Strukturen und Testverfahren zur Strukturüberwachung von CDO-Transaktionen

Inhaltsverzeichnis

II. Abbildungsverzeichnis

III. Tabellenverzeichnis

IV. Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Zielsetzung und Problemstellung
1.2 Aufbau und Gliederung

2 Überblick über den Markt der Collateralized Debt Obligations (CDO): Strukturen, Beteiligte und Arten
2.1 Der CDO Markt als Teilbereich der Strukturierten Finanzierungen und dessen Einordnung in den Bereich der „Asset Backed-“ Produkte
2.2 Grundstrukturen von CDO Transaktionen
2.2.1 Konventionelle Strukturen
2.2.2 Synthetische Strukturen
2.3 Beteiligte Parteien an einer CDO Transaktion
2.3.1 Originator
2.3.2 SPV („Zweckgesellschaft“)
2.3.3 Investoren
2.3.4 Rating Agenturen
2.3.5 Service Agent
2.3.6 Treuhänder
2.4 Assetklassen von CDO Transaktionen
2.4.1 Collateral Loan/Bond Obligations – CLO´s und CBO´s
2.4.2 CDO of CDO – CDO2´s
2.4.3 Emerging Market CDO´s
2.4.4 Collateral Fund Obligations – CFO´s
2.4.5 Mischformen
2.5 Unterscheidung von CDO´s nach ihrem wirtschaftlichen Zweck
2.5.1 Arbitrage CDO´s
2.5.2 Balance Sheet CDO´s
2.5.3 Cash Flow Transaktionen
2.5.4 Market Value Transaktionen
2.6 Gründe für die Emission von CDOs
2.6.1 Spread Arbitrage
2.6.2 Regulatorische Kapitalanforderungen
2.6.3 Funding
2.6.4 Ökonomischer Risikotransfer
2.6.5 Gründe für CDO Manager und Investoren

3 Struktur und Testverfahren von CDO Transaktionen und Auswirkungen der Testergebnisse auf die Cash Flow Distribution der Transaktion
3.1 Lebensphasen von gängigen CDO Transaktionen:Warehousing, Ramp-Up Phase, Revolving Period und Amortization Phase
3.2 Gängige Testverfahren bei konventionellen CDO Transaktionen
3.2.1 O/C Test bzw. Par Value Test
3.2.2 Interest Coverage Test
3.2.3 Minimum Diversity Score
3.2.4 Minimum Weighted Average Rating
3.2.5 Konzentrationen in Emerging Market Regionen
3.2.6 Maturity Restrictions
3.3 Coverage Tests bei synthetischen CDO Strukturen
3.4 Zahlungsstrukturen von CDO Transaktionen
3.4.1 Sequentielle Zahlung
3.4.2 Pro Rata Rückzahlungsstruktur
3.4.3 Fast-Pay / Slow-Pay Zahlungsstrukturen
3.5 Überblick über die Waterfall Ausgestaltung von Cash Flow CDO Transaktionen
3.5.1 Ausgestaltung eines gängigen Zinseinnahmen (Interest) Waterfalls
3.5.2 Ausgestaltung eines gängigen Tilgungseinnahmen (Proceeds) Waterfalls

4 Fazit

5 Literaturverzeichnis

6 Glossar

7 Erklärung

II. Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einordnung von Collateralized Debt Obligations, Quelle: Herbert, Asset Backed Securities, 1999, S. 9

Abbildung 2: Konventionelle CDO Struktur, Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 3: „ Cash-Flow Waterfall“ – Schematische, vereinfachte Darstellung, Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 4: Schema eines Credit Default Swap, Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung 5: „fully-funded“ synthetische CDO Struktur, ohne OECD Intermediär, Quelle: Vgl. Goodman/Fabozzi (CDO´s), S. 202

Abbildung 6: PROMISE Transaktion: „Partially funded“ synthetische CDO Transaktion, Quelle: KFW

Abbildung 7: Überblick der CDO Strukturen, Quelle: Picone, S. 3

Abbildung 8: Beispiel eines Interest Cash Flow Waterfalls, Quelle: Eigene Darstellung

III. Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Beispiel einer typischen CDO Kapitalstruktur, Quelle: Nomura, S. 2

Tabelle 2: Beispiel 1a einer O/C Testberechnung, Quelle: Kothari, S. 170

Tabelle 3: Beispiel 1b einer O/C Testberechnung, Quelle: Kothari, S. 170

Tabelle 4: Beispiel 1c einer O/C Testberechnung, Quelle: Kothari, S. 170

IV. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung und Problemstellung

Ziel der hier vorliegenden Arbeit ist es, den Aufbau und die Grundstruktur von CDO´s und deren Anwendungsmöglichkeiten zu beschreiben. Außerdem sollen Nutzen und Zweck für Emittenten, Investoren und Beteiligte dargestellt werden. Zusätzlich wird auf die verschiedenen Strukturen und möglichen Gestaltungsformen dieser speziellen Transaktionen eingegangen und es werden die Aufgaben und Pflichten der an den Transaktionen beteiligten Parteien erläutert.

Der Schwerpunkt der Arbeit liegt in der Beschreibung von Testverfahren, die im Laufe der jeweiligen CDO Transaktionen durchgeführt werden. Hierbei handelt es sich vor allem um Verfahren zur Überwachung der Struktur der jeweiligen Transaktionen, mit dem Hauptziel, die CDO Anleiheninvestoren vor möglichen Verlusten zu schützen.

Um die gängigen Testverfahren zu beschreiben, wurden hauptsächlich Informationen verarbeitet, die über die Internetseiten der verschiedenen Ratingagenturen bezogen werden können. Das sind z. B. Verkaufsdokumentationen von beispielhaft ausgewählten CDO Transaktionen, oder auch Fachliteratur. Im Rahmen dieser Arbeit ist zu berücksichtigen, dass viele Details nicht öffentlich zugänglich sind. In diesem Zusammenhang sind auch Unterschiede im Aufbau der jeweiligen Transaktionen und den beteiligten Parteien relevant. Die dargestellten Vorgehensweisen stellen jedoch die in der Praxis angewandten Verfahren hinreichend gut dar. In der hier beschriebenen Art und Weise lassen sich diese bei den meisten CDO Transaktionen auffinden.

Ein wichtiger Punkt bei CDO Transaktionen ist der, dass die Ergebnisse der Testverfahren große Auswirkung auf deren weiteren Verlauf haben. Diese werden hier erläutert und an einigen Beispielen verdeutlicht.

Die CDO Verbriefungstechnik wird im Laufe dieser Arbeit als ein vielseitig einsetzbares Kapitalmarktinstrument vorgestellt. Im Folgenden wird der Begriff CDO sowohl synonym für spezifische Formen, wie Collateralized Bond Obligation (CBO) oder Collateralized Loan Obligation (CLO) verwendet, als auch für Mischformen dieser Strukturen. Für den Fall, dass spezielle Formen betrachtet werden, wird dies kenntlich gemacht.

