Vgl. Anhang C, S. XL (Frage 16).

[33] Zitat von Jensen (1989), S. 65.

[34] Vgl. Kamp/Krieger (2005), S. 20; Achleitner et al. (2004), S. 37; Hofelich (2004a), S. 13; Berg/Gottschalg (2004), S. 2; Siemes (2003), S. 115f; FINANCE et al. (2002), S. 10; Stulz (2000), S. 24.

[35] Vgl. Ljungqvist/Richardson (2003), S. 2.

[36] Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 36ff.

[37] Vgl. Bygrave et al. (2000), S. 241.

[38] Vgl. stellvertretend für viele Buyout-Intermediäre die „Mission“ von Gilde Investment Management: „To create, develop and build businesses by investing in larger buy-out and buy-in transactions throughout continental Europe, in a partnership with management, with the aim to create value for our shareholders.” Siehe unter: www.gilde.nl/Main Frame.asp?Group=2&App=1.

[39] Vgl. Berg/Gottschalg (2004), S. 1ff.

[40] Vgl. Jensen (1989), S. 68; Anhang C, S. XXXIV (Frage 1).

[41] Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 38f; Rappaport (1999), S. 68; Rehkugler/Poddig (1998), S. 170-219.

[42] Vgl. Kropp (1992), S 85.

[43] Vgl. für das Zitat Achleitner et al. (2004), S. 37f. Für eine allgemeine Übersicht der Balanced Scorecard nach Kaplan/Norton vgl. Schierenbeck/Listen (2001), S. 44-67.

[44] Vgl. Wegner (2004), S. 42; Bruining et al. (2002), S. 6.

[45] Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 34.

[46] vgl. Berg/Gottschalg (2004), S. 5.

[47] Wie bei klassischen Akquisitionen kann auch bei einem Buyout die Wertsteigerung in monetären Größen nicht direkt auf die einzelnen Parteien verteilt werden, da man keinen Vergleich schließen kann, wie sich dasselbe Unternehmen ohne die Beteiligung eines Buyout-Intermediärs in dieser Zeit entwickelt hätte.

[48] Vgl. Pütter (2004), S. 16f; Sharp (2003), S. 19ff; Wright et al. (2001a), S. 112; Jakoby (2000), S. 198f; De Ridder (1990), S. 50.

[49] Zitat von Smit/De Maeseneire (2005), S. 26.

[50] Vgl. Kitzmann/Schiereck (2004), S. 3.

[51] Vgl. Berg (2005), S. 119.

[52] Vgl. die jeweiligen Teams unter: www.cvc.com; www.barcap.com; www.candover.com; www.bcpartners.com; www.cinven.com.

[53] Vgl. die jeweiligen Teams unter: www.kkr.com; www.permira.com; www.apax.com; www.adventinternational.com.

[54] Vgl. bspw. KKR unter: www.kkr.com.

[55] Vgl. die jeweiligen Teams unter: www.cdr-inc.com; www.alchemypartners.com; www.eqt.se; www.bridgepoint-capital.com.

[56] Vgl. Bridgepoint Capital Magazine (2005b), S. 12f; Sharp (2003), S. 47; Wright et al. (2001a), S. 116; Bader (1996), S. 133f; CD&R unter: www.cdr-inc.com.

[57] Vgl. Berg (2005), S. 93; Bruining/Wright (2002), S. 152.

[58] Vgl. Wegner (2004), S. 3; Fenn et al. (1995), S. 35f.

[59] Vgl. Berg (2005), S. 93-97; Lüdke (2004b), S. 48; Sudarsanam (2003), S. 277; Jakoby (2000), S. 35.

[60] Der Ausdruck „Wertgenerierungskette“ wurde absichtlich verwendet, da innerhalb der einzelnen Phasen nicht nur Wertschöpfung, sondern auch Werttransfer stattfindet (vgl. hierzu Kapitel 6).

[61] Vgl. Berg/Gottschalg (2004), S. 3; Achleitner et al. (2004), S. 34.

[62] Vgl. FINANCE et al. (2002), S. 42: Beim Buyout der Techem AG 1996, unter Beteiligung von BC Partners, sagte der damalige Vorstandsvorsitzende Dieter S. Dannheimer: „[…] Beteiligungsgesellschaften leben davon, billig einzukaufen, um sie wieder teuer zu verkaufen.“

[63] Vgl. Achleitner et al. (2004), S. 34; Kinsky (2004), S. 10.

[64] Vgl. Richter et al. (2005), S. 22; Pfaff (2004), S. 2; Bader (1996), S. 120, findet, dass „Die Fähigkeit eines Private Equity-Fonds, gute und viele potentielle Beteiligungsunternehmen ausfindig zu machen, […] ein wichtiger kompetitiver Faktor [sei, Anm. d. Verf.].“

[65] Zitat von GBCP (www.gbcp.de/de/qanda.html).

[66] Vgl. Jesch (2004), S. 60f; Wegner (2004), S. 30; Achleitner/Fingerle (2003), S. 11.

[67] Vgl. Sudarsanam (2003), S. 280; Bader (1996), S. 122.

[68] Vgl. Wegner (2004), S. 31.

Details

Seiten
130
Erscheinungsform
Originalausgabe
Jahr
2006
ISBN (eBook)
9783832494872
ISBN (Paperback)
9783838694870
DOI
10.3239/9783832494872
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Institution / Hochschule
Albert-Ludwigs-Universität Freiburg – Wirtschafts- und Verhaltenswissenschaften
Erscheinungsdatum
2006 (April)
Note
1,3
Schlagworte
private equity mergers acquisitions wertschöpfung investition unternehmensrestrukturierung

Autor

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Titel: Buyouts