1.2 Aufbau und Gliederung

Die hier vorliegende Arbeit besteht, neben dem einleitenden Kapitel 1, aus zwei Hauptteilen. Den ersten Hauptteil bildet dabei Kapitel 2. Nach der Beschreibung und Definition des Begriffs der CDO (2.1) werden zunächst die Unterschiede zwischen der konventionellen CDO Struktur und der synthetischen Form erläutert (2.2). Im Anschluss daran (2.3) werden die Parteien beschrieben, die bei nahezu allen CDO Transaktionen mitwirken und deren Bedeutung dargestellt. Danach (2.4) folgen einige Informationen zu den verschiedenen Arten von CDO´s, wobei deren Differenzierung hier über die in den Referenzportfolios enthaltenen Assetklassen vollzogen wird. Der vorletzte Punkt des Kapitels (2.5) beleuchtet einige Unterschiede im Hinblick auf den wirtschaftlichen Zweck von CDO´s, wobei hier auf Arbitrage-, Balance Sheet-, Cash Flow- und Market Value Transaktionen Bezug genommen wird. Zum Abschluss (2.6) wird kurz auf die Gründe und die Motivation bezüglich der Emission von CDO´s eingegangen.

Der zweite Hauptteil, Kapitel 3, befasst sich mit Fragen der Struktur und der bei CDO Transaktionen angewendeten (Struktur-) Testverfahren. Das Kapitel beginnt mit einer Beschreibung der gängigen Lebensphasen (3.1), welche sich in nahezu allen CDO Transaktionen in ähnlicher Weise vorfinden lassen. Im darauf folgenden Kapitel (3.2) werden die sog. Coverage- und Qualitätstests beschrieben. Die hierzu nötigen Informationen wurden vor allem aus Informationsmaterial von beispielhaft ausgewählten CDO Transaktionen gewonnen und ausgearbeitet. Im Anschluss (3.3) werden kurz die Unterschiede bei Testverfahren von synthetischen und konventionellen CDO Transaktionen beschrieben. Der vorletzte Punkt des zweiten Hauptteils (3.4) widmet sich der Erläuterung unterschiedlicher Zahlungsstrukturen von CDO Transaktionen und versucht deren Bedeutung vor allem für die CDO Anleiheninvestoren zu beschreiben.

Der letzte Teil (3.5) beschäftigt sich mit den so genannten Waterfalls. Hierbei werden der Interest Waterfall und der Proceeds Waterfall beschrieben, deren Unterschiede herausgearbeitet und die Besonderheiten im Hinblick auf die Testverfahren von CDO Transaktionen im Zusammenhang mit den Waterfalls dargestellt.

Am Schluss der Arbeit wird neben einer zusammenfassenden Betrachtung auch auf die Schwierigkeiten der Informationsbeschaffung und -verarbeitung bei der Erstellung dieser Arbeit eingegangen.

2 Überblick über den Markt der Collateralized Debt Obligations (CDO): Strukturen, Beteiligte und Arten

2.1 Der CDO Markt als Teilbereich der Strukturierten Finanzierungen und dessen Einordnung in den Bereich der „Asset Backed-“ Produkte

Der Markt der „ C ollateralized D ebt O bligations“, kurz CDO, zählt zu den am schnellsten expandierenden Sektoren des „Asset Backed“ Marktes.^[1] Vergleichbar zu den sog. „Asset Backed Securities“(ABS) handelt es sich auch bei CDO´s um mit Vermögenswerten (A ssets) gedeckte (B acked) Wertpapiere (S ecurities).^[2] Oft erfolgt eine Trennung in ABS (i. w. S.) sowie ABS (i. e. S.), „Mortage Backed Securities“ (MBS) und CDO´s. Diese drei Klassen unterscheiden sich hauptsächlich hinsichtlich der im Rahmen einer ABS-Transaktion verbrieften Vermögenswerte.^[3]

CDO Transaktionen unterscheiden sich von herkömmlichen strukturierten Finanzierungen, wie ABS (i. e. S.) oder MBS, vor allem in der Anzahl der Schuldner innerhalb des Referenzportfolios. Während z. B. bei ABS (i. e. S.) oft tausende von Schuldnerpositionen verbrieft werden, finden sich bei CDO´s meist nur 100 - 200 Positionen. Bei diesen handelt es sich häufig um heterogene Referenzportfolios. Durch Zusammenfassen von untereinander gering korrelierten Vermögenswerten wird versucht, einen möglichst hohen Grad an Portfoliodiversifikation zu erreichen.^[4]

Die ersten CDO Transaktionen wurden gegen Ende des Jahres 1987 registriert. Der Markt zeigte bis zum Jahr 1996 nur geringe Veränderungen und nur ein schwaches Wachstum.^[5] Hierbei handelte es sich um sog. „Collateralized Loan Obligations“, kurz CLO´s, die Kredite an Unternehmen mit Junk-Status verbrieften. Gegen Ende der 90er Jahre setzte ein exponentielles Wachstum des gesamten CDO Marktes ein. Dies war vor allem bedingt durch die Ausweitung des CDO Konzeptes auf eine große Anzahl anderer Assetklassen und die verstärkte Auflegung von synthetischen CDO Strukturen.^[6]

Genaue Angaben zu Volumen und Wachstumsraten von CDO Transaktionen waren durch den Verfasser nicht zu ermitteln. Es handelt sich um einen in der Hauptsache „Over The Counter“ (OTC) vollzogenen, außerbörslichen Markt.^[7]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Einordnung von Collateralized Debt Obligations, Quelle: Herbert, Asset Backed Securities, 1999, S. 9

2.2 Grundstrukturen von CDO Transaktionen

Die Grundstruktur einer (konventionellen) CDO Transaktion beruht auf der Gründung eines SPV, das ein Portfolio verschiedener Vermögenswerte von einem sog. Originator erwirbt. Um den Erwerb dieser Vermögenswerte zu finanzieren, emittiert das SPV Wertpapiere, auch als CDO-Notes oder CDO-Tranchen bezeichnet, die wiederum von Investoren erworben werden können.^[8]

Neben den konventionellen Strukturen mit SPV rücken auch verstärkt synthetische Strukturen, zum Teil ohne SPV, in den Blickpunkt der Märkte.^[9]

Des Weiteren existieren sog. „Hybride Transaktionen“. Dies sind Mischformen konventioneller und synthetischer Strukturen.

Die teils signifikanten Unterschiede machen eine gesonderte Betrachtung von beiden Strukturen erforderlich.

2.2.1 Konventionelle Strukturen

Im Mittelpunkt einer konventionellen CDO Transaktion (siehe Abbildung 2, S. 9) steht ein mit Bezug auf die Transaktion ausgewählter Pool von Vermögenswerten. Dieser wird auch als „Referenzportfolio“, oder „Assetpool“ bezeichnet. Dieses Portfolio wird an eine eigens zum Zwecke der Transaktion gegründete Zweckgesellschaft, das SPV, im Rahmen eines echten Forderungsverkaufs, einem sog. True Sale, übertragen. Das SPV zahlt den vereinbarten Kaufpreis für das Referenzportfolio an den Originator. Die Überwachung und Durchführung der gesamten Transaktion wird durch einen i. d. R. erfahrenen Manager durchgeführt, der meist als „Collateral Manager“ bezeichnet wird.

Anfallende administrative Aufgaben, wie z. B. das Inkasso der Forderungen, werden meistens durch sog. Service Agenten durchgeführt. Hierbei werden ein oder mehrere Treuhänder in die Transaktion einbezogen, um die Sicherheiten zu verwalten und zu verwerten und die Erlöse aus dem Referenzportfolio an die Investoren weiterzuleiten.^[10]

Das SPV unterteilt das erworbene Referenzportfolio in unterschiedliche Teile, die sog. „Tranchen“, und veräußert diese in Form einer Wertpapieremission (CDO-Tranchen, s. o.) an die Investoren. Meist handelt es sich dabei um institutionelle Anleger.

Hierbei ist der Grad der Hebelung, der sog. „Leverage“, von Interesse. Dieser wird oft auch als „Funding Level“^[11] bezeichnet. Er drückt aus, welcher Anteil des Referenzportfolios in Form von CDO Anleihen an Investoren veräußert wird. Traditionelle Cash Flow Transaktionen sind z. B. immer vollständig gefundet, während dies bei synthetischen Strukturen selten der Fall ist.^[12]

Aus den Verkaufserlösen der CDO Anleihen finanziert das SPV den oben beschriebenen Erwerb des Referenzpools vom Originator und alle im Rahmen der Transaktion anfallenden Kosten. Das SPV hat in Zukunft Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren zu leisten, die es mit den im Referenzpool enthaltenen Vermögenswerten erwirtschaften muss.^[13] Wie dies sichergestellt werden kann wird in einem späteren Abschnitt dieser Arbeit dargestellt.

Ein relevanter Punkt ist die sog. Seniorität der emittierten Anleihen, die sich bezüglich ihrer Risiko-Rendite Profile unterscheiden.^[14] Die Anleihen haben eine unterschiedliche Rangfolge bezüglich ihrer Bedienung (Zins- und Tilgungsleistung) durch die mit den aus den Vermögenswerten des Referenzpools erwirtschafteten Cash Flows. Dabei werden die obersten Tranchen durch die unter ihnen liegenden, daher auch schlechter gerateten, Tranchen geschützt. Anfallende Verluste, die aus Kreditausfällen oder Zahlungsschwierigkeiten von Vermögenswerten im Referenzportfolio resultieren können, treffen zuerst die untersten Tranchen und greifen erst danach auf die höherrangigen Tranchen zu. Die Seniorität ist somit u. a. als Besicherungsmaßnahme anzusehen.^[15]

Es existieren hierbei keine vorgegebenen Parameter bezüglich Anzahl und Größe der Tranchen, wobei i. d. R. mindestens drei Tranchen aufgelegt werden. Die vielfältigen Strukturierungsmöglichkeiten von CDO´s machen diese daher zu besonderen Vehikeln, innerhalb des Marktes für strukturierte Finanzprodukte.^[16]

Das höhere Risiko der nachrangigen Tranchen wird durch eine höhere Kuponzahlung an die Investoren abgegolten.^[17] Die Bedienungs-Abfolge wird in der Literatur meist als „Cash-Flow Waterfall“ bezeichnet und entspricht einem zuvor genau festgelegten Plan, der transaktionsspezifisch ausgestaltet ist.^[18] Ein Beispiel einer möglichen Tranchierung bietet Tabelle 1.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Beispiel einer typischen CDO Kapitalstruktur, Quelle: Nomura, S. 2

In Verbindung mit diesem Waterfall und der dazugehörenden Cash-Flow Distribution gibt es eine Reihe von Testverfahren und Besonderheiten, auf die in späteren Abschnitten dieser Arbeit detaillierter Bezug genommen wird. Ebenso wird noch auf die Unterschiede bezüglich der Distribution von Zins- und Tilgungsleistungen eingegangen.

Die Transaktionen werden meist in der Form strukturiert, dass die oberste Tranche ein besonders hohes Rating, i. d. R. „AAA“^[19], aufweist (zur Verdeutlichung: siehe Abbildung 3, S. 9). Diese Tranche wird normalerweise als Senior Tranche bezeichnet und trägt das geringste Risiko. Die Zinszahlung an diese Tranche ist dementsprechend die niedrigste, liegt aber immer noch höher, als die einer Unternehmensanleihe mit gleichem Rating.^[20]

Die sog. „Equity Tranche“, oft auch als „Subordinated Note“ bezeichnet, ist eine sog. „First Loss-Position“, bzw. ein „First Loss Piece“. Treten Ausfälle im Referenzportfolio auf wird die Equity Tranche davon als erste getroffen. Aus diesem Grund bleiben Equity Tranchen fast immer ungerated.^[21]

Investitionen in die Equity Tranche bieten demgegenüber jedoch die Chance einen gehebelten Return auf die darin getätigten Investitionen zu erwirtschaften. Vor allem bei Arbitrage CDO´s lässt sich dies als wichtiges Ziel nennen.^[22] Die Equity Tranche trägt ein sehr hohes Verlustrisiko und der Vorteil der Hebelwirkung kann so sehr schnell wieder verloren gehen.^[23]

In Bezug auf die Hebelung der Transaktion ist anzumerken, dass ein risikoreicheres Referenzportfolio durch eine geringere Hebelung der Transaktion kompensiert werden könnte, so dass die Ratings der CDO Anleihen nicht wesentlich schlechter ausfallen müssen.^[24]

Zur Beschreibung des o. g. Sachverhaltes folgt ein stark vereinfachtes Beispiel:

Wenn in einer CDO Transaktion mit einem Transaktionsvolumen von 100 Mio € eine Equity Tranche von 10%, also 10 Mio €, von einem einzelnen Investor erworben wird und diesem am Ende der Transaktion nach Bedienung aller anderen Investoren und Erfüllung sämtlicher Aufwendungen und Gebühren 2,5 Mio € Überschuss zufließen (entspräche 2,5% Rendite auf die 100 Mio €), hat dieser Equity Investor eine Equity Rendite von 25% erzielt.

Anhand einer vereinfachten Darstellung illustriert Abbildung 2 eine konventionelle CDO Struktur und gibt einen Überblick über die daran beteiligten Parteien.

Im Anschluss daran stellt Abbildung 3 eine typische Tranchierung von CDO Anleihen und den damit verbundenen Cashflow Waterfall dar, wobei in diesem Fall eine sequentielle Zahlungsstruktur unterstellt wird.

In den beiden Abbildungen wird nachfolgend die Ratingklassifizierung nach Standard and Poor´s verwendet.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Konventionelle CDO Struktur, Quelle: Eigene Darstellung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: „Cash-Flow Waterfall“ – Schematische, vereinfachte Darstellung, Quelle: Eigene Darstellung

Die Equity Tranche wird oft vom Originator selbst, oder von an der Transaktion beteiligten CDO Managern erworben. In einigen Fällen wird diese auch anteilig von mehreren Parteien erworben. Dabei liegt der Gesamtanteil der Equity Tranche an der CDO Kapitalstruktur bei 2% - 15%. Dieser Anteil variiert mit der Qualität und dem Diversifizierungsgrad der im Referenzportfolio enthaltenen Vermögenswerte und hängt auch davon ab, welche Art von CDO Transaktion durchgeführt wird.^[25]

Auf die Unterschiede zwischen „Interest Cash Flow“ und „Principal Cash Flow“ und anderen Besonderheiten wird in einem späteren Teil dieser Arbeit genauer eingegangen.^[26]

2.2.2 Synthetische Strukturen

Synthetische Strukturen finden sich sowohl bei Arbitrage als auch bei Balance Sheet Transaktionen, wobei der Ursprung bei den synthetischen Balance Sheet Transaktionen zu finden ist.^[27]

Bei synthetischen CDO´s steht nicht der Verkauf der Risiken im Vordergrund, sondern vielmehr werden Risiken unter Benutzung von sog. „Credit Default Swaps“ (CDS) an Investoren übertragen.^[28] Hierbei wird das ökonomische Risiko eines Referenzportfolios übertragen, ohne dessen Eigentumsverhältnisse zu tangieren.^[29]

Der Sicherungsnehmer, d. h. der Käufer des Swap, zahlt hierbei eine periodische Gebühr an den Sicherungsgeber, den Verkäufer des Swap. Der Sicherungsnehmer erhält dafür i. d. R. einen Verlustausgleich in Form einer Ausgleichszahlung, das „Cash Settlement“, sofern es im Referenzportfolio zu Kreditereignissen (Credit Event) kommen sollte. Hierbei ist im Vorfeld eine genaue vertragliche Definition des Kreditereignisses und der Art des Verlustausgleiches festzulegen. Bei der Definition solcher Kreditereignisse wird auch gelegentlich auf standardisierte ISDA („International Swaps and Derivative Association“ – siehe auch www.isda.org) Dokumentationen zurückgegriffen.^[30] Swap Vereinbarungen können den Verlustausgleich bis zu einer bestimmten Höhe, oder das Tragen eines Selbstbehaltes auf Seiten des Sicherungsnehmers beinhalten.^[31] Neben dem „Cash Settlement“, besteht auch die Möglichkeit, ein sog. „Physical Settlement“ abzuschließen. Dabei verpflichtet sich der Sicherungsgeber, bei Eintreten eines Kreditereignisses, den betreffenden Vermögensgegenstand zu übernehmen und dafür eine vorher genau festgelegte Geldsumme an den Sicherungsnehmer zu zahlen.^[32]

Abbildung 4 liefert einen schematischen Überblick eines Credit Default Swaps:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Schema eines Credit Default Swap, Quelle: Eigene Darstellung

Synthetische CDO´s existieren in statischer und gemanagter Form. Einer statischen Transaktion liegt ein fixes Referenzportfolio zugrunde. Es finden ausschließlich Änderungen oder Transaktionen statt, wenn Kreditereignisse oder andere spezielle Umstände dies erfordern. In gemanagten Transaktionen bestehen jedoch Möglichkeiten, Transaktionen innerhalb des Referenzportfolios durchzuführen, oder andere Aktionen, wie z. B. das Eingehen weiterer CDS oder ähnliches, zu vollziehen.^[33]

Bei synthetischen Strukturen wird differenziert zwischen sog. „unfunded“- „partially funded“ und „fully-funded“-Transaktionen.

In einer synthetischen “fully-funded” CDO Transaktion (siehe Abbildung 5, S. 12) werden Anleihen mit einem Volumen von nahezu 100% des Referenzportfolios von einem SPV emittiert. Die hierbei anfallenden Erträge investiert das SPV in qualitativ hochwertige Vermögenswerte. Meist sind dies besonders risikoarme Staatsanleihen oder „AAA“ geratete ABS.^[34] Dieser Erwerb wird möglich, weil das SPV nicht das Referenzportfolio vom Originator erwirbt. Die Einnahmen aus der Anleihenemission können somit anderweitig angelegt werden.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: „fully-funded“ synthetische CDO Struktur, ohne OECD Intermediär, Quelle: Vgl. Goodman/Fabozzi (CDO´s), S. 202

Der Investor, in diesem Falle das SPV, erhält somit Zinserträge aus den qualitativ hochwertigen Vermögenswerten, sowie die Prämienzahlungen für das Eingehen des CDS. Die hieraus resultierenden Einnahmen ermöglichen die Zahlung der Zins- und Tilgungsleistungen an die CDO Anleiheninvestoren.

Der Investor hat im Falle eines „Kreditereignisses die vereinbarte Ausgleichszahlung, bzw. den Vollzug des „Physical Settlements“, an den Originator zu gewährleisten. Dies wird in der Abbildung als „Sicherheit“ bezeichnet.^[36] Sollte dieser Fall eintreten, wird der Investor diese Zahlung aus den laufenden Erträgen, bzw. aus dem Verkauf von Anteilen der qualitativ hochwertigen Vermögenswerte finanzieren. Dies könnte bedeuten, dass die Besitzer der Equity Tranche oder auch die anderen CDO Anleiheninvestoren mit Zahlungsausfällen konfrontiert würden, wobei die Höhe dieser Ausfälle von der Stärke des Kreditereignisses und der Seniorität der Anleihen abhängen wird. Dieser Sachverhalt ist vergleichbar mit Ausfällen innerhalb des Referenzportfolios bei konventionellen Transaktionen.^[37]

Die CDO Anleihen sind meist in der Form von Credit Linked Notes (CLN) ausgestaltet. Diese entsprechen Kreditderivaten mit Finanzierungsfunktion und werden durch das SPV emittiert. Eine CLN könnte man als eine Art „synthetischer Unternehmensanleihe“ bezeichnen. Sie wird aus einer „normalen" Anleihe und einem CDS zusammengesetzt. Durch die CLN ist es möglich ein ungefundetes Derivat (den CDS) in ein gefundetes Instrument, die CLN Anleihen, zu konvertieren.^[38]

Neben der oben dargestellten Struktur, bei der der CDS direkt zwischen dem Originator, als Sicherungsnehmer, und einem SPV, als Sicherungsgeber, abgeschlossen wird, gibt es auch andere Gestaltungsformen. Bei diesen werden einzelne oder mehrere OECD Banken als Intermediär zwischengeschaltet. Sind diese OECD Banken zwischen Originator und SPV platziert, dann schließt der Originator CDS mit den OECD Banken ab. Diese schließen im Gegenzug weitere CDS mit dem SPV ab. Diese Struktur wird als „Back-to-back“ Swap bezeichnet. Je nach Strukturierung und Art der qualitativen Vermögenswerte, in die das SPV investiert, können daraus Vorteile im Hinblick auf die regulatorischen Eigenkapitalanforderungen des Originators, falls dieser eine Bank ist, entstehen.^[39]

Bei „partially funded“ Transaktionen existiert eine vergleichbare Struktur. Es werden jedoch nur Anleihen (CLN) mit einem Gegenwert von ca. 5% - 15% des Wertes des Referenzportfolios emittiert. Die Mehrheit der synthetischen CDO Transaktionen ist „partially funded“. Der sog. „unfunded“ Anteil, wird meist als „Super Senior Tranche“ bezeichnet, und verfügt über eine sehr hohe Qualität. Er ist deshalb in der Regel „AAA“ gerated. Des Öfteren wird aufgrund der sehr geringen Risikostruktur auf das Rating verzichtet, um die Kosten der Ratingerstellung einzusparen. Diese Super Senior Tranche wird vorrangig vor allen anderen Tranchen bedient, was als ein weiterer Schutzmechanismus anzusehen ist.^[40]

Synthetische Strukturen weisen gegenüber konventionellen Transaktionen eine Fülle von positiven Aspekten auf. Zum einen ist die Ramp Up Periode deutlich kürzer.^[41] Außerdem ist ein Funden der Super Senior Tranche nicht zwingend erforderlich und der Risikotransfer über CDS ist häufig billiger als der physische Erwerb der für das Referenzportfolio verwendeten Vermögenswerte.^[42] Der besondere Vorteil der Super Senior Tranche liegt dabei in ihrer herausragenden Qualität und dem hieraus resultierenden marginalem Risiko begründet. Meist werden etwaige Restrisiken über einen weiteren CDS speziell auf die Super Senior Tranche ausgeschaltet. Dieser wird im allgemeinen als „Super Senior CDS“ bezeichnet. Während hierbei Kosten in Form von CDS Prämien in der Größenordnung von ca. 5 - 10 Basispunkten anfallen, würden bei Emission einer vergleichbaren „AAA“ Anleihe, im Vergleich zu den Kosten für den CDS, Mehrkosten von ca. 40 - 45 Basispunkten anfallen.^[43] Die Möglichkeit, durch synthetische CDO Strukturen einen hohen Anteil nicht funden zu müssen, kann somit viel Kapital im Vergleich zu konventionellen Strukturen einsparen.

Als Beispiel einer „partially funded“ synthetischen CDO Struktur stellt Abbildung 6, auf S. 15, den schematischen Aufbau einer durch die KFW aufgelegten PROMISE Transaktion dar. Hierbei übernimmt die KFW über einen CDS Kreditrisiken von in die Transaktion involvierten Durchleitungsbanken und emittiert über ein SPV Credit Linked Notes. Die Kredite verbleiben dabei in den jeweiligen Bankbilanzen. Es findet nur ein synthetischer Risikotransfer über die CDS statt. Die Super Senior Tranche und der Junior CDS Anteil bleiben ungefunded.^[44]

Die verwendete Abkürzung „C-L Schulds.“ steht in der Abbildung für „Credit-Linked Schuldscheine“.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: PROMISE Transaktion: „Partially funded“ synthetische CDO Transaktion, Quelle: KFW^[45]

Für synthetische CDO Transaktionen haben die Ratingagenturen gesonderte Ratingmethoden entwickelt. Da dies jedoch nicht Schwerpunkt dieser Arbeit ist, wird zu diesem Thema auf die Veröffentlichungen der maßgeblichen Ratingagenturen verwiesen.^[46]

2.3 Beteiligte Parteien an einer CDO Transaktion

Im Folgenden werden die beteiligten Parteien bei CDO Transaktionen beschrieben. Da jede CDO Transaktion jedoch individuell ausgestaltet werden kann, ist es möglich, dass unterschiedlich viele Parteien oder Personen an den Transaktionen beteiligt sind. Nachfolgend wird versucht, auf die Parteien einzugehen, die in nahezu allen gängigen CDO Transaktionen zu finden sind.

2.3.1 Originator

Das Unternehmen, das „einen nach bestimmten Kriterien ausgewählten Teil ihrer Vermögenswerte (z. B. Forderungen) an das SPV verkauft“ wird als Originator bezeichnet. Die Assets werden meist aus der normalen Geschäftstätigkeit generiert, oder zur anschließenden Verbriefung von anderen Unternehmen angekauft.^[47]

Häufig handelt es sich um Finanzinstitutionen, meist Banken oder Versicherungen, die aus bilanziellen Gründen Risiken aus ihrer Bilanz eliminieren wollen, um so Eigenkapital zu sparen.

2.3.2 SPV („Zweckgesellschaft“)

Bei den meisten CDO Transaktionen werden in Form eines „True Sales“ (echter Forderungsverkauf) die Vermögenswerte auf das sog. „Special Purpose Vehicle“ (SPV), auch als „Zweckgesellschaft“ oder „Special Purpose Entity“ bezeichnet, übertragen.^[48] Das SPV ist eine „eigens zum Zwecke der Finanzierung gegründete, rechtlich selbständige und insolvenzferne Unternehmenseinheit“, wobei konkurs- und handelsrechtliche Gründe eine bedeutende Rolle spielen.^[49] Hauptziel ist die risikopolitische Separation der auf das SPV übertragenen Vermögenswerte vom Originator.

Die mit dem SPV verbundenen Kosten sollen möglichst niedrig gehalten werden. Dies können z. B. Gründungskosten oder Kosten der Geschäftstätigkeit sein. Hierzu werden wirtschaftliche Aufgaben i. d. R. über einen Geschäftsbesorgungsvertrag an einen Service-Agenten ausgelagert, der dafür mit einer Servicegebühr entlohnt wird. Meist wird diese Rolle vom Originator selbst eingenommen. Das SPV verfügt nur so über ein Minimum an Betriebsmitteln und über wenige bis gar keine Mitarbeiter und hat meist nur eine sehr geringe Eigenkapitaldecke.

Um administrative Hindernisse, Gründungskosten und Steuern zu sparen, die die Transaktionen unwirtschaftlich machen könnten, wird das SPV fast immer in Niedrigsteuerdomizilen, z. B. Bermudas, Cayman Islands oder Jersey, gegründet.^[50] In diesen Fällen ist eine komplette Steuerbefreiung meist durch entsprechende Strukturierung erreichbar.^[51]

Die Eigenständigkeit und rechtliche Unabhängigkeit des SPV ist von wesentlicher Bedeutung. Sie dient dazu, bei Auftreten von Problemen, wie Zahlungsschwierigkeiten oder Konkurs des SPV, Forderungen gegen den Originator auszuschließen. Aufgrund aufsichtsrechtlicher Bestimmungen und um die Sicherheit der CDO Transaktion „nicht durch andere Geschäfte der Zweckgesellschaft oder ihrer Eigentümer zu gefährden“, darf die Zweckgesellschaft nicht mit dem Originator zu konsolidieren sein und auch keine namentlich sichtbare Verbindung aufweisen.^[52]

Der Zweck des SPV liegt daher ausschließlich in der Durchführung der geplanten Transaktion; also meist der Erwerb des der Transaktion zugehörigen Referenzportfolios vom Originator und dessen Veräußerung an die Investoren. Die zeitliche Existenz des SPV ist vielfach auf die Dauer der durchgeführten Transaktion beschränkt. SPV´s werden daher in der Literatur häufig als „Roboterfirmen“ bezeichnet. Sie haben keine Mitarbeiter, sind ohne Entscheidungsbefugnis und nicht durch Insolvenz gefährdet.^[53]

2.3.3 Investoren

Die Investoren kaufen über Wertpapiere das zugrunde liegende Referenzportfolio, bzw. die damit verbundenen Cash Flows und erhalten im Rahmen der Vertragsbedingungen Anspruch auf Zins- und Tilgungszahlungen. Als Sicherheit dienen dabei die Zahlungen aus dem Referenzportfolio und/oder zugrunde liegende Sicherheiten. Investoren haben keinen direkten Zugriff auf die Forderungen und das Referenzportfolio, sondern erhalten nur durchgeleitete Cash Flows durch das SPV.^[54]

2.3.4 Rating Agenturen

Da der CDO Markt als gerateter Markt gilt, spielen Rating Agenturen bei CDO Transaktionen eine entscheidende Rolle. Um für die meist sehr komplexen CDO Transaktionen und deren Investoren eine Bewertungsmöglichkeit zu schaffen und die Qualität der gesamten Transaktion und des zugrunde liegenden Referenzportfolios zu ermöglichen, werden Rating Agenturen herangezogen. Diese führen auch regelmäßig, während der Laufzeit der Transaktionen, Bewertungen durch. Die Agenturen - bei CDO´s sind dies meist „Fitch Investors Service“, „Moody´s Investors Service“ und „Standard and Poor´s Corporation“ - verwenden hierzu je nach Art der Transaktion eigene Bewertungs- und Testmethoden. Im Folgenden wird teilweise noch ausführlicher darauf eingegangen.^[55]

Die Ratingerstellung von Asset Securitisation-Transaktionen hat aufgrund der immer individueller und komplexer werdenden Transaktionsstrukturen dazu geführt, dass die jeweiligen Agenturen hierzu spezialisierte Teams gebildet haben. Diese erstellen produktorientiert an die jeweiligen Asset Klassen ausgerichtete Ratings.^[56]

2.3.5 Service Agent

Der Service Agent, auch Servicer oder Service Administrator genannt, übernimmt die Administration der Aktiven nach dem Verkauf durch den Originator an das SPV. Diese Aufgabe wird meist durch den Originator selbst übernommen.^[57] Typische Aufgaben sind z. B. das Inkasso der Forderungen, oder die Überwachung der Vermögensgegenstände des Referenzportfolios.

2.3.6 Treuhänder

Treuhänder übernehmen im Rahmen von CDO Transaktionen wichtige Aufgaben, wie die Verwaltung und Verwertung der Sicherheiten oder die Verteilung der Erlöse an die Investoren. Kosten, die auf Seiten des Treuhänders anfallen, werden hierbei aus den Erlösen beglichen.^[58] Die Treuhänder haften gegenüber dem SPV nach den Vorschriften des Auftragsrechts.^[59]

Obwohl keine direkte Vertragsbeziehung zwischen Treuhänder und Investoren anzunehmen ist, kommt aufgrund § 328 BGB ein etwaiger Schadensersatzanspruch in Betracht. Deshalb werden in der Praxis meist Sonderregelungen bezüglich der Verantwortlichkeit des Treuhänders getroffen. Sie haben das Ziel, diese Schadensersatzansprüche zu begrenzen oder auszuschließen. Den Emittenten wird i. d. R. die Pflicht auferlegt, den Treuhänder von Forderungen, Klagen Dritter oder Verbindlichkeiten freizustellen, sofern dieser die Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns walten lässt.^[60]

Die Vielfalt an Vermögenswerten innerhalb des Referenzportfolios, die unterschiedlichsten Qualitäts- und Konzentrationstests oder die Möglichkeit des aktiven Handelns, besonders bei Market Value Transaktionen, sorgen für ein anspruchsvolles Aufgabenfeld des Treuhänders. Dieser hat hierbei meist komplexere Aufgaben zu erfüllen, als ein Treuhänder bei ABS i. e. S.^[61]

Eine Bank kommt als Treuhänder nur dann in Betracht, wenn sie nicht selbst Originator der Transaktion ist.^[62]

2.4 Assetklassen von CDO Transaktionen

Die Wahl der Vermögenswerte innerhalb des zu verbriefenden Referenzportfolios spielt, neben der Bestimmung der CDO Transaktionsstruktur, eine wichtige Rolle bei CDO Transaktionen. Die große Zahl an verbriefbaren Vermögenswerten bei CDO Transaktionen sorgt für einen wachsenden Grad an Komplexität.^[63] Ziel dieses Abschnittes ist es einen Überblick über die verschiedenen Assetklassen und deren Besonderheiten, Schwierigkeiten und Chancen zu schaffen.

2.4.1 Collateral Loan/Bond Obligations – CLO´s und CBO´s

Bei CLO´s dienen (Bank-) Kredite (engl. „loan“-> Kredit, Darlehen) als Vermögenswerte der Transaktion.^[64] CLO´s waren die ersten speziell auf die regulatorischen Eigenkapitalanforderungen von Banken ausgerichteten Strukturen, die eine deutlich effizientere Nutzung des Eigenkapitals ermöglichten.^[65]

CLO´s beruhen auf dem Grundgedanken einzelne Kreditrisiken zu einem Forderungspool zusammenzufassen, wodurch ein gewisser Diversifikationsgrad erzielt werden soll. Dies fließt in die Bewertung der emittierten Tranchen in Form eines verbesserten Ratings ein.^[66]

Bei CLO´s müssen allerdings einige besondere Aspekte berücksichtigt werden. So müssen rechtliche Fragen bezüglich der Übertragung der Kredite an das SPV geklärt werden, im Hinblick auf datenschutzrechtliche Vorgaben. Außerdem weisen Kreditportfolios oft signifikante Unterschiede bei Rückzahlungszeitpunkten oder den damit verbundenen Modalitäten aus. Diese Aspekte tangieren die Cash Flow Analyse und müssen im Rahmen der CLO Transaktion berücksichtigt werden. Des Weiteren ist der Markt für Kreditrisiken weniger liquide als der Anleihenmarkt. Dies gilt es zu berücksichtigen, in Phasen, in denen Kreditrisiken erworben werden müssen, oder wenn es darum geht, ausgefallene Kredite zu bewerten oder deren Restwerte zu veräußern.^[67] Der zunehmende Einsatz in Referenzportfolios von CDO Transaktionen und die Entwicklung der Swapmärkte hat den Markt für Loans mit Liquidität versorgt, so dass auch verstärkt Nichtbanken als Markteilnehmer angelockt werden.^[68]

CBO´s beschreiben Transaktionen, bei denen Anleihen als Vermögenswerte für das Referenzportfolio der Transaktion gewählt werden.^[69] Hauptsächlich handelt es sich um hochverzinsliche US- oder Euro-Unternehmensanleihen. Diese relativ risikoreichen Papiere schaffen aufgrund ihrer hohen Kuponzahlungen ideale Vorraussetzungen v. a. für Cash Flow CDO´s.^[70]

2.4.2 CDO of CDO – CDO2´s

Als „CDO of CDO“, auch „CDO squared“ oder „CDO²“ genannt, werden CDO´s bezeichnet, deren Referenzportfolios sich aus anderen CDO´s zusammensetzen. Hierzu werden i. d. R. ausgewählte Tranchen von diversen CDO´s dem Referenzportfolio zugefügt. Dabei handelt es sich um eine relativ neuartige Klasse von CDO´s, deren Verbreitung laufend zunimmt.^[71] CDO of CDO lassen sich den sog. Multisector CDO´s zuordnen.^[72]

2.4.3 Emerging Market CDO´s

Neben den bereits erwähnten Vermögenswerten, finden auch solche aus sog. „Emerging Markets“ den Weg in die Referenzportfolios von CDO´s. Hierzu zählen z. B. Unternehmens- und/oder Staatsanleihen aus Emerging Market Regionen. In diesem Fall ist von „Emerging Market CDO´s“ die Rede. Im Spezialfall von Anleiheportfolios werden sie Emerging Market CBO´s genannt. Emerging Markets Anleihen haben den Vorteil, dass sie gewöhnlich über vergleichsweise hohe Kupons verfügen.

Da der Begriff der Emerging Markets, bedingt durch Krisen wie in Asien (1997) oder Russland (1998) negativ belastet scheint, kursieren nach wie vor Befürchtungen über deutlich höhere Risiken von Investitionen in Emerging Market CDO´s.^[73] Diese oft vorschnellen Urteile sind jedoch zu relativieren. So wenden Rating Agenturen bei Emerging Market Transaktionen hauptsächlich konservativere Ratingverfahren an, so dass dadurch bereits eine gewisse Risikoprämie für die Investoren entsteht. Diese Tatsache schafft außerdem Anreize für die CDO Manager, höherwertige Anleihen oder andere Vermögenswerte in das Referenzportfolio aufzunehmen. Durch diese konservativeren Verfahren sollen Ratingnachteile kompensiert werden, was zu einer höheren durchschnittlichen Qualität des Referenzportfolios führen kann.^[74]

Außerdem zeichnen sich Emerging Market Transaktionen meist durch stärker ausgeprägte strukturelle Schutzmechanismen, wie ein höherer Grad an Subordination oder den Einbau zusätzlicher Besicherungsmaßnahmen aus.^[75]

Aufgrund der hohen Preisvolatilität sind Emerging Market Anleihen weitgehend ungeeignet für Market Value CDO´s und werden häufiger in Cash Flow CDO´s verwendet.^[76]

2.4.4 Collateral Fund Obligations – CFO´s

CFO´s beschreiben Transaktionen, bei denen sich das Referenzportfolio aus Hedge Fonds zusammensetzt. Es handelt sich hierbei meist um Market Value Transaktionen, bei denen Cash-Flow durch aktives Trading und Zins- und Dividendenzahlungen der im Referenzportfolio enthaltenen Vermögenswerte generiert wird. Obwohl Hedge Fonds als Referenzportfoliobestandteil zwar nicht zu leicht vorhersehbaren Cash-Flow Strömen führen, bieten sie ein signifikantes Kurssteigerungspotential, wie auch ein Abwärtspotential. Dies bietet den an der Transaktion beteiligten Managern die Chance, durch aktive und aggressive Handelsstrategien den Wert des Referenzportfolios durch Gewinne zu erhöhen, bzw. bei Verlusten zu reduzieren.^[77]

Wie bei anderen CDO Formen werden auch bei CFO´s durch das SPV verschiedene Tranchen aufgelegt. Es existieren ähnliche Besicherungstechniken und für die gerateten Tranchen werden regelmäßige Risikoanalysen durch die Rating Agenturen durchgeführt.

Somit verbessert sich die Transparenz und Sicherheit für CFO Investoren im Vergleich zu direkten Investments in die Hedgefonds selbst. Durch die gezielte Auswahl der Tranchen können Investoren ihrer Risikobereitschaft Rechnung tragen.^[78]

2.4.5 Mischformen

Neben den erwähnten CDO Formen bietet der CDO Markt eine Fülle von CDO´s mit weiteren oder gemischten Vermögenswerten als Referenzportfoliobestandteil an. So gibt es CDO´s, deren Referenzportfolio aus ABS und/oder MBS zusammengestellt wird. Diese werden als „Structured Finance CDO´s“ bezeichnet. Bestehen die Referenzportfolios aus Kombinationen von Unternehmensanleihen, Krediten, ABS, MBS und anderen Vermögenswerten, so spricht die gängige Literatur von „Multisector CDO´s“.^[79]

Da sich der CDO Markt als besonders vielseitiger und individueller Markt auszeichnet, ist zu erwarten, dass in Zukunft eine Fülle weiterer CDO Formen ihren Weg in den Markt finden werden.

2.5 Unterscheidung von CDO´s nach ihrem wirtschaftlichen Zweck

Bei CDO Transaktionen wird primär zwischen den Arbitrage- und Balance Sheet Transaktionen unterschieden. Bei Arbitrage CDO´s unterscheiden sich die Transaktionen dadurch, ob eine Cash Flow Struktur oder eine Market Value Struktur gewählt wird. Balance Sheet Transaktionen sind generell als Cash Flow Strukturen ausgestaltet.

In diesem Abschnitt sollen die Unterschiede zwischen den jeweiligen CDO Transaktionsformen genauer beschrieben werden.

Einen schematischen Überblick über die unterschiedlichen CDO Transaktionsformen stellt Abbildung 7 dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Überblick der CDO Strukturen; Quelle: Picone, S. 3

2.5.1 Arbitrage CDO´s

Zu den so genannten Arbitrage CDO´s^[80] zählen sowohl Cash Flow- als auch Market Value Transaktionen.^[81]

Arbitrage CDO´s werden vor allem von Equity Tranche-Investoren und Asset Managern aufgelegt. Ziel ist es, einen positiven Betrag aus den Erträgen der Vermögenswerte des Referenzportfolios (incl. Ausfällen, Kosten für Besicherungsmaßnahmen etc.) und den an die Investoren der einzelnen Tranchen zu leistenden Zins- und Tilgungszahlungen zu erwirtschaften. Dieser Gewinn fällt dann i. d. R. den Equity Tranche-Investoren zu, die meistens zusätzlich eine Hebelung ihres Ertrages anstreben.^[82] Um die prozentuale Hebelwirkung zu erhöhen, wird der Anteil der Equity Tranche an der Transaktion reduziert. Dies kann zu höheren Equity Tranche Renditen führen, jedoch auch, besonders im Falle von höheren Verlusten oder Ausfällen von Vermögenswerten im Referenzportfolio, zu signifikant niedrigeren Renditen.^[83]

Hierbei ist jedoch zu bedenken, dass die höherrangigen Tranchen nun einem höheren Risiko ausgesetzt sind. Das hat Auswirkung auf deren Ratings, da die Ratingagenturen die gesamte Transaktion nun unter den geänderten Umständen betrachten werden.^[84]

Eine geschickte Zusammenstellung des Referenzportfolios spielt bei Arbitrage CDO´s eine wichtige Rolle. Hier findet sich oft der Begriff des sog. „Repackagers“. Dabei erwirbt der Originator Kreditrisiken, Anleihen, ABS oder andere Vermögenswerte und bildet daraus ein für die CDO Transaktion nutzbares Referenzportfolio. Hiermit startet er auf dem bekannten Wege seine Arbitrage CDO Transaktion.^[85]

2.5.2 Balance Sheet CDO´s

Balance Sheet Verbriefungen standen am Anfang der Entwicklung der CDO´s und verfolgten das Ziel, durch einen Risikotransfer auf das SPV eine Eigenkapitalentlastung des verbriefenden Unternehmens zu erreichen.^[86] Hierbei handelt es sich immer um Cash Flow Transaktionen.^[87] In den meisten Fällen werden bei dieser Form der Verbriefung Kreditportfolios, meist durch Bank- oder Versicherungsunternehmen, verbrieft.^[88] Um eine Auswirkung auf den ROE des betroffenen Unternehmens zu erzielen haben Balance Sheet CDO´s meist ein sehr hohes Volumen.^[89]

Die Einsparung des für Risikoaktiva vorzuhaltenden Eigenkapitals bei Banken ist einer der Hauptgründe der Auflegung von Balance Sheet CDO´s, die in diesem Falle meist als CLO´s gestaltet sind.^[90] Institute müssen „im Interesse der Erfüllung ihrer Verpflichtungen gegenüber ihren Gläubigern, insbesondere zur Sicherheit der ihnen anvertrauten Vermögenswerte, angemessene Eigenmittel haben.“ Im Grundsatz 1 findet sich hierzu eine genaue Präzisierung des BaFin. Außerdem erfolgt eine genaue Definition des Eigenmittelbegriffes in § 10 KWG.

Kernaussage im hier betrachteten Zusammenhang ist, dass die gewichteten Risikoaktiva, zu denen auch die Vermögenswerte des Referenzportfolios zählen, zu 8% mit haftendem Eigenkapital unterlegt werden müssen.^[91] Gelingt es die Risiken, die mit dem Referenzportfolio verbunden sind, aus der Bilanz auszugliedern, z. B. durch einen True Sale an das SPV, muss die Bank hierfür kein Eigenkapital hinterlegen. Investiert diese aber z. B. in die zugehörige Equity Tranche (oder in andere Tranchen), muss für dieses Investment Eigenkapital hinterlegt werden. Hierbei ist meist mit 100% Eigenkapitalabzug zu rechnen.

[...]

^[1] Vgl. Schorin/Weinreich (2001), S. 1

^[2] Vgl. Zahn/Lemke (2003), S. 37;

^[3] Vgl. Herbert (1999), S. 9

^[4] Kothari (o.J.), Internetquelle

^[5] Vgl. Grau (2002a), S. 11

^[6] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 3

^[7] Diese Information beruht auf einer Information eines im CDO Bereich tätigen Mitarbeiters der Firma

Dresdner Kleinworth Wasserstein, London, Herrn Christian von Gradowski

^[8] Im weiteren Verlauf der Arbeit wird von „Anleihen“, bzw. „Anleihenemission“ gesprochen. Darunter sind die an die Investoren der CDO Transaktion veräußerten Tranchen gemeint. Handelt es sich um besondere Formen (z.B. Credit Linked Notes) wird dies explizit kenntlich gemacht.

^[9] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 3 f.

^[10] Vgl. Zahn/Lemke (2003), S. 41

^[11] Bedeutet übersetzt etwa: „Finanzausstattung“, aus engl.: to fund -> finanzieren

^[12] Vgl. Jobst (2002), S. 28

^[13] Vgl. Schorin/Weinreich (2001), S. 1-3

^[14] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 7

^[15] Vgl. Nomura (2004), S. 2

^[16] Vgl. Credit (2005), Internetquelle

^[17] Vgl. Picone (2002), S. 2 und Jobst (2002), S. 15

^[18] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 7

^[19] Entspricht Rating Klassifizierung nach „Standart and Poor´s“. Im weiteren Verlauf dieser Arbeit wird diese Klassifizierung durchgängig verwendet

^[20] Vgl. Grau (2002a), S. 12

^[21] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 4-7 – der Verzicht auf ein Rating erspart darüber hinaus die Kosten der Ratingerstellung

^[22] Vgl. J. P. Morgan (2001), S. 9-11

^[23] Vgl. Klug/Kurtas (2003), S. 39

^[24] Vgl. Moody´s (2001), S. 12

^[25] Vgl. J. P. Morgan (2001), S. 5

^[26] Hierzu finden Sie weiterführende Informationen in den Kapiteln 3.5.1 und 3.5.2

^[27] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 7-8

^[28] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 6

^[29] Vgl. Schorin/Weinreich (2001), S. 7

^[30] Vgl. Fitch Ratings (2005b), S. 15, weitere Informationen unter: www.isda.org

^[31] Vgl. J. P. Morgan (2001), S. 24

^[32] Vgl. Nomura (2004), S. 5

^[33] Vgl. Fitch Ratings (2005b), S. 15

^[34] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 201-202

^[35] Vgl. J. P. Morgan, S. 25

^[36] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 201

^[37] Vgl. Nomura (2004), S. 5-6

^[38] Vgl. Kothari (2002), S. 132

^[39] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 203-204 – Das Erreichen von regulatorischer Eigenkapitalentlastung von Banken und die damit verbundenen Vorrausssetzungen sollen jedoch nicht Schwerpunkt dieser Arbeit sein, weshalb hier nicht näher darauf eingegangen wird

^[40] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 218

^[41] Vgl. Abschnitt XXX

^[42] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 219-227

^[43] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 220 f.

^[44] Vgl. KFW (o.J.), Internetquelle

^[45] Genauere Angaben im Internet unter: www.kfw.de

^[46] Hierzu empfehlen sich die Studien von Moody´s (2003), Standard and Poor´s (2003) und Fitch (2003c)

^[47] Vgl. Bär (1997), S. 39

^[48] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 6

^[49] Vgl. Bär (1997), S. 88 f.

^[50] Vgl. Bär (1997), S. 105

^[51] Vgl. Gorton/Souleles, S. 13 f. SPV and S

^[52] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 266-267

^[53] Vgl. Gorton/Souleles (2005), S. 4

^[54] Vgl. True Sale International (2004), S. 31

^[55] Vgl. Fender/Kiff (2004), S. 1 f.

^[56] Vgl. Bär (1997), S. 236 f.

^[57] Vgl. Bär (1997), S. 39, der Originator fungiert somit selbst als Service Agent

^[58] Fitch (2005a), S. 3; Um ein Beispiel aus der Praxis zu präsentieren: Der Treuhänder der Dekania Europe CDO I PLC Transaktion muss, wie es dem Presale Bericht zu entnehmen ist, folgende Aufgaben erfüllen: Schutz der Interessen der Anleiheninvestoren, Überwachung der Performance Trigger und Überwachung der Vorgaben bzgl. der Vermögenswerte, Überwachung der Buchführung der Transaktion, Vorbereitung von regelmäßigen Berichten, sowie die Koordinierung der Zahlungen an die Anleiheninvestoren.

^[59] Vgl. Zahn/Lemke (2003), S. 42

^[60] Vgl. Zahn/Lemke (2003), S. 42

^[61] Vgl. J. P. Morgan (2001), S. 29

^[62] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 266

^[63] Vgl. Vgl. Schorin/Weinreich (2001), S. 3

^[64] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 1

^[65] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 194 f.

^[66] Vgl. Krahnen (2005), S. 6, der engl. Begriff „bond“ bedeutet übersetzt „Anleihe“, bzw. „Obligation“

^[67] Vgl. Standard & Poor´s, S. 8

^[68] Vgl. Behring/Zügel (1999), S. 18

^[69] Vgl. Schorin/Weinreich (2001), S. 3

^[70] Vgl. Behring/Zügel (1999), S. 18

^[71] Vgl. Patel (2005), Internetquelle; Tavakoli (2003a), S. 301

^[72] Vgl. Tavakoli (2003a), S. 301; Weitführende Informationen dazu finden sich in Kapitel 2.4.5

^[73] Vgl Goodman (2001a), S. 91-95

^[74] Vgl. Goodman (2001a), S. 97

^[75] Vgl. Goodman (2001a), S. 91

^[76] Vgl. Behring/Zügel (1999), S. 18

^[77] Vgl. Tavakoli (2004), S. 1-2

^[78] Vgl. Cheng (2002), S. 6-10

^[79] Vgl. Nomura (2004), S. 4; Tavakoli (2003a), S. 301 f. Unter dem Begriff Multisector CDO´s werden auch ABS CDO´s, CDO squared, oder vergleichbare Formen zusammengefasst. Multisector CDO´s finden sich als konventionelle Cash Flow Strukturen, in komplett synthetischer Form, sowie als Mischformen (hybride Strukturen) aus konventioneller und synthetischer Struktur.

^[80] Arbitrage CDO hat streng genommen mit dem Begriff der Arbitrage wenig gemein. Arbitrage bezeichnet einen unmittelbaren und risikolosen Gewinn durch Ausnutzung von Preisunterschieden auf ineffizienten Märkten. Bei Arbitrage CDO´s steht jedoch die Erzielung eines Differenzgewinnes zwischen Erträgen (Einnahmen aus dem zugrunde liegenden Referenzportfolio) und Aufwendungen (Zahlung von Zins- und Tilgungsleistungen an die Investoren und andere Kosten der Transaktion) im Vordergrund. Dieser Gewinn ist jedoch weder risikolos, noch unmittelbar.

^[81] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 15

^[82] Vgl. J. P. Morgan (2001), S. 6

^[83] Vgl. Goodman (2001b), S. 85 f.

^[84] Vgl. Goodman (2001b), S. 86

^[85] Vgl. Kothari (o.J.), Internetquelle

^[86] Vgl. Heidorn/König (2003), S. 10

^[87] Vgl. Schorin/Weinreich (2001), S. 2

^[88] Vgl. Goodman/Fabozzi (2002), S. 3

^[89] Vgl. Picone (2002), S. 3

^[90] Vgl. Bluhm (2003), S. 7

^[91] Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2000), S. 401 f